Exercícios de Finanças

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB
Casos Prticos
Caso 2.1 Hoje (19/06/01; 3 feira) foram estimadas as seguintes taxas de juro sem risco para o EUR: Prazos 0.4 anos 0.896 anos 1 ano 2.4 anos Taxas 4.80% 4.965% 5.00% 5.25% Nota: taxas efectivas anuais (base de calendrio: actual/actual). Pretende-se que: 3 anos 5.60% 4 anos 6%
a) Formule uma deciso de compra ou de venda para a OT 4%12 15/11/2003, sabendo que o nmero
de dias de juros vencidos igual a 219 dias e que a obrigao est actualmente cotada a 97.40%97.50%.
b) Admita comprar hoje a obrigao descrita na alnea a), com o intuito de a vender no dia
15/11/2002 (settlement date). Estime a taxa de rentabilidade efectiva anual associada a tal operao assumindo que as taxas de juro iro evoluir de acordo com as actuais expectativas do mercado. Soluo a) Settlement date = 19/06/01 + 3 dias de calendrio = 22/06/01.
B0 = ? 4% 4% 104%
15-11-00 Last coupon date
22-06-01 Settl. Date 0 219 dias
15-11-01 Next coupon date 146/365 = 0.4 anos 365-219 = 146 dias
15-11-02 1.4 anos
15-11-03 Data de vencimento 2.4 anos
Utilizando a equao (2.5),
B0 =
[1 + r (0,0.4)]
4%
4%
0.4
[1 + r(0,1.4)]
4%
4%
1.4
[1 + r(0,2.4)]2.4 [1 + 5.25%]2.4
104%
104%
B0 =
[1 + 4.8%]
0.4
[1 + r(0,1.4)]
1 .4
A taxa spot a 1.4 anos pode ser obtida via interpolao linear:
r (0,1.4 ) 5% + (5.25% 5% )

1.4 1 5.071%. 2.4 1
2EULJDomR GR 7HVRXUR SRUWXJXrV D WD[D IL[D FRP FXSmR DQXDO H UHHPEROVR EXOOHW

Ento:
B0 =
[1 + 4.8%]
4%
0.4
[1 + 5.071%]
4%
1.4
[1 + 5.25%]2.4
104%
99.64%.
Via equao (2.1),
AI = 4%
Deciso:
219 = 2.4%. 365
VT0bid = 97.40% + 2.4% = 99.80% > B 0 Vender; VT0ask = 97.50% + 2.4% = 99.90% > B 0 No comprar.
b)
Assumir que as futuras taxas spot correspondero s actuais taxas forward significa definir os seguintes cash flows para a operao:
B1.4 = 104%/[1+f(0,1.4,2.4)] -99.90% +4% +4% (104%)
22-06-01 Settl. Date 0
15-11-01 Next coupon date 146/365 = 0.4 anos -4%
15-11-02 1.4 anos +4%x[1+f(0,0.4,1.4)]
Clculo das taxas forward via equao (2.3):
(1 + 5.071% )1.4 = (1 + 4.8% )0.4 [1 + f (0,0.4,1.4)] f (0,0.4,1.4) 5.18%;
(1 + 5.25%)2.4 = (1 + 5.071%)1.4 [1 + f (0,1.4,2.4)] f (0,1.4,2.4) 5.50%.

Portanto, com base na equao (2.8):
99.90% (1 + TRR 1.4 ) TRR 1.4 4.876%.
1.4
= 4% (1 + 5.18% ) + 4% +
104% 1 + 5. 5%

Caso 2.2 Considere as seguintes obrigaes de dvida pblica de idntico valor nominal (50 euros) e com reembolso ao par na maturidade: A 3.75% 5 49 euros / 98.00% B 5.00% 5 ?
Taxa cupo (anual) Maturidade (anos) Preo Determine: a) b)
Determine a yield to maturity da obrigao A. Admitindo que a curva de taxas de juro horizontal, determine o preo mximo que est disposto a pagar pela obrigao B. Se o preo da obrigao B for de 52 euros / 104.00%, que deciso tomaria? Calcule a taxa de rendimento realizado das obrigaes A e B, considerando que a curva de taxas de juro ir sofrer os seguintes choques aditivos, imediatamente aps a aquisio das obrigaes: i) -1 pontos percentuais ii) +1 pontos percentuais Se tivesse fundos para aplicar numa destas obrigaes, qual seria a sua deciso de investimento?
c) d)
e)
Soluo a) Para calcularmos a yield to maturity (YTM) precisamos de identificar quais os cash flows que a obrigao A vai gerar: Cupo anual = 3.75% x 50 = 1.875 Amortizao = 50 (1 ao 5 ano) (5 ano)
A expresso para clculo da YTM ser a seguinte:
49 =
1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 + 50 + + + + 2 3 4 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 5
y = YTM = 4.20%
ou em alternativa,

98% =
3.75% 3.75% 3.75% 3.75% 100% + 3.75% + + + + 2 3 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 4 (1 + y) 5
y = YTM = 4.20%
b) A obrigao B tem risco semelhante obrigao A, pois ambas tem o mesmo emitente o Estado. Assim, para calcularmos o valor de B vamos utilizar como taxa de actualizao (r) a taxa de rendimento (YTM) da obrigao A, pois esta ser a taxa de remunerao mnima que o investidor exigir num contexto de curva de taxa de juro horizontal (YTM = r). Assim, o valor de equilbrio da obrigao B dado pela seguinte expresso:
B0 =
5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 100% + 5.0% + + + + 2 3 1.042 1.042 1.042 1.042 4 1.042 5 = 103.5334%.
A obrigao A est a desconto (preo inferior ao valor nominal) porque a taxa do cupo inferior taxa de rendimento de uma obrigao com risco semelhante.
c) Como o preo de mercado da obrigao B maior do que o valor de equilbrio que calculmos anteriormente, ento a deciso ser de vender a obrigao
d) A YTM admite que os cash flows gerados pela obrigao so reinvestidos a essa mesma taxa. Assim, a rendibilidade alcanada pelo investidor s ser igual YTM se conseguir reinvestir os cash flows taxa de 4.20%. A taxa de rendimento realizado (TRR) procura resolver este problema introduzindo no seu clculo a taxa de reinvestimento dos cash flows, que de qualquer forma desconhecida partida. As obrigaes A e B apresentam igual YTM, admitindo que B estar cotada pelo valor de equilbrio, ou seja, as obrigaes sero igualmente atractivas para o investidor segundo o critrio da YTM. No entanto, esta situao de indiferena s se verifica se a taxa de reinvestimento (TR) esperada for de 4.2%. Sendo a taxa de reinvestimento esperada diferente de 4.2% (a YTM) teremos que utilizar uma medida diferente: a taxa de rendimento realizado. Vamos calcular a TRR para os dois cenrios propostos:

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB i) TR = 4.2% -1% = 3.2%
Valor Cap.A = 50 + 1.875 x s
5 | 0.032
= 59.9945
TRR = 5
59.9945 1 = 4.13% 49
Valor Cap. B = 50 + 2.5 x s
5 | 0.032
= 63.3260
TRR = 5
63.3260 1 = 4.11% 51.7667
Para uma taxa de reinvestimento esperada pelos investidores de 3.2% (inferior YTM) a obrigao A mais atractiva do que a obrigao B. Sendo a taxa de reinvestimento mais baixa prefervel um desconto no capital (A est abaixo do par) e um cupo mais baixo do que uma obrigao a prmio e cupo mais alto, como a B. O equilibrio ser atingido quando a TRR de A e B forem idnticas o que resultar do movimento de mercado que se ir gerar (compra de A e venda de B).
ii) TR = 4.2% + 1% = 5.2%
Valor AcumuladoA = 50 + 1.875 x s = 60.4020 5 | 0.052
TRR = 5
60.4020 1 = 4.27% 49
Valor AcumuladoB = 50 + 2.5 x s
5 | 0.052
= 63.8694
TRR =
63.8694 1 = 4.29% 51.7667
A obrigao B torna-se mais atractiva devido ao efeito de reinvestimento do cupo a taxas mais altas, pois esta obrigao tem uma taxa de cupo mais alta.
d) A escolha entre A e B depende do cenrio que o investidor assume relativamente taxa de reinvestimento dos cupes (TR), assim: Se TR > YTM => B Se TR < YTM => A Concluindo, podemos estabelecer uma relao entre TR, YTM e TRR:
TR > YTM Se TR = YTM TR < YTM
TR > TRR > YTM EntoTR = TRR = YTM TR < TRR < YTM

Caso 2.3 Hoje (11/09/01; 3 feira) foram estimadas as seguintes taxas de juro sem risco para o EUR: Prazos 1 ano 2 anos 3 anos 4 anos Taxas 4.50% 5.25% 6.00% 6.50% Nota: taxas efectivas anuais (base de calendrio: ACT/ACT). Pretende-se que: a) Avalie a OT 4% 07/02/2003, sabendo que o cupo tem uma periodicidade anual (ACT/ACT) e que o nmero de dias de juros vencidos igual a 219 dias. Para o efeito considere que a OT 6% 07/02/2002, tambm com cupo anual (ACT/ACT), est cotada a 100.75% (mdia bidask).
b) Sabendo que a yield-to-maturity da OT 4% 07/02/2003 actualmente igual a 4.91%(bid)/4.89%(offer), formule uma deciso de compra ou no compra. Soluo a) Settlement date = 11/09/01 + 3 dias de calendrio = 14/09/01.
B0 = ?
4%
100%+4%
B0 =
[1 + r(0,0.4)]
4%
0 .4
[1 + r(0,1.4)]1.4
1
104%
A taxa spot a 0.4 anos pode ser obtida via bootstrapping:
100.75% + 6%
219 106% = 365 [1 + r (0,0.4)]0.4
106% r (0,0.4 ) = 219 100.75% + 6% 365
0 .4
1 4%.

r (0,1.4) 4.5% + (5.25% 4.5% )

Ento:
1. 4 1 4.8%. 2 1
B0 =
[1 + 4%]
4%
0.4
[1 + 4.8%]1.4
104%
101.33%.
b) Considerando a yield offer, e com base na equao (2.7):
VT0ask =
Deciso:
(1 + 4.89%)
4%
0 .4
(1 + 4.89%)1.4
104%
101.20%.
VT0ask < B 0 Comprar.
Caso 2.4 Hoje (09/07/01; 2 feira) foram observados os seguintes valores de cotao (mdias bid-offer) para obrigaes do Tesouro: Maturidade 3 meses 1 ano 2 anos Pretende-se que: a) Estime as taxas de juro spot sem risco a 0.25, 1 e 2 anos. Taxa de cupo 0% 4% 5% Periodicidade do cupo anual anual Valor de cotao 98.91% 99.28% 99.11%
b) Formule uma deciso de compra ou de venda para a OT 6% 23/09/2002, sabendo que o cupo tem uma periodicidade anual (ACT/ACT), existe um prmio de reembolso igual a 5% do par, o nmero de dias de juros vencidos igual a 292 dias e que a obrigao est actualmente cotada a 105.80%-105.90%. Soluo a) Via bootstrapping:

98.91% =
[1 + r(0,0.25)]0.25
[1 + r(0,1)]1
104%
100%
r (0,0.25) 4.48%.
99.28% =
r (0,1) 4.75%.
99.11% =
b)
5% 105% + r (0,2) 5.50%. 1 + 4.75% [1 + r (0,2 )]2
Settlement date = 09/07/01 + 3 dias de calendrio = 12/07/01.
B0 = ?
6%
106%+5%
B0 =
[1 + r(0,0.2)]
6%
0 .2
[1 + r(0,1.2)]1.2
111%
A taxa spot a 0.2 anos pode ser obtida via extrapolao linear:
r (0,0.2 ) 4.48% + (4.75% 4.48% )
0.2 0.25 4.462%. 1 0.25
r (0,1.2 ) 4.75% + (5.5% 4.75% )

Ento:
1.2 1 4.90%. 2 1
B0 =
[1 + 4.462%]
6%
0.2
[1 + 4.9%]1.2
111%
110.76%.
Via equao (2.1),
AI = 6%
Deciso:
292 = 4.8%. 365
VT0bid = 105.80% + 4.80% = 110.60% < B 0 No vender;
VT0ask = 105.90% + 4.80% = 110.70% < B 0 Comprar.
Caso 2.5 A empresa MOTA & COMPANHIA tem em estudo a realizao de um emprstimo obrigaccionista, com uma vida de 4 anos, sendo o capital reembolsado em 50% no final do 3 ano e 50% no final do 4 ano. O valor nominal de cada obrigao ser de 10,000 euros e pretende-se que os juros sejam liquidados anualmente. Tendo em vista a definio de uma taxa de juro aceitvel pelo mercado, analisaram-se diversas obrigaes cotadas em bolsa, tendo-se identificado as da empresa ENGIL como aquelas que melhor referncia poderiam constituir para a emisso em causa (considere uma curva de taxas de juro horizontal). As suas caractersticas so as seguintes: Valor Nominal: 10,000 euros Taxa do cupo: 6% (pago semestralmente) Reembolso: integralmente dentro de 2 anos Cotao actual: 98.80% Prximo vencimento de juros: dentro de seis meses Pretende-se que: a) Qual a taxa do cupo a que devem ser emitidas as obrigaes da empresa MOTA & COMPANHIA se forem emitidas e reembolsadas ao par? b) Admitindo agora que a empresa MOTA & COMPANHIA pretendia emitir com uma taxa do cupo de 6%, qual teria que ser o valor de emisso das obrigaes? E se a MOTA & COMPANHIA quisesse emitir ao par qual seria a sua sugesto?
Soluo a) Em primeiro lugar, temos que determinar a taxa de rendimento de uma obrigao de risco semelhante (empresa ENGIL), que ir ser utilizada como taxa de actualizao para a obrigao da MOTA & COMPANHIA (admitindo que a curva de taxas de juro horizontal). Cupo = 10,000 x 0.06 / 2 = 300

9,880 =
300 300 300 10 ,300 + + + 2 3 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 4
y = YTM semestral = 3.325% YTM anual = (1 + 3.325%) 2 6.76%

Coexistindo obrigaes com cupo anual e semestral no mercado temos que utilizar uma taxa comparvel, existindo duas possibilidades: transformar a yield da obrigao com cupo anual numa taxa nominal com capitalizaes semestrais (utilizamos regime de capitalizao semestral) ou, em alternativa, transformar a yield da obrigao com cupo semestral em taxa efectiva anual (utilizamos regime de capitalizao anual). Ao longo dos casos iremos sempre adoptar a segunda alternativa (regime de capitalizao anual). Sendo a emisso e reembolso ao par a taxa do cupo ter que ser no mnimo igual YTM da obrigao de risco semelhante em termos de taxa efectiva (6.76%), pois, o cupo da obrigao MOTA & COMPANHIA anual.
b) Se a taxa do cupo for 6%, ou seja, inferior YTM da obrigao de risco semelhante, ento a obrigao MOTA & COMPANHIA ter que ser emitida a desconto para compensar o investidor de uma perda anual de rendimento igual a 0.76% (6.76% - 6%). O valor de emisso (VE) ser igual a:
VE =
600 600 600 + 5,000 300 + 5,000 + + + VE = 9,770 2 1.0676 1.0676 1.0676 3 1.0676 4
ou 97.7% do VN. Se a empresa quiser emitir ao par e com taxa do cupo igual a 6% ter que oferecer um prmio de reembolso (PR), isto , as obrigaes iro ter um valor de reembolso (VR) acima do valor nominal (sendo r = 6.76%):
10,000 =
600 600 600 + 5,000 + 50% PR 300 + 5,000 + 50% PR + + + PR 288.49. 2 1.0676 1.0676 1.0676 3 1.0676 4
Caso 2.6 Considere a seguinte obrigao do Tesouro alem (DBR), a taxa fixa, cuja ficha tcnica foi retirada do sistema de informao Bloomberg:

Trata-se de uma obrigao de dvida pblica, com vencimento em 04/07/2007, reembolso bullet e um cupo anual fixo de 6% (vencvel no dia 04 de Julho de cada ano, sob a base de calendrio ACT/ACT). Considere ainda as seguintes taxas de juro spot sem risco (taxas efectivas anuais na base de calendrio ACT/ACT):

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Pretende-se que responda s questes seguintes, utilizando a base de calendrio ACT/ACT e considerando um desfasamento de 6 dias13 de calendrio entre as datas de negociao e de liquidao: a) Formule uma deciso de compra ou de venda relativamente ao DBR 6% 04/07/2007, sabendo que esta obrigao est cotada a 108.89%-108.94% no dia 02/10/01. b) Calcule a yield-to-maturity associada aos valores de cotao bid e offer. c) Estime a taxa de rentabilidade efectiva anual gerada pela compra da obrigao em anlise at respectiva data de vencimento, assumindo o reinvestimento dos cash flows intermdios s actuais taxas de juro forward.
Soluo a)
Avaliao do DBR 6% 04/07/2007 Trade date: Settlement date: DBR: Maturidade Taxa cupo Frequncia cupo 02/10/01 08/10/01 Avaliao: Data 04/07/07 6.000% 1 (anual) 04/07/02 04/07/03 04/07/04 04/07/05 04/07/06 04/07/07 Prazo Taxa de Cash flow Valor (anos) actualizao actual 0.736986 3.453% 6.000% 5.852% 1.736986 3.452% 6.000% 5.657% 2.736986 3.625% 6.000% 5.443% 3.736986 3.879% 6.000% 5.205% 4.736986 4.053% 6.000% 4.971% 5.736986 4.226% 106.000% 83.593% VT de equilbrio: 110.719% AI: Vc de equilbrio: Vc de mercado: Deciso: 1.578% 109.14% bid 108.89% Comprar
Taxas spot (sem risco): anos taxa 0.25 3.66% 0.5 3.50% 1 3.40% 2 3.47% 3 3.68% 4 3.95% 5 4.09% 7 4.46%
offer 108.94%
Nota: Taxas de actualizao obtidas via interpolao linear.
b)

-XVWLILFDomR IHULDGR GD UHXQLILFDomR $OHPm


Calculo da YTM bid
Vc de mercado:
bid 108.89%
H.1) Utilizar frmula do Excel YTM 4.218%
H.2) Utilizar Solver ou GoalSeek Data VT mercado YTM 110.468% 4.218% 04/07/02 04/07/03 04/07/04 04/07/05 04/07/06 04/07/07 Prazo Taxa de Cash flow (anos) actualizao 0.736986 4.218% 6.000% 1.736986 4.218% 6.000% 2.736986 4.218% 6.000% 3.736986 4.218% 6.000% 4.736986 4.218% 6.000% 5.736986 4.218% 106.000% Error Valor actual 5.820% 5.584% 5.358% 5.142% 4.933% 83.630% 110.468% 0.000%
Calculo da YTM offer
Vc de mercado:
offer 108.94%
H.1) Utilizar frmula do Excel YTM 4.209%
H.2) Utilizar Solver ou GoalSeek Data VT mercado YTM 110.518% 4.209% 04/07/02 04/07/03 04/07/04 04/07/05 04/07/06 04/07/07 Prazo Taxa de Cash flow (anos) actualizao 0.736986 4.209% 6.000% 1.736986 4.209% 6.000% 2.736986 4.209% 6.000% 3.736986 4.209% 6.000% 4.736986 4.209% 6.000% 5.736986 4.209% 106.000% Error Valor actual 5.820% 5.585% 5.360% 5.143% 4.936% 83.674% 110.518% 0.000%
c)


Calculo da TRR assumindo reinvestimento a taxas de juro forward
Data
Cash flow
04/07/02 6.000% 04/07/03 6.000% 04/07/04 6.000% 04/07/05 6.000% 04/07/06 6.000% 04/07/07 106.000%
Prazo reinvestimento 5.000456413 4.000547645 2.997946612 2 1 0
Taxa Valor forward acumulado 4.340% 7.420% 4.564% 7.173% 4.782% 6.902% 4.878% 6.600% 5.051% 6.303% 106.000% Total: 140.398% VT mercado TRR 110.518% 4.259%
Caso 2.7 As obrigaes de capitalizao automtica do Estado foram emitidas h trs anos, a uma taxa de juro fixa e anual de 10% (com capitalizaes semestrais) e vencem-se dentro de dois anos. As obrigaes de cupo zero do Estado com idntica maturidade, tem uma cotao actual de 87.30%. O valor nominal de ambas as obrigaes 50 euros. Pretende-se que: Indique o preo mximo que est disposto a pagar pelas obrigaes de capitalizao automtica.
Soluo Vamos em primeiro lugar determinar a YTM (y) das obrigaes de cupo zero: Cotao = 50 x 87.30% = 43.65 euros
43.65 =
50 50 y= 1 y = 7.03% 2 43.65 (1 + y)
Para determinarmos o preo mximo (Bo) da obrigao de capitalizao automtica vamos utilizar como taxa de actualizao a YTM da obrigao de cupo zero, pois so obrigaes que pertencem a igual classe de risco (risco nulo). A obrigao de capitalizao automtica gera um nico cash flow no vencimento que se designa por valor acumulado (capital e juros); o valor da obrigao dado pela actualizao deste valor acumulado.

0.10 V.Acumulado = 50 1 + 2 B0 = 81.4447 = 71.0971 1.0703 2
(5 x 2)
= 81.4447
Saliente-se que neste caso no necessrio assumir uma curva de taxas de juro horizontal, pois a taxa de rendimento exigida foi calculada utilizando uma obrigao sem cupo, logo no existe problema quanto ao reinvestimento dos cash-flows intermdios.
Caso 2.8 Hoje foram estimadas as seguintes taxas de juro sem risco para o Euro: Prazos 2 meses 6 meses 1 ano 1.5 anos 2 anos Taxas 4.6% 4.9% 5.2% 5.6% 6% Nota: taxas efectivas anuais (base de calendrio: actual/actual). Pretende-se que: a) A empresa MPN pretende financiar-se por um prazo de 2 anos e num montante de EUR1,000,000. Para o efeito, encontra-se actualmente a estudar diferentes modalidades de financiamento via emisso de obrigaes com cupo semestral. O credit spread da empresa MPN face a taxas de juro sem risco estimado em 50 basis points. Determine qual dever ser a taxa de cupo das obrigaes, caso a empresa MPN pretenda emiti-las ao par com reembolso bullet. 2.5 anos 6.5%
b) Calcule a Taxa de Rendimento Realizado (TRR) gerada ao fim de 2 anos pela obrigao MPN definida na alnea anterior, assumindo o reinvestimento dos cupes em aplicaes de idntico risco e s taxas de juro forward actualmente em vigor. c) Admitindo que as obrigaes MPN so emitidas ao par e com o cupo definido na alnea a), calcule a respectiva yield-to-maturity efectiva anual.
Soluo a) Taxas spot + 0,5% Sem risco Com risco MPN 0.5 anos 4.9% 5.4% 1 ano 5.2% 5.7% 1.5 anos 5.6% 6.1% 2 anos 6% 6.5%
j tx de cupo nominal anual:

j j 1+ j 2 2 2 + 2 + + 100% = 0.5 1 1.5 (1.065) 2 (1.054) (1.057) (1.061) j j 6.368%

b) Taxas forward com risco MPN: f (0,0.5,1) f: 1.057 = (1.054)0.5 (1+f)0.5 f (0,0.5,1) = 6% f (0,1,1.5) f: (1.061)1.5 = 1.057 (1 + f)0.5 f (0,1,1.5) = 6.905% f (0,1.5,2) f: (1.065)2 = (1.061)1.5 (1+f)0.5 f (0, 1.5,2) = 7.709%
6.368%/ 2
-100%
= 3.184%
3.184%
3.184%
100% + 3.184%
____________________________________________________________________________ 0 0.5 1 1.5 2 Anos 6% 6.905% 7.709%
TRR:
100% (1 + TRR ) 2 = 3.184% (1.06 ) TRR =

c)
{[
0.5
+ 3.184% (1.06905 )
0.5
+ 3.184% (1.07709 )
0.5
+ 103.184%
113.4227% 1 6. 5% 100%
A YTM efectiva semestral ser igual ao valor do cupo semestral, ou seja, 3.184%. A taxa efectiva anual equivalente dada por (1.03184 ) 1 6.469% .
2

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Com efeito,
100% =
3.184% 3.184% 3.184% 103.184% + + + 0.5 1 1.5 (1 + YTM) (1 + YTM) (1 + YTM) (1 + YTM) 2
YTM 6.469%.
Caso 2.9 Hoje (19/06/01; 3 feira) foram estimadas as seguintes taxas de juro sem risco para o EUR: Prazos 0.4 anos 0.896 anos 1 ano 1.4 anos Taxas 4.80% 4.965% 5.00% 5.071% Nota: taxas efectivas anuais (base de calendrio: actual/actual). 3 anos 5.60% 4 anos 6%
Considere uma obrigao de dvida privada com vencimento no dia 15/11/2002, com uma notao de rating BBB (S&P) e com uma taxa de cupo igual Euribor a 6 meses mais 80 basis points (cupo semestral na base de calendrio 30/360). A taxa do prximo cupo igual a 5.3% e o credit spread de equilbrio entre os mercados monetrio e do Tesouro actualmente igual a 0.20%. Actualmente, o nmero de dias de juros vencidos igual a 37 dias (30/360) e o credit spread de equilbrio da classe de risco BBB (S&P) igual a 0.90% (face a taxas interbancrias). Sabendo que a obrigao est actualmente cotada a 99.61%(bid)/99.65%(offer), formule uma deciso de compra ou de venda. NOTA: o nmero de dias de calendrio entre 22/06/2001 e 15/11/2001 igual a 146 dias ; o nmero de dias de calendrio entre 15/11/2001 e 15/05/2002 igual a 181 dias.
Soluo Settlement date = 19/06/01 + 3 dias de calendrio = 22/06/01. Taxa do prximo cupo = 5.3% Euribor a 6 meses no dia 15/05/2001 = 5.3%-0.8% = 4.5%. Pretende-se avaliar uma FRN com os seguintes cash flows futuros:
100% + [E6M(15/05/02)+0.8%]/2
B0 = ?
(4.5%+0.8%)x180/360
[E6M(15/11/01)+0.8%]/2
15-11-01 Next coupon date 146/365 = 0.4 anos 181 dias
15-05-02 0.4+181/365 = 0.896 anos
Tal equivalente a considerar a seguinte decomposio de cash flows futuros:


100%
B0 = ?
(4.5%+0.9%)x180/360
[E6M(15/11/01)+0.9%]/2
100% + [E6M(15/05/02)+0.9%]/2
15-11-01 Next coupon date 0.4 anos (0.8%-0.9%)x180/360
15-05-02 0.896 anos (0.8%-0.9%)/2
15-11-02 Data de vencimento 1.4 anos (0.8%-0.9%)/2
Utilizando a frmula geral de avaliao (2.11):
4.5% + 0.9% 2 B0 = (1 + 4.8% + 0.2% + 0.9% )0.4 0.8% 0.9% 0.4 0.896 1.4 + (1 + 5.9% ) + (1 + 4.965% + 1.1% ) + (1 + 5.071% + 1.1% ) 2 = 100.37% 0.14% = 100.23%. 100% +
AI =
5.3% 37 0.54%. 2 180
Deciso:
VT0bid = 99.61% + 0.54% = 100.15% < B 0 No vender; VT0ask = 99.65% + 0.54% = 100.19% < B 0 Comprar.
Caso 2.10 Considere uma obrigao de dvida privada com vencimento no dia 12/02/2002, com uma notao de rating BB (S&P) e com uma taxa de cupo igual Euribor a 3 meses mais 90 basis points (cupo trimestral na base de calendrio 30/360). A taxa do prximo cupo igual a 5.1% e o credit spread de equilbrio da classe de risco BB (S&P) igual a 1.10% (face a taxas interbancrias). Actualmente, o nmero de dias de juros vencidos igual a 60 dias (30/360) e a obrigao est cotada a 99.90%(bid)/99.95%(offer) para a trade date de IHLUD. Formule uma deciso de trading, sabendo que vigoram actualmente as seguintes taxas Euribor (convertidas para a base de calendrio 30/360): 4.5% a 1 ms, 4.75% a 4 meses e 5% a 7 meses.
Soluo Settlement date = 09/07/01 + 3 dias de calendrio = 12/07/01.

Taxa do prximo cupo = 5.1% Euribor a 3 meses no dia 12/05/2001 = 5.1%-0.9% = 4.2%. Pretende-se avaliar uma FRN com os seguintes cash flows futuros:
100% + [E3M(12/11/01)+0.9%]/4
B0 = ?
(4.2%+0.9%)x90/360
[E3M(12/08/01)+0.9%]/4
12-08-01 Next coupon date 1 ms
12-11-01 4 meses
12-02-02 Data de vencimento 7 meses
Tal equivalente a considerar a seguinte decomposio de cash flows futuros:

100%
B0 = ?
(4.2%+1.1%)x90/360
[E3M(12/08/01)+1.1%]/4
100% + [E3M(12/11/01)+1.1%]/4
12-08-01 Next coupon date 1 ms (0.9%-1.1%)x90/360
12-11-01 4 meses (0.9%-1.1%)/4
12-02-02 Data de vencimento 7 meses (0.9%-1.1%)/4
Utilizando a frmula geral de avaliao (2.11):
4.2% + 1.1% 4 B0 = 1 1 + (4.5% + 1.1% ) 12 1 1 1 0.9% 1.1% 1 4 7 + 1 + 5.6% + 1 + (4.75% + 1.1% ) + 1 + (5% + 1.1% ) 4 12 12 12 100% + = 100.85% 0.15% = 100.71%.
AI = 5.1%
Deciso:
60 = 0.85%. 360
VT0bid = 99.90% + 0.85% = 100.75% > B 0 Vender; VT0ask = 99.95% + 0.54% = 100.80% > B 0 No comprar.

Caso 2.11 Considere as seguintes obrigaes com risco e valor nominal idntico (50 euros): X 5% anual 5 Y 4.5% semestral 2
Taxa cupo Periodicidade do cupo Maturidade (anos)
Admita que a taxa de rendimento (YTM) das obrigaes de risco semelhante igual a 5% e que a curva de taxas de juro horizontal. Pretende-se que: a) b) Determine o preo das obrigaes X e Y. Calcule as seguintes medidas para as obrigaes X e Y: i) Durao de Macaulay ii) Convexidade Suponha que a curva de taxas de juro sofreu um choque aditivo de 100 pontos de base. Qual o novo valor das obrigaes X e Y? Reformule a alnea anterior utilizando as seguintes medidas: i) Durao ii) Durao e convexidade Comente os resultados obtidos nas alneas c) e d).
c)
d)
Soluo a)
Obrigao X : B0 = 2.5 2.5 2.5 2.5 50 + 2.5 + + + + = 50 ou B0 = 100% T.cupo = r B0 = VN 2 3 1.05 1.05 1.05 1.054 1.055 1.125 1.125 1.125 50 + 1.125 + + + = 49.5867 1,0247 1,0247 2 1,02473 1,0247 4
Obrigao Y :
B0 =
A taxa de actualizao (r) para a obrigao Y a taxa equivalente semestral YTM : r = (1 + 0.05)
1 2
1 = 2.47%
b) i) Durao de Macaulay

No caso presente estamos a admitir que a curva de taxas de juro flat. Assim, a medida de durao que iremos utilizar a designada durao de Macaulay, que apenas consistente com um processo de evoluo de taxas de juro em que uma curva de taxas de juro rasa se desloca paralelamente (sem alterao da inclinao). A durao no mais do que uma medida de sensibilidade do preo de uma obrigao a alteraes das taxas de juro de mercado. Esta medida obtida atravs da expresso (2.12), considerando uma nica taxa de actualizao.
Obrigao X t 1 2 3 4 5
CF 2.5 2.5 2.5 2.5 52.5
Fact Act 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 totais
CF Act 2.3810 2.2676 2.1596 2.0568 41.1351 50.00
CF Act x t 2.3810 4.5351 6.4788 8.2270 205.6756 227.30
DM X =
227.30 = 4.546 anos 50

CF 1.125 1.125 1.125 51.125 Fact Act 0.9759 0.9524 0.9294 0.9070 totais CF Act CF Act x t 1.0979 0.5489 1.0714 1.0714 1.0456 1.5684 46.3719 92.7438 49.59 95.93
Obrigao Y t 0.5 1 1.5 2
DM Y =
95.93 = 1.935 anos 49.59
ii) Convexidade A relao entre taxa de juro e o preo da obrigao dada por uma curva com forma convexa. A convexidade (C) constitui uma segunda medida para quantificarmos a exposio do preo da obrigao ao risco de taxa de juro. A medida de convexidade dada pela equao (2.17). Obrigao X t 1 2 3 4 5
CF 2.5 2.5 2.5 2.5 52.5
Fact Act 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 totais
CF Act 2.3810 2.2676 2.1596 2.0568 41.1351 50.00
CF Act x t 2.3810 4.5351 6.4788 8.2270 205.6756 227.30
CF Act x t x (t+1) 4.7619 13.6054 25.9151 41.1351 1234.0537 1319.47

CX =
1,319.48 = 26.389. 50
Obrigao Y t 0.5 1 1.5 2
CF 1.125 1.125 1.125 51.125
Fact Act 0.9759 0.9524 0.9294 0.9070 totais
CF Act CF Act x t 1.0979 0.5489 1.0714 1.0714 1.0456 1.5684 46.3719 92.7438 49.59 95.93
CF Act x t x (t+1) 0.8234 2.1429 3.9210 278.2313 285.12
CY =
285.12 = 5.75 49.59
c) Uma subida da taxa de juros de 100 pontos base (a taxa de actualizao passa de 5% para 6%) ir provocar uma descida do preo das obrigaes igual a:
Obrigao X : B0 = 2.5 2.5 2.5 2.5 50 + 2.5 + + + + = 47.8938 ou B0 = 95.7876% , %B0 = 4.212% 1.06 1.062 1.063 1.064 1.065 1.125 1.125 1.125 50 + 1.125 + + + = 48.6865 ou B0 = 97.373% , %B0 = 1.815% 2 3 1,02956 1,02956 1,02956 1,029564
Obrigao Y :
B0 =
A taxa de actualizao (r) para a obrigao Y a taxa equivalente semestral YTM : r = (1 + 0.06)
1 2
1 = 2.956%
d) i) Utilizando a medida de durao podemos estimar qual o impacto no preo da obrigao de uma variao da taxa de juro (100 p.b.) a partir da frmula (2.16). Esta relao, para o exemplo em anlise, dada pela durao para estimar a variao do valor da obrigao s vlida em condies restritivas: a) Variao infinitesimal da taxa de juro; b) A curva de taxas de juro ter uma inclinao horizontal (curva flat); c) Deslocamentos paralelos da curva de taxas de juro (choques aditivos). Apenas razovel admitir que a yield to maturity para todas as obrigaes varia no mesmo valor para uma dada alterao da curva de taxas de juro, quando esta tem inclinao horizontal. Caso contrrio, para uma dada alterao da curva de taxas de juro, as yields to maturity de diferentes obrigaes variam por diferentes valores.

Obrigao X :
B 0 1% 4.546 = 4.329% B0 1.05 B 0 1% 1.935 = 1.843% B0 1.05
Obrigao Y :
Existe alguma divergncia entre a variao percentual do preo estimada atravs da durao e os clculos efectuados na alnea c). Esta divergncia resulta do facto de a curva que estabelece a relao entre o preo da obrigao e a taxa de juro ser convexa, ou seja, no ter uma inclinao constante. A durao no capta o efeito da convexidade quando a taxa de juro varia, sendo o erro cometido (no grfico seguinte a distncia entre o ponto P1 e P1*, ou seja, entre a curva e a recta) tanto maior quanto maior for a variao da taxa de juro. A expresso que apenas utiliza a durao subavalia sempre o verdadeiro valor da obrigao aps a variao da taxa de juro.
Portanto, a expresso que permite estimar o impacto sobre o preo duma alterao da taxa de juro recorrendo durao, s vlida para variaes muito pequenas taxa de juro.
+ r %B estimada > %B real r %B estimada < %B real

ii) A introduo da medida de convexidade permite obter uma estimativa mais aproximada da variao percentual do preo da obrigao em consequncia de uma variao da taxa de juro. A nova expresso ser a dada pela equao (2.19).

Obrigao X :
B 0 1% 1 1% 4.546 + 26.389 = 4.198% B0 1.05 2 1.05

2 2
B 0 1% 1 1% Obrigao Y : 1.935 + 5.75 = 1.814% B0 1.05 2 1.05

A comparao dos valores obtidos com os resultantes da utilizao da expresso que apenas utiliza a durao, permite-nos concluir que a introduo da convexidade permite obter um valor mais aproximado para a variao percentual do valor da obrigao resultante de uma alterao da taxa de actualizao. A diferena ainda existente resulta de desprezarmos os termos de ordem superior a 2 na expanso em srie de Taylor. A convexidade tem implicaes em termos de avaliao de obrigaes, sendo o seu valor relativo maior quando a volatilidade esperada das taxas de juro maior, ou seja, quanto maior for a variao esperada das taxas de juro, maior o valor que os investidores atribuem a uma obrigao com maior convexidade (tudo o resto constante: yield, preo e durao).

Caso 2.12 O preo actual dos Bilhetes do Tesouro (BT's) pelo prazo de um ano de 95.2381% (valor nominal 10,000 euros). Assuma que a expectativa do mercado quanto evoluo das taxas a 1 ano para os prximos trs anos a seguinte: Ano 2: Ano 3: Ano 4: 6% 6.5% 7%
As obrigaes do Tesouro cujo valor nominal de 10,000 euros, vencem-se dentro de 4 anos e pagam um cupo anual de 500 euros. Pretende-se que: a) Construa a curva de taxas spot com risco nulo. b) Determine o preo que est disposto a pagar pela obrigao do Tesouro. c) Calcule a yield to maturity da obrigao do Tesouro.
d) Calcule a durao da obrigao do Tesouro. e) Admitindo que a curva de taxas de juro registou, no incio do ano 1, um choque multiplicativo dado por um factor de 0.01, qual o novo preo da obrigao do tesouro?
Soluo a) A taxa de juro spot para t-anos a taxa de juro para um investimento efectuado hoje e com vencimento dentro de t-anos - r(0,t). Este investimento tem uma caracterstica particular que consiste em no efectuar qualquer pagamento intermdio, ou seja, paga um nico cash flow na maturidade (exemplos deste tipo de investimento so as obrigaes de cupo zero e as obrigaes de capitalizao automtica). Por esta razo, as taxas de juro spot so, usualmente, designadas de "zero coupon yield". As taxa de juro forward so taxas de juro decorrentes das taxas spot correntes, para investimento efectuados no futuro. A caracterstica principal destas resulta do investimento ser efectuado no futuro e no hoje. Estas taxas so calculadas por relaes de arbitragem vide equao (2.3). Por exemplo, uma taxa forward para um investimento efectuado dentro de 1 ano e com vencimento dentro de 2 anos - r(1,2) - ser calculada com base nas taxas spot a 1 ano e a 2 anos. A relao de arbitragem ser a seguinte: um investimento efectuado hoje por 2 anos tem que ter igual rendimento a um investimento efectuado hoje por 1 ano mais um investimento efectuado dentro de 1 ano com vencimento dentro de 2 anos. Temos que:
(1 + r (0,2)) 2 = (1 + r (0,1)) (1 + f (0,1,2)) (1 + f (0,1,2)) =
(1 + r (0,2)) 2 (1 + r (0,1))

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Generalizando para qualquer taxa forward para o prazo de 1 ano:
(1 + f (0, t , t + 1)) =
(1 + r (0, t + 1)) t +1 (1 + r (0, t )) t
O conceito de taxa forward similar a uma taxa marginal, enquanto, uma taxa spot similar a uma taxa mdia. Assim, quando a taxa forward est abaixo da taxa spot num determinado momento, a taxa spot est a diminuir com a maturidade; quando a taxa forward est acima da taxa spot, a taxa spot est a aumentar com a maturidade do investimento. Efectivamente, uma taxa spot para um investimento por t-anos poder ser escrita como uma mdia (geomtrica) das sucessivas taxas forward para o prazo de 1 ano:
r (0, t ) = t (1 + r (0,1)) (1 + f (0,1,2)) ... (1 + f (0, t 1, t )

As taxas forward podem ainda ser calculadas para investimentos com prazo diferente de 1 ano. Assim, uma taxa forward com prazo de n-anos igual a:
(1 + f (0, t , t + n )) = n
(1 + r (0, t + n )) t + n (1 + r (0, t )) t
A curva de taxas spot a curva que mostra a relao entre taxas spot (zero coupon yield) e maturidade. importante distingir entre "zero coupon yield curve" e a curva de taxas de juro que construda com base nas yield to maturity de obrigaes com cupo. As yields de obrigaes com cupo (y) assumem o reinvestimento dos cash flows intermdios a uma taxa igual prpria yield, o que no correcto numa situao de curva no horizontal. Apenas no caso de curva horizontal (taxa spot idntica para qualquer maturidade), a yield de uma obrigao com cupo com maturidade de t-anos coincide com a taxa spot idntica maturidade. 1) Se r(0,1) = r(0,2) = ... = r(0,t) 2) Se r(0,1) > r(0,2) > ... > r(0,t) 3) Se r(0,1) < r(0,2) < ... < r(0,t) ento ento ento r(0,t) = y, t min r(0,t) < y < max r(0,t) min r(0,t) < y < max r(0,t)
No caso de curva ascendente (2), a taxa spot superior yield de uma obrigao com cupo para qualquer maturidade. No caso de curva descendente (3), a taxa spot inferior yield de uma obrigao com cupo para qualquer maturidade. Concluindo, a curva de taxas de juro spot construda utilizando obrigaes sem cupo do Tesouro, pois, os ttulos sem risco constituem a referncia (benchmark) para os diferentes nveis de risco de crdito. No nosso caso, podemos utilizar os Bilhetes do Tesouro (ttulos sem cash flows intermdios) para determinar a taxa spot a 1 ano, que igual yield do BT a 1ano:
r (0,1) =
10,000 1 = 5% 9,523.81
Tendo as expectativas para a yield dos BT's a 1 ano para os anos seguintes (conjunto de taxas forward para prazo de 1 ano) podemos calcular as diversas taxas spot:
r (0,2) = 1.05 1.06 1 = 5.5%
r (0,3) = 3 1.055 2 1.065 1 = 5.83%

r (0,4) = 4 1.05833 1.07 1 = 6.12%
b) O preo de uma obrigao deve ser igual ao valor actualizado dos cash flows gerados por esse investimento. O valor da obrigao ser calculado utilizando a curva de taxas de juro que determinmos, pois trata-se de uma obrigao do Tesouro, pertencente a idntica classe risco que os Bilhetes do Tesouro (BT's).
B0 =
500 500 500 10,500 + + + = 9,626.68 2 3 1.05 1.055 1.0583 1.0612 4
c)
9,626.68 =
500 500 500 10,500 + + + 2 3 (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) 4 y = YTM = 6.08%
Como tinha-mos visto na alnea a), a yield to maturity situa-se entre a taxa mxima e mnima do conjunto de taxas spot.
d) Estamos perante uma situao de curva de taxas de juro no rasa (neste caso inclinao positiva), sendo a medida de durao a utilizar a designada durao de Fisher-Weil. A durao de Macaulay que utiliza como taxa de actualizao a yield to maturity deixa de ser vlida para curva de taxas de juro no horizontal, pois, para uma dada alterao das taxas spot temos que as yield to maturity variam de diferentes valores para diferentes ttulos. Dito de outro modo, alteraes nas taxas spot no esto igualmente relacionadas com variaes da yield to maturity, pois, uma dada variao da yield to maturity consistente com diferentes variaes das taxas spot. Assim, para uma curva no horizontal, a variao do preo da obrigao para uma variao das taxas spot deixa de ser proporcional durao de Macaulay (esta medida s consistente para alteraes da yield to maturity). A durao de Fisher-Weil obtida via equao (2.12):

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB t 1 2 3 4 CFt 500 500 500 10,500 Factor Actualizao 0.95238 0.89845 0.84367 0.78852 VA CFt 476.19 449.23 421.84 8,279.43 9,626.68 VA CFt x t 476.2 898.5 1,265.5 33,117.7 35,757.9
DFW =
35,757.90 = 3.7144 anos . 9,626.68
e) Tal como fizemos para o caso em que a curva de taxas de juro rasa, podemos atravs do conceito de durao, calcular a variao do preo de uma obrigao em funo de uma determinada variao nas taxas de juro. Esta medida de durao s vlida, isto , a variao proporcional do valor da obrigao s proporcional durao de Fisher-Weil, em determinadas condies: Variaes infinitesimais da curva de taxas de juro devido convexidade, como vimos . anteriormente; Se a curva de taxas de juro se deslocar todos os factores de desconto para diferentes maturidades . (taxa de juro mais a unidade) sofrerem a mesma variao proporcional, ou seja, desde que a equao (2.15) seja vlida:
dr (0,1) dr (0, t ) = ... = = 1 + r (0,1) 1 + r (0, t ) r * (0, t ) = r (0, t ) + dr (0, t ) r * (0, t ) = r (0, t ) + (1 + r (0, t )) (1 + r * (0, t )) = (1 + r (0, t )) (1 + )
Deste modo, a durao de Fisher-Weil s consistente com um processo de evoluo da curva de taxas, em que esta sofre choques multiplicativos dados por um factor constante () com a maturidade. A variao das taxas curtas poder ser maior ou menor que a das taxas longas, consoante, a curva de taxas de juro seja descendente ou ascendente, respectivamente. De qualquer modo, as taxas longas e curtas tem que estar perfeitamente correlacionadas, tal como, para a durao de Macaulay. Via equao (2.16),
dB 0 dr (0, t ) = DFW = 0.01 3.7145 = 3.7145% B0 1 + r (0, t )

B * = B 0 + B 0 dB 0 = 9,626.68 0.037145 9,626.68 = 9,269.10. 0

Caso 2.13 Considere as seguintes obrigaes: A. Taxa fixa (Rating AA) Valor nominal 10,000 euros Taxa do cupo - 5% (cupo anual) Maturidade - 4 anos Reembolso - no final Preo de cotao 96.0%
B. Taxa fixa (Rating AA) Valor nominal 5 euros Taxa do cupo 5.5% (cupo semestral) Maturidade - 1,5 anos Reembolso - 50% (dentro de 1 ano); 50% (dentro de 1.5 anos) Preo de cotao - 106.2%
C. Capitalizao Automtica (Rating AA) Valor nominal 1 euro Taxa do cupo 5.25% (cupo anual) Maturidade - 1 ano (emitida h 2 anos) Preo de cotao - 110.0% Informaes adicionais: Nas obrigaes com rating AA considera-se um prmio aditivo de 0.125 pontos percentuais face aos ttulos do tesouro. Relativamente aos ttulos do tesouro considere as seguintes informaes: Ttulo BT BT OT OT CZ CZ Maturidade (anos) 0.5 1.0 1.5 2.0 3.0 4.0 Taxa Cupo (%) --5.25 (semestral) 4.5 (semestral) --Preo euros 9,759.00 9,501.19 10,000.00 9,806.71 8,396.19 7,846.65
Nota: Os BT s, as OTs e as obrigaes de Cupo Zero tem um valor nominal de 10,000 euros. Pretende-se que: a) b) Determine a curva de taxas spot vigente no mercado. Calcule o valor das obrigaes A, B, C identificando a respectiva deciso a tomar.

c)
Calcule a yield to maturity das obrigaes A, B e C.
d) Calcule a durao das obrigaes A, B e C. e) Decorrido um ano, admita que a curva de taxas de juro sofreu um choque multiplicativo dado por um factor de 0.01. e.1) e.2) Construa a nova curva de taxas de juro. Calcule o novo preo (real) da obrigao A.
Soluo a) Vamos determinar a curva de taxas spot (ttulos do Tesouro) de acordo com a informao disponvel. Em primeiro lugar, vamos calcular as taxas spot a 6 meses e 1 ano a partir dos bilhetes do Tesouro:
BT 0.5 anos BT 1 ano
9.759.00 = 9,501.19 =
[1 + r(0,0.5)]0,5 [1 + r(0,1)]1
10,000
10,000
r (0,0.5) = 5%
r (0,1) = 5.25%
Para as maturidades de 1,5 e 2 anos no temos disponveis ttulos sem cupo. Vamos utilizar obrigaes com cupo encarando estas como um conjunto de obrigaes sem cupo (cada cash flow corresponde a uma obrigao sem cupo).
OT 1.5 anos OT 2 anos
262.5 262.5 10,262.5 + + r (0,1.5) = 5.325% 1.05 0.5 1.051251 [1 + r(0,1.5)]1.5 225 225 225 10,225 9,806.71 = + + + r (0,2) = 5.625% 0.5 1 1.5 1.05 1.05125 1.0532 [1 + r(0,2)]2 10,0 00 =
Para as maturidades de 3 e 4 anos existem obrigaes de cupo zero; assim, para determinarmos as taxas spot para estas maturidades basta calcular a taxa de rendimento destas obrigaes.
CZ 3 anos CZ 4 anos
8,396.19 = 7,846.65 =
[1 + r(0,3)]3 [1 + r(0,4)]4
10, 000
10, 000
r (0,3) = 6% r (0,4) = 6.25%
As curvas de taxas spot vigentes no mercado so as seguintes:

Prazo T.Tesouro (%) Rating AA (%)
0.5 5.00 5.125
1 5.25 5.375
1.5 5.325 5.45
2 5.625 5.75
3 6.00 6.125
4 6.25 6.375
b) Clculo do valor das obrigaes:
Obrigao A :
P0 =
500 500 500 500 + 1 0,000 + + + = 9,540.25 1.05375 1.0575 2 1.06125 3 1.06375 4 0.275 0.275 + 2.5 0.1375 + 2.5 + + = 5.3374 1.05125 0,5 1.053751 1.05451,5
Obrigao B :
P0 =
Obrigao C :
V.Acumulado = 1. 0 1.0525 3 = 1.1659 1.1659 P0 = = 1.1064 1.05375
Deciso: resulta da comparao entre o valor da obrigao (Po) e o preo de cotao (Pcot) Para Po > Pcot => comprar obrigaes B e C Para Po < Pcot => vender obrigao A
c) Clculo da yield to maturity (y):
Obrigao A :
500 500 500 500 + 1 0,000 + + + = 9,540.25 y = 6.3371% 2 3 (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) 4 0.275 0.275 + 2.5 0.1375 + 2.5 = 5.3374 y = 5.4102% + + (1 + y ) 0, 5 (1 + y ) 1 (1 + y ) 1, 5 1.1659 = 1.1064 y = 5.375% (1 + y )
Obrigao B :
Obrigao C :
d) Calculo da durao (Fisher-Weil) das obrigaes A, B e C:

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Obrigao A
t 1 2 3 4
CFt 500 500 500 10,500
Factor Actualizao 0.9490 0.8942 0.8367 0.7810
VA CFt 474.50 447.10 418.33 8,200.32 9,540.25
VA CFt x t 474.50 894.21 1,254.98 32,801.30 35,424.98
D=
35,424.98 = 3.7132 anos 9,540.25
Obrigao B
t 0.5 1 1.5
CFt 0.2750 2.7750 2.6375
Factor Actualizao 0.9753 0.9490 0.9235
VA CFt 0.2682 2.6335 2.4357 5.3374
VA CFt x t 0.1341 2.6335 3.6535 6.4211
D=
6.4211 = 1.2030 anos 5.3374
Obrigao C As obrigaes de capitalizao automtica de taxa fixa tem durao igual maturidade (1 ano).
e) e.1) Decorrido um ano a curva de taxas de juro sofreu um choque multiplicativo com um factor () igual a 0.01 As novas taxas spot (sem risco) resultam das taxas forward implcitas na estrutura inicial e do choque aleatrio, sendo dadas pela seguinte expresso:
r * (0, t ) = r (1, t + 1) + (1 + r (1, t + 1))

Anos (t) 0.5 1 1.5 Tx.spot r(0,t) 5.00 5.25 5.325 Tx.forward r(1,t+1)* 5.4752 6.00 Tx.spot r*(0,t) 6.53 7.06 * Calculo das taxas forward r(1,1.5), para exemplificar:
2 5.625 6.3770 7.4408
3 6.00 6.5854 7.6513
4 6.25 -
r (1,1.5) = 0.5
(1 + r (0,1.5))1.5 1 = 5.4752% (1 + r (0,1))
Curva de taxas spot: Anos (t) T.Tesouro (%) Rating AA (%)
0.5 6.53 6.655
1 7.06 7.185
1.5 -
2 7.4408 7.5658
3 7.6513 7.7763
4 -
e.2)
Obrigao A :
P1 =
500 500 500 + 10,000 + + = 9,285.87 1 2 1.07185 1.075658 1.0777633
Caso 2.14 As obrigaes do Tesouro TRM, com valor nominal de EUR100, vencem-se dentro de 4 anos e pagam um cupo anual de 10.2%. Actualmente, as obrigaes TRM apresentam um preo de 113.62% e uma durao de 3.5 anos. A curva de taxas de juro para ttulos do Tesouro a seguinte: Anos (t) Taxas spot - r(0,t) 1 4% 2 4.5% 3 5% 3.5 6.5% 4 6.5%
Pretende-se que: a) Considere uma carteira constituda por uma obrigao TRM. Identifique o momento e o valor que possvel imunizar atravs da aquisio de uma obrigao TRM. b) Responda questo anterior admitindo que a obrigao TRM de cupo zero (valor nominal EUR100). c) Compare, em termos de eficincia, a situao da alnea b) com a da alnea c). (sugesto: construa um exemplo em que a imunizao no eficiente)

Soluo a) A aquisio de uma obrigao com cupo permite imunizar um determinado valor num horizonte temporal (h) igual durao dessa obrigao, mesmo que entretanto a curva de taxas de juro sofra alteraes. A imunizao decorre do efeito de compensao entre duas componentes: reinvestimento dos cash flows e preo do ttulo, que atingem amplitudes idnticas num momento coincidente com a durao do ttulo em questo. Estamos perante uma situao de curva de taxas de juro no rasa (neste caso inclinao positiva), sendo a medida de durao a utilizar a designada Durao de Fisher-Weil. Assim, a compra de uma obrigao TRM permite imunizar num horizonte temporal coincidente com a durao (3.5 anos), independentemente das flutuaes das taxas de juro, um valor igual a:
EUR113.62 [1 + r (0,3.5)]
b)
3.5
= EUR113.62 1.065 3.5 = EUR141.64 .
A compra hoje de uma obrigao cupo zero permite imunizar um valor de EUR100 (cash flow pago no final) num horizonte temporal de 4 anos (a durao de uma obrigao de cupo zero igual respectiva maturidade, pois paga um nico cash flow no final). O preo actual desta obrigao dever ser igual a:
B0 =
EUR100 = EUR 77.73. 1.065 4
c) As situaes das alneas a) e b) apesar de semelhantes - imunizar um determinado valor num momento especfico - tem algumas difrenas. No caso da obrigao de cupo zero existe a certeza que dentro de 4 anos o valor do investimento ser EUR100, enquanto no caso da obrigao com cupo existem algumas limitaes ao processo de imunizao: a durao de Fisher-Weil ( e de Macaulay) apenas so consistentes com um processo de evoluo de taxas de juro, no qual uma curva de taxas de juro (no obrigatoriamente horizontal) movimenta-se aleatoriamente, mas, sendo as variaes proporcionais do factor de desconto (a taxa de juro mais a unidade) idnticas para todas as maturidades. Estes movimentos designam-se de choques multiplicativos sobre a curva de taxas de juro. As taxas de juro futuras resultaro das taxas forward definidas pela estrutura inicial e dos choques multiplicativos (definido por ) sobre essa mesma estrutura. Portanto, existe um risco de realizar uma taxa de rendibilidade menor (e um valor futuro) decorrente de uma incorrecta identificao do processo estocstico (risco de processo estocstico). No entanto, as medidas de durao mais sofisticadas (processo logmultiplicativo, imunizao multi-factor) nos testes efectuados no permitiram obter melhores performances que a durao de Macaulay e Fisher-Weil. O risco de processo estocstico pode ser

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB reduzido escolhendo obrigaes com durao o mais prximo possvel do horizonte temporal (carteira bullet). o processo de imunizao vai perdendo eficcia com o decorrer do tempo, mesmo que a curva de taxas de juro no se altere, pois a durao no evolui linearmente com o horizonte temporal (h). A durao decresce mais lentamente, o que obriga a um reajustamento contnuo da carteira por forma a garantir a condio de imunizao (D = h); na prtica este reajustamento peridico pois existem custos de transao.
Por exemplo, consideremos que a curva de taxas spot no final do ano 3.5 horizontal e igual a 5% para todas as maturidades (variao no proporcional do factor de desconto) e que todos os cupes intermdios foram reinvestidos tambm taxa de 4%. O valor da carteira (VF) composta por uma obrigao TRM, no final do ano 3.5, ser igual a:
VF = 10.2 1.05 2.5 + 10.2 1.051.5 + 10.2 1.05 0.5 +

A taxa de rendibilidade (TRR) ser igual a:
110.2 = 140.49 1.05 0.5
TRR = 3.5
140.49 1 = 6.25% 113.62
O valor da carteira e a taxa de rendibilidade foram inferiores aos que obteramos num cenrio de no alterao da curva de taxas de juro, logo, a imunizao no foi eficiente. Esta ineficincia resultou de o choque sobre a curva de taxas de juro no ter seguido o processo estocstico implcito na durao de Fisher-Weil.
Caso 2.15 O Fundo de Penses VIDATOTAL deseja garantir um valor para a sua carteira de obrigaes (rating AA) no inferior a 1 milho de euros dentro de 1.5 anos. Para o efeito considere as informaes constantes dos anexos. Pretende-se que: a) b) Determine o valor do investimento inicial para garantir aquela condio. Seleccione uma carteira imunizada para aquele horizonte temporal, no se esquecendo de maximizar o VAL (diferena entre os preos de equilbrio e de mercado das obrigaes). Decorrido um ano, e no pressuposto de que a curva de taxas de juro sofreu um choque multiplicativo de mais 1 ponto percentual (vide anexo 2), volte a imunizar a carteira.
c)
d) Calcule o valor esperado da carteira no final do ano 1.5 e respectiva taxa de rendibilidade durante o horizonte temporal. e) Reformule as alneas anteriores, utilizando uma estratgia de imunizao contingente, sendo a margem de segurana de 1.5 pontos percentuais e sendo a previso do gestor da carteira para a taxa dos Bilhetes do Tesouro com prazo de 6 meses a seguinte:

Anos (t) Taxas forward - f(t,t+0.5)
0.5 4.25%
1 2.75%
1.5 3.75%
Nota: o prmio de risco para rating AA de 0.25 pontos percentuais
Anexo 1
1. Curva de taxas de juro (rating AA) Anos (t) Taxas spot - r(0,t) Taxas forward - f(0,1,t) Taxas forward - f(0,2,t) Taxas forward - f(0,3,t)
0.5 5.000%
1 5.000%
1.5 4.500% 3.507%
2 4.500% 4.002%
3 4.000% 3.504% 3.007%
4 4.000% 3.669% 3.502% 4.000%
2. Obrigaes
Anos Obrigao A - Taxa fixa Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao Obrigao B - Taxa fixa Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao Obrigao C - Cap. automtica Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao 0 0.5 1 6% 106.51% 2.84 1.5 2 6% 104.77% 1.94 3 6% 101.92% 1.00 4 106%
107.15% 3.69 107.05% 2% 99.34% 1.47 99.49%
2% 100.26% 0.50
102%
127.63% 121.55% 1 121.50%
Anexo 2 - Final do ano 1
1. Curva de taxas de juro (rating AA) Anos (t) Taxas spot - r(0,t) Taxas forward - f(0,1,t) Taxas forward - f(0,2,t)
0.5 4.542%
1 5.042%
1.5
2 4.539% 4.037%
3 4.705% 4.537% 5.040%
2. Obrigaes
Anos Obrigao A - Taxa fixa Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao Obrigao B - Taxa fixa Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao 0 0.5 1 6% 102.77% 1.94 1.5 2 6% 100.91% 1.00 3 106%
103.54% 2.84
102% 99.76% 0.50

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Soluo a) O objectivo constituir uma carteira de obrigaes para garantir um valor futuro no ano 1.5 de EUR1,000,000. Atravs da imunizao convencional garantimos um valor futuro para a carteira igual ao que obteramos num cenrio de estabilidade das taxas de juro, ou seja, a taxa de rendibilidade da carteira durante o horizonte temporal de investimento (h=1.5 anos) ser igual actual taxa spot para o prazo de 1.5 anos. Assim, o valor do investimento inicial (INVo) ter que ser igual a:
INVo =
[1 + r(0,1.5)]
1 ,000, 000
1,5
1 ,000, 000 = EUR 936,107.15. 1.0451,5
b) A carteira de obrigaes a constituir tem que respeitar a condio de imunizao convencional:
h = Dc .
Temos que constituir uma carteira com durao ( D ) igual a 1.5 anos e, simultaneamente, maximizando o VAL. As composies de carteira possveis so as seguintes: A;B A;C A ; B ;C No Anexo 1 verifica-se que as obrigaes A e C tm VAL positivo enquanto a obrigao B tem VAL negativo (cotao superior ao valor de equilbrio). Assim, a carteira ser constituda pelas obrigaes A (ttulo 1) e C (ttulo 2). Determinao da composio da carteira, via equao (2.13):
c
D p = X 1 D 1 + X 2 D 2 1.5 = X 1 3.69 + X 2 1 1.5 = X 1 3.69 + (1 X 1 ) 1 X 1 = 0.1859

Ttulo A C Peso 0.1859 0.8141
X 2 = 1 X 1 = 1 0.1859 = 0.8141
Valor a investir Valor Nominal adquirido(*) EUR162,561 EUR627,230
174,022.32 762,084.83 936,107.15 (*) investimento a efectuar dividido pelo valor de transaco, arredondado por defeito.

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB c) Decorrido um ano a curva de taxas de juro sofreu um choque multiplicativo de 0.01. As novas taxas spot (rating AA) resultam das taxas forward implcitas na estrutura inicial e do choque aleatrio. Temos que proceder ao reajustamento da carteira para manter a condio de imunizao ( h = D anos). Assim, a carteira ser integralmente composta por obrigaes B, sendo necessrio vender a totalidade das obrigaes A e C e investir, o valor resultante da venda e os cash flows recebidos, em obrigaes B.
c
Valor da carteira (final ano 1): Cash flows recebidos Valor venda A C A 6% x EUR162,561 127.63% x EUR627,230 103.54% x EUR162,561 Total EUR9,753.66 EUR800,533.65 EUR168,315.66 EUR978,602.97
O valor nominal de obrigaes B a adquirir ser igual a: EUR978,602.97 / 99.76% = EUR980,957.27
d) Valor da carteira (final ano 1.5): Cash flows recebidos: 102% x EUR980,957.27 = EUR1,000,576.41 Conseguimos garantir um valor de aproximadamente EUR1,000,000 no final do ano 1.5, sendo a taxa de rendibilidade (TRR) obtida aproximadamente igual taxa de juro spot a 1.5 anos em vigor no momento 0:
TRR = 1,5
1, 000 ,576.41 1 4.54% 936,107.15
e) A imunizao contingente consiste numa combinao de uma estratgia activa com imunizao convencional. Este tipo de imunizao permite, caso a previso do gestor se concretize relativamente s taxas de juro, obter um valor futuro da carteira superior ao que seria obtido atravs da imunizao convencional (logo, uma taxa de rendibilidade mais alta) mas estando a assumir risco. Se a previso no se confirmar o valor futuro da carteira e a taxa de rendibilidade, sero inferiores ao obtido na imunizao convencional, embora com um mnimo que estabelecido partida (taxa de rendibilidade mnima fixada). Na imunizao contingente deixa-se em aberto a possibilidade de ganho e limita-se a perda margem de segurana que fixada pelo gestor da carteira, sendo esta definida do seguinte modo: taxa de rendibilidade atravs de imunizao convencional: ro = 4.5%

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB taxa de rendibilidade mnima fixada pelo gestor: margem de segurana: TRRmin = 3% m = 4.5 1.5 = 3%
O processo de imunizao contingente engloba os seguintes passos: constituio da carteira inicial com base numa estratgia activa resultante da comparao entre a previso do gestor e a do mercado para as taxas de juro futuras:
Dc < h c Gestor prev taxas mais baixas => Carteira longa D > h
Gestor prev taxas mais altas => Carteira curta reavaliao peridica da estratgia activa a partir do clculo da taxa de rendibilidade potencial da carteira no final do horizonte temporal (TRR*): Se TRR* > TRRmin => estratgia activa (utilizando a regra de deciso anterior) Se TRR* TRRmin => imunizao convencional (garantindo TRRmin)
No primeiro passo vamos comparar a previso de taxas de juro do gestor com a do mercado. Para o efeito, vamos calcular a estrutura de taxas forward resultante das taxas spot iniciais para os ttulos do Tesouro: Taxas forward f(0,t,t+0.5) Anos (t) Mercado Gestor
0.5 5% 4.5%
1 3.507% 3%
1.5 4.5% 4%
O gestor da carteira prev taxas mais baixas do que o mercado prev. Deste modo, iremos constituir uma carteira longa ( D > h ). Temos que definir uma carteira com durao superior a 1.5 anos (quanto mais afastada a durao estiver do horizonte temporal maior ser o grau de exposio ao risco de taxa de juro).
c
As composies possveis de carteira so as seguintes: A A;C A;B A ; B ;C Na alinea b) verificmos que as obrigaes A e C tinham VAL positivo (sendo o de A maior) enquanto a obrigao B tinha VAL negativo (cotao superior ao valor de equilbrio). Assim, a carteira ser composta apenas pela obrigao A, sendo durao da carteira igual da obrigao A (3.69 anos). INVo = EUR936,107.15 Valor nominal a adquirir = EUR936,107.15 / 107.05% EUR874,457.00

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Decorrido 1 ano: Valor da carteira (final ano 1): Cash flows recebidos Valor venda A A 6% x EUR874,457.00 103.54% x EUR874,457 Total EUR52,467.42 EUR905,412.78 EUR957,880.20
Reavaliao da estratgia Temos que calcular a taxa de rendibilidade potencial (TRR*) no final do horizonte temporal, admitindo imunizao convencional no tempo remanescente (h = 0.5 anos), ou seja, uma rendibilidade para o prximo semestre igual nova taxa spot (4.542%).
TRR* = 1,5
957,880.20 [1 + 4.542%] 936,107.15
0, 5
1 3.06%
Sendo:
TRR * TRR min
Ento: passamos para imunizao convencional para garantirmos a rendibilidade mnima (3%). A durao da carteira dever ser igual ao horizonte temporal remanescente (h=0.5) para garantirmos a rendibilidade mnima. A perda resultou de a previso do gestor no se ter concretizado. A carteira ser inteiramente composta por obrigaes B que tm durao igual a 0.5 anos, tendo que proceder-se venda das obrigaes A. Valor nominal de obrigaes B a adquirir = EUR957,880.20 / 99.76% = EUR960,184.64
Decorrido 1,5 anos
Valor da carteira (final ano 1.5): Cash flows recebidos: 102% x EUR960,184.64 = EUR979,388.34 A taxa de rendibilidade (TRR) igual rendibilidade mnima:
r = 1,5
979,388.34 1 3.06% 936,107.15

Caso 2.16 A empresa SOMA contraiu h 2 anos um emprstimo nas seguintes condies: Montante: EUR1,000,000; Taxa de juro: 5% (juros pagos anualmente); Reembolso: 20% (3 ano); 30% (4 ano) e 50% (5 ano). A empresa tem actualmente uma situao de tesouraria que lhe possibilita o reembolso antecipado do emprstimo. No entanto, dadas as clasulas contratuais do emprstimo no possvel proceder ao seu reembolso antecipadamente. Assim, a empresa decidiu constituir uma carteira de obrigaes (ver quadros em anexo) para cobrir o servio da dvida integralmente. Pretende-se que: a) b) c) Determine o valor do investimento inicial. Constitua uma carteira de obrigaes por forma a atingir o objectivo pretendido. Proceda ao reajustamento da carteira no final do ano 1 e 2, considerando que se confirmaram as expectativas do mercado. Verifique se no final do ano 3 consegue cobrir o servio da dvida, continuando a admitir que se verificaram as previses do mercado. Determine a taxa de rendibilidade da carteira durante horizonte temporal.
d)
Anexo
1. Curva de taxas de juro (rating AA) Anos (t) Taxas spot - r(0,t) Taxas forward - f(0,1,t) Taxas forward - f(0,2,t)
0.5 5.000%
1 5.000%
1.5 4.500% 3.507%
2 4.500% 4.002%
3 4.000% 3.504% 3.007%
2. Obrigaes
Anos Obrigao A - Taxa fixa Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao Obrigao B - Cupo Zero Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao Obrigao C - Cap. automtica Cash Flows Valor Durao (anos) Cotao 0 0.5 1 56% 50.96% 1.00 1.5 2 53% 3
101.87% 1.48 101.97%
100% 88.90% 3.00 88.85% 93.34% 97.08%
127.63% 121.55% 1 121.50%

Soluo a) Para podermos calcular o investimento inicial temos que, previamente, construir o mapa de servio da dvida. Ano 1 200,000 50,000 250,000 Ano 2 300,000 40,000 340,000 Ano 3 500,000 25,000 525,000
Reembolso Juros Prestao
O valor do investimento inicial (INVo) na carteira de obrigaes (valor actual dos activos - VA) ter que ser igual ao valor actual do passivo (VL) que pretendemos imunizar. Para o efeito vamos utilizar a curva de taxas spot actual.
INV0 = VL =
250, 000 340 ,000 525 ,000 + + 1, 016,166.51. 1.051 1.045 2 1.04 3
b) Estamos perante um problema de imunizao multi-perodo, visto que, o passivo engloba mais do que uma responsabilidade futura. Para que o balano da empresa SOMA esteja imunizado face a variaes das taxas de juro, partindo-se de uma situao de matching perfeito (VA = VL) so necessrias duas condies: 1. Durao dos activos igual durao dos passivos (DA = DL)
DA =
[1 + r(o, t)]
t =1
CFt
t DL =
[1 + r(o, t)]
t =1
CFt
VA
VL
(IA >
2.
Disperso do valor dos activos deve ser maior do que a disperso do valor dos passivos IL)
IA =
[1 + r(o, t)]
t =1
CFt
( t DA) 2 IL =
[1 + r(o, t)]
t =1
CFt
( t DL) 2
VA
VL
A segunda condio relativa imunizao multi-perodo (IA > IL) resulta da durao de Macaulay e Fisher-Weil no respeitarem as condies de equilbrio dos mercados financeiros competitivos (inexistncia de oportunidades de arbitragem), pois, os investidores podem realizar um ganho passando de obrigaes com cupo baixo para obrigaes com cupo mais alto e idntica durao.

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Este ganho deriva de uma maior convexidade das obrigaes com maior cupo (para uma mesma durao quanto maior a taxa do cupo maior a convexidade). No entanto, existe uma regra prtica bastante mais simples que garante o respeito da segunda condio, que se baseia na diviso da carteira de activos em duas sub-carteiras, tais que: 1. 2. uma das subcarteiras tenha durao no superior data de vencimento da 1 responsabilidade; a outra sub-carteira tenha durao no inferior data de vencimento da ltima responsabilidade.
Clculo da durao do passivo (DL):
t 1 2 3
CF t
Factor Actualizao 250,000 0.95238 340,000 0.91573 525,000 0.88900
VA CF t 238,095 311,348 466,723 1,016,167
VA CF t x t 238,095 622,696 1,400,169 2,260,961
DL =
2 ,260,961 = 2.22 anos 1 ,016,167
Temos que constituir uma carteira de obrigaes com durao (DA) igual a 2.22 anos e que, simultaneamente, respeite as regras relativas segunda condio. As composies de carteiras possveis so as seguintes: A;B B;C As duas carteiras indicadas permitem constituir obter uma durao igual pretendida. No entanto, apenas a carteira composta por B (ttulo 1) e C (ttulo 2) respeita a regra que atrs indicamos: tem um ttulo (C) com durao no superior maturidade da 1 responsabilidade e um ttulo (B) com durao no inferior maturidade da ltima responsabilidade. Determinao da composio da carteira:
D p = X 1 D 1 + X 2 D 2 2.22 = X 1 3 + X 2 1 2.22 = X 1 3 + (1 X 1 ) 1 X 1 = 0.61 X 2 = 1 X 1 = 1 0.61 = 0.39

Ttulo B C Peso 61% 39% Investimento 619,862 396,305 1,016,166.51 VT 88.85% 121.50% Valor nominal 697,652 326,175
c) Final Ano 1

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Valor da carteira: Cash flows recebidos Valor de venda Servio da Dvida C B 127.63% x EUR326,175 93.34% x EUR697,652 Fundos disponveis EUR416,297.15 EUR651,188.38 (EUR250 000) EUR817,485.53
Durao do passivo (DL): t
CFt
1 2
Factor Actualizao 340,000 0.96152 525,000 0.93345
VA CFt 326,916 490,059 816,975
VA CFt x t 326,916 980,118 1,307,034
DL =
1 ,307 ,034 = 1.60 anos 816, 975
Temos que proceder ao reajustamento da carteira com as obrigaes B (ttulo 1) e A (ttulo 2) para uma durao de 1.60 anos e garantindo o respeito da segunda condio (A tem durao no superior a 1 e B tem durao no inferior a 2). Determinao da nova composio da carteira:
D p = X 1 D 1 + X 2 D 2 1.60 = X 1 2 + X 2 1 1.60 = X 1 2 + (1 X 1 ) 1 X 1 = 0.60 X 2 = 1 X 1 = 1 0.60 = 0.40

Ttulo B A Peso 60% 40% Investimento 490,491 326,994 817,485.53 VT 93.34% 50.96% Valor nominal 525,462 641,663
No final do ano 1 temos que efectuar a venda de obrigaes B com um valor nominal de EUR172,190 e comprar obrigaes A com um valor nominal de EUR641,663.
Final Ano 2
Valor da carteira: Cash flows recebidos Valor de venda Servio da Dvida A B 53% x EUR641,663 97.08% x EUR525,462 Fundos disponveis EUR340,081.39 EUR510,118.51 (EUR340,000) EUR510,199.90

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB A durao do passivo no final do ano de apenas 1 ano, pois falta um nico cash flow. A durao do activo ter que ser igual a 1 ano. A carteira dever ser composta integralmente por obrigaes B. Valor nominal de obrigaes B a deter em carteira: EUR510,199.90 / 97.08% = EUR525,545.84.
d) Final Ano 3
Valor da carteira: Cash flows recebidos Servio da Dvida B 100% x EUR525,545.84 Fundos disponveis EUR525,545.84 (EUR525,000) EUR545.84
O valor da carteira no final do ano 3 suficiente para cumprir o servio da dvida desse ano, verificando-se um diferencial favorvel empresa de pequeno valor (EUR545.84).
A taxa de rendibilidade da carteira dada pela seguinte expresso:
1 ,016,166.51 +
250, 000 340, 000 525, 545.84 + + = 0 TRR 4.266% 2 (1 + TRR ) (1 + TRR ) (1 + TRR ) 3
Caso 2.17 Considere ter estimado, hoje, as seguintes taxas de juro spot sem risco: Prazos: 1 ano 2 anos 3 anos 4 anos Taxas: 4.0% 4.4% 4.8% 5.0% Nota: taxas efectivas anuais (base actual/actual). 5 anos 5.3%
Admita ainda estar somente interessado em transaccionar as obrigaes do Tesouro descritas no quadro seguinte, com um cupo anual e cotadas em percentagem do par:
Taxa de Maturidade Valor de cupo transaco OT-A 8% 2 anos 106.78% OT-B 3.5% 3 anos 96.50% OT-C 5% 1 ano 100.96% OT-D 4% 4 anos 96.55% (1) Soma actualizada dos cash flows futuros. Pretende-se que:
Valor de equilbrio(1) 106.78% 96.50% 100.96% 96.55%
Duration 1.93 anos 2.90 anos 1 ano 3.77 anos
Convexidade 5.71 11.45 2 18.46

a) Admita possuir actualmente uma carteira composta por OT-A, com um valor nominal de
EUR900,000, e por OT-D, com um valor nominal de EUR400,000. Tal carteira foi constituda h 1 ano atrs por forma a cobrir uma responsabilidade vencvel daqui a 1 ano e no valor de EUR1,500,000. A taxa spot sem risco a 2 anos era, h um ano atrs, de 4.1%. Reajuste a composio da carteira de OTs mediante uma estratgia de imunizao convencional que minimize o risco de processo estocstico.
b) Reformule a soluo da alnea anterior mediante a implementao de uma estratgia de

imunizao activa baseada numa expectativa de descida das taxas de juro e que maximize a convexidade da carteira.
c) Reformule a alnea b) atravs de uma estratgia de imunizao contingente baseada em idntica

expectativa de evoluo das taxas de juro e numa margem de segurana de 0.25%.
d) Imunize duas responsabilidades no valor de EUR1,000,000 e EUR100,000 e vencveis daqui a 3 e 5

anos, respectivamente. Para o efeito, procure maximizar a convexidade da carteira de obrigaes a constituir.
Soluo a) Valor actual da carteira: OT A: EUR900,000 x (8% + 106.78%) OT D: EUR400,000 x (4% + 96.55%) EUR1,435,220.00 A estratgia de imunizao convencional (ou clssica) implementada assegurando que a durao (de Fisher-Weil) da carteira igual ao tempo em falta para o vencimento da responsabilidade, ou seja,
DFW C = h = 1 ano .
De entre as vrias combinaes possveis, aquela que minimiza o risco de taxa de juro consiste em investir a 100% numa obrigao sem cash flows intermdios (a OT-C). Tal significa adquirir o seguinte valor nominal de OT-C:
x c = 100% VN(C) =
EUR1,435,220 = EUR 1,421,572.90 EUR1,421,572. 14 100.96%
b)

2 DUUHGRQGDPHQWR p HIHFWXDGR SDUD D XQLGDGH LQIHULRU YLVWR QmR VHU SRVVtYHO GLVSHQGHU PDLV GR TXH R YDORU GH PHUFDGR GD FDUWHLUD

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB Face a uma expectativa de descida de taxas de juro, para que o efeito preo (positivo) suplante o efeito reinvestimento (negativo), h que definir uma duration superior ao horizonte temporal de investimento:
DFW C > 1 ano .

De forma a maximizar a aposta em tal expectativa, dever-se- investir a 100% na obrigao com maior duration: a OT-D, a qual maximiza tambm a convexidade da carteira (visto ser o ttulo com maior convexidade). Tal investimento traduz-se na aquisio do seguinte valor nominal da OT-D:
x D = 100% VN(D) =
c)
EUR1,435,220 = EUR 1,486,504.40 EUR1,486,504. 96.55%
Em primeiro lugar, h que determinar a taxa de rentabilidade potencial associada converso imediata da estratgia activa para imunizao clssica: TRR* = ? 4% EUR1.5 M EUR1,384,171 (1+4.1%)2 EUR1,435,220 (IM Clssica) EUR1,492,628.8
______________________________________________________________________________________________________________
TRR* : EUR1,384,171 x (1 + TRR*)2 = EUR1,492,628.8
TRR * =
EUR1,492,628.8 1 3.8439% EUR1,384,171
TRR min = 4.1% 0.25% = 3.85% TRR * TRR min IM. Clssica Soluo a) : x c = 100%; VN(C) = EUR1,421,572.
d) Duas (das trs) condies de imunizao so (vide equaes (2.21) e (2.22)):

VA = VL =
EUR1,000,000 EUR100,000 + EUR 946,035.50 (1 + 4.8%) 3 (1 + 5.3%) 5 3 EUR1,000,000 EUR100,000 + 5 3 (1.048) (1.053) 5 3.1633 anos EUR 946,035.50
DA = DL =
Para obedecer aos dois requesitos anteriores, constituem combinaes possveis quaisquer carteiras de obrigaes que envolvam a OT-D. Todavia, nenhuma das combinaes obedece regra de Bierwag. Consequentemente, ainda necessrio impor que (equao (2.23)):
(3 3.1633) 2 IA IL =
EUR1,000,000 EUR100,000 + (5 3.1633) 2 3 (1.048) (1.053) 5 0. 3 EUR 946,035.50
De forma a obedecer ao requesito anterior e por forma a maximizar a convexidade da carteira, deverse- constituir uma combinao entre as obrigaes OT-B e OT-D, com pesos relativos x B e x D :
2.9 x B + 3.77 x D = 3.1633 x B 69.736% xB + xD =1 x D 30.264%

Obrigao B D % 69.736% 30.264% Investimento EUR 659,727.32 EUR 286,308.18 EUR 946,035.50 96.50% 96.55% VN EUR 636,636.86 EUR 296,538.77
A carteira definida no quadro anterior obedece aos dois primeiros requesitos de imunizao multiperodo. Falta ainda verificar se IA 0.3:
IA =
1 , . , . 2 3.5% 636 636 86 + 4% 296 538 77 (1 3.1633) 946,035.50 1.04 , , . 2 3.5% 636 636.86 + 4% 296 538 77 + (2 3.1633) 2 (1.044) , . , . 2 1.035% 636 636 86 + 4% 296 538 77 + (3 3.1633) 3 (1.048)
2
+ (4 3.1633) 0.41 > 0.3.
104% 296.538.77 (1.05)4

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778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

15-11-00 Last coupon date

22-06-01 Settl. Date 0 219 dias

15-11-02 1.4 anos

15-11-03 Data de vencimento 2.4 anos

Utilizando a equao (2.5),

1.4 1 5.071%. 2.4 1

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

Via equao (2.1),

219 = 2.4%. 365

22-06-01 Settl. Date 0

15-11-01 Next coupon date 146/365 = 0.4 anos -4%

15-11-02 1.4 anos +4%x[1+f(0,0.4,1.4)]

15-11-03 Data de vencimento 2.4 anos

Clculo das taxas forward via equao (2.3):

(1 + 5.071% )1.4 = (1 + 4.8% )0.4 [1 + f (0,0.4,1.4)] f (0,0.4,1.4) 5.18%;

(1 + 5.25%)2.4 = (1 + 5.071%)1.4 [1 + f (0,1.4,2.4)] f (0,1.4,2.4) 5.50%.

99.90% (1 + TRR 1.4 ) TRR 1.4 4.876%.

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

Taxa cupo (anual) Maturidade (anos) Preo Determine: a) b)

A expresso para clculo da YTM ser a seguinte:

1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 + 50 + + + + 2 3 4 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 5

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

3.75% 3.75% 3.75% 3.75% 100% + 3.75% + + + + 2 3 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 4 (1 + y) 5

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB i) TR = 4.2% -1% = 3.2%

Valor Cap.A = 50 + 1.875 x s

Valor Cap. B = 50 + 2.5 x s

63.3260 1 = 4.11% 51.7667

ii) TR = 4.2% + 1% = 5.2%

Valor AcumuladoA = 50 + 1.875 x s = 60.4020 5 | 0.052

Valor AcumuladoB = 50 + 2.5 x s

63.8694 1 = 4.29% 51.7667

TR > YTM Se TR = YTM TR < YTM

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

07-02-01 Last coupon date

14-09-01 Settl. Date 0 219 dias

07-02-03 Data de vencimento 1.4 anos

Utilizando a equao (2.5),

A taxa spot a 0.4 anos pode ser obtida via bootstrapping:

219 106% = 365 [1 + r (0,0.4)]0.4

106% r (0,0.4 ) = 219 100.75% + 6% 365

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

r (0,1.4) 4.5% + (5.25% 4.5% )

b) Considerando a yield offer, e com base na equao (2.7):

VT0ask < B 0 Comprar.

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

5% 105% + r (0,2) 5.50%. 1 + 4.75% [1 + r (0,2 )]2

Settlement date = 09/07/01 + 3 dias de calendrio = 12/07/01.

23-09-00 Last coupon date

12-07-01 Settl. Date 0 292 dias

23-09-01 Next coupon date 73/365 = 0.2 anos 365-292 = 73 dias

23-09-02 Data de vencimento 1.2 anos

Utilizando a equao (2.5),

r (0,0.2 ) 4.48% + (4.75% 4.48% )

0.2 0.25 4.462%. 1 0.25

r (0,1.2 ) 4.75% + (5.5% 4.75% )

Via equao (2.1), 

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

292 = 4.8%. 365

VT0bid = 105.80% + 4.80% = 110.60% < B 0 No vender;

VT0ask = 105.90% + 4.80% = 110.70% < B 0 Comprar.

778/26 '( 5(1',0(172 ),;2 BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

300 300 300 10 ,300 + + + 2 3 (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) 4

y = YTM semestral = 3.325% YTM anual = (1 + 3.325%) 2 6.76%

Via equao (2.1),

-XVWLILFDomR IHULDGR GD UHXQLILFDomR $OHPm