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A ABORDAGEM DE SHIMPI PARA GESTO DE RISCOS

A ABORDAGEM DE SHIMPI PARA GESTO DE RISCOS

Alexsandro Broedel Lopes Professor Doutor do Depto. de Contabilidade e Aturia da FEA-USP E-mail: broedel@usp.br L. Nelson Carvalho Professor Doutor do Depto. de Contabilidade e Aturia da FEA-USP E-mail: lnelson@usp.br Aridelmo Jos Campanharo Teixeira Professor Doutor e Coordenador do Programa de Mestrado da FUCAPE ES E-mail: aridelmo@fucape.br

RESUMO
Este artigo discute a metodologia proposta por Shimpi para a gesto de riscos baseada nos custos de transao e demais frices existentes nos mercados. O artigo demonstra que a gesto de riscos um instrumento para a reduo dos custos de transao e, como tal, pode ser substituda, ou melhorada, por prticas no convencionais. O artigo concludo com recomendaes para o desenvolvimento e implementao de modelos e tcnicas de gesto de riscos que considerem a fundamentao econmica apresentada. O trabalho no apresenta concluses analticas (dentro do paradigma positivo de pesquisa). Essa viso alternativa fornece um novo caminho para o desenvolvimento de pesquisas na rea. Palavras-chave: Gesto de riscos; custos de transao; alocao de capital; administrao de resultados; gesto baseada no risco.

ABSTRACT
This paper presents the methodology proposed by Shimpi for risk management practices based on transaction costs and other market frictions. The paper demonstrates that risk management is a tool for reducing transactions costs and, as such, it can be replaced or improved by non-conventional practices. We present some recommendations for the development and implementation of risk management models and techniques that consider the economic foundation presented. This paper does not present any analytical conclusions (like the ones usually found in positive-based research). This new approach provides an alternative path towards new investigations in the field. Keywords: Risk management; transaction costs; capital allocation; earnings management; risk-based management.

Recebido em 18.03.03 Aceito em 30.09.03 2 verso 06.10.03 3 verso 08.11.03

Revista Contabilidade & Finanas - USP, So Paulo, n. 33, p. 7 - 15, setembro/dezembro 2003

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Alexsandro Broedel Lopes L. Nelson Carvalho Aridelmo Jos Campanharo Teixeira

INTRODUO
O controle gerencial de instrumentos financeiros, especialmente derivativos em instituies financeiras e no-financeiras, desenvolveu-se acentuadamente durante a dcada de 1990 (JORION, 1996). Esse desenvolvimento foi quantitativo, com maior nmero de instituies utilizando sistemas de controle especialmente desenvolvidos para as operaes com derivativos, e qualitativo, com o aumento da sofisticao das tcnicas e procedimentos adotados. Esses desenvolvimentos podem ser analisados sob duas ticas complementares: a conceitual e institucional.

VISO CONCEITUAL
Do ponto de vista conceitual, muitos avanos foram realizados na tentativa de entender o papel da gesto de riscos e os mecanismos de controle na teoria da firma. Tradicionalmente, segundo Vaughan (1997), as prticas de gesto de riscos eram de difcil justificativa uma vez que, assumindo a neutralidade em relao ao risco da empresa, essa estaria em melhor situao econmica se arcasse sozinha com os riscos de suas aes e exposies ao invs de buscar proteo no mercado. Essa piora na situao da empresa deve-se ao lucro do segurador ou intermedirio financeiro presente na operao. Nesse mundo idealizado, as organizaes assumiriam integralmente seus riscos, no havendo a necessidade de buscar o mercado financeiro e segurador para obter proteo. Naturalmente, essa descrio simplificada no reflete adequadamente a realidade das organizaes, uma vez que as atividades de proteo e hedge so amplamente praticadas pelas empresas. Cabe ressaltar que a ausncia de um entendimento adequado da natureza das atividades de proteo crtica para a gesto profissional de riscos das empresas. Como um processo pode ser otimizado e implementado sem o adequado entendimento de sua natureza? O entendimento do papel da gesto de riscos dentro da teoria da firma no uma mera curiosidade acadmica. Esse entendimento fundamental para a gesto da firma. A realidade empresarial prova indiscutvel da relevncia das atividades ligadas gesto de riscos nas organizaes modernas, sejam elas financeiras ou no.

Dentro dessa perspectiva, alguns autores comearam a contextualizar a gesto de riscos dentro das atividades funcionais das empresas na busca por uma justificativa conceitual para essa atividade. Autores, como Barton (2001), analisaram o impacto do tratamento contbil dos derivativos nas atividades de hedge das empresas. Esse autor parte da constatao de que a administrao do lucro, buscando a reduo de sua volatilidade, revestese de uma das atividades mais importantes das empresas modernas, consumindo grande parte do tempo e da ateno de seus principais executivos. Como administrao do lucro entende-se a gesto dos accruals (ajustes advindos do regime de competncia) discricionrios da empresa, para que o lucro no fique distante das expectativas dos analistas. De forma objetiva, trata-se de um jogo de percepo com o mercado. Os administradores no querem que a empresa apresente lucros menores do que o esperado para no frustrar as expectativas do mercado, conseqentemente reduzem os preos das aes da empresa e os bnus e demais benefcios que esses administradores recebem. Por outro lado, esses administradores tambm no querem que a empresa apresente lucros muito superiores s expectativas para no gerar cobranas excessivas nos anos seguintes que demandariam esforos adicionais para sua consecuo. Essa demanda por resultados suavizados leva as empresas a utilizarem instrumentos financeiros para administrar os lucros contbeis alm da utilizao tradicional de hedge do fluxo do caixa (KOTHARI, 2000). Outros autores, como Doherty (2000), tm oferecido um arcabouo diferente para justificar a gesto de riscos nas empresas. Esses autores trabalham com uma crtica idia de mercados perfeitos e eficientes nos quais no existem custos de transao e de insolvncia. Na inexistncia de tais custos, reza a teoria clssica, a empresa ir sempre preferir projetos com maior valor presente lquido (VPL), para um dado nvel de risco. No entanto, na prtica, a possibilidade de insolvncia e os elevados custos relacionados (reputao, honorrios advocatcios etc) criam conflitos de interesse entre acionistas e credores. Vamos analisar o exemplo da empresa Boa Falncia S/A representada esquematicamente pelo balano patrimonial a seguir:

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Empresa Boa Falncia S/A Balano Patrimonial em 31.12.X0 Ativo Caixa Mquinas e Equipamentos Total do Ativo Passivo Credores Diversos Patrimnio Lquido Total do Passivo 20.000 100.000 120.000

150.000 (30.000) 120.000

Suponha que as dvidas devam ser pagas integralmente em 31.03.X1 e que os valores de mquinas e equipamentos estejam a mercado (mesmo no caso da liquidao da empresa). Assuma, agora, que a empresa somente possui dois projetos, excludentes, que podem ser realizados at 31.03.X1 para conseguir os recursos e evitar a falncia. No projeto A, a empresa tem um fluxo de caixa lquido garantido de $ 20.000, isto , sem risco. No projeto B, a empresa tem duas possibilidades: um fluxo de caixa lquido de $0 com 90% de chance e um fluxo de caixa lquido de $ 100.000 com 10% de chance. Dessa forma, o valor presente lquido do projeto B $0*0,90 + 100.000*0,10 = $10.000. Qual projeto o mais adequado? A resposta depender de quais interesses sejam considerados como prioritrios. O projeto A garante um fluxo de caixa lquido de $ 20.000 que poderia ser usado para pagar parte dos credores, mas no evitaria que a empresa fosse liquidada. O projeto A prejudicaria os administradores que, provavelmente, perderiam seus empregos. J o projeto B com VPL menor seria mais interessante para os administradores que, pelo menos, teriam uma chance de recuperar a empresa, mantendo seus empregos. Os credores seriam prejudicados pelo projeto B, pois teriam uma chance menor de receber seus recursos de volta. Nesse exemplo, vemos claramente como os interesses dos agentes ligados empresa podem ser contrastantes. E os acionistas? Parece claro que, nesse exemplo, eles optariam pelo projeto B que daria a eles uma chance de manter o controle da empresa. O projeto A no seria interessante para eles, pois estaria somente contribuindo para o pagamento dos credores. Como esses acionistas no tm responsabilidade por tais pagamentos, por que se preocupar?

A possibilidade de insolvncia, compreendida como a incapacidade de obteno infinita de recursos pelas empresas, altera a gesto normal da mesma. A teoria clssica de finanas apontaria o projeto A como o mais indicado devido regra do VPL, apesar de ser prejudicial aos administradores. Para evitar tal conflito, os credores, normalmente, impem clusulas restritivas s aes dos administradores da empresa nos contratos de financiamento. O objetivo de tais restries justamente evitar aes dos administradores que sejam lesivas aos interesses dos credores. Qual o papel da gesto de riscos nesse contexto? A despeito de, na maioria das vezes, a gesto de riscos reduzir o valor da empresa, uma vez que os prmios cobrados pelas seguradoras ou intermedirios financeiros so superiores ao valor da perda esperada, ela tambm trabalha na outra mo: reduz a possibilidade de insolvncia. Dessa forma, a gesto de riscos afeta, diretamente, o conflito de interesses apresentado acima, levando administradores a buscarem proteo, mesmo que seja s custas do valor da empresa. As constataes apresentadas possuem implicaes diretas nas prticas e polticas de risco empregadas pelas empresas. Como o risco falimentar determinante para a utilizao ou no de tcnicas de gesto de riscos, o ambiente no qual a empresa atua ter influncia marcante. Caractersticas dos mercados locais em termos de governana corporativa e arcabouo legal tm impacto nas probabilidades de insolvncia, por intermdio do acesso das empresas a fontes de financiamento. Dentro da estrutura apresentada, empresas que atuam em mercados mais eficientes, com maior disponibilidade de recursos para alocao intertemporal, tero comportamento, em relao ao risco, mais flexvel e as tcnicas de gesto de riscos sero utilizadas menos intensamente, ou, pelos menos, mais racionalmente.

VISO INSTITUCIONAL
Alm do aspecto terico e conceitual, algumas questes institucionais influenciaram a forma como as empresas passaram a enxergar a gesto de riscos. Os grandes desastres financeiros tiveram contribuio significativa nesse processo. Instituies financeiras tradicionais como o banco ingls Barings, fundos de investimento com performance irrefutvel

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como o Long Term Capital Management, empresas tradicionais como a Procter & Gamble, administraes pblicas como o Orange County, so apenas alguns exemplos. A questo institucional possui grande impacto nas perspectivas dos agentes econmicos sobre o problema. Dentro dessa nova problemtica, alguns autores tm proposto modelos de gesto de risco diferenciados em relao aos tradicionalmente aplicados. Doherty (2000) props a idia de que a gesto de riscos deva ser uma atividade integrada. Segundo esse autor, a existncia da gesto de riscos nas empresas pode ser explicada por intermdio dos custos de transao. As empresas no vivem em um mundo ideal sem custos de transao, impostos e conflitos entre os agentes econmicos. O risco que a empresa assume impacta, de forma diferente, nos acionistas e credores, por exemplo. Os acionistas tendem a preferir projetos mais arriscados porque eles podem receber o mximo na alta e simplesmente decretar a insolvncia da empresa na baixa. Essa possibilidade percebida pelos credores que impem uma srie de condies por intermdio de clusulas restritivas nos contratos, elevando, assim, o custo dos recursos no mercado. A gesto de riscos uma forma de reduzir o impacto desses custos de transao. A ausncia de uma gesto de riscos adequada pode levar a empresa a perder as opes sobre novos investimentos de valor presente lquido positivo (VPL), pois a ocorrncia de um evento, sem a devida proteo, pode levar a empresa a consumir os recursos internos para cobrir as perdas, reduzindo os recursos disponveis para novos investimentos. Assim, a reao dos administradores perante o risco tambm varivel importante. Tradicionalmente, assume-se que os gestores so avessos ao risco e pouco diversificados, enquanto os acionistas so mais diversificados. A gesto de riscos tambm pode ser usada para resolver esse conflito (DOHERTY, 2000). Doherty (2000) aponta, ainda, o papel da economia da informao no entendimento da gesto de riscos. Quando os gestores comeam a proteger a empresa dos eventos que esto fora do controle da administrao, o resultado da empresa torna-se uma proxy mais realista do desempenho de seu core business. como se a empresa isolasse seu resultado do restante do ambiente econmico. Naturalmente, os administradores das empresas mais lucrativas

em seus ramos de atividade tenderiam a buscar proteo para aumentar seus salrios e benefcios. Isso ocorreria porque o mercado descontaria mais generosamente os resultados operacionais dessas empresas do que os resultados respectivos de empresas menos afortunadas. De forma resumida: gestores competentes, em empresas lucrativas, tendem a proteger o resultado da empresa de quaisquer eventos extraordinrios que possam causar problemas. Isso decorre do fato de que esses administradores sabem que suas empresas so lucrativas dentro de suas atividades operacionais. uma forma de limpar o resultado. Dentro da anlise de Doherty (2000), a gesto de riscos somente uma forma de reduzir os custos de transao. Esses custos, no entanto, podem ser reduzidos por intermdio de outras aes como, por exemplo, a alterao da estrutura de capital da empresa. Essa ao pode, em um mercado imperfeito, reduzir o custo de capital da empresa em situaes em que os sinistros forem severos. relevante notar que o primeiro passo, dentro da anlise exposta, mensurar adequadamente os riscos relacionados com os eventos econmicos sob anlise. Muitas vezes, o maior prejuzo que uma empresa tem com um sinistro no est ligado diretamente perda de um ativo, mas, sim, s opes de crescimento e investimento que so desperdiadas devido ao prejuzo causado pelo evento. Aps uma grande perda, as decises que a empresa tem que tomar, relativamente aos seus investimentos e ao financiamento, mudam ligeiramente de carter. Ao invs de decidir sobre a aquisio de novos ativos, a empresa deve decidir se vai reestruturar suas operaes ou, simplesmente, comear tudo de novo. O custo de reposio de um ativo pode suplantar os seus benefcios futuros inviabilizando a sua aquisio. A assimetria informacional pode ser uma causa da dificuldade da empresa de encontrar novas fontes de financiamento. Alguns instrumentos financeiros podem ser usados com essa finalidade. Os instrumentos hbridos de capital e dvida, debntures conversveis em aes, por exemplo, so meios para garantir aos credores que a empresa ser administrada dentro de critrios previamente acordados. Shimpi (2001) props um conceito de gesto de riscos diferenciado. Para esse autor, o ponto chave de uma gesto de riscos, realmente eficaz, a

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integrao. Os riscos devem ser avaliados de baixo para cima (bottom-up approach) de forma a integrar uma perspectiva corporativa para a gesto de riscos. Segundo o autor, o arcabouo conceitual da gesto de riscos est centrado na alocao eficiente de capital. No h sentido na gesto de riscos que no promova uma alocao superior do capital investido na empresa. Com base nesses conceitos fundamentais, o autor foca os trs principais players da gesto de riscos: o gestor de riscos (que est envolvido com o mercado segurador), o tesoureiro e o diretor financeiro (ambos esto mais diretamente ligados com o mercado financeiro e de capitais)1. Assim, pode ser estabelecida uma estrutura comum: o modelo de proteo agregado2 capaz de combinar as trs funes desempenhadas por esses agentes dentro de uma estrutura comum. O modelo ser apresentado em detalhes no decorrer deste texto. Segundo Antunovich et al. (1999) a gesto de riscos fundamental para as organizaes modernas porque reduz a volatilidade dos resultados. Os autores citam que as empresas norte-americanas gastam US$ 5.25 em atividades de proteo ao risco por cada mil dlares de vendas. Alm das questes apresentadas por Doherty (2000), os autores comparam a estabilidade do lucro com a reputao das empresas medida pela revista Fortune no Americas Most Admired Companies. Os autores do estudo concluem que as empresas mais admiradas so aquelas que apresentam resultados mais estveis. Esses resultados apresentam uma nova dimenso para a importncia da gesto de riscos: empresas bem sucedidas apresentam resultados mais estveis do que empresas mal sucedidas. O autor indica as aes tradicionais de evitar os riscos, reduzi-los, transferi-los ou, finalmente, ret-los como parte do tratamento tradicional para a gesto de riscos. Tradicionalmente, a gesto de riscos tratada de forma segregada da gesto financeira nas empresas e pela teoria de finanas. Essa abordagem no a mais adequada porque ignora as inter-relaes entre a gesto de riscos e a funo financeira (LAMMTENNANT, 2002). A prxima seo apresenta uma abordagem alternativa para o problema da gesto de riscos nas organizaes.
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UMA NOVA ESTRUTURA PARA A GESTO DE RISCOS


De acordo com Doherty (2000:11), um modelo de gesto de riscos integrado teria as seguintes caractersticas: a) Ser diagnstico: o primeiro aspecto de uma gesto integrada de riscos refere-se ao seu aspecto preditivo em termos de custos para a organizao. Muitas vezes a remoo das causas dos riscos impraticvel, por estarem muito ligados atividade principal da empresa. A remoo pura e simples dos impactos do risco, contratao de um seguro, por exemplo, , freqentemente, muito cara. A organizao precisa entender como o risco destri valor. Com esse entendimento, os gestores podem agir diretamente nos problemas causados pelo risco. O carter preditivo do modelo passa, necessariamente, pelo entendimento da relao dos riscos com o valor da empresa. b) Ser desenhado para possibilitar uma poltica de otimizao de investimentos: os efeitos do risco podem levar a empresa a realizar uma alocao no tima de seus ativos. Isso pode ocorrer devido ausncia de recursos para aproveitar novas oportunidades de investimento como conseqncia do sinistro. Outra causa de alocao imprpria de investimentos referese aos conflitos entre administradores, credores e acionistas que podem levar a empresa a decises que destroem valor ao invs de crilo. Assim, a gesto de riscos deve considerar essa realidade e tomar as medidas necessrias para garantir o financiamento da empresa aps os sinistros, bem como todas as medidas para o chamado financiamento contingente, ou seja, estratgia de financiamento levando em considerao a ocorrncia de eventos incertos no futuro. O sucesso das decises da empresa ligadas aos eventos segurados garante que a gesto de riscos ser realmente eficaz em seu objetivo de garantir a criao de valor para a empresa;

Em muitas organizaes essas duas ltimas funes podem estar centralizadas em um nico indivduo. Traduo livre do autor para a expresso insurative model.

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c) Ser baseado nos custos de transao: o risco pode potencializar os custos de transao da empresa. Na maioria dos pases, as empresas so tributadas por intermdio de uma funo convexa. Isso significa que a carga tributria aumenta de acordo com os lucros da empresa de forma no linear. Isso ocorre porque o valor esperado dos tributos para empresas com lucros mais volteis maior do que o valor esperado dos tributos para empresas com lucros mais estveis. O exemplo a seguir, extrado de Doherty (2000, p.201), clarifica essa questo. Considere a empresa Tax com lucros que seguem a seguinte distribuio:
Lucros 0 100 200 300 Probabilidade 0,2 0,3 0,3 0,2

Assim, o valor esperado de seu lucro E(L) = 150. Supondo que a empresa esteja sob uma alquota nica de 34% mas, devido s despesas dedutveis e outras consideraes, os primeiros $120 de resultado no seja tributados. Dessa forma, o lucro da empresa aps os tributos est apresentado na tabela abaixo:
Clculo 00 100 0 200 0,34 (200-120) 300 0,34 (300-120) Lucro Aps os tributos 0.0 100.0 172.8 238.8

Dessa forma, o valor esperado do resultado aps os tributos ser de $ 129,60. Supondo que a empresa pudesse proteger sua posio com um derivativo que garantisse que os seus lucros futuros fossem iguais ao valor esperado ($150), os lucros aps os tributos da empresa seriam de: 150 0,34(150-120) = 139,80 O que representa um ganho de $ 10,20. Essa abordagem no seria vlida em uma situao na qual a empresa pudesse compensar seus prejuzos integralmente (adequadamente corrigidos) contra lucros futuros. Nesse caso, a funo tributria da empresa seria uma linha reta e no uma funo convexa. A discusso apresentada, nesse exemplo, est focada nos

custos de transao relacionados com o cenrio tributrio. Conforme discutido anteriormente, o risco de insolvncia, os conflitos entre administradores, acionistas e gestores etc, tambm contribuem para aumentar os custos de transao relacionados com a existncia do risco. d) Ser amplo: uma empresa pode tornar-se insolvente devido s catstrofes naturais que destruram suas mquinas e equipamentos, erros operacionais ligados execuo de suas ordens de compra e venda de ttulos mobilirios, flutuaes nas taxas de juros e cmbio, entre muitos outros fatores (Doherty, 1997). Uma gesto de riscos integrada deve considerar esses fatores de forma ampla e consolidada e no somente estar focada em um nico elemento. e) Ser coordenado : riscos no podem ser algebricamente somados. A empresa precisa considerar as correlaes entre esses riscos com o objetivo de pes-las no momento do clculo da exposio geral e ampla da empresa. A diversificao reduz o impacto final dos riscos na carteira da empresa. Essas consideraes iniciais levam claramente a uma estrutura para o desenvolvimento de um modelo integrado de gesto de riscos que esteja fundamentado na teoria econmica da firma. Shimpi (2001) desenvolve os conceitos acima buscando a integrao entre a gesto de riscos tradicional (financeira) e a gesto de seguros. O modelo de proteo agregado tem essa finalidade. Inicialmente, necessria a caracterizao do papel do capital corporativo nas empresas e sua relao com o risco. Em seguida, os dois modelos de capital corporativo so apresentados: um relacionado com a estrutura tradicional do capital prprio e de terceiros (estrutura de capital tradicional) e outro relacionado com o mercado de seguros. Esses modelos so combinados para gerar o modelo de proteo agregado.

O PAPEL DO CAPITAL CORPORATIVO


Uma empresa precisa de capital para trs finalidades bsicas: Capital Operacional: esse o capital necessrio para financiar as suas atividades operacionais. Se uma empresa somente realizar projetos sem risco (como comprar somente ttulos governamentais para

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um banco de investimentos), ela somente precisar do valor do dinheiro no tempo necessrio para custear os projetos. No h necessidade de capital adicional ao intrinsecamente necessrios para o custeio dos desembolsos relativos atividade em questo. Capital de Risco: essa caracterizao do capital necessria em adio ao capital operacional para cobrir as conseqncias dos riscos gerados pelas atividades operacionais da empresa. O montante depende da tolerncia ao risco da empresa e o montante que garante que a probabilidade de runa da empresa fique abaixo de um nvel determinado. Assumindo que a anlise estatstica da exposio do risco de uma empresa mostre que o seu capital operacional esperado de $ 500 milhes, mas que existe uma chance de 5% que ela necessite de $750 milhes e uma chance de 1% de que ela necessite de $ 1 bilho, nesse caso, $250 milhes adicionais garantem uma probabilidade de sobrevivncia de 95% e $500 milhes adicionais garantem uma probabilidade de sobrevivncia de 99%. Assim, o capital econmico da empresa pode ser definido: Capital econmico = capital operacional + capital de risco

espcie de desperdcio do ponto de vista da alocao eficiente de recursos, uma vez que esse no seria necessrio se o mercado incorporasse imediatamente toda a informao sobre a empresa. Assim, o capital necessrio pode ser definido: Capital necessrio = capital econmico + capital de sinalizao Cabe aqui uma ressalva importante a respeito do conceito de capital dentro da estrutura de Shimpi. O autor divide o capital em capital efetivamente pago ou integralizado ( paid-up capital ) e capital fora do balano ( off-balance-sheet) . O capital integralizado aquele que efetivamente aparece nas demonstraes contbeis da empresa podendo ser efetivado em dinheiro ou outro ativo tangvel 3. O capital off-balance pode ser dividido em dois componentes: Direito de acessar capital se necessrio: esse componente refere-se s facilidades que a empresa possui de acessar fontes de capital quando da ocorrncia de sinistros e outros eventos relacionados ao risco sendo protegido. uma espcie de capital contingente. Transferncia de risco para uma outra parte: esse componente refere-se ao risco que foi transferido para outras instituies de forma a liberar a empresa da manuteno do capital respectivo. Assim, pode-se definir o capital e o risco da firma: Capital da firma = capital pago + capital fora do balano Risco da firma = risco retido + risco transferido Essa alocao de capital deve ser tima. O capital em excesso leva sub-utilizao do capital e, conseqentemente, a retornos menores para os acionistas. A falta de capital demonstra que a empresa assumiu riscos superiores queles que poderiam ser razoavelmente suportados. Essa relao entre os riscos assumidos e o capital necessrio a base do modelo proposto por Shimpi. Os estudos tradicionais de estrutura de capital em finanas tratam dos direitos dos fornecedores de capital de acordo com suas prerrogativas legais (capital prprio versus terceiros). O nvel de exposio ao risco depende do tipo de capital fornecido. O principal

Capital de sinalizao: os administradores estimam o capital econmico necessrio gesto das atividades da empresa. No entanto, existe uma assimetria informacional entre os administradores da empresa e os analistas de mercado. Esses analistas, por falta de informaes to detalhadas quanto aquelas disposio dos administradores, utilizam modelos mais conservadores para avaliar o capital necessrio operao econmica da empresa. Dessa forma, os administradores acabam por manter mais capital do que o necessrio para sinalizar ao mercado sua real situao financeira. A poltica de gesto de riscos uma forma de sinalizar ao mercado a solidez da situao financeira da empresa, reduzindo, assim, a necessidade do capital de sinalizao. Naturalmente, o montante do capital de sinalizao depende das caractersticas do mercado em termos de eficincia informacional. Quanto mais eficiente o mercado nesse aspecto, menor ser a necessidade de capital de sinalizao. O capital de sinalizao uma
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Como no existe uma estrutura eficaz para a mensurao de ativos intangveis esses no entram no cmputo do capital necessrio s operaes da empresa.

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foco do estudo, dentro dessa linha, est na razo entre o capital prprio e o de terceiros. Essa teorizao no considera outras fontes de capital. O capital off-balance desconsiderado. Somente o capital efetivamente pago considerado. Assim: Capital pago = capital necessrio para cobrir os riscos retidos Por outro lado, o modelo de seguros est focado na transferncia de riscos. A gesto de riscos por intermdio dos seguros tem sido uma funo segregada da rea financeira nas empresas. Essa viso no adequada. O modelo de seguros transfere os riscos para outras organizaes (normalmente seguradoras) ao invs de prover um montante de capital para cobrir a ocorrncia dos seguros, como faz o modelo da estrutura de capital tradicional em finanas. Dessa forma: Capital fora do balano = capital necessrio para cobrir os riscos sendo transferidos O modelo de seguros est focado nos riscos sendo transferidos e no custo de tal ao. O capital liberado por tal ao no explicitamente considerado. Assim, pode-se definir o capital total da firma: Capital total da firma = dvida + prprio + segurado

de risco nas organizaes. O Chief Financial Officer (Diretor Financeiro) deve estar adequadamente treinado e propenso a permitir a referida integrao.

CONCLUSES E IMPLICAES PARA FUTURAS PESQUISAS


Neste trabalho foi apresentada uma estrutura alternativa para o entendimento da gesto de riscos nas organizaes contemporneas. O papel da gesto de riscos entendido dentro de uma perspectiva que enfatiza os custos de transao referentes no cobertura dos ativos em risco. A literatura tradicional, que ignora os custos de transao, no explica adequadamente a existncia de aes de gesto de risco nas organizaes. Dentro dessa perspectiva, as aes de gesto de riscos tradicionais (financeiras) podem ser integradas com o modelo de seguros gerando um modelo de proteo agregado. Estudos futuros podem explorar vrios aspectos do problema analisado neste trabalho. Inicialmente, estudos empricos poderiam investigar o volume de atividades de hedge em comparao com os custos de transao em diferentes mercados. Esse tipo de estudo poderia fornecer uma base mais slida para o entendimento do papel da gesto de riscos nas organizaes. Outro aspecto relevante refere-se mensurao dos diversos riscos e a integrao dos mesmos. Esse aspecto fundamental para que a integrao proposta possa ser efetivamente implementada. importante frisar que este trabalho no apresenta concluses analticas (dentro do enfoque positivo de pesquisa), sendo somente uma viso alternativa do desenvolvimento dos estudos em gesto de risco. Procura-se, com essa dimenso, abrir caminho para pesquisas futuras na rea. A questo do risco operacional merece ateno especial nesse cenrio. A dificuldade de mensurar esse risco, em comparao com o financeiro, torna sua integrao com os demais riscos mais difcil. O risco operacional pode ter correlao com outros riscos segurados (comumente associados com os seguros de lucros cessantes). Outro aspecto relevante referese s questes organizacionais referentes implementao de modelos de risco integrados em estruturas administrativas mais rgidas.

O MODELO DE PROTEO AGREGADO


A extenso dessas idias direta. A combinao das idias apresentadas acima resulta na seguinte estrutura para o capital da firma: Capital da firma = capital necessrio para cobrir os riscos da firma Capital Integralizado + capital fora do balano = risco retido + risco transferido Esse modelo mais rico conceitualmente do que o modelo tradicional de finanas e do que o modelo de seguros. Essa estrutura conceitual apresentada por Shimpi (2001) no trata diretamente do problema da mensurao desses riscos. A mensurao desses riscos no est no escopo deste trabalho. Trabalhos como os de Bowers et al. (1986) e Jorion (1996) tratam desses temas. Apesar do carter integrativo desse modelo, a sua eficcia organizacional depender do papel do gestor

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BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
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NOTA: Endereo dos autores: ALEXSANDRO BROEDEL LOPES Av. Prof. Luciano Gualberto, 908 05508-900 So Paulo Brasil L. NELSON CARVALHO Av. Prof. Luciano Gualberto, 908 05508-900 So Paulo Brasil ARIDELMO JOS CAMPANHARO TEIXEIRA Rua Moacir vidos, 247/201 29057-230 Vitria Brasil Revista Contabilidade & Finanas - USP, So Paulo, n. 33, p. 7 - 15, setembro/dezembro 2003