Empresa

Tema 5. Valoracin 5 y seleccin de proyectos

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

Empresa

Bibliografa

Cepeda et al. (2004). Economa para ingenieros. Thomson. Captulos 7 y 8 p Pindyck y Rubinfeld (2001). Microeconoma. Prentice Hall. 5 Ed. Captulo 15 Pablo Fernndez (1999). Valoracin de Empresas. Gestin 2000 Fundamentos de financiacin empresarial. R.A. Brealey y S.C. Myers. McGraw-Hill Decisiones ptimas de inversin y financiacin en la empresa. A.S. Surez Surez. Ediciones Pirmide

5.1 El sistema de informacin contable. El balance

ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO

Estructura econmica Estructura financiera
De dnde ha salido el dinero No corriente o a largo plazo Corriente o a corto plazo

En qu se ha metido el dinero

Fijo Activo Corriente C i t o circulante Existencias Realizable Disponible

Pasivo

Capital social Patrimonio neto Reservas

Empresa

5.1 El sistema de informacin contable. El balance

ACTIVOS Act. Fijo
- Terrenos - Edificios - Maquinaria - . - Patentes - Marcas -

300 250
50 100 100

PASIVOS + P.N. Patrimonio n.

- Capital - Reservas

300 180
100 80

Pasivo no corr. 100 Act. Corriente 50

- Existencias 30 - Clientes, a cobrar 10 - Bancos, caja 10 F.M. - Prstamos - Obligaciones - .

Pasivo corriente 20
- Prstamos cp. - Proveedores, a pagar

Fondo de Maniobra: Activo corriente Pasivo corriente

5.1 El sistema de informacin contable. Conceptos de inversin y financiacin

Ideas intuitivas
Inversin:
Lo que dedicas a un proyecto a cambio de recibir algo en el futuro

Problema de inversin dnde meter el dinero para

obtener un buen rendimiento. Clculo de rentabilidades.

Problema de financiacin dnde y cmo obtener fondos

p para tus p y proyectos, y en q condiciones (p qu (plazos de devolucin, intereses,...).

Empresa

5.1 El sistema de informacin contable. Concepto de inversin

Formalmente,

Inversin: gasto en bienes no destinados al consumo inmediato ( ti i di t (activos reales o bi l bienes d capital) de it l) Los bienes de capital (frente a los bienes de consumo) sirven para incrementar el volumen de produccin futuro. Se clasifican en: Existencias: materias primas no incorporadas, bienes en proceso de produccin y productos terminados no vendidos en almacn Capital fijo: medios de produccin cuya vida til se extiende a lo largo de varios periodos (maquinaria, edificios, terrenos,)

5.1 El sistema de informacin contable Ingresos, gastos y flujos de caja

Compras Pagos Gastos
Gasto

Compras ()

Amortizacin Inversin

Aumenta el valor de los activos de la empresa. Corresponde normalmente a cosas que se han comprado (aunque quiz an no se han pagado) pero siguen dentro de la empresa en forma siguen empresa de (aumento de valor de) activo fijo, existencias o derechos de cobro.

Empresa

5.1 El sistema de informacin contable Amortizacin y depreciacin

La amortizacin refleja la prdida de valor de los activos en el tiempo (depreciacin) Hay distintos tipo de amortizacin y p Amortizacin lineal: Todos los aos se amortiza la misma cantidad Maquina de 10 000 , amortizable linealmente en 5 aos:
Ao Amortiz. Valor (contable) mquina

1 2 3 4 5

2000 2000 2000 2000 2000

8000 6000 4000 2000 0

5.1 El sistema de informacin contable Beneficio

Beneficio contable = ingresos gastos co tab es contables

Ingresos

de operacin: por venta de productos o servicios Gastos contables:

de operacin (consumos): Nminas, materias p primas incorporadas a las ventas, alquileres, p , q , Amortizaciones Intereses Impuestos

Empresa

5.1 El sistema de informacin contable Cuenta de resultados

El beneficio trata de medir la diferencia entre el valor de lo generado en un periodo y el coste de los recursos consumidos para generarlo

Cuenta resultados Ingresos de operacin (ventas productos) - Gastos de operacin (consumos) = Resultado bruto de explotacin (BAAIT) - Amortizacin = Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) - Intereses (I) = Beneficio antes de impuestos (BAT) - Impuestos (t * BAT) = Beneficio Neto (BN)
A dividendos y reservas

5.1 El sistema de informacin contable Flujo de caja

Un flujo de caja mide el dinero que queda disponible en la empresa (tesorera), o bien el dinero que quedara disponible bajo ciertas hiptesis Principales causas de diferencia entre el beneficio y el dinero disponible gastos o ingresos que no son flujo de caja, o viceversa-: - Amortizaciones - Compra/venta de activos fijos (inversin) - Pagos del principal de la deuda - Nuevos prstamos - Aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF: simplificando lo identificaremos con las necesidades de activo corriente) Cuando no hay nuevas inversiones en activos fijos ni NOF, tenemos que, despus de intereses e impuestos y antes de ajustar deuda y/o dar dividendos, Flujo tesorera = BN + Amortizaciones

Cuenta resultados Ingresos op. - Gastos op. = Margen b. (BAAIT) - Amortizacin = BAIT - Intereses (I) = BAT - Impuestos (t * BAT) = BN

Empresa

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios

Activo Fijo Patrimonio neto

Fijo

Pat. neto

Existencias Corriente Realizable Disponible

Exigible a LP Pasivo Exigible a CP

Principios orientativos: Activo circulante > Exigible a CP Realizable + Disponible Exigible a CP Un patrimonio neto muy reducido respecto al pasivo genera riesgos

Empresa

5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios

Ratios de liquidez
Activo circulante Ratio de liquidez = Exigible a CP Realizable + Disponible Ratio de tesorera = Exigible a CP ( 1,5 2)

( 1)

Disponible Ratio de disponibilidad = Exigible a CP

( 0,3)

Das de disponible para hacer frente a pagos =

Disponible Pagos anuales

365

5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios

Ratios de endeudamiento
Pasivo Ratio de endeudamiento e = Total activo Patrimonio neto Ratio de autonoma = Pasivo Gastos fi G t financieros i Deuda con coste ( 0,75 1,5) ( 0,4 0,6)

Ratio de coste de la deuda =

Empresa

5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios

Rentabilidad econmica y financiera
Rentabilidad econmica RE o ROA = BAIT Ventas Ventas Total activo BAIT Total activo

RE =

= Margen x Rotacin BN P.N. PN

Rentabilidad financiera RF o ROE = BN P.N.

RF =

= = (1 t) [RE + (D/P.N.) (RE i)]

5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios burstiles

Dividendos BN Cotizacin PN / n

Poltica de dividendo o pay-out =

Relacin entre cotizacin y valor contable =

Ratio precio-beneficio o PER =

Cotizacin BN / n

Rentabilidad por dividendo =

Dividendos / n Cotizacin

Empresa

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado Para un tipo de inters anual r, prestar 1 euro hoy equivale a recibir (1 + r) euros dentro de un ao Cunto pagaramos hoy a cambio de recibir 1 euro dentro de un ao? 1 VAD (1 dentro de un ao) = (1 + r) Hoy 1 ? Dentro de un ao 1+r 1

Empresa

10

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado Para un tipo de inters por periodo r VAD (1 dentro de un periodo) = ( p ) 1 (1 + r) )

Valor futuro dentro de n periodos de 1 euro invertido hoy = (1 + r)n VAD (1 a recibir dentro de n periodos) = ( p ) 1 (1 + r)n ) Q (1 + r)n

VAD (Q a recibir dentro de n periodos) =

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado VAD de 1 pagado en el futuro
Tipo de inters 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 1 ao 0,990 0,980 0,971 0,962 0,952 0,943 2 aos 0,980 0,961 0,943 0,925 0,907 0,890 5 aos 0,951 0,906 0,863 0,822 0,784 0,747 10 aos 0,905 0,820 0,744 0,676 0,614 0,558 20 aos 0,820 0,673 0,554 0,456 0,377 0,312 30 aos 0,742 0,552 0,412 0,308 0,231 0,174

Empresa

11

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado

Dos corrientes de pagos

Hoy Dentro de 1 ao Dentro de 2 aos

Corriente de pagos A: Corriente de pagos B:

100 20

100 100

0 100

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado

VAD de la corriente A

100

100 (1 r )

VAD de la corriente B 20

100 100 (1 + r) (1 + r) 2

Empresa

12

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor actual descontado

Hoy Dentro de 1 ao Dentro de 2 aos

Corriente de pagos A: Corriente de pagos B:

100 20

100 100 r = 0,15 186,96 186 96 182,57

0 100 r = 0,20 183,33 183 33 172,77

r = 0,05
VAD de la corriente A: 195 24 195,24 VAD de la corriente B: 205,94

r = 0,10 190,90 190 90 193,54

Por qu el VAD de A con respecto a B aumenta segn crece r?

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor de un bono

Precio

Cupones

C1

C2

C3

Cn

Principal

VAD
i 1

Ci principal (1 r ) i (1 r ) n

Empresa

13

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor de un bono

Precio

Cupones

C1

C2

C3

Cn

Principal

VAD
i 1

Ci principal i (1 r ) (1 r ) n

VAD

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor de un bono El bono a perpetuidad

Precio

Cupn anual

C C (1 r ) C VAD (1 r ) i 1 1 r i 1 1 r

Empresa

14

5.3. El valor del dinero en el tiempo. El valor de un bono Clculo del rendimiento efectivo de un bono
Dado un bono de precio p y cupn anual C, a perpetuidad, Qu inters i t o rendimiento efectivo proporciona su adquisicin? di i t f ti i d i i i ?
El rendimiento es el r tal que

p VAD(C , r )

C r

Dado un bono de precio p, cupn anual C y principal Q, a 10 aos, Qu inters o rendimiento efectivo proporciona su adquisicin? p p q

C Q p i (1 r )10 i 1 (1 r )

10

p VAD r r*

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

Empresa

15

5.4 Criterios de decisin de inversiones

Sentido comn

Factores estratgicos

Aspectos tcnicos

Factores econmicos
Intuicin

5.4 El valor actual neto y las decisiones de inversin

Flujo esperado de entradas y salidas de dinero asociado a un proyecto (flujos de caja):
Inversin necesaria: I

Q1

Q2

Q3
n

Qn

Flujos monetarios esperados

VAN I
i 1

Qi (1 r ) i

r es la tasa de descuento o coste del capital o rentabilidad exigida al proyecto por los inversores

Invertir si VAN > 0

Empresa

16

5.4 El valor actual neto y las decisiones de inversin

MM 10 8 6 4 2 0 2 -2 -4 -6 0 0,05 Invertir TIR 0,10 No Invertir 0,15 0,20 r VAN (proyecto, r)

El coste del capital y la decisin de inversin

rVAN proyectos rentables

5.4 El valor actual neto y las decisiones de inversin

Inversin: - Un terreno (es propio, est valorado en 15.000 ) - Mquinas y materiales a comprar: 8.000 - Un fondo para ir cubriendo gastos: 3.000

Flujos de caja esperados: - 6.000 el primer ao - 9.000 y el terreno (que se estima valdr 16.000 ) el segundo ao

Vale la pena emprender este proyecto?

Empresa

17

5.4 El valor actual neto y las decisiones de inversin

Los flujos de caja esperados pueden expresarse en trminos nominales o reales, conforme a la relacin Qi, nominal = Qi, real (1 + )i donde es la inflacin esperada La tasa de descuento apropiada si se usan cantidades nominales es la tasa de descuento nominal. La tasa de descuento apropiada si se usan cantidades reales es la tasa de descuento real. 1+rnominal = (1+rreal)(1 + ) rreal rnominal -

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

Empresa

18

5.5 Clculo de flujos de caja

VAN(k)= - A + Q1 (1+k) + Q2 (1+k)
2

...

Qn (1+k)
n

VAN (r) = 0

r = T.I.R.

A: inversin inicial de quien realiza el estudio Qj: flujos de caja esperados para quien realiza el estudio (puede ser para los accionistas, para los prestamistas, para empresa antes de retribuir o captar deuda, k: rentabilidad esperada por quien realiza el estudio o coste del estudio, capital

5.5 Clculo de flujos de caja libre

VAN(k)= - A + Q1 (1+k) + Q2 (1+k)
2

...

Qn (1+k)
n

VAN (r) = 0

r = T.I.R.

Nos centramos en los FLUJOS DE CAJA LIBRE, los que tendra la empresa si todo el capital fuese aportado por los propietarios Se calcula utilizando los impuestos tericos que tendra la empresa si no se financiase con deuda Los flujos de j libre L fl j d caja lib no d dependen d l estructura d fi d de la t t de financiacin i i de la empresa. As separamos el anlisis de retornos de la inversin (cunto genera el proyecto? Cul es su rentabilidad?) del anlisis de la financiacin (Cunto me cuestan los fondos que necesito?)

Empresa

19

5.5 Clculo de flujos de caja libre

VAN(k)= - A + Q1 (1+k) + Q2 (1+k)
2

...

Qn (1+k)
n

VAN (r) = 0

r = T.I.R.

A: precios de edificios, terrenos, mquinas, obra inicial, estudios previos, gastos constitucin, necesidades de circulante Qj: flujos de caja esperados, a partir de ingresos, gastos, amortizaciones, amortizaciones impuestos tericos, tericos k: coste de las fuentes de financiacin

5.5 Clculo de flujos de caja libre

Flujo de caja libre (de deuda) o free cash flow (FCF) es el dinero que quedara disponible en la empresa si sta no tuviera deuda FCF = BAAIT t BAIT Inversiones en AF - NOF Clculo del FCF caso simple -

Cuenta resultados Ingresos op. - Gastos op. = Margen Op. (BAAIT) - Amortizacin (Am) = BAIT - Intereses (I) = BAT

Ingresos op. - Gastos op. = Margen Op. (BAAIT) - Amortizacin (Am) = BAIT

- Imp. tericos (t * BAIT) + Amortizacin = FCF

- Impuestos (t * BAT) = BN

Empresa

20

5.5 Clculo de flujos de caja libre

caso simple: Inversiones en AF = NOF = 0 Cuenta resultados

Tesorera I -G = BAAIT - AM = BAIT -I -I I -G = BAAIT

FCF I -G = BAAIT

g p Ingresos op. - Gastos op. = Margen Op. - Amortizacin = BAIT - Intereses = B. antes impuestos - Impuestos = Beneficio Neto

BAT
- t*BAT BN
BN+Amort

- t*BAT

- t*BAIT

FCF

5.5 Clculo de flujos de caja libre. Aspectos prcticos

Valor residual de mercado:

Valor de los activos al final del horizonte temporal: p Valor de mercado Se puede aproximar por renta perpetua: Q/K Se puede aproximar por valor residual contable Considerar

los gastos por desinstalacin, demolicin, etc, caso de que se cierre la instalacin Si se produjese la venta, los incrementos patrimoniales (valor de mercado valor contable) se traduciran en un beneficio (pagan impuestos), por lo que FCF = VRm (VRm VRc) * t

Empresa

21

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

5.6 Clculo aproximado del coste del capital

Es el coste (en porcentaje) de los recursos financieros Todas las fuentes financieras tienen coste (todas provienen de alguien que espera recibir algo a cambio) l i ibi l bi ) El capital propio suele ser el ms caro, porque tiene menos garantas Para la empresa, los intereses de la deuda (y por tanto, tambin los cupones) son deducibles de la base imponible del impuesto de sociedades

Empresa

22

5.6 Clculo aproximado del coste del capital

La estructura y el coste de las fuentes de financiacin (acciones, obligaciones, prstamos, subvenciones,): No afectan al clculo de los FCF (lo que genera la inversin en trminos de FCF es independiente de la financiacin)

Determinan el coste del capital Influyen en la cuenta de resultados y en la caja disponible (tesorera) (t )

5.6 Clculo aproximado del coste del capital

VAN(k)= - A + Q1 (1+k) + Q2 (1+k)
2

...

Qn (1+k)
n

VAN (r) = 0

r = T.I.R.

La tasa de descuento apropiada para los flujos de caja libre, que corrige el efecto de haber utilizado impuestos tericos, es el coste medio ponderado del capital (k = cmpc o wacc), que estimaremos por

CP k prop D i (1 t ) CP D

Empresa

23

ndice

5.1 El sistema de informacin contable. Balance y cuenta de resultados 5.2 Anlisis econmico-financiero. Ratios 5.3. El valor del dinero en el tiempo 5.4 Criterios de decisin de inversiones. El VAN y la TIR 5.5 Clculo de flujos de j libre 5 5 Cl l d fl j d caja lib 5.6 Clculo aproximado del coste del capital 5.7 Fuentes de financiacin

5.7 Las fuentes de financiacin

Las necesidades de financiacin de la empresa se obtienen desde la siguiente secuencia de decisiones:

Estrategia de la empresa. Planificacin financiera a largo plazo plazo. Planificacin financiera a corto plazo.

I Interna o autofinanciacin Fuentes de financiacin II Externa

a) Propia b) Ajena A corto plazo A largo plazo

Las fuentes de financiacin en la empresa

Empresa

24

5.7 Las fuentes de financiacin

I La financiacin interna o autofinanciacin.

Autofinanciacin son los recursos que genera la empresa con su actividad diaria a travs del beneficio retenido y de la amortizacin, todo ello sin necesidad de recurrir al sistema financiero Se genera a travs del beneficio retenido y la financiero. amortizacin.

Amortizacin: incorporacin al coste del producto de la prdida de valor de los activos fijos. Beneficios retenidos: beneficios restantes tras el reparto de dividendos a los accionistas.

Efecto multiplicador de la autofinanciacin: el incremento de los recursos propios permite incrementar la deuda de la empresa sin aumentar su coeficiente de endeudamiento Ventajas de la autofinanciacin:

No tiene coste explcito (sin embargo tiene coste de oportunidad) Menor dependencia financiera y deber de informacin.

Inconvenientes de la autofinanciacin:

Se genera lentamente y no permite asumir proyectos de inmediato. Supone disminuir los dividendos a los accionistas.

5.7 Las fuentes de financiacin

II a) La financiacin externa propia. La financiacin externa propia se realiza a travs de acciones. i

Los titulares de las acciones son propietarios de la empresa. Las acciones son ttulos de renta variable. La rentabilidad depende de los resultados de la empresa. Las acciones son emitidas en el mercado primario. La obtencin de financiacin externa propia se puede producir en el momento de constitucin de la sociedad o posteriormente con ampliaciones de capital.

Ampliacin por emisin de nuevas acciones. Ampliacin por incremento del valor nominal de las acciones.

Empresa

25

5.7 Las fuentes de financiacin

II b) La financiacin externa ajena.

Fuentes: Bancos, Cajas de Ahorro y entidades financieras. Crditos y prstamos. Importe, plazos, condiciones (intereses, comisiones, trmites,) i i i )
Prstamos a LP Bonos y obligaciones: Son ttulos de renta fija. Grandes empresas. Son a medio y largo plazo. Se emiten en los mercados primarios y su liquidez se garantiza en los mercados secundarios secundarios. Leasing: Contrato de arrendamiento financiero por un periodo acordado e irrevocable, con opcin de compra final. Renting: alquiler a medio/largo plazo, sin opcin de compra. Servicio de mantenimiento. Cuota = Amortizacin + intereses + seguro + mantenimiento + impuestos

i.

Financiacin externa a largo plazo

5.7 Las fuentes de financiacin

ii.

Financiacin externa a corto plazo

1. 2. 3. 3

Plan estratgico de la empresa. Planificacin financiera a LP. Planificacin a CP (plan de tesorera)

1 2 3

Crdito/prstamo CP/LP Descuento comercial (letras de cambio, pagars, recibos, etc.).

Productos o servicios

Empresa
Dinero (Financiacin) )

Clientes
Efectos comerciales a cobrar

Endose de efectos

Entidad financiera

La Direccin Financiera II

Cobro de efectos

Dinero

Empresa

26

Presentacin de los informes

RESULTADOS + Ingresos op. - Gastos op. = margen op. - Amortizacin = BAIT -Intereses = BAI - Impuestos (~t*BAT) = Beneficio Neto Cash flow = BN+Amort. Flujos caja libre Ao1 ao2 ao3 Ao n

( ) (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)

(5) = (3)-(4)

(6) (7) (5) (6) (7)=(5)-(6) (8) (9)=(7)-(8) (10)=(9)+(4) (11)=(3)-t[(3)-(4)]

Presentacin de los informes

INVERSIN
Flujos de caja libre Coste del capital K VA FCF VAN TIR

ao1 (11) k (11)/(1+k)j Suma-A VAN=0

ao2

ao3

Ao n

TESORERA Cash flow

- Pral deuda = CF accionistas - Previsin dividendos = Tes., caja disponible

ao1
(10) (12) (13)=(10)-(12) (14) (15)=(13)-(14)

ao2 ao3

Ao n

Empresa

27

Ejercicio
1 Previsin de inversiones y amortizaciones. Ao 1, 2, 2 Previsin de balance: aos 0 1 2 (pasivo agregado salvo la cuenta 0, 1, 2, agregado, de proveedores) 3 Previsin de margen bruto de operacin (BAAIT) 4 Previsin de los flujos de caja. Aadir estimacin de valor residual. 5 VAN y TIR 6 (Nueva hoja). Suponer una estructura de financiacin: PN (Capital y hoja) reservas) y deuda (a LP, proveedores y casilla de ajuste). Calcular intereses, impuestos, BN, dividendos y reservas.

Empresa

Tema 5. Valoracin 5 y seleccin de proyectos

Empresa

28