El desarrollo reciente del mercado de capitales en la Argentina Author(s): Roberto Frenkel Source: Desarrollo Econmico, Vol. 20, No.

78 (Jul. - Sep., 1980), pp. 215-248 Published by: Instituto de Desarrollo Econmico y Social Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3466461 Accessed: 15/06/2010 02:59
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Desarrollo Econ6mico, v. 20, NO 78 (ju .-set.)

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES EN LA ARGENTINA*

ROBERTO

FRENKEL **

Introduccion La rcfrmra mfinanucra fue la modificaci6ninstitucionalmis significativa prodel gramapuesto en prictica en la Argentinadesde abril de 1976 y uno de los mdsambicionados objetivos de largo plazo de la visi6n liberal que lo inspira. El conjunto de leyes y disposiciones que determinaronlas nuevas reglas de juego del sistema financiero rigi6 desde el 1Ode junio de 1977. Su aspecto fundamentalfue la 4liberaci6n" de las tasas de inter6s bancarias.Ademas, la reforma fijo normas para la regulaci6n del efectivo minimo de las entidades financierase instituy6 la Cuenta de Regulaci6n Monetaria,destinada a operar un sistema de compensacionespara el mecanismode encaje. LUnida la eliminacio6n a progresivade los controles sobre el mercado cambiario, la reforma financieramarcaun hito, a partirdel cual el mercadode capitalesargentino adquiere los rasgos de "libre"' "abierto". En toda definici6n de etapas hay algo de y convencional. Sin embargo, la eleccidn de junio de 1977 come punto de partidade un an6lisisdel mercado de capitales resultacasi natural.Si bien la porci6n no regulada del mercado financiero argentino venfa expandi6ndoser6pidamentedesde 1975., la reforma complet6 e institucionali76esta tendencia, desproveyendoal Estado de las facultades de control directo en el mercado de cr6dito bancario. Por otro lado, es a partirde la reformaque el movimientode capitalesfinancierosexternos emergecomo una nuevay significativa variablede la economfa. Fl prop6sito de este trabajoes describiry analizaralgunos rasgosdel funcionamiento del mercadode capitalesentre la reformafinancieray fines de 1979. El trabajo est6 dividido en cuatro partes. Las dos primerasson principalmentedescriptivas.En la primera trazamos uniaapretada sfntesis del marco de politica econ6mica en que
Nt a cs~ part a dI unaina aa 1pirtura finaicra si eac on soih Irahajo e\Ierrna en Anmrica h la ia ()[Ie d(esai rollanies 1 cl 1niTeller de I (O1h)li I'1 'Faller reune ecenomistas de niertnacional. a Argei)lina, ra.asil. (lidle. los Istados eoloithbia, MW\Wice inides. La investiaci6n c?uenta con cl apov e de ha IFindacien laS de los trIaaibo rsienion -definitivas IFord. Aunque? que resultiln del Talliii sei n editad:is 1 981, htnmes censiderade conjunii ta mc'nte durantc oportLino publicar esla versioIn paicial. Boi raidores del trahajo 'tieren pii en varies seminaries vrntados donde lhemeoss recibido comentirios los dc ILaStrIS quaC agradecemos, patticularmentc' del CFD1)1 S y oeelenas del Taller. del [DI. S. Cairlos investigador asistclnte del Cl DlFS, colaborWiner;ad. cn reunir Ia inforner aein Y laboerarla. v disacuIi( actiavamente los aspect os teericos. Agradecemos tamnbi6n los fructiWares ciiiar ios de tiiti t hitro aniletiiimo.

Centro

de Istudieos

dc I slado

v Soiejdad

(WCl1)12F). B3uncoN Aires.

216

ROBERTO FRENKEL

opcro el mercadoen el periodo considerado,destacandoprocesos y acontecimienlos que nos parecen mis relevantesparael analisisdel mercado. La segundacontiene un relato de la sucesi6n de medidas adoptadasen relaci6n al credito externo. Ambas, el de adema,s enmarcare introducir resto del trabajo,pueden servirparadilucidarcuestiones tales como si la politica econ6mica corriodelante de los acontecimientos,o los segundosdelante de la primera,en ta reciente politica econ6mica argentina.El lector familiarizadocon esta historia puede saltarlas dos primeraspartes e ir directamente a la tercera. En las dos iltimas partes analizamos el funcionamiento del mercado. En el desarrollode este anailisis hemos logrado una clara delimitaci6nentre las formulano ciones te6ricas y la interpretaci6n los datos, de maneraque consideraciones de teoricas en y observacionesemp,ricasaparecenintercaladas formapoco convencional.S61onos quedaesperarque el lector disculpeeste inconveniente. 1. Inflaciony politica antiinflacionaria 1976-1979 A mas de un afio de gobierno,ante el fracasode la primerafase del programa de estabilizaci6n,un sector de la conducci6n economica atribuia la persistenciade las altas tasas de inflaci6n a que la expansi6nmonetariano habia sido suficientementecontrolada, y argumentabaen favor de la restricci6nmonetariacomo eje de la politica antiinflacionaria. Estos argumentosganabanpeso, ademas,a medida que la progresiva reducci6ndel d6ficit publico operadadurante1976 y 1977 incrementaba capacidad la efectiva de control de la autoridadmonetariay hacia mas viable un programamonetarista. Aunque la liberalizaci6ndel mercadofinancieroconstituia un objetivobasico de la conducci6n econ6mica, hasta junio de 1977 los bancos continuaronoperandobajo el sistema de redescuentoy tasa de interes fijada por el Banco Central,heredado del gobierno peronista. El sistema dotaba al Banco Central de la capacidadde control directo de precio y cantidaden el mercado de credito bancario. En su reemplazo,la reformafinancieradej6 libradasal mercadolas tasasde interespagadasy cobradaspor los bancos y limit6 las atribucionesdel BancoCentral,restringiendolas las herramiena tas clisicas de.control indirectQ cr6dito. Laprimaciade las posicionesmonetaristas del una restricci6nmoia y la situaci6n financieradel sector pfiblico que permit practicar netariacoincidierontemporalmentecon la ejecuci6n de la reformafinanciera,de manera que la politica antiinflacionaria monetaristase desarroll6en el marcode las nuevas reglasde juego del mercadode capitales. Desde 1975 el mercado financiero se habia expandido considerablementebasado en una intensa especulaci6ncon bonos pfiblicos,bonos denominadosen divisasy monedas extranjeras.Tambi6nhabfa experimentadosimilarexpansi6n el numero de entidadesfinancierasque intermediaban este mercado,operando con tasasde inteen res libres, en dep6sitos y pr6stamosde muy corto plazo. En los meses que siguierona la instalaci6nde la JuntaMilitarla voragineespeculativaabarc6tambi6nel mercadode acciones, que experiment6 un boom. A t tulo de ejemplo, uno de los mas grandesfondos comunes de inversi6n,cuya cotizaci6n promediauna amplia carterade acciones, multiplic6 por siete su precio entre abril y agosto de 1976. La intensificaci6ndel uso del credito interno para el financianiento del d6ficit piiblico a que recurri6el nuevo gobierno constituy6 otro factor de expansi6n del mercadoque, por otro lado, conserv6 la modalidadde operacionde muy corto plazo. En la linea continuadadel grafico 1 puede seguirsela evoluci6n de la tasa de interes del mercadolibre representada por

EL) DESARROLL()

RECIENTrE DEL MERCAD()

DE CAPITALES

217

GRAFICO I Tasas de inter6s (a)

Tasa activa

16

15
14
13
12

I
J
ii
I

Tasa pasiva Reforma financiera

Las subdivisiones indican las fases

de la politica antijnflacionaria.
I

10
9 8 7 6

'I

;9

'j%f

I ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~I%

5
4 1

i
a01
M J JASONDE
I. __

JciL

a '

FMAMJJ

ASONDE

FMAMJJA

Primera fase Primera

1975 1976

SO ND EFM AMJJ ASON fase Tercera 1978

a EFMAMJJA

SOND

Segunda

Cuarta ~~~~~~~~~fase fase

1979 a plazo fijo a

1977 a 29 dias. Tasa varios nusneros.

(a) Tasa activa bancos pr6stamos comerciales, 30 dfas.Muestra de FIEL, IIndicadores dcl Couiintura,

pasiva,

depositos

la tasa pasiva-. En el mismo grafico representamos tasa activa bancaria, la controlada hasta fin de mlayode 1977. Como puede verse,en el perfodo previoa la reformafinanciera, salvo un breve lapso, la tasa pasivalibre fue mayor que la tasa activabancaria. Hastala ejecuci6n de la refornma financiera,la polftica monetariano habfatenido tn rol activo en el programade estabilizaci6n.Luego que los shock inflacionariosde junio de 1975 y marzo de 1976 produjeronbruscascaidas en la magnitudrealde los recursosmonetarios, desde abrilde 1976 Ia oferta monetariase expandi6 considerablemente, aconipafiandopasivamentela inflaci6n. Los cuadro 2 y 3 dan cuenta de esta evoluci6n. Entre fin de abril de 1976 y fin de miiayode 1977 los mediosde pago y los de dep6sitos de poca movilidadse expandierona tasas mediasMensuales 9,77 y 17.37 mientrasla tasa media de creciiniento de los preciosmapor ciento, respectivanmente, yoristas fte de 6,64. 1a pasividadde la oferta monetariaen este perifdo envuelve caimbiosmuy significativosen las fuentes de creackOn dinero quletuvieronlugardode rante 1976. Durante 1975 y hasta marzo de 1976. c sector pciblicooriginabaentre dos tercios y tres cuartos de la ofer-tamonetaria,mientrasel sector externo ten fa escasa significaci6n. La tendencia se reviertedesde marzo de 1976. Los superivit de balance de pagos van adquiriendocreciente imnportancia la expansioll de la oferia en liasta alcanzaruna proporci6nde aproximiiadamlente 30 por cienit) el] el on mlonetaria segundo semestredel aFio.SimultNneamente. reducci6ndel gasto corrientedel sector la

218
CUADRO 1 Tasas mensuales de inflaci6n

ROBERTO

FRENKEL

(En por cientos) 1975 IPC IPMNA Enero Febrero Mario Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Novierbre Diciembre 2,9 4,6 8,1 9,7 3,9 21,1 37,3 22,0 10,8 13,8 9,0 19,4 4,6 15,6 7,6 3,5 3,5 49,9 35,1 14,2 8,8 6,5 9,8 10,5 1976 IPC IPMNA 8,9 19,0 37,6 33,9 12,1 2,7 4,2 5,5 10,6 8,5 8,0 14,3 17,9 23,7 58,1 27,9 6,5 3,6 3,4 6,5 7,8 5,0 7,3 5,6 1977 IPC IPMNA 8,0 8,2 7,5 6,0 6,5 7,6 7,3 11,3 8,3 12,5 9,0 7,3 14,4 7,6 2,7 4,9 5,3 7,0 6,0 14,2 8,3 14,7 8,9 4,9 1978 IPC IPMNA 13,4 6,2 9,5 11,1 8,7 6,5 6,6 7,8 6,4 9,8 8,8 9,1 11,3 6,5 8,1 9,2 9,2 5,9 5,5 6,8 5,9 9,0 8,5 8,0 1979 IPC IPMNA 12,8 7,4 7,7 7,0 6,9 9,7 7,2 11,5 6,8 4,3 5,1 4,5 11,3 8,4 8,9 6,6 8,8 9,4 7,0 12,6 5,7 3,8 '3,3 3,5

IPC: Indice de precios al consumidor. IPMNA: Indice de precios mavoristas no agropecuarios. Fuente: INDEC.

CUADRO 2 Evoluci6n de las principales variables monetarias

(Tasas medias mensuales en los periodos Mayo 76 a Junio 77 a sept. 77 mayo 77 Medios de pago Depositos de poca movilidad Total Saldos de prestamos en moneda nacional de bancos , compat ias financieras at sector no oficial Ftiente: Elahoracion 9,7 17,37 12,63 4,20 15,51 10,17 Octtubre 77 1 ,09 8,51 5,47 indicados; en por cientos) Marzo 78 a die. 78 9,69 9,25 9,41 Enero 79 a oct. 79 5,95 10,90 9,27 Oct. 77 a feb. 78 7,39 11,31 9,77

15,67

14,50

6,68

6,41 varios numeros.

10,51

9,85

sobre datos del BCRA: Boletin Estadistico,

CUADRO 3 Evoluci6n de las principalesdvariablesmonetarias. Magnitudes reales (a)

(Tasa.s medias mensuales en los periodos
Mayo 76 a Junio 77 a Octubre Oct.

indicados; en por cientos)

77 a Marzo 78 Enero 79

mayo 77 Medios de pago Depositos de poca movil,idad Total Saldos de prestamos en noneda nacional de bancos y comipaiiias financieras al sector no oficial 2,94 10,06 5,62

sept. 77 - 3,60 6,86 1,92

77 -10,96 - 4,30 - 7,07

feb. 78 -0,72 2,90 1,48

a die. 78 1,87 1,46 1,61

a oct. 79 -1,82 2,77 1,26

8,47

5,93

-6,00

-1,63

2,63

1,80

(a) Deflactor: indice de precios mavoristas. Fuente: Cuadro 2.

El, DESARROI,!,

RECTENTE DEL MERCADO DE CAPITAI,ES

219

CUADRO4 Composicionde la oferta monetariascgun su origen

(En por cientos a fin del rn'.s, mdi-ado) Abril 1975 Sc tor (eterno Sc('tor oficiat
Sector privado

Abril 1976 10,1 49,3

40,6

Mayo 1977 28,4 19,2

52,4

Sept. 1977 (a) 27,7 1 5,8

56,5

Fe'brcrc 1978 28,4 19,5

52,1

Di- . 1978 16,8 20,4

62,8

O tubr.e 1979 9,9 15,0

7,1

6,4 67,4
26,2

Proportion de la Cucnta de Regulacion Monetaria en (c sector

o icia

13,5

47,7

52,7

4,7

(a) Dcsde jtunio de 1977 cl scrtor oficial incluvc aI;Cuenta dc Rcguiitczion Monctarria. F'nwntc: Elaboracion sobre datos dIe BCRA: Boldtfli Estadistico, varios n6m,crs;.

la pulblicoy el incrementodel uso del crdditoredujeron participaci6ndel sector publico lasta un 20 por ciento en mayo de 1977 (cuadro 4)'. El propio dxito obtenido en relaci6n a] sector externo tuvo efectos monetarios que tendieron a contrapesarla fuerte reducci6ndel d6ficit pfublico financiadopor el BancoCentral. I a nueva politica monetariaoper6 desde junio de 1977. La apreciaci6nde sus del efectos en el segundo semnestre aniorequiereque expongamosbrevementela evoluci6n del proceso inflacionario desde algunos meses atras. Fn respuestaa una acede 1977 el gobiernopuso en prictica una ambiguapol tica de control de precios. Entre ilarzo y junio de 1977 unas setecientas grandesempresasfueron sometidasa control bajo un programacuya duraci6nfue fijadade antemano en 120 d,as. La "tregua" de precios tuvo un efecto moderadoy transitorio sobre los aumentosdel sector industrial (cf. cuadro 1), pero gener( fuertes expcctativas de accleracion inflacionariapara el periodo posterior a su finalizaci6ny la consiguienteacumulacionde cxistencias por del parte de las empresas.A la finalizaci6nde la treguasiguio una ripida reaceleracion y 14,7 por ciento, respectivamente. Desde el 1? de junio comnenz6 regirel nuevo r6gimen,con una tasa de efectivo a mnnimode 45 por ciento. Ii primerefecto de la libre contrataci6nde las tasasde interes bancariasfue un sensible aumento. tntre enero y mayo la tasa activa bancariase habfa mantenido fija en in 6 por ciento mensual;en junio 6sta se clev6 a 7,4. La polfI D)csldc jiinio (t 1977 inclliiosen c i scl ct(or olicitll los l(t( dc lu (l'unl l d Ricgulac ldos i(n ; Monctulri: . I.1 cu(eni';la;ho(n; la;:s entidad(s I'inancinrei una latl de collpcnnsatic )n por (,I cl ctivo a1 ,os dcp()silos aI in r,e, toni,idlos, del p6blic( v cohbra Iuna tais; dc cargo ii'niml() corrcslpondicntic por hi parte prcsl;hlcl dc los dcp(i,itos (itic 1o rccHicn int crcscs. D)ad(a ia ircducida proporci)n dc C dcp6isitos cn ciic nl; c orriicl . iv asta ,:i de l'cc tivo iinimiio I'ijadas por cl Banco (Centiral. la cuIcnlt Ifuc dcticitlri;l c n todlo cl periodo considcraldo. 2 I '"trrcga"tic' ci voc i una .cont raccio)n de los mark-up dcl sector indus' ril. I n lprc pios . aibrir, a 1poo dc inici rsc cl con!tr-ol, cl sci to(r ol incr metnto sus prccios y tarifas cin lmis dcl piihli 30 porclionito, proctiralndo ulili/ar cl control lparan mcijorNlrsus pp-cios relativos. I. propor-clion dc n cl tcriccr trinlcmstre de 1977. (f. Roberto I rcnkel: irrvi ea mark-upI)ecnpc rociiiv, va l pricvi o a ln f1ac(ion l politic a anlii7/nlacioaria arfentina 1975 17X, 1'ts udios ('I' Di S, vol. 2. Buenios A.\irl' (Wnprcns ).

leracion del proceso inflacionario que habia tenido lugar a fines de 1976 y principios

proceso inflacionario. Como muestra el cuadro 1, los indices de agosto, setiembre y octubre registraron tasas mensuales de aumnentode-los precios industriales de 14,2, 8,3

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ROBERTO

FRENKEL

C"UADRO5 de Tasa (mnica efectivo m(nimo de las entidades financieras

(En por cientos) 1977 Encro Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 1978 44 44 44 43 43 43 42 41 39 37 33 29 Afio XXII, NO 11-12. 1979 27 27 27 27 27 27 26 25 24 22,5 21 16,5

45 45 45 45 45 45 44

Fuente: Banco Central de la Repuiblica Argentina: Boletmn Estadistico,

tica monetariadesarrollada el segundo sernestrede 1977 condujoa una desaceleraen ci6n y contracci6ndel cr6dito interno ante un proceso inflacionario que -cono indicanios arriba se estaha acelerando.H]gobiero contaba basicamentecon dos instrumentos: la creacidn via sector oficial y la tasa de efectivo minimo de las entidades financieras,y ambas fueron orientadasa ejercitaruna politica nionetariaactiva. Las cifras de los cuadros 2 y 3 permiten seguir cste proceso. Mientras desaceleraban se los factores de cxpansi6nde la base, la tasa de efectivo nlinimo se sosluvo hastadiciembre en el 45 por ciento fijado inicialmente(cf. cuadro 5). Entrejunio y setiembreel total de medios de pago y dep6sitos de poca movilidadcreciot 10,17 por ciento iliensual', un equivalentea una tasa real del 1,92, y el cr6ditoal sector privadoun 14,50 por ciento. En este periodo la tasa de interes fue elevgndosehasta Ilegaren setienibrea 8,8 por un ciento activa y 8 por ciento pasiva. En octubre, los indices de precio registraron fuerte aumento de la tasa de inflaci6n: 14,7 los precios industriales,12,5 los precios a] consumidory 13,5 por ciento los precios mayoristas.En tanto la tendencia de exconstantes,se produjo pansi6n de la base y la tasa de efectivo minimo se mantuvieron en este mes una fuerte contracci6n real de las variablesmonetarias.El total de dep6sitos y medios de pago cay6 un 7,07 por ciento en t6rminosrealesy el cr6ditoal sector privado en nioneda nacional 6,00, mientrasla tasa de inter6s salt6 en octubre a 11,6 activa y 9,6 pasiva.Destacamosel mes de octubre por ser este el momento en que la contracci6n monetaria produce un brusco efecto sobre la tasa de interes y porque inauguraLin periodo de contracci6n real del credito interno al sector privalo. Ffectivamente, entre octubre de 1977 y febrero de 1978 el total de dep6sitos y medios de pago se expande en t6rminosreales un 1.48 por ciento mensual,pero el valorrealdel saldo de cr6dito al sector privado en mlonedanacional se contrae a una tasa nmedia ioensual del 1.63 por ciento. En este periodo los valoresmedios de la tasa de inter6s ciento la activay 10,2 la pasiva4 fuerondel 12,5 por3 hmmcdia iammcn dcpcis dc lI irom'or fin:finciicira pi-od. i' jo rnI' "cw'blIc1 cdcciimndc 1: (c ncd-c1 1li Hn\- a l Vna a& propoiciCiIn mcdio\ dic pao cn cl twlil dc M,y 1-~j 11 dc II(mJvilncni (twillijlcj( a c i ~!a dcl pei-lod o Hinm(cd Ia C1iiCpiolIM Io lli-ietiorriaci6'n de la lasa de vnii& titlec a aS;i pas a comnpam iicicia Paarccca riaio ma c figcraamcn in -aina `c?rio i a la qic paabhaii lw~ ;i,t c dc Junum. Lo de inM macron v ori dc cdii 10 cOi quc la incorporacih- dc lo,, batncos a a omiiiia dcUO\i v lo Lid traiaccinn cr0 na c~iimados poI cl public(. indcicodC 11 cd ion dc MN cI Ii p IM-

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3 po(

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL MERCADO DE CAPITALES

221

La restricci6n crediticia en un periodo en que la aceleraci6ninflacionariay la acumulaci6nde existencias impulsabanel aumento de la demandade credito constituy6 el principal factor del boom de la tasa de interes. Pero tambien contribuyerona este algunos elementos provenientesdel contexto en que se realiz6el ensayo monetarista. La reforma financieraimplico una reestructuracion mercado de capitales, del integrandolos bancos a las operacionesde corto plazo y volcandola demandade fondos de organismosdescentralizadosy empresas publicas al nuevo mercadolibre. La concurrenciade bancos y empresaspublicas no fue programada, maneraque en dede terminados momentos del periodo fue su demandala que lider6 los aumentos de la tasa de inter6s. El ensayo monetaristano indujo sobre el proceso inflacionariolos efectos predichos por sus ejecutores. La reaceleraci6ninflacionariaque se registroen los indices de agosto provino de los reajustesde precio del sector industriala la salidade la tregua, concretando el aumento de las expectativas inflacionarias.Pero el continuado incremento de las tasas de inter6sdesde el mes de junio pes6 sobre los costos financierosde las empresasy tambi6n sobre sus expectativas,contribuyendopor su parte a la reaceleraci6n5. Si bien es dificil discriminar efecto independientede la restriccionmoneel taria, parece claro que 6ste no fue estabilizador:en el segundo semestre de 1977 la tasa de aumento de los precios industrialesoscil6 en torno de una media de 9,4 por ciento mensual. Mas significativo fue el impacto recesivo del aumento de la tasa de interes. En el segundo y tercer trimestrede 1977 se habia experimentadouna tendencia expansiva,las empresasllegaronal boom de la tasa de interescon un alto nivel de existencias. El ascenso de la tasa fue el detonante de una bruscarecesion, simultainea la reacea leraci6n del proceso inflacionario. La inversi6nen maquinarias equipos cay6 en el y cuarto trimestreun 20 por ciento, lo que implic6 una caida de la inversi6nbruta del 11,7. La producci6n industrialcay6 en el iltimo trimestredel afio y sigui6 reduciendose en el primertrimestrede 1978, combinandosecon los elementos estacionalesdel ciclo de producci6n anual. Pero descontando estos elementos estacionales,la producci6n del primertrimestrede 1978 result6 un 11,5 por ciento masbaja que la de igual trimestredel aio precedente. Hemosprocuradocierto detalle en la revisionde los acontecimientosdel segundo semestre de 1977 porque introducen un nuevo elemento en el funcionamientode la economia. Como resultadode la liberaci6ndel mercadode capitalesy de la restricci6n monetariapracticadase produjo desde ese momento un ripido ingresode capitalesde
ciento, mais del dobic dcl spread correspondientc a los meses prcvios al boom de la tasa de inter6s. Este aumento desproporcionado de la tasa activa parcce provenir de un error de manejo dcl Banco Central. Un el procso de aunento de la tasa de inter6s la autoridad monetaria pretendio utilizar la tasa de conmpcnsaci6nde a ('uenta de Regulaci6n Monetaria para desalentar la tendencia alcista. ln tanto la tasa pasiva fuc cn (tllbre 9.6 por ciento, la tasa de compensaci6n se fij6 en 7,65. I;n novicmbre y diciembre las tasas pasivas fueron 10,7 y 11 por ciento, respectivamente, y las tasas de compensacion 8,8 y 9,1 por ciento. l.a diferencia fuc compensada por las entidades financieras con un aumcnto del spread. 5 1- efecto de 1a tasa de inter6s sobre las decisiones de precios es ambiguo. Por un lado, altas tasas de interes inpliean altos costos por p6rdida de ventas y en consecuencia moderan las tasas de aumenlo de los prccios. Por otro lado, cl aurnento de la tasa de interes incremnentalos costos tinancicros y presiona sobre las expectativas inflacionarias. Cf. Roberto Frenkel: "Decisiones de precio en la alta inflacion", Desarrollo h'con6nmico,vol. 19, N0 75, Buenos Aires, 1979. Desde otro enfoque, Cavallo analiz6 el impacto inflacionario de la restricci6n monetaria via tasa de inter6s. Cf. Domingo I. C(avallo:"Los cfectos recesivos c inflacionarios iniciales de las politicas monetaristas dc estabilizacion". insatos l:con6micos, N? 4, parte 2, Buenos Aircs, diciemlbre 1977.

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corto plazo. Mientrasen el primer semestre el movimiento de capitales autonomos habia arrojadosaldo negativo, en el segundosemestre6ste lleg6 a IUSS1.370 millones. En relaci6n al sector externo, la magnitudy significaci6nde estos flujos puede verse en el cuadro 6. Este presenta la evoluci6n de las principalescuentas del balance de pagos desde 1975. La cuenta de capitalaut6nomo proporcionalos saldosnetos trimestrales de los flujos aut6nomos de capital. Desde el tercer trimestrede 1977, la mayor proporci6n de los incrementos de reservasintemacionalesse explica por estos movimientos de capital. Los ingresosde capital fueron vistos inicialmentecon preocupaci6npor la autoridadmonetariaporque minabansu capacidadde control. Por esta via, a medidaque el movimiento de capitales se hizo mas agil, la politica monetariafue perdiendoautonomia en el control de la oferta monetaria.El unico periodo de politica monetaria activafueron los meses que siguierona la reformafinanciera. El resonante fracaso de la ortodoxia monetaristacomo politica estabilizadora nunca fue oficialmente admitido. Por un tiempo, el discursooficial sigui6 refiri6ndose a la oferta monetariacomo principalcausade la inflacion e invocandocomo 6xitos los esfuerzos realizadosdesde el gobierno para contenerla. La vision monetaristano resign6 inmediatamentesus posiciones. Interpretolos efectos inflacionarios recesivosdel y control monetario como un transitorioimpacto inicial y, desde el Banco Central,intent6 hasta fines de 1978 poner freno al movimiento de capitales. Pero la ortodoxia monetaristafue abandonada, parte forzadapor la imposibilidadde control impuesta en por el ingreso de capitales;en parte, por la mas pragmiticae intuitiva necesidad de moderarla tasa de inter6s que habia mostrado sus efectos recesivose inflacionarios. En los circulos gubernamentales sofisticadosla "nueva"escuela de Chicagotendi6 mas a sustituirla "vieja"escuela. Mientras este cambio de perspectivaterminaba concrede tarse, la polftica antiinflacionaria experimentabaun nuevo viraje.A partirde mayo de 1978 abandonoel simple y optimista diagn6sticode exceso de demandaque la habia encabezadodesde 1976 y se orient6 a las expectativasdel sector de mercadointerno mediante el manejo del tipo de cambio y los preciospublicos. El elemento esencialde la politica de mayo de 1978 fue el anuncio de que los ajustestarifariosy cambiarios "no van a convalidar nivel del indice de crecimientode preciosal ciento por ciento". el En relaci6n a los ajustes del tipo de cambio, la "desindexaci6n"fue fundamentada en terminos de la situaci6n"excepcionalmente favorable"del sector externo. Sin embargo, se agregaba,este sector es el factor de expansion monetaria de base mas la grande,que contrarresta reducci6n del deficit fiscal. En este punto, la nuevaoriense taci6n de la politica antiinflacionaria encontrabaen un dilema. La influenciade la "desindexaci6n"sobre las expectativasseria mis efectiva cuanto mayor fuerala credibilidad sobre el curso futuro del tipo de cambio. Pero esto harfa aun mas atractivoel cr6dito extero e incrementariapor esta via la oferta monetariaque las autoridades aun procurabanreStringir. un intento de impedir este efecto, la "desindexaci6n" En fue acompafiada dos medidas. Por un lado, se establecierondep6sitos obligatorios de en moneda nacional paralas operacionesde pr6stamosexternos y financiamientodel comercio exterior, tendientes a encarecerel cr6dito externo y 'equilibrar la relacion entre el costo interno y externo del dinero". Por otro lado, con el aparenteobjetivo de incrementarla incertidumbresobre el tipo de cambio, y contradiciendoen cierta medida el objetivo basico de la "desindexaci6n",se anunci6 que el tipo de cambio seria determinado "por la oferta y la demanda"y que el Banco Central"solamente intervendrapara evitar fluctuaciones bruscas. pero sin afectar las tendenciasbasicas de mediano y largo plazo que existen en el mercado".La primeramedidase manluvo en vigenciahasta diciembrede 1978, cuando nuevamentese eliminaroncasi todas las

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RECIENTE DEL MERCADO DE CAPI'TALES

223

(UADRO 6 Balancede pagos

(En millones de dolares) Mercaderias
Export. Import. Neto

Servicios (neto) -409.9 -253.2 -183.6 -138.5 75.0 345.5 193.1 276.3 384.9 676.7 323.5 105.2 472.4 937.1 921.0 235.5 365.0 1055.0 475.0 -207.0 - 97.3 -112.8 - 18.1 -- 75.8 -36.4 - 90.8 - 41.3 - 81.6 -38.0 --145.1 13.4 62.0 -154.5 -158.3 - 93.6 --186.6 -347.1 -478.1 -230.6 -360.7

Cuenta capital
autonomo

Cuenta capital
compens.

Variacion de reserva
intern.

1975

1976

1977

1978

1979

I II III IV I II III IV [ 11 III IV I II III IX' I II III IV

633.4 807.1 759.1 761.7 721.6 1006.6 1076.2 1120.2 1260.0 1695.0 1464.4 1232.3 1330.4 1808.4 1966.4 1294.8 1550.0 2420.0 2325.0 1650.0

-1043.3 -1060.3 - 942.7 - 900.2 - 646.6 - 660.5 -- 883.1 - 843.9 - 875.1 ---1018.4 -1140.9 --1127.1 - 858.0 - 871.0 -1045.4 -1058.8 -1185.0 -1365.0 -1850.0 -1875.0

112.8 71.5 38.7 - 31.9 -120.2 4.6 -141.3 --265.2 - 19.0 - 62.9 429.5 938.9 1027.9 439.2 - 29.4 -264.7 979.8 852.3 1003.5 1133.8

13.2 6.2 52.7 342.6 139.3 227.4 131.4 585.5 - 38.6 - 34.7 8.3 --180.2 --206.8 -712.5 ---416.5 -- 31.3 - 50.3 - 25.7 - 44.6 - 20.0 -

-379.5 -315.8 -216.4 120.1 64.3 479.5 130.7 517.9 291.3 440.4 692.8 802.0 1184.7 546.0 480.6 -212.4 996.6 1478.7 1181.1 786.0

Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones

trimestrales del balance de pagos.

restriccionesal movimiento de capitales. La segundatuvo escasasignificacionpractica ya que las autoridadescontinuaronregulandoel tipo de cambio. La desindexaciin tuvo escaso efecto sobre el proceso inflacionario,que nuevamente tendi6 a acelerarseen el ultimo trimestrede 1978. Esto llev6 a una nuevaredefinicion de politica en diciembrede ese ano. El prop6sito de influiren las expectativas del sector privado fue enfatizado mediante las llamadas"pautascambiarias tarifay rias", consistentes en el anuncio anticipado de los tipos de cambio y preciospublicos que regirianen los siguientes ocho meses. Por otro lado, fueron levantadasen diciembre casi todas las restriccionesque pesabansobre el movimientode capitales. Las pautas anticiparonun ritmo descendentede devaluaci6ncuyo punto de partida, la tasa mensual del mes de enero de 1979, equivalfaa poco mis de la mitad de la tasa de inflaci6n experimentadaa fines de 1978. En su motivaci6nde influirel proceso inflacionariovia las expectativas,tambi6nlas pautasresultaronun fracaso.Como muestra el cuadro 1. las tasas de inflaci6n se mantuvierona niveles semejantesal del periodo precedente. Pero esto determin6 que durante 1979 el tipo de canbio experimentaraun significativoretrasorespecto de los precios internos,reduciendoel valor relativode los biencs comerciadoscon el exteriory de los "importables". este fen6A de meno se agregaron efectos del programa reducci6nprogresiva aranceles,enunlos de ciado a fines de 1978 y acelerado poco tiempo despu6s para ciertos articulos. A lo largo de 1979 estos procesos fueron aumentando la competitividad de los bienes importadosy perfilandoun nuevo rol del comercio exterior en la determinaci6nde los precios y nivel de actividaddel sector de mercadointemo, que, sin embargo,no estaba el aun nitidamente definido a fines de afio. Simultaneamente,a medidaque avanzaba afio 1979, la "apertura" comercialde la economia adquiriamayor importanciaen el se discurso oficial, mientrasla politica antiinflacionaria confiaba a la presi6n estabili-

224

ROBERTO FRENKEL

zadorade los preciosde los bienes exportadosy de los bienes importadoscompetitivo, de la produccionlocal. 2. La politica en relacional cr&dito externo Hemos indicado que una de las principales consecuenciasde las reformasinstitucionales realizadasen 1977 es el nuevo rol del credito extemo, y apuntandoque este fue resistido por las autoridadeshasta diciembrede 1978. El proposito de este punto es examinarcon mas detalle la evoluci6n de la poli'ticaen relacional credito externo. Ante el ingreso de capitales de corto plazo que siguioa la reformafinanciera,la primeramedida restrictivafue resueltaa fines de agosto de 1977. Estableciaun limite al plazo de contratacioiidel cr6dito externo, imponiendo un afio como plazo minimo para efectuar amortizaciones.A fines de noviembre una nueva resoluci6n elevo ese plazo a dos afios. El sentido de estas resoluciones,tal como fue fundamentadopor las autoridades,es restarmovilidadal egreso de capitalesparaevitarfluctuacionesbruscas y extender los plazos de vencimientosde la deudaextera. La efectividadde la medida depende en parte de la accesibilidaddel deudor al mercadocambiario.Si existe total libertad para la compra de divisas, un deudor en moneda extranjeraque percibe un aumento del riesgo de devaluacionpuede colocarse inmediatamenteen activos externos, independientementedel plazo de vencimiento de su credito. En el momento que se impusieronplazos minimos parael cr6ditofinancieroexterno el mercadocambiario estaba restringidode una manera peculiar. Solo se podia adquirirlibrementedivisas por un monto maximo de 1.000 d6larespor operacion,aunquenada impedia realizar cualquiernumero de adquisiciones.Esta modalidadde venta de divisasse mantuvoen los afios siguientes, aumentandoprogresivamente monto maximo permitidoen cada el operaci6nhasta 20.000 d6lares. Como la restriccionpesaba solamente para los creditos no comerciales,un procedimiento paraeludirla-que podian utilizarlas empresasque realizanoperacionesde comercio exterior-- fue la extension de los plazos habituales de financiamientodel comercio exterior. En relaci6n a estos cr6ditos tambidnse adoptaronmedidasrestrictivas. A principiosde marzo de 1978 se resolvi6que los creditosde financiamiento de en exportacionesno podrian exceder el plazo de 180 dias y que deb an amortizarse el momento del ingreso y negociaci6n de las divisas. A principiosde abril la medida se complemento con otra dirigidaal financiamientode importaciones.En el caso de credito de proveedoresno se fijan plazos, pero se establece que no podra ser renovado. En el caso de financiamientobancariose fija un plazo mnximode 180 dias. El 12 de mayo, junto al anuncio de la nueva orientaci6nde la politica, fue resuelta la obligatoriedadde constituir un dep6sito en moneda nacional equivalentea en una determinadaproporciondel contravalor pesos del cr6ditoexterno. Al no rendir intereses,este dep6sito incremento el costo del capital extemo en una cantidadigual al costo de oportunidaddel dinero inmovilizado.Paralos prestamosfinancierosel dep6sito fue fijado en 20 por ciento, paralos nuevos creditos comercialesen 10 y para renovacionesde estos iltimos en 14. A principiosde julio el dep6sito correspondiente a creditot comerciales fue elevado al 20 por ciento. La vigenciade estas medidasse y prolong6 hasta diciembrede 1978. Con el anuncio de las "pautascambiarias tarifarias" se eliminaron todas las restriccionesal ingreso de capitales externos, salvo el requisito de un afo como plazo mfnimo para realizaramortizaciones.En relaci6nal mercadode capitales,la fijaci6n y publicacionde los tipos de cambio que regirfanen

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL MERCADO DE CAPITALES

225

CUADRO 7 Movimiento de capitales aut6nomos

Empresas privadas 1978 I II III IV I II III IV Banco Central de la Republica 716,2 314,4 -442,3 -896,6 806,5 541,9 644,3 590,1 Argentina: Estimaciones

segin agentes
(Saldos Empresas publicas 185,2 130,4 261,5 286,1 179,2 116,1 166,7 289,4 trimestrales) Gobierno 52,6 0,7 167,1 304,6 3,1 143,4 199,7

1979

Fuente:

trimestrales del balance de pagos.

los primerosocho meses de 1979 implic6 proporcionarun nuevo tipo de informaci6n sobre el costo del cr6dito externo cuya significaci6nsera destacadaen las paginasque siguen. a Cabe destacarque las barrerascolocadas al ingreso de capitales no alcanzaron el los creditos financierosextemos del sector piublico.El cuadro7 desagrega saldo trimestral de capitales autonomos en sus componentes correspondientesa empresasprien vadas,empresaspublicasy gobiero. Mientras el segundosemestrede 1978 el sector privadoredujosus pasivoscon el exterior en USS 1.339 millones, las empresaspublicas El y el gobierno incrementaronsus saldos de crdditosexternos en USS 1.019 millQnes. de nuevos creditos financierosa empresaspfiblicasoscila en todo el periodo alreflujo dedor de un promedio de U$S 203 millones trimestrales,con independenciade las alternativasexperimentadaspor la polftica monetaria.Aun en el periodo en que la autosu ridad monetariase esforzabapor preservar control de la oferta, el gobiernoopt6 por financiarbuena parte del deficit de las empresaspublicasvia credito externo. Aunque el efecto monetario de esta forma de financiarel deficit publico equivale al de finanlas ciarlo via credito del Banco Central,por este mecanismose incrementaban reservas una y se preservaba presentacioncontable "sana"de la situaciondel sector publico. 3. El funcionamientodel mercado En las paginasprecedenteshemos trazado un cuadro sintetico del marcode politica econ6mica en que opero el mercado de capitales desde la reformafinanciera. de Analizaremosa continuaci6n algunascaracterfsticas su funcionamientoenfocando el tema de los determinantesy efectos de la tasa de interes de corto plazo. Comenzamos este analisiscon una discusi6nteorica de la determinaci6nde la tasa de interes. 3.1 . Costo del credito externo v tasade interesnominal eliminaci6nde controles sobre el mercadocambiarioy la reforCon la progresiva ma financiera,la economfa argentinaha adquiridolos rasgosde una economia abierta al movimiento de capitales. En el mercadofinanciero,una de las consecuenciasde esta aperturaes el rol que juega el credito externo en la oferta de credito y, por esta via, en la determinaci6nde la tasa de interesinterna. Para analizar este rol consideramos el mercado financiero como un mercado competitivo de bonos de corto plazo; la demandade cr6dito es la oferta de bonos y viceversa.

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(GRAFICO 2

ROBERTO

FRENKE,L

nomia argentinaes pequefla en relaci6n al nercado internacional,lo quc equivalca suponer que la oferta de cr5dito externo es perfectanente elstica a la tasa de intcr6s internacionalvigente. La tasa de inter6s internacionalpuede considerarseLin parimetro fijo del costo del cr6ditoexterno'. El costo en monedanacionaldel crdditoexterno es: c,= r +t +q, donde c: costo del cr6ditoexterno, r: tasa de inter6sinternacional, t: tasa de variaci6ndel tipo de cambio,y q: otros costos (transacciones,impuestos,etcetera). El costo del cr6dito externo depende de la tasa de variaci6ndel tipo de cambio, que, bajo diferentesreglas,ha estado reguladopor la autoridadmonetariadurantetodo el periodo que nos interesa analizar.Consideremos,por el momento, a t como un parimetro dado y examinemos c6mo se determinael precio en el mercadode cr6dito. De los supuestos que hemos formuladose deduce quc en equilibriola tasa de inter6s interna debe igualarel costo del cr6dito externo. Como este ciltimoes independiente del volumende cr6ditodemandadoen la economfa, tambi6nlo es el valorde equilibrio de la tasa de inter6s. El gtupuesto perfecta elasticidadde oferta del cr6ditoexterno de impone quc la tasa de inter6snominalinternaquc equilibrael mercadofinancieroestd determinadacon independenciadel volumen total de cr6dito demandadopor la economfa y de la oferta internade cr6dito. La ofcrta de cr6ditoexterno ajustael mercado
tasa de los pr6stamos a la Argfntina inclIyc III prililta de riesgo del prestanlista. Supoa corlo plaio estai cs ildepeiindicfite del volunein c?de cr6dito cxtcriio demnandado. Obviaiicnte. la validci de este supuesto. asi conio ce de pefrleta clasticidad de oterta esta hiito1ricamnente Pero amnibos Lipu?stos pareceln retlejar ra7nmableinen te las circun stancias reeientes condicionada.
6 I.a nciTnos (uc

La oferta de cr6dito se conipone del cr6dito interno y el cr6dito cxtcrno. La eco-

/1

de la ceononi a aruenina v del co)ntexto initerniacional liercado de(

de capi tales.

EL DESARROLLO

RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

227

de bonos llevando la tasa de inter6s al valor definido por la ecuaci6n /1/. La oferta total de credito y la oferta monetariason pasivas,el ajustede los mercadosmonetarios se produce via los moviinientos de capital. Estas condiciones estan descriptasen el grafico 2. [I eje vertical representala tasa de inter6s interna y el eje horizontal los montos de credito. La curvade oferta de credito es horizontalen c7. Hastaaqul hemos tratado la tasa de variaci6ndel tipo de cambio como un parimetro conocido del costo del credito externo, lo que equivalea suponerperfectacerticaso que nos interesaanalizares el de dumbre sobre el curso futuro de esta variable.FE un mercadode cambiosreguladopor la autoridadmonetaria,pero esto no significaque el tipo de cambio futuro constituya una expectativaperfectamentecierta. Lareciente experiencia argentinaregistrados modalidadesde regulaci6ndel tipo de cambio. La que rigi6 hasta diciembrede 1978 fue un craWl/lin,g-peg sujeto a reglascambiantesy no explicitadaspor las autoridades.A partirde esa fecha rigieronlas "pautascambiarias". mediante las cuales la autoridad monetaria anticipa la trayectoriafutura del tipo de cambio. En el primercaso es evidente el caracterincierto de la expectativasobre tipo de cambio futuro. El segundo caso es mas complejo. Si existe una firme creenciade que el compromisoasumido por las autoridadespara el futuro serarespetado,un modelo que asuma perfecta certidumbreparece una aproximaci6nrazonable.Sin embarque go, existe una diferenciasustancialentre t y el resto de las variables estamos considerando.Mientraslas tasas de inter6s interna e internacionaly los costos de transacci6n e impuestos son magnitudescontractuales,la tasa de variaci6ndel tipo de cambio es una magnitudfutura sujeta a la manipulaci6nde la autoridadmonetaria,y las reglasque 6sta se autoimpone pueden ser modificadas. En consecuencia,es preferible considerarla perfecta certidumbrecomo una situaci6nlfmite, de maximacredibilidad de la regla enunciada,de un modelo mas generalen el que la tasa de variaci6ndel tipo de cambio es una expectativa incierta. In este modelo la incertidumbrese refiereal cumplimiento por parte de la autoridad monetariade la regla cambiariaenunciada. Las ventajas de este enfoque residen en que podemos tratartodo el periodo que se inicia con la reforma financieracon un solo modelo y, por otro lado, en que el grado de incertidumbrede las expectativas sobre tipo de cambio futuro queda explicitamente definido y sujeto a observaci6nempirica. t* Llamando a la tasa esperadade variaciondel tipo de cambio, el costo esperado del credito externo es: c* = r +t* +q /2/

Como c* es una expectativa incierta, la condici6n de equilibrioen el mercado de credito, bajo el supuesto de aversi6nal riesgo, requiereque c* < i. De otra forma, la condici6n de equilibrioesta dadapor i=c*+s , s>O 13'

donde s es funci6n del grado de incertidumbrey representala prima de riesgo de la expectativa sobre variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de las "pautascambiarias"
7 Con este csqutclma, -como a tlasade inlcres de equilibrio del mercado financliero depende 4olo de las variables que definen el costo del crtdito exitrno, podemos discutir la formaci6n del precio sin necesidad de especificar Il funcion de demanda de credito. Ia horizontalidad de la curva de oferta descansa 1n el supulesto de qule a oferta domnlsticj de cr6dilo es siempre menor que la demanda total- de manera que la economrna opera permanentemenle con un stock de crtdito externo.

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GRAFICO3
i

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D~~~

e* ?ts +

I~~~~

s representala primade incertidumbrede su cumplimientopor parte de la autoridad monetaria. La total credibilidadequivale a perfecta certidumbrey estd representada
por s = 0R

en La posici6n de equilibriodel mercado de cr6dito esta representada el grafico 3. La curvade oferta 0 es horizontalen i = c" + s. La posici6n de la curvade demanda de credito determinael volumende credito demandadoa esa tasa de interes. 3.2. La dindmicadcl merc-ado La situacion de equilibrio descriptapor la ecuacion /3/ es un estado ideal sin en referenteempfrico. El mercado se encuentrapermanentemente estado de desequilibrio y las tePdencias observadasrepresentanlos movimientos de ajuste de precio y cantidad. La evoluci6n del mercadoes un proceso dindmicode ajusteante situaciones de desequilibrioque se recreancontinuamente.El principalelemento dinamico es el proceso inflacionario,que conlieva un permanenteincrementode las demandasnomien nales de dinero y credito. Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadas el per'odo que analizamos,cambios en el ritmo de crecimientode la oferta de credito interno inducen rdpidamentefuertes desequilibriosen el mercado financiero. El comportamiento-del mercado durante el mes de octubre de 1977, que describimosmis arriba, constituye al respecto un buen ejemplo. 9 Podemos arribar a tn resultado semejante con el enfoque habitual de la teorfa de asignaci6n de portafolio con riesgo. Puede suponerse que t es tratada por los agentes como una variable aleatoria con una distribuci6n subjetiva de probabilidad caractetizada por E(i), la esperanza de la tasa de variaci6n del tipo de cambio, y a(t), la varianza de la distribuci6n. Haciendo t* l7it), bajo ce supuesto de avers;i6nal riesgo, la condici6n de equilibrio requiere c* < i, o lo que es lo rnisi() i = c* + s. s (a) > 0. Pero este enfoque aparece muy forzado para el tipo de incertidumbre a que nos referimos. La incertidunibre refiere al comportamiento en el futuro de la autoridad monetaria y diffcilmente puede representarse por una funcion estable de distribuci6n de probabilidad. Nuestro argtimento. corno se yer6 ni6s adelante, enfatiza la volatilidad de s, por lo que es preferible la formulacion mis general que adoptamos. Sobre esie tratamiento de la incertidumnbreCf. John Hicks: Causality,in 'conoynics, CapitLll() VIII, Nueva York. 1979.

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL MERCADO DE CAPITALES

229

Para discutir la dinaimicadel mercado expresamosmis formalmente las variables involucradas.kD es la demandatotal de cr6dito, que podemos suponerelasticaa la tasa de inter6s.P es el nivel generalde precios.kd y k, representan, respectivamente, el credito dom6stico y el cr6dito externo, suponemos kd una variableex6gena determinadapor la autoridadmonetaria.Si el mercadose encuentraen equilibrio,la oferta de cre'dito igualaa la demanda"t:
kD (p,i)kd +

k,

y en esas condiciones debe ser

i = C*+ s
con: en El ajuste de las variables desequilibriolo representamos

di

d f [kD

(kd + k,)I

f(O)=O y f >O

/a/

quie expresa que la tasa de inter6s respondea los excesos de demandaen el mercado de cr6dito y dkx dt g1 i (c" + S) g(0V O y g'>O b

que expresa que el crtdito extemo se ajustaa las diferenciasentre la tasa de inter6sy el costo del crdditoexterno. Consideramosen primer lugar el ajuste ante movimientos de Ia demandao la de oferta dornmstica cr6dito, suponiendo constanteel costo del cr6ditoexterno. En un primer momento el mercado se encontraba en equilibrio;en el segundo momento el nivel de precios P" es mayor y hay un increniento de la demanda de cr6dito kD (PW,i)> kD (I)', i). Fl incrementono es satisfechopor un aumento de la oferta de cr6dito dom6stico, de manerahay un exceso de demandade cr6dito". Pora; la tasa H de inter6s tiende a subir, lo que induce por 'b tin flujo positivo de ci-editoextLnlno. grifico 4 representael caso: las l,'neasflechadas indican trayectoriasde la tasa dc inter6s y 6stas dependen de las magnitudesde las velocidades de ajuste. Si la tasa de el inter6sajusta m6s ripidamente qLue cr6ditoexterno, la trayectoriade la tasa de intedel res ser6la representada la curvasuperior.tjn ajuste muy rripido cr6ditoexterno por la tasa de inter6svai-iamuy poco. Fn el lfmite. un ajustc infinitamente significa que la r4pidoexterno deja inalterada tasa de inter6s. Manieniendo el supuesle) de constancia de c* + s, analizam-os caso dc un el tasa auniento en la oferta donistica qLue generaun exceso de oferta en el mercado.iLa de inter6s tiende a bajary esto induce negativo de cr6ditoexterno. H caso esta representado en el grAfico5.
p c'1io0 ' tNde i

a .ion C\pr >asmosLa demanda nomoinalde. cridito como funcion del onvc)de in&reNo vathieN iOlllo cI taNade inicreN. dCNprCci;sndo 01 laa c\pcmcttivaN itia 'i niofi la,cioiiai ria . cn cII ILISi6 10 -, NeNencial para cl anlmilii qoc? -i1g1c. 10 In Iodos los caso\s suponcnioN Wuc kd < kD. coo es. (iti la denianda lowl de crt,diw LI. n11.vor1 tic la oterta doincsfic.a q ' Por
impifica

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GRAFICO 4

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FRENKEL

GRAFICO

e*+s I I
_

*+s

I
k
II kD k k

~I

I
a
kx k kD k

I os efectos son simttricos en los dos casos analizados.Excesos de demandau oferta generan respectivamiente auLlentoso reduccionesde la tasa de inter6sy flu os positivos o negativosde cr6dito externo. Si la velocidad de ajuste de la tasa de interes es relativamente grande,en ambos casos puede producirseo'cr slooting que requiere una reversidnde lOs flujos inicialesde cr6dito externo paraequilibrarel mercado.Si el ajuste de cantidadeses nLuy r6pido,la tasa de inter6svarfamuy poco. La capacidad de la politica guhernamental influir en la tasa de inter6s via la oferta de cr6dito de interno depende entonces de la velocidad relativade ajustedel cr6ditoexterno: si este es instantineo, esta capacidades nula. Si el ajuste no es instantaheoy el flujo de cr6dito externo respondea los est imulos de precio, la autoridadmonetariapuede inducir aumentos o reduccionesde la tasa de inter6sque conlievanflUjosde ajustedel cr6dito externo. En un proceso inflacionario,la inflaci6n implica tn permanentetrasladode la curvade deniandade cr6dito. F'In relaci6n al ritmo de cxpansi6n de esta demanda, el ritmo de crecimiento de la oferta dom6stica induce movimientosdc la tasa de inter6s. [a tasa de inter6s puede permaneceren un nivel mnishajo o mds alto que el de equilibrio mientrasla autoridad nonelariaconsigarecrearla situaci6nde desequilibrio, expandiendo la oferta dom6stica de cr6dito a un ritmo mayor o menor que el de la demanda. Consideremosen segundo lugarel ajuste del mercadoa un sfibito aumento del costo del cr6dito extemo, provenientedc cualquierade los eleiientos que lo determien nan: la imposicidnde un impuesto, Linincrem-ento la tasa de devaluaci6n esperada la o un aumento de la primade riesgode devaluaci6n.Suponemosinalteradas posici6n de la demandade cr6dito y la oferta dom6stica.El aumentode c* + s induce un flujo una negativode cr6ditoexterno por l'bi,qtue vez iniciado generaun exceso de delmanda en que tiende a elevarla tasa de interes. H caso esti representado el grafico6. mercado se encontrabainicialmenteen equilibriocon i = (c* + s)', el nuevo El equilibriose alcanza con una tasa de inter6smnisalta i (c* + sf" y un menorvolumen de cr6dito externo. Ia reducci6ndel cr6dito externo depende de la elasticidadinter6s de la demanda. Ia trayectoria depende de las velocidades de ajuste. Si la tasa de inter6sajusta relativam-ente la r6ipido trayectoriaserdla mas proximaa la curva de demanda. Fn caso contrario,si el ajustees intiy rapido en el cr6dito externo, la trayectoria del ajustees la representada la curvaexterior. por

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RECIENTE

DEL

MERCADO

DE CAPITALES

231

se P'orCiltimo. consideremosel caso en que simultdineamente trasladala demanda de cr6dito y se incrernenta costo dcl cr5dito externo. Este esui representadoen el ci voiugr6ifico7. 1:1iICevo equilibrio requiereuna tasa de inferdsimiisalta y in mnayor men de cr6dito externo. Sin embargo,el ajustedetermiina fase iniciaide reducci6n una dcl cr6dito externo resultante de uinatasa de inter6sinferior a la de eqUilibrio.Si ci ajuste de la tasa de intcr6s es relatievaniente rpido, la trayectoriaes Iaindicadapor la curva interior. Si, por ci con!irario, flujo de cr6dito externo responderelativamente ci 'ma maisr~ipidoque la lasa dc inter6s,el ajuste seguirvi trayectoriasimilara Ia c!rva tin exterior, atravesaindo per odo de reducci6n dcl cr6ditoexterno. consideracionesprecedentesindican (fUC Linajuste i-elativamente ILas r6pido del cii ci flujo de cr6ditoexterno y, concredito externo darzi lugara fLicrtes flict'UacionCs secuentemente. en ci balance de pagos y ci nivel (ICreservas.Nada indicaa priorique la funci6n g, qulerepresentaIa sensibilidadi flijo de cr6ditoexterno a las sei-alesde dcl razonapairece precio. deba ser estabie en el tiempo. Por el contrar-io, intuitivam7ente no ble suponer quiecuanardo aurnentacl grado de inicertidumibre sdlo se incremienta la s primna imputadaal cr6dito externio.sino tambi6n Ia velocidadde ajustedcl flujo, inIa crementandoci potencial de inestabilidad balancede pagos. I-lasta crisisbancaria dcl de mario-abriide 1980 la evolucion del mercado parece haberse asimilado al caso en ivamentera6pido la tasa de inter6s,lo que es conopLIesto tin modelo de ajuste relat Central.Lasoscilasobre 6sta quiemostr(-el Baiiuco gruente con el igradode m-aniobra en ciones en la tasa de inter6s qtie predice esta hip6tesis pLieden ser observabies la nm) de prkcticadado qUC ci BancoCentralcuenta Cofl un instrumentoadicionial rcglaci61n de la tasa de inter6s: los rendimientosde las I.etrasde Tesorerfapuedenser utilizados ica de aceleraro retardarlos nioviimientos Iatasa de inter6sen direcci6na su p1 fi! par-a de equilibrio,acttiandotambi6n com()amortiguadordel ieircado. a Ii_na gran sensibilidaddcl flUJode credito externo puede dar luigar que el ajuste no tienda a tin nuCevo equilibriosino a tin aumento explosivo de la tasa de intcr6sy tina p6rdidacontinuada de las reservas.Sup6ngaseque el balance en cuenta corrientecsti equilibradoo en d6ficit, de niancraqtue tin flujo negativo de cr6ditoexterno equivale

6 (GRAFICO

(IRAFICO 7

I"d

kDE

kD

232 GRAFICO 8

ROBERTo FRENKEI.

[1~~~~~~~~~~~
t

I~~~kD'

a p6rdida de reservas. Sup6ngase tanibihn qite la prima de riesgo s es functi6n dcl nivel de reservas.,de manera quc ienda a incrementarse cuando 6stas cacn:

ds di

dkx dt

11,< 0

alcanzarun nuevo equilibrio depende de la relaci6nenjre f, la vclocidad de ajilste de la tasa de inter6s, y h. Si la segundaes mayor que ia pirimera tendenciaal aumen!o la de la tasa de internsserti insuficientepara originaruna reversi6ndcl flujo de cr6dito el externo, produci6ndoseuna continuadap6rdidade reservas.1'1grfico g reprcsenta caso: la linea flechada indica la trayectoriade la tasa de iner6s y del cr6dito. [.as fiechas indicanel mnovimiento asccndentede la recia i = c" + s por el continuadoaumento de s. Si esta recta se trasladamiisr6ipidamenCe el aumento de la tasa de inwer6s, qtue del con la curvaqt(e sefialala trayCcto(ria merno se intersecta en ningfin m)mCento cado. 3.3. l,a (ohwi3iln tl1/ mcr(LIad mioseil modelo expteCStoparaexplicarIaevoluci6n del mercadodcsde la reformafinaiinPor ciera hasta fines de 1979, destacando los efectos de las politicas gubernamentales. nos otro lado, los datos corrcspondientesIal peri'(dodc las "pautascambiarias" permitirfin,bajo ciertas hip6tesis, estimar Ia magnitudy trayectoriade s, la primade riesgo del creditoexterno. IProcedemos siguiente modo. ('alculandocl costo ex post del cr6ditoexterno del el 7 con Ia tasa de devaluaci6nefcctiva, def'inimos como la difcrcnciaobservwdaentre
costo del cr6dito interno y el costo ex post dcl cr6dito externo: [o que sigue a continiaci6n persigue tn doble prop.sito.
PoF tn

En este caso. ante tn ajiste que reqloiere tna clevaci4n de !a tasa de intcr&s p( r ejcmnplo. por Lin aument( aut6nonmo del grado de inccrtidumbre la posibilidad de

lado, utilizarc-

r s -- r t
donde

4 q

t: tasa efectiva de variaci6n dcl ipo de camb io;

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL

MERCADO

DE CAPITALES

233

s agregatres componentes: la prima de i-iesgo el error- la expectativa de s. en variaci6ndcl tipo de cambiot* -- t, y un residuo c que resultadel estado de descquilibriodel mercadoen el momcnto) lb observaci6n de s s+(t*
+)4-

La tasa de inter6s observadano puede considerarse priori un precio de equilia brio y com-o no se cuenia con inforniaci6n directa sobre el costo esperadodel cr6dito externo, el grado dc desequilibrioi10 puede cuantificarsedirectaniente.[a consideraci6n de valores promcdio resuelveen partecstc proiblema. utilizaci6nde proredios La niensuales en la cstirnaci6ndc los conponentes s en la ccuaci5)n4' ininimizaIn significaci6n de e si los ajustes via cr6dito externo se producen cn plazos inferioresa un mes. Suponemos que esta aproximaci6nes v6lidae interpretanios cifrasbajo la hilas p6tesis que E = 0. El gradode verosimilitudde este supuestoes menor en los pcr,odos de fuerte dcsequilihrio,como es el segundosemestrede 1977. Sin embargo,si el ritnio CUADRO8 Costo de] crtdito externo, tasa de inter6sy movimientode capitales
(1) r t q r +t +q (2) q rtq7 Capitales aut6nomos (Saldo trimestral en snmillones de u$s) Total Empresas privadas

1977

1978

J J A S 0 N D E F M A M J .1 A S N D E F M A M J J A S

1979

N D

0,57 0,57 0,60 0,62 0,67 0,67 0,68 0,69 0,69 0,69 0,70 0,73 0,77 0,80 0,78 0,82 0,89 1,01 1,03 1,01 0,95 0,94 0,93 0,94 0,82 0,84 0,90 1,07 1,21 1,22 1,19

5.2 5,2 5,7 7,0 8,8 8,7 7,8 7,3 6,8 6,0 5,6 4,0 1,5 1,7 2,6 3,8 4,2 5,5 5,0 5,2 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 4,1 3,9 3,7 3,4 3,3 3,1

0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 1,9 2,0 1,9 1,8 1,7 1,8 1,8 1,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

641 6,5 6,6 8,0 9,8 9,7 8,8 8,3 7,8 7,0 6,6 6,7 4,3 4,4 5,2 6,4 6,9 8,4 7,9 6,6 6,1 5,8 5,9 5,8 5,6 5,3 5,1 5,1 5,0 4,9 4,6

7,4 7,5 7,7 8,8 11,6 13,5 1 3,2 13,2 11,0 8,9 8,0 8,1 8,3 7.9 7,7 7,2 7,4 7,4 7,7 7,4 7,1 7,1 7,1 6,9 6,9 7,6 8,0 8,1 8,1 7,0 6,9

1,2 1,1 1,0 0,8 1,8 3,8 4,4 4,9 3,2 1,9 1,4 1,4 4,0 3,5 2,5 0,8 0,5 1,0 0,2 0,8 1,0 1,3 1,2 1,1 1,3 2,3 2,9 3,0 3,1 2.1 2,3

429,5 938,9 1.027,9 439,2 29,4

(a) (a) 716,2 314,4 -442,3 -896,6 806,5 541,9 644,3 590,1

-264,7 978,8 852,3 1.003,5 1.133,8

Las formulas estan expresadas en tasas continuas. Las expresiones na (1),= (1 + r) (1 ? t)- 1 + q; columna (2) 1(1 +i) / (1 + t) (a) No se cuenta con informacion.

pars tasas mensuales son: colum- r -.- q.

234
(RAFICO0 9 Costo del cr6dito externo y tasa de interns
0/0

RO)BERTO FRENKEL

? 14 13
12
I\ I \

-- ?-Tasa de interis activa Costo dcl cr(6dito externo

.-

Tasa de dcvaluaci6n

I'",& ..
x

? t

11 10

I \??` ?
I

9 8

7
6 5 4

I
I

3
2 1
A-. L __

I I
I
_ __ _ _

I I I I I
__

i
E

__

__

__

AS

O NO

E FM

AM

J J A S ON

FM

AM

J J ASON

1.977 Fucntc: cuadro 8.

1978

1979

la de variaci6nde la tasa de interes da idea dcl grado de dcsequilibriodcl nimcrcado, relativaestabilidadde la tasa de interdsdcsde marzo de 1978, y particularmnente lc en utin priilier scmestre de 1979. sutgicre rcducidogrado de dcscquilibrioCn los periodos s miAs re-levantes para ntiestroanilisis. l.a hip6tcsisc - 0 nos permiteconsiderar como tin estimadorde s + (t t *). Fn el periodo de las "pautascailbiarias"suponmlos que la cxpcctativa de devaluaci6nes ia enunciadapor la autoridadmonctaria,y cn tanto las pautas se cumiplieron debe ser t - t*. En consecuencia.en cste pcriodo, considerade s sc ex mnos col() cstiinadorde s. Ia primia ri-iesgo anite.Adicionaliente, comeo veri a de nilis adelante, ia informaci6nindireciasobre s qtiue proveeel mercadlo caiimbios tdr8 cutadro y mino avala los resultadosobtenidos mcdiante este proccdiliento. Fn elci

EL DESARROLLO

RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

235

grafico 9 exponemos series correspondientesa las variablesque hemos definido, en la forma de tasasmediasmensuales,entre junio de 1977 y diciembrede 1979. Laprimera columna del cuadro 8 es la tasa de interes del euromercadoparapr6stamosen dolares a seis meses, mensualizada'. La segunda,la tasa de variaci6ndel tipo de cambio. La tercera, el costo mensual del impuesto a la compraventade divisas,del impuesto a la renta sobre intereses y del encaje aplicado entre mayo y diciembrede 19781. En la las cuarta se agregan tres primeras paraobtener el costo ex post del cr6ditoexterno. La quinta columna correspondea la tasa de interesmensualactivade prestamosa 29 dfas. tn la setda calculamoslos valoresde s, como diferenciaentre la tasa de interesintema y el costo dcl credito externo '. Los resultadosobtenidos permiten una explicaci6n de la evoluci6n del mercado financiero congruente con el modelo que hemos expuesto. En el segundo semestrede 1977 las cifrasmuestranel impacto inicialde la reforma financieray el desequilibriogeneradoen el mercadode credito por la polftica monetaria. Aunque el ritmo de devaluacionfue crecientey existia incertidumbre sobre la politica cambiaria, ingresaronen el tercer trimestre U$S 429,5 millones. El mayor efecto de la restricci6n monetaria se sinti6 en el cuarto trimestre;la tasa de inter6s internaaumento rapidamentee ingresaronotros USS 938,9 millones. A pesar de que la tasa de devaluaci6nllego a su maximo, s fue aumentandoduranteel semestrehasta alcanzarun 5 por ciento mensual en enero de 1978. El desequilibriogeneradopor la polftica monetariatendi6 a saldarsedesde marzo de 1978, cuando se produjouna rapida disminuci6nde la tasa de interes. Del lado de la deinandaconcurri6a este efecto la recesi6n de las actividadesproductivas,que alcanzoun extremo en el primertrimestre de 1978. Del lado de la oferta, el abandono desde marzo de la polftica monetaria restrictivaconvergi6 con los efectos equilibradores fuerte flujo de credito externo. del Mientrasen enero y febrero la tasa de expansi6n del credito intemo al sector no oficial fue del 5,5 por ciento mensual, subio al 9,6 en marzo y al 10,2 en abril. Con el hasta una cifra de 2,0 por descenso de la tasa de interes, s se redujocontinuadamente ciento en marzo de 1978. En el primertrimestrede 1978 ingresaronnuevos cr6ditos por U$S 1.027,9 millones, de los que U$S 716,2 millones fueron tomados por empresasprivadas. La magnitud relativa de los flujos de capital externo en el mercado de credito puede ser estimadacon las cifrasdel cuadro9. Este comparael valoren pesos del flujo de capital con el stock y flujo de cr6dito en moneda internaal sector no oficial. En el iltimo trimestrede 1977 y en el primerode 1978 los nuevos creditosexteros representaron, respectivamente,un 74,1 y un 82,9 por ciento del incremento de saldosde credito en moneda nacional. A partirde mayo las cifras muestranel impacto de las medidasrestrictivasdescriptas mis arriba.Por un lado, la imposici6n del dep6sito en moneda nacionalincremento el costo del credito externo en alrededordel 1,5 por ciento mensual.Porotro, la brusca disminuci6ndel ritmo de devaluaci6n,de habersido anticipada,hubieramas que compensado el costo del dep6sito impuesto. Pero el anuncio de la flotaci6n del tipo de cambio, en un clima donde primabanlas expectativasde devaluaci6nreal,in1IComputamos un spread de 1 por ciento anual sobre la tasa LIBOR. 12 El impuesto a la compraventa representa un 0,6 por ciento de la opetaci6n. Dos operaciones significan el 1,2 en los seis meses de duraci6n del credito externo. El impuesto a la renta representa el 11,25 por ciento de los intereses. 13 De esta manera comparamos la tasa interna de inter6s mensual con el costo del primer mes del cr6dito externo.

236
CUADRO 9

RoBERTo FRENKEL,

Peso relativo del flujo de capitales en el mercado de crdito

Credito de bancos y compafiias financieras
a set-tot no oficial () (1) Saldos al del principio trimestre (miles de millones 1977 1978 111 Iv 1 II 2.102,8 3.030,9 3.712,2 4.531,3 5.949,0 7.928,7 11.228,2 13.979,7 19.250,1 datos (2) 1nwremento l durante trimestre de pesos) 928,1 681,3 819,1 1.417,7 1.979,7 3.299,5 2.7 51,5 5.270,4 6.930,5 del Banco Central

Saldo de capital
autnorno equivalente en Pesos del inurementi) I rine-S al (3) (3)/2) (3)'(1
0/0

182,6 504,6 678,6 335,3 24,1 - 246,2 1.055,6 1.052,2 1.398,8 de la Rep6blica

19,7 74,1 82,9 23,7 -1,2 -7,5 38,4 20,0 20,2 .Argentina: Boletin

8,7 16,7 18,3 7,4 -0,4 -3,1 9,4 7,5 7,3 Esta-

III
1979 TV 1 1I III

puiblicas. (a) Incluve empresas Elaboracion Fuente: propia sobre varios nOmeros. distico,

externo y sum6 su efecto al del imlpuest0. [Fntremayo crernent6los riesgos del cr6d4to infey setiemlbre,aunque el cost( ex post del cr6dito externo fue significativamente rior al interno, se revirti6el signo del flujo de capitales. Hl saldo del tercer triniestre un saldaroncr-& registr-6 egreso neto de USS 29,4 millones,pero las enipresasprivadas FH ditos externos por Linvalor de lISS 442,3 Pmillones. efecto de la reversiondel flujo de capitales externos fue compensado con un increllientodcl cr6dito interno, vfa la de progresivareducci6n del efectivo minimo de las entidades financieras,de il1anera evitar un nuevo ascenso de la tasa de inter6s.DtLrante cuartotrimestreel increniento el del ritrnode dcvaluaci6nftie elevandoel costo del cr6ditoexterno, disminuyendos, v tiia acentuandoel egreso de capitales. H]saldo de este trimestreregistr-6 reduccion del cr6dito extcrno total de UASS 264,7 nlillones, pero el sector privadoredujo SuSsaldos en USS 896.6 iilillones J es Con la pol tica anunciada F11 periodo que sigtLe el de las 'pautas cambiarias". en diciehibrede 1978 nuevanientese produce un fiierte ingreso de capitales. A la eliniinacidin dep6sito se agreg6el anuncio anticipado de los tipos de camnbio redel quie En eranel eje pringirian en los siguientesocho mneses. tanto las "pautascanibiarias" ohtecipal de la nueva pol(tica econ6mica, su anuncio por partedcl niinistroprocur6i confianza sobre su cumplimiento,constituy6ndoscen Lin fuerte comner la nmixinia promiso politico. En este contexto, la tasa de inter6sse estabiliz6 lasta junio en un 7 por ciento mensual;ingresaron el primersemestre LISS1.831.1 flillones. de los en que USS 1.348,4 millones correspondenal sector privado:y s se estabiliz6 tambien en alrededorde 1,l por ciento mensual.Al aproxiniarse fecha de vencirniento de las la esta el pautas se registr6un incrementode s y de la tasa de inter6s.F-n tercertrirnestre los seinesfiltinia superael 8 por ciento mensualy los valoresde s duiplican del pri-iner tre, a pesar de no habersemodificado en la prictica la reglacanhiaria. Fl flujo de cr614 A finales de1978, los tcIlorce\ originados pot) hi iwltisi'flticacit)I1 dcl conflicto o aI cidt:cli c\lcI 00. (Chile sluiarObn su etecto al de las re-tricciones iiptieutas

limit c l`oh'

co)

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL

MERCADO

DE CAPITALES

237

C'UADRO 10 Mercado de cambios a tsrmino

(Operaciones (2) (1) Tasaade de Tasa increniento to Prima del mereado a efectivoc de] fipo tt-rmino de t-ambio Tasa promedio mensual promedjo mensual dromamio m
(por cilentos) (por cientos)

a 150 dias)

Aiio 1979

(1) -(2)

Enero
Febrero Mar70 Abril Mayo ,Junio Julio
-

4,73
6,16 6,00 4,71 4,86
-

0,8
1,0
1,75 1,78 0,69 1,05
-

4,53 4,41 4,22 4,02 3,81

Agosto
Setiembre Octubre

5,33
6,13
-

3,61 3,41
3,21 3,01

1,3 1,2 1, 1,3 2,3

1,92
2,92
-

2,9
3,0 3,1

Noviembre
Diciembre Fuente:

4,79
5,38 datos de- Forex

2,81
2,61 Club Argentino:

1,98
2,77 informe 1teefnio e)on6rnmito

2,1
2,3

sobrv Elaboraci,6n propia mensual, varios numeros.

dito externo del segundo sernestrefLe sinlilaral del prfl1Cceo el sector privadoc(ontrai6 nuevos cr6ditos por ItSS 1.234,4 inillones. pero los valores dc s d(l seggLindo semestre registran tn proimedio de 2.6 por ciento y en ninigLin imesson inferiores a 2.1 . No es dificil explicar esta evoluci6n del mercadoduransece per:0do de las "paude que el tipo de canibio estaba "atrasado",fundadaen la efectiva revaluacidnreal que tuvo lugardurante 1978 (cf. cua(lr) II ). Sin embargo,dado el efecto contractivo del]aspautasestaque habia tenido la recesi6n sobre las importaciones,la credihilidad ha avaladapor un impor-tallte s.peravit en la cuenta corriente del balance de pagosy mis de USS 6.000 millones de reservas.[n este contexto, la priniade riesgo represent6 en el primer semestre alrededor del 1.1 por ciento mensual'". Al acercarseel inomento en qtueel gobierno debfa redefinirsi polftica cambiariaexistian expectativas de qtuela tasa de devaluaci6nseria incrementada abandonadala regla de dismiy nuci6n progresivade su ritmo. Fstas expectativastambi6nse fundabanen la divergencia qLue fan experimentadolos precios internos respeetodel curso del tipo de camhab bio durante el primersemestre de 1979 (cf. coadro 1 I), ocasionandouna mayor revade luaci6n real del peso. H]anuncio gubernamental que la regla de las "pautas"seria inferiora Ia sostenida hasta marzo de 1981 logr6 Lna credibilidadsigniflcativamente se del primer semestre. Fl grado de incertidumbre increment6y, consecuentelTnente, la primade riesgo fue sensiblementem6s alta: tanto el minimo del semestrecomo el promedioduplicanlos respectivosvaloresdel primersemestre. I-a interprctaci6nde los valores s como prima de riesgodel cumplimientode las cste avaladapor los datos disponiblessobre el mercadode cambiosa pautas cambiarias futuro. Este mercado comnenz a operaren julio de 1978, pero desde entonces tuvo escaso desarrollo, las transaccionesson pocas, de manera que la informacio6n que suministra,consideradaaisladamente,resultar;a poco confiable. Sin embargo,en tanto coincidentescon los resultadosque derivande esta informaci6nson sistemgticamente
15

tas cam7biarias". Fn diciembre de 1978 ya labia una convicci6nl bastante eXteiid]la

Si. COflh)
V Cyl

las pau tas.

ttjI)oncrno.s COS cicncuncia6,

la Cxpectativa de dcvahltaci6n CSte periodo cs la anticipada por 111 da cuenta de kaprima de riesgo ce ante.

238

ROBERTO

FRENKEL

los que hemos obtenido, su exposici6n parecerelevanteparareforzar argumento.El el cuadro 10 muestrala evoluci6n de las primasdel mercadode cambiosa terminopara el operacionesa 150 dias. La segundacolumnaregistra incrementoefectivo del tipo de cambio en los 150 dias siguientes al primero del mes anotado. Observeseque las diferenciasque registrael cuadro entre las primascontratadasy las tasas de devaluaci6n pautadasson de orden semejantey muestranla misma evolucion que s. Durante el primersemestre,el promedio y el minimo de las diferenciasentre las primascontratadas y las "pautas" son 1,32 y 0,69 por ciento, respectivamente.En el segundo semestreel promedioes 2,40 por ciento y el minimo 1,92 por ciento. Del analisisexpuesto merecen resaltarsedos observaciones.La primeraes sobre la magnitudde la prima de riesgo. En la fase inicial de la politica de "pautascambiarias",aunque existia incertidumbre,la fuerza del compromisoasumido por la autoridad monetariay el estado de la cuenta corrientey las reservas,la reducian a un minimo. En este contexto, la prima de riesgo es una cifra de aproximadamente 1 por un ciento mensual, equivalente a la tasa de interes internacionalvigente en ese periodo. Bien puede inferirseque esta es la minima prima de riesgo del credito externo en un contexto semejante. La segundaes una observaci6nsobre la volatilidadde la primade riesgo. Entre el segundo y el primersemestrede 1979, la primase duplica,a pesarde de y que la cuenta corrientea6n era superavitaria las reservas fin de junio se ubicaban en USS 8.500 millones, con tendencia creciente. Sustentandoeste aumento de la prima de riesgo se encuentrael "atraso"cambiariodel primersemestre que aunque aun no se manifestabacomo deficit en la cuenta corriente,ya generabala convicci6n de real que el nivel del tipo de cambio deberfa ser recuperadomedianteuna devaluaci6n en el futuro. 3.4. Algunasconclusiones Las caracteristicasque hemos apuntado en el funcionamientodel mercado de capitales durante 1979 permiten inferir algunas conclusiones significativasdesde un punto de vista teorico y de politica ecoiomica. la Consideremos tasa de interesrealintema: i donde i: tasa de interesreal; p: tasa de inflaci6n. Reemplazandoen /6/ por las variablesque determinanla tasa de interesnominal en el mercadode credito obtenemos: i =(r+q+s)+(t-p) /7/ fijos, la tasa de interes real depende de dos Suponiendo r y q como paraimetros variables:la prima de riesgo s y la relacionentre la tasa de devaluaci6oy la tasa de inflacion. En el "enfoque monetario del balance de pagos" -que parece presidirla orientacion de la politica econ6micaargentinadesde diciembrede 1978-, la tasa de interes real intema ocupa un lugarpoco relevante.Ellenfoque supone la doctrinade la paridad del poder de compra; t = p .. p
donde
p, = tasa de inflaci6n internacional.

i- p

16

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

239

La ecuaci6n admite dos interpretaciones.Con tipo de camnbio flotante predice la variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de un pais pequefioy tipo de cambio dirigido -la versi6nargentinadel enfoque-- la ecuaci6n predicela tasa de inflaci6n intema como
p = t + Px

Por otro lado, adoptando modelos de equilibrio de largo plazo, el enfoque tiencomo si la libre movilidadde capitales de a ignorarla incertidumbrey a argumentar a entre la economia y el "resto del mundo" equivaliera la unificaci6nde los mercados de capital '. Con estos dos supuestos debe ser s = 0 y t --- = -px, de maneraque la ecuacion /7/ queda reducidaa i=r -p +q que dice que la tasa realinternaigualaa la internacionalmis los impuestosy costos de transacci6n. Alternativamente,un modelo que pretende relevanciapara el corto plazo y la politica econ6mica debe admitirla existencia y significaci6nde s y la posibilidadde que la tasa de inflaci6n internadifiera de t + Px --como la recienteexperienciaargentina ilustra sobremanera-. En esta perspectiva,como indicala ecuaci6n /7/, la tasa de interesreal depende de s y de t - p. Consideremosen primerlugarla influencia de s. Como hemos indicado,la volatilidadde s impone una volatilidadsemejantea la tasa de interes intema o al flujo de cr6dito y el nivel de reserva.Paraun programaque se propone utilizarla tasa de cambio como instrumentoantiinflacionario,esto acarreaseriasconsecuencias.Pareceingede nuo suponer que la incertidumbre las expectativassobre el tipo de cambio dependa o s6lo del enfasis con que el gobiernoanunciael programa del nivel de reservas.Implfcita en nuestrainterpretacionde la evoluci6n del mercadofinancierodurante1979 esta la hip6tesis de que los agentes econ6micos evaluanel curso de la relaci6ntipo de cambicprecios internos y anticipan en sus decisiones los efectos que emergeranen el balance corriente o el nivel de actividad. Esto es perfectamente"racional".La incertientre las dumbre depende, probablemente,de un complejo conjunto de circunstancias que se encuentranel nivel y tendencia del tipo de cambio real, el estado de la cuenta corriente, el nivel y tendenciade las reservas el nivel de actividadde la economia (en y tanto este depende del tipo de cambio real y asf sea percibido por los agentes). Si el reduccionde la tasa de devaluaci6ndemora,el efecto antiinflacionariode la progresiva "atraso" cambiario, la emergencia de deficit en la cuenta corriente y los efectos su recesivos tenderin a elevarla prima de riesgo y a incrementar volatilidad.La incertidumbre esta sometida a tensi6n y sujeta a la aparici6nde "noticias"que permiten A mejorarlas conjeturassobre la continuidadde las pautascambiarias. estas influencias esta sujeta la tasa de interes.Masaun, si el gobiernoquiereevitarfluctuacionesbruscas en el nivel de reservasante cambios en las corrientes de opini6n, a fin de eludir el
16 Dol trabajos recientes sohre la Argentina, elaborados en la linea del "enfoqut mninelario". ilustran eslas caracteristicas. Cf. Carlos Rodriguez Areco y Larry A. Sjaastad: "i1 aiiaso cambiario en Argentina -Mito o realidad?". CI`MA. Documentos de Trahajo N5 2. Buenos Aires. junili 1979, (CarlosA. Rodriguez Areco: "Algunas consideraciones le6ricas sobre la estabilidad de relas alternativas de poltica tainbiaria", CEMA. Documentos de Trahao .V? 4, Buenos Aires, julio de 1979.

240

ROBERTO

FRENKEL

los riesgo de procesos acumulativoscomo el descripto en el grifico 8, debe acelerarmovimientosde la tasa de inter6s. ILainestabilidady volatilidad que s introduce en la tasa de inter6spodrian ser si pequefia. poco significativas la prima de riesgo fuerade una magnitudrelativamente Pero en el caso argentinola evidenciaindicalo contrario.Como lhemosvisto. ol la primera fase del programa,en las condiciones de menor incertidumbrequc 6ste pudo obtenor, la prima represent6un 1 mensual,equivalenteal 14 por ciento de la tasa de inter6snominaly al 60 por ciento de la tasa de inter6srealmediadel per odo. Esta ciltimaobservaci6nconduce a un segundo punto, qtueso refiercal nivel miinimo de la tasa de inter6sreal que imponeel programa antiinflacionario. Supongamos que luego de un periodo mis o menos extenso, el programaalcanza finalmente sti objetivo y la tasa de inflaci6n internaigualaa la internacionalniis la tasa de dcvaluaci6n. En este momento los d6ficit de cuenta corriente,los efectos recesivosy las cvidencias de "'atraso" cambiario implican la m6xima incertidumbrey los n-Asaltos y voUtiles nivolesde la primado riesgo. En este monto rnximo de la primade riesgo nims superar6la tasa de interdsreal interna el valor de la tasa internacional.Si p = t +p,, entonces i = r - px + q ? s. donde r -- px es la tasa de inter6sreal internacional. ahora a la consideraci6nde la influencia de t p. Ksbien conocido el Vam-nos con de hecho do quo la variabilidad las tasas de inflacidnest6 relacionada su magnitud. Procesosde alta inflaci6n como los experimentadospor la economia argentinaimpliI de can una alta varianzade la tasAdo inflacio6n. a variabilidad la tasa de inflaci6nen relacidn a la tasa de devaluaci6nresulta en fluctuacionessemejantesen la tasa de inter6s real` [ste argumentose aplica al programacambiario argentino, pero puede extenderse a toda regla cambiariaexperimentadaen un contexto institucional semejanley en condiciones inflacionarias.Al dejarlibradaal mercado la determinaci6nde la tasa do de inter6sen un contexto pr6cticamente irrestrictodo movilidadinternacional capitales, la tasa do inter6squeda atada a la politica cambiaria.En condicionesinflacionarias, a menos que la autoridadmonotariapuodaanticiparla tasa de inflaci6n.la tasa do inter6sreal experimentarAi grandesfluctuaciones. Resumiendoestas conclusiones, no es dificil sefialaralgunos impactos del programaantiinflacionario.Duranteel periodo de "atraso"cambiarioel pregramainmplica una tasa do inter6s real volgtil y fluctuante, que puede asumir valores negativos(si a t p ---- > r + q + s). Pero es precisamentecuando la tasa do inflaci6n se aproxirna la tasa do devaluaci6ncuando la volatilidadso hace maximay, via la primado riesgodo los cr6ditos externos, impone altas tasas do inter6sreal. A los efectos recesivosquo inso duce la revaluaci6nreal via el comercio internacional superponeol impacto recesivo de la tasa do interesreal. Del lado do la asignaci6ndo recursos,una tasa de inter6salta e inestableconlleva una gran preferenciapor flexibilidad, un corrimientodel espectro do activos hacia el corto plazo y la fdcil liquidaci6n,del quo quedan excluidas gran parte do las inversiones en activos fijos do largo plazo que induzcanel crocimientode la producci6n y el
empleo
'"

17 steo fo Cs el unico 0 cioi signiificaiivo para la asignaci6n do recursos. Una alta tasa do inflaci6n implica tanibi6n una grai variabilidad de preolos reltativos. La lasa do intrcrs,eonrolacion a los precios de distintos bienos v activos es u6n miis nosltable quoeen rolacin atagrogado. Trataremos este punto en el siguiente parigrafo. IrlLa justifioaci6in te6rica qtuo so dio a la rol'orm3a Iosei linanciara so a-oyV on lo sLpuestos o mno0s at ahorro, l-i inversion y la mayor eficioncia cii la asignaci6n de 1o rcLusoso quo de 'sla

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

241

En forma maisgeneral,algunasde nuestrasconclusiones pueden extendersemas alia de la critica al prograihaantiinflacionario. Muchasde las caracteristicas apunque tamos en el mercado financiero resultande la conjunci6n de las reformasinstitucionales -la reforma financieray la practicaliberaci6ndel movimientode capitales- con un proceso de alta inflaci6n. En este contexto, las posibilidadesde que la polftica de corto plazo manejecon tal precisionla tasa de cambioy la oferta domesticade credito, de manerade minimizarla incertidumbre la volatilidadde la tasa de interesy las rey servas, parecen escasas. Al respecto puede argumentarse que, en tanto estas caracteristicas dependen de las altas tasas de inflaci6n que experimentala economia, tenderan a hacerse insignificantesen el futuro. Tal pareceel mensajeimplicito del "enfoque monetario", al ignorar el corto plazo y argumentaren el equilibrio de largo plazo. Restringiendonosa plazos mas accesibles a la predicci6n historica, este supuesto no parece tener mucho sustento, aunque se presumauna reducci6n significativade la inflaci6n. La economia argentina,como otras econom'iasperif6ricas,ha experimentado inflaci6n cr6nica desde la posguerra.Ha estado sujetaa frecuentesy abruptoscambios en la politica economica y su crecimientoha sido espasmodicoy con fuertes oscilaha ciones. Pero, por sobre todas estas circunstancias, experimentado,como granparte de la periferia,tradicionales dificultadesen su balancede pagos. En tanto estos antecedentes estan presentes en las decisiones de los agentes, las caracteristicasde inestabilidad econ6mica y polftica de la Argentinase constituyen en una componenteestructural de la economia y confluyen, junto a la mayor o menor confiabilidadatribuida a las expectativasdel momento, a sostener niveles relativamentealtos de incertidumbre. Si esto es asi, la "liberaci6n"del mercado financieroy la irrestricta"apertura" restringenlos grados de libertad de la politica econ6mica y se constituyen en poderosos obstaculosal crecimiento. 4. Los efectos de corto plazo de la tasa de interesde corto plazo Analizando el funcionamiento del mercado financiero, hemos enfatizado que una debil demandade activos fisicos de largo plazo -bienes de capital es uno de sus efectos predecibles. Este efecto tiene dos dimensiones, en el largo plazo implica el estancamientode la economia, en el corto tiene implicanciasrecesivas.Perola reduccion de las inversionesproductivasno es el unico efecto, ni este es atribuibleexclusivamente al comportamientode la tasa de interes de corto plazo. Las expectativasde largo plazo estan sujetas a un alto grado de incertidumbre,que por si s6lo constituye raz6n suficiente paraexplicarla renuenciade los agentesecon6micos a asumircompromisos que excedan un horizonte cercano. Esto explica tambien que el mercadofinanciero opere casi exclusivamenteen activos y contratosde plazos cortos y que'estatasa de interes sea la inica relevante. La inflacion es la principalcausade esta incertidumbre, pero tambien contribuye a esta la orientaci6n de la politica gubernamental, poco predispuestaa enunciarobjetivos de desarrolloy a comprometerla estabilidadde ciertos precios relativos.
derivarian. Parece claro que la concteci6n de cstas virtudes requiere la constitwi6n de un mercado de bonos de largo plazo. La practica incxistcncia de cstc mercado y la debilidad dc la acumulacion de capital productivo resultan de la incertidumbre en que estan envucltas las expectativas de largo plazo, a causa de las altas tasas de intlaci6n y dc la propia politica economica. La discusion dc este punto esta mis alIa de los objctivos de cste trabajo. Sin embargo, aun sin considerar los clementos quc estan afectando la demanda y la oferta de bonos y activos de largo plazo, las caracteristicas quc sefialamos del mercado de cotto plazo son per se suficientes-para dcsestimular la inversi6n cn activos de largo plazo.

242

ROBERTO FRENKEL

Tomando como dato contextual este funcionamientode la economia, nuestro prop6sito ahora es extender el analisis de los efectos de corlo plazo de la tasa de inter6s.
4.1. La demanda especulati.a de bienes

Podemos tomar como punto de partidaque el nivel de actividadde la economia esti negativamentecorrelacionadocon la tasa de interes real de corto plazo. Esta parece una proposici6n generalmenteaceptada. Aunque se cuestione la relaci6n entre esta tasa de interes y la demandade inversi6n.debe aceptarseque ciertos consumos, por ejemplo el de algunos bienes durables, muestranelasticidada la tasa de inter6s. Yendo mis alli de esta proposiciongeneral.nos proponemosdiscutir la relaci6nentre la tasa de inter6s de corto plazo y la demandade bienes en un contexto de alta inflaci6n. en Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadas la Argentina podemos indicar las siguientescaracteristicas proceso inflacionario.La varianza las tasasde infladel de ci6n y de los precios relativoses alta y en consecuenciatambienlo es la incertidumbre de las expectativasinflacionariasrespecto del nivel generalde precios y, mis afin, respecto de cada bien en particular.Sin embargo, hay certidumbrede que los precios nominales no bajaran,ni que la tasa de inflaci6n se reduciraa cero el mes siguiente. En consecuenciael dinero (M,) pierdetoda virtudcomo deposito de valor. Sin embargo, continua siendo el principalmedio de pago y denominadorde los contratos. Hay una demanda de dinero con motivos transacci6n y precaucion, pero parece claro que la magnitudde la p6rdidaque impone la inflaci6neliminael motivo especulaci6n. lIa demandade saldos realesestarareducidaa un minimo en el que dificilmente muestre algunaelasticidada la tasa de interes. La firme creenciaen que los precios de los bienes aumentaran (aunquea una tasa de incierta) y la variabilidad los precios relatives motivan que ciertos bieftes sean demandadoscomo dep6sitos de valor y como activosespeculativos1". se tratade que No los bienes adquieran el proceso inflacionariouna nuevacaracteristica.En cualquier con en circunstancia, la utilidad que motiva la demandade un bien hay dos componentes: la renta esperadaque proveerael bien (en forma monetaria-ode servicio) y la expectativade gananciade capitalque resultedel precio futuro del bien 2. Peroes s6lo cuando el proceso inflacionarioalcanza un ritmo tal que la expectativade gananciade capital, menos lo que Keynes llama costo de almacenamientoy prima de liquidez2", supera significativamenteel rendimientoesperadodel bien, que puede hablarsede la demanda especulativade bienes. Es precisamentela elevadamagnitudde las expectativas de corto plazo de gananciade capital la que extiende la gama de bienes que son objeto de demandaespeculativa,abarcandoaun aqu6llas que por su bajo grado de estandarizaci6ny altos "costos de almacenamientos" dificilmente lo fueran en otras
lt Aca e obvio la refercncia a KeCynes. (T. John Maynard Keynes: Teoria gneral de la ocues pacion, el intereis ' el dinero, FT('I.M6eico-Buenos Aires, 1965. Cap,,. 15 y 17. 20 I sto ha sido implicitamnle cnftalizado por los monetaristas desde que I riedman incorporo las cxpectativas inflacionari,as a la demanda de dincro. Cf. Milton I'riedman: "The Quantity Theory of Money. A Restatement", en M. riedman. ed.: Studies in the Quantitr Theoryl of Money, University of ('hicago Press. (hicago 1956. 21 (f. Kcynes. ob. cil., cap. 17. I)efinimos lak prima de liquidel con signo( conlrrio a la de
Keynes.

EL DESARROLLO

RECIENTE

DEL

MERCADO

DE CAPITALES

243

El da circunstancias2". aumento del nuimerode transaccionesy de transactores lugara que algunos mercadosse extiendan y se perfeccionen.En estos casos la primade liquidez disminuyey se incrementael atractivodel bien como activo de corto plazo. El proceso de conversi6nde bienes en activos especulativosy dep6sitos de valor parte de los bienes mrs estandarizados--por ejemplo, materiasprimasque se negocian habitualmenteen mercadosorganizados- y se extiende hacia bienes de menor grado de estandarizacidin, como departamentosy autom6viles. Los bienes de capital, por su alto grado de especificaci6n,se encuentranen el extremo del espectro, por lo que diffcilmente sean objeto de demanda especulativa.No as( los tftulos de propiedadnormalizados sobre empresas instaladas (acciones), que tradicionalmenteconstituyen objeto ideal de especulaci6n.En este contexto, el precio de las aceionespoco tiene que ver con la expectativa de rendimientosa largo plazo de la empresao con el valor de realizaci6nde su patrimonio23. Podemos sintetizar en un modelo simple los rasgos de una economfa sujeta a gran incertidumbrede largo plazo y operando en condicionesde alta inflaci6n. La demandade dinero (Ml ) queda reducidaa un minimo "tecnico"muy poco eldstico a Ia tasa de inter6s. Ciertaproporci6on los bienes es demandadapara constituirexistende cias especulativas.El sistema bancariointermediaen un mercado financierode bonos de corto plazo (dep6sitos a interes y cre6ditos pocos meses y aun a dias). En funci6n a de la tasa de interes y sus expectativasinflacionariaslos agentessustituyenbonos por bienes. Una parte del credito se demandapara financiarposiciones en existencias de bienes. [a presencia simultainea oferta y demandade bonos (de demandade cr6de dito y oferta de dep6sitos) obedece, en primerlugar, a que las expectativasinflacionariasson inciertasy disfmiles,y a diferentescomportamientosfrente a la incertidum. bre; en segundo lugar,al acceso diferenciadoa los distintos activos24 En esta economia, la sustituci6n entre bonos y bienes de oferta eNisticapuede operarcomo un significativo elemento en la determinaciodn nivel de actividaden el corto plazo. La del relaci6n entre las expectativasinflacionarias Ia tasa de inter6s de corto plazo induy cird, via la demandaespeculativade bienes de oferta ehistica, tendenciasexpansivaso contraclivasen la producci6n.Veamoseste argumentocon mayordetalle. I-a decisi6'nde sustituir un activo financiero por un determinadobien, o de constituiruna existenciaespeculativafinanciadacon credito, dependede
i.*~~
J p* ]

donde ii : tasa de interesrealesperada,y pj*: tasa de variaci6nesperadadel precio del bien j.

22 I.as edificacioncs conslituycn al rcspccto tn hubn iejemplo. DiscLutiendoeste niinio tcnia tcnicindo in niciantelaringlactrra de los '30. Kaldor pr-opone las cdificacioncs comio ejemiplo conjiratin, como el caso de un bien cuva reducida cstandari7aci6n loi ace inadectuadopara la especuiacl6n. (1. Nicholas Kaldori:"IFspeculaci6n v estabilidad ccon6inica" (1939), en Ensavos sohbre estahilidad v, desarrollo ccononlico, Teccnos. Madrid, 1960. 23 Con Iaecononi ia funcionando de cste Iabolka dc valores

inodo, cLI1iiluyVc poc'e\cclencia ce "casino" qce desci-ibe Kcvncs. Pero e?nesiC ca%o.) "casino Sc \ticicde imasaihi de sius c w puerias. abarcando una aimplia franja de mnercados. Keynes, oh. cit., cap. 12. ('C. 24 Por ejemplo, un;aasalariado de redticido ingrcso ptuedeno reunit ci capital mininio ncccii sario para adquirir un dclaartamcnlno._aunque pweunia que cla seria st Illiejol inversia6n. Peio puede
colocar Sit ahorro a interes.

244

ROBERTO FRENKEIL

ILaformrnlaci6n Cs incompleta. Mientras i es tna magnitud contractual fija ex

ante2 . la tasa esperada p.* es una expectativa incierta. Podemos suponer quc los agen-

tes son aversores al riesgo e imputar al hien lwa primia de incertidumlbre de la expectativa inflacionaria s. > 0. Adrneis, distintos bienes poseen dislinta liqnidcz. La liqwidez estimadadel bien no es independientede la variahilidadcl sLIprccio y en conse-

cuencia del grado de incertidumbre la expectativainflacionaria, de Conpernpodermns siderarlapor separado,reflejandoen este concepto la "calidad'" bicn como activo del especulativo. El agente debe imputarlambi6n una prima(IC liquiicd Ij > 0. Por Cilti(tel mo, resumimosen c. los 'rendimientos" bien duranteel periodo en que este se conserva, menos los costos de almacenamientoy Iranisaccion. Incluyendo estos t&riiinos, la decisi6n d6pendede
(p* S. l-c)

es decir, de la diferenciaentre la tasa de inter6snoniinal y c valor esperadode realizaci6n neto del bien en Cuest Si i, * < 0 se produCirLi corrientede adquisiciones i6n. una tendientesa incrementar existenciasespeculativas.A la inversaSii . > 0. las En condiciones de un mercado financieroabierto. miovilidad capitalesy un de como ajuste ripido en la tasa de inter6s,la tasa de inter6snominal esta determinada. hemos visto mgs arriba.con independenciadel volumen de cr6dito demandado.En consecuencia, en la ecuaci6n que define la direcci6n de la demandaespeculativa,la tasa de.inter6s nominal es un par6metroindependiente.lna elevaci6n de la demanda especulativade bienes financiadacon un incremento de la demandade cr6dito deja inalteradala tasa de interdsnominal. A igual oferta de cr6dito interno,el aumento de la demanda de cr6dito se ajusta via cr6dito externo. De aqui que podemos analizar dadasy los movimientosy efectos de la demandaespeculativade bienes considerando fijas las condicionesque determinanIa tasa de inter6snominal. Ceteris paribus. un aumento de las expectativasinflacionarias provocaraun incremento de la demanda especulativa.Sus efectos difieren seg6n la flexibilidad de precios y la elasticidadde corto plazo de la oferta de los bienes. En los mercadosde el precios flexibles y oferta inelNstica iinico efecto seri una aceleraci6nde los precios. se Tal parece el caso de las edifVcaciones, cuyo imercado expandey perfeccionacon el inflacionarioconstituyendose en un estimado dep6sito de valor. En general, proceso a si Ia oferta es chisticadeberianesperarse aumentosde producci6nsimultTneos la acede leraciC)n la inflaci6n. de Mas interesantees el caso de iimercados precios adnministrados oferta elisy tica, que incluye gran parte de las actividadesindustriales el comercio. En estos cay iva s(is, constitu'yenobjeto de demandaespeculat sus propios insumosy productos terminados. cuyas existencias pueden regularsesegfin la relaci6nentre sus expectativas inflacionariasy la tasa de interes. Respecto a la decisi6n de acumularexistenciasde productos terminados.la tasa de inflaci6n que cuenta es la que el propio agente decide para su precio de oferta. Si este precio esti calculadoen funci6n de las expec2' se tativas de costo futuro2 el increniento de las expectativasinflacionarias traducirg en simult6neamente aceleraci6nde los preciosy aumentode la producci6n.
25 Dc'4prccianioo rie%go,% del loi dcrivados del po.ible incumnplimicntio contrait) tinancicro. talivas inflacionarias,

n otWm trabajo henios propuesto tin iniodelo de decisi6n de prccios en funci6n de c\pi'cde qIuc creemos riflieja cl orn-mporiainicnto los precjios adriiinistiados ifl alia lnflaci'in. CI. Roberto Irenkel: "Decisiones, de'preclo ci-n ala inflaci6n'', oh. ilt.

2[6

EL DESARR,OLLO

RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES.

245

GRAFICO

10

Tasa de inter6s y tasa de inflaci6n

- - - ----rasa

Tasa de interl6s activa de inflaeci)n --W--)-Tasa de irter6s real

IU

(+)

F M A M J J A S 0

N D E F M A M J J A S 0

NI C

E F M A M J J A S 0

N D

1977 Fuente: cuadro 11.

1978

1979

En terniinos generales,la relacion entre la tasa de interes nominal y las expecaceleracionde la inflaci6n y expansi6no desaccleraci6n tativas inflacionariasinducirai y contracci6n. La demandaespeculativade bienes es mas alta cuanto mayoresson las y expectativas inflacionarias,cuanto menor es su incertidsumbre cuanto m.iS lfquidos se estimen los bienes en el futuro. Respecto de esta iltima variablepuede'sefialarse tendencia recesiva de la economia desalientala que, a igualdad de condiciones, tmna demandaespeculativaporque incrementalas primasde liquidez.

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ROBERTO

FRENKEL

CUADRO 11 Tasa de interks, tasa de inflaci6n v tasa de inter6s real

(1'asas mensuales,
fln

por cionftw)S)

p
1977 .1 .1 A S () N D F F4 M A M J .1 A S o N D E F M A M '4 J A S o N D 7,4 7,5 7,7 8,8 11,6 13,5 13,2 13,2 11,0 8,9 8,0 8,1 8,3 7,9 7,7 7,2 7,4 7,4 7,7 7,4 7,1 7,1 7,1 6,9 6,9 7,6 8,0 8,1 8,1 7,0 6,9 7,0 6,0 14,2 8,3 14,7 8,9 4,9 11,3 6,5 8,1 9,2 9,2 5,9 5,5 6,8 5,9 9,0 8,5 8,0 11,3 8,4 8,9 6,6 8,8 9,4 7,0 12,6 5,7 )3,8 3,3 3,5

i
0,4, 1,4 -5,7 0,4 -2,7 4,2 8,0 1,7 4,3 0,7 -1,1 -1,0 2,3 2,3 0,8 1,2 -1,5 -1,0 -0,3 -3,5 -1,2 1,7 0,5 -1,7 -2,3 0,6 -3,8 2,3 4,1 8,6 3,3

t-p
-1,8 -0,4 -8,5 -1,3 -5,9 -0,2 2,9 -4,0 0,3 -2,1 -3,6 -5,2 -4,4 -3,8 -4,2 -2,1 -4,8 - 3,0 -3,0 6,1 --3,6 4,2 --2,0 -4,3 -5,0 -2,9 -8,7 -2,0 --0,4 0,0 --0,4

1978

1979

(i-p)

11+

p).
del indice de precios mavoristas no agropecuarios, INDEC.

t- tasa de devaluaci6n. p: thsa de incremento

4.2. A4_guna cr,iclencia?i cmpi)-icac ? Nuestra hip6tesis es que en la evolucidn reciente de la economia argentinapuede detectarse la operaci6n de un modelo de existencia del tipo esbozado en las paginas precedentes. E'sdecir, que una porci6n significativade la demanda de bienes fluct(ia seg6inla relaci6nentre las expectativasinflacionarias la tasa de inter6snomiy
Iial. La comprobaci6n de esta hip6tesis, asi coImo el desarrollo del modelo, constituyen por s( mismos temas de investigacidn que van m6s all6 de los objetivos de este

relaci6n a los precios industriales (fndice de precios mayoristas no agropecuarios). La cuarta columna del cuadro presetita las diferencias mensuales entre la tasa de devaluacidn y la tasa de crecinliento de los preciosindustriales-. El grafico sei-alaclaramente las fluctuaciones de la lasa de inter6s real. La tasa real fue positiva en el periodo que
a h i ntlaciti

trahajo.Sin embargo,pueden exponersealgunosdatos que parecenavalarla. F:1 cuadro 11 y el grdfico 10 niuestranla evoluci6n de la tasa de inter6s realen

Y7 Ha,ti In tcnac nial.

iIn

1i

1979.

parieL di'cii

i ribuir lits d'I'crcncit

EL DESARR(LLO

RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

247

siguio a la reforma financiera lleg6 al 8 por ciento mensualen diciembrede 1977. Con la reaceleraci6ndel proceso inflacionariodel illtimotrimestrede 1978 la tasa se valoresnegatives --salvodos meses en que resulhace negativadcsde octtibre y asunme hastasetiembre ta practicamentenula duranteel per/odo de las "pautascambiarias". de 1979. En el iiltinio trilnestredel ahio 1979, con el descensode la tasa de inflacion, la tasa realresultanuevamenteen cifraspositivas. Si se observa la cvolicion del producto industrial,que presentamosen el cuadro correlacioncon la tasa de inter6sreal. Sobre una tendencia 12, se verifica una nmarcada de crecimiento practicamente nula, los niveles de actividadindustrialexperimentaron trimestrede 1977 el boom de la tasa de interes un ciclo bien defitido. En el ultiiimo trimestrede 1978. En cl cuarto precipit6 una recesi6n que se prolongo hasta el 1Wrcer trimestre de este aiio se inici6 una fase de reactivaci6nque se extendi(i precisanlcnte marcandoel de hasta setiemlbre 1979. Ia tendencia se revirtioen el iitiimo trimnestre,
inicio de una nueva fase recesiva.

A la luz de ia discusirn precedeintc las cifras sugierenla existencia de un ciclo de corto plazo inducido por la demandaespeculativade bienes. La observacion refuerza. por un lado. las conclusiones a que hab iamos arribado. Respecto del prograimi antiinflacionario. apoya el pron6stico de (itlc es precisamcnte cuando) las expecllttiv;:

CUADRO12 Evoluci6ndel productobruto industrial

(Indice base, 1973 100)

PBI industrial

1976

I II .III IV I II III IV I II III IV I II III IV

89,7 103,3 99,1_ 101,8 89,6 105,7 109,4 105,8 79,3 96,5 99,4 102,8 92,4 109,0 109,7 108,3 98,5 102,6 94,5 104,9

1977

1978

1979

1976 1977 1978 1979

Fuente: BCRA: Estirnacion('s Irim.'stralcfs sobre ofcrta 3 demanda global.

248

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inflacionarias la tasa de inflaci6n se reducen, "'convergiendo" la tasa de devaluaa y ci6n, cuando el mercado de capitales impone altas tasas de interes rea,lque suman su efecto recesivoal "'atraso" cambiario. Por otro lado, un funcionamientociclico basadoen la acumulaci6ny desacurulaci6n de existencias especulativasde bienes parece una modalidadparticularmente perversade comportamientode la economia. F-ntanto los bienes son demandados co-no activos de corto plazo, no se produceacumulaci6nde capital fijo, y la capacidad productivase estanca o declina. Hace casi medio siglo, la observaci6ndel mercadode le a capitales nortearnericano inspiro' Keynes una imagenque parece adecuadorecordar: "L.osespeculadorespueden no hacerdaiio cuandos6lo son burbujas una firme en corrientede espfritu de emipresa; pero la situaci6n es seria cuando la empresase convierte en burbujadentro de una vor6igine especulacidn.Cuando el desarrollodel de capital de un pafs se convierte en subproductode las actividadespropiasde un casino, es probableque aqu6lse realicemaP 1"2

2Y'

Keynes, oh. cit.. pa

14