Ep6 Evaluacion de Proyectos

EVALUACION
DE
PROYECTOS

MG. WILVER RONDON ARCE
FLUJOS
DE
CAJA
FLUJOS DE CAJA
TIPOS DE FLUJOS DE CAJA
Existen varios flujos de caja; entre los ms
importantes, por su importancia para ser evaluados,
son:
Flujo de Caja Libre (FCL).
Flujo de Caja de los Accionistas (FCA).
Flujo de Caja de Capital (FCC).
FLUJOS DE CAJA
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)
Tambin denominado Flujo de Caja del Proyecto,
Flujo de Caja Puro, Flujo de Caja Econmico (FCE).
Es aquel flujo que no considera las fuentes de
financiamiento de terceros y tiene por finalidad medir
la rentabilidad intrnseca de toda la inversin sin
apalancamiento.
La prctica empresarial muestra que los proyectos de
inversin se financian no slo con recursos propios.
Cuando esto ocurre, al estimar la creacin de valor a
travs del descuento de FCL se debe emplear una tasa
de descuento que incluya el efecto de la deuda no
recogida en los flujos de caja.
FLUJOS DE CAJA
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)
1 (+) Ingresos por ventas
2 (+) Otros ingresos
3 (=) Total de ingresos [1+2]
4 () Costo de ventas
5 (=) Utilidad bruta [3+4]
6 () Gastos de ventas
7 () Gastos de administracin
8 () Depreciacin
9 (=) Utilidad antes de impuestos (UAI(E)) [5+6+7+8]
10 () Impuestos (E)
11 (=) Utilidad neta (E) [9+10]
12 (+) Depreciacin
13 (=) Flujo de Caja Operativo (FCO(E)) [11+12]
14 () Inversin
15 () Cambio en capital de trabajo neto
16 (+) Valor residual
17 (=) Flujo de Caja de Inversiones (FCI) [14+15+16]
18 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) [13+17]
FLUJOS DE CAJA
FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS (FCA)
Tambin denominado Flujo de Caja de los
Inversionistas o Flujo de Caja Financiero (FCF). Es
el flujo de caja que incorpora las fuentes de
financiamiento de terceros; considerando el
prstamo, la cuota a pagar el prstamo y el ahorro
de impuestos generado por los intereses pagados.
Tiene por finalidad medir la rentabilidad de los
recursos propios cuando el proyecto es apalancado.
FLUJOS DE CAJA
Una de las formas de estimar el Flujo de Caja de los
Accionistas es a partir del Flujo de Caja Libre, como
se muestra a continuacin:
Otra forma de estimar el FCA es la siguiente:
18 (+) FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)
19 (+) Prstamo
20 () Amortizacin
21 () Intereses
22 (=) Flujo de Caja de la Deuda (FCD) [19+20+21]
23 (+) Ahorro de impuestos (AI = T*I)
24 (=) FLUJO DE CAJA DE ACCIONISTAS (FCA) [18+22+23]
FLUJOS DE CAJA
8 () Depreciacin
9 (=) Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) [5+6+7+8]
10 () Gastos financieros (intereses)
11 (=) Utilidad antes de impuestos (UAI(F)) [9+10]
12 () Impuestos (F)
13 (=) Utilidad neta (F) [11+12]
14 (+) Depreciacin
15 (=) Flujo de Caja Operativo (FCO (F)) [13+14]
16 () Inversin
20 (+) Prstamo
21 () Amortizacin
22 (=) FLUJO DE CAJA DE ACCIONISTAS (FCA) [15+19+20+21]
FLUJOS DE CAJA
FLUJO DE CAJA DE CAPITAL (FCC)
Es el flujo disponible para retribuir a la deuda y a los
recursos propios. Refleja en el Flujo de Caja Libre el
escudo fiscal generado por los intereses.
FCC = FCL + AI
FCA = FCL + FCD + AI
FCL = FCA FCD AI
FCC = FCA FCD
FCC = FCA + FCAcr FCAcr = FCD

Donde: FCAcr : Flujo de Caja de los Acreedores.
8 () Depreciacin
9 (=) Utilidad antes de impuestos (UAI(E)) [5+6+7+8]
10 () Impuestos (E)
11 (=) Utilidad neta (E) [9+10]
12 (+) Depreciacin
13 (=) Flujo de Caja Operativo (FCO(E)) [11+12]
14 () Inversin
18 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) [13+17]
19 (+) Prstamo
20 () Amortizacin
21 () Intereses
22 (=) Flujo de Caja de la Deuda (FCD) [19+20+21]
23 (+) Ahorro de impuestos (AI = T*I)
24 (=) FLUJO DE CAJA DE ACCIONISTAS (FCA) [18+22+23]
25 (=) FLUJO DE CAJA DE CAPITAL (FCC) [18+23] o [2422]
TASAS
DE
DESCUENTO
TASAS DE DESCUENTO
TIPOS DE TASAS DE DESCUENTO
La tasa a la que hay que descontar los flujos de caja
para medir la creacin de valor en una decisin de
inversin vara dependiendo del flujo de caja que se
considere. En cualquier caso, la tasa de descuento
que hay que emplear debe reflejar la rentabilidad
mnima que exigen los proveedores de recursos
permanentes que financian el proyecto en cuestin,
teniendo en cuenta las alternativas existentes y el
nivel de riesgo que se asume.
TASAS DE DESCUENTO
TIPOS DE TASAS DE DESCUENTO
FLUJOS DE
CAJA
TASAS DE
DESCUENTO
QUE SE OBTIENE AL
DESCONTAR?
CUANDO SE
EMPLEA?

FCL

WACC
Incremento de valor para
la empresa aportado por
el proyecto.
Cuando todo el
efecto de la deuda
se incorpora en la
tasa.

FCC

WACC
AT
la empresa aportado por
el proyecto.
El efecto de
escudo fiscal se
incorpora en los
flujos.

FCA

Ke
los accionistas aportado
por el proyecto.
Todo el efecto
financiero de la
deuda se recoge
en los flujos.
TASAS DE DESCUENTO
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)
Los Flujos de Caja Libre (FCE) se descuentan con el
WACC.
( ) Ke
E D
E
T 1 Kd
E D
D
WACC
1 t 1 t
1 t
1 t 1 t
1 t
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=

Donde:
D
t-1
: Valor a precio de mercado de la deuda.
E
t-1
: Valor a precios de mercado de los recursos propios.
V
t-1
= D
t-1
+ E
t-1
: Valor a precios del mercado del proyecto.
Ke : Costo de los recursos propios.
Kd : Costo de la deuda.
T : Tasa impositiva.
( ) Ke
V
E
T 1 Kd
V
D
WACC
1 t
1 t
1 t
1 t
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
=
TASAS DE DESCUENTO
ANTES DE IMPUESTOS (WACC
AT
)
Los flujos de caja de capital (FCC) se descuentan con
el WACC
AT
.
Ke
E D
E
Kd
E D
D
WACC
1 t 1 t
1 t
1 t 1 t
1 t
AT
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=

Ke
V
E
Kd
V
D
WACC
1 t
1 t
1 t
1 t
AT
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
=
TASAS DE DESCUENTO
COSTO DE LOS RECURSOS PROPIOS (Ke)
Los Flujos de Caja de los Accionistas (FCA) se
descuentan con el Ke.
De acuerdo con el modelo de valoracin de activos de
capital (CAPM), se obtiene:
) R R ( e R Ke
f
M
f
+ = |
Donde:
R
f
: Rentabilidad de los ttulos libres de riesgo.
R
M
: Rentabilidad esperada del mercado.
|e : Beta apalancada.
TASAS DE DESCUENTO
Si se conoce el costo de los recursos propios sin deuda
(Ku), el Ke se obtiene mediante:
( )( )
|
|
.
|
\
|
+ =
1 t
1 t
E
D
T 1 Kd Ku Ku Ke
De igual forma, la beta apalancada (|e) se puede
obtener a partir de la beta desapalancada (|u).
( )( )
|
|
.
|
\
|
+ =
1 t
1 t
E
D
T 1 d u u e | | | |
TASAS DE DESCUENTO
El modelo CAPM se utiliza para una empresa que
negocia en bolsa con frecuencia y considerando que
el CAPM funciona satisfactoriamente.
Qu sucede si la empresa no negocia en bolsa?
Se elige una accin de una empresa comparable (del
mismo sector, del mismo tamao y con el mismo nivel
de endeudamiento). La beta de esta empresa la
podemos considerar como nuestra.
B A
e e | | =
Donde:
|e
A
: Beta apalancada de la empresa que no negocia en bolsa.
|e
B
: Beta apalancada de la empresa que negocia en bolsa.
TASAS DE DESCUENTO
Qu sucede si la empresa que no negocia en bolsa y
la empresa que negocia en bolsa tienen diferente
estructura de financiamiento?
Se debe desapalancar la beta con la estructura de
financiamiento de la empresa que negocia en bolsa.
( )
( )
(
(
(
(
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
= =
B
B
B
B
B B
B A
E
D
T 1 1
E
D
T 1 d e
u u
| |
| |
Apalancar la beta con la estructura de financiamiento
de la empresa que no negocia en bolsa.
( )( )
|
|
.
|
\
|
+ =
A
A
A A A A
E
D
T 1 d u u e | | | |
TASAS DE DESCUENTO
Muchos evaluadores asumen que |d = 0 de tal forma
que desapalancan la beta con la expresin:
( )
(
(
(
(
|
|
.
|
\
|
+
= =
B
B
B
B A
E
D
T 1 1
e
u u
|
| |
El proceso de desapalancamiento y apalancamiento
de la beta se puede hacer directamente mediante:
( )
( )
(
(
(
(
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
=
B
B
A
A
B A
E
D
T 1 1
E
D
T 1 1
e e | |
EVALUACION
DE
PROYECTOS
EVALUACION DE PROYECTOS
TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM)
SUPUESTOS DE MODIGLIANI Y MILLER (MM)
1. No hay costos de corretaje.
2. No hay impuestos personales.
3. Los inversionistas pueden solicitar fondos en
prstamo a la misma tasa que la empresa.
4. Los inversionistas tienen la misma informacin
que la administracin acerca de las oportunidades
futuras de inversin de la empresa.
5. Toda la deuda de la empresa carece de riesgo,
independiente de la cantidad de deudas que use.
6. La UAII no se ve afectada por el uso de deudas.
( )
|
.
|
\
|
+ =
E
D
Kd Ku Ku Ke
U L
V V =
PROPOSICION MM I (SIN IMPUESTOS)
El valor de la empresa slo depender de la
capacidad generadora de renta de sus activos sin
importar en absoluto de donde han procedido los
recursos financieros que los han financiado.

PROPOSICION MM II (SIN IMPUESTOS)
La rentabilidad esperada del capital apalancado (Ke)
crece proporcionalmente a su relacin deuda-capital
(D/E).
PROPOSICION MM I (CON IMPUESTOS)
El valor de la empresa apalancada (VL) ser igual al
valor de la empresa no apalancada (VU) ms el
producto de multiplicar la tasa de impuesto a la renta
(T) por el valor de la deuda (D).

PROPOSICION MM II (CON IMPUESTOS)
La rentabilidad esperada del capital apalancado (Ke)
crece proporcionalmente a su relacin deuda-capital
(D/E), pero menor que en el caso sin impuestos.
D T V V
U L
+ =
( )( )
|
.
|
\
|
+ =
E
D
T Kd Ku Ku Ke 1
La teora de MM se puede comprobar en caos de
flujos de caja perpetuos y estructura de capital
constante.
Aplicando esta teora en la evaluacin de proyectos,
se desprende que si el proyecto tiene flujos de caja
perpetuos, est apalancado y que est afecto a una
tasa impositiva se cumple la igualdad:
D T VAN VAN
U L
+ =
En otros casos se debe cumplir:
D U L
VAN VAN VAN + =
EVALUACION ECONOMICA
DESCUENTO DEL FCL CON Ku (VAN
U
)

Cuando el flujo de Caja Libre (FCL) es descontado
con el costo de capital desapalancado (Ku) el VAN
que se obtiene representa la creacin de valor que el
proyecto genera cuando toda su inversin es
financiado slo con recursos propios. Es decir es el
incremento de riqueza para los accionistas cuando el
proyecto est desapalancado.
( )
=
(
+
+ =
n
1 t
t
t
0 U
Ku 1
FCL
FCL VAN
El costo de capital desapalancado (Ku) es constante
ya que es independiente del nivel de endeudamiento.
EVALUACION FINANCIERA
DESCUENTO DEL FCL CON WACC (VAN
L
)
La tasa de descuento (WACC) vara de un ao a otro
debido a que la estructura de financiamiento cambia;
por lo tanto, el VAN apalancado se obtiene mediante:
( )
[
=
=
(
(
(
(
+
+ =
n
1 t
t
1 j
j
t
0 L
WACC 1
FCL
FCL VAN
O tambin mediante:
( )
[
= =
+ + =
n
1 t
t
1 j
1
j t 0 L
WACC 1 FCL FCL VAN
DESCUENTO DEL FCA CON Ke (VAN
L
)
La tasa de descuento (Ke) tambin vara de un ao a
otro debido a que la estructura de financiamiento
cambia; por lo tanto, el VAN apalancado se obtiene
mediante:
( )
[
=
=
(
(
(
(
+
+ =
n
1 t
t
1 j
j
t
0 L
Ke 1
FCA
FCA VAN
O tambin por medio de:
( )
[
= =
+ + =
n
1 t
t
1 j
1
j t 0 L
Ke 1 FCA FCA VAN
DESCUENTO DEL FCC CON WACC
AT
(VAN
L
)

La tasa de descuento (WACC
AT
) vara de un ao a
otro debido a que la estructura de financiamiento
cambia; por lo tanto, el VAN apalancado se obtiene
mediante:
( )
[
=
=
(
(
(
(
+
+ =
n
1 t
t
1 j
j AT
t
0 L
WACC 1
FCC
FCC VAN
O tambin por medio de:
( )
[
= =
+ + =
n
1 t
t
1 j
1
j AT t 0 L
WACC 1 FCC FCC VAN
EQUIVALENCIA ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA
DESCONTADOS
Los valores de los VANs obtenidos a partir de lo
Flujos de Caja indicados anteriormente deben ser
iguales.
( ) ( ) ( )
AT
WACC , FCC VAN Ke , FCA VAN WACC , FCL VAN = =
Este valor representa la creacin de valor que genera
el proyecto cuando su inversin es financiado tanto
con recursos propios como con deuda. Es decir, el
incremento de riqueza para los accionistas cuando el
proyecto est apalancado.
EVALUACION DE LA DEUDA
CREACION DE VALOR DE LA DEUDA (VAN
D
)

Es evidente que la deuda aporta valor al proyecto a
travs del escudo fiscal que proporcionan los gastos
financieros. Este valor creado se obtiene de:
U L D
VAN VAN VAN =
Tambin se puede obtener mediante el mtodo del
Valor Presente Ajustado (APV) que a continuacin se
presenta:
( )
+

=
n
t
t
t
D
Ku
Ku D T
VAN
1
1
1
DESCUENTO DEL FCLA CON Ku (VAN
L
)

El Flujo de Caja Libre Ajustado se determina por:
( )
=
(
+
+ =
n
t
t
t
L
Ku
FCLA
FCLA VAN
1
0
1
Este mtodo de evaluacin es ms sencillo debido a
que Ku es constante que no depende del nivel de
apalancamiento del proyecto.
Ku D T FCL FCLA
t t t
+ =
1
DESCUENTO DEL FCLA CON Ku (VAN
L
)

Muchos evaluadores ajustan el flujo de caja libre
sumando T D
t-1
Kd y descontando esta expresin
con Kd para que se cumpla:
D T VAN VAN
U L
+ =
Esta metodologa slo se debe emplear en caso de que
los flujos de caja del proyecto sean perpetuos y como
consecuencia tengan una estructura de capital
constante.
CIRCULARIDAD EN LA EVALUACION

Cuando se estiman los flujos de caja y las tasas de
descuento se produce circularidad en la hoja de
clculo Excel. Esta circularidad se puede resolver
introduciendo la siguiente formula en la fila de Valor
total (V).
Luego arrastrar dicha formula hasta el penltimo
ao; de esta forma se resuelve la circularidad.
| |
Ku 1
Ku D T V FCL
V
t 1 t 1 t
t
+
+ +
=
+ +
EJEMPLO:

CASO: MODELO GENERAL
TASA DE DESCUENTO
EN MERCADOS
EMERGENTES
MERCADOS EMERGENTES
DEFINICION

Segn el Banco Mundial son los pases que tienen un
PBI per cpita inferior a los US$ 9,200 y que se
esfuerzan por alcanzar los niveles de desarrollo
econmico, social y humano de las grandes
economas industrializadas.
MERCADOS EMERGENTES
CARACTERISTICAS

Horizonte histrico corto y voltil.
Informacin escasa y mal distribuida (no existen
expectativas homogneas).
Pocas empresas que operan en el pas cotizan en
bolsa.
Importancia de monopolios, oligopolios y grupos
dominantes.
Mercados financieros poco desarrollados, con
pocos ttulos lquidos.
Polticas gubernamentales que desfavorecen el
crecimiento econmico.
MERCADOS EMERGENTES
C.A.P.M. EN EL PERU

Tasa libre de riesgo (R
f
) : Los bonos que emite el
gobierno peruano en realidad estn libres de
riesgo?
Rentabilidad esperada del mercado (R
M
): El
IGBVL representa el mercado peruano?
Beta (|): La beta de una empresa en el Per,
donde el mercado es poco lquido y poco
desarrollado, refleja el riego sistemtico apropiado
para dicha empresa?
MERCADOS EMERGENTES
INDICE GENERAL DE LA B.V.L. (IGBVL)

Refleja la tendencia promedio de las cotizaciones de
las principales acciones inscritas en Bolsa, en funcin
de una cartera seleccionada, que actualmente
representa a las 33 acciones ms negociadas del
mercado. Su clculo considera las variaciones de
precios y los dividendos o acciones liberadas
repartidas, as como la suscripcin de acciones. Tiene
como fecha base 30 de diciembre de 1991 = 100.
MERCADOS EMERGENTES
INDICE GENERAL DE LA B.V.L. (IGBVL)

N Nombre de Valor Nemnico Peso (%)
1 Volcan "B" VOLCABC1 10.05%
2 Cerro Verde CVERDEC1 7.19%
3 Atacocha Inv. ATACOI1 6.26%
4 Minsur Inv. MINSURI1 4.86%
5 Milpo MILPOC1 4.74%
6 Relapasa RELAPAC1 4.71%
7 Southern PCU 4.31%
8 Graa y Montero GRAMONC1 3.86%
9 Credicorp BAP 3.74%
10 Peru Copper CUP 3.62%
11 Buenaventura BUENAVC1 3.60%
12 ADR Buenaventura BVN 3.54%
13 Morococha Inv. MOROCOI1 3.20%
14 Austral Group AUSTRAC1 2.84%
15 Corp. Aceros Areq Inv. CORAREI1 2.56%
16 Bco. Continental CONTINC1 2.31%
17 El Brocal BROCALC1 2.27%
18 Casagrande CASAGRC1 2.18%
19 Minera Corona Inv. MINCORI1 2.10%
20 ADR Telefnica S.A. TEF 2.03%
21 Luz del Sur LUSURC1 1.81%
22 La Cima Inv. LACIMAI1 1.79%
23 Alicorp ALICORC1 1.73%
24 Scotiabank SCOTIAC1 1.72%
25 Telefnica "B" TELEFBC1 1.67%
26 Corp JR Lindley Inv CORJRLI1 1.60%
27 Cementos Pacasmayo CPACASC1 1.56%
28 EDEGEL EDEGELC1 1.56%
29 Cartavio CARTAVC1 1.36%
30 Bco. de Crdito CREDITC1 1.36%
31 Sta Luisa Inv. LUISAI1 1.33%
32 Gloria Inv. GLORIAI1 1.29%
33 Enersur ENERSUC1 1.28%
(vigente a partir del 3 de julio de 2006)
Cartera del Indice General BVL
MERCADOS EMERGENTES
INDICE SELECTIVO DE LA B.V.L. (ISBVL)
A partir de julio de 1993, se viene calculando el
Indice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima
(ISBVL), indicador que mide las variaciones de las
cotizaciones de las 15 acciones ms representativas
de la Bolsa de Valores de Lima. Este ndice permite
mostrar la tendencia del mercado burstil en
trminos de los cambios que se producen en los
precios de las 15 acciones ms representativas. Al
igual que el IGBVL, la base es de 100 y tiene fecha el
30 de diciembre de 1991.
MERCADOS EMERGENTES
INDICE SELECTIVO DE LA B.V.L. (ISBVL)

7 Southern PCU 6.24%
Cartera del Indice Selectivo BVL
MERCADOS EMERGENTES
INDICE SELECTIVO PERU-15 (ISP-15)
El nuevo Indice Selectivo Per-15, difundido en el
2003, mide el comportamiento de las acciones ms
negociadas de empresas locales, al considerar
nicamente compaas que registren la mayor parte
de sus actividades en el Per. Por lo tanto, este nuevo
indicador tendr una mayor correlacin con el
desenvolvimiento de la economa peruana, al estar
excluidos valores extranjeros (que no registran sus
principales actividades en el pas) de su cartera.
MERCADOS EMERGENTES
INDICE SELECTIVO PERU-15 (ISP-15)

15 Bco. Continental CONTINC1 3.44%
Cartera del Indice Selectivo Per-15
MERCADOS EMERGENTES
IGBVL vs ISBVL

Mes/Ao
I GB
(dic. 1991=100)
I SB
(dic. 1991=100)
Dic91 100,00 100,00
Dic92 373,0 486,5
Dic93 930,5 985,9
Dic94 1414,9 1678,9
Dic95 1243,4 1686,3
Dic96 1429,0 2015,3
Dic97 1792,7 2662,7
Dic98 1335,9 2030,9
Dic99 1835,6 2815,1
Dic00 1208,4 2046,6
Dic01 1176,5 1917,2
Dic02 1392,0 2202,3
Dic03 2435,0 3993,9
Dic04 3710,4 6159,6
Dic05 4802,3 7681,1
Ene06 5633,5 9367,4
Feb06 6080,7 10075,5
Mar06 5920,5 9837,2
Abr06 7142,9 12131,8
May06 7211,7 12182,4
MERCADOS EMERGENTES
IGBVL vs ISBVL

MERCADOS EMERGENTES
INDICE STANDARD & POOR 500

El Indice S&P 500 fue creado en 1923. En 1926 se
convirti en el Indice S&P Composite conformado
por 90 acciones. Su forma actual data de 1957
cuando se incluyeron 500 empresas en el Indice.
Siempre se ha calculado como un ndice ponderado
por el valor de mercado de las empresas que lo
constituyen.
MERCADOS EMERGENTES
INDICE STANDARD & POOR 500
MODELOS DE COSTO DE CAPITAL
C.A.P.M. INTERNACIONAL MODIFICADO

Este modelo se representa de la siguiente manera:
( )
f
M
meus empus f IM
R R R Ku + = | |
Donde:
Ku
IM
: Costo de capital desapalancado Internacional modificado.
R
f
: Tasa libre de riesgo del mercado desarrollado.
R
M
: Rendimiento esperado del mercado desarrollado.
|
empus
: Beta promedio de betas de empresas de un pas con
mercado desarrollado, similares a la empresa del mercado
emergente.
|
meus
: Riesgo sistemtico de la economa del pas emergente
con respecto al pas desarrollado.
PASOS:

1. Seleccionar un grupo de empresas similares a la
empresa de mercado emergente (ME) en algn
pas de referencia (USA).
2. Obtener las betas apalancadas de dichas empresas
y desapalancarlas.
( )
(
|
|
.
|
\
|
+
=
s
s
USA
s
s
E
D
T 1 1
e
u
|
|
3. Calcular el promedio de las betas de estas
empresas.
PASOS:

4. Obtener la tasa libre de riesgo de los EEUU, que
tpicamente est representado por el rendimiento
de los Bonos del Tesoro de los EEUU (Rf).
5. Estimar el rendimiento esperado del mercado de
valores de EEUU, tpicamente est representado
por el rendimiento del Indice S&P 500 (R
M
).
6. Obtener el riesgo sistemtico de la economa del
mercado emergente con respecto a los EEUU
(|
meus
).
C.A.P.M. CON RIESGO PAIS
Este modelo esta definido de la siguiente manera:

( ) ( )
f b f
M
empus f RP
R R R R R Ku + + = |
Donde:
Ku
RP
: Costo de capital desapalancado con Riesgo Pas.
R
f
: Tasa libre de riesgo del mercado desarrollado.
R
M
: Rendimiento esperado del mercado desarrollado.
|
empus
: Beta promedio de betas de empresas de un pas con
mercado desarrollado, similares a la empresa del mercado
emergente.
R
b
: Riesgo de los bonos soberanos del mercado emergente.
(R
b
R
f
) : Prima por riesgo del pas emergente.
PASOS:

1. Seleccionar un grupo de empresas similares a la
empresa de mercado emergente (ME) en algn
pas de referencia (EEUU).
2. Obtener las betas apalancadas de dichas empresas
y desapalancarlas.
( )
(
|
|
.
|
\
|
+
=
s
s
EEUU
s
s
E
D
T 1 1
e
u
|
|
3. Calcular el promedio de las betas de estas
empresas.
PASOS:

4. Obtener la tasa libre de riesgo de los EEUU, que
tpicamente est representado por el rendimiento
de los Bonos del Tesoro de los EEUU (Rf).
5. Estimar el rendimiento esperado del mercado de
valores de EEUU, tpicamente est representado
por el rendimiento del Indice S&P 500 (R
M
).
6. Obtener el riesgo de los bonos soberanos del pas
emergente (R
b
).
CRITICAS:
1. El riesgo pas no es totalmente sistemtico y es
inestable.
Al sumar la prima por riesgo pas a la tasa de libre
de riesgo, y por tanto a la tasa de descuento,
estamos suponiendo que el riesgo pas no puede ser
reducido por va de la diversificacin en una
cartera de inversiones contentiva de gran variedad
de activos.
Con su inclusin se estara aislando el riesgo pas
de los otros riesgos del negocio.
CRITICAS:
2. El riesgo pas no es el mismo para todos los
proyectos.
No todas las inversiones en un pas estaran
necesariamente sujetas a la misma prima por
riesgo. Si la reputacin de un pas en el mbito de
cierto tipo de actividades es mejor que para el
resto de la economa, debemos reducir la prima
por riesgo correspondiente.
Su inclusin supone que el efecto del riesgo pas es
uniforme para todos los proyectos.
CRITICAS:
3. El riesgo de crdito de un gobierno no es
necesariamente equivalente al riego pas.
El precio de los bonos emitidos por los gobiernos
depende de las expectativas de los inversionistas
sobre la eventualidad de incumplimiento en los
pagos por parte de dichos gobiernos. Al incorporar
la prima por riesgo pas en la tasa de descuento
para una inversin se supone que el riesgo de
incumplimiento del gobierno es la medida correcta
del riesgo pas propio de dicha inversin.
TASAS DE DESCUENTO
COSTO DE CAPITAL APALANCADO (Ke)
Una vez estimado el Ku
IM
o Ku
RP
es necesario
ajustarlos mediante la siguiente expresin:
( )( )
|
.
|
\
|
+ =
E
D
T 1 Kd Ku Ku Ke
(WACC)
Este se obtiene con la formula tradicional.
( ) Ke
E D
E
T 1 Kd
E D
D
WACC
|
.
|
\
|
+
+
|
.
|
\
|
+
=
PRIMA POR RIESGO DE BONOS PERUANOS
Da/Mes/Ao Spread - Embi+ Per (pbs) Spread - Per - PDI (pbs) Spread - Per - FLI RB (pbs)
31Ene05 239 250 266
28Feb05 211 227 239
31Mar05 239 259 247
29Abr05 234 243 220
31May05 206 232 216
30Jun05 206 230 221
29Jul05 173 n.d. n.d.
31Ago05 160 183 191
30Sep05 134 159 180
31Oct05 170 195 218
30Nov05 157 188 207
30Dic05 206 244 241
31Ene06 160 186 201
28Feb06 143 163 168
31Mar06 187 222 224
28Abr06 181 200 195
31May06 178 199 224
30Jun06 169 186 189
31Jul06 n.d. 163 174
PRIMA POR RIESGO DE BONOS PERUANOS
RENDIMIENTO DE LOS BONOS DE EE.UU.
5 aos (%) 10 aos (%) 30 aos (%)
31Ene05 3,7 4,1 4,6
28Feb05 4,0 4,4 4,7
31Mar05 4,2 4,5 4,8
29Abr05 3,9 4,2 4,5
31May05 3,7 4,0 4,3
30Jun05 3,7 3,9 4,2
29Jul05 4,1 4,3 4,5
31Ago05 3,9 4,0 4,3
30Sep05 4,2 4,3 4,6
31Oct05 4,4 4,6 4,8
30Nov05 4,4 4,5 4,7
30Dic05 4,4 4,4 4,5
31Ene06 4,5 4,5 4,7
28Feb06 4,6 4,6 4,5
31Mar06 4,8 4,8 4,9
28Abr06 4,9 5,1 5,2
31May06 5,0 5,1 5,2
30Jun06 5,1 5,1 5,2
Bonos del Tesoro EE.UU.
Da/Mes/Ao
RENDIMIENTO DE LOS BONOS DE EE.UU.

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