GESTION DU RISQUE DE TAUX DINTERET

Techniques de rduction & Couverture du risque de taux

dintrt
S ANCE 2
Ali JEBLI
2
PLAN DU COURS
I - Techniques de rduction du risque de taux
1.1 - Adossement des actifs et des passifs taux fixe
1.2 - Immunisation
1.3 - Introduction de clauses dans les contrats de dette ;
1.4 Rduire la dure de lemprunt ou de placement
1.5 - Emprunter ou investir taux variable
II - Couverture du risque de taux dintrt
2.1 Rappels sur les contrats terme
2.2 Couverture du risque de taux par contrat Forward-Forward
2.2.1 - Dfinition
2.2.2- Taux dun forward-forward emprunt
2.2.3 - Taux dun forward-forward placement
2.3 - Forward rate agreement : FRA
2.3.1 Dfinition
2.3.2 - Fonctionnement du FRA
2.4 - Couverture du risque des taux dintrt par les swaps
2.4.1 Dfinition
2.4.2 - Stratgie de couverture du risque de taux par les swaps

TECHNI QUES DE RDUCTI ON & COUVERTURE DU
RI S QUE DE TAUX D I NTRT
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La couverture du risque de taux consiste utiliser les produits drivs pour
minimiser la dvalorisation du patrimoine et la baisse des revenus de
lentreprise dues aux variations dfavorables des taux.
Cependant, avant de recourir la couverture, il est possible de rduire le risque
de taux en :
Adossant les actifs et les passifs de faon rduire lexposition nette ;
Immunisant son portefeuille dactifs taux fixe ;
Introduisant des clauses dans les contrats de dette ;
Modifiant les caractristiques des instruments de taux utiliss.


I - Te c h n i q u e s d e r d u c t i o n d u r i s q u e d e t a u x
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1.1 - Adossement des actifs et des passifs taux fixe
Cette technique consiste adosser les actifs et passifs de faon ce que :
En cas de baisse des taux, les gains sur les placements compensent les
pertes sur les emprunts ;
En cas de hausse des taux, les gains sur les emprunts compensent les
pertes sur les placements.
Par exemple :
Faire correspondre un endettement obligataire des placement de
mme maturit (Un emprunt taux fixe 10 ans sera couvert par des
obligations taux fixe sur 10 ans) ;
Choisir un portefeuille dactif taux fixe dont la duration est identique
celle des passifs
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1.2 - Immunisation
Le dtenteur dun actif taux fixe est essentiellement expos
Au risque de taux en capital : risque de baisse de valeur de son actif ;
Au risque de revenu : risque li lincertitude sur le taux de
rinvestissement des flux intermdiaires pays par lactif.
Ces deux sont de sens opposs donc ils se compensent partiellement.
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Selon le thorme de limmunisation, un investisseur souhaitant investir sur n annes et
dsirant tre immunis contre le risque de taux doit choisir de dtenir un portefeuille
dune duration de n anne sous condition que :
La variation ait lieu au lendemain de linvestissement et quaucune autre
variation ne se produise avant lchance de linvestissement.
Les rendements demands sur des obligations de diverses chances sont affects
de la mme faon par les mouvements des taux dintrt.
Ces deux conditions ntant pas toujours possibles, une stratgie dimmunisation
consiste donc effectuer des rallocations de portefeuille priodiques afin de
garder une duration du portefeuille la plus proche possible de lhorizon de
placement fix.
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Exemple
Soit une obligation possdant les caractristiques suivantes :
Valeur nominale : 1.000
chance : 5 ans
Taux de coupon annuel : 10% (intrts verss annuellement)
Taux de rendement lchance : 20%
1. Quelle est la valeur de cette obligation?
2. Calculer la dure de lobligation.
3. Supposons dun investisseur achte cette obligation et que les taux dintrt
passent de 20% 15% immdiatement aprs lacquisition. Quel est le taux
de rendement annuel que raliserait linvestisseur sur cette obligation sil la
dtient jusqu lchance?
4. Si linvestisseur achte lobligation avec lintention de la dtenir pendant 4
ans. Montrez que son taux de rendement lchance serait de 20% mme si
le taux dintrt passent de 20% 15% immdiatement aprs lachat.
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1.3 - Introduction de clauses dans les contrats de dette ;
Afin de rduire lexposition au risque de taux, certaines clauses peuvent tre
incluses dans les contrats de dette, savoir :
Les clauses de remboursement anticip et de modification du taux
facial ;
Obligations extensibles ou rtractables.
1.4 Rduire la dure de lemprunt ou de placement
Lexposition au risque de taux peut tre matriser en ayant recours un
emprunt ou un placement court terme et en renouvelant lopration sur toute
la dure de lendettement ou de linvestissement envisag.

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1.5 - Emprunter ou investir taux variable
Afin de ne pas sexposer au risque de taux en capital, un emprunteur
(investisseur) peut sendetter (placer) taux variable. Pour ce type
dinstruments financiers, les flux encaisser ou dcaisser varient avec les
taux du march, ce qui se traduit par un risque en capital quasi-nul.
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Les instruments utiliss pour couvrir le risque de taux dintrt
sont :
Les contrat Terme contre terme (Forward-Forward)
Le taux terme garanti (Forward rate agreement : FRA)
Les swaps.

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2.1 Rappels sur les contrats terme
Un contrat terme constitue une obligation dacheter ou de vendre une
quantit prcise dun sous-jacent un prix et une date fixs
lavance.
Le sous-jacent peut tre :
Une matire premire : Or, ptrole
Une instrument financier : actions, obligations, indices boursiers,
taux dintrts, devises
Un produit agricole : bl, soja, jus dorange
La valeur du contrat terme est verse par le dbiteur au crancier
lchance.


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Il existe deux types de contrats terme :
Les contrats terme de type : futures ;
Les contrats terme de type : forward.
Les deux types de contrats constituent un engagement lgal.
Les diffrences entre les deux contrats sont les suivantes :
1. Les futures sont des contrats normaliss en ce qui concerne leur
taille, leur chance, lendroit o la livraison devra tre effectue et
la quantit du bien livr. Par contre, les forwards se ngocient
directement entre le vendeur et lacheteur et leurs caractristiques
sont adaptes aux besoins spcifiques des deux parties.

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1. Les marchandises faisant lobjet dun forward sont normalement livres ce
qui est rare dans le cas dun future.
2. Les contrats forward se ngocient directement entre les deux parties. Par
contre, dans le cas dun futures il faut passer par une chambre de
compensation qui agit comme intermdiaire entre lacheteur et le vendeur.
3. Les contrats futures ncessitent le dpt dun marge qui est rajuste chaque
jour suivant lvolution du cours du sous-jacent. Ainsi le gain ou la perte de
chaque partie est calcul la fin de chaque journe.
4. Les contrats forward ne ncessitent pas de dpt de marge et le gain ou la
perte nest calcul qu lchance du contrat.
5. Les caractristiques spcifiques au futures permettent dliminer le risque
de crdit des contractants.


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2.2 Couverture du risque de taux par contrat Terme contre terme
(Forward-Forward)
2.2.1 - Dfinition
Un contrat forward-forward est un contrat terme par lequel une institution
financire sengage accorder un prt ou un placement une entreprise,
portant sur un montant dtermin, une date futur fixe, sur une priode
dtermine et un taux pralablement garanti.

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2.2.2- Taux dun forward-forward emprunt
Lors une entreprise dcide aujourdhui demprunter une date future t sur une
priode (T-t) sans sexposer au risque de hausse de taux dintrt, elle peut
demander sa banque un forward-forward emprunt avec un taux garanti sur
emprunt gale :

Avec :
t : Date laquelle lentreprise effectuera lemprunt ;
T : Date de remboursement de lemprunt ;
R
e
T
: Taux prteur (offert) correspondant la dure T ;
R
p
t
: Taux emprunteur (bid) correspondant la dure t.


I I - Co u v e r t u r e d u r i s q u e d e t a u x d i n t r t
e
ffe
T
t,T t
p
t
360 T.R 360
R 1
360 t.R T t

| |
+
=
|
+
\ .
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2.2.3 - Taux dun forward-forward placement
Lors un investisseur dcide aujourdhui de faire un placement une date future t
sur une priode (T-t) sans sexposer au risque de baisse de taux dintrtun
forward-forward placement avec un taux garanti , il peut demander sa banque sur
placement gale :

Avec :
t : Date laquelle linvestisseur effectuera le placement ;
T : Date de remboursement de lemprunt ;
R
e
T
: Taux prteur (offert) correspondant la dure T ;
R
p
t
: Taux emprunteur (bid) correspondant la dure t.


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p
ffp
T
t,T t
e
t
360 T.R 360
R 1
360 t.R T t

| |
+
=
|
+
\ .
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2.3 - Forward rate agreement : FRA
2.3.1 - Dfinition
Un contrat FRA est un contrat terme de gr gr conclu entre une entreprise et
une institution financire qui permet de se garantir un taux dintrt futur sur un
emprunt ou un placement raliser.
Le contrat nimplique pas la mise en place effective dun prt ou dun emprunt
mais uniquement le rglement du diffrentiel entre le taux garanti (R
fra
t,T-t
) et le
taux du march ou de rfrence (R
rf
) .
Lachat dun FRA permet un emprunteur de fixer le cot de son
endettement futur et ainsi de se protger contre une hausse des taux dintrt,
La vente dun FRA permet un prteur de sassurer un taux de placement
garanti et ainsi de se protger contre une baisse des taux dintrt.


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2.3.2 - Fonctionnement du FRA
Le taux dun FRA est dtermin par la formule suivante :



Avec :
R
T
: Taux du march dchance T ;
R
t
: Taux du march dchance t.
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fra
T
t,T t
t
360 T.R 360
R 1
360 t.R T t

| |
+
=
|
+
\ .
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En pratique, dans la plus part des FRA, le taux de rfrence est prdtermin et
ainsi la date de dpart de la priode de rfrence :
Si R
fra
t,T-t
< R
rf
, alors le vendeur du FRA paierait lacheteur le
diffrentiel I ;
Si R
fra
t,T-t
> R
rf
, alors lacheteur du FRA paierait au vendeur le
diffrentiel (- I) ;
Avec :
I I - Co u v e r t u r e d u r i s q u e d e t a u x d i n t r t
( )
( )
( )
rf fra
t ,T t
rf
R R T t MN
I
360 T t R

A =
+
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2.4 - Couverture du risque des taux dintrt par les swaps
2.4.1 - Dfinition
Le swap est un accord entre deux partie pour changer des flux de
trsorerie dans le futur. Cet accord dfinit les dates auxquelles ces cash-
flows seront changs et la faon dont ils seront calculs.
Gnralement, il dpendent dune ou plusieurs variables conomiques
comme un taux dintrt ou un taux de change.
I I - Co u v e r t u r e d u r i s q u e d e t a u x d i n t r t
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2.4 - Couverture du risque des taux dintrt par les swaps
2.4.1 - Dfinition
Le swap de taux dintrt (IRS Interest Rate Swaps) est un contrat par
lequel deux parties sengagent se rtrocder, selon un chancier
donn, les intrts calculs sur un mme montant nominal, pendant une
priode prdtermine mais sur la base de diffrentes structures de
taux. Les swaps les plus courant sont :
Le coupon swap : lchange se fait entre de lintrt fixe et de
lintrt variable ;
Le basis swaps : lchange se fait entre des intrts variables
indexs sur deux rfrences (par exemple TAM contre Euribor)
I I - Co u v e r t u r e d u r i s q u e d e t a u x d i n t r t
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Dans un contrat de swap, on dfinit :
Le montant notionnel ;
La date dpart ou date de valeur des deux dette fictives ;
La dure de vie ;
La valeur du taux fixe ;
Le taux variable (taux de rfrence utilis) ;
La priodicit de paiement des intrts, la priodicit des intrts
fixes pouvant diffrer de celle des intrts variables.
La valeur du taux fixe reprsente le prix du swap


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Achat dun swap (Swap Emprunteur) : lacheteur paie le taux
fixe et reoit le taux variable.
Vente dun swap (Swap Prteur) : le vendeur reoit le taux fixe
et paie le taux variable.




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2.4.2 - Stratgie de couverture du risque de taux par les swaps
Les swaps de taux dintrt peuvent tre utiliss comme instrument de
couverture de risque de taux :
Par un emprunteur taux fixe dans le cas dune anticipation de
baisse des taux ;
Par un emprunteur taux variable dans le cas dune anticipation de
hausse des taux ;
Pour la rplication synthtique dune dette taux fixe ou taux
variable

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Stratgie de couverture du risque de taux par un swap










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Position initiale
Risque
de taux
Swap de
couverture
taux fixe
Achat titre Prteur taux fixe Hausse Achat dun Swap
Vente titre Emprunteur taux fixe Baisse Vente dun Swap
taux
variable
Achat titre Prteur taux variable Baisse Vente dun Swap
Vente titre
Emprunteur taux
variable
Hausse Achat dun Swap
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Exemple
Deux entreprises, Acorp et Bcorp, souhaitent emprunter 10 millions
deuros pour cinq ans. Les taux quelles se voient proposer pour cet
emprunt sont reports dans le tableau ci-dessous :





Lentreprise Bcorp souhaite emprunter taux fixe, alors que
lentreprise Acorp souhaite emprunter taux variable.











I I - Co u v e r t u r e d u r i s q u e d e t a u x d i n t r t
Rating Fixe Variable
Acorp AAA 4,0% LIBOR + 30
Bcorp BBB 5,2% LIBOR + 100