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Anlise de Investimentos Tomada de Deciso em Projetos Industriais

Regis da Rocha Motta Guilherme Marques Calba

Apresentao Captulo 10
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Custo Mdio Ponderado de Capital (Wacc)


Necessidade de uso do WACC, sua importncia e seus componentes Clculo do WACC

Exemplos
Custo marginal do capital versus retorno marginal do capital Estrutura tima de capital
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Principais Fontes de Fundos para Investimentos


Pagamento de dvidas Investimento interno Despesas de negcios Principal e juros para os investidores atuais

Impostos Expanso Novos emprestadores ( dvida) Manuteno

Novos proprietrios ( acionistas) participao externa

Disponvel para investimento


Lucros retidos para reinvestimento Investimento externo

Ganhos
Dividendos para os proprietrios ( acionistas) atuais

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Custo Mdio Ponderado de Capital WACC


Usos: Como taxa de juros i nos mtodos do VPL e do CAE. Como limite inferior dos clculos de TIR e das taxas de retorno dos investimentos incrementais. Outras decises financeiras da empresa.

Definio: a mdia ponderada dos diversos custos dos fundos (recursos) utilizados pela empresa: custo dos lucros retidos, das aes ordinrias e das preferenciais, de emprstimos e de novas aes ordinrias emitidas, etc.
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Componentes do WACC

kb :

componente de custo do emprstimo, antes do imposto de renda; componente de custo das aes ordinrias; componente de custo dos lucros retidos; componente de custo das novas aes ordinrias emitidas; custo mdio ponderado ou composto de capital (WACC).

kps : componente de custo das aes preferenciais;


ks : kr : ke : k:

Componente de Custo de Emprstimo antes do Imposto de Renda (kb)

Emprstimo = 100.000 Juros kb = 6.000

= 6.000/100.000 = 6%

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Componente de Custo de Emprstimo depois do Imposto de Renda (kb)

Como juros de emprstimo uma despesa reconhecida para fins de tributao, os juros pagos recebem um crdito no percentual do imposto.

kb ( 1 - T ) = custo do emprstimo aps imposto de renda


= kb ( 1 - alquota do IR)

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Componente de Custo das Aes Preferenciais (kps)


Exemplo: Ao uma perpetuidade vendida ao preo de $ 1,00 por ao e paga um juro anual de 9 centavos. Clculo da taxa de retorno se a ao for preferencial:
Taxa de Retorno (kps) = Dividendo Preferencial / preo = dps / pps No exemplo, kps = 0,09 / 1,00 = 9% a.a.

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Componente de Custo das Aes Preferenciais (kps)

Se h custos envolvidos (administrao e emisso) de 0,04 por ao e a empresa receber menos que o valor nominal da ao, essa taxa poder ser diferente: kps = dps / pps = 0,09 / (1- 0,04) = 9,57 % a.a.

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Componente de Custo dos Lucros Retidos ( kr)


Custo de capital prprio obtido por lucros retidos: kr = Taxa de retorno que os acionistas requerem das aes ordinrias da empresa (kr = ks) po = d1 / ( 1 + kr ) + d2 / ( 1 + kr )2 + onde po = preo corrente da ao em t = 0 dt = dividendo ao final do ano t (t = 1,2,...) kr = taxa de retorno requerida da ao ordinria = ks
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Componente de Custo dos Lucros Retidos ( kr)


Se os dividendos devem crescer anualmente a uma taxa constante g: dt = d1 x ( 1 + g) (t-1) t = 2,3, ...

Se g < kr , a equao anterior se reduz a:


po = d1 / ( kr - g ) ou: kr = ( d1 / po ) + g
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Componente de Custo dos Lucros Retidos ( kr) - Exemplo


A empresa X espera ter um lucro lquido de 0,30 e pagar dividendos de 0,15 por ao no prximo ano. Os lucros lquidos e dividendos vm crescendo taxa de 7% a.a. nos ltimos anos. As aes esto em equilbrio e atualmente tm preo de venda de 2,25. Usando-se a equao, segue que: kr = (0,15 / 2,25) + 0,07 = 13,7% a.a.
Empresa X

Lucro Lquido (LL) Dividendos (50% LL) crescimento esperado Preo atual de venda no mercado vista

0,30 0,15 7,0% 2,25 13,7%

kr = d1 /p 0 + g = (0,15/2,25) + 0,07 d1 g p0
Componente dos lucros retidos

Kr

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Exemplo
Supondo-se que os rendimentos do ano caiam pela metade, pois o lucro retido s rendeu metade do esperado, ou seja, 3,5%. O rendimento real deste perodo deve ser, ento, os 0,30 anteriores capitalizados por uma taxa de 3,5%, ou seja, multiplicados por 1,035.
Retornos ou rendimentos Dividendos Crescimento real Novo preo calculado 0,311 0,15 3,5% 1,475 = 0,30 x 1,035 = 0,311

d1 g p0 p0 = d 1 / (kr - g) p0
=0,15 / (0,137 - 0,035) =1,475

Queda de preo

34,43%

= 1 (1,475/2,25) = 0,3443

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Exemplo
A expectativa de crescimento g, que era de 7% acabou sendo de 3,5%, o preo da ao caiu de 2,25 para 1,475 (queda de 34,4%) mantida a taxa de retorno kr de 13,7%. O preo da ao acompanha a movimentao do retorno kr : se cair, o preo da ao cair e se subir, o preo da ao subir.

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Componente de Custo do Capital Prprio Externo (Emisso de Novas Aes Ordinrias) (ke)
o componente do custo de novas aes emitidas
ke = { d1 / [ p0 ( 1- f ) ] } + g = ( d1 / pn ) + g ke = taxa de retorno por meio de dividendos + taxa de crescimento (g)
[1 f] onde p0 : preo lquido recebido pela venda de aes ordinrias no tempo 0;

pn : p0 descontando-se os emolumentos f ou seja pn = p0 (1-f )


f : percentual de reduo no preo corrente esperado de mercado, como resultado do desgio e dos custos de emisso (ou float). g : taxa de crescimento esperado. Slide 15

Custo de Capital Externo Prprio


Preo Retornos ou rendimentos (LL) Dividendos (50% LL) Crescimento real 1,00 0,10 0,05 2,0% 5,0%

p0

d1 g f

Flotation f ke = 0,05/[1.(1-0,05)] + 0,02


= 0,05265 + 0,02 @ 0,073

ke @ 7,3%

ke

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Componente De Custo De Aes Ordinrias (ks)


Como j mencionado, kr = ks .

Os lucros retidos aumentam o patrimnio lquido dos acionistas, que acham aceitvel a reteno de lucros desde que obtenham a taxa de retorno exigida. No necessrio ajustar o custo de lucros retidos para levar em conta custos de subscrio ou desgio uma vez que, retendo lucros, o aumento de capital se d sem incorrer nestes custos.
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Estimando o WACC
k = WACC = ks (%S) + kb (%B) + kps (%PS) onde WACC ke %S kb %B kps %PS

= = = = = = =

Custo mdio ponderado de capital; Custo das aes ordinrias; Peso das aes ordinrias em %; Custo das dvidas, aps o Imposto de Renda; Peso dos emprstimos em %; Custo das aes preferenciais; Peso das aes preferenciais em %;

e Tot = S + B + PS = mix de financiamento; %S = S/Tot; %B = B/Tot; %PS = PS/Tot


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Efeitos da Alavancagem no Componente de Custo do Emprstimo kb(1-T)


Alavancagem Imposto de renda =50% Taxa de Custo do emprstimo juros (kb) aps IR: kb (1-T) 10% 10% 11% 13% 16% 27% 5,0% 5,0% 5,5% 6,5% 8,0% 13,5%

0% 20% 30% 40% 50% 60%

OBS: 1 - 0% de alavancagem relacionada apenas para completar a srie; 2 A coluna de kb dada em funo da alavancagem e da avaliao do rgo financiador.
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Efeitos da Alavancagem no Componente de Custo do Emprstimo kb(1-T)

WACC
30%

Custo do dbito

25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 20% 30% Alavancagem Taxa de juros (kb) Custo do emprstimo aps IR 40% 50% 60%

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Efeito da Alavancagem no Custo do Capital Prprio

ks = RF + 1 + 2
onde RF = taxa de retorno livre de risco; 1 = prmio pelo risco do negcio; e 2 = prmio requerido pelos investidores que adquiriro aes ordinrias como compensao pelo risco financeiro (advindo da alavancagem financeira).

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Efeito da Alavancagem no Custo do Capital Prprio


ks = RF + 1 + 2

Taxa de retorno exigida da ao ordinria (ks)

1
RF
0% 50% 100% 150%
Alavancagem financeira

OBS: Alavancagem > 100% no existe e apresentada acima como ilustrao grfica
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Combinando Emprstimo e Capital Prprio no WACC


Debt/Equity ratio X Alavancagem
Conceitos que so confundidos: Debt/Equity: relao entre o capital devido e o capital prprio. Alavancagem: relao entre o capital devido (de terceiros) e o capital total. Uma empresa possui 50% de seu capital financiado: Debt/Equity = 50 / 50 = 100% Alavancagem = 50 / 100 = 50%

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Combinando Emprstimo e Capital Prprio no WACC


Percentual de projeto financiado:
% Total Composio de custos Custo ponderado (% ao ano) 0,00 12,00 12,00 1,00 10,08 11,08 1,65 9,03 10,68 2,60 8,64 11,24 4,00 8,50 12,50 8,10 8,56 16,66

Debt Equity
Total

0 100 100 20 80 100 30 70 100 40 60 100 50 50 100 60 40 100

5,00 12,00 5,00 12,60 5,50 12,90 6,50 14,40 8,00 17,00 13,50 21,40

Debt Equity
Total

Debt Equity
Total

OBS: 1 - % Debt: da coluna de kb (1 T) do slide 19; 2 - % Equity: dado.

Debt Equity
Total

Debt Equity
Total*

Debt Equity
Total

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Firmas Com Alto Risco E Baixo Risco


Alavancagem
Firma "Segura" Taxa de Juros 6,0% 6,0% 6,0% 6,2% 7,0% 8,0% 12,0% Taxa de Dbito 4,0% 3,9% 3,8% 3,8% 4,5% 5,2% 7,0% WACC 6,00% 5,79% 5,56% 5,48% 6,00% 6,60% 9,00% Firma "Arriscada" Taxa de Juros 10% 10% 10% 11% 13% 18% 25% Taxa de Dbito 7,0% 7,0% 7,2% 7,5% 8,5% 10,0% 17,0% WACC 10,00% 9,70% 9,44% 9,95% 11,20% 14,00% 20,20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

OBS: taxa de dbito a taxa do emprstimo.


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Firmas Com Alto Risco E Baixo Risco


Firma arriscada versus Firma Segura
25.0% 20.0% WACC Arriscada

Custos de capital

15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0% WACC Segura

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Alavancagem
Taxa de juros Taxa de juros Taxa de dbito Taxa de dbito WACC WACC

OBS: taxa de dbito a taxa do emprstimo.


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Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


Como mencionado no Cap. 1, a deciso de se investir em projetos com rentabilidade decrescente no deve ser tomada levando-se em conta seu custo de capital e sim seu custo marginal de capital. Considerando os 6 projetos abaixo:
Projeto
A B C D E F

Investimento R$ milhes
250 75 400 150 100 150
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Rentabilidade (ao ano)


20% 17% 16% 14% 12% 7%

Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


As possibilidades de obteno de capital para a empresa esto listadas abaixo, com o respectivo custo e o limite de capital disponvel em cada opo.
Custo de capital Lucros Retidos Aes Preferenciais Emprstimo Emprstimo Emprstimo Novas Aes Ordinrias 8,00% 8,00% 8,00% 8,50% 10,00% 14,00% Limite (R$ milhes) 200 30 50 100 200 500 Investimento total cumulativo (R$ milhes) 200 230 280 380 580 1080

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Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


Clculo do WACC antes da emisso de novas aes
Valor (R$ milhes) Lucros Retidos 200 Custo Parcela WACC

8%

2,7586%

A T I V O S

Aes Preferenciais

30

8%

0,4138%

Emprstimo

50

8%

0,6897%

Emprstimo

100

8,50%

1,4655%

Emprstimo

200

10%

3,4483%

Totais

580

8,7759%

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Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


Clculo do WACC aps a emisso de novas aes
Valor (R$ milhes) Lucros Retidos Aes Preferenciais A T I V O S Emprstimo Emprstimo Emprstimo Novas Aes Ord. Totais 200 30 50 100 200 500 1080 Custo Parcela WACC 1,4815% 0,2222% 0,3704% 0,7870% 1,8519% 6,4815% 11,1944%

8% 8% 8% 8,50% 10% 14%

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Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


Alocao de Capital
25.00% 20.00%

Taxa (% aa)

15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 0

1
200

3
400 600

800

1000

1200

Investimento (R$ milhes) Custo Marginal de Capital


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Rentabilidade dos Projetos

Calculando O Custo Marginal Do Capital (CMC) - Exemplo


Apesar do WACC ainda ser menor que o retorno do projeto E (11,1944% < 12%), no vale a pena investir neste projeto porque o custo marginal do capital de 14% (novas aes ordinrias) e o projeto retornar apenas 12%. Mesmo no projeto D, com o mesmo retorno que o custo marginal, no vale a pena investir e a anlise recai sobre aspectos no quantificveis. O CMC indica a relao do WACC de cada unidade monetria aplicada e a quantidade total de capital obtido durante o ano, mantendo-se constantes outras variveis envolvidas.
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Empresas De Porte Pequeno Versus Empresas De Porte Grande


especialmente difcil obterem-se estimativas razoveis de custo de capital prprio para empresas pequenas, de propriedade privada.
Consideraes relativas a impostos so geralmente muito importantes para empresas privadas, uma vez que proprietrios/administradores podero estar nas mais altas alquotas de imposto de renda. Este fator pode acarretar que o custo efetivo, aps impostos, dos lucros retidos seja apreciavelmente menor que o custo aps impostos de novo capital captado externamente.
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Empresas De Porte Pequeno Versus Empresas De Porte Grande


Custos por emisso de aes (flotation costs, f), especialmente emisso de novas aes, so bem maiores para empresas pequenas que para empresas grandes.

Os dois ltimos pontos implicam em crescimento rpido dos custos marginais das pequenas firmas com o esgotamento dos rendimentos retidos. Em geral, elas contam com programas do governo e instituies financeiras para se desenvolver.
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