14 - Finanzas para La Evaluación de Un Proyecto Minero

1
Objetivo
2
En esta parte del curso analizaremos algunos
aspectos de la teora financiera, con el fin de llegar
a determinar la tasa de descuento con la que se
debe evaluar un proyecto minero y los ndices de
rentabilidad ms importantes.
Introduccin
Las finanzas es la aplicacin de principios
econmicos a la toma de decisiones de los
negocios a nivel corporativo, institucional y
personal, de tal forma de administrar el dinero en
forma eficiente.

Las finanzas sirven para tomar decisiones de
consumos y ahorro, de inversin, de
financiamiento y de gestin del riesgo.
Fundamentos
Decisin de consumo / ahorro
Supongamos que un individuo tiene una riqueza inicial W
0
, y solo tiene la
posibilidad de consumir hoy.
Supongamos que su curva de utilidad es la siguiente
Consumo C
0
U
t
i
l
i
d
a
d

T
o
t
a
l
,

U
(
C
0
)

Al consumir C
0
de su
riqueza, obtiene de
ganancia U(C
0
)
Suposiciones para el anlisis:

a) Existe plena certidumbre

b) No existen costos de
transaccin

c) Las decisiones se toman
para un perodo

d) Existe solo un individuo que
debe tomar una decisin.
Decisin de consumo / ahorro
Supongamos ahora que un individuo tiene una riqueza inicial W
0
, y puede
consumir hoy (C
0
) y el resto maana (C
1
).
C
0
C
1
U(C
0
, C
1
)
A
B
Curva de
Indiferencia
Fundamentos
Curvas de indiferencia
Una curva de indiferencia es aquella que muestra una utilidad constante
para diferentes combinaciones de consumo entre hoy y maana
C
0
C
1
C
1A
C
1B
C
0A
C
0B
A
B
Tasa Marginal de Sustitucin = TMS =
te Cons U
C
C
tan
0
1
=
c
c
Fundamentos
Mercado de Capitales
Las curvas del mercado de capitales es como la siguiente:
Por cada peso que se deja de consumir hoy, maana recibe 1 + r. Donde r es la
tasa de preferencia intertemporal.
Tasa Marginal de Transformacin = TMT =
) 1 (
0
1
0
) 1 (
0
1
r
C
C
W
r
C
C
+ =
c
c
=
+
+
Fundamentos
C
1
W
0
(1+r)
W
0

C
0
C
1
C
0
(1+r)
Suposiciones para el anlisis:

a) Existe plena certidumbre

b) El MC es perfecto

c) No existen costos de
transaccin

d) Las decisiones se toman para
un perodo

e) Existe solo un individuo que
debe tomar una decisin.
Decisin de ahorro / consumo con Mercado de
Capitales
Algo ms real es una situacin donde podemos consumir y ahorrar,
existiendo un mercado de capitales. En este caso, la decisin ptima se
genera cuando TMS = TMT.
0
1
0
) 1 (
W
r
C
C =
+
+ El valor hoy de la riqueza es:
C
1
W
0
(1+r)
W
0

C
0
C
1D
C
0D
A
B
D
Punto ptimo:
TMS = TMT = -(1+r)
Es decir, mis alternativas
de consumo rentan igual
que haber puesto el
dinero en el mercado de
capitales
Fundamentos
Oportunidades de Inversin
Las oportunidades de inversin nos permiten acceder a una renta mayor que la
lograda por el mercado de capitales.
Si ordenamos nuestras oportunidades de inversin de mayor a menor,
tenemos:
Fundamentos
A B D
A: Nuestra mejor inversin
B: nuestra prxima mejor
inversin
D: la siguiente mejor inversin
Flujo procedente se D
Flujo procedente se B
Flujo procedente se A
C
1
C
0
W
0
Algo an ms real es una situacin donde podemos consumir, ahorrar e
invertir, existiendo un mercado de capitales.
Fundamentos
Curva de
Oportunidades
de Inversin
Debido a las oportunidades de Inversin, el valor hoy de la riqueza aumenta a W
0
*
C
1
W
0
(1+r)
W
0

C
0
A
B
D
W
0
*

W
0
*
(1+r)
E Curvas de
Utilidad
Curvas de
Mercado de
Capitales
C
0A
P
0B
En este caso, la persona en A consume
C
0A
e invierte en una OI, (W
0
C
0A
). Su
utilidad es de W
0
*.
Una empresa podra pedir prestado para
invertir en una OI, y as consumir ms hoy.
Otra forma de ver el problema

Este es un problema de optimizacin

Con las siguientes restricciones
Fundamentos
t
0
t
1

Prstamo P
0
-P
0
*(1+r)
Inversin -I
0
I
0
+ X(I
0
)
Consumo C
0
W
0
+P
0
-I
0
C
1
I
0
+X(I
0
)-P
0
*(1+r)
{ }
) , ( max
1 0
, 0
0
C C U
I C
i
>
| |
) 1 (
) (
) 1 (
0 0
0 0
1
0
r
I X I
I W
r
C
C
+
+
+ s
+
+
Resolvamos el siguiente ejercicio
Fundamentos
C
1
20
80
C
0
75
50

100

Cuanto es el ptimo que se pide prestado en el
mercado de capitales? R: 20

Cuanto es el ptimo que se invierte en
oportunidades de inversin? R: 30

Cul es al tasa de inters del mercado? R: 10%

Cul es el valor presente neto del proyecto de
inversin? R:38

Cul es el valor presente neto de la riqueza del
individuo en X? R: 118

Cul es el valor presente neto de la riqueza del
individuo en Y? R: 118

Qu pasa si el individuo pide prestado un
porcentaje de lo que va a invertir?
En este caso, la tasa del prstamo es igual a la
tasa de retorno del proyecto

Qu tendra que ocurrir para que el individuo produjera riqueza?
X
Y
W
0
*

W
0
Conclusiones

El movimiento por la lnea del Mercado de Capitales
no produce riqueza

Slo se produce riqueza cuando se invierte en
proyectos de Oportunidad de Inversin con
rentabilidad mayor que la del Mercado de Capitales
Fundamentos
Utilidad Bajo Certidumbre
Se asume que los flujos futuros son ciertos y nicos.
Por lo tanto, la utilidad del proyecto A = VPN(E[flujos de caja])
Flujo de Caja
VPN
La frmula tradicional del VPN es:

Suponiendo que la tasa de
descuento i, es la misma para
todos los perodos y equivalente
a la tasa libre de riesgo.
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2 1
0
+
+
+
+
+
+
+ =
i
FC
i
FC
i
FC
I VPN
Utilidad Bajo Incertidumbre
Se asume que los flujos futuros pueden variar en funcin de
una cierta distribucin de probabilidades
Por lo tanto, la utilidad del proyecto A = E[VPN(flujos de caja)]
El proyecto A, generar un flujo de caja
esperado de FC, el cual podra variar entre los
valores FC
1
con probabilidad P
1
y FC
2
con
probabilidad P
2
.
El valor esperado de FC es:

E[FC] = FC

El valor esperado del VPN de FC es:

E[VPN(FC)] = P
1
* FC
1
+ P
2
* FC
2
Flujo de Caja
VPN
E[FC] FC
1
FC
2

VPN(FC
1
)
VPN(FC
2
)
VPN(E[FC])
E[VPN(FC)]
Desigualdad de Jensen: VPN(FC) < 0 VPN(E[FC]) > E[VPN(FC)]
Comportamiento frente al riesgo
La forma de la curva que relaciona a la riqueza (flujo de caja)
de un proyecto frente a su utilidad (VPN), depende del
comportamiento frente al riesgo del individuo que debe tomar
la decisin.
U(w)
w
U(w)
w
U(w)
w
Aversin al Riesgo Neutral al Riesgo Amante del Riesgo
U(E[w]) > E[U(w)] U(E[w]) = E[U(w)] U(E[w]) < E[U(w)]
Premios por Riesgo
Flujo de Caja
VPN
E[FC] FC
1
FC
2

VPN(FC
1
)
VPN(FC
2
)
VPN(E[FC])
E[VPN(FC)]
Cunto estara dispuesto a pagar para eliminar la incertidumbre?
La nica forma de eliminar la
incertidumbre, es restando un
valor al flujo de caja
esperado, de tal forma de que
los VPN se igualen:

VPN(E[FC]- ) = E[VPN(FC)]

Donde es el premio por
riesgo de Markowitz
Premios por Riesgo
Veamos el siguiente ejemplo:
Su funcin de utilidad es U(w) = ln(w) y su riqueza es $6.000. Usted
se enfrenta a una apuesta donde puede ganar o perder $1.500 con
iguales probabilidades.

Pagara $200 por un seguro para evitar ir en la apuesta?
R: No

Cunto es lo mximo que pagara?
R: 190

Cunto pagara si su riqueza fuera $50.000 en vez de $6.000?
R: Para la casa
Riesgo y Rentabilidad
El Riesgo es la probabilidad de que el rendimiento de una inversin
sea distinto al esperado .
Rentabilidad (retorno): aumento de la riqueza por cada peso invertido

Rentabilidad Promedio:

Desviacin Standard: medida de la volatilidad

Premio por Riesgo: es la compensacin exigida por tomar riesgos. Es
decir, es la rentabilidad por sobre la tasa libre de riesgo
I
I FC
R

=
~
=
=
T
i
R
T
R
1
~
1
2
1
)
~
(
1
1
R R
T
T
i
= o
-40
-20
0
20
40
60
80
100
e
n
e
-
0
3
a
b
r
-
0
3
j
u
l
-
0
3
o
c
t
-
0
3
e
n
e
-
0
4
a
b
r
-
0
4
j
u
l
-
0
4
o
c
t
-
0
4
e
n
e
-
0
5
a
b
r
-
0
5
j
u
l
-
0
5
o
c
t
-
0
5
e
n
e
-
0
6
a
b
r
-
0
6
j
u
l
-
0
6
o
c
t
-
0
6
e
n
e
-
0
7
a
b
r
-
0
7
j
u
l
-
0
7
o
c
t
-
0
7
e
n
e
-
0
8
a
b
r
-
0
8
j
u
l
-
0
8
o
c
t
-
0
8
e
n
e
-
0
9
a
b
r
-
0
9
j
u
l
-
0
9
o
c
t
-
0
9
e
n
e
-
1
0
Rentabilidad de Fondos A y E (4 semanas mvil)
Fondo A Fondo E Fondo A (Acum) Fondo E (Acum)
34 . 0
79 . 0
=
=
E
A
R
R
92 . 0
29 . 4
=
=
E
A
o
o
Qu hubiera pasado si las AFP hubieran invertido solo en una Empresa?
15.40%
2.10%
9.80%
0.20%
13.50%
49%
10%
Cartera de Inversiones
Acciones Nacionales
Fondos Mutuos nacionales
Renta fija nacional
Otros
Acciones Extranjeras
Fondos Mutuos extranjeros
Renta fija extranjera
Para reducir el riesgo, las empresas diversifican sus inversiones
Riesgo nico, diversificable, no sistemtico
Riesgo de mercado, no diversificable, sistemtico
Nmero de Inversiones
Desviacin
Standard
Analicemos el siguiente ejemplo de cartera de proyectos
Usted puede invertir en dos proyectos:
Probabilidad Retorno de $1 en A Retorno de $1 en B
0,25 1,2 1,05
0,5 1,1 1,1
0,25 1 1,15

Cul es el retorno esperado y la varianza para cada proyecto?

Qu pasa si invierte $1 en A y $2 en B?

Existe correlacin entre los dos proyectos?

Cuales seran las frmulas para determinar el retorno esperado del portafolio y
su varianza?
2
1 1
]) [ ( ] [ ] [ X E x p X Var x p X E
n
i
i i
n
i
i i
= =
= =
Y X
XY
n
i
i i i
Y X Cov
Y E y X E x p Y X Cov
o o
] , [
]) [ ])( [ ( ] , [
1
= =
=
AB B A
B A
w w w w w
r E w r wE w E
o o o o ) 1 ( 2 ) 1 ( ] [
] [ ) 1 ( ] [ ] [
2 2 2 2 2
+ + =
+ =
Portafolios
Los Portafolios se utilizan para diversificar el riesgo
asociado a las inversiones.
Para determinar el portafolio de mnima varianza,
procedemos de la siguiente forma:
| |
0
~
=
c
c
w
r Var
p
B A AB B A
B A AB B
w
o o o o
o o o
2
2 2
2
*
+

=
Para el ejercicio anterior, Cul sera el portafolio de mnima varianza?
Portafolios
Cmo se resuelve el problema para N proyectos de
inversin? MATRICES
Para el caso de dos activos:

Donde es la matriz de varianza covarianza (propia del mercado)

En el caso de querer comparar dos portafolios: P y Q, entonces:
| | | |
| |
| |
| | | | W W
w
w
w w r Var
R W
r
r
w w r
T
B
A
BB AB
AB AA
B A p
T
B
A
B A p
E =
(
=
=
(
E
E
= E
o o
o o
~
~
~
~
| | | |
Q
T
P
Q
B
Q
A
BB AB
AB AA P
B
P
A Q P
W W
w
w
w w r r Cov E =
(
=
o o
o o
~
,
~
ji ij j i ij j i
ii i i
r r Cov
r Var
o o o o
o o
= =
=
]
~
,
~
[
]
~
[
2
Portafolios
Podemos tener muchas combinaciones de inversin entre
los activos, pero solo una es la de menor riesgo. Al graficar
el valor esperado de cada portafolio, con su respectiva
varianza, se obtienen grficos como los siguientes:

1) caso de dos activos: 2) caso de N activos

C es el portafolio de mnima varianza

A
B
C
E[r]

B
E[r]
A
D
E
F
Curva de Mercado o
Frontera Eficiente
Curvas de
Utilidad
M
M
Portafolios
El portafolio ptimo se encuentra sobre la curva, entre los
puntos C y D. (D es una combinacin ms)

Para encontrar el portafolio ptimo agregaremos la curva
del Mercado de Capitales.
A
B
C
E[r]

D
M
r
f
r
M
r
A
r
B
0
B
r
C
C
Curva de
Mercado
Curva de
Utilidad
Para encontrar M se debe
maximizar la pendiente de la
lnea de Mercado de Capitales
Para definir la eficiencia de
un portafolio y compararlo
con otros o contra el
mercado, se puede utilizar la
Razn de Sharpe:
p
f p
r r E
w RS
o

=
] [
] [
Seleccin ptima de Portafolio
Intuicin: el valor esperado de nuestro portafolio P debe ser
igual al valor esperado de la rentabilidad de la mejor
combinacin entre el mercado real y el mercado de
capitales. Siendo su varianza equivalente a la de mercado.

Supongamos que la funcin de utilidad de un portafolio es:

Ahora igualemos los valores esperados

Ahora, maximizamos la funcin de utilidad, para encontrar w
] [ ] [ ) (
2
1
p p
r Var r E w U =
2 2 2
) 1 ( ] [ ] [ ) 1 ( ] [ ] [
M p
f M B A p
w
r w r wE r E m r mE r E
o o =
+ = + =
0 ] [
) (
2 *
= =
c
c
M f M
w r r E
w
w U
o
2
*
] [
M
f M
r r E
w
o

=
Intuicin: Todo inversionista puede comprar un portafolio
que maximiza su utilidad, compuesto por activos riesgoso
(como las acciones) y un activo libre de riesgo (como los
bonos Estatales).

Por lo tanto, la nueva frontera eficiente es:

Conclusin:
Todo proyecto de inversin tiene un equivalente en portafolio de
activos. Por lo tanto, la tasa de descuento para evaluar el
proyecto debe ser la tasa de rentabilidad de ese portafolio.
p
M
f M
f p
r r E
r r E o
o

+ =
]
~
[
]
~
[
Tarea: deducir esta
frmula
Ejemplo:
Suponga que en la economa existen solo 2 activos riesgosos. El retorno esperado del activo A
es 18%, el del activo B es 12% y la tasa libre de riesgo es 6%. Adems, la matriz varianza-
covarianza es:

Cul es la composicin del portafolio de mercado?
Cul es el retorno esperado del portafolio de mercado?
Cul es el retorno esperado del portafolio eficiente con desviacin estndar de 4%?
Cul es la composicin de ese portafolio?
Solucin:
El portafolio de mercado es eficiente, luego se debe
resolver el siguiente sistema:
(

= E
10 . 0 05 . 0
05 . 0 15 . 0
A
B
E[r]

M
6

r
M
18

12

0
M
15 , 0 1 , 0
] [
] [
] [
w
r w E
w RS
f
o

=
AB B A
B A
w w w w w
r E w r wE w E
o o o o ) 1 ( 2 ) 1 ( ] [
] [ ) 1 ( ] [ ] [
2 2 2 2 2
+ + =
+ =
Pongamos los valores:

Ahora maximizamos RS[w], haciendo y despejamos w.

El resultado es w = 0,5. Entonces la composicin del portafolio es: 50% de A y 50% de B
Para este valor de w, tenemos que:

El retorno esperado de un portafolio con desviacin estndar mxima de 4% es:

La composicin de este portafolio se obtiene as:

Luego w
4%
=0,20656, entonces el portafolio es: 10,3% en A, 10,3% en B y 79,4% en r
f

] [
06 , 0 ] [
] [
w
w E
w RS
o

=
) 05 , 0 )( 1 ( 2 1 , 0 * ) 1 ( 15 , 0 * ] [
12 , 0 * ) 1 ( 18 , 0 * ] [
2 2 2
+ + =
+ =
w w w w w
w w w E
o
0
] [
=
c
c
w
w RS
16365 , 0 ) 05 , 0 )( 5 , 0 1 ( * 5 , 0 * 2 1 , 0 * ) 5 , 0 1 ( 15 , 0 * 5 , 0 ] [
15 , 0 12 , 0 * ) 5 , 0 1 ( 18 , 0 * 5 , 0 ] [
2 2
= + + =
= + =
w
w E
o
07859 , 0 04 , 0 *
1936 , 0
06 , 0 15 , 0
06 , 0
]
~
[
]
~
[ =
+ =
+ =
p
M
f M
f p
r r E
r r E o
o
07859 , 0 06 , 0 * ) 1 ( 15 , 0 * ] [
% 4 % 4 % 4
= + = w w r E
Riesgo de un Activo
Riesgo nico, diversificable, no sistemtico
Riesgo de mercado, no diversificable, sistemtico
Nmero de Inversiones
Desviacin
Standard
Como ya habamos visto, el riesgo que se asume al invertir en un activo, se divide
en dos partes:
El riesgo no sistemtico es el que tratamos de eliminar. Cuando un portafolio tiene
un riesgo no sistemtico igual o muy cercano a cero, se dice que el portafolio est
bien diversificado
Modelos de riesgo y rentabilidad
La teora moderna de la toma de decisiones financieras en
incertidumbre, nos presenta una serie de modelos que
pretenden medir la relacin entre el riesgo y el rendimiento
de un activo que forma parte de una cartera bien
diversificada, es decir, en condiciones de equilibrio de
mercado.

Los modelos ms utilizados son:

CAPM (Sharpe 1964)
Fama French (1992)
Modelos economtricos: ARCH, GARCH Y ARCH-M
Modelo CAPM: Para estimar el
Costo del capital
CAPM: Capital Asset Pricing Model

Este modelo se basa en los siguientes supuestos:
Los inversionistas son aversos al riesgo y siempre buscan
maximizar el valor esperado de su utilidad
Los inversionistas tienen iguales expectativas
Existe un activo libre de riesgo que se puede prestar y pedir
prestado en forma ilimitada
Los activos estn en cantidades fijas, se transan en el mercado y
son divisibles
No existen costos de transaccin o informacin
No existen imperfecciones de mercado, como impuestos,
regulaciones, restricciones
Modelo CAPM
Supongamos la existencia de un portafolio bien diversificado M (que
puede ser el mercado) cuya tasa de retorno esperado es E[r
M
] y cuya
varianza es Var[r
M
].

Supongamos que en ese mercado existe un activo i, cuya tasa de
retorno esperado es E[r
i
] y cuya varianza es Var[r
i
].

Si formamos un portafolio entre una pequea cantidad de i y otra
cantidad (1- ) de M, la rentabilidad esperada y la varianza de este
nuevo portafolio, al que llamaremos Q, es:

] , [ ) 1 ( 2 ] [ * ) 1 ( ] [ * ] [
] [ * ) 1 ( ] [ * ] [
2 2
M i M i Q
M i Q
r r Cov r Var r Var r Var
r E r E r E
o o o o
o o
+ + =
+ =
Modelo CAPM
Los cambios en la rentabilidad y la desviacin estndar de M al agregar
de i, son los siguientes:

Dado que i ya es parte de M, entonces en Q existe un exceso de i. Por
lo tanto, debera ser igual a cero
]) [ ] , [ ( ] [
] [
] [ ] [
] [
1
0 0
M M i M
Q
M i
Q
r Var r r Cov r
r
r E r E
r E
=
c
c
=
c
c

= =
o
o
o
o
o o
]) , [ 4 ] , [ 2 ] [ 2 ] [ 2 ] [ 2 (
]) , [ ) 1 ( 2 ] [ ) 1 ( ] [ (
2
1
] [
] [ ] [
] [
2
1
2 2
M i M i M M i
M i M i
Q
M i
Q
r r Cov r r Cov r Var r Var r Var
r r Cov r Var r Var
r
r E r E
r E
o o o
o o o o
o
o
o
+ +
+ + =
c
c
=
c
c
Modelo CAPM
Tal como lo vimos anteriormente, la cartera ptima entre el mercado real
y el mercado de capitales est en el punto M. Que es el punto en que la
lnea del mercado de capitales es tangente a la curva del mercado real.

En ese punto, las pendientes son:
Para el Mercado de Capitales:

Para el Mercado Real:
E[r]

M
r
f
r
M
0
M
Curva de
Mercado Q
Curva de
Utilidad
] [
] [ ] [
M
f M
MC
r
r E r E
P
o

=
]) [ ] , [ ( ] [
] [ ] [
1
M M i M
M i
MR
r Var r r Cov r
r E r E
P
=

o
Modelo CAPM
Como en M ambas curvas deben tener la misma pendiente, entonces:

Ahora, despejamos E[r
i
],

si hacemos

Entonces

Donde E[r
i
] es la tasa de retorno del activo i, el cual forma parte del
mercado M, y por lo tanto, su riesgo est fuertemente relacionado al de ese
mercado . Esa relacin est dada por
i
.

La expresin
i
(E[r
M
] - r
f
) es el premio por riesgo por invertir en el activo i
]) [ ] , [ ( ] [
] [ ] [
] [
] [ ] [
1
M M i M
M i
M
f M
r Var r r Cov r
r E r E
r
r E r E
o o
) ] [ (
] [
] , [
] [
f M
M
M i
f i
r r E
r Var
r r Cov
r r E + =
i
M
M i
r Var
r r Cov
| =
] [
] , [
) ] [ ( ] [
f M i f i
r r E r r E + = |
Modelo CAPM
Cmo es el comportamiento del activo i respecto de su
i
:

Si
i
= 0, el activo i es independiente del mercado

Si
i
< 1, el activo i vara ms que el mercado

Si
i
= 1, el activo i vara igual que el mercado

Si
i
> 1, el activo i vara menos que el mercado

Modelo CAPM
Para estimar el beta de un activo puede utilizarse la metodologa
modificada de Black, Jensen y Scholes (1972) , la cual consiste en lo
siguiente:

Se calculan los betas de pre-ordenamiento, para cada accin del
mercado y en forma anual, mediante la siguiente ecuacin de
regresin en serie de tiempo:

Donde:
r
it
= Retorno de la accin i en el tiempo t
r
Mt-1
= Retorno del mercado desfasado un mes hacia atrs
r
Mt
= Retorno del mercado en el perodo t
r
Mt+1
= Retorno del mercado desfasado un mes hacia delante

i
= parmetros a determinar
= error aleatorio

El beta de pre-ordenamiento del activo i es
c o o o o + + + + =
+ 1 1
3 2 1 0
t t t t
M M M i
r r r r
3 2 1
o o o + + =
po
i
t
b
Modelo CAPM
Para cada ao, las acciones son ordenadas en forma decreciente
segn su tamao y luego son separadas en dos carteras.
Luego se ordenan las acciones de cada cartera en forma descendente
segn su beta pre-ordenamiento, y luego se subdividen en dos sub-
carteras.
Para cada una de las cuatro carteras as obtenidas, se calcula su
retorno mensual, para cada mes del perodo. Este retorno es
calculado como el retorno promedio (ponderado) de los retornos
obtenidos en el mes en cuestin por los activos que lo conforman.
De lo anterior, se obtendr una serie de tiempo de retornos para cada
cartera, que se extiende en toda la muestra.
Se calculan los betas de post-ordenamiento, para cada una de las
cuatro carteras, en base a la serie de tiempo de los retornos de cada
una de ellas (ecuacin de regresin anterior).
Finalmente, para cada mes y para cada accin en la muestra se
asigna la beta post-ordenamiento correspondiente a la cartera en el
cual se clasific la accin en dicho mes.
Modelo CAPM
Aplicacin del CAPM
Ahora el Valor Presente Neto de los flujos de caja de un proyecto, es
similar al de un portafolio P de activos financieros con
p
.

Restriccin: No se debera usar la misma tasa para todos los flujos de
caja.

Que proyectos debe realizar una empresa?
=
+ +
+ =
n
t
t
f M P f
r r E r
FC E
I VPN
1
0
))] ] [ ( ( 1 [
] [
|
r
f
E[r
M
]

E[r
P
]

i

1

Realizara un proyecto minero con beta
2 y con flujos -100 en t=0 y 120 en t=1?
Suponga que r
f
=5% y E[r
M
]=15%.
Modelo CAPM
El Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM), nos proporciona una forma de estimar el costo
de capital de una empresa. Para lograr esto es necesario
seguir al menos 3 pasos:
1. Estimar los parmetros de mercado (E[Rm], Rf)
2. Determinar el nivel de riesgo sistemtico de la
empresa en cuestin, es decir, el Beta de la firma.
3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de
capital de la empresa.
Modelo CAPM
Ejemplo
Usted tiene que evaluar un proyecto minero que tiene el siguiente flujo de caja (M$):
T 1 2 3 4 5 6 7 8 9
FC(20%) -20 -20 20 20 20 20 20 20 20
FC(40%) -20 -20 80 80 80 80 80 80 80
FC(40%) -20 -20 150 150 150 150 150 150 150

El retorno esperado del mercado es 15%, la tasa libre de riesgo es 5% y el beta de los flujo de
caja inciertos es 0,8 (constante)

Encuentre el VPN de este proyecto. Vale la pena realizar la inversin?

Suponga que tiene la opcin de reinvertir M$20 de los flujos recibidos en el 3 ao, en
proyectos libres de riesgo que generan flujos de caja perpetuos de M$5 anuales a partir del 4
ao. Es esta una buena opcin?
Otros Mtodos para Determinar
Tasas de Descuento
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
Cuando se realizan proyectos pequeos dentro de una empresa, pero de
caractersticas similares al negocio global de la empresa, como por ejemplo una
ampliacin de la mina. La tasa de descuento puede determinarse en funcin de
la estructura de capital de la empresa.

La estructura de capital de una empresa es la forma como est siendo
financiada. Es decir, cuanto del activo est siendo cubierto por deuda y cuanto
por capital propio.

Desde este punto de vista, la tasa de descuento para evaluar estos proyectos
es:

Donde D = deuda, E = valor de mercado del capital propio, V= valor total de la empresa,
Imp = impuesto, r
D
= tasa de inters de la deuda, r
E
= tasa de rentabilidad del capital propio,
y WACC = tasa de rentabilidad del activo (tasa de descuento para nuestros proyectos).
V
E
r
V
D
) Imp r WACC
E D
+ = 1 (
Tasas de Descuento
WACC (Ejemplo)
Una empresa minera tiene como nicos pasivos una deuda de M$50 y 10
millones de Acciones que actualmente se transan a $7,5 cada una.
La tasa de inters del prstamo es del 8% y la tasa de rentabilidad exigida por
los accionistas es 14,6%. La empresa paga un impuesto del 35%. Si la empresa
tiene en cartera un proyecto de ampliacin de la mina, con un programa de
produccin para 15 aos. Cul es la tasa de descuento que debe usar para
evaluar este nuevo proyecto?
125
75
146 , 0
125
50
35 , 1 ( 08 , 0 1 ( + = + = ) 0
V
E
r
V
D
) Imp r WACC
E D
1084 , 0 = WACC
Tasas de Descuento
Equivalente Cierto
Consiste en convertir los flujos de caja esperados en sus equivalentes ciertos,
es decir, en flujos que no tienen riesgos.
Ejemplo:
Una empresa minera est evaluando la explotacin de un nuevo yacimiento. A
invertido suficiente dinero en exploraciones, por lo que la incertidumbre del
yacimiento se ha reducido a casi cero. Sin embargo, tiene plena incertidumbre
de los precios futuros y, por lo tanto, de sus ingresos.
Los flujos de caja inciertos son de M$400 anuales por 10 aos, los cuales son
descontados a una tasa del 12%.
A) Cmo esta empresa puede reducir la incertidumbre?. B)Cules son los
flujos equivalentes ciertos de este proyecto, para poder aplicarles una tasa libre
de riesgo de 6%?
Sol:
A)
B)
Decisiones de Inversin
Los mtodos ms utilizados para tomar decisiones de inversin son:

Valor Presente Neto

Perodo de Recuperacin

Tasa Interna de Retorno

ndice de Rentabilidad
Valor Presente Neto
Es el valor presente de los flujos de caja de una oportunidad de inversin,
despus de haber descontado impuestos e inversiones.

Es el mejor mtodo para evaluar decisiones de inversin porque depende
nicamente de los flujos de caja futuros del proyecto y, ms importante an,
considera el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asociado, a travs de la
tasa de descuento.

La tasa de descuento a utilizar debe ser aquella equivalente a la rentabilidad
que los inversionista pudieran haber tenido si hubieran invertido sus dineros
en un portafolio de Acciones de riesgo similar.

La frmula es

Si VPN < 0 el proyecto debe abandonarse o postergarse
Si VPN = 0 el proyecto podra postergarse o entrar a la cartera de proyectos ejecutables
Si VPN > 0 el proyecto debe entrar a la cartera de proyectos ejecutables
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
3
2
2
2
1
1
0
+
+
+
+
+
+
+ =
i
FC
i
FC
i
FC
I VPN
Es la tasa de rentabilidad mxima que aporta un proyecto. Es decir, aquella
para la cual el VPN se hace cero.

El criterio para la decisin de inversin es:
Aceptar un proyecto de inversin si el costo de oportunidad del capital es
menor que la tasa interna de rentabilidad.
0
) 1 (
...
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
0
=
+
+ +
+
+ +
+
+
+
+ =
T
T
t
t
TIR
FC
TIR
FC
TIR
FC
TIR
FC
I VPN
TIR
VPN
i
A
B
0
Este criterio tiene cuatro casos en los que no funciona bien:

Caso en que el VPN aumenta cuando aumenta el tipo de descuento.
Dentro de esta situacin, tambin puede darse que se obtenga una TIR
alta, a pesar de que el VPN, al costo de oportunidad del proyecto, sea
cero.

Caso con tasas de rentabilidad mltiple, producto de cambios en los
signos de los flujos de caja

Caso en que los proyectos son mutuamente excluyentes. Para
solucionar este problema es mejor analizar flujos de caja incrementales.

Caso en que las tasas de descuento son diferentes para cada perodo.
Plazo de Recuperacin
Es el plazo que ha de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de
caja previstos iguale a la inversin inicial.

Tiempo T
R
para el cual

Problemas:
Ignora los flujos de caja posteriores a la recuperacin
Entrega la misma ponderacin a todos los proyectos que cumplen con el
plazo mximo de recuperacin previamente definido por la empresa.
No considera el valor del dinero en el tiempo

Sin embargo, es un muy buen criterio como complemento de otros. Como
para elegir entre proyectos con VPN muy similar.
0
) 1 (
1
0
=
+
=
R
T
t
t
t
i
FC
I
ndice de Rentabilidad
Se define como el beneficio obtenido por cada unidad invertida.

Permite definir prioridades entre inversiones de alto VPN cuando el
presupuesto es limitado.
Este ndice falla cuando se raciona ms de un perodo. Por ejemplo,
supngase la siguiente situacin: Una empresa solo cuenta con 10 millones
anuales para ejecutar proyectos de inversin. La informacin de cada
proyecto es:
Proyecto FC
0
FC
1
FC
2
VPN(10%) IR
A -10 30 5 21 2,1
B -5 5 20 16 3,2
C -5 5 15 12 2,4
D 0 -40 60 13 0,4

Segn el ndice de rentabilidad se deben seleccionar los proyectos B y C, lo que nos
da un VPN total de 28. Sin embargo, la decisin correcta es seleccionar el proyecto A,
que renta 30 el ao 1, ms los 10 de presupuesto, suman 40, pudindose invertir en D.
Estos dos proyectos suman un VPN de 34.
I
VPN
IR =
Ejemplo
Una empresa minera ha desarrollado la planificacin minera de un nuevo
prospecto aplicando diferentes mtodos de explotacin y diferentes tecnologas
de produccin y procesamiento. Los flujos de caja de cada alternativa son (M$):

Alternativa FC
0
FC
1
FC
2
FC3 FC4 FC5 FC6 FC7
A -2500 700 700 800 1600 1600 1800 1800
B -3000 1400 1400 1350 1200 1200 1200 1250
C -5500 1800 1800 1500 1500 800 800 800

a) Suponga que el CAPM es vlido. El portafolio de mercado que replica el riesgo de este proyecto,
tiene una tasa de rentabilidad esperada de 15%, la tasa libre de riesgo es del 6% y el beta del
proyecto es 0,9. Despus de calcular el VPN para cada alternativa, Cmo las clasificara a cada
una de ellas? R: 2491,8; 2580,03; 448,97
b) Calcular el plazo de recuperacin de cada proyecto. (Simple y aplicando una tasa de descuento).R:
3,2; 2,1; 3,3; y 3,9; 2,8; 4,7
c) Calcular la TIR de cada proyecto. Cul es el mejor proyecto segn este criterio?
R: 36,2; 40,3; 17,3
a) De acuerdo a los ndices ya calculados, determine la mejor alternativa de explotacin.
b) Cual es el ndice de rentabilidad para cada proyecto? R: 1; 0,86; 0,08
c) Suponga que la empresa tiene la siguiente estructura de capital:
Pasivos de Largo Plazo: M$15.000, Capital Accionario: M$20.000
El costo de capital de la deuda es del 8% y tasa de rentabilidad exigida por los accionistas es del
16%. Si el impuesto sobre las utilidades es del 15%, Cual sera la mejor alternativa si se utilizara el
WACC?
Anlisis de Sensibilidad
Estimar el riesgo y la tasa de descuento adecuada para un
proyecto minero no es lo nico que se puede hacer para
asegurarse del xito del mismo. Existen variables riesgosas
no diversificables en el mercado y, otras que siendo
diversificables, son muy difciles de estimar con un
adecuado grado de exactitud.
Para estas situaciones, se hace necesario el anlisis de
sensibilidad.
El anlisis de sensibilidad es el estudio de las variables ms
riesgosas de un proyecto, con el fin de determinar su grado
de influencia en la rentabilidad de este.
Las variables ms riesgosas de un proyecto minero son: el
precio del commodity, la ley media de mineral, los costos y
algunos parmetros tcnicos como la recuperacin, entre
otros.
Para el anlisis de sensibilidad no existe una frmula. Existen dos
formas de aplicar este anlisis: (a) encontrar el VPN para un porcentaje
X de la variable riesgosa, y (b) encontrar VPN para los valores
pesimistas y optimistas de la variable riesgosa. Adems, se puede
encontrar el valor de la variable riesgosa que hace cero el VPN.

Ejemplo:
La evaluacin econmica de un proyecto minero genera los flujos de caja
adjuntos.
Los datos para su construccin son:
Precio: 1,1 US$/lb
Ley: 0,95 %Cu
Recuperacin: 90%
Produccin Mineral: 30.600.000 ton
Produccin Estril: 37.800.000 ton
Costo Mina: 1,8 US$/ton
Costo Planta: 2,2 US$7ton
Costo Venta: 0,4 US$/lb
Tasa descuento: 10%
0 1 - 10
Ingresos 403,825,905
Costos Var -55,800,000
Costo Fijos -2,500,000
Depreciacin -75,000,000
B A/I 270,525,905
Impto (35%) -94,684,067
B D/I 175,841,838
Depreciacin 75,000,000
Inversin -750,000,000
FC -750,000,000 250,841,838
Al hacer variar 10% las variables precio, ley y tasa de
descuento, obtenemos el siguiente grfico.

Los valores lmites que hacen cero el VPN son: Precio = 0,756562 (US$/lb);
Ley = 0,4839% Cu y r = 31,23906%
400,000,000
500,000,000
600,000,000
700,000,000
800,000,000
900,000,000
1,000,000,000
1,100,000,000
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Precio Ley Tasa Desc
Limitaciones del anlisis de sensibilidad:
El mtodo solo tiene validez para analizar una variable a la vez,
dejando el resto ceteris-paribus.
Los valores pesimistas y optimistas de una variable suelen ser un
poco difusos en su determinacin, dependiendo de la metodologa
que se use.
Las variables relevante pueden estar fuertemente correlacionadas.
Un porcentaje de variacin para una variable puede no ser
importante para otra.

Variaciones del anlisis
Una mejora de este mtodo, es analizar variables conjuntas,
de tal forma de observar los cambios en un escenario
especfico. Por ejemplo, analizar una disminucin conjunta
del precio y de la ley de una mina. Para ello se deben fijar
con anterioridad los valores de estas variables.
Anlisis por Montecarlo
Dado que el anlisis de sensibilidad es til pero bastante
limitado, mediante la tcnica de Montecarlo se puede hacer
un anlisis de todas las variables en forma conjunta.
Los pasos metodolgicos son los siguientes:
1. Definir el modelo adecuado para el proyecto. Por ejemplo, la
estructura de un flujo de cajas y las frmulas para cada uno de sus
tems ms relevantes.
2. Definir las variables ms relevantes del proyecto, y determinar sus
vectores de valores con sus probabilidades de ocurrencia.
3. Para cada ocurrencia aleatoria de las variables, se determina el
flujo de caja y su VPN asociado. (Mientras ms iteraciones, mejores
resultados)
4. Calcular el VPN promedio y su desviacin estndar.
Ejemplo: Realicemos un anlisis por Montecarlo al flujo de
caja del ejemplo presentado en el captulo de Estudio
Econmico.

Paso 1: Definicin del Modelo
Ingresos = Precio * Ley * Produccin Mineral
Costo Variable = Costo Unitario * Produccin Material
Flujo de Caja = (Ingreso C. Var C. Fijo G. Gen Dep y Amort
Intereses) * (1 Impto) +Dep y Amort Inversiones Cap.
Trabajo V. Residual + Prstamo Amort Prstamo.
VPN = FC
i
/ (1 + r)
i
con i = 1 a T
Paso 2: Definicin de Variables
Se estudiarn las variables: Precio Ley Costo Unitario y Tasa Descuento

Los porcentajes son las probabilidades de ocurrencia de un valor determinado en el
perodo i. Ejemplo: existe un 17% de probabilidad de que en el 2 perodo el precio
del producto sea 760.
1 2 3 4 5 6
Precio Bajo 760 15% 17% 19% 22% 24% 27%
Precio Prom 950 65% 58% 53% 47% 44% 38%
Precio Alto 1140 20% 25% 28% 31% 32% 35%
Ley Baja 0.8 12% 15% 19% 23% 26% 30%
Ley Prom 1.06 70% 62% 53% 47% 41% 36%
Ley Alta 1.2 18% 23% 28% 30% 33% 34%
C. Unit Bajo 1.6 18% 22% 24% 26% 28% 30%
C. Unit Prom 1.8 60% 54% 50% 46% 42% 38%
C. Unit Alto 2 22% 24% 26% 28% 30% 32%
Tasa D Baja 10 20%
Tasa D Prom 12 55%
Tasa D Alta 14 25%
Perdos
Parametros Valores
Paso 3: Determinacin del valor aleatorio de la variable y los
flujos de caja.
Para cada variable, se calcula su valor promedio y su desviacin estndar:

E[Variable] = p
i
* Valor
i
donde p = probabilidad ocurrencia
D[Variable] = p
i
* (Valor
i
E[Variable])
2

Luego se determina, el valor aleatorio de la variable (u) introduciendo un
nmero aleatorio cualquiera (m), como valor de probabilidad, en la funcin
de distribucin normal.
}

9 e = u
x u
x du e x ,
2
1
) (
2
2
2
2
) (
,
o
o
t o
u
m

x

Los valores del problema son:

Para cada iteracin, se generan nuevos valores de las variables, y por lo
tanto nuevos flujos de caja y un nuevo VPN.
Promedio 959.5 965.2 967.1 967.1 965.2 965.2
Desviacin 112.00 122.19 129.13 137.26 141.37 148.83
Precio 840.66 1,015.93 992.94 818.81 984.41 844.41
Promedio 1.054 1.0532 1.0498 1.0422 1.0386 1.0296
Desviacin 0.11 0.12 0.14 0.15 0.15 0.16
Ley 0.89 1.18 0.92 1.28 1.04 1.19
Promedio 1.808 1.804 1.804 1.804 1.804 1.804
Desviacin 0.13 0.14 0.14 0.15 0.15 0.16
Costo Unit 1.87 1.71 1.70 1.81 1.80 2.18
Promedio 12.1
Desviacin 1.34
Tasa D 11.97
Variable Ley
Variable Costo
Variable Tasa
Variable Precio

Aqu estn los primeros 20 flujo de caja:

Al final se hicieron 2000 iteraciones.
Iteraciones 0 1 2 3 4 5 6 VPN
1 -85,840,639 25686600.2 22930734.8 95855113.8 86721673.1 40731938.4 49695594.7 128,712,795
2 -85,840,639 37360000.1 41842844.6 70859664.3 73546058.9 20367734.4 88368971 133,339,501
3 -85,840,639 56734606.5 23061933.8 45018043.7 15281081.5 37881684.9 99934035.9 102,903,215
4 -85,840,639 42263224.7 24321871.1 63781180.8 35297210.4 38180143.3 73190449.1 103,521,182
5 -85,840,639 24983658.3 19320371.1 62639243.7 56861339.1 83662826.5 61745330.8 112,881,239
6 -85,840,639 15175772.4 30222793.3 33131916.6 68850706.5 51431982.1 81613786.6 91,496,015
7 -85,840,639 5593696.42 32898292.5 73123502.2 91594362.4 28018453.3 78740257.2 117,080,915
8 -85,840,639 29987465 30082874.9 91085726.4 98771658.4 82261286.5 81922905.8 176,202,659
9 -85,840,639 25990168.5 12652845.9 84916665.8 61601411.5 64043096.7 84993511.8 111,539,829
10 -85,840,639 8989238.41 44498839.6 77393329.5 68431046.9 40532062.3 75425709.6 114,067,388
11 -85,840,639 37589663.6 23806857.1 60701345 108294749 65530772.7 105665149 184,643,167
12 -85,840,639 28669502.6 7913504.06 110373819 97708019.4 46876461.9 65603177.3 135,791,442
13 -85,840,639 25976992.3 36450263.4 121504642 93680405.9 35327465.8 72300247.7 153,064,115
14 -85,840,639 10840162.2 21851567.4 60960774 89135942.8 64459444.6 68462368.5 111,964,095
15 -85,840,639 25665187.3 47295682.3 65189056.1 104902655 67619202.1 77209860.2 163,492,654
16 -85,840,639 32793713.2 37469895.4 63821783.2 63111586.9 79148975.6 61327806.8 128,144,685
17 -85,840,639 24996959.2 13073379.6 43384766.5 45496485.5 61843247.3 62453678 74,752,896
18 -85,840,639 33086519.6 9015562.28 62058805.6 115598671 51921386.3 88018280.2 157,169,476
19 -85,840,639 24185793.9 -4783802.28 37195952.2 65180369.5 55449459 73551031.5 76,304,042
20 -85,840,639 22341876.7 44793545.4 53500624.8 60954648.2 36441641 74633657.3 107,685,562

Aqu estn las 2000 iteraciones.
100,000,000
110,000,000
120,000,000
130,000,000
140,000,000
150,000,000
160,000,000
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Series1
N Iteraciones VPN Promedio D. Estndar
10 155,271,230 33,135,460
100 131,147,528 34,720,101
1000 129,358,591 35,381,890
2000 127,708,404 35,021,285

Paso 4: Calculo del Valor Promedio y su desviacin Estndar.

El resultado de las iteraciones es el siguiente:

Adicionalmente es posible sacar lmites de confiabilidad.
FIN

14 - Finanzas para La Evaluación de Un Proyecto Minero

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