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El Costo de Capital

Profesor
Jess Tong
2
Qu es el costo de capital?
Cmo se estima el costo de capital propio?
Cmo se estima el costo promedio ponderado de capital
(WACC)?
Cmo convertir betas apalancados (o betas del capital
propio) en betas no apalancados (o betas de los activos)?
Cmo se aplica el mtodo del puro juego para estimar
betas de empresas o proyectos que no cotizan en la bolsa
de valores?
Objetivos de Aprendizaje
3
El costo de capital
Estimacin del costo de capital propio
El costo de la deuda
La tasa efectiva tributaria
El costo de las acciones preferentes
El Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
Determinantes de beta
El Mtodo del Puro Juego (Pure-Play Method)
Algunos errores comunes al estimar el WACC
Ejercicios diversos
Contenido
4
El Costo de Capital (I)
La tasa de descuento es aquella que se utiliza para
descontar a valor presente los flujos de caja libres
del proyecto. Es el rendimiento requerido o esperado
por los inversionistas que invierten en la empresa. Si
los inversionistas no reciben por lo menos un
rendimiento equivalente en riesgo retiraran su dinero
de la empresa forzndola a aumentar el rendimiento
ofrecido para atraerlos.
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El Costo de Capital (II)
Debido a sus diferentes exposiciones al riesgo los
accionistas y los acreedores son recompensados de
diferente forma.
Cada activo (proyecto, divisin y la empresa) son
financiados con una combinacin de deuda y capital
propio lo cual determina el ratio D/E, es decir, la
estructura de capital de la empresa.
6
El Costo de Capital (III)
El costo de capital es una tasa de descuento, pero no
todas las tasas de descuento son un costo de capital.
Como tasas de descuento se pueden tener:
Costo de oportunidad (en condiciones de certidumbre)
Costo del capital propio (apalancado y no apalancado)
Rendimiento requerido o hurdle rate (en funcin del
riesgo total)

7
El Costo de Capital (IV)
El costo de capital se refiere al costo de las
fuentes de financiamiento: deuda y capital propio.
En este sentido puede ser solamente el costo del
capital propio (apalancado y no apalancado) o el
costo promedio ponderado de capital.
8
Costo de capital propio con el
modelo de dividendos descontados
En el caso de crecimiento constante de los
dividendos (g) se tiene que:
| |
| |
| |
0
0
0
Div Div
P K g
k g P
E Div
E k E g
P
= = +

= +
9
Estimando la tasa de crecimiento del
dividendo E[g]
Cambio
Ao Dividendo Cambio en $ Porcentaje
1990 $4.00 - -
1991 4.40 $0.40 10.00%
1992 4.75 0.35 7.95
1993 5.25 0.50 10.53
1994 5.65 0.40 7.62
Promedio de la tasa de crecimiento
(10.00 + 7.95 + 10.53 + 7.62)/4 = 9.025%
10
De acuerdo con el CAPM:
1. Obtenga la tasa libre de riesgo (Kf ) de reportes financieros.
2. Consiga estimaciones de la prima de riesgo del mercado y el
beta del ttulo.

Prima de riesgo histrica R
M
- R
f
= 4% (Estados Unidos)

Estimacin del costo de capital
propio con el CAPM (I)
( )
SL F L m F
K K K K = +|
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b. Betahistrico
(1) Los servicios de informacin de inversin - ejemplo, S&P,
Value Line
(2) Estimaciones provenientes de datos histricos (Index Model)
Ejemplo: Si el beta es 1.40, el rendimiento actual de los bonos a 10
aos del mercado americano es 3.5% y la prima por riesgo de mercado
es del 4% se tiene:
= 3.5% + 1.40 (4%)
= 9.1%
Estimacin del costo de capital
propio con el CAPM (II)
12
Costo de la deuda
1. El Costo de la deuda (K
D
) es la tasa de inters en los nuevos
prstamos.
2. En el costo de la deuda se observa:
a. Rendimiento de la deuda que se tiene circulando en el
mercado.
b. Rendimiento de los bonos de clasificacin similar
recientemente emitido
c. Si no hay valores de mercado disponibles se pueden usar los
valores contables asumiendo que es una deuda de grado de
inversin.

El Costo de la Deuda (I)
13
El Costo de la Deuda (II)
3. Por qu el costo histrico de la deuda no es relevante?
Ejemplo: Vendimos 10 aos atrs a la par un bono a 20
aos, al 12% . El precio actualmente es 86. Cul es el
costo de nuestra deuda?
La rentabilidad al vencimiento es 14.8%, por lo tanto esto es
lo que se usa como costo de la deuda, no el 12%.
4. Por lo general se debe considerar solo la deuda de largo
plazo para la estimacin del WACC (deudas mayores a un
ao). Si la deuda a corto plazo es incluida en el calculo del
WACC, entonces esta no debe ser incluida en la estimacin
del Flujo de Caja Libre (FCL).
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Tasa efectiva tributaria
Es la tasa asociada con un sol adicional que se invierte en la
empresa. Es importante precisar que la tasa impositiva
nominal no es la que terminan pagando de forma efectiva las
empresas (por diversas razones tales como crditos fiscales,
exoneraciones tributarias, acuerdos de estabilidad tributaria,
entre otras).
Se estima siempre como los impuestos efectivamente
pagados en el periodo entre la utilidad antes de intereses y
de impuestos.
A esta ltima tasa efectiva tributaria se le denomina the
cash tax rate.
15
El costo de las acciones
preferentes (I)
Costo Preferente
1. La accin preferencial es una perpetuidad, por lo tanto el costo es:
K
P
= D/P
0

2. Note que este costo, es simplemente, el rendimiento del
dividendo.
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Ejemplo: Vendimos una accin preferente hace 10 aos con un
dividendo de $8. Actualmente cada accin se vende por $ 120.
El rendimiento del dividendo hoy es $8.00/120 = 6.67%, por lo tanto
esto es lo que usamos como Costo Preferente.
El costo de las acciones
preferentes (II)
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El Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC) (I)
Los pesos o proporciones de la estructura de capital:
1. Hagamos: S = El valor de mercado del capital
propio
D = El valor de mercado de la deuda.
Luego: V = S + D, as S/V + D/V = 100%
2. Por lo tanto, las proporciones de la estructura de capital de la
empresa son S/V y D/V.
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El Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC) (II)
3. Los intereses pagados por la deuda son deducibles de
impuestos, as que despus de impuestos el costo de la
deuda es el costo antes de impuestos multiplicado por (1 T)
donde T es la tasa efectiva de impuesto a la renta de la
empresa.
Despus impuestos el costo de la deuda = K
D
* (1 - T
c
)
4. Por lo tanto el costo de capital promedio ponderado es:
WACC = (S/V) * Ksl + (D/V) * K
D
* (1 - T
c
)

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El Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC) (III)
Ntese que para estimar el WACC se necesitan
conocer las cinco variables antes presentadas:
Valor de la deuda (D)
Valor del capital propio (E)
Tasa impositiva marginal (Tc)
Costo de la deuda (Kd)
Costo del capital propio (Ksl)
20
Ejemplo: El WACC de Eastman
Chemical (I)
Eastman Chemical tiene 78.26 millones en acciones comunes en circulacin. El valor en
libros por accin es $22.40 pero las acciones se venden por $58. El valor de mercado de
las acciones comunes es $4.54 billones. El beta de la accin de Eastman es 0.90. La
rentabilidad de las Letras de Tesoro es 4.5% anual y la prima por riesgo de mercado es
de 9.2%. La tasa efectiva de impuesto a la renta es de 35%.
La empresa tiene cuatro deudas emitidas en circulacin:
Cupn Valor en libros Valor de mercado Rentabilidad al
vencimiento
6.375% $ 499m $ 501m 6.32%
7.250% 495m 463m 7.83%
7.635% 200m 221m 6.76%
7.600% 296m 289m 7.82%

Total $1,490m $1,474m
21
Costo de acciones comunes (Enfoque SML):
Ksl = .045 + .90 * (.092) = .045 + .0828 = .1278 12.8%
Costo de la deuda
Multiplicar la proporcin total de deuda representada por cada
emisin por sus rentabilidades al vencimiento, el costo de la deuda
promedio ponderado = 7.15%
Ejemplo: El WACC de Eastman
Chemical (II)
22
Ejemplo: El WACC de Eastman
Chemical (III)
Pesos de la estructura de capital:
Valor de mercado del capital = 78.26 millones * $58 = $4.539
billones
Valor de mercado de la deuda = $501m + $463m + $221m + $289m
= $1.474 billones
V = $4.539 billones + $1.474 billones = $6.013 billones
D/V = $1.474b/$6.013b = .2451 25% S/V = $4.539b/$6.013b =
.7549 75%
WACC = 0.75 (0.128) + 0.25 * 0.0715(1 - 0.35) = 0.1076=10.8%
23
1. Naturaleza cclica de los ingresos
2. Apalancamiento operativo
3. Apalancamiento financiero
Determinantes de Beta
24
Determinantes de Beta
1. Naturaleza Cclica de los Ingresos
Mientras ms cclicos sean los ingresos, (mayor
dependencia hacia los ciclos del negocio), ms alto
ser el beta de una accin.
Altos
Betas
Alta Tecnologa
Minoristas
Fabricantes Automviles
Alta Dependencia
a Ciclos del
Negocio
Bajos
Betas
Servicios Pblicos
Ferrocarriles
Alimentos
Baja Fluctuacin
con el Ciclo del
Negocio
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2. Apalancamiento Operativo
Si la empresa est ms apalancada operativamente, las utilidades
de la empresa antes de intereses e impuestos sern ms
sensibles a los cambios de volmen.
El apalancamiento operativo exacerba el efecto que tiene la
condicin cclica sobre el beta.

Riesgo de la empresa
Apalancamiento Operativo
Ciclicidad de los Ingresos
Determinantes de Beta
26
3. Apalancamiento Financiero
Apalancamiento financiero: grado en que la empresa depende de
sus deudas.
La empresa incurre en costos fijos (pago de intereses) por la
deuda; estos son independientes del nivel de ventas.
El beta de los activos de una empresa apalancada es diferente de
la de su capital contable:
|
empresa
= |
activos
= |
e
( ) + |
deuda
( ) (1-T
c
)
D
D + E
E
D + E
Donde:
|
e
= beta del capital contable
T
c
= tasa de impuesto a la renta

Determinantes de Beta
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Suponiendo que |
deuda
= 0:

|
activos
= |
e
( )
E
D + E
Reordenando:
|
e
= |
activos
( 1 + )
D
E
Con impuestos corporativos:
|
e
= |
activos
( 1 + (1-T
c
) )
D
E
Si |
activos
= |
U y
|
e
= |
L
entonces se deduce que:

Beta apalancado ( ) y Beta
no apalancado ( )
L U
| > |
L
|
U
|
28
Tasa de descuento para el proyecto = K*
p

Se pueden derivar cuatro casos bsicos bajo el supuesto
de que los inversionistas estn bien diversificados.
OBJETIVO:
Determinar la tasa de descuento apropiada
para proyectos de inversin que no cotizan en
el mercado burstil.

28
El mtodo del puro juego
(Pure Play Method)
29
A. Proyecto con el mismo
riesgo econmico que la
empresa promotora
Caso 1: Financiamiento slo con
capital propio (sin deuda).
Se utiliza el Bu de la
empresa promotora
Caso 2: Proyecto y empresa tienen
adems el mismo nivel de
apalancamiento financiero.
Se utiliza el WACC de la
empresa promotora.
K*
p
= K
SU

K*
p
= K
WACC
29
El mtodo del puro juego
(Pure Play Method)
30
B. Proyecto con diferente
riesgo econmico que la
empresa promotora
Hallar Bu de una empresa
comparable y reapalancarlo
con el apalancamiento de la
empresa promotora.
Caso 3: El proyecto tiene un
riesgo diferente a la empresa.
Caso 4: El proyecto tiene adems un
apalancamiento diferente
Hallar Bu de empresas
comparables y reapalancarlos
con el apalancamiento del
proyecto.
30
El mtodo del puro juego
(Pure Play Method)
31
1. Encontrar una empresa(s) comparable(s) que se dedique(n) al
mismo giro del negocio que el proyecto.
2. Obtener Bu no apalancado para esta(s) empresa(s)
comparable(s). Si es ms de una estimar el Bu promedio.
3. Reapalancar Bu con la estructura de capital del proyecto (BL).
4. Calcular Ksl

(usar el CAPM)
5. Obtener el costo de las fuentes de financiamiento (Kd) y el
peso de cada componente del WACC.
6. Calcular el WACC y esto ser el costo de capital del proyecto.
31
El mtodo del puro juego:
Descripcin del Caso 4
32
Bonos Subsidiaria : K
d
= 15.15 %
K
f
= 10 %
K
m
- K
f
= 6 %
T = 40 %
Eastern Chemical Co. tiene una subsidiaria en el sector petrolero.
Esta subsidiaria est evaluando la compra de reservas probadas
por US$100 millones. Se tiene la siguiente informacin de
empresas comparables del sector:
Cas en la Beta del Ratio
Industria Capital Propio ( | e
) D / D + E
Franklin Oil 1.40 0.50
Oscar Oil 1.45 0.50
VMB Oild & Gas 1.30 0.45
Peters Oil & Gas 1.55 0.60
Ratio Objetivo
D / D + E
Eastern Chemical 0.40
Subsidiaria y proyecto 0.50
32
El mtodo del puro juego:
Aplicacin del Caso 4
33
1) Obtener las betas de empresas o industrias comparables las
4 petroleras.
2) Obtener ratio D / D+E para cada una del Balance General
(aqu es dato).
3) Estimar el beta desapalancado para cada una
Cas en la Beta Apalancado Ratio Ratio Beta Desapalancado
Industria D / D + E D/E
Franklin Oil 1.40 0.50 1.00 0.8750
Oscar Oil 1.45 0.50 1.00 0.9063
VMB Oild & Gas 1.30 0.45 0.8182 0.8719
Peters Oil & Gas 1.55 0.60 1.50 0.8158
Promedio 0.8673
|
L

|
U
33
El mtodo del puro juego:
Solucin del ejemplo
34
4) Reapalancar el |
U
promedio:
Subsidiaria : K
P
= K
f
+ |
L
(K
m
K
f
)
Subsidiaria : = 0.50
D*
D* + E*
5) Luego, se aplica el CAPM para hallar la tasa de retorno
exigida para el capital propio de la nueva inversin:
= 0.8673 [ 1 + (1) (1-0.4) ] = 1.3877
Beta apalancado = beta reapalancado = |
U
1 + ( ) ( 1 - T )
D*
E*
= 1
D*
E*
= 10% + 1.3877 ( 6%) = 18.326 %
34
El mtodo del puro juego:
Solucin del ejemplo
35
6) Finalmente, se debe calcular el WACC:


35
El mtodo del puro juego:
Solucin del ejemplo
( )
( )( ) ( )( )
d SL
D E
WACC K 1 T K
D E D E
WACC 15.15% 0.50 1 0.4 18.326% 0.50 13.708%
WACC 13.7%
| | | |
= +
| |
+ +
\ . \ .
= + =
=
36
Errores comunes al estimar
el WACC
Estimar los betas para divisiones individuales a partir
del beta no apalancado de la empresa promotora. Los
betas divisionales deben ser estimados mediante pure
plays.
Utilizar un horizonte para la tasa libre de riesgo en el
CAPM y utilizar una prima por riesgo de mercado con
una tasa libre de riesgo de otro plazo. Se debe utilizar
siempre la misma tasa libre de riesgo.
Estimarla prima por riesgo de mercado utilizando el
valor mas reciente en lugar de utilizar un promedio
producto de un amplio horizonte histrico.
37
Errores comunes al estimar
el WACC
Utilizar una prima por riesgo de mercado negativa. Esta
siempre es positiva.
Utilizar un promedio de los rendimientos de los bonos
del tesoro como tasa libre de riesgo en lugar de utilizar
el valor actual o corriente. Siempre se debe utilizar el
ltimo valor.
Utilizar solo una o dos empresas comprables para
estimar betas no apalancados para las divisiones
individuales. A menos que haya una empresa perfecta
para comparar se debe utilizar el mayor numero posible
de empresas comparables para reducir el error de
estimacin.
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Errores comunes al estimar
el WACC
No incluir el efecto de los impuestos cuando se
reapalancan betas.
Utilizar el promedio histrico del rendimiento de
mercado en lugar de medirlo como un rendimiento en
exceso de la tasa libre de riesgo.
Estimar betas con un horizonte histrico muy corto
(menos de 60 meses) o muy largo (mas de 60 meses).
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Problema
Elway Mining Corporation tiene en circulacin 8 millones de acciones
ordinarias; 1 milln de acciones preferentes al 6 % con un valor par de
$100; y 100,000 bonos de $1,000 a la par con un cupn de 9 % (pagadero
semianualmente). La accin ordinaria se vende a $35 por accin y tiene
una beta de 1.0, la accin preferente se vende a $60 por accin y los bonos
tienen 15 aos para su vencimiento; estos se venden a 89 % del valor a la
par. La prima de riesgo de mercado es 8 %, las Letras del tesoro estn
rindiendo 5 % y la tasa del impuesto de la empresa es 34 %.
a. Cul es la estructura de capital de la empresa a valores de mercado?
b. Si la empresa est evaluando un nuevo proyecto de inversin que
es tan riesgoso como la empresa, qu tasa debe usar al descontar los
flujos de caja libres del proyecto?

40
Solucin
a. MV
D
= _____ ($1,000) (.89) = $_____
MV
E
= 8M($35) = $280M
MV
p
= ___($60) = $______
V = $_____+ 280M + ______= $_____
D/V = $____ /____ = .207,
E/V = $____/____ = .653, and
P/V = $____/____ = .140.
41
Solucin
a. MV
D
= 100,000 ($1,000) (.89) = $89M
MV
E
= 8M($35) = $280M
MV
p
= 1M($60) = $60M
V = 89M + 280M + 60M = $429M
D/V = 89M/429M = .207,
S/V = 280M/429M = .653, and
P/V = 60M/429M = .140.
42
Solucin
b. Para proyectos tan arriesgados como la propia empresa, el
WACC es la tasa de descuento apropiada. Por lo tanto:
R
E
= .05 + ____(.08) = ____ = ____ %
B
0
= $_____ = $45(PVIFA
R
D
,30
) + $1,000(PVIF
R
D
,30
)
R
D
= _____ %, and R
D
(1 - T
c
) = (.____)(1 - .34) = ____ =
____%
R
P
= $ ___ /$ ___ = ___ = ___%
WACC = _____ (_____) + _____ (_____) + _____ (_____ )
= ____%
43
Solucin
b. Para proyectos tan arriesgados como la propia empresa, el WACC
es la tasa de descuento apropiada. Por lo tanto:
R
E
= .05 + 1.0(.08) = .13 = 13%
B
0
= $890 = $45(PVIFA
R
D
,30
) + $1,000(PVIF
R
D
,30
)
R
D
= 10.474%, and R
D
(1 - T
c
) = (.10474)(1 - .34) = .0691 =
6.91%
R
P
= $6/$60 = .10 = 10%
WACC = .653 (13) + .207 (6.91) + .14 (10)
= 11.32%
44
Una empresa financiada solamente por capital est considerando los siguientes proyectos.
Asuma que la tasa de la T-bill es 5% y el mercado espera una rentabilidad del 12%.
Project Beta Rentabilidad esperada (%)
W .60 11
X .85 13
Y 1.15 13
Z 1.50 19
a. Qu proyectos tienen una rentabilidad esperada ms alta que el costo de capital de la
empresa de 12%?
b. Qu proyectos deben aceptarse?
c. Qu proyectos seran incorrectamente aceptados o rechazados si el costo de capital global
de la empresa se usa como una tasa de descuento nica?
Problema
45
Solucin
a. Los proyectos X, Y, y Z con rentabilidad esperada de 13%, 13%, y 19%,
respectivamente, tienen rentabilidades ms altas que el 12% (costo de
capital de la empresa).
b. Calculando los retornos requeridas considerando el riesgo va el SML:
Proyecto W =.05 + .60(.12 - .05) = .092 < .11, por lo tanto
acepte W.
Proyecto X =.05 + .85(.12 - .05) = .1095 < .13, por lo tanto
acepte X.
Proyecto Y =.05 + 1.15(.12 - .05) = .1305 > .13, por lo tanto
rechace Y.
Proyecto Z =.05 + 1.50(.12 - .05) = .155 < .19, por lo tanto
acepte Z.
c. El proyecto W sera incorrectamente rechazado y el proyecto Y sera
incorrectamente aceptado.