Você está na página 1de 54

Custo de Capital

Conceito

O custo de capital pode ser referido como:


Taxa de desconto; Taxa de rendibilidade exigida pelos investidores; Taxa de custo de oportunidade.

1 II Finanas Empresariais

Custo de Capital
Conceito

O conceito do custo de capital pode ser interpretado de duas formas:

Operacional - Taxa utilizada para a comparao com a taxa interna de rendibilidade de um projecto, ou para o clculo do valor actual lquido desse projecto. Neste contexto, o custo de capital interpretado como a taxa mnima de rendibilidade, exigida ao projecto, para que o valor da empresa se mantenha inalterado.

2 II Finanas Empresariais

Custo de Capital
Conceito

Financeira - Na forma financeira possvel ver o custo de capital sob duas pticas distintas:

Custo de aquisio - o custo das fontes de financiamento da empresa. Custo de oportunidade - a oportunidade que a empresa perde de investir noutras alternativas ao investir nesse projecto. Dever corresponder rendibilidade esperada de uma carteira de activos financeiros com um nvel de risco idntico ao nvel de risco do projecto. Com a excepo do custo dos Lucros Retidos, todas as restantes fontes de financiamento, sero estimadas atravs da ptica do custo de aquisio.
3 II Finanas Empresariais

Custo de Capital
Relevncia

O custo de capital utilizado para:

Avaliar os projectos de investimento da empresa Se custo de capital estiver:

sobre-avaliado, possvel que se rejeitem projectos que deveriam ser aceites; sub-avaliados, possvel que a empresa esteja a aceitar projectos que deveriam ser rejeitados.

Avaliar a empresa - d-nos a taxa de rendibilidade mdia do conjunto dos activos da empresa.

4 II Finanas Empresariais

Fontes de Financiamento da
Empresa

Fontes de financiamento:

Capitais Prprios:

Aces ordinrias; Aces preferncias; Lucros retidos. Emprstimos bancrios; Emprstimos por obrigaes.

Capitais Alheios:

5 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custo de capital como uma mdia ponderada

O custo de capital de uma empresa obtido atravs de uma mdia dos custos de cada fonte de financiamento a que a empresa recorre, de acordo com a sua poltica de financiamento. A estimao do custo de capital dever, ento, ser vista como uma mdia ponderada do custo especfico de cada fonte de financiamento da empresa.
6 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Factores que influenciam o custo de capital

Factores macro-econmicos - por exemplo, a taxa de rendibilidade de um investimento isento de risco; inflao; etc ; Factores relativos ao mercado de capitais; Decises de financiamento e decises operacionais da empresa - risco de negcio e risco financeiro da empresa; Montante de financiamento.
7 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital

Pressupostos utilizados aquando da estimao do CCMP

O risco de negcio e o risco financeiro da empresa mantm-se inalterados. A estrutura de capitais da empresa, mesmo com os novos financiamentos tender a manter-se constante, ou seja, a poltica de financiamento da empresa manter-se- inalterada.

8 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital

Pressupostos utilizados aquando da estimao do CCMP

A taxa de custo de capital estimada uma taxa depois de impostos. Todas as rubricas utilizadas aquando dessa estimao sero estimadas como um valor lquido de impostos.

9 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Fases da estimao do Custo de Capital Mdio Ponderado

Para estimarmos o custo de financiamento da empresa, deve ser estimado o:


custo especfico de cada fonte de financiamento da empresa; o peso que cada fonte de financiamento, representa na estrutura de capitais da empresa.

O custo de capital estimado num determinado perodo de tempo, reflectindo os custos de financiamento numa perspectiva de longo prazo,
10 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Fases da estimao do Custo de Capital Mdio Ponderado

() com base nas melhores estimativas possveis de obter, com a informao disponvel nesse momento. Esta ptica de estimao do custo de capital adequa-se utilizao que essa taxa ter, aquando das decises de investimento ou aquando da avaliao da empresa; tanto uma como outra se baseiam em estimativas de longo prazo.
11 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custos Implcitos vs. Custos Explcitos

O custo explcito de qualquer fonte de financiamento a taxa de desconto que iguala o valor actual dos fluxos de entrada de caixa (cash-in flows), que so incrementais relativamente deciso de financiamento, ao valor actual dos fluxos de sada de caixa (cash-out flows), tambm incrementais.

12 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custos Implcitos vs. Custos Explcitos

A forma de determinao do custo de financiamento muito semelhante ao clculo de uma taxa interna de rendibilidade.
O que ir variar para cada fonte de financiamento so os custos da operao de financiamento e os fluxos de sada de caixa resultantes desse financiamento.
13 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custos Implcitos vs. Custos Explcitos

A noo de custo implcito, ir servir para estimar o custo dos lucros retidos. Esta noo de custo implcito est, necessariamente, associada noo de custo de oportunidade.
O destino que a empresa pode dar aos seus resultados lquidos, podem ser os seguintes:

14 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custos Implcitos vs. Custos Explcitos

Repor resultados negativos de exerccios anteriores; Reservas legais; Distribuio de dividendos; Reteno dos lucros.

Se a empresa retm o lucro do exerccio, em todo ou em parte, ela ir privar os accionistas de receber esse montante sob a forma de dividendos.
15 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Custos Implcitos vs. Custos Explcitos

Ento, os accionistas iro exigir uma rendibilidade a esses capitais que eles poderiam obter caso esses valores tivessem sido distribudos sob a forma de dividendos. O custo dos lucros retidos deve, desta forma, ser encarado como um custo implcito. No entanto, para a estimao do custo desta fonte sero utilizados valores estimados explicitamente.
16 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Pesos contabilsticos vs. pesos de mercado

O peso de cada uma das fontes de financiamento que compem a estrutura de capitais da empresa pode ser determinado com base em valores contabilsticos ou valores de mercado. Ser mais correcto usar valores de mercado, j que, o custo de capital de algumas fontes de financiamento obtido tambm a partir de valores de mercado.
17 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Pesos histricos vs. pesos ptimos

CCMP -

O CCMP pode ser determinado com base em pesos histricos ou pesos ptimos; ambos podem ser obtidos com base em valores contabilsticos ou valores de mercado. Os pesos histricos correspondem composio da estrutura de capitais de uma empresa num dado momento; os pesos ptimos correspondem composio da estrutura ptima de capitais desejada pela empresa.
18 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Emprstimos bancrios

Modalidades de emprstimos bancrios:

Conta corrente, com um limite de descoberto bancrio. um instrumento de financiamento de curto prazo mas, muitas vezes, utilizada por algumas empresas como uma fonte de financiamento de mdio e longo prazo.

A taxa pode ser fixa ou varivel. O perodo de reviso da taxa fixa normalmente idntico ao perodo de capitalizao dos juros, usualmente trs meses.
19 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Emprstimos bancrios

A taxa varivel indexada a uma outra taxa, normalmente Prime Rate da instituio bancria, ou EURIBOR. A essa taxa indexante deve adicionarse um excedente (spread), este sim fixo por um determinado prazo. Garantias:

As boas empresas podem estar dispensadas da prestao de uma cauo; Livranas subscrita pela empresa com aval pelos scios; Garantia real (normalmente, hipoteca), nestes casos o crdito a conceder ser em montante inferior ao ao valor de avaliao.
20 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Emprstimos bancrios

Emprstimo de mdio e longo prazo, normalmente tem por finalidade um financiamento com um fim especfico de montante elevado.

O prazo normal varivel, sendo os mais praticados de 5, 7-10 anos. Pode ser definido um perodo de carncia de juros. As prestaes so, normalmente, mensais incluindo capital e juros. Este um tipo de emprstimo em que exigida uma garantia real (hipoteca ou penhor); A taxa da operao normalmente indexada, e exigido um spread mais elevado do que a conta corrente.
21 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes representam fraces iguais de um emprstimo, proporcionando ao seu titular o direito de receber periodicamente juros e o reembolso do capital numa determinada data. As obrigaes so ttulos caracterizados pela sua:

transmissibilidade e independncia; uniformidade; indivisibilidade.

22 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes apresentam os seguintes elementos:


Taxa de Juro ou taxa do cupo; Valor nominal; Valor de emisso; Valor de reembolso; Valor de cotao; Mtodo de amortizao.

23 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes podem ser de taxa fixa ou de taxa varivel (indexadas a uma determinada taxa, exemplo: uma taxa do Banco de Portugal, taxa de colocao de determinadas emisses de BTs, EURIBOR, etc).
Para o clculo do juro considera-se sempre a taxa proporcional taxa inscrita na obrigao (que assim uma taxa nominal).
24 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

O pagamento de juros das obrigaes feito, normalmente, periodicamente. A periodicidade do pagamento definida partida aquando da emisso das obrigaes.
O valor de emisso das obrigaes o valor (preo) que os obrigacionistas tem de pagar para adquirirem esses ttulos.
25 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes podem ser emitidas numa das seguintes situaes:


Emisso abaixo do par Ve < Vn; Emisso ao par Ve = Vn Emisso acima do par Ve > Vn

O valor de reembolso o valor que os obrigacionistas recebem quando as obrigaes so amortizadas. Tal como no caso da emisso, o reembolso pode ser efectuado numa das seguintes trs situaes:
26 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

Reembolso abaixo do par Vr < Vn; Reembolso ao par Vr = Vn Reembolso acima do par Vr > Vn.

Para alm do valor nominal, do valor de emisso e do valor de reembolso, as obrigaes possuem ainda o valor de cotao - que o valor pelo qual esses ttulos so transaccionados no mercado obrigacionista da bolsa de valores.
27 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes podem ser amortizadas de acordo com um dos seguintes mtodos;

Amortizao integral atravs de um nico reembolso:


Com pagamento peridico de juros; Com capitalizao dos juros. Com reembolsos peridicos progressivos; Com reembolsos peridicos constantes.

Amortizao peridicas do emprstimo:


28 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

As obrigaes podem ser amortizadas utilizando um dos seguintes processos:


sorteio; sries; deduo do valor nominal dos ttulos.

As obrigaes podem ainda ser classificadas como:

Obrigaes de capitalizao automtica; Obrigaes sem cupo - o reembolso feito pelo valor nominal.
29 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

Emprstimos obrigacionistas:

Obrigaes Obrigaes Obrigaes Obrigaes Obrigaes Obrigaes Obrigaes

de taxa fixa; de taxa varivel indexada; sem cupo; de capitalizao automtica; com cupo semestral; com resgate antecipado; convertveis.

30 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Obrigaes

Emprstimos obrigacionistas:

Obrigaes Obrigaes Obrigaes Obrigaes

hipotecrias; com fundos de garantia; com opo de compra; com opo de venda;

31 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Capital prprio

O capital prprio, cujo custo de capital designaremos por Ke, pode resultar de:

Aces preferenciais, cujo custo designaremos por Kp; Aces ordinrias, cujo custo designaremos por Ks (para as aces j existentes) ou Kn (para a emisso de novas aces); Lucros retidos, cujo custo de capital designaremos por Kr.

32 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Preferenciais

Os titulares de aces preferenciais tm direito a um dividendo prioritrio face aos detentores de aces ordinrias. Normalmente as aces preferenciais no do direito de voto por inteiro. No existe, normalmente, uma data de reembolso, mas frequente as empresas deterem uma opo de recompra das aces preferenciais.

33 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Preferenciais

O custo de capital desta fonte de financiamento dado pela taxa de rendibilidade exigida pelos detentores de aces preferenciais

34 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias

As aces ordinrias representam fraces de capital da empresa. Existem duas formas de financiamento via aces ordinrias:

Reteno de lucros Emisso de novas aces

35 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias

O primeiro passo para se chegar ao custo daquelas formas de financiamento determinar o custo de capital das aces ordinrias. Ks corresponde taxa de rendibilidade exigida pelos accionistas, por forma a manter-se o valor unitrio das aces; a taxa de desconto dos dividendos futuros.

36 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias

possvel estimar o custo de capital das aces ordinrias de vrias formas:

Usando o Modelo de Gordon (ptica dos dividendos);

Usando o CAPM;
Usando o APT e outros modelos.

37 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias Modelo de Gordon Modelo de Gordon Segundo este modelo o valor de uma aco corresponde ao valor presente dos dividendos futuros. Ks a taxa de desconto aplicada aos dividendos para se obter o valor de uma aco.

38 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM
Capital Asset Pricing Model CAPM

O CAPM descreve a relao existente entre a taxa de rendibilidade esperada pelos accionistas (Ks) e o risco de mercado das suas aces. Pressupe-se que o investidor avesso ao risco, pelo que, para nveis de risco mais elevados, ir exigir taxas de rendibilidade maiores.

39 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

Neste modelo considera-se que os activos esto expostos a dois tipos de risco:

Risco especfico: prprio das especificidades de cada empresa; do sector em que se insere,etc. Trata-se de um tipo de risco que pode ser eliminado pela diversificao da carteira do investidor. Risco de mercado: tem a ver com os riscos respeitantes economia como um todo; afecta todos os negcios. Trata-se de um tipo de risco que no possvel eliminar.

Segundo o CAPM, o custo de capital das aces ordinrias corresponde taxa de rendibilidade exigida pelos investidores como compensao pelo risco de mercado ao qual esto expostos.
40 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

O rigor na estimativa do custo de capital das aces ordinrias pela ptica do mercado depende de dois pressupostos fundamentais:

Eficincia dos mercados todos os investidores tm acesso mesma informao e perante informaes idnticas formam expectativas idnticas; a relao rendibilidade/ risco consistente entre activos com risco comparvel. A relao entre risco e rendibilidade estvel ao longo do tempo (estimativa atravs de dados histricos).
41 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

Como aproximao rendibilidade de mercado usase a rendibilidade de um determinado ndice bolsista. Esse ndice deve apresentar as seguintes caractersticas: Incluir o maior nmero possvel de aces; Estar ajustado de dividendos, i.e., deve considerar a rendibilidade por via da mais ou menos-valia da variao do preo e dos dividendos; Ser uma mdia ponderada, e no aritmtica, do valor dos ttulos no mercado.
42 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

Qual o prazo mais adequado a ser utilizada no CAPM?


O mesmo da rendibilidade de mercado; Quando se avaliam empresas, muitas vezes utiliza-se uma taxa com maturidade de longo prazo (ex.: 10 anos). Trata-se de uma taxa consistente com o mercado, uma vez que a sua durao relativamente prxima da durao dos activos da empresa e do ndice de mercado. Contudo, necessrio admitir que a estrutura temporal das taxas de juro plana, o que no acontece na realidade.

43 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

Para contornar este problema e fazer uma anlise mais adequada realidade, devero ser usadas taxas de juro spot do perodo do fluxo que se pretende actualizar. De salientar que duas obrigaes do tesouro com o mesma maturidade no tm necessariamente o mesmo nvel de risco porque o padro de fluxos de caixa pode ser diferente.

44 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias - CAPM

A presena da inflao

Nos mercados financeiros todas as taxas de juro e de rendibilidade so publicadas em termos nominais. Tal como na anlise de projectos tambm na avaliao de empresas devero utilizar-se taxas nominais para actualizar fluxos de caixa a preos correntes e taxas reais para actualizar fluxos a preos constantes.

45 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital

Aces Ordinrias CAPM vs Modelo de Gordon


Comparao entre o CAPM e o Modelo de Gordon.

O CAPM considera o risco da empresa na determinao da taxa de rendibilidade exigida; no Modelo de Gordon no se entra em considerao com o risco, usa-se o preo de mercado. O CAPM no usa valores de mercado, pelo que no permite saber o preo de emisso de novas aces ordinrias; o Modelo de Gordon permite obter esse preo, bastando para isso entrar em linha de conta com o valor lquido da emisso das novas aces. O suporte terico do CAPM mais forte que o do Modelo de Gordon.
46 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias crticas ao CAPM

Algumas crticas que derivam de estudos empricos realizados:

Alguns estudos provaram que os aumentos/ diminuies das rendibilidades no foram proporcionais;

efeito dimenso: aces de empresas mais pequenas ou com rcios valor de mercado/ valor contabilstico mais alto tiveram rendibilidades superiores s previstas no CAPM, passando-se o contrrio com empresas maiores. Possvel razo: as empresas mais pequenas esto sujeitas a outros factores de risco que no so captados pelo CAPM.
47 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias crticas ao CAPM

O risco financeiro no integralmente captado; para alm do beta existe uma relao positiva entre endividamento e rendibilidade mdia. A falta de liquidez provoca distores.

48 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias APT

Segundo o modelo APT (Arbitrage Pricing Theory), dois activos idnticos devero ter o mesmo valor no mercado.

Ao contrrio do CAPM, o APT considera que a rendibilidade das aces influenciada no apenas pelo risco de mercado mas por uma variedade de factores, por exemplo, factores de ordem macroeconmica.
49 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias APT

Principais desvantagens do APT:

Maior complexidade em termos de estimao do modelo; O APT refere que a rendibilidade das aces das empresas depende de vrios factores mas no diz quais; normalmente faz-se uma anlise estatstica para se encontrar esses factores, contudo, essa anlise, pode por vezes levar a factores com reduzido significado econmico.

50 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Aces Ordinrias Outros mtodos

Na prtica...

Muitas vezes por falta de tempo ou meios para efectuar clculos mais elaborados, apura-se o custo do capital prprio adicionando um prmio subjectivo ao custo do capital alheio. Esse prmio depender do analista e do nvel de risco que ele atribui empresa que est a estudar.

51 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital


Lucros Retidos

Os accionistas aceitam a reteno de lucros se a remunerao esperada desses lucros corresponder taxa de retorno exigida das aces (ks); ou seja, os lucros retidos devero proporcionar a mesma rendibilidade das aces. Assim, custo de capital dos Lucros Retidos (Kr) entendido como um custo de oportunidade.

kr ks

Quando existirem custos com a operao de distribuio de dividendos ou impostos que incidam sobre o rendimento dos accionistas, estes devem ser retirados ao ks. 52

Finanas Empresariais II

Estimao do Custo de Capital

Aces Ordinrias- emisso de novas aces

O custo de capital da emisso de novas aces ordinrias dever ser calculado sempre que a empresa recorra emisso de novas aces para financiar os projectos. Isto s acontecer nos casos em que no vivel recorrer aos lucros retidos ou quando esses lucros so insuficientes.

53 II Finanas Empresariais

Estimao do Custo de Capital

Aces Ordinrias- emisso de novas aces

O custo desta fonte de financiamento corresponde ao custo de capital das novas aces ordinrias, aps o efeito descida de preo provocado pela emisso dessas aces e aps os custos de transaco inerentes operao.

54 II Finanas Empresariais