COSTO DE

CAPITAL
DEFINICIN DE WACC
Es el costo de los recursos usados por la empresa. Pero
desde el punto de vista de los proveedores de fondos y
accionistas, es un rendimiento.
Esta tasa (WACC) es un promedio ponderado del costo de
la deuda (Kd) y de la rentabilidad mnima exiida a las
acciones (Ke), sean !stas comunes o preferentes" a su
ve#, Kd estar$ afectado por la tasa del impuesto a la renta,
enerando escudos tributarios. Por tanto, se trata de
ponderar cada uno de estos elementos por los valores de
la deuda y capital accionario respecto al valor del mercado
de capital.
%eamos estas relaciones &ltimas.
Relacin del WACC con la deuda
(Kd)
Cuando las empresas toman deuda, decimos 'ue se (apalancan)"
este apalancamiento no es otra cosa 'ue el uso del escudo fiscal
por el pao de intereses de la deuda.
*na ve# 'ue se +a usado el factor marinal tributario (,-.) en el
c$lculo del WACC, a !ste se le llama costo del capital despu!s de
impuestos.
/a relaci0n entre el endeudamiento y el WACC la podemos ver a
trav!s de la siuiente ecuaci0n1
* * *(1 )
E D
WACC Ke Kd T
V V
= +
E, es el valor de mercado de las acciones (Capital o E'uity).
D, es el valor de mercado de la 2euda.
E/V, es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda).
D/V, es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda
V, es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D.
Ke, es la rentabilidad mnima exiida a las acciones.
Kd, es el costo de la deuda
T, es la tasa de impuesto a la renta
COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL
PATRIMONIO
DEUDA
ACCIONES
PREFERENTES
3 Nmero de acciones emiidas
3 Precio acual de mercado !or accin
3 "ea acual
3 Tasa li#re de ries$o
3 Prima !or ries$o
3 Coso de ca!ial en con%eri#le
3 &ono de ca!ial en con%eri#le
3 Coso del 'arran
3 &ono del 'arran
3 (alor en li#ros
3 )asos de inereses so#re la deuda
3 &adure* !romedio
3 Coso de la deuda anes de im!uesos
3 Tasa de im!uesos
3 (alor en li#ros de la deuda con%eri#le
3 )asos de inereses so#re con%eri#le
3 &adure* del #ono con%eri#le
3 (alor de mercado del con%eri#le
3 (alor de la deuda de los arrendamienos
3 Nmero de acciones !re+erenes
3 Precio acual de mercado !or accin
3 Di%idendo anual !or accin
ESTRUCTURA DEL WACC
Esta misma estructura del WACC la podemos
mostrar como1
(1 )
d d p p e e
WACC K W T K W K W = + +
En la 'ue se +a areado a las acciones
preferentes.
Podemos descomponer el Ke 'ue no es otra cosa
'ue el modelo CAP4 de valuaci0n de activos de
capital1
( )
e f m f
K R R R = +
/os componentes de capital son las cuentas de la derec+a del
5alance 6eneral y comprenden distintos tipos de pasivos, acciones
preferentes y comunes. Cabe notar 'ue los incrementos del activo
total se financian mediante uno o varios de estos rubros.
S PREFERENTE ACCIONES DEUDA PATRIMONIO CAPITAL + + =
,er componente1 PA.7849:89
Com!rende las acciones
comunes, el ca!ial en
con%eri#le, los 'arrans, las
uilidades reenidas, - las nue%as
emisiones de acciones.
/as acciones comunes son
obliaciones 'ue otoran a
su tenedor propiedad
residual sobre una empresa.
Adem$s, representan
derec+os sobre parte de los
activos y las utilidades de
!sta. Por &ltimo, las
acciones comunes
usualmente brindan al
propietario el derec+o a
votar en las ;untas de
accionistas y a recibir
dividendos.
*( )
f i f
Ke R Rm R RP = + +
Coso de
las
acciones
comunes
Ke es el retorno mnimo exiido a las acciones
R
f
es la tasa libre de rieso
i es el coeficiente beta 'ue mide el rieso sistem$tico del sector en 'ue
opera la empresa.
Rm-rf es la prima por rieso de mercado
RP es la prima por rieso pas, medido usando el <ndice E458= de >P
4oran.
/as ui!idades reenidas son a'uella parte de las utilidades
netas no paadas como dividendos pero retenidas por la
empresa para 'ue sea reinvertida en su neocio principal o
para paar deuda.
/a f0rmula 'ue nos permite calcular el costo de las utilidades
retenidas es la siuiente1
1
D
Ka g
P
= +
Ka ? costo de las utilidades retenidas
D
"
? dividendo en el a@o ,
P ? precio de mercado actual de la acci0n.
# ? tasa de crecimiento de los dividendos
/as nue$as emisiones de acciones comunes % &referenes tambi!n
forman parte de los componentes del capital patrimonial. El costo de las
nuevas emisiones de acciones (comunes y preferentes) no debe ser
distinto a los costos de las acciones ya existentes. :o obstante, todos
los nuevos instrumentos tienen un costo de emisi0n asociado llamado
(costo de flotaci0n). Es una tasa porcentual.
0
0
*(1 )
c
D
k g
P f

= +

El coso de la
nue%a emisin
de acciones
comunes es/
El coso de la
nue%a emisin
de acciones
!re+erenes es/
*(1 )
ps
ps
D
k
P f

=

'
c
, es el costo de nuevas emisiones de
acciones comunes
D
o
, es el dividendo en el perodo (A)
P
o
, es el precio de la acci0n en el perodo (A)
f, es el costo de flotaci0n. (emisi0n)
#, es la tasa de crecimiento de la empresa.
'
&s ,
es el costo de nuevas emisiones de
acciones preferentes.
D
&s
, es el dividendo de la acci0n preferente.
P, es el precio de la acci0n.
f, es el costo de flotaci0n. (emisi0n)
El precio neto recibido por la empresa por la emisi0n de cada acci0n
ser$1
0
(1 ) P f
Concepto
%alor
= Acciones
Comunes
:&mero de Acciones comunesBPrecio de 4ercado
Actual por Acci0n
= Warrants
emitidos
:&mero de Warrants emitidosBPrecio de 4ercado
Actual por Warrant

= *tilidades
retenidas
%alor de las *tilidades 7etenidas
= Acciones
emitidas
:&mero de Acciones emitidasBPrecio de 4ercado
Actual por Acci0n
= Capital
Convertible
%alor de la opci0n de conversi0n del bono?%alor
facial del bono convertibleB(opci0n de CompraCvalor
facial del bono directo)

? ED*8.E %alor del E'uity
Con los elementos vistos el valor del capital patrimonial es iual a1
Fdo componente 2E*2A
/a deuda se compone de1
"(- La deuda direca 'ue comprende cual'uier instrumento financiero
'ue1
,. .iene un derec+o contractual sobre los flu;os de ca;a y activos de la
empresa,
F. Crea paos deducibles de impuestos,
G. .iene un tiempo de vida determinado
El costo de la deuda esta determinado por los intereses 'ue
demanden los 'ue aportan capital por esta va. A este costo se le
deducen los a+orros tributarios asociados con la deuda. El inter!s
demandado estar$ en funci0n del rieso operativo del neocio y el
rado de endeudamiento de la empresa.
El costo de la deuda financiera contrada es iual a1
*(1 ) Kd T
Ca!cu!o de !a Tasa de )ner*s en So!es a &arir de !a
asa de iner*s en d+!ares
Para calcular la .asa de 8nter!s en Holes a partir de la
.asa de 8nter!s en d0lares, se siuen los siuientes
pasos1
,.He obtiene los tipos de cambio mensuales +ist0ricos en
d0lares.
F.*sando el Excel, se estima la ecuaci0n de reresi0n
con la mayor bondad de a;uste a las cifras +ist0ricas.
G.He proyectan los tipos de cambio mensuales (p.e., a un
a@o).
I.Hobre la base de los datos obtenidos, se calcula la tasa
de devaluaci0n para un perodo futuro (por e;emplo, un
a@o). He usa1
2 1
1
e e
Tasa de Devalaci!"
e

=
2onde1
eF, es el tipo de cambio del mes final
e,, es el tipo de cambio del mes inicial
J. He calcula la tasa de inter!s en soles usando la
informaci0n de pasos anteriores. He usa la
siuiente f0rmula1
(1+i Moneda extranjera)
i Moneda local= -1
(1+tasa de devaluacin)
2onde1
i soles, es la tasa de inter!s en Holes
i d0lares, es la tasa de inter!s en d0lares
E;emplo1 Habiendo 'ue la tasa de inter!s en d0lares es
de J.GKKL, se re'uiere conocer la tasa de inter!s en
soles.
,. He obtiene las tasas de cambio mensual +ist0ricas. /os
meses son reempla#ados por n&meros.

F. He estima la ecuaci0n de reresi0n (usando los datos del paso ,)
2onde1
E, es el tipo de cambio
M, es el n&mero de mes (obtenido de la
columna 4esCA@o)
#
e $
0047 . 0
377 . 3

=
4es .ipo de Cambio 4es .ipo de Cambio
, G.GN ,I G.,N
F G.FN ,J G.,N
G G.GI ,K G.,O
I G.GG ,P G.,P
J G.FO ,O G.,P
K G.FK ,N G.,K
P G.FI FA G.,K
O G.FI F, G.,I
N G.FJ FF G.AF
,A G.FI FG G.AA
,, G.FF FI F.NO
,F G.F, FJ F.NJ
,G G.,N FK F.N,
G. He proyectan los tipos de cambio +asta el mes GK. As
tenemos 1
I. Hobre la base de los datos obtenidos, se calcula la
tasa de devaluaci0n al mes GK respecto al mes FK.
2onde1
eF, es el tipo de cambio del mes GK.
e,, es el tipo de cambio del mes FK.
4es .ipo de Cambio
FP F.NO
FO F.NP
FN F.NK
GA F.NI
G, F.NG
GF F.N,
GG F.NA
GI F.ON
GJ F.OP
GK F.OK
2 1
1
2.!04 2."0!3
0.01#
2."0!3
e e
Tasa de Devalaci!"
e

=

= =
/a tasa de devaluaci0n es de -,.JOL.
J. He calcula la tasa de inter!s en soles usando la
informaci0n de pasos anteriores. As1
/a tasa de inter!s en soles es de A.APAK 0 P.AKL
*na ve# calculada la nueva tasa tenemos tambi!n 'ue
convertir la deuda en moneda extran;era a las unidades
monetarias de nuestro an$lisis y usar la tasa encontrada
para calcular el Kd.
(1 0.0#37)
1 0.070!
(1 0.
(1 )
1
( 01#) 1 )
i d!la%es
i s&les
'asa de devalaci!"
+
= =

=
+
+

Tercer com&onene, ACC)-.ES PRE/ERE.TES

Hon ttulos 'ue otoran un derec+o mayor sobre las utilidades 'ue las
acciones comunes. Hus tenedores reciben dividendos antes 'ue los
accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota
y li'uidaci0n. *sualmente, no dan derec+o a voto.
2ebido a 'ue no pueden ser tratadas realmente como deuda por'ue los
dividendos 'ue !stas paan no son deducibles de impuestos, y a 'ue
no pueden ser vistas como e'uivalentes a las acciones comunes debido
a diferencias en los derec+os sobre los flu;os de ca;a y el control, las
acciones preferentes son tratadas como un tercer componente del
capital
el costo de las acciones preferentes es
p
DIV
Kp g
P
= + K& es el costo de las acciones preferentes
D)V es el dividendo preferente por acci0n
P es el precio actual de mercado de la acci0n preferente
0#1 es la tasa de crecimiento de la empresa.
El 2ividendo preferente se calcula de la siuiente forma.
$r 0 0 0
( * ) ( * % de &ies'o)
ef
DIV DIV DIV g DIV = + +
La )nf!aci+n % e! c2!cu!o de! WACC
Al momento de valori#ar una empresa en el exterior en
t!rminos de una moneda distinta al del pas de orien de la
inversi0n, es posible convertir el costo del capital
expresado en la moneda del pas de orien de la inversi0n
a la moneda del pas de destino para 'ue, ;unto con el flu;o
de ca;a libre convertido a esta moneda, se pueda valori#ar
a dic+a empresa.
( )
( )
( )

+
= +
+
D
D E
E
WACC WACC
,
, ,
,
WACC
2
Costo del capital en el pas de destino
WACC
E
Costo del capital en el pas de orien de la inversi0n

2
8nflaci0n estimada en el pas de destino

E
8nflaci0n estimada en el pas de orien de la inversi0n
C2!cu!o de! Va!or no A&a!ancado
El WACC usado para descontar los flu;os de ca;a 'ue
enerar$ el valor no apalancado del proyecto %
*
es la
rentabilidad exiida a las acciones de la empresa sin
apalancar WACC5.. Esta se puede estimar usando la
siuiente f0rmula1
D E
T D E K
WACC
+
+
=
)( 1 ( )
Esta f0rmula me indica 'ue con
impuestos, el WACC de una empresa
con deuda es siempre inferior a Ku, y
ser$ mas pe'ue@o en la medida en
'ue el apalancamiento sea mayor.
21
:0tese tambi!n 'ue el WACC es independiente de Kd y Ke (depende de Ku).
Esto puede parecer no intuitivo, pero es l0ico.
Cuando D34, WACC 3 Ku
Cuando E34, WACC 3 Ku 5"-T6
Hi sustituimos la ecuaci0n del WACC en la ecuaci0n
(,,) se puede obtener la relaci0n entre Ku, Kd y Ke1

(1 ) EKe DKd T
WACC
E D
+
=
+
D E
T D E K
WACC
+
+
=
)( 1 ( )
*u
+) - (1 ,d - ,e
+) - (1 - .
+) - (1 ,d - ,e
+
=
=
+
+
=
E
E
K
VU ? %alor de las acciones de la empresa sin deuda
,F
MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS - CAPM
El 4odelo de %aloraci0n de Activos de Capital (CAP4) re!aciona e!
ries#o con e! rendimieno de un aci$o. /o usamos para estimar el
coso de! ca&ia! accionario, Es decir cual es la tasa mnima de
retorno necesaria para convencer a los inversionistas a comprar y
mantener las acciones de una empresa.
Hiempre va a existir una relaci0n de e'uilibrio entre el retorno 'ue
'uieren los inversionistas y el rieso 'ue supone +acer una inversi0n.
Esta aproximaci0n (medici0n) 'ue se basa en la teora moderna de
mercado de capitales es precisamente el CAP4.
) ( *
f m i f i
% R % % + =
( )
e f m f
K R R R = +
Ke1 es la rentabilidad esperada del activo financiero i-!simo.
R
f
1 es la tasa de retorno del activo libre de rieso.
R
m
1 es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado
por todos los activos riesosos (7isQ Premium).
Donde el #ea de i es la relacin
0ue muesro mas a#a1o/
( / )
( )
A M
M
C&v % %
i
Va% %
=
) / (
M A
% % C&v
) (
M
% Va%
r
A
, es el rendimiento de la acci0n.
r
4
, es el rendimiento del mercado.







es la variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.
es la covariancia entre los rendimientos de la acci0n y
del portafolio de mercado.
Como se observa, el beta es la pendiente de los rendimientos +ist0ricos.
He pueden presentar tres casos respecto a los valores 'ue puede tomar
el coeficiente beta1
Si es cercano a ", la rentabilidad a;ustada al rieso de la empresa
es similar a la del mercado.
Si es ma%or a ", la rentabilidad esperada de la empresa va a variar
proporcionalmente mas 'ue la rentabilidad esperada del mercado.
Si es menor a ", la rentabilidad esperada de la empresa va a ser
menor 'ue la del mercado.
Como vemos, si el beta es una pendiente, el procedimiento para estimar
los betas consiste en reali#ar una reresi0n de los rendimientos de una
acci0n de la empresa (r
;
) contra los de la cartera de mercado (r
m
). /ueo1
*
( m
% a ) % = +
a, es la intersecci0n de la reresi0n.
b, es la pendiente de la reresi0n e iual a1
7;, rentabilidad de la acci0n
( / )
( )
A M
M
C&v % %
i
Va% %
=
El valor de (a) me dice si la rentabilidad pasada +a sido mayor o menor al
promedio 'ue se esperaba obtener aplicando el valor beta estimado en la
formula del CAP4 (es decir la rentabilidad esperada de la acci0n +abra
sido similar al valor de (a) si la rentabilidad del mercado +ubiese sido
cero).
Puno de
inerseccin
Ra 2 a si
Rm23
Pendiene 2
#ea
Rena#ilidad de
la carera de
mercado
=
j M
r - r
j
M
0=1ntersecto de la re'resin
2=$endiente de la re'resin
r =&endi3iento 4ro3edio del activo5j5
r =&endi3iento 4ro3edio del 3ercado
7ea fundamena!, para estimar el beta se observan los
fundamentos del neocio. /os determinantes del beta son el tipo de
neocio o neocios en 'ue la empresa est$, y el rado de
apalancamiento operativo y financiero.
.ipo de neocio1 /os betas miden el rieso de una empresa con relaci0n
al ndice de mercado, por lo tanto1
He puede extender esta visi0n a los productos de la empresa. El rado
en 'ue la compra de un producto es discrecional afectar$ el beta de la
empresa 'ue manufactura el producto. Por e;emplo, el coeficiente beta
de Procter R 6amble, 'ue vende productos de consumo diario para el
+oar, debe ser menor 'ue el de 6ucci, 'ue produce productos de lu;o.
Mientras mas sensibe
sea !na em"resa #$n
res"e#t$ a mer#a%$&
ma'$r ser( s! beta
El rado de apalancamiento operativo1 *na empresa con costos fi;os
altos respecto a los costos totales tiene un alto apalancamiento
operativo. *na empresa con alto apalancamiento operativo tambi!n
tendr$ mayor variabilidad en el inreso operativo respecto a otra
empresa 'ue produce un producto similar con ba;o apalancamiento
operativo.
Una "aan#a $"erati)a ata
in*!ir( en a )ariabii%a% %e
in+res$& ' esta )ariabii%a% en
e in+res$ ,ar( -!e a em"resa
ten+a !n beta at$.
O1o/ esamos
4a#lando del
in$reso o!erai%o
El rado de apalancamiento financiero1 Hi el apalancamiento
financiero aumenta, el beta del capital patrimonial en la empresa
tambi!n lo +ar$. *n mayor apalancamiento aumenta la variancia en
la utilidad neta y convierte a la inversi0n en acciones de la empresa
en m$s riesosa.
Un a!ment$ %e a
"aan#a /nan#iera
a!mentar( e ries+$
%e a em"resa ' a
)arian0a %e a !tii%a%
neta. Est$ ,ar( -!e e
beta a!mente
O1o/ a4ora
4a#lamos
de uilidad
nea
Hi todo el rieso de la empresa es soportado por los tenedores de acciones
(es decir el beta de la deuda es cero) y la deuda tiene un beneficio tributario
para la empresa, esa relaci0n la podremos explicar como1
* 1 (1 )
L
D
'
E


= +


L

es el beta de los recursos propios de la empresa apalancada

es la beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar.
t, es la tasa de impuesto corporativa
2CE, es el ratio 2eudaCCapital (palanca)
L

Hi la palanca (ratio deudaCcapital) crece, los inversionistas en acciones
soportar$n m$s rieso de mercado, lo 'ue sinifica betas mayores. El
factor tributario (,-t) representa la deducibilidad impositiva de paos de
intereses.
El 8ea no a&a!ancado depende del tipo de neocio y de la palanca
operativa. He le conoce tambi!n como (8ea de! aci$o1 por'ue es
determinado por los activos de la empresa.
El 8ea a&a!ancado es el beta para una inversi0n en acciones en una
empresa y es determinado por el rieso de neocio en el 'ue !sta opera y
por la cantidad de rieso de apalancamiento financiero 'ue +a tomado.
[ ]
1 (1 ) ( 6 )
L
U
' D E

=
+
/nea de 7eresi0n donde se determina el 5eta
/neas de
7eresi0n con
diferentes
coeficientes
5eta
/nea de
7eresi0n con
un coeficiente
5eta
7endimiento del activo (;)
7endimiento del mercado