INTRODUCCIN A LA EVALUACIN

DE PROYECTOS DE INVERSIN
Jos Antonio Montao Jordn
Economista

Contenido

Valor del dinero en el tiempo

Flujo de caja de un proyecto de inversin
Evaluacin de un proyecto indicadores
Solucin de inconsistencias entre indicadores
Evaluacin de proyectos de inversin
incremental
Riesgo e incertidumbre
Efecto de la inflacin
Bibliografa

Captul
o1

Valor del dinero en el tiempo

Razones por las que una cantidad de dinero hoy,

vale ms que ese mismo monto en el futuro:

i. El costo del dinero, expresado por el inters pagado por

un prstamo o por el retorno exigido sobre una inversin y
su riesgo
ii. Cambios en el poder de compra del dinero (inflacin o
deflacin)

Dada esta dependencia del dinero con el tiempo

debido a que vivimos en un mundo inflacionario y
que un proyecto debe competir con otras
oportunidades de inversin, es que necesitamos
que cuando se realiza una inversin hoy, la misma
genere un retorno mayor en el futuro,

Reinversin del Capital

VA*(1+i)n
VA

VA*(1+i)1VA*(1+i)2

VA= Suma de dinero en el presente

VF= Suma de dinero en el futuro
n= Nmero de periodos de inters
i= Tasa de inters por periodo
VF1=VA + VA*i=VA(1+i)
VF2=VF1+VF1*i=VF1(1+i)=VA(1+i)(1+i)=VA(1+i)2

VF=VA(1+i)

VA

VF

1 i

Reinversin del Capital

Ejemplos:
Monto de dinero actual, compuesto anualmente a la tasa de inters nominal
de 6%/ao, al cabo de 10 aos:
VF=VA(1+i)n=20,000(1.06)10=35,817
Monto de dinero a cinco aos en el futuro, descontado
anualmente a la tasa
de inters nominal de 15% ao, al presente

VA

VF
100, 000

49, 718
n
5
(1 i )
1.15

Casi de m capitalizaciones en el ao
i= tasa de inters nominal por ao
m= nmero de composiciones del inters por ao
ief= tasa de inters efectiva
i/m= tasad e inters de un perodo de capitalizacin
n= nmero de aos
VA= Valor actual de un monto futuro VF
Al cabo de un periodo de capitalizacin:

Al cabo de un ao (m capitalizaciones):

Y para n aos:

VF VA 1
m

i
VF VA 1
m

i
VF VA 1
m

nm

Tasa Efectiva Anual

La tasa de inters efectiva representa la tasa de inters anual equivalente a la

Tasa de Inters Anual Nominal, aplicada con capitalizacin diferente a la anual.

i
VF VA 1
m

Haciendo

nm

i
1 ief = 1 m
VF VA 1 ief

Tasa Efectiva Anual

Ejemplo:
Monto de dinero actual, compuesto anualmente a la tasa de inters nominal de
6%/ao, al cabo de dos aos:

VF 15.000 1 0, 06 16.854
2

Componindolo mensualmente:

0, 06
VF 15.000 1

12

2*12

16.907

Y la tasa efectiva anual:

ief

i
0, 06

1 1 1

m
12

12

1 6,17%

Composicin y descuento
continuo
i

i
(1 ief ) 1 1 ief 1
m

m
m

Sabemos

i i
Lim 1
m
m

ei

(1 ief ) ei
VF VA(1 ief ) n VF VAe ni

Forma Exponencial
Tomando logaritmos en VF VA(1 i ) n
VF
VA VAe n ln(1i )
VA n ln(1i )
e

se llega a:

Ejemplo:

Factores de descuento para distintas frecuencias

Considerar una tasa de inters del 10% para 5 perodos
VA

VF
i
1

mn

i
VA 1
m

mn

VA

VA
0,10
Para capitalizacin anual: 1

VF
1

VF
e ni

1*5

0, 62092

VA
0,10
Para capitalizacin trimestral: 1

VF
4

4*5

0, 61027

Para capitalizacin continua:VA e 5*0,10 0, 60653

VF

VA
e ni
VF

Factores de descuento y
composicin para distintas
frecuencias

CAPTULO 2

Flujo de Caja de un Proyecto de Inversin

Un proyecto de inversin es un plan elaborado, que pone

en juego recursos financieros, tcnicos y administrativos de
la empresa, con objeto de obtener beneficios econmicos
en un plazo razonable
La evaluacin financiera de un proyecto de inversin se
realiza mediante la elaboracin del flujo de caja esperado y
el anlisis de un conjunto de indicadores de rendimiento de
la inversin necesaria.
El flujo de caja neto de un proyecto es la suma neta,
positiva o negativa, de todos los tems individuales de
ingresos y egresos relacionados a ese proyecto.
Para un ao dado, el flujo de caja neto puede ser
FCN= Ingresos Anuales Netos Erogaciones Anuales Netas
expresado:

Flujo de Caja del Proyecto

Ao 3: Ingresos Inversin Gastos Impuestos = 750 75 93 =582

VA

582

1 0,10

437

Inversin
Es el aporte necesario para construir la estructura productiva
(activos) del proyecto
La distincin entre inversin y gasto es muy importante a los
efectos impositivos del proyecto y de los resultados contables de
la empresa
Los gastos se deducen de los ingresos en el periodo en que se
producen lo que disminuye el impuesto a pagar sobre las
utilidades que se generen
La inversin en activos tiene un tratamiento contable diferente
que consiste en transferir su valor, en estado de resultados, como
un gasto a travs de un mecanismo de amortizacin en el
trmino de vida til del activo, lo que incrementa el impuesto a
pagar en cada ejercicio contable

Amortizacin
Los activos de largo plazo tienen una vida til
limitada, ocasionada por desgaste por el uso,
deterioro o daos; agotamiento (si se trata de un
recurso natural); econmicos como derechos que
expiran, obsolescencia tcnica.
La disminucin de su valor o potencial de servicio,
causada por los factores antes mencionados, se
refleja mediante una deduccin anual que
llamaremos genricamente amortizacin.
Amortizacin es un trmino usado para describir
cualquier mtodo de asignacin, como gasto, del
costo de compra de un activo a travs de su vida
til, en lugar de que ella suceda en el momento de
su compra.
Los activos se amortizan basndose en criterios
econmicos; su costo ser registrado como gasto en

Depreciacin, Deplecin y
Amortizacin
(DD&A)

La amortizacin como proceso metdico de

transferencia a gastos de los activos tangibles se
denomina depreciacin
Aplicado a los activos intangibles se llama
amortizacin
Referido a activos sujetos a agotamiento tales como
recursos naturales se llama declinacin o deplecin
Las cuentas correspondientes del activo y Estado de
Resultados se denominan Depreciacin, Deplecin y
Amortizacin (DD&A)
El valor de libro de un activo ser igual a su valor de
compra menos el acumulado de DD&A

Inversin en la industria del

petrleo y gas

Se tienen costos que pueden activarse (capitalizarse) como

inversiones, tales como:
Costos de adquisicin de la propiedad minera que se refiere a los
costos incurridos en adquirir un ttulo legal sobre derechos
mineros de un yacimiento para su exploracin y produccin
Costos exploratorios. Comprende los costos de perforacin de
pozos exploratorios y otros gastos exploratorios como costos de
geologa y geofsica (G&G) y otros como overhead.
Costos de desarrollo. Son los costos incurridos para lograr el
acceso a reservas probadas mediante la perforacin y
terminacin de pozos de desarrollo y la provisin de facilidades
para la produccin, tratamiento, almacenaje y venta de los
hidrocarburos. Se incluyen los trabajos de Workover destinados a
la determinacin de pozos en formaciones an no desarrolladas.
Se debe determinar cules costos sern capitalizados y el mtodo
por el cual, posteriormente sern amortizados

Cules?

odos de asiento contable para actividades de petrleo

Para el asiento contable de sus

actividades de inversin, las
empresas de E&P siguen el
mtodo del esfuerzo exitoso que
se basa en darle el tratamiento de
activo (capitalizar, activar) slo al
costo de los esfuerzos que resulten
exitosos o el mtodo de costo
total, en el cual todos los costos
son directamente capitalizados

Mtodo del esfuerzo exitoso

Cmo?

Formas de clculo de DD&A

Los costos capitalizados vistos

anteriormente, sern amortizados
mediante el mtodo de unidades de
produccin sobre la base de reservas
probadas desarrolladas o reservas
probadas, si se trata de propiedad minera.
Para la depreciacin del resto de bienes
de uso, se utiliza el mtodo de lnea
recta en funcin a la vida til estimada de
los mismos.

Mtodo de depreciacin lineal

Es el mtodo ms usado en la industria. Asume que el valor

del activo decrece de forma constante en el tiempo. Se basa
en el tiempo de vida til del activo
Amortizacin=

Costo a depreciar - Valor Residual

Aos de vida til

Para un activo de valor original de $44000 y un valor residua

Estimado en $4000 para una vida til de 5 aos
44000 4000
Amortizacin
8000$ / ao
5

Mtodo de unidades de
produccin
Amortizacin

CCT AA
* PP
RP (o RPD) PP

CCT = Costo capitalizado total

AA = Amortizacin acumulada
RP = Reserva probada a fin de periodo (ltima revisin)
RPD = Reserva probada desarrollada a fin de perodo (ltima revisin)
PP = Produccin periodo

Para el mtodo de costo pleno la ecuacin es la misma

excepto que se usan las reservas probadas en todos los caso

Mtodos de Depreciacin

Ejemplo: Clculo amortizacin mtodo

unidades de produccin

500 50
*300 50
3000 300
4000 100
Amortizacin (depreciacin) activos tangibles=
*300 428, 6
1800 300
800 100
Amortizacin activos intangibles =
*300 100
1800 300
Amortizacin (deplecin) propiedad minera=

Gastos

Son las erogaciones destinadas al mantenimiento de la estructura

operativa, administrativa y comercial de un proyecto
En la industria petrolera se tienen los costos de produccin que
son los costos incurridos para la extraccin, coleccin,
tratamiento, procesamiento y almacenaje y disposicin de los
hidrocarburos para la venta, es decir, todos los costos desde que
la propiedad est en condiciones de producir hasta que los
hidrocarburos salen de la propiedad.
Estos costos se denominan, genricamente, costos de extraccin
(lifting cost) y se agregan a las regalas para obtener el costo
de ventas
Adems se tienen los gastos generales y administrativos
(G&A), gastos de comercializacin y transporte y
gravmenes gubernamentales como impuestos a la produccin
que constituyen gastos operativos y finalmente los gastos
En la evaluacin de un proyecto se deben considerar los
financieros
costos y gastos incrementales que surgiran como
consecuencia de la ejecucin del mismo!

Regalas e Impuestos
Regala es la compensacin que se
hace por el uso de la propiedad de
otro. Es de amplia aplicacin en la
industria de los hidrocarburos. El
Estado o el propietario retiene un
porcentaje acordado de los
hidrocarburos producidos y
vendidos o removidos del
yacimiento

Regalas e Impuestos
Impuesto es la carga fiscal (composicin, gravamen)
creada por el gobierno y que recae en personas fsicas y
jurdicas
En la industria se debe pagar el Impuesto a las Utilidades de
las Empresas (IUE). Su clculo requiere la determinacin de la
amortizacin de los activos involucrados en el proyecto, tal
como se explica un poco ms adelante.
En la industria del petrleo y gas se cobran, adems, una
variedad de impuestos operativos aplicados a la
produccin de los hidrocarburos (compensatorios por el
agotamiento de los recursos naturales), impuestos sobre
beneficios extraordinarios (compensatorios por efectos de
precios que no son el resultado de los esfuerzos de inversin)
e impuestos generales aplicables a las propiedades,
facilidades y servicios.

Valor presente y futuro del FC de un proyecto

Flujo de caja aplicado a mitad de perodo
VF

VA
FC1

FC2

FCn

FC0

FCn
FC1
FC2
VA FC0

...........
2
(1 i ) (1 i )
(1 i ) n
n
n
n
FC j
FC j
n j
VA FCo

VF

FC
(1

i
)

j
j
j
(1

i
)
(1

i
)
j 1
j 0
j 0

Ejercicio: Flujo de caja aplicado a fin de

periodo
VP y VF del siguiente flujo de fondos a una tasa de inters del 10%/ao:

VA FC0
j 1

FC j
(1 i ) j

1000

800
600
400

523, 7
2
3
(1 0,10) (1 0,10) (1 0,10)

VF FC j (1 i ) n j 1000*1,130 800*1,131 600*1,13 2 400 697

j 0

Flujo de caja aplicado a mitad del perodo

VF

VA
FC2

FC1

FCn

Idem Descuento
fin periodo

FC0
FC j

VA FC0
j 1

VA FC0 (1 i )

1/ 2

(1 i ) j 1/ 2
n

VF FC0 (1 i ) FC (1 i )
n

j 1

n j 1/ 2

FC j

(1 i)
j 1

VF FC0 (1 i ) (1 i )
n

1/2

FC (1 i)
j 1

n j

jercicio: Flujo de caja aplicado a mitad periodo

Calcular el VP del flujo anterior a i=10%, aplicado a mitad de periodo

VA FC0 (1 i )

1/ 2

FC j

(1 i)
j 1

VF (1 i )

1/ 2

FC (1 i)
j 0

800
600
400
VA 1000 (1 0,10)

598
2
3
(1 0,10) (1 0,10) (1 0,10)
1/2

VF 1000*1,13 800*1,12,5 600*1,11,5 400*1,10,5 796

n j

Ejercicio grupal:
Valor Presente y Futuro de un Flujo de Caja

VA FC0

FC j

j 1 (1 i )

VF FC j (1 i )
j 0

FC j

n j

VA FC0
j 1

(1 i ) j 1/2
n

VF FC0 (1 i ) FC j (1 i ) n j 1/2
n

j 1

Ejercicio grupal:
Valor presente y futuro de un flujo de caja
TD=10%/ao

VA FC0

FC j

j 1 (1 i )

VF FC j (1 i )
j 0

FC j

n j

VA FC0
j 1

(1 i ) j 1/2
n

VF FC0 (1 i ) FC j (1 i ) n j 1/2
n

j 1

Ingresos Netos Contables y Flujo

de Caja Neto
No deben ser confundidos!
Diferencias:
1. El mtodo contable se basa en el sistema
de devengado, en el que las transacciones
se registran una vez realizadas
comercialmente sin importar si han sido
pagadas o cobradas efectivamente
2. El hecho de que las inversiones no se
cargan en el momento en que se efectan
sino que se amortizan a travs de su vida
til

Ya vimos
que:
Los gobiernos en general gravan con un impuesto
las utilidades reportadas por las empresas (IUE)
El costo de los activos no puede ser deducido como
un gasto cuando se calculan los ingresos en el
ejercicio contable para propsito de pago del IUE.
Sin embargo, en reconocimiento del hecho de su
vida til limitada (por desgaste, daos, agotamiento,
obsolescencia, etc.) los gobiernos permiten que la
disminucin de su valor o potencial de servicio, se
refleje mediante una deduccin anual que hemos
llamado genricamente amortizacin.

Flujo de caja y utilidad neta

contable
En el ejemplo siguiente se
comparan el flujo de caja generado
por una inversin con el registro
contable para la misma, asumiendo
que la inversin ser amortizada
linealmente durante los aos de
vida del proyecto y que, para
simplificar, los ingresos y gastos
son cobrados y pagados en el
momento en que son realizados

Flujo de caja y utilidad neta contable

Flujo de caja y utilidad neta

contable
Conclusiones:
El VAN del flujo de caja es igual al VAN del flujo contable al
final de la vida til del proyecto. Sin embargo, los flujos
anuales son diferentes por lo que el valor del flujo de caja
neto y la utilidad neta contable del proyecto tambin difieren
El flujo de caja de un proyecto puede ser informado con los
resultados antes o despus del impuesto.
En este ltimo caso, si bien el impuesto a las utilidades es
parte de un proceso contable que involucra los estados
financieros de la totalidad de la empresa, y como una
aproximacin, se puede incluir en el FC el impuesto con
valores obtenidos calculando el flujo contable, descontando la
amortizacin e intereses, y usando dichos valores en el flujo
de caja, como se ha mostrado en el ejemplo

Hemos visto:

VP y VF de montos de dinero a travs del

tiempo a determinadas tasas de inters con
diferente frecuencia de capitalizacin
Como se compone el flujo de caja de un
proyecto de inversin, incluyendo los
conceptos de inversin, gastos e impuestos
Diferencia entre el flujo de caja y utilidad
contable.
Estamos listos para conocer y discutir los
criterios de evaluacin de los proyectos de
inversin, representados por sus flujos de
caja

Captulo 3

Evaluacin de un Proyecto
Indicadores

Indicadores
Los mtodos ms habitualmente usados incluyen el
clculo del:
Valor Actual Neto (VAN)
ndice del Valor Actual Neto (IVAN)
Relacin Beneficio Costo (B/C)
Beneficio Costo Descontado (B/CD)

Anualidades:
Costo Anual Uniforme Equivalente (BAUE)
Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE)

Tiempo (periodo) de repago o retorno de la inversin

(TR) y Periodo de Repago Descontado (TRD)
Mxima Exposicin (ME)

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Indicadores
Y algunos indicadores que modifican a los
anteriores para lograr consistencia entre
los mismos en situaciones especiales:
Tasa de Retorno Global (ORR)
Tasa Interna de Retorno Ponderada
(weighted internal rate of return)
Relacin IVAN expandida (EIVAN)
Relacin beneficio costo expandida (EB/C)
Perodo de Repago Descontado Expandido
(ETRD)

Valor Actual Neto (VAN)

Es un procedimiento que permite calcular el valor presente
de un dado nmero de flujos de caja futuros descontados a
una dada
tasa de inters
VF
VA
FC1

FC2

FCn

FC0
n
FC j
( Ingresos Egresos )
VAN
FC0
j
j
(1

i
)
(1

i
)
j 0
j 1
n

Valor Actual Neto (VAN)

Los FCj pueden ser positivos o negativos, de modo que
podemos escribir:
VF

VA
FC1

FC2

FCn

FC0
n
FC j
( Ingresos Egresos )
VAN
FC0
j
j
(1

i
)
(1

i
)
j 0
j 1
n

Ingresos n Egresos j
VAN

VPflujos ( ) VPflujos ()
j
j
j 0 (1 i )
j 0 (1 i )
n

Ao 3: Ingresos Inversin Gastos Impuestos = 750 75 169 = 506

VA

VF
506

380
n
3
(1 i )
1,1

Clculo del VAN usando el Excel

En Excel la funcion VNA. La Sintaxis es: VNA(Tasa;seleccin de valores ao 1 a n)

Luego se agrega el valor del ao 0
n

VAN
j 1

FC j
(1 i )

FC0

Ejercicio Grupal:
Clculo del VAN usando el Excel

Ejercicio Grupal:
Clculo del VAN usando el Excel

El VAN como criterio de

Evaluacin
El VAN mide el capital creado a una determinado tasa de
inters, resultando un monto positivo o negativo. El hecho
de que el VAN represente la verdadera contribucin
econmica del proyecto a la empresa, lo convierte en
la regla central para la aceptacin o rechazo de proyectos.
Un valor positivo indicar la produccin de un beneficio
financiero a la tasa asumida, mientras que si el VAN resulta
negativo a dicha tasa el proyecto no ser viable
econmicamente.
Si VAN>0 El proyecto es rentable y se acepta
Si VAN<0 El proyecto no es rentable y se rechaza
Si VAN=0 Plantea una situacin lmite donde el proyecto
alcanza el retorno pretendido con la tasa de inters
asumida

Efecto de la tasa de descuento

Efecto del momento de aplicacin del FC

Tasa de Descuento, TD

La Tasa de Descuento (Tasa de Retorno: Hurdle Rate) es el

retorno mnimo aceptable de un proyecto de inversin de
capital.
Ser la tasa de descuento por encima de la cul la inversin
tiene sentido y por debajo de la cual la misma no es aceptable.
Frecuentemente est basada en el costo del capital global de
la compaa. Un premio al riesgo puede ser agregado si la
oportunidad de inversin que se analiza contiene ms riesgo
que otras que podran ser encaradas con los mismos recursos.
La representacin simple de esto ser:

TD= Costo Promedio del Capital de la Compaa + Premio al Riesgo

El costo promedio de capital de la compaa es la tasa de retorno que
la firma debe alcanzar para cubrir los costos de generar fondos en el
mercado financiero

Tasa de Descuento, TD
En otras palabras, se requiere que antes de
invertir en el proyecto, se debe demostrar
que ste debe poder ganar suficiente dinero
para:
Recuperar el costo del proyecto (inversin)
Cubrir el costo promedio del capital de la
compaa (costo del financiamiento)
Compensarnos por el riesgo de que la estimacin
del flujo de caja del proyecto pueda ser incorrecta
Competir con alternativas de inversin que tenga
la compaa.

Tasa de Descuento, TD
Costo de oportunidad de la
inversin
Hemos visto que la TD estar basada
en el costo promedio del capital de la
compaa al que se le puede agregar
un premio de acuerdo a las
caractersticas especficas de riesgo
del proyecto (es decir, a factores
asociados con el uso de los recursos,
no con la fuente de los mismos) y al
hecho de que tiene que competir con

 Tasa marginal o de corte

Sin embargo, este criterio elimina cualquier
oportunidad de inversin cuya rentabilidad
sea menor al costo promedio de capital de la
firma, aun cuando dicha rentabilidad fuese
mayor al costo de la financiacin especfica
del proyecto
Es posible considerar, en consecuencia, que
un instrumento vlido para la determinacin
de la TD de un proyecto sea el costo
financiero marginal de la inversin, dando
lugar a una tasa de descuento marginal o de
corte.

Tasa de Descuento, TD

Por tanto, la TD adoptada para la evaluacin de un

proyecto puede ser igual a:
El costo promedio ponderado del capital, WACC para
la empresa
El costo de oportunidad de la inversin, basado en
el costo promedio de capital de la empresa y
establecido por la rentabilidad promedio que la misma
podra obtener invirtiendo en alternativas de inversin
(proyectos, valores) que tengan similar riesgo que el
del proyecto que est siendo evaluado
El costo de oportunidad del capital o tasa marginal
de corte, basado en el costo de financiamiento del
proyecto y establecido por la rentabilidad que la
compaa podra obtener de proyectos marginales de
similar riesgo.
Habitualmente la organizacin establece como tasa de
descuento un valor estndar, el cul es usado
internamente por los profesionales en sus evaluaciones

Mecanismo interno del FC y TD

Obtener el Flujo Neto de Caja de un
proyecto implica que la totalidad de los
ingresos generados por el proyecto se
destinan a fin de cada ao:
Al pago de los intereses de la deuda
remanente y a la amortizacin de la misma
Cuando la deuda concluye, los ingresos
reinvertidos a una tasa igual a la de descuento
generan intereses que se capitalizan en cada
periodo generando un valor acumulado futuro
cuyo VP es igual al VAN

Mecanismo interno del FC y TD

Mecanismo interno del FC y TD

De este modo, el VAN que se obtiene es el excedente
que queda para la empresa despus de haber
recuperado la inversin y pagado el costo de
oportunidad de los recursos destinados y reinvertido
los flujos positivos generados a la misma TD asumida
En otras palabras, un VAN=0 representa el retorno
pretendido por la tasa de descuento asumida,
mientras que un VAN positivo representa un retorno
obtenido por encima de la tasa de descuento
El VAN<0 significar que no podemos afrontar la
inversin si queremos un retorno igual al pretendido
con la TD

Ventajas del VAN

El VAN es la medida directa del valor del proyecto, es
decir, de la verdadera contribucin del proyecto a la
economa de la empresa.
Como veremos en este curso, el VAN constituye el criterio
central para la evaluacin de proyectos y la toma de
decisin sobre la aceptacin, rechazo o jerarquizacin de
los mismos, en los distintos escenarios que se planteen. El
uso complementario de los restantes indicadores que
estudiaremos se har en condiciones de consistencia con
los resultados arrojados por el VAN
Por otra parte, el VAN asume que el flujo de caja del
proyecto es reinvertido a la tasa de descuento asumida
por la compaa por lo que es el indicador que mejor
refleja los costos de capital.

Limitaciones del VAN

Requiere, por parte de la empresa, de la determinacin de una
tasa de descuento apropiada
Supone que la tasa de inters de la inversin es la tasa de
descuento y que se reinvierten todos los beneficios peridicos
obtenidos luego de amortizar la inversin, a una tasa igual a la
tasa de descuento, lo cual no necesariamente ocurre en la
realidad.
La determinacin del VAN no incluye la magnitud de la
inversin involucrada, es decir, un proyecto que requiere una
gran inversin puede arrojar un Van al de un proyecto
pequeo. Lo mismo es aplicable cuando se comparan
proyectos de diferente vida til.
El clculo del VAN est asociado a un solo flujo de caja
realizado para el proyecto, y en consecuencia ignora la
incertidumbre

Limitaciones del VAN (cont)

El VAN se calcula con la informacin conocida en el
momento de la evaluacin lo que lo convierte en un
indicador rgido, de modo que si durante la ejecucin del
proyecto se tienen que tomar decisiones o se presentan
opciones, las mismas no habrn sido consideradas en el
VAN
Tampoco toma en cuenta los beneficios intangibles del
proyecto (ej, impacto en el valor del accionista) lo cual
reduce su utilidad en temas y proyectos estratgicos
Existe la posibilidad de que la inversin no tenga el
mismo nivel de riesgo a lo largo del horizonte de vida del
proyecto, y en consecuencia fuese necesario que la tasa
de descuento sea ajustada en el tiempo dependiendo de
cmo se resuelven las incertidumbres y cul es la
estrategia de conduccin del proyecto en ejecucin.

Limitaciones del VAN (cont)

Proyeccin Flujo de Ingresos

ANUALIDADES (BAUE-CAUE)
Una anualidad es una sucesin de pago de sumas fijas a
intervalos iguales. Una inversin, costo o deuda podrn ser
distribuidos mediante anualidades sobre un determinado
periodo de tiempo y cada anualidad incluir el repago de una
porcin de los montos principales remanentes y sus intereses
VF

VP

A
A
VF A(1 i ) n 1 A(1 i ) n 2 ..... A(1 i ) A

i
A VF
(1 i ) n 1

i (1 i ) n
A VP
(1 i ) n 1

i (1 i) n
CRF(capital recovery factor)=
(1 i ) n 1

Conversin de un FC en una
Anualidad

Anualidad ejemplo:
Calcular la cuota de un prstamo personal de $10.000 pagaderos en 6 meses a
una tasa de inters del 7%/ao

i (1 i ) n
0, 07 /12(1 0, 07 /12) 6
AP
10000
1701
(1 i )n 1
(1 0, 07 /12) 6 1
Prstamo: 10.000

Tasa inters anual : 7%

Excel, para la anualidad: PAGO(tasa; numero de periodos; valor presente)

para VA: VA(tasa; numero de periodos; pago)
para VF: VF(tasa; numero de periodos; pago)

La anualidad como criterio de evaluacin de proyectos

La Anualidad se utiliza en el anlisis de flujos de caja, atendiendo el caso en que

comparan proyecto de distinta vida til que son repetibles en el tiempo, es dec
donde se supone implcitamente que el proyecto puede repetirse indefinidamen
Los proyectos pueden tener igual o diferente inversin inicial.

FC0

FC0 Ciclos RepetiblesFC0

FC1 FC2 FC3 FC4

FC1

FC2

FC3

FC4

FC0

FC1

FC2 FC3

FC4

ara efectuar la comparacin, se debera calcular el VAN de cada uno de los proye
ara los sucesivos ciclos. Es decir, seleccionar el mejor VAN al infinito

La Anualidad como criterio de evaluacin de

proyectos

emplazando el FC por una anualidad equivalente, se tendr un indicador que dar

mismo resultado haciendo los cmputos para un solo ciclo, es decir, la comparac
ecta entre la anualidad de los proyectos, nos dir cul es el ptimo. Ello es posib
que, cualquiera que sea el nmero de ciclos, la anualidad no se modifica, es dec
la misma para un ciclo o para un nmero infinito de ciclos. Como veremos ms
elante, tampoco la afecta que los proyectos que se comparan tengan diferente
ersin.

Anualidad se denomina:

Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE) que se define como el ahorro

proyectado, amortizado sobre la vida del proyecto o mejora que se implemente
Este ahorro estar basado en los ingresos o bien ahorros en los costos.

Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE), que se define como el costo anua
proyectado, amortizado sobre la vida del proyecto o mejora que se implemente.
Este costo estar basado en el costo inicial, costo de mantenimiento anual y val
residual o de recuperacin

(1 i ) n * i
CAUE VAN *
(1 i ) n 1

Reemplazo de equipamiento
Reemplazar un equipamiento/maquinaria por no cumplir con
el servicio requerido (estado mecnico con frecuentes
reparaciones y mantenimiento, operacin ineficiente, tamao
inadecuado para las condiciones actuales del servicio, grado
de obsolescencia debido a los avances tecnolgicos, etc.)
Los costos de operar el nuevo equipo debern ser menores que los
necesarios para mantener en operacin el equipo existente
En la evaluacin no debe incluirse el costo original del equipo
existente, el que debe considerarse como un costo hundido, al
tratarse de un costo del pasado que no puede ser recuperado o
modificado por las decisiones del presente o las que se tomen en el
futuro.
Por otra parte, es importante estimar el valor residual de venta en el
mercado del equipamiento existente, que en caso de la alternativa
de continuar usando dicho equipamiento, constituye un costo inicial
actual (valor que no se percibe, es decir, es el costo inicial por
conservar el equipo)

Es lo que me pagaran si
vendo la mquina

Reemplazo o reparacin de mquina

Conservar la mquina antigua es la alternativa recomendada por presentar el

menor costo (CAUE). El VAN de costos, en este caso, dara la misma recomenda

Valor Crtico de Reemplazo

Ser el mximo valor que se puede pagar por el activo nuevo
para efectuar su compra. Se resuelve encontrando el valor de
compra para un CAUE igual al de reparacin. Se puede hacer por
sucesivas aproximaciones en el Excel o bien analticamente.

Resolucin Analtica:
CAUEA=CAUEB

CAUE A 110CRFA 50CRFA 30

CAUEB X * CRFB 18

35
CRFA
1,15

130
CRFA
5
1,1

1,13
CRFA 0,1 5
0, 2638
(1,1 1)

1,18
CRFB 0,1 8
0,1874
(1,1 1)
X 319.32

Ejercicio grupal:
Reemplazo por equipo de mayor capacidad
Evaluar el reemplazo de un equipo A por un equipo nuevo B de mayor
capacidad, teniendo los siguientes datos:

Ejercicio Grupal:
Reemplazo por equipo de mayor capacidad

omprar maquina nueva es la alternativa recomendada por menor CAUE.

VAN de costos dara recomendacin errnea debido a la diferente inversin y vi

Ejercicio Grupal:
Reemplazo por equipo de mayor capacidad
Valor de continuacin de uso:

Ser el valor residual por debajo del cul convendr seguir usando la unidad en
peracin. Se resuelve encontrando el valor residual del equipo en uso para un
CAUE igual al de compra del nuevo. Se puede hacer por sucesivas aproximacione
en el Excel o bien analticamente,

Resolucin analtica:

CAUE A CAUEB
50
CAUE A XCRFA 60CRFA 50
CFRA
7
1,12
120
CAUEB 200* CRF8 30
CFRB
15
1,12
X 57, 4

Perodo ptimo de reemplazo de

mquina
El CAUE tambin se usa para determinar el periodo ptimo de
reemplazo (vida econmica) de un activo mediante la determinacin
del mnimo costo anual equivalente durante su vida til. Para ello se
calcula el costo para cada uno de los aos en que la mquina podra
ser reemplazada, de acuerdo con su valor residual y su costo de
operacin

A partir del 5to ao el CAUE se incrementa por lo que la mquina debera

reemplazarse al cuarto ao

Anualidad perpetua
(perpetuidad)
Un caso particular de Anualidad lo constituye la Anualidad Perpetua, donde el
tiempo de un ciclo del proyecto es indefinido

i (1 i ) n
i
A P

P
1
(1 i ) n 1
1
(1 i ) n
y para n : A P * i

A
P
i

Anualidad de Gradiente
Geomtrico

Los pagos peridicos varan formando una serie geomtrica (el cociente entre
dos trminos sucesivos es una constante (1+g))

A A*(1+g)1A*(1+g)2

n-1

A*(1+g)n-2 A*(1+g)n-1

(1 g ) n (1 i ) n 1
Nmero finito de periodos P A
g 1
A
Nmero indefinido de periodos P
para g<i
(1 g )

Anualidad de gradiente geomtrico ejercicios

Una empresa petrolera ha decidido donar $70.000 a una comunidad vecina al

yacimiento para la atencin de servicios de salud, pagaderos a perpetuidad a
de cada ao. Cul ser el valor presente de esta donacin para una tasa de
descuento del 8%?

A 70.000

875.000
i
0, 08

Una empresa desea saber cunto debe depositar hoy en una institucin financie
que paga el 6,25% de inters, para solventar a perpetuidad los gastos anuales d
mantenimiento del camino de acceso a una comunidad vecina a su rea de expl
estimados en $40.000 el primer ao y que aumentan el 1,25% cada ao

(1 g ) n (1 i) n 1
(1 0, 015)8 (1 0, 06) 8 1
PA
30.000
195.483
g i
0, 015 0, 06
Fn A(1 g ) n 1 30.000(1 0, 015)81 33.295

Comparacin de proyectos con el

VAN
Cuando se comparan dos o ms proyectos, el
clculo del VAN no distingue la magnitud de
la inversin inicial de los diferentes proyectos
ni la duracin de los mismos, de modo que la
comparacin directa entre las alternativas
requerira que tengan la misma inversin e
igual vida til
A continuacin veremos los mtodos que
permiten adaptar los flujos de caja de los
proyectos de modo que la comparacin entre
los mismos sea posible.

VAN Proyectos de diferente

vida til
Para comparar proyectos de distinta vida til se
puede usar el mtodo del BAUE/CAUE o bien,
usar el VAN, para lo cual es necesario adaptar los
flujos de caja amplindolos en un nmero de
ciclos igual al del mnimo comn mltiplo
(m.c.m.) de los proyectos que se comparan
El procedimiento consiste en calcular el m.c.m.
de la vida til de los proyectos alternativos y
modificar los FC llevndolos a un nmero de
periodos igual al del m.c.m. calculado, usando el
esquema de ciclos repetibles visto anteriormente

VAN Proyectos de diferente

vida til

original presenta el VAN favorable a B. Sin embargo, segn BAUE o recalculando

VAN mediante la igualacin del tiempo til de los proyectos con el m.c.m., vemo
proyecto recomendable de ejecutar es el A.

VAN Proyectos de Diferente

Inversin
Para poder comparar entre proyectos de diferente inversin,
hay una asuncin necesaria, implcita en el VAN, y ella es, que
comparando la inversin de los proyectos con la alternativa de
mayor inversin, estos fondos en exceso deben ser invertidos
al costo de oportunidad encontrado en la economa, es decir, a
la misma tasa de descuento usada para calcular el VAN
La asuncin anterior implica que existen fondos suficientes
para invertir en cualquiera de las alternativas, an en la de
mayor inversin
Cuando se comparan proyectos mutuamente excluyentes de
diferente inversin, cada alternativa debe ser vista como
compuesta por dos FC
Un primer FC que es el de la alternativa en s misma
Un segundo FC asociado a los fondos en exceso a ser invertidos

VAN Proyectos de diferente inversin

Se modifica el FC de la alternativa A calculando el FC diferencia formado por

1) Un egreso al principio igual a la diferencia en la cantidad invertida entre la
alternativa de mayor inversin y la alternativa bajo anlisis (-500) y
2) Un ingreso en el perodo n igual al egreso anterior compuesto a la misma tas
de descuento (760),
El nuevo FC del proyecto A ser la suma de A ms M-A, habindose eliminado la
diferencia entre los montos de inversin, sin que se modifique el VAN original de
dicha alternativa.

Ejercicio Grupal
VAN Proyectos de diferente inversin y vida til

Se resuelve en dos pasos:

Se iguala la vida til de los proyectos usando el mtodo del m.c.m.
Se iguala la inversin inicial de los proyectos mediante el FC adicional
formado por un monto inicial igual a la diferencia de inversiones y un valor
terminal igual a la composicin con signo opuesto al de dicho monto, a la
TD

VAN Comparacin de proyectos

segn disponibilidad de fondos
Sin restriccin de fondos
Comparando dos o ms proyectos independientes, simplemente se
harn aquellos que verifiquen tener un VAN>0, y si se trata de
proyectos excluyentes entre s, se realizar aquel que tenga el mayor
VAN. Todo ello en el supuesto de que los proyectos se hayan puesto
en condiciones de ser comparados.
Cartera de ser proyectos sin limitacin de fondos. Si ellos son
independientes se podrn ejecutar todos ya que tienen VAN positivo.
Su jerarqua estar definida por el VAN. Si algunos son excluyentes,
simplemente se eligen los de mayor VAN.

VAN Comparacin de proyectos segn disponibilidad de fondos

on restriccin de fondos
n este caso se buscar maximizar el rendimiento de los recursos limitados con q
e cuenta, es decir, se buscar obtener el mximo VAN por cada unidad de invers
ndice del Valor Actual Neto (IVAN)

Uno de los indicadores usados para medir dicha eficiencia de la inversin es el

Indice de Valor Actual Neto (IVAN) que es la relacin entre el VAN del proyecto y
Valor Presente de la inversin total del mismo a lo largo de su vida til (inversi
actualizada , Ia), a la misma tasa de descuento

VAN
VAN
IVAN

VP de la inversin total
Ia

Clculo de la Inversin
Actualizada Ia
Cuando se producen erogaciones significativas
durante la vida del proyecto, ellas podrn ser
tratadas como inversin y, en ese caso, debern
ser consideradas en la inversin actualizada
Hay dos formas de clculo:
La primera es incluir como inversin inicial la suma
de los valores presentes de todos los flujos netos
negativos
La segunda consiste en incluir como inversin inicial
la suma de los valores presentes de los flujos
negativos, despus de haber sido financiados por los
flujos positivos.

Clculo de la Inversin Actualizada

Vemos que se obtienen valores diferentes de Ia y del IVAN.

En el caso de la totalidad de los flujos negativos el IVAN nos dir sobre la
eficiencia de la inversin total del proyecto, mientras que en el otro caso se
Refiere nicamente a la eficiencia de la inversin neta externa.
Esta distincin no ser necesaria utilizando la metodologa que se propone ms
adelante en solucin de inconsistencias

IVAN Proyectos de igual inversin y diferente vida til

e observa que tanto el VAN como el IVAN dan un resultado consistente con el
AUE usando el FC modificado. La inversin actualizada se ha calculado como la s
e los valores descontados de los flujos negativos

IVAN Cartera de proyectos

El IVAN es til para jerarquizar proyectos en escenarios donde
es necesario optimizar el recurso escaso, tanto en carteras
de proyectos independientes como en caso de que algunos de
ellos tengan alternativas que deban ser consideradas.
Cuando se tiene un portafolio de proyectos en condiciones de
fondos restringidos el IVAN busca maximizar la productividad
del portafolio (caracterizado por el IVAN del numerador) en
una situacin de recurso limitado (el denominador)
Si los proyectos son independientes, sern jerarquizados de
acuerdo con el IVAN y aprobados de mayor a menor, hasta
que se agoten los fondos disponibles
En caso de que alguno de los proyectos fuesen excluyentes se
elegir la combinacin que maximice el incremento del valor,
es decir el mayor VAN.

IVAN Cartera de Proyectos

En el ejercicio siguiente se presenta una cartera de proyectos
de diferente vida til e inversin, considerando una situacin de
fondos restringida a un valor de $3000
Para simplificar se supone que todos han sido puestos en
condiciones de comparacin en relacin a su vida til y
diferente inversin, lo que se logra utilizando la metodologa
que se ver en el captulo de Solucin de inconsistencias entre
indicadores. Es decir, con esta metodologa se obtendr un
IVAN calculado sobre un FC modificado que llamaremos EIVAN y
con el que podremos hacer una jerarquizacin de los proyectos.
En el ejercicio se indican adems del EIVAN, los valores de la
inversin inicial y el VAN de cada FC original de los proyectos
(sin modificacin alguna de los FC) a efectos de computar la
inversin inicial de la cartera y el aporte real de la misma a los
beneficios de la empresa.

IVAN Cartera de Proyectos