UNIVERSIDADDELIMA

GESTIN FINANCIERA AVANZADA

SEMANA N 10:
POLITICA DE DIVIDENDOS

ESCUELA UNIVERSITARIA DE NEGOCIOS 2015

UNIVERSIDAD DE LIMA

CONTENIDO
1 CARCTERSTICAS DE LA POLTICA DE

DIVIDENDOS

2 ES RELEVANTE LA POLTICA DE DIVIDENDOS?

3 EL IMPUESTO A LA RENTA
4 DIVIDENDOS RESIDUALES
5 LA RECOMPRA DE ACCIONES
6 DIVIDENDO EN ACCIONES Y DIVISION DE

ACCIONES

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1.CARACTERSTICADE
LAPOLTICADE
DIVIDENDOS

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Formas de Pago
Muchas empresas pagan un dividendo regular en efectivo.
Empresas abiertas frecuentemente pagan en forma trimestral.
Algunas empresas pagan dividendos extra/adicionales en cash.
El caso extremo sera el dividendo de liquidacin.

Algunas empresas declaran dividendos en acciones.

Se retiene cash..
Se incrementan el nmero de acciones en circulacin.

Algunas empresas declaran dividendos en especies.

Wrigley envi caja de chicles.

Otras empresas usan recompra de acciones.

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Los Dividendos Efectivo

Definicin: es el pago hecho por una empresa a
sus dueos, ya sea en efectivo o en acciones. El
pago se realiza como distribucin de los beneficios
de la empresa.
Dividendo Cash: Pagos hechos en efectivo a los
accionistas.
Tres tipos:
Dividendos regulares
Dividendos Especiales
Dividendos de liquidacin

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Efectos en los ratios financieros

Dividendo cash:
Activos (efectivo)
Capital (utilidades retenidas)
Ratios de liquidez caen debido a la reduccin del
efectivo (activos corrientes).
Ratios de apalancamiento se elevan debido a que
decrecen los activos y el patrimonio.
Dividendos en acciones, divisin de acciones NO
afectan los ratios financieros.

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La poltica de dividendos en la prctica

En la prctica las compaas cuyas acciones se
negocian pblicamente (mercados de valores):
a) pagan dividendos;
b) mantienen dividendos relativamente estables;
c) evitan recortar la tasa de dividendos.

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Cronograma de pago
Ejemplo: el da 10 de junio los directores de la empresa
declararon un dividendo en efectivo de 0.80 por accin para
los accionistas registrados el lunes 1 de julio. La fecha de
pago ser el 1 de agosto.
Fecha ex - dividendo:
mircoles

jueves

viernes

sabado

domingo

lunes

26-Jun

27-Jun

28-Jun

29-Jun

30-Jun

01-Jul

Los compradores de
acciones del 26 de
junio o anteriores
recibieron los
derechos a los
dividendos

quienes
compraron las
acciones despus
del 27 no reciben
dividendos. El
precio de la
accin disminuye
0.80 despus de
esta fecha

das no
hbiles

fecha de
registro

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Conducta del Precio de la Accin

En un mundo perfecto, el precio de la accin caer en el monto
del dividendo en la fecha ex dividendos.

-t -2
-1
0
+1
+2

$P
$P - div
El precio cae en
el monto del
dividendo cash.

Exdividend
Date

Los impuestos complican las cosas un poco.

Empricamente, la cada en el precio es menor
que el dividendo y ocurre en los primeros
minutos de a fecha ex dividendo.

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La poltica de dividendos en la prctica

Compaas Pequeas:
Por lo general no pagan dividendos. En algn punto de su ciclo
de vida las empresas empiezan a pagar dividendos.

Regularidad:
Una vez que la empresa empieza a pagar dividendos, se
esfuerza por seguir pagando con regularidad.

Renuencia al Recorte:
Las empresas evitan reducir la tasa de dividendos porque ello
enva seales negativas al mercado.

Dividendo Extra:
Dividendo que se suma a los dividendos regulares, se pagan
cuando las utilidades son altas.

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La poltica de dividendos
Existen limitaciones legales para el pago de
dividendos:
Cuando en los contratos de prstamo o de
emisin de bonos restringe el pago de
dividendos

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2.ESRELEVANTELA
POLTICADE
DIVIDENDOS?

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Es relevante la poltica de dividendos?

Modigliani & Miller argumentaron que la poltica de
dividendos era irrelevante. En un entorno de
mercados de capitales perfectos, la poltica de
dividendos no afecta el valor de la empresa ni su
costo de capital. Por lo tanto MM sostenan que no
existe una poltica optima de dividendos.

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Dividendos Caseros
Bianchi Inc. tiene una accin cotizada a $42 y est por pagar $2 en
cash como dividendo.
Bob posee 80 acciones y prefiere un dividendo de $3.
La estrategia de dividendos caseros de Bob sera:
Vender 2 acciones a ex-dividendo

Div. Caseros
Cash del dividendo
$160
Cash por venta de acciones
$80
Cash Total
$240
Valor de Acciones Retenidas $40 78 =
$3,120

$3 Dividendo
$240
$0
$240
$39 80 =
$3,120

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$
4
2
$$33,,6600
8800aacciioonneess
aac$c3ii9nn$240
$
4
0
$3,6078acionesacin$160$80

La Poltica de Dividendos es
Irrelevante

En el ejemplo, Bob empieza con una riqueza total

de $3,360:

Luego de un dividendo de $3, su riqueza total sigue siendo

$3,360:

Luego de un dividendo de $2 y la venta de 2 acciones al

precio ex-dividendo, su riqueza total sigue siendo $3,360:

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La Poltica de Dividendos es
Irrelevante
Ejemplo: AB Corp. tiene 10 millones de acciones en
circulacin, las que cotizan a $24 cada una. AB Corp. tiene
$10 millones en caja y est evaluando la posibilidad de
pagar un dividendo de $1 por accin, o de utilizar los fondos
para financiar un proyecto que requiere de una inversin de
$10 millones y que tiene un VPN de $20 millones.
Valor AB Corp Sin Proyecto:
(24)(10 mill.) = $240 mill.
Valor AB Corp Con Proyecto:
$240 mill.+20 mill.= $260 mill.

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La Poltica de Dividendos es
Irrelevante
Los dividendos afectan la riqueza de los accionistas?
No se pagan los dividendos:
Acciones valen $260/10 = $26 cada una.
Si los accionistas quieren dividendos, se emiten:
384,615 acciones = $10000,000/26
El valor de la accin cae a $25 = $260/10.38
La riqueza de los accionistas = $25 + $1 = $26

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La Poltica de Dividendos es
Irrelevante
Afectan los dividendos la riqueza de los accionistas?
Si se pagan los dividendos:
Se pagan $10 millones en dividendos.
Las acciones valen ($240-$10): $230/10 = $23
cada una.
Para ejecutar el proyecto se emiten:
434,783 acciones = $10000,000/23
El valor de la accin luego ser $25 = $260/10.43
La riqueza de los accionistas = $1 +$25 = $26

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La Poltica de Dividendos es
Irrelevante
Los supuesto para considerar que la Poltica de
Dividendos es irrelevante es la existencia de un
mercado perfecto.
Pero el mercado tiene imperfecciones:
Impuestos
Costos de Transaccin
Asimetras de Informacin.

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3.ELIMPUESTOALA
RENTA

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Impuestos Personales, Dividendos y

Recompra de Acciones
Para obtener el resultado de la irrelevancia de la poltica
de dividendos, se necesitan tres supuestos:
No impuestos
No costos de transaccin
No incertidumbre

Por ejemplo, en EEUU tanto los dividendos cash como

las ganancia de capital estn sujetas a una tasa impositiva
mxima de 15%.
Sin embargo, ya que las ganancias de capital puede
diferirse, la tasa de impuestos sobre los dividendos es
mayor que la tasa efectiva sobre las ganancias de capital.

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Empresas sin Suficiente Cash

Banco de Inversin

Cash: Emito Acciones

Firma

El costo directo de
emitir acciones se
adiciona al efecto
total.
Accionistas

Cash: dividendos

Impuestos
Gob.

En un mundo con impuestos a las

personas naturales, las empsesas no
deben emitir acciones para pagar
dividendos.

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Empresas con Suficiente Cash

El anterior argumento no necesariamente se aplica a empresas
con cash en exceso.
Consideremos una empresa que tiene $1 milln en caja
despus de seleccionar todos los proyectos disponibles con
VPN positivos.
Seleccionar proyectos adicionales (se asume estos tienen
VPN negativo).
Adquirir otras empresas.
Adquirir activos financieros.
Recomprar acciones.

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Impuestos y Dividendos

Ante la presencia de impuestos personales:

1. Una empresa no debe emitir acciones para pagar
dividendos.
2. Los gerentes tienen incentivos para buscar usos
alternativos a los fondos para reducir los dividendos.
3. Pese a que los impuestos personales atentan contra el
pago de dividendos, este argumento no es suficiente
como para llevar a la eliminacin de los dividendos.

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El impuesto a la renta
Desde el punto de vista tributario, los accionistas
pueden tener preferencias determinadas por el
efecto de los impuestos personales.
Ejemplo: Supongamos que la empresa A y B son
idnticas. Asumamos que los dividendos pagan una
tasa de impuesto de 36% y las ganancias de capital
no estn gravadas.

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El impuesto a la renta
Empresa A: La empresa no paga dividendos. Las
acciones se cotizan a $50. El mercado espera que
las acciones van a subir a $57.50 dentro de un ao,
es decir que van a gozar de una ganancia de capital
de $7.5, lo cual representa un rendimiento de 15%.
Empresa B: La empresa pagar un dividendo $5 por
accin al trmino de un ao. El precio ex dividendo
es de $52.5 (57.5 5). El impuesto sobre el
dividendo es de (0.36)($5) = $1.80. La riqueza del
inversionista ser de $55.7 = $52.5 + $3.2

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El impuesto a la renta
El accionista de A recibe $ 57.50
El accionista de B recibe $ 55.70
Para que la empresa B pueda ofrecer un rendimiento
del 15% a sus accionistas, qu precio debe tener la
accin?
Precio de B = 55.70/1.15 = $ 48.43
Qu rendimiento antes de impuestos tienen las
acciones de B?
(57.50 48.43)/48.43 = 18.73%

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El Efecto Clientela
Hay clientes para diferentes polticas de dividendos que
probablemente se se agrupen de la siguiente forma:

Grupo

Tipo de Accin

Individuos con Nivel Alto de Impuestos

Cero a bajo payout

Individuos con Nivel Bajo de Impuestos

Bajo a medio payout

Instituciones Libres de Impuestos

Payout mediano

Corporaciones

Payout alto

Una vez los clientes han sido satisfechos, la empresa no

podr crear valor cambiando su poltica de dividendos.

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Los costos de transaccin

El efecto de los impuestos y los costos de transaccin
favorecen la retencin de utilidades.
Costos de flotacin y comisiones de corretaje
Planes de reinversin de dividendos
Restricciones legales y estatutarias

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4.DIVIDENDOS
RESIDUALES

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Dividendos y Poltica de Inversiones

Las empresas NUNCA deben dejar de ejecutar proyectos
con VPN positivo para pagar dividendos o incrementarlos.
Recuerde que uno de los argumentos detrs del supuesto
de la irrelevancia de la poltica de dividendos es que la
poltica de inversiones es definida primero y no es alterada
por cambios en la poltica de dividendos.

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Pautas en la poltica de dividendos

Para determinar una poltica de dividendos se siguen 3
pasos:
Estimar los fondos residuales en el tiempo.
Determinar la relacin de pago objetivo
Fijar la tasa de dividendos trimestral

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Pautas en la poltica de dividendos

Estimar los fondos residuales
Se debe pagar como dividendos los fondos que
no se puedan invertir que tengan un VPN positivo.
Complejo de determinar para perodos largos.

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Pautas en la poltica de dividendos

Determinar la relacin de pago objetivo
Principio conductista: cunto pagan otras
empresas similares en el mismo sector
econmico?
Fijar la tasa de dividendos trimestral
Qu nivel de dividendos puede sostener la
empresa con comodidad?

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5.LARECOMPRADE
ACCIONES

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Recompra de Acciones
En lugar de declarar dividendos en efectivo, las empresas
puedes deshacerse del efectivo excedente a travs de la
adquisicin de sus propias acciones.
Recientemente, la recompra de acciones se ha convertido
en una forma importante de distribucin de las utilidades a
los accionistas.

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Recompra de Acciones vs.

Dividendo Cash
Considere una empresa que desea distribuir $100,000 a sus
accionistas.
Activos
Pasivos y Patrimonio
A.Balance General Original
Cash
$150,000 Deuda
0
Otros Activos 850,000 Patrimonio
1,000,000
Valor Empresa 1,000,000 Valor Empresa 1,000,000
Acc. En Circul.
= 100,000
Precio por Acc = $1,000,000 /100,000 = $10

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Recompra de Acciones vs.

Dividendo Cash
Si se distribuyen los $100,000 como dividendo cash, el
balance lucira de la siguiente forma:
Activos
Pasivos y Patrimonio
A.Balance General Original
Cash
$ 50,000 Deuda
Otros Activos 850,000 Patrimonio
Valor Empresa 900,000 Valor Empresa
Acc. En Circul.
= 100,000
Precio por Acc = $900,000 /100,000 = $9

0
900,000
900,000

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Recompra de Acciones vs.

Dividendo Cash
Si de distribuyen los $100,000 como recompra de acciones, el
balance lucira as:
Activos
Pasivos y Patrimonio
A.Balance General Original
Cash
$ 50,000 Deuda
Otros Activos 850,000 Patrimonio
Valor Empresa 900,000 Valor Empresa

0
900,000
900,000

Acc. En Circul.
= 90,000
Precio por Acc = $900,000 / 90,000 = $10

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Recompra de Acciones
Flexibilidad para los accionistas
Mantiene el precio de las acciones
Buenos para insiders que tienen stock options
Como una inversin para la empresas (subvaluadas)
Beneficios tributarios

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Recompra de Acciones
Racionalidad para la recompra de acciones en lugar de
dividendos cash:
1.

Ventajas tributarias para los accionistas si la tasa impositiva

sobre las ganancias de capital es menor a la tasa impositiva
sobre los dividendos.

2.

Seal a los accionistas respecto a que la gerencia considera

que las acciones estn subvaluadas.

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Mtodos de Recompra de Acciones

Recompras en mercado abierto
Recomprar a precios de mercado en el mercado
abierto
Flexibilidad en el timing
Oferta pblica de adquisicin (Tender offer)
Recomprar un nmero fijo de acciones a un precio fijo
Tipicamente con premio
Negociacin directa
Tipicamente con premio

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Recompra de acciones apalancada

Precio = $50/accin; 50,000 acciones en circulacin
UPA = $4, Costo de fondos despus de impuestos =
10%
Earnings yield = 4 / 50 = 8%
Recomprar 5,000 acciones
Costo de intereses = 5,000 $50 10% = $25,000
nueva UPA =

$4(50,000) $25,000
= $3.89 / accin
50,000 5,000

Cuando el costo de los fondos es mayor que el

rendimiento (UPA/Precio), UPA cae.

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Efecto de la recompra sobre el valor en

libro por accin (BVPS)
Precio = $50/acci; 50,000 acciones en circulacin
BVPS = $40; recomprar 5,000 acciones
Monto de recompra = 5,000 50 = $250,000
Capital original = 50,000 40 = $2,000,000
nuevo BVPS

$2,000,000 $250,000
= $38.89 / accin
= 50,000 5,000

Cuando el precio de la accin es mayor que el valor

en libros, la recompra hace decrecer el BV per share.

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Recompra de acciones vs. Dividendo Cash

Si el tratamiento tributario y los efectos de informacin son los
mismos en ambas formas de pago, los efectos de los
dividendos cash o la recompra de acciones por el mismo
importe son los mismos
Precio = $30
10,000 acciones en circulacin
Pagar un dividendo cash de $3 por accin = $30,000
Dividendo cash: Precio = $30 $3 = $27
Valor de mercado del capital = 10,000 27 = $270,000
Recompra 1,000 acciones por $30,000
Recompra: acciones en circulacin decrecen a 9,000
Valor de mercado del capital = 9,000 30 = $270,000

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La recompra de acciones
Ejemplo: Farrell dio a conocer los siguientes resultados:
Utilidades Disponibles para accionistas
Nm. acciones comunes en circulacin
Utilidades por accin (UPA)
Precio de mercado por accin
Razn Precio/Utilidad (P/U = 50 / 2.5)

$ 1000,000
400,000
$ 2.5
$ 50
$ 20

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La recompra de acciones
La empresa est planeando pagar $800,000 en dividendos,
$2 por accin. Si la empresa paga $52 por accin en la
recompra de acciones, Farrell puede:
Recomprar (800,000/52)
15,385 acciones.
Quedarn en circulacin
384,615 acciones.
UPA sube (1 mill./384,615)
$ 2.60
Nuevo Precio (P/U = 20)
$ 52.00

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5.DIVIDENDOEN
ACCIONESYDIVISIONDE
ACCIONES

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Dividendos en Acciones
Dividendo en Acciones:
Dividendo que se paga en la forma de acciones
comunes adicionales.
Los accionistas que reciben dividendos en acciones,
comnmente no obtienen ningn valor. Despus de
pagar los dividendos, el valor por accin del capital
social disminuye en la misma proporcin al
dividendo de tal manera que el valor en el mercado
de la participacin total de las acciones en la
empresa no cambia.

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Divisin de Acciones
Divisin de Acciones:
La divisin de cada accin en un nmero mayor de
acciones.
La divisin de acciones produce un efecto similar al
pago de dividendos en acciones. Es un mtodo que se
usa para disminuir el precio de mercado de las
acciones. La divisin no produce ningn efecto sobre el
valor.
En la divisin inversa de acciones, se incrementa el
precio de mercado de las acciones mediante el
intercambio de un nmero de acciones por una nueva
accin de la empresa.

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PENSAMIENTOSFINALES

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Factores del Mundo Real que Favorecen una

Poltica de Dividendos Altos
Deseo por ingresos corriente (flujo)
Finanzas conductuales
Fuerza a los inversionistas a ser disciplinados.
Arbitraje de impuestos
Inversionistas pueden crear posiciones en valores con
un retorno por dividendos altos evitando impuestos.
Costos de agencia
Dividendos altos reducen el cash flow (Flujo de Caja).

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Lo que Sabemos y No Sabemos

Corporaciones aplanan sus dividendos.

Pocas compaas pagan dividendos.
Dividendos envan informacin al mercado (sealizacin)
Empresas deben seguir una poltica razonable:
No deje pasar proyectos con VPN positivo slo para
pagar dividendos.
Evite emitir acciones para pagar dividendos.
Considere la recompra de acciones cuando hay muy
pocos usos alternativos para el efectivo.

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Poniendo Todo Junto

Pagos agregados son masivos y han crecido a lo largo del
tiempo.
Dividendos estn concentrados en un nmero pequeo de
empresas maduras grandes.
Gerentes son reacios a cortar dividendos.
Gerentes aplanan los dividendos (los hacen flat).
Precio de las acciones reaccionan a cambios no anticipados
en los dividendos.

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GESTIN FINANCIERA AVANZADA

SEMANA N 10:
POLITICA DE DIVIDENDOS

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