Valuación - DCF 2012

GESTION PRESUPUESTARIA
Valuacin
Gestin Presupuestaria 2010
Mtodos de valuacin
Valor de reposicin o de desguace
Mltiplos
Cash flows descontados
Valuacin DCF
Problemtica:
Que flujo de fondos usar?
Equity Cash Flows?
Cash flows to the Firm?
A que tasa descontar?

WACC?
Re?
Cuanto debera ser el Re?
Como calculamos el valor terminal?
Existen dos grandes enfoques dentro de la valuacin por flujo

de fondos: equity valuation y firm valuation
Valuar solo el equity stake del negocio (Equity Valuation)
Activo
Pasivo
PN
(Equity)
Valuar el negocio completo, incluyendo adems del equity a todos los que tienen algn
derecho sobre la compaa (Firm Valuation)
Activo
Pasivo
PN
(Equity)
Equity Valuation
El valor del equity lo obtenemos a partir de descontar los cash flows
esperados para el equity (el cash flow residual despus de haber pagado
todos los gastos, obligaciones impositivas, intereses y amortizaciones de
capital) al costo del equity (la tasa de retorno requerida por los inversores en
t=n
equity de la compaa)
Value of Equity =
CF to Equity t
(1 + ke) t
donde,
t=1
CF to Equity t = Cash Flow esperado para el equity en el perodo t
ke = Cost of Equity o Retorno esperado por los inversores en stock de la compaa
El modelo de descuento de dividendos es un caso especializado de valuacin

del equity, donde el valor del equity es el valor presente de los dividendos
futuros esperados
Firm Valuation
El valor de la firma completa se obtiene descontando el flujo esperado para
la firma completa (los cash flows residuales despus de pagar todos los
gastos operativos e impuestos, pero antes de pagar deudas) al costo de capital
promedio ponderado o WACC, que representa el costo de los diferentes
componentes de financiacin usados por la compaa, ponderados por sus
proporciones de valor de mercado
t=n
Value of Firm =
CF to Firm t
(1 + WACC) t
t=1
donde,
CF to Firm t = Cash Flow esperado para la firma en el perodo t
WACC = Weighted Average Cost of Capital
WACC= D/V * Rd * (1-Ig) + E/V * Re
Cundo usar cada mtodo de valuacin?

Usar Equity Valuation
Para firmas que tienen un nivel de apalancamiento estable, sea alto o no
Si estamos valuando al equity
Usar Firm Valuation
Para firmas que tienen un leverage que es muy alto o muy bajo, y se espera que cambie en
el tiempo (porque los repagos de prstamos y emisin de otros nuevos no tiene que ser
reflejados en el flujo de fondos y el costo de capital no necesita cambiar
significativamente en el tiempo)
Para firmas sobre las que tenemos informacion parcial sobre apalancamiento financiero
(ejemplo: no tenemos los intereses)
En todos los casos en que estamos ms interesados en valuar la firma que las acciones
(Value Based Management)
Queremos identificar separadamente las fuentes de valor de la empresa
Esto lo podemos hacer con Adjusted Present Value
Primer Principio de Valuacin
Nunca mezclen los cash flows y las tasas de descuento
El error clave a evitar es el mismatch de cash flows y tasas de descuento,

ya que descontar cash flows to equity al WACC nos llevar a una valuacin
del equity sesgada hacia arriba, mientras que descontar los cash flows de la
firma al costo del equity nos va a dar una valuacin sesgada hacia abajo
para la firma
Pasos para realizar la valuacin por flujo de fondos

descontados
Estimar la tasa de descuento a ser usadas en la valuacin

La tasa de descuento puede ser el costo del equity o costo de capital (segn el mtodo a
utilizar)
La tasa de descuento puede ser en trminos nominales o reales, dependiendo de si los cash
flows son reales o nominales

La tasa de descuento puede variar en el tiempo
Estimar las ganancias corrientes y cash flows del activo, para los inversores en equity
(CF to Equity) o para todos los inversores + acreedores (CF to Firm)
Estimar las ganancias y cash flows futuros para la compaa, en general a travs de
estimar un tasa esperada de crecimiento para las ganancias
Estimar cuando la compaa alcanzar un crecimiento estable y que carcterstica

tendra la compaa en trminos de riesgo y cash flows a partir de ese momento
Elegir el modelo de DCF correcto para este activo y aplicarlo
Modelo Genrico de Valuacin por DCF

Cash Flows
Crecimiento Esperado
Firm: Pre-debt cash

flow
Firm: Crecimiento en
ganancias operativas
Equity: cash flow

despues de deuda
Equity: Crecimiento en Net

Income/Earnings Per Share
Value
CF 1
CF2
CF 3
CF 4
CF 5
La firma est en
Crecimiento
Estable: crece a
una tasa constante
para siempre
CF n
Terminal Value
Continuacin
en el tiempo
Firm: Value of Firm

Equity: Value of Equity
Duracin del Perodo de Alto Crecimiento

Tasa de Descuento
Firm: Cost of Capital
Equity: Cost of Equity
El mtodo de DCF presenta ciertas ventajas...
Debido a que DCF se basa en los fundamentals de un activo, debera estar menos
expuesta a los humores y percepciones del mercado
Si los buenos inversores compran negocios, en lugar de acciones (al estilo de

Warren Buffet), el DCF es la forma correcta de pensar en lo que se est comprando
realmente
DCF nos fuerza a pensar en cuales son las caractersticas de fondo de la compaa,
y a entender su negocio. Adems, nos enfrenta con las premisas que estamos
adoptando cuando pagamos un cierto precio por un activo
... aunque tambin DCF presenta algunas desventajas
Debido a que es un intento por estimar valor intrnseco, requiere muchos

mas inputs e informacin que otros enfoques de valuacin
Estos inputs no solo son distorsivos (y difciles de estimar), sino que

tambin pueden ser manipulados por los analistas hbiles para proveer las
conclusiones que ellos quieren
En un modelo de valuacin intrnseca, no hay garantas de que un activo

vaya a surgir como sobre- o sub-valuado. Por lo tanto, es posible que en un
modelo de DCF se encuentren que todas las acciones estn sobre valuadas
DCF funciona muy bien en ciertos casos
Este mtodo es ms facil de usar con activos que:

Tienen cash flows positivos
Se pueden estimar con cierta confiabilidad para perodos futuros
Permiten utilizar un proxy para riesgos a fin de estimar la tasa de descuentos
Funciona mejor para inversores que:

Tienen una perspectiva de largo plazo, permitiendo al mercado que corrija sus
errores de valuacin, y a que el precio retorne al verdadero valor o fair value
Los mtodos de valuacin por DCF

Mtodos de Valuacin por DCF
Activo
Pasivo
Pasivo
Activo
PN
(Equity)
Equity Cash Flows
PN
(Equity)
Firm Cash Flows
Capital Cash Flows
Free Cash Flows
Adjusted Present
Value
El esquema de Free Cash Flows en contrapartida es uno de los

mas usados
En el clculo tambin se consideran los cash flows para equity- y debt-holders
Los tax shields no se incluyen en el cash flow, sino que se incluyen en la tasa de
Free Cash Flows
descuento a aplicar
El cash flow incluye un pago impositivo hipottico, que no incluye el tax shield por
intereses (tomamos EBIT * t como impuesto)
En la medida que el beneficio impositivo aumenta, la tasa de descuento disminuye
La tasa de descuento a aplicar en este esquema es WACC o el promedio ponderado

del costo de capital de la firma
El WACC surge de promediar el costo del equity y el costo de la deuda, ponderados por sus
pesos dentro de la estructura de capital
Como se indic ms arriba, el beneficio impositivo se refleja en una reduccin del costo del
capital
WACC = (D / V) (1 Tax Rate) (Cost of Debt) + (1 (D/V) x (Cost of Equity)
Equity Cash flows

Cash flows del Equity para una empresa con
deuda
Ingresos Netos (Ernings)
- (Capital Expenditures - Amortizaciones)
- Variacin en Capital de trabajo no monetario
- (Pagos de Amortizacin Nueva deuda tomada)
= Free Cash flow del Equity
Firm Cash Flows
EBIT ( 1 Tasa Impositiva)

- (Capital Expenditures - Amortizaciones)
- Variacin en Capital de Trabajo
= Cash flow para la empresa
Resumiendo, los cuatro mtodos llegan a las mismas

conclusiones por distintos caminos
Operating Cash Flow
Restar Impuestos Reales

Tax Rate x (EBIT Intereses)
Restar Impuestos Reales

Tax Rate x (EBIT Intereses)
Restar Impuestos Hipotticos

Tax Rate x EBIT
Int. Tax Shield

Int. a Pagar x
Tax Rate
Menos Intereses
Menos Servicios Deuda
Ms Emisiones Deuda
Equity Cash Flow
Restar Impuestos Hipotticos

Tax Rate x EBIT
Capital Cash Flow
Free Cash Flow
Descontado
al Retorno
Esperado
sobre Activos
Descontado
al Costo de
la Deuda
+
Descontado al Retorno
Esperado sobre el Equity
Equityholders Valuation
Descontado al Retorno
Esperado sobre los
Activos
Descontado al WACC
Adjusted Present Value
Menos Valor de la Deuda
Qu tcnica debemos usar?
Usar Equity Valuation cuando:
Tenemos firmas con un leverage estable, sea bajo o alto, y si
Por ejemplo: es ms difcil corregir Beta para los distintos niveles de apalancamiento que corregir el D/V en
WACC
Estamos valuando el equity de la compaa
Usar Firm Valuation cuando:
Tenemos firmas con un leverage muy alto o muy bajo y esperamos que cambie en el tiempo
En Firm Valuation los cambios en la deuda no tienen que re-ajustarse permanentemente en el cash flow y en la
tasa de descuento, y por lo tanto los clculos son ms sencillos
Tenemos firmas con informacin parcial sobre su leverage (ejemplo: no tenemos informacin sobre
sus erogaciones por intereses)
Tenemos inters en valuar toda la firma y no necesariamente solo el equity
Ejemplo: Value Consulting
Tenemos necesidad de identificar separadamente las fuentes de valor en una empresa
Usar Adjusted Present Value en este caso
Ejemplo aplicado a cada uno de los mtodos

Solo un ao de cash-flow (considerarlo como
perpetuidad)
EBIT
$ 2.000
Amortizac. $ 500
CapEx.
$ 500
Operat. CF $ 2.000
Int. = 293
Tax Rate = 40%
Asset Beta = 1
Risk Free Rate = 10%
Risk Premium = 8%
Debt-to-Value Ratio = 40%
Tasa de Crecimiento = 0%
Aplicacin de Free Cash Flows al ejemplo

EBIT
$ 2.000
Amortizacin
$ 500
CapEx
$ 500
Cash Flows Operativos
$ 2.000
CF Op = EBIT + Amort. CapEx.
Impuestos Hipotticos
(40% de EBIT)
$ 800
Impuestos = 40% (EBIT) = 40% (2.000) =

$ 800
Free Cash Flow
$ 1.200
Free CF = CF Op. Impuestos Hipotticos
16.4%
WACC = (D/V) x (1-tax) x Risk Free + (1

- (D/V)) x (Expected Equity Return)
WACC
WACC = 0,40 x 0.6 x 0,10 + (1-0.4) x

0,233 = 16.4%
Valor del Equity Cash
Flow
$ 7.317
Free Cash Flow / WACC

1.200 / 0,164 = 7.317
Proyeccin de Cuadro de resultados
Income Statement Proyectado

Crecen en el tiempo de acuerdo a
una tasa determinada (5%)
Income Statement
Ejercicio 2001
Revenues
(-)COGS
Gross Margin
Sales, General & Admin.
EBIT
Interest
EBTaxes
Taxes
Net Income
582,20
485,40
96,80
38,00
58,80
0,00
58,84
23,54
35,30
Representan un porcentaje de las

ventas (83%)
Puede ser un nmero fijo o
variable en funcin a premisas
Por ahora no consideramos deuda
Es funcin de la tasa impositiva

para empresas (40%)
En Funcin del CR, proyectamos Balance

Balance Proyectado
En funcin a la real disponibilidad de la

empresa o decisiones de caja mnima
Balance Sheet
Ejercicio 2001
Assets
Cash
Notes & Accounts Receivables
Inventory
Other Current Assets
Total Current Assets
Net Fixed Assets
Other Assets
Total Assets
Liabilities
Current Liabilities
Accounts payable
Total current liabilities
Long Term Debt
Total Liabilities
Shareholders' Equity
Total Liab. + Net Worth
82,90
79,10
10,50
172,50
242,20
10,20
424,90
64,20
64,20
0,00
64,20
361,00
424,90
En general se toma un % de ventas en

funcin de das de ventas en la calle
Se suele considerar en funcin de las
ventas o costos dependiendo de la
estabilididad de mrgenes
Suele ser un monto fijo o variable
dependiente de las premisas
Surgen de las Premisas
Es un porcentaje de las ventas o costos
Se proyecta por diferencia entre Activos
y Pasivos o Saldo de PN anterior ms
resultado del perodo
Earnings checks
Cuando estimamos cash flows, invariablemente comenzamos con los earnings

contables. Para el caso que comencemos con los earnings contables en el ao
inicial, considerar las siguientes preguntas:
Existen cargos por nica vez que bajan el ingreso en el ao inicial o earnings por nica
vez que incrementarn el ingreso en el ao inicial?
Es el earning negativo, y si lo es, por qu?
Existen gastos financieros o de capital entremezclados con gastos operativos, y si existen,
cmo los podemos corregir?
Cargos por nica vez
Asumir que estamos valuando una compaa que reporta una prdida de $ 500
millones debido a un cargo por nica vez de $ 1.000 millones. Cules son los
earnings que usaran en su valuacin?
Una prdida de $ 500 millones
Un profit de $ 500 millones
Su respuesta sera diferente si la compaa report prdidas por nica vez como
estas cada 5 aos?
Si
No
Para obtener los earnings correctos ...
... necesitamos normalizar los earnings si en el ao inicial son negativos o

anormalmente bajos
... necesitamos ajustar los earnings para reflejar los efectos del tratamiento contable
de
Algunos gastos financieros como gastos operativos
Algunas inversiones de capital como gastos operativos
Earnings negativos: por qu son un problema
Cuando los earnings son negativos, no podemos empezar con el nmero inicial bajo
la esperanza de salir desde ah con las proyecciones
La pregunta clave cuando los earnings son negativos, es cmo trabajar con los
nmeros hasta que los earnings sean positivos. Exactamente cmo es realizado esto,
depender de porque los earnings son negativos en primer lugar
De hecho, esto aplica tambin si los earnings son positivos pero menores que lo
normal
Net Capital Expenditures
El CapEx neto representa la diferencia entre CapEx y depreciaciones

Depreciacin es un cash inflow que paga una parte (y a veces por todo) del CapEx
En general, el CapEx neto ser una funcin de cuan rpido una compaa crezca o
espera crecer
Compaas con alto crecimiento tendrn un CapEx neto ms alto que compaas con bajo
crecimiento
Assumptions sobre CapEx neto nunca se podrn realizar independientemente de las

assumptions de crecimiento futuro
Capital Expenditures deberan incluir

Inversiones en Research & Development, una vez recategorizados como CapEx
El CapEx neto ajustado ser:
CapEx Neto Ajustado = CapEx Neto + Inversiones Actuales en R&D Amortizaciones del Research
Asset
Adquisiciones de otras compaas, ya que son similares a CapEx

El CapEx neto ajustado ser:
CapEx Neto Ajustado = CapEx Neto + Compras de otras compaas Amortizaciones de dichas
compras
Dos consideraciones:
1. La mayora de las compaas no realiza adquisiciones todos los aos. Entonces, una medida
normalizada de adquisiciones (mirando un promedio a travs del tiempo) debera ser utilizada
2. El mejor lugar para encontrar adquisiciones es en el statement of cash flows (Estado de Origen y
Aplicacin de Fondos), usualmente categorizados bajo otras inversiones
Inversin en capital de Trabajo

Desde la perspectiva del cash flow, es la diferencia
entre el activo corriente no monetario ( Inventarios y
cuentas a cobrar) y el pasivo corriente sin deudas
(Cuentas a pagar)
Cualquier inversin en este rubro tiene efecto sobre
el cash flow. Por esto cualquier aumento (reduccin)
en capital de trabajo trae aparejado una reduccin
(aumento) del cash flow.
Cuando se proyectan crecimientos futuros es
importante tener en cuenta la necesidad de invertir
en capital de trabajo y reflejar este efecto en los cash
flows.
Tasa de Crecimiento por fundamentals

Inversiones
en proyectos
existentes
$ 1.000
Inversiones
en proyectos
existentes
$ 1.000
Inversiones
en proyectos
existentes
$ 1.000
Retorno
inversiones
actuales
12%
ROI prximo
perodo
12%
Var. del ROI

del p.actual
al prximo
O%
Earnings actuales
$ 120
Inversiones
en nuevos
proyectos
$ 100
Inversiones
en nuevos
proyectos
$ 100
Retorno
nuevas
inversiones
12%
Retorno
nuevas
inversiones
12%
Earnings
Prximo
perodo
$ 132
Variacin en
los Earnings
$ 12
Para estimar el valor terminal, existen tres alternativas

Valor Terminal
Valor de Liquidacin
Enfoque por Mltiplos
Su utilidad es
mayor cuando los
activos son
separables y
negociables
Es el enfoque ms simple
pero mantiene los
inconvenientes de
Relative Valuation,
agravados porque son
estimaciones a futuro
Modelo de
Crecimiento Estable
Tcnicamente es el mtodo
ms saludable, pero requiere
estimar tanto el momento en
que la firma pasar a crecer
a una tasa estable como los
retornos que generar a
partir de entonces
Valor Terminal en Liquidacin

Se calcula tomando el valor de liquidacin de los activos al ltimo ao del
horizonte de planeamiento
Ejemplo:
Book Value (en $

Millones)
% de Recuperacin
en Liquidacin
$ de Recuperacin
en Liquidacin
($Millones)
Capital de Trabajo Neto
25.5
100%
25.5
Activos Fijos
31.9
50%
15.9
SubTotal
Beneficios Impositivos
del Write off de Activos
Fijos
Total
57.4
41.4
6.4 ( 40% tax rate
sobre el write off de
15.9)
47.8
El monto determinado para el Valor Terminal debe ser descontado al momento cero del cash flow a la
tasa de descuento correpondiente
Enfoque por Mltiplos
Este esquema plantea estimar el valor terminal del flujo de fondos a partir de algn
mltiplo
Price / Earnings
Price / Sales
Price / Book Value
Puede ser muy complicado predecir el mltiplo a futuro

Como vimos en relative valuation, a futuro pueden cambiar los fundamentals del negocio
y por ende cambiaran radicalmente los mltiplos
Una vez determinado el monto a travs del mltiplo, debemos descontar esa suma
para retrotraerla al inicio del cash flow.
Ejemplo de determinacin de valor terminal por mltiplos
Estamos evaluando un proyecto de inversin en la industria del aceite, y el horizonte de

planeamiento alcanza los prximos 5 aos
El valor terminal lo estimamos de acuerdo al mltiplo Price/Book Value, que en promedio
para la industria aceitera es de 1,3x, y el costo de oportunidad del capital del 12%
El valor libros del equity de nuestro proyecto al final de nuestro horizonte de planeamiento
es de $ 1.765.000
Valor Libros del Equity

Mltiplo P/BV
$ 1.765.000
1,3 x
Valor Terminal
$ 2.294.500
$ 1.301.960
$ 2.294.500 / 1,125
Modelo de Crecimiento Estable
Cuando el cash flow de una firma crece a una tasa constante para siempre, el valor
presente neto para esos cash flows se puede escribir de la siguiente forma:
Valor = Cash Flow Esperado en el Perodo siguiente / (r-g)
donde,
r = Tasa de Descuento (Costo del equity o del capital)
g = Tasa de Crecimiento Esperado
Esta tasa de crecimiento constante se denomina tasa de crecimiento estable y no

puede ser mayor que la tasa de crecimiento de la economa en la que la firma opera
Si bien las compaas pueden mantener altas tasas de crecimiento por perodos
extendidos, en algn momento se acercarn a la tasa de crecimiento estable
Cuando se acercan a crecimiento estable, la frmula de valuacin de arriba puede

usarse como estimacin del valor terminal de los cash flows de ah en adelante
Modelo de Crecimiento Estable y Lmites en sus Tasas de

Crecimiento
La tasa de crecimiento estable no puede exceder la tasa de crecimiento de la economa, pero se

puede establecer a un nivel menor
Si se asume que la economa est compuesta por firmas de crecimiento estable y por firmas de
crecimeinto alto, la tasa de crecimiento de las primeras ser menor que la tasa de crecimiento de la
economa
La tasa de crecimiento estable puede ser negativa. El valor terminal ser menor y estaramos
asumiendo que la firma desaparecer en el tiempo
Ejemplo de determinacin de valor terminal por modelo de

crecimiento estable
El lanzamiento de una nueva cadena de peluqueras por parte de la marca de

shampoo Hierbal, generar el siguiente flujo de fondos durante los prximos:
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
$
150K
$
225K
$
315K
$
425K
$
552K
$
663K
$
729K
A partir del octavo ao, se espera que la cadena genere flujos de fondos con un
crecimiento del 2% por ao.
El costo de oportunidad del capital es de 18%
Valor Terminal = CF7 x (1 + g) / (r g) = $ 729K x 1.02 / (0.18 0.02) = $ 4647K

Valor Terminal Expresado al Momento 0 = $ 4647K / 1.187 = $ 1.459 K
Calculemos el valor de la empresa, cuanto representa el VT sobre el total de valor?
Riesgo y rentabilidad - CAPM
El Riesgo
En la Teora Financiera el riesgo lo medimos a travs
de la varianza (o desvo std) del retorno.
Como podemos reducir el riesgo?
Mediante diversificacin de la cartera de inversin.
Se puede reducir el riesgo a cero divesificando?

NO. Con lo cual tenemos dos tipos de riesgo, el que
podemos eliminar via diversificacin (Riesgo no
sistemtico o propio), y el riesgo no diversificable (Riesgo
sistemtico o Riesgo de Mercado)
El Riesgo
Ejemplos de riesgos diversificables:
El genio financiero de una firma se muere en un horrible
accidente.
Se descubre petrleo en la propiedad de una firma.
Un producto pasa de moda.
Ejemplos de Riesgos de Mercado:

Hay un aumento de precio del Petrleo.
Todos los polticos corruptos se mueren en un horrible
accidente.
Baja la tasa de la Fed.
Hay una baja en el impuesto a las ganancias.
El Riesgo Como afecta el riesgo del ttulo individual al riesgo de la

cartera?
El riesgo de una cartera bien diversificada

depende del riesgo de mercado de los ttulos
que la componen
El riesgo de mercado de los ttulos lo
medimos como su sensibilidad a los
movimientos del mercado. A esto ltimo se lo
llama Beta.
El Beta de una cartera ser el Beta promedio
ponderado de los ttulos que la componen.
Beta como medida del riesgo sistemtico

Como estimamos Beta?
Intuitivamente lo podemos pensar como una regresin
del retorno de la accin con el retorno del mercado.
Esto equivale a que Beta= Cov (Mercado, Accin) /
varianza del mercado.
La covarianza es una medida de la contribucin
marginal de un activo a la varianza total de la cartera.
Tambin podemos recurrir a libros de (ej. El que
publica Merrill Lynch) o Bloomberg.
Es muy raro ver Betas mayores a 2 y menores a 0,3.
(*) Si repasan estadstica van a ver que est frmula representa la porcin del riesgo que explica
el modelo de regresin.
Beta - Ejemplos
Interpretacin del Beta

Beta = 1, implica que la accin (o la cartera de
acciones) se mueven de la misma manera que el
mercado.
Beta < 1, implica que la accin (o cartera) se mueve
de manera ms lenta que el mercado. Esto es si el
mercado se mueve un X%, es de esperar que la
accin se mueva menos de X%.
Beta > 1, implica justamente lo contrario, si el
mercado se mueve X%, la accin se espera lo haga
en forma ms que proporcional.
Y que les parece que pasa con un Beta negativo?
Ejemplo de Beta Negativo
Hiptesis del modelo CAPM

Los mercados son eficientes y competitivos:
No hay asimetra de informacin
No hay costos de transaccin
Lo inversores estn de acuerdo en el riesgo de los
activos (es decir todos lo miden igual), en
estadstica le decimos homocedasticidad.
No hay un inversor con suficiente poder para
mover el mercado
Los actores del mercado son aversos al riesgo

y racionales.
La relacin entre Riesgo y Rentabilidad - CAPM

Entonces, a partir de lo anterior, podemos establecer
que:
r- rf = * (rm rf)
rm = retorno de mercado
r = retorno de la accin
rf = Tasa libre de riesgo
r = rf + * (rm rf)
Podemos usar el CAPM para el costo de capital (del

equity) de una empresa.
re = rf+ *(E(rm)-rf)
El enfoque asume que los datos del pasado son de alguna
manera representativos del futuro.
Costo de capital y cambios de estructura de capital

En clases anteriores vimos que una empresa
ms endeudada, representa un mayor riesgo
para el accionista. Como podemos hacer para
tener en cuenta esto?
Ra = D/V* rd + E/V* re
con D+E=V
a = d * D/V + e * E/V
Generalemente se asume d=0.
a = e * E/V
Entonces ante un cambio en la estructura, primero
calculamos el a (el cual permanece constante, y luego
recalcular e, de acuerdo a la nueva relacin E/V)
Clculo del WACC Consideraciones prcticas

Usar ponderadores de mercado
En teora habra que usar un WACC para cada ao,
para reflejar el cambio en estructura de capital. En la
prctica esto se hace solo si los cambios son muy
significativos.
Para llegar al target de estructura de capital:
Estimar D/E segn valores de mercado
Esto nos crea un problema de circularidad
Mirar la estructura de capital de compaas similares
Tasa libre de riesgo:

Conviene los Bonos del Tesoro a 10 aos.
Clculo del WACC Consideraciones prcticas

Market Risk Premium Copeland:
Medir el MRP por el periodo ms largo posible.
Ej. 1926-98 MRP =7.5% , 1974-98 MRP = 5.5%,
1964-98 MRP = 4.1%
Usar medias aritmticas

Survivorship bias
Clculo de Beta:
Mirar el Beta de la industria, si el beta de la
compaa es muy distinto, entonces considerar el
uso del Beta industria.
CAPM Ventajas y desventajas y usos

Ventajas:
Mtodo objetivo
Es un Standard de mercado.
Desventajas:
En realidad, los no son constantes en el tiempo.
Los supuestos son heroicos.
Usos:
Determinacin de tasas de empresas de servicios pblicos
(incluso se utiliz en Argentina)
Valuacin de empresas, en el contexto de mergers y
aquisitions.
Anexos
El esquema de Capital Cash Flows es uno de los ms simples
En el clculo se consideran los cash flows para equity- y debt-holders
Capital Cash Flows
Los beneficios impositivos de los pagos por intereses (tax shields) ya estn
includos en el cash flow
Se considera el menor pago de impuesto por la reduccin de la ganancia neta imponible
debido a intereses
La tasa de descuento a aplicar en este esquema es la tasa antes de impuestos

correspondiente a la volatilidad de los activos
En la aplicacin de CAPM, se toma el Asset (o Unlevered) Beta (el efecto de la ganancia impositiva por intereses ya est
en el cash flow)
La tasa de descuento matchea el flujo de fondos a descontar (Flujo de fondos para toda la firma descontado al costo de
capital para toda la firma)
El esquema de Adjusted Present Value presenta una forma de

clculo distinta
En el clculo tambin se consideran los cash flows para equity- y debt-holders
Los cash flows no incluyen los tax shields por pagos de intereses
Adjusted Present
Value
Al igual que en el caso anterior, en APV el cash flow incluye un pago impositivo hipottico,
que no incluye el tax shield por intereses
Separadamente, se calcula el flujo de fondos correspondiente al tax shield por intereses
La tasa de descuento a aplicar en este esquema vara para los dos flujos de fondos
calculados
El Cash Flow, por ser un Firm Cash Flow, se descuenta al retorno esperado para los activos
totales (Unlevered)
El flujo de fondos correspondientes al tax shield se descuenta al costo de la deuda (algunos
acadmicos argumentan que se debe utilizar el costo de todo el capital)
Aplicacin de Equity Cash Flows al ejemplo

EBIT
$ 2.000
Amortizacin
500
CapEx
500
$ 2.000
Impuestos (40% de EBIT menos

Interses)
683
Impuestos = 40% (EBIT- Intereses) = 40% (2.000 293)

= $ 683
Intereses
293
Asumimos que la deuda devenga risk free rate
Debt Cash Flow
293
Equity Cash Flow
$ 1.024
Equity CF = CF Op. Impuestos Debt CF
23.3%
(L)= (u) / (1-Debt to Value)=1/(0,6)=1,67
Retorno Esperado sobre el Equity
K(e) = Risk free + (L)Risk Premium = 10% + 1,67 x

8% = 23,33%
Valor del Equity Cash Flow
$ 4.390
Equity Cash Flow / Retorno Equity

1.024 / 0,2333 = 4.390
Valor de la Deuda
$ 2.927
Intereses Pagados / Risk Free Rate=293/0,1
Equity Cash Flow y Valor de la

Deuda
$ 7.317
Valor Equity Cash Flow + Valor Deuda
Aplicacin de Capital Cash Flows al ejemplo

EBIT
$ 2.000
Amortizacin
500
CapEx
500
Cash Flows
Operativos
$ 2.000
Impuestos (40% de
EBIT menos Intereses)
Impuestos = 40% (EBIT- Intereses) =

40% (2.000 293) = $ 683
Capital Cash Flow
$ 1.317
Capital CF = CF Op. Impuestos
Retorno Esperado
sobre los Activos
18.0%
K(a) = Risk free+(u) x Risk

Premium = 10%+1x 8% = 18.0%
Valor del Capital

Cash Flow
$ 7.317
683
Capital Cash Flow / Retorno para los

Activos
1.317 / .18 = 7.317
(*) ver que con WACC da el mismo retorno sobre activos

Aplicacin de Adjusted Present Value al ejemplo

EBIT
$ 2.000
Amortizacin
$ 500
CapEx
$ 500
$ 2.000
Impuestos Hipotticos (40%

de EBIT)
$ 800
Impuestos = 40% (EBIT) = 40% (2.000) = $ 800
Cash Flow
$ 1.200
CF = CF Op. Impuestos Hipotticos
Retorno Esperado sobre los

Activos
Valor del Cash Flow
18.0%
$ 6.666
K(a) = Risk free + (u) x Risk Premium = 10%

+1x 8% = 18.0%
Cash Flow / Retorno sobre Activos
1.200 / 0,18 = 6.666
Tax Shield
$ 117
Intereses Pagados x Tax Rate = 293 x 0,4 = 117
Valor del Tax Shield
$ 650
Tax Shield / Interest Rate on Debt

(excepcionalmente en este caso igualada al
riesgo del equity para cerrar el clculo*)
Valor Total de la Firma
$ 7.317
Valor del Cash Flow + Valor del Tax Shield
* El ejercicio asume incorrectamente que la deuda devenga un inters equivalente a la tasa libre de riesgo. Debido a que esto no es posible
en la realidad, se genera una distorsin en los clculos que en nuestro ejemplo se corrige a partir de descontar el tax shield al costo del
equity (normalmente debera ser al costo de la deuda) para compensar con una mayor tasa la subestimacin anterior.
Markowitz y la diversificacin del riesgo

Ejemplo
Empresa Desvio
Retorno promedio
BMS
18,60%
15%
Ford
28%
21%
0,2
Veamos que pasa con las distintas carteras

posibles
Rcartera: x% * R(ford) + (1-x%) R(bms)
^2cartera: x%^2* (ford)^2+(1-x%)^2* (bms)
+2** f* b
Diversificacin del riesgo

Demostracin de reduccin de riesgo por
diversificacin:
Tomemos el ejemplo de una cartera de 2 acciones. A1, tiene un
rendimiento histrico de 10% y un desvo de 14%. A2 tiene una
rendimiento histrico de 12%, con un desvo de 20%. La cartera
tiene 40% A1 y 60% A2.
El retorno de la cartera es fcil: 0.4*10%+0.6*12%
El desvo es un poco ms complicado (repasen Estadstica!)
0.4^2*0.14^2+0.6^2*0.2^2+2*(0.4*0.6*Ro1-2*desvio1*desvio2)
Si Ro es = 1 el desvo de la cartera es igual al promedio ponderado
de los desvos de las acciones (no hay reduccin de riesgo porque
las acciones tienen correlacin perfecta)
Si Ro es < 1, el desvo de la cartera es menor al promedio
ponderado de los desvos
Si Ro es = -1, el desvo es cero, es decir las acciones tienen
correlacin negativa perfecta.
Anexo 1 Markowitz
22%
Rentabilidad de la cartera
20%
18%
16%
14%
12%
10%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
Desvio de la cartera
Anexo 1 - Que pasa si introducimos deuda?
22%
Rentabilidad de la cartera
20%
18%
16%
14%
12%
10%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
Desvio de la cartera
La relacin entre Riesgo y Rentabilidad - CAPM

El Beta de la cartera de mercado es 1, el Beta de letras del tesoro es cero.
En el Capital Assets Pricing Model (CAPM), la prima de riesgo
(r(accion) r(merc.)) de una accin varia en proporcin directa con Beta.
Con lo cual todas las inversiones que componen una cartera eficiente se
situan a lo largo del Secutity Market Line:
18%
16%
14%
Rentabilidad esperada de la inversion
12%
SML
10%
8%
Cartera de mercado
6%
4%
Letras del Tesoro
2%
0%
0
1,5
Beta

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A que tasa descontar?

Como calculamos el valor terminal?

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Existen dos grandes enfoques dentro de la valuacin por flujo

Valuar solo el equity stake del negocio (Equity Valuation)

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El modelo de descuento de dividendos es un caso especializado de valuacin

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Cundo usar cada mtodo de valuacin?

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Primer Principio de Valuacin

Nunca mezclen los cash flows y las tasas de descuento

El error clave a evitar es el mismatch de cash flows y tasas de descuento,

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Pasos para realizar la valuacin por flujo de fondos

Estimar la tasa de descuento a ser usadas en la valuacin

flows son reales o nominales

Estimar cuando la compaa alcanzar un crecimiento estable y que carcterstica

Elegir el modelo de DCF correcto para este activo y aplicarlo

Gestin Presupuestaria 2010

Modelo Genrico de Valuacin por DCF

Firm: Pre-debt cash

Equity: cash flow

Equity: Crecimiento en Net

Firm: Value of Firm

Duracin del Perodo de Alto Crecimiento

Gestin Presupuestaria 2010

El mtodo de DCF presenta ciertas ventajas...

Si los buenos inversores compran negocios, en lugar de acciones (al estilo de

Gestin Presupuestaria 2010

... aunque tambin DCF presenta algunas desventajas

Debido a que es un intento por estimar valor intrnseco, requiere muchos

Estos inputs no solo son distorsivos (y difciles de estimar), sino que

En un modelo de valuacin intrnseca, no hay garantas de que un activo

Gestin Presupuestaria 2010

DCF funciona muy bien en ciertos casos

Este mtodo es ms facil de usar con activos que:

Funciona mejor para inversores que:

Gestin Presupuestaria 2010

Los mtodos de valuacin por DCF

Capital Cash Flows

Free Cash Flows

El esquema de Free Cash Flows en contrapartida es uno de los

En el clculo tambin se consideran los cash flows para equity- y debt-holders

Free Cash Flows

La tasa de descuento a aplicar en este esquema es WACC o el promedio ponderado

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Equity Cash flows

Gestin Presupuestaria 2010

Firm Cash Flows

EBIT ( 1 Tasa Impositiva)

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Resumiendo, los cuatro mtodos llegan a las mismas

Restar Impuestos Reales

Restar Impuestos Reales

Restar Impuestos Hipotticos

Int. Tax Shield

Equity Cash Flow

Restar Impuestos Hipotticos