Lanalisi Economico Finanziaria

orientata al Valore
Cattedra di Metodologie e Determinazioni Quantitative
dAzienda

Prof. Fabrizio Di Lazzaro

I Driver del Valore

Rendimento Effettivo
RONA defiscalizzato (approccio un-levered)

EBIT int .
(1 t )
Cap.Inv.Op. Cap.Inv.Ex Op.
ROE (approccio levered)

Rn
Mp

Rendimento Equo
Costo Medio Ponderato del Capitale (W.A.C.C.)
WACC KE

E
D
K D (1 t )
DE
DE

Costo di Mercato del Capitale Proprio

KE = rf + (rm-rf )

N.B. Se si utilizza il W.A.C.C. come rendimento equo necessario che il costo del
debito (KD) sia quello effettivo (Of/Df).

I Driver del Valore

Rendimento Effettivo Rendimento Equo
SPREAD
Per creare Valore necessario che lo Spread sia positivo. Limpresa quindi deve
essere in grado di generare una redditivit positiva e superiore a quella attesa.

Reddito Economico = (ROE i1) x MPR

Reddito Economico = [RONA (1 t) i2] x CINR
Il prodotto tra il differenziale dei tassi effettivo e di mercato per il capitale impiegato
opportunamente rettificato. Esso esprime il sovra (o sotto) reddito che limpresa riesce
a garantire ai propri portatori di capitale rispetto al reddito equo o di mercato.

I Driver del Valore

Valore Aggiunto del Capitale (V.A.C.)
La sommatoria dei redditi economici generati entro un arco di tempo di
durata limitata o illimitata attualizzati in base al costo del capitale

Re k 1 i

k 1

Durata limitata dei Redditi

Economici

Re medio
i
Durata illimitata dei Redditi
Economici

I Driver del Valore

1 Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico

Dove:

R a Cec

R = Rendimento Effettivo del capitale, sia esso RONA defiscalizzato o ROE;

a=

Spread
R

tasso di ritorno finanziario del capitale,

capitale indicatore del grado di
efficienza finanziaria dellimpresa, in quanto misura lincidenza del costo del capitale
sul rendimento dello stesso;

Cec = Capitale Impiegato, sia esso dato dai Mezzi Propri Rettificati (MPR) o col
Capitale Investito Netto Rettificato (CINR).
R a Cec
VAC
Cmpc

Quando utilizziamo il
RONA defiscalizzato
come rendim. effettivo

R a Cec
VAC
Ccp

Quando utilizziamo il
ROE come rendimento
effettivo

I Driver del Valore

2 Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico

i b Cec

Dove:

i = Tasso equo di rendimento, sia esso W.A.C.C. o Costo di mercato del capitale proprio;
b=

Spread
i

tasso di mark up finanziario del capitale;

capitale esso esprime la capacit
dellimpresa di aggiungere al costo del capitale un opportuno ricarico, ovviamente
positivo, per ottenere un rendimento del capitale maggiore del suo costo;
Cec = Capitale Impiegato, sia esso dato dai Mezzi Propri Rettificati (MPR) o col Capitale
Investito Netto Rettificato (CINR).
i b Cec
VAC
b Cec
Cmpc

Quando utilizziamo il
RONA defiscalizzato
come rendim. effettivo

VAC

i b Cec
Ccp

Quando utilizziamo il
ROE come rendimento
effettivo

Il Diagramma del Valore

R1

ROI*1

Ros1

Ros2

ROI*2

Pci

Pci

glc

glc

glc

glc

Vac1

Vac2

Re1

Re2

Me1

Me2

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

R2

a1

a2

C1

C2

Me1

gleoI1

R/r
1

gleoI2

R/r
2

gleoII

c/C

c/C

gleoII

gleoII

(1-t)1

gleoII

(1-t)2

(1-t)

(1-t)

Me2

C1

C2

Me

Me

Me

Me

Il Diagramma del Valore

Vac1

Vac2

Re1

Re2

Me1

Me2

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

i2

b1

b2

C1

C2

Me1

i1

iMp1

iMp2

iDf1

iDf2

p1

p2

q1

q2

b1

b2

Me2

C1

C2

Me1

Me2

Il Confronto Rai-Mediaset
1 Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2002

Approccio un-levered
RONA int. defiscalizzato = 0,051 x 0,12 = 0,00612;
rf = 0,0433 (1-0,0125) = 0,0379 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%);
(rm- rf) = 0,045; u =

D
1 (1 t )
E

1,28

= 1 0,12 1,35 1,10

Ke = rf + (rm rf) = 0,0379 + 1,10 (0,045) = 0,0874 (nominale) 0,025 = 0,0624 (reale)
WACC K e

E
D
K D (1 t )
DE
DE

= 0,0624 x 0,43 + 0,039 x 0,12 x 0,57 = 0,0295

Reddito Economico = [RONA (1-t) W.A.C.C. ] x CINR =

[(0,051 x 0,12) 0,0295 ] x 1.426.033.007 = - 33.340.652
Spread = RONA (1-t) WACC = 0,00612 0,0295 = -0,02338
a = Spread / RONA (1-t) = -0,02338 / 0,00612 = - 3,82
b = Spread / WACC = -0,02338 / 0,0295 = -0,793
VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = -0,02338 x 1.426.033.007 / 0,0293 =
- 1.130.191.583

Il Confronto Rai-Mediaset
2 Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2003

Approccio un-levered
RONA int. defiscalizzato = 0,062 x 0,35 = 0,0217; (rm- rf) = 0,0455;
rf = 0,0383 (1-0,0125) = 0,0335 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%);
l

u =

D
1 (1 t )
E

1,28
0,89
1 0,35 1,27

Ke = rf + (rm rf) = 0,0335 + 0,89 (0,0455) = 0,025 (nominale) 0,027 = 0,047 (reale)
WACC K e

E
D
K D (1 t )
DE
DE

= 0,047 x 0,44 + 0,021 x 0,35 x 0,56 = 0,0248

Reddito Economico = [RONA (1-t) W.A.C.C. ] x CINR =
[(0,062 x 0,35) 0,0248 ] x 1.436.321.357 = -4. 452.596
Spread = RONA (1-t) WACC = 0,0217 0,0248 = -0,0031
a = Spread / RONA (1-t) = -0,0031 / 0,0217 = -0,143
b = Spread / WACC = -0,0031 / 0,0248 = -0,125
VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = -0,0031 x 1.436.321.357 / 0,0248 =
-179. 540,170

Il Confronto Rai-Mediaset
3 Step: Il Diagramma del Valore di RAI
(Valori in milioni di Euro)
Vac1

Vac2

-1.130

-179

Re1

Re2

Me1

Me2

-33,34

-4,453

33,9

40,32

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

-0,0234

-0,0031

1.426

1.436

33,9

40,32

R1

R2

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

0,00612

0,0217

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

ROI*1

ROI*2

glc1

glc2

gleo I1

gleo I2

gleo II1

gleo II2

(1-t)1

(1-t)2

0,0058

0,059

2,51

2,81

3,15

0,46

1,10

0,79

0,12

0,35

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

Ros1

Ros2

Pci1

Pci2

glc1

glc2

R/r1

R/r2

c/C1

c/C2

gleo II1

gleo II2

0,003

0,0316

4,43

5,33

2,51

2,81

7,758

1,364

0,632

0,339

1,10

0,79

(1-t)1

(1-t)2

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

0,12

0,35

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

Il Confronto Rai-Mediaset
3 Step: Il Diagramma del Valore di RAI
(Valori in milioni di Euro)

Vac1

Vac2

-1.130

-179

Re1

Re2

Me1

Me2

-33,34

-4,453

33,9

40,32

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

-0,0234

-0,0031

1.426

1.436

33,9

40,32

i1

i2

b1

b2

C1

C2

Me1

Me2

0,0295

0,0248

-0,793

-0,125

1.426

1.436

33,9

40,32

iMp1

iMp2

iDf1

iDf2

p1

p2

q1

q2

b1

b2

0,0624

0,047

0,00468

0,00735

0,43

0,44

0,57

0,56

-0,793

-0,125

C1

C2

Me1

Me2

1.426

1.436

33,9

40,32

Il Confronto Rai-Mediaset
4 Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset 2002

Approccio un-levered
RONA int. defiscalizzato = 0,1548 x 0,64 = 0,099; (rm- rf) = 0,045;
rf = 0,0433 (1-0,0125) = 0,03789 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del
l

D
1 (1 t )
E

1,28
0,95
1 0,64 0,54

12,5%); u =
=
Ke = rf + (rm rf) = 0,03789 + 0,95 (0,045) = 0,08064 (nominale) 0,025 = 0,0556 (reale)
WACC K e

E
D
K D (1 t )
DE
DE

= 0,0556 x 0,65 + 0,033 x 0,64 x 0,35 = 0,0435

Reddito Economico = [RONA (1-t) W.A.C.C. ] x CINR =

[(0,1548 x 0,64) 0,0435 ] x 2.806.363.300 = 155.753.163
Spread = RONA (1-t) WACC = 0,099 0,0435 = 0,0555
a = Spread / RONA (1-t) = 0,0555 / 0,099 = 0,561
b = Spread / WACC = 0,0555 / 0,0435 = 1,276
VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = 0,0555 x 2.806.363.300 / 0,0435 =
3.580.532.482

Il Confronto Rai-Mediaset
5 Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset al 2003

Approccio un-levered
RONA int. defiscalizzato = 0,114 x 0,64 = 0,073; (rm- rf) = 0,0455;
rf = 0,0383 (1-0,0125) = 0,0335 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del
l

12,5%); u =

D
1 (1 t )
E

1,28
0,94
1 0,64 0,56

Ke = rf + (rm rf) = 0,0335 + 0,94 (0,0455) = 0,0762 (nominale) 0,027 = 0,0493 (reale)
WACC K e

E
D
K D (1 t )
DE
DE

= 0,0493 x 0,64 + 0,034 x 0,64 x 0,36 = 0,0394

Reddito Economico = [RONA (1-t) W.A.C.C. ] x CINR =
[(0,1144 x 0,64) 0,0394 ] x 2.689.549.225 = 90.368.854
Spread = RONA (1-t) WACC = 0,073 0,0394 = 0,0336
a = Spread / RONA (1-t) = 0,0336 / 0,073 = 0,46
b = Spread / WACC = 0,0336 / 0,0394 = 0,853
VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = 0,0336 x 2.689.549.225 / 0,0394 =
2.293.625.735

Il Confronto Rai-Mediaset
6 Step: Il Diagramma del Valore di Mediaset
(Valori in milioni di Euro)
Vac1

Vac2

3.581

2.294

Re1

Re2

Me1

Me2

156

90

22,99

25,38

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

0,0555

0,0336

2.806

2.689

22,99

25,38

R1

R2

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

0,099

0,073

0,5606

0,4603

2.806

2.689

22,99

25,38

ROI*1

ROI*2

glc1

glc2

gleo I1

gleo I2

gleo II1

gleo II2

(1-t)1

(1-t)2

0,085

0,072

1,15

1,44

1,594

1,12

0,995

0,986

0,64

0,64

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

0,5606

0,4603

2.806

2.689

22,99

25,38

Ros1

Ros2

Pci1

Pci2

glc1

glc2

R/r1

R/r2

c/C1

c/C2

gleo II1

gleo II2

0,1424

0,1284

0,597

0,5602

1,15

1,44

13,496

16,517

0,118

0,0722

0,995

0,986

(1-t)1

(1-t)2

a1

a2

C1

C2

Me1

Me2

0,64

0,64

0,5606

0,4603

2.806

2.689

22,99

25,38

Il Confronto Rai-Mediaset
6 Step: Il Diagramma del Valore di Mediaset
(Valori in milioni di Euro)

Vac1

Vac2

3.581

2.294

Re1

Re2

Me1

Me2

156

90

22,99

25,38

Spread1

Spread2

C1

C2

Me1

Me2

0,0555

0,0336

2.806

2.689

22,99

25,38

i1

i2

b1

b2

C1

C2

Me1

Me2

0,0435

0,0394

1,2759

0,8528

2.806

2.689

22,99

25,38

iMp1

iMp2

iDf1

iDf2

p1

p2

q1

q2

b1

b2

0,0556

0,0493

0,021

0,022

0,65

0,64

0,35

0,36

1,2759

0,8528

C1

C2

Me1

Me2

2.806

2.689

22,99

25,38

Il Confronto Rai-Mediaset
7 Step: Il Diagramma del Valore Aggregato

(Valori in milioni di Euro)

Vac02

Vac03

3.581

2.294

Mediaset

-1.130

-179

RAI

Re02

Re03

Me02

Me03

156

90

22,99

25,38

Mediaset

-33,34

-4,453

33,9

40,32

RAI

Spread02

Spread03

C02

C03

Me02

Me03

0,0555

0,0336

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

-0,0234

-0,143

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

R02

R03

a02

a03

C02

C03

Me02

Me03

0,099

0,073

0,561

0,46

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

0,00612

0,0217

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

ROI*02

ROI*03

glc02

glc03

gleo I02

gleo I03

gleoII02

gleoII03

(1-t)02

(1-t)03

0,085

0,072

1,15

1,44

1,594

1,12

0,995

0,986

0,64

0,64

Mediaset

0,0058

0,059

2,51

2,81

3,15

0,46

1,10

0,79

0,12

0,35

RAI

a02

a03

C02

C03

Me02

Me03

0,561

0,46

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

Ros02

Ros03

Pci02

Pci03

glc02

glc03

R/r02

R/r03

c/C02

c/C03

gleo II2

gleo II3

0,1424

0,1284

0,597

0,5602

1,15

1,44

13,496

16,517

0,118

0,0722

0,995

0,986

0,003

0,0316

4,43

5,33

2,51

2,81

7,758

1,364

0,632

0,339

1,10

0,79

(1-t)02

(1-t)03

a02

a03

C02

C03

Me02

Me03

0,64

0,64

0,561

0,46

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

0,12

0,35

-3,82

-0,1429

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

Med
aset
RAI

Il Confronto Rai-Mediaset
7 Step: Il Diagramma del Valore Aggregato

(Valori in milioni di Euro)

Vac02

Vac03

3.581

2.294

Mediaset

-1.130

-179

RAI

Re02

Re03

Me02

Me03

156

90

22,99

25,38

Mediaset

-33,34

-4,453

33,9

40,32

RAI

Spread02

Spread03

C02

C03

Me02

Me03

0,0555

0,0336

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

-0,0234

-0,143

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

i02

i03

b02

b03

C02

C03

Me02

Me03

0,0435

0,0394

1,276

0,853

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

0,0295

0,0248

-0,793

-0,125

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI

iMp02

iMp03

iDf02

iDf03

p02

p03

q02

q03

b02

b03

0,0556

0,0493

0,021

0,022

0,65

0,64

0,35

0,36

1,276

0,853

Mediaset

0,0624

0,047

0,00468

0,00735

0,43

0,44

0,57

0,56

-0,793

-0,125

RAI

C02

C03

Me02

Me03

2.806

2.689

22,99

25,38

Mediaset

1.426

1.436

33,9

40,32

RAI