FINANZAS

INTERNACIONALES
Captulo 17
Costo de Capital y Estructura
deJorge
Capital
Prof.
Torres Zorrilla
Agosto 2015

Objetivos de Captulo
Explicar como las caractersticas corporativas y
del pas influencian costo de capital de CMN;

Explicar porque hay diferencias en costos de

capital entre pases.

C17 - 2

Costo de capital
Capital de una firma consiste de capital propio
(utilidades retenidas y fondos obtenidos por emisin
acciones) y deuda (fondos tomados en prstamo).

El costo de capital propio refleja un costooportunidad, mientras el costo de deuda se refleja en

gastos de inters.

Las Firmas desean una estructura de capital que

minimize su costo de capital, y por tanto la tasa de
retorno requerida sobre proyectos.

C17 - 3

Costo de capital
El promedio ponderado de costo de capital es:
kc = ( D ) kd ( 1 _ t ) + ( E ) ke
D+E
D+E

donde D
E
kd
t
ke

es la deuda de la firma
es el capital propio de la firma
es el pre-impuesto costo de su deuda
es tasa impuesto corporativa
es el costo financiero con capital propio
C17 - 4

Costo de capital
Los pagos de inters sobre deuda son
deducibles de impuestos. Sin embargo, a
medida que gastos de inters incrementan, la
probabilidad de quiebra incrementa tambin.

Es favorable incrementar el financiamiento de

deuda hasta el punto al cual la probabilidad de
quiebra se vuelve tan alta que compensa la
ventaja impositiva de usar nueva deuda.
C17 - 5

Costo de capital

costo de capital

Tradeoff de Deuda

Ratio Deuda

C17 - 6

Costo de capital para CMNs

El costo de capital para CMNs puede diferir de
aquel para firmas domesticas debido a las
siguientes diferencias.
Tamao de Firma. Debido a su tamao, CMNs son

a menudo sujetos de tratamiento preferencial por

parte de bancos.

C17 - 7

Costo de capital para CMNs

Acceso a mercado de capital internacional.

CMNs normalmente pueden obtener fondos va

el mercado de capital internacional, donde el
costo de fondos puede ser menor.
Diversificacin Internacional. CM Ns pueden

tener ms estables flujos de efectivo debido a

su diversificacin internacional, as que su
probabilidad de quiebra puede ser menor.
C17 - 8

Costo de capital para CMNs

exposicin a riesgo tipo de cambio. CMNs

pueden estar ms expuestas a fluctuaciones tipo

de cambio, y sus flujos de efectivo pueden ser
ms inciertos y su probabilidad de quiebra ms
alta.
exposicin a riesgo pas. CM Ns que tienen un

mayor porcentaje de activos invertidos en pases

extranjeros son ms expuestas a riesgo pas.

C17 - 9

Costo de capital para CMNs

Mayor tamao
Mayor acceso a
capital
internacional

Tratamiento
Preferencial por
bancos

diversificacin
Internacional

Posible acceso
a bajo-costo
financiamiento
extranjero

exposicin a
riesgo
tipo de cambio

Probabilidad de
quiebra

costo de
capital

exposicin a
riesgo- pas
C17 - 10

Costo de capital para CMNs

El modelo Valoracin Activos Capital (CAPM)
puede ser usado para evaluar cmo las tasas de
retorno requerida de las CMNs difieren de
aquellas para las firmas domsticas.

De acuerdo a CAPM, ke = Rf + (Rm Rf )

donde
Rf
Rm

ke
=
=
=

= retorno requerido sobre acciones

tasa de retorno no-riesgo
retorno de mercado
el beta de las acciones
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Costo de capital para CMNs

El beta de las acciones representa la sensitividad
del retorno de las acciones a retornos de mercado,
lo mismo que el beta del proyecto representa la
sensitividad de los flujos de efectivo del proyecto
a las condiciones del mercado.

A menor beta del proyecto, menor su riesgo

sistematico, y menor su tasa de retorno requerida.

C17 - 12

Costo de capital para CMNs

Una CMN que incrementa sus ventas extranjeras
puede ser capaz de reducir el beta de sus acciones,
y por tanto el retorno requerido por los
inversionistas. Esto se traslada en un menor costo
de capital global.

Sin embargo, las CMNs pueden considerar el riesgo

no-sistematico como un factor importante cuando
se determina la tasa de retorno requerida de sus
proyectos extranjeros.
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Costo de Capital entre Pases

Costo capital vara entre pases y entenderlo es
importante:
CMNs basadas en algunos pases pueden tener
una ventaja competitiva sobre otros;
CMNs pueden ser capaz de ajustar sus
operaciones internacionales y fuentes de fondos
para capitalizar sobre las diferencias; y
CMNs basadas en algunos pases pueden tener
una estructura de capital ms deuda-intensiva.

C17 - 14

Costo de Capital entre Pases

El costo de deuda para una firma es determinada
primariamente por: la prevaleciente no-riesgo tasa
de inters de la divisa que se toma en prstamo y
la prima de riesgo requerida por los acreedores.

La tasa no-riesgo es determinada por la interaccion

de la oferta y demanda de fondos.

Ella puede variar debido a diferentes leyes de

impuestos, demografa, politicas monetarias, y
condiciones econmicas.

C17 - 15

Costo de Capital entre Pases

La prima de riesgo compensa a los acreedores por
el riesgo que el prestatario pueda ser incapaz de
cumplir con sus obligaciones de pago.

La prima de riesgo puede variar debido a

diferentes condiciones econmicas, relaciones
entre corporaciones y los creditors, intervencin
gubernamental, y grados de palanqueo financiero.

C17 - 16

Costo de Capital entre Pases

Aunque el costo de la deuda puede variar entre
pases, hay alguna correlacin positiva entre
niveles de costo-de-deuda de un pas a lo largo
del tiempo.

C17 - 17

Costo de Deuda entre Pases

Costo de deuda (%)

14
12

Canada

10

U.S.

8
6
4

Japan

2
0
1990

Germany

1992

1994

1996

1998

2000

2002

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Costo de Deuda entre Pases

C17 - 19

Costo de Capital entre Pases

El costo de capital propio representa un costo
oportunidad: lo que accionistas pudieron haber
ganado sobre inversiones con similar riesgo si los
fondos de capital propio hubieran sido
distribudos a ellos.

El retorno sobre capital propio puede ser medido

por el no-riesgo tipo de inters + una prima que
refleja el riesgo de la firma.
C17 - 20

Costo de Capital entre Pases

El costo de capital propio puede ser tambin
estimado aplicando el multiplo precio/ganancias a
un flujo dado de ganancias.

Un alto multiplo precio/ganancias implica que la

firma recibe un alto precio cuando vende nuevas
acciones para un nivel dado de utilidades. As, el
costo financiero del capital propio es bajo.

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Costo de Capital entre Pases

Los costos de deuda y de capital propio pueden
ser combinados, usando las proporciones
relativas de deuda y de capital propio como
pesos, para derivar un costo de capital global.

C17 - 22

Aplicacin Online
Para informacin pas-especfica, visitar:

http://www.bloomberg.com/

http://www.pwcglobal.com

http://www.morganstanley.com/gef/

http://www.worldbank.org/data/

http://biz.yahoo.com/ifc/

C17 - 23

Uso del costo de capital

para evaluar proyectos extranjeros

Los proyectos extranjeros pueden tener niveles de

riesgo diferentes de aquellos de la CMN, de
manera que el promedio ponderado del costo de
capital de la CMN (WACC) puede no ser la
apropiada y requerida tasa de retorno.

Hay varias maneras para contabilizar este riesgo

diferencial en el proceso de presupuesto de
capital.
C17 - 24

Uso del costo de capital

para evaluar proyectos extranjeros
Derivar VPN basado sobre el WACC.

La distribucin de probabilidades de VPNs puede

ser computada para determinar la probabilidad que
el proyecto extranjero generar un retorno que es al
menos igual al WACC de la firma.

Ajustar el WACC por el riesgo diferencial.

La CMN puede estimar el costo de capital propio y

el costo de deuda post-impuesto de los fondos que
necesita para financiar el proyecto.
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Lexon:
Costo de cada componente de Capital
Costo de deuda denominada en dlares:
Costo = (6%+3%) x (1-0.3) = 6.3%
Costo de deuda denominada en pesos argentinos:
Costo = (10%+5%) x (1-0.3) = 10.5%
Costo de capital accionario denominado en dlares:
Costo = 6% + 1.5 (14%-6%) = 18%
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Lexon:
WACC Estimado de Financiamiento de Proyecto

Para derivar el costo de capital, los costos de deuda y

capital propio se ponderan con las proporciones de
deuda y capital propio.
El resultado es un WACC de mnimo de 12.15%.

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Lexon:
Riesgo y Alternativas de Financiamiento
Sin embargo, al financiar por completo con dlares el
proyecto en Argentina, Lexon queda muy expuesta a
movimientos del tipo de cambio.

Lexon agrega prima de riesgo de 6% al WACC estimado y la

tasa requerida es = 6%+ 12.15% = 18.15%

Como se espera que Peso Argentino se deprecie, de $0.5 a

$0.4, a Lexon le conviene la deuda ms cara en pesos
argentinos que la deuda en dlares.

Lexon debe financiar el proyecto con una estructura de

capital que tenga la deuda en pesos aunque su tasa de
inters sea mayor.

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Proyecto Lexon: Dos Alternativas Financiamiento

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CMN:
Decisin Estructura de Capital

La estructura global de capital de una CMN es

esencialmente una combinacin de las
estructuras de capital de la matriz y de sus
subsidiarias.

La decisin sobre estructura de capital

involucra la eleccin de deuda versus capital
propio, y es influenciada por caractersticas
corporativas y por caractersticas del pas.
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CMN:
Decisin Estructura de Capital
Caractersticas Corporativas

Estabilidad de flujos de efectivo. Las CMNs con

ms estables flujos de efectivo pueden
administrar ms deuda.

Riesgo Crediticio. Las CMNs que tienen menor

riesgo crediticio tienen ms acceso a crdito.

Acceso a utilidades retenidas. Las CMNs

rentables y las CMNs con menos crecimiento
pueden ser capaces de financiar mayor parte de
su inversin con utilidades retenidas.
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CMN:
Decisin Estructura de Capital
Caractersticas Corporativas

Garantas sobre deuda. Si la matriz respalda la

deuda de la subsidiaria, la subsidiaria puede
ser capaz de prestarse ms.

Problemas-Agencia. Los accionistas del pas

anfitrin pueden monitorear a la subsidiaria,
aunque no desde la perspectiva de la matriz.

C17 - 32

CMN:
Decisin Estructura de Capital
Caractersticas pas

Restricciones sobre Acciones. Las CMNs en

pases donde los inversionistas tienen menos
oportunidades de inversin pueden ser capaz de
levantar capital propio a un menor costo.

Tasa de inters. Las CMNs pueden ser capaz de

obtener fondos (deuda) a un menor costo en
algunos pases.
C17 - 33

CMN:
Decisin Estructura de Capital
Caractersticas del pas

Fortaleza de divisa. Las CMNs tienden a prestarse

en la moneda del pas anfitrin si ellas esperan que

se debilite, para reducir su exposicin a riesgos
tipo-de-cambio.

Riesgo pas. Si es probable que el gobierno

anfitrin bloquee fondos o confisque activos, la

subsidiaria puede preferir financiamiento con
deuda interna.
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CMN:
Decisin Estructura de Capital
Caractersticas del pas

Leyes impositivas. Las CMNs pueden usar

ms financiamiento con deuda local si las
tasas de impuestos locales (tasa impuesto
corporativa, tasa impuesto de retencin,
etc.) son mayores.

C17 - 35

Impacto de Estructura de Capital

Multinacional sobre Valor de CMN
Decisions estructura de capital
de matriz

E FE E TC

Valor =
t =1

j 1

j, t

1 k

j, t

E (FEj,t )
=
flujos de efectivo esperados
en divisa j recibidos por U.S. matriz al fin del
periodo t
E (TCj,t )
=
tipo de cambio esperado al
cual divisa j puede ser convertida a dolares al fin
del periodo t
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FINANZAS
INTERNACIONALES
Captulo 17
Costo de Capital y Estructura
deJorge
Capital
Prof.
Torres Zorrilla
Agosto 2015