CURSO DE

PROYECTOS DE
INVERSION
Eco. Charles Portilla
Illescas

7.2 LOS ASPECTOS LEGALES

CONSIDERACIONES GENERALES
Como parte del estudio de pre-inversin ser muy
importante efectuar un relevamiento o revisin general
de todo el marco legal en que se ubicar el proyecto.
Especficamente ser inters recopilar todas las normas
o dispositivos que incidirn en los beneficios y costos del
proyecto.
En algunos casos especiales puede ocurrir que, la
factibilidad misma del proyecto propuesto, requiera la
verificacin de su viabilidad legal. Esto puede ocurrir
cuando el proyecto est sujeto por ejemplo a la
obtencin de una importante autorizacin especfica
para su funcionamiento, como puede ser una concesin,
un canon, permisos especiales, por ejemplo.
Puede ocurrir que la normatividad legal que enmarca al
proyecto
no
se
encuentre
suficientemente
compatibilizada presentndose discordancias entre

En estos casos se requerir profundizar los estudios

legales a fin de contar con los elementos que permitan
evaluar la posibilidad de solucionar los problemas
detectados.
Aunque la legislacin es un elemento caracterstico de
cada pas, existen algunos principios jurdicos que son de
aplicacin prcticamente universal, algunos de los
cuales se comentan como referencia introductoria, para
los directores a cargo de los estudios de pre-inversin.
Principios de Jerarqua de las Normas
La estructura normativa de un pas establece
usualmente que en caso de incompatibilidad entre dos o
ms normas vigentes, las normas de mayor jerarqua
prevalecen sobre las de menor jerarqua.
Principio de Especificidad
Por lo general se acepta que entre normas incompatibles
de la misma jerarqua, prevalece la que trata de manera
ms especfica el tema de conflicto.

 Principio de Irretroactividad
Las normas no tienen usualmente efecto retroactivo, y
su aplicacin corresponde al mbito posterior a la
fecha de su emisin.
ASPECTOS A ESTUDIAR
Algunos aspectos para los cuales
efectuar el estudio legal son:

es

conveniente

Trmites de concesin o autorizacin para la

explotacin de recursos naturales.
Trmites para adquisicin de terrenos comerciales, o
para denuncio o derecho de utilizacin de terrenos
eriazos o pblicos.
Gestin para la obtencin de certificados de
zonificacin urbanas y licencias de funcionamiento.
Gestin para la constitucin de la nueva empresa y su
inscripcin.
Inscripcin de la empresa en los registros de
actividades econmicas y en los registros de control
tributario.

 Normatividad aplicable en aspectos laborales,

Legislacin sobre bonificaciones y derechos sociales
en general.
Los procedimientos e incentivos a las actividades de
exportacin, si es materia del proyecto.
Los procedimientos y cargos arancelarios en la
operaciones de importacin, si
son materia del
proyecto.

7.3 LOS ASPECTOS INSTITUCIONALES

Se deber efectuar una revisin del marco institucional
en que se desarrollara el proyecto, de manera de
detectar todas aquellas instituciones con las cuales se
deber mantener una relacin formal.
Algunos tipos usuales de instituciones relacionadas para
un proyecto son:
Asociaciones de productores y prestadores (del bien o
servicio)
Asociaciones de productores y prestadores (de la zona
geogrfica en que se ubicar el proyecto)
Asociaciones gremiales en general
Asociaciones de usuarios de un recurso o de una
tecnologa especfica.
La identificacin de estas futuras relaciones ser de
inters en la medida en que puedan influir en la
conformacin o definicin de los costos o beneficios del
proyecto.

8.1 CONCEPTOS GENERALES DE EVALUACIN DE

PROYECTOS
DEFINICIN DE EVALUACIN
Es el procedimiento mediante el cual se mide la bondad
o mritos propios del mismo, para determinar su
conveniencia y decidir o no su ejecucin.
Operativamente la evaluacin del proyecto es el
principal objetivo de los estudios tcnico-econmicos de
pre-inversin tanto de pre-factibilidad como de
factibilidad. Las teoras y tcnicas de evaluacin de
proyectos, adems de determinar la conveniencia de
ejecutar el proyecto o rechazarlo, permiten su
optimizacin, de manera que a nivel de pre-factibilidad
puede concluirse en la conveniencia de modificar el
proyecto, o eventualmente postergarlo.
El procesos de medicin de los mritos o bondad de un
proyecto requiere la aplicacin de un mrito
determinado que pueda aplicarse uniformemente a
todos los proyectos de inversin que deben evaluarse y
requiere as mismo la aplicacin de una escala de

EL ANLISIS BENEFICIO-COSTO
La metodologa de evaluacin de proyecto de mayor
difusin en el mbito mundial es el Anlisis BeneficioCosto, que se reconoce como un mtodo altamente
prctico para lograr la medicin de la bondad de un
proyecto, al confrontar sus beneficios con sus costos, los
que
son
cuantificados
aplicando
el
concepto
universalmente aceptado de escala monetaria.
El anlisis Beneficio-Costo se fundamenta en el Principio
Beneficio-Costo, cuya aplicacin racional se extiende a
diversos mbitos de la actividad humana. En el caso de
la evaluacin de proyectos de inversin, este principio
tiene el siguiente enunciado: Todo proyecto es
conveniente o factible (rentable), si los beneficios que
generar su ejecucin y funcionamiento superan o
compensan a todos los costos en que debe incurrirse
para ejecutar y hacer funcionar el proyecto.
Este principio se expresa simblicamente de la siguiente
manera:

B(x): son todos los beneficios o efectos positivos del

proyecto x.
C(x): son todos los costos o efectos negativos del
proyecto x.
La solidez del principio Beneficio-Costo se basa en la
simpleza de su concepcin, sin embargo, es conveniente
precisar que no en todos los casos, los beneficios y
costos de un proyecto de inversin pueden ser
cuantificados aplicando la escala monetaria, esto puede
ocurrir por la naturaleza de determinados beneficios o
costos asociados a Valores no cuantificables o de difcil
o muy discutible cuantificacin, como puede ser la
autonoma, la integracin, armona, la belleza, la salud,
etc.
Sin embargo eta limitacin conceptual no es tan
importante en la prctica, ya que la mayor parte de los
proyectos presentan costos y beneficios posibles de
cuantificar, haciendo factible la aplicacin del anlisis
Beneficio-Costo para determinar su conveniencia.

dos proyectos alternativos que generan beneficios

similares o equivalentes, es mejor aquel que implique los
menores costos
Simblicamente se expresa de la siguiente manera:
Si B(x) <> B(z)
y C(x) < C(z)

Es mejor el proyecto x

donde:
B(x) y B(z): son los beneficios de los proyectos x y z,
respectivamente
C(x) y C(z): son los costos de los proyectos x y z,
respectivamente
El principio de Mnimo-Costo, no permite decidir la
conveniencia de ejecutar o no un proyecto de inversin;
pero si la decisin de ejecutar el proyecto ya ha sido
tomada, permite seleccionar la alternativa ms
conveniente entre todas las propuestas que se formulen
para el mismo. As por ejemplo si ya se ha decidido la
ejecucin de un puente sobre un ro, mediante el anlisis

IMPORTANCIA DE LA EVALUACIN DE PROYECTOS

La importancia crucial de la adecuada evaluacin de los
proyectos de inversin, se hace evidente al tenerse en
cuenta que los recursos para inversin son limitados,
dado que esencialmente la inversin requiere de la
reorientacin de recursos econmicos que se dirigan a
atender necesidades inmediatas, o que se podan aplicar
en otros usos relativamente seguros y de buen
rendimiento, para aplicarlos en la realizacin de
proyectos cuyos efectos positivos de mayor produccin o
mayor disponibilidad de bienes, se percibirn a ms
largo plazo, luego que el proyecto inicie su operacin.
La escasez de recursos para inversin obliga a una
adecuada seleccin de proyectos, ya que el solo
esfuerzo de ahorrar e invertir no es garanta de que se
d el deseado crecimiento econmico, y que los
proyectos que se ejecutan deben ser rentables, es decir
deben cumplir el principio Beneficio-Costo.
Solamente ejecutando proyectos cuyos beneficios
compensen o superen o de la economa en general.

La incidencia de la adecuada evaluacin de proyectos en

el desarrollo econmico y el mayor bienestar de una
economa, se puede apreciar en la siguiente secuencia
donde se grafica la importancia de la buena evaluacin,
al permitir asegurar la ejecucin slo de los proyectos
rentables, que son los que efectivamente incrementarn
la produccin y por consiguiente el bienestar a futuro. Si
se invierte en proyectos no rentables, en lugar de
lograrse el crecimiento de la produccin, posiblemente
se dar un decrecimiento.
PRODUCCION
CONSUMO

AHORRO

BIENESTAR

INVERSION
PROYECTOS RENTABLES(B>C)
A PRODUCCION
A CONSUMO

La necesidad de un nivel adecuado de buenas

inversiones en las economas subdesarrolladas es an
mayor, dado que usualmente se presenta el fenmeno
de explosin demogrfica, que implica la necesidad de
lograr el crecimiento de la capacidad instalada de
produccin (fbricas, carreteras, puertos, hidroelctricas,
etc.) a un ritmo que permita el crecimiento demogrfico,
ya que los pases que no logran crecer a esas tasas
mnimas, sencillamente sern cada vez ms pobres.
El anlisis Beneficio-Costo permite adems comparar
alternativas dentro de un mismo proyecto, por lo cual es
muy aplicado para optimizar los principales aspectos del
mismo, tales como: su tamao, la tecnologa, la
localizacin, etc.
Sin embargo, es conveniente precisar que aunque la
evaluacin tcnico econmica del proyecto arroje
resultados favorables, la recomendacin definitiva de
ejecutar el mismo, requerir la verificacin de su
viabilidad social, poltica y en algunos casos geopoltica,
aspectos que escapan a los alcances de este trabajo, y

Poltica, las decisiones de inversin definitivas

corresponden a niveles administrativos o polticos
superiores a aqul en que se ubiquen los especialistas
en proyectos.
Es necesario recordar en este punto, que corresponde a
tales niveles de decisin administrativos o polticos la
incorporacin de los efectos cualitativos del proyecto,
entendiendo como tales, aquellos beneficios y costos no
cuantificados.
Aunque esta afirmacin, podra interpretarse como un
reconocimiento de la relativa importancia de las tcnicas
de evaluacin Beneficio-Costo, por el contrario, frente a
un conjunto de variables cualitativas cuyo tratamiento y
ponderacin subjetiva puede oscurecer la racionalidad
de las decisiones de inversin, los resultados
cuantitativos y objetivos del anlisis Beneficio-Costo,
deben arrojar luces poderosas para iluminar las
condiciones en que se toman las decisiones sobre

8.2 LAS OPTICAS DE EVALUACIN

El mbito de aplicacin de las teoras y herramientas de
evaluacin de proyectos, presenta los partes claramente
diferenciadas, segn el punto de vista o perspectiva en
que se efecta la identificacin de los beneficios y costos
del proyecto.
Existen dos pticas generales para evaluar los
proyectos, la primera es la ptica Individual, comercial
o empresarial, en la cual los beneficios y costos a
considerar, son nicamente aquellos que percibe el ente
promotor o propietario del proyecto, y la
cuantificacin se utiliza aplicando la escala monetaria y
tomando los precios de mercado.
La segunda ptica de evaluacin es la denominada
Optica o punto de Vista social o nacional o de la
Economa en su Conjunto, en la cual se toma en
consideracin todos los beneficios y todos los costos que
se dan en toda una realidad econmica como
consecuencia
de
la
existencia
del
proyecto,
independientemente de quienes lo perciben o afrontan.

Flujo de Caja Descontado y en forma mas amplia las

Teoras de Decisiones Presupuesto de Capital, han
logrado un amplio desarrollo, pudiendo considerarse que
han llegado a un alto grado de madurez, suficiente para
fines prcticos. Dado que en este tipo de evaluacin su
comprensin y aplicacin es relativamente sencilla pues
no requiere un conocimiento profundo de la teora
econmica.
Por su parte la teora de evaluacin de proyectos desde
el punto de vista de la economa en su conjunto,
tambin conocida como Anlisis Social Beneficio-Costo,
habiendo logrado tambin suficiente nivel de madurez
en su desarrollo, requiere para su aplicacin de clculo
de precios sociales o precios sombra, as como de
parmetros nacionales propios de cada realidad
econmica. La determinacin de estos precios y
parmetros requiere un manejo profundo de la teora
econmica y de una compleja teora propia, lo cual
dificulta las posibilidades de su aplicacin directa.
Ambas pticas de evaluacin de proyectos tienen como
fundamentos comunes los procedimientos operativos

8.3 CONSIDERACIONES GENERALES PARA LA

EVALUACIN DE PROYECTOS
Siendo el mtodo de evaluacin de proyectos la
aplicacin del Principio Beneficio-Costo, es necesario
establecer algunas consideraciones bsicas generales
que deben tenerse en cuenta para la aplicacin prctica
del mismo, ellas son:
LA DIMENSIN TEMPORAL EN QUE SE DAN LOS
COSTOS Y BENEFICIOS.
La caracterstica usual de los proyectos de inversin es
que presentan fuertes costos en el futuro inmediato,
correspondientes a los costos de inversin para
implementarlo, mientras que los beneficios se obtendrn
ms adelante, durante la etapa operativa del proyecto.
En la teora econmica se discute y se concluye que los
mismos fenmenos econmicos tienen diferente valor
segn el momento en que acontecen. As por ejemplo,
no es lo mismo obtener un beneficio de $100,000 en el
primer ao de funcionamiento del proyecto, que obtener
un beneficio del mismo monto en el dcimo ao (los

Este concepto de valor econmico del tiempo lleva a la

necesidad de aplicar las matemticas financieras para
manejar los beneficios y costos segn el momento en
que se daran el proyecto. Como procedimiento usual se
acostumbra actualizar o descontar los beneficios y
costos del futuro, aplicndoles un factor de actualizacin
menor que 1.00, mientras que a los costos o beneficios
tan inmediatos que podran considerarse que se dan en
el momento presente se les aplica un factor de 1.00.
Esta caracterstica del proceso de actualizacin remarca
la importancia de una mejor estimacin de los beneficios
y costos inmediatos, siendo menos importante las
estimaciones para los aos futuros, lo que en cierta
forma atena el problema de estimar con precisin las
cantidades que se daran en un futuro muy lejano. Este
argumento simplifica de manera prctica el clculo de
valor residual o valor de rescate del proyecto, el cual se
efectivizar como un ltimo beneficio al culminar la vida
til del proyecto.

LA INCERTIDUMBRE DE LAS PROYECCIONES A FUTURO

En los estudios de pre-inversin, es necesario el
planeamiento
de
hiptesis
diversas
sobre
el
comportamiento futuro de las diversas variables que
inciden tanto en los beneficios como en los costos del
proyecto, lo que implica que todos los anlisis que se
efectan tienen un grado de incertidumbre.
La incertidumbre de toda proyeccin es un problema
tericamente insoluble, por lo que el anlisis de
proyectos presenta esta debilidad conceptual, la cual sin
embargo es solucionada para fines prcticos, mediante
la aplicacin de diversas herramientas que, sin
solucionar el problema de la incertidumbre, permiten
procesar y organizar la informacin acumulada en el
estudio de un proyecto, de manera que se logra una
apreciacin visual clara de los efectos que la
incertidumbre ocasiona en la rentabilidad del proyecto,
facilitando la racional toma de decisiones.
Las herramientas desarrolladas para atender el
problema de la incertidumbre varan desde los anlisis

LA FORMULACIN DE LAS HIPTESIS DE

COMPORTAMIENTO FUTURO
Como recomendacin general para la formulacin de
hiptesis de comportamiento futuro de las diversas
variables que incidirn en la rentabilidad del proyecto, es
conveniente mantener una actitud crtica en la revisin
de las hiptesis formuladas en el estudio, ya sean stas
explcitas o implcitas.
Es conveniente considerar una actitud crtica de
evaluacin permanente del estudio de pre-inversin, lo
que se refiere a la necesidad de sopesar en cada etapa
del estudio tanto validez de las metodologas aplicadas,
como las diversas hiptesis y criterios adoptados. Esta
evaluacin del estudio de pre-inversin requiere la
aplicacin del criterio personal del especialista en
proyectos, y es prcticamente muy complicado
establecer reglas o guas de aplicacin para desarrollar
dicho criterio.
Sin embargo como regla general, se recomienda que
toda hiptesis que se considere trascendente, debido a
su significativa incidencia en los costos o beneficios o en

LA REGLA DEL CON Y SIN

En algunas situaciones especiales, pueden presentarse
dudas sobre si determinados costos o beneficios deben o
no atribuirse al proyecto en estudio. Conforme se ha
explicado anteriormente, en estos casos dudosos se
recomienda aplicar como reglas prctica el anlisis Con
Proyecto y Sin Proyecto, que consiste en comparar
tales situaciones, concentrndose en el rubro dudoso, y
de dicha comparacin deducir si el costo o beneficio es
efectivamente atribuible al proyecto.
Para la aplicacin acertada de la regla debe tenerse
especial cuidado en la concepcin de la situacin sin
Proyecto, teniendo presente que tal situacin no es
necesariamente la situacin actual, si no la que
probablemente se tendra en el futuro, de no ejecutarse
el proyecto en estudio.

8.4 MATEMTICAS FINANCIERAS

EL VALOR ECONMICO DEL TIEMPO
Conforme se trat anteriormente, los mismos fenmenos
econmicos tienen diferente valor segn el momento en
que acontecen, dndose mayor valor a los fenmenos
econmicos en el presente o en el futuro inmediato, que
a otros fenmenos similares que se darn en el futuro
lejano. Se tiene tres tipos de razones para considerar
esta ley econmica:
La Preferencia Temporal: Es la caracterstica en el
comportamiento de los agentes econmicos de dar
mayor valor al presente que al futuro. Este fenmeno lo
podemos apreciar si por ejemplo se pregunta a los
ganadores de un sorteo de paquetes tursticos si
desearan utilizarlo ahora o el prximo ao, la
respuesta predominante ser ahora o lo ms pronto
posible.
Los consumidores usualmente prefieren efectuar su

Satisfecho con retirar el otro ao ms un inters

razonable. Pero se quedar insatisfecho si no recibe
ningn inters. En este caso el inters a recibir ser la
compensacin por postergar su consumo un ao.
La preferencia temporal se cuantifica mediante una tasa
de preferencia temporal. As por ejemplo si el ahorrista
queda satisfecho con recibir un inters de 10% por
postergar su consumo 1 ao, su tasa de preferencia
temporal ser de 10% anual.
La productividad de las inversiones: Toda inversin
bien aplicada, ofrecer una rentabilidad que implica una
ganancia por la aplicacin de recursos. Esta ganancia
expresada como una tasa de rendimiento nos indica que
los recursos econmicos combinados con el factor
tiempo, pueden ofrecer una ganancia, la cual puede
ser atribuida al tiempo, ya que sin tiempo no se puede
efectuar inversiones.
El inters de los prstamos: Es una antigua practica
universal que, en los prstamos de dinero, se aplica una
tasa de inters sobre el monto adecuado, lo que implica
una compensacin por disponer del dinero a lo largo de

PRINCIPALES FORMULAS DE MATEEMATICAS

FINANCIERAS:
Para fines expositivos se define una Notacin en
castellano:
P.- Es un cantidad de dinero o bienes, en el momento
presente
I .- Es la tasa de inters que se aplica por unidad de
tiempo.
n.- Es un cierto momento en el futuro
S.- Es una cantidad de dinero o bienes en el momento
futuro n
CASO 1: CAPITALIZACIN :
Esta situacin se presenta cuando se conoce P y se
desea determinar una cantidad S ubicada en un
momento futuro n, que equivalga financieramente a P.
En este caso se aplica: S = P(1 + i)
Dentro de la expresin anterior, el binomio es
denominado como factor Simple de Capitalizacin que

EJEMPLO
Determinar cuanto se habr acumulado luego de 4 aos,
si se invierte $1,000 al 6% anual.
P = $1,000
i = 0.06
N=4
S=?

Garfico 273

Ntese que el monto a futuro es mayor que el monto

presente debido al efecto de la ganancia de intereses e
intereses
de
intereses,
ratificndose
que
financieramente el presente vale ms que el futuro, ya
que $1,000 de ahora equivalen a ms de $1,262 en el
ao 4.

 CASO 2 : DESCUENTO O ACTUALIZACIN

Esta situacin se presenta cuando se conoce S en un
momento futuro n y se desea determinar una
cantidad P en el momento presente, que equivalga
financieramente a S.
En este caso se aplica:
(1 + i)

P=

Dentro de la expresin anterior, la inversa del binomio

es denominada como factor Simple de Actualizacin
que se abrevia como FSA, de manera que:
FSA(i,n) =
1
(1 + i)
Ejemplo: determinar el monto que la entidad financiera
abonar a una empresa que presenta una letra de
$3,000 a 60 das, solicitando su descuento, si se
aplica una tasa mensual por inters y gastos de 2%.
S = $3,000
n = 60 das = 2 meses

P=?
P =

3,000

Ntese que el monto actualizado de la letra es menor

que el monto futuro de all la denominacin de esta
operacin como Descuento de Letra.
CASO 3 :
UNIFORME:

CAPITALIZACIN

DE

UNA

SERIE

Esta situacin se presenta cuando se conoce una Serie

uniforme de n pagos, cada uno de un valor r, que se
tienen desde el momento 1 hasta el momento futuro n, y
se desea determinar una cantidad S en el momento
futuro n, que equivalga financieramente a dicha serie
uniforme.
En este caso se aplica: S = R (1 + i)-1
i
Donde el quebrado de la expresin anterior se conoce
como factor de Capitalizacin de la Serie FCS, de
manera que:
Fcs(i,n) = (1 + i) -1

Grafico 275

Ejemplo: Calcular cuanto se habr acumulado al final de

7 aos, si al final de cada ao se deposita $300 en una
cuenta que paga un inters anual de 5%
R = $300
n=7
i = 5%
S=?
S = 300 x ((1.05)-1)/0.05 = $2442.60
Ntese que el resultado es mayor a 300 x 7 = 2100,
debido al efecto de acumulacin de intereses.
Obviamente a mayor tasa de inters el resultado de S

 CASO 4: CONVERTIR UN VALOR FUTURO EN UNA

SERIE UNIFORME:
Esta situacin se presenta cuando se conoce una
cantidad S en el momento futuro n, y se desea
determinar una Serie uniforme de n pagos, cada uno
de un valor R, que se tienen desde el momento 1
hasta el momento futuro n, que equivalga
financieramente a dicho valor futuro.
En este caso se aplica:
R=Sx
i
(1+i) - 1
Donde el quebrado de la expresin anterior se conoce
como Factor de Depsito al Fondo de Amortizacin
FDFA, de manera que:
FDFA(i,n) =
i
(1+i) -1

 CASO 5: CONVERTIR UN VALOR PRESENTE EN

UNA SERIE UNIFORME:
Esta situacin se presenta cuando se conoce una
cantidad P en el momento presente 0, y se desea
determinar una Serie Uniforme de n pagos, cada uno
de un valor R, que se tienen desde el momento 1
hasta el momento futuro n, que equivalga
financieramente a dicho valor presente P.
En este caso se aplica:
R = P x i(1-i)
(1+i) - 1
Donde el quebrado de la expresin anterior se conoce
como Factor de Recuperacin del Capital FRC, de
manera que:
FRC (i,n) = i(1+i)
(1+i) - 1
Grafico 276

En este caso es de amplia aplicacin en el campo

financiero, ya que corresponde al clculo de los pagos
peridicos que permitirn amortizar o devolver una
deuda, conforme se presenta a continuacin.
Ejemplo: Calcular el valor de cada una de las 24
mensualidades iguales que permitirn cancelar una
deuda por adquisicin de un equipo cuyo precio de venta
es de $20,000, habindose efectuado un pago inicial de
$5,000. Al monto adecuado se le aplica un inters
mensual de 1% ( proceso a rebatir).
P = $15,000 (Monto adecuado)
N = 24
i = 1%
R=?
R = 15,000 x 0.01 x (1.01)/((1.01) - 1)
R = $706.10
Ntese que este resultado es mayor que 15,000/24 =
625, que sera el valor de la mensualidad sin aplicacin
de intereses.

 CASO 6: CONVERTIR UNA SERIE UNIFORME EN

UN VALOR PRESENTE:
Situacin que se presenta cuando se conoce una serie
Uniforme de n pagos, cada uno de un valor R, que se
tienen desde el momento 1 hasta el momento futuro n
y se desea determinar una cantidad P en el momento
presente 0, que equivalga financieramente a dicha
Serie uniforme. Es la situacin inversa del caso
anterior.
En este caso se aplica:
P = R x (1+i) - 1
i(1+i)
Donde el quebrado de la expresin anterior se conoce
como Factor de Actualizacin de la serie FAS, de
manera que:
FAS(i,n) = (1+i) - 1
i(1+i)

Ejemplo: Determinar el valor actualizado de una serie

de 24 pagos de merced conductiva que se recibirn por
el arrendamiento de un local a razn de $2,000
mensuales, si la entidad arrendante considera una tasa
de inters de 2% mensual.
R = $2,000
n = 24
i = 2%
P=?
P = 2,000 x ((1.02)-1)/(0.02x 1.02)
P = $37,827.85
Ntese que este resultado es menor que la acumulacin
de pagos sin considerar el valor tiempo, que sera 24 x
2,000 = 48,000, debido al efecto de prdida de valor de
los pagos futuros.

8.5 LOS INDICADORES PARA EVALUACIN DE

PROYECTOS
CONCEPTO
Y
EVALUACIN

TIPOS

DE

INDICADORES

DE

Son ndices cuantitativos que han sido desarrollados

para expresar de manera resumida la bondad o
conveniencia del proyecto.
Estos indicadores pueden ser Integrales o Parciales, los
primeros son el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de
Retorno, y la Relacin Beneficio-Costo, los que han sido
desarrollados con el fin de resumir la conveniencia total
del proyecto, de manera que se pueda tomar la decisin
de inversin apreciando este nico nmero.
En cambio los indicadores Parciales, son un amplio
nmero, y se orientan al objetivo menos ambicioso de
medir la bondad del proyecto pero solamente en un
aspecto especfico del mismo, de manera que su
apreciacin contribuya a la toma de decisin de
inversin, debiendo complementarse con otros criterios

El primero establece el requerimiento de inversin por

unidad de puesto de trabajo permanente que generar
el proyecto, lo cual es usualmente de inters en
economas poco desarrolladas que se caracterizan por
tasas de desempleo relativamente altas.
El Costo de Generacin de Divisas, establece la relacin
entre el consumo neto de recursos internos en una
economa por unidad de divisa neta generada, relacin
que es de inters en economas con problemas
frecuentes de balanza de pagos.
Los indicadores parciales mencionados y otros
desarrollados para evaluar aspectos especficos del
proyecto,
son
de
inters
principalmente
para
complementar la evaluacin social de proyectos.
En general se acepta que, en la Evaluacin Comercial o
Empresarial de Proyectos, es posible aplicar los
Indicadores Integrales, dado que el anlisis BeneficioCosto permite cuantificar casi todos los efectos positivos

En el caso de la Evaluacin Social o Nacional de

Proyectos, siendo tambin aplicables los Indicadores
Integrales, existe la discusin terica, no totalmente
cerrada, sobre la necesidad de complementar los
resultados del anlisis Beneficio-Costo que se resumirn
en un Indicador cuantificado a precios sociales o sombra,
con otros criterios que incorporen los efectos positivos y
negativos del proyecto que no pueden ser cuantificados
en trminos de costos beneficios.

EL VALOR ACTUAL NETO O VALOR PRESENTE NETO

(VAN o VPN)
a) CONCEPTO Y DEFINICIN
Este indicador se define como el resultado de la suma
algebraica de los beneficios y costos del proyecto
debidamente
actualizados.
Es
el
indicador
matemticamente ms poderoso para evaluacin de
proyectos y expresa un concepto de ganancia neta
actualizada por ejecutar el proyecto. Se expresa en
unidades monetarias de una cierta fecha o momento
base.
La informacin requerida para el clculo del Valor Actual
Neto es el flujo temporal de beneficios y costos del
proyecto y la tasa de actualizacin o descuentos
aplicable. El flujo temporal de beneficios y costos se
determinan a partir de las caractersticas y condiciones
de funcionamiento del proyecto conforme se ha
determinado en el captulo econmico-financiero
cuantificando las inversiones y los costos e ingresos,
mientras que la tasa de descuento es un dato que

b)
FLUJO
PROYECTO

TEMPORAL

DE

BENEFICIOS

DEL

Consiste en un cuadro cronogramado, usualmente en

periodos anuales, de todos los beneficios cuantificados
del proyecto. Este cuadro se obtiene a partir de las
proyecciones del presupuesto de ingresos brutos del
proyecto, en el caso de la evaluacin en la ptica
comercial.
En el caso de la evaluacin en la ptica social, de
beneficios puede referirse en algunos casos tambin a
los ingresos que generar el proyecto, pero en otros
casos el concepto puede referirse a los ahorros que se
darn en la economa por la existencia del proyecto.
El ltimo beneficio del proyecto, corresponde a su Valor
Residual, o Valor de Rescate, este valor se ubicar al
final de su vida til, al extremo del horizonte temporal
definido para evaluar el proyecto.
c) EL VALOR RESIDUAL
Corresponde a la cuantificacin que se asigne ya sea a

El Valor Residual del Proyecto se debe calcular teniendo

en cuenta el valor econmico de los activos fijos del
proyecto estimados al final del horizonte de
planeamiento al cual se le agrega la recuperacin del
capital de trabajo. Debe tenerse en cuenta, que en
muchos casos el valor econmico de los activos estar
dado por la capacidad del proyecto de prestar servicios
ms all del final del horizonte de planeamiento, el cual
se puede calcular como el valor descontado, a dicho
ao, de la corriente futura de beneficios netos del
proyecto,
el
cual
puede
ser
un
resultado
cuantitativamente muy diferente del valor en libros. En
la prctica no es usualmente importante efectuar una
estimacin rigurosa del valor residual por su menor
efecto en los indicadores.
d) FLUJO TEMPORAL DE COSTOS DEL PROYECTO
Consiste en un cuadro Cronogramado, usualmente en
periodos anuales, que resume el conjunto de costos en
que debe incurrirse tanto para ejecutar el proyecto,
como para su funcionamiento durante toda su vida til.

e) FLUJO TEMPORAL DE BENEFICIOS Y COSTOS DEL

PROYECTO
Es la suma algebraica de los flujos anteriores. Esta
informacin se presenta resumida en un cuadro o tabla
con las siguiente caractersticas:
Donde:
Bt = Beneficio en el ao t
Ct = Costos en el ao t
n = ltimo ao del horizonte de planeamiento

FLUJO 1TEMPORAL
CONCEPTO\
2
AO

DE BENEFICIOS
Y COSTOS
3
t
n

BENEFICIOS

COSTOS

BENEFICIOS
NETOS

B - C

B - C

B - C

B C

B-C

Es importante precisar que en la prctica usual ms

recomendada, la formulacin de los beneficios y costos
se efecta en moneda constante, esto es tomando los
niveles de precios de un momento base determinado,
tanto para los beneficios como para los costos del
proyecto. Sin embargo dado que los flujos de beneficios
y costos se proyectan al futuro, es necesario considerar
las variaciones relativas de precios que se podran dan
en los rubros ms importantes de los costos y beneficios.
En el captulo de mercado se establecieron los
principales criterios para considerar las variaciones
relativas de precios o los cambios reales en los precios
de los bienes o servicios.
La recomendacin prctica es proceder a formular los
flujos de beneficios y costos en monedas constante y
considerar, en las proyecciones, las variaciones relativas
de precios para los principales rubros de beneficios y
costos.
As por ejemplo, si el petrleo es un insumo importante
en cierto proyecto y si se estima que el precio futuro se

f) GRFICO TEMPORAL DE BENEFICIO Y COSTOS

DEL PROYECTO
Para fines de una apreciacin visual, es muy til el
Grfico Temporal de Beneficios y Costos del Proyecto, el
cual es un grfico cartesiano en cuyo eje horizonte se
presenta una escala temporal, usualmente en periodos
anuales, considerndose el origen de la escala en el
momento presente, o en algunos casos en el momento
de inicio d elas inversiones del proyecto. En el eje
vertical se grafican los beneficios del proyecto hacia la
parte positiva, y los costos hacia la parte negativa.

Grafico 283

Donde:
C : Costo de inversin
B : Beneficios de operacin
C : Costo de operacin
VR: Valor Residual del proyecto
N : Ultimo ao del horizonte de planeamiento
g) EXPRESIN MATEMTICA DEL VAN
VAN =
VAN =
En el flujo temporal de costos, usualmente los costos de
los primeros aos (periodos) corresponden a los costos
de inversin, y de los siguientes aos corresponden a
costos de operacin. En el caso de los beneficios, en los
primeros aos usualmente no se tienen beneficios dado
que recin est en implementacin. Posteriormente se
tendr los beneficios de operacin durante toda la etapa
de funcionamiento del proyecto, y al final del horizonte
del planeamiento se ubica un ltimo beneficio

En todos los casos, los flujos de beneficios y costos

deben estar expresados en moneda constante, referidos
a los niveles de precios de un momento base, el cual
debe ser explicitado.
Ejemplo: Calcular el Valor Actual Neto de un proyecto
que presenta el siguiente flujo de Beneficios y Costos,
expresados en miles de dlares de Enero del 2000.
Considerar que la tasa de descuento es de 15% anual.
En el siguiente cuadro se presenta detalladamente el
proceso de actualizacin de los beneficios netos de cada
ao. Se considera convencionalmente que los beneficios
o costos que se dan durante cada periodo se ubican al
final del mismo, as por ejemplo, el costo de inversin de
4,000 en el ao 1 se ubica en el momento 1 que es
final de dicho ao. Este costo es actualizado llevndolo
al final del ao 0 (o inicio del ao 1), mediante su
multiplicacin con el Factor Simple de Actualizacin
FSA(15%,1), que es 1/(1.15) = 0.86957.

T(ao
s)

BC

Fsa(15
%,t)

(BC)FSA

0
1
2
3
4
5
6
7
8

0
0
0
7500
8000
8500
9000
9500
10000

0
4000
6000
2000
2400
2800
3200
3600
4000

0
-4000
-6000
5500
5600
5700
5800
5900
6000

1.00000
0.86957
0.75614
0.65752
0.57175
0.49718
0.43233
0.37594
0.32690

0
-3478.3
-4536.9
3616.3
3201.8
2833.9
2507.5
2218.0
1961.4

SUMA

52500

28000

24500

8323.9

El VAN, para la tasa de 15%, actualizado al final del ao

0 se obtiene haciendo la suma algebraica de los
beneficios netos actualizados y resulta $8323.9 miles. Si
se actualiza al inicio del momento 0, el VAN ser
$7238.2 miles.

Ntese que los factores de actualizacin van

decreciendo para los momentos mas alejados en el
futuro. El factor para el ao 8 es 0.3269 y si el horizonte
fuera ms extenso los factores para los siguientes aos
seran aun menores. Esta caracterstica del proceso de
actualizacin sustenta la menor importancia relativa de
una estimacin precisa del Valor Residual del proyecto.
Igualmente sustenta la poca importancia relativa de
extender los horizontes de planeamiento ms all de 30
aos, cuando se trata de proyectos cuya vida til se
estima que se extender durante un mayor nmero de
aos, ya que los beneficios netos de aos muy alejados
en el futuro tendrn muy poca incidencia cuantitativa en
el Valor Actual Neto del Proyecto.
Es conveniente comentar que en los software de hojas
de clculos muy difundidos actualmente, se cuenta con
una funcin financiera del Valor Presente Neto (Neto
Present Value), que permite su clculo inmediato,
estando definidos el flujo neto de beneficios y costos y la
tasa de descuento aplicable.

h) IMPORTANCIA DE LA TASA DE DESCUENTO

El valor de la tasa de descuento o actualizacin incide
directamente sobre la magnitud del Valor Actual Neto.
Esta tasa debe corresponder al Costo de Oportunidad del
Capital (i) que tiene la empresa o unidad de decisin a
cargo del nuevo proyecto, dicho Costo de oportunidad se
define como el mejor rendimiento que se obtendr en
otras alternativas de inversin, si los recursos financieros
que se aplicaran en el proyecto no son utilizados en el
mismo.
Siendo el costo de oportunidad del capital un dato
general de la empresa, es exgeno al proyecto y debe
ser determinado independientemente del estudio del
proyecto, sin embargo, dado que muchas empresas no
cuentan con estudios slidos sobre sus alternativas de
inversin esta carencia constituye la principal debilidad
prctica a la aplicacin del Valor Actual Neto como el
mejor indicador para evaluacin de proyectos.

El problema se suple en parte efectuando el anlisis de

sensibilidad del VAN a la tasa de descuento. Este
proceso se acostumbra a visualizar en un grfico como
el que se presenta a continuacin para el ejemplo
planteado.
Grafico 286
xxxx

i) REGLAS DE APLICACIN DEL VAN

Caso del estudio de un Proyecto nico
Cuando se est evaluando una sola alternativa de
inversin, el valor que se obtiene para el VAN permite
definir sin ninguna duda sobre la bondad del proyecto
dado que el VAN cuantifica la ganancia neta por ejecutar
el proyecto, un resultado positivo implica que el proyecto
dar resultados cuantitativos favorables, cumplindose
el principio beneficio-costo.
En este caso se dice que el proyecto es rentable. Si el
Valor del VAN es negativo, estaremos en un caso en que
los beneficios no son suficientes para cubrir o compensar
todos los costos y se tratar de un proyecto no rentable
que debe ser rechazado.
Las reglas prcticas son por tanto:
Si VAN(x) > 0
acepta
Si VAN(x) < 0

El proyecto es rentable, se
El proyecto no es rentable, se

 Caso de Proyectos Alternativos Excluyentes

Con frecuencia se presentan situaciones en las cuales se
trata de optar entre dos o ms proyectos que tienen la
caracterstica de ser mutuamente excluyentes, que es
el caso cuando la ejecucin de uno de ellos hace
inviable la ejecucin de los otros. Lo que ocurre
cuando se trata de proyectos que atienden la misma
necesidad, o utilizan un mismo recurso escaso; en
situaciones de escasez de recursos de inversin todos
los proyectos son excluyentes entre s.
Si se tiene dos proyectos A y B mutuamente
excluyentes y habindose calculado sus respectivos
VAN, es mejor aquel que presente el mayor VAN, dado
que este es un indicador que expresa la ganancia
neta, esto es:
Si VAN (A) > VAN(B)

Es mejor el proyecto A

Esta regla tambin es aplicable para seleccionar entre

LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

a) CONCEPTO Y DEFINICIN
Este indicador se define como el rendimiento implcito
en el flujo temporal beneficios y costos del proyecto.
Expresa un concepto de inters o rendimiento
equivalente que generan los recursos de inversin, por
ejecutar el proyecto. Es el segundo indicador ms
utilizado para evaluacin de proyectos y se expresa en
porcentajes (%), dado que es matemticamente
adimensional.
La TIR se define operativamente como aquella tasa de
descuento que utilizada para actualizar el flujo temporal
de beneficios y costos, ocasiona que su actualizacin
(VAN matemticos), arroje un resultado nulo, esto es, la
TIR es aquella tasa que utilizada en la expresin del VAN,
arroja 0 como resultado.
La informacin requerida para el clculo de la Tasa
Interna de Retorno o Tasa de Rendimiento, es el flujo

Imprecisiones que se podra tener sobre dicha tasa de

descuento (costo de oportunidad del capital).
El flujo de beneficios y costos a utilizar para calcular la
TIR es el mismo que se aplica para el clculo del VAN,
cuya determinacin se trat de manera conceptual
anteriormente.
b) EXPRESIN MATEMTICA DE LA TIR
La formula para clculo de la tasa Interna de Retorno es
de tipo implcito, y se presenta a continuacin:
0=
Ejemplo: Calcular la TIR del proyecto cuyo flujo
temporal de beneficios y costos se present
anteriormente:
El desarrollo de la frmula anterior ser:
-4000 6000 + 5500 + 5600 + 5700 + 5800 +
5900 + 6000 = 0

Para la solucin matemtica de esta ecuacin de grado

8, no es posible proceder analticamente. Se procede
por tanteos , o tambin se puede determinar la solucin
mediante procedimientos grficos, ya que la TIR
corresponder al valor de la tasa de descuento i para
la cual se produce la interseccin de la curva VAN en
funcin de i, la cual se present anteriormente al
tratar de dicho indicador.
Para el presente caso la TIR resulta 44.8%, el cual es un
valor independiente de la tasa de actualizacin, y
tambin del momento al que se efecta la actualizacin,
lo cual si tiene incidencia en el valor del VAN.
Es conveniente comentar que en los software de hoja
de clculo muy difundido actualmente, se cuenta con
una funcin financiera de la Tasa Interna de Retorno
(Internal Rate of Return), que permite su Clculo
inmediato definido el flujo neto de beneficio y costos.
Dado que el clculo se efecta mediante iteraciones, se

c) REGLAS DE APLICACIN DE LA TIR

Caso del estudio de un Proyecto
Cuando se est evaluando una sola alternativa de
inversin, el valor que se obtiene para la TIR permite
definir la bondad del proyecto. Dado que la TIR
cuantifica el rendimiento que se obtendr por ejecutar el
proyecto, un resultado que sea superior al que ofrecen
otras alternativas de inversin, indicar que el proyecto
ofrecer resultados cuantitativos favorables.
El valor obtenido para la TIR debe compararse con un
tasa de corte, la cual se acepta que debe ser el costo de
Oportunidad del Capital que (i). Si la TIR es mayor, se
puede afirmar que el proyecto cumple el principio
beneficio-costo. En este caso decimos que el proyecto es
rentable. En caso de que el resultado de la TIR sea
inferior al i, estaremos en un caso en que los beneficios
no son suficientes para cubrir o compensar todos los
costos y se tratar de un proyecto no rentable que debe
ser rechazado.

Las reglas prcticas son por tanto:

Si TIR(x) > i
Si TIR(X) < I

El proyecto es rentable, se acepta

El proyecto no es rentable, se rechaza

d) DISCUSIN MATEMTICA DE LA TIR

Debido a que la Tasa Interna de Retorno se obtiene
solucionando una ecuacin de grado n el nmero de
aos del flujo de beneficios y costos (horizonte de
planeamiento), podran obtenerse hasta un nmero de
n soluciones, en cuyo caso los resultados tendran que
ser discutidos para encontrar su interpretacin
econmico-financiera.
Sin embargo la situacin de obtener varias soluciones se
presenta solo cuando el flujo temporal de beneficios
netos del proyecto presenta ms de un cambio de sigo,
(se requiere un cambio de signo para que exista una
solucin definida para la TIR), lo que ocurre en el caso de
proyectos que presentan significativamente inversiones
en el futuro ya sea por importantes ampliaciones o por
significativas reinversiones de reposicin de equipos,

FLUJO DE BENEFICIOS Y COSTOS DE UN PROYECTO CON

VARIAS TIR
Grafico 291

Dado que esta situacin de cambio de sigo se presenta

con muy poca frecuencia, en la mayor parte de los casos
se tiene solamente un valor nico para la TIR, lo que
simplifica la discusin para interpretar varios valores
para la TIR.

e) EFECTO DE LA INFLACIN EN LA TIR

Al igual que en el caso del VAN, la TIR debe ser calculada
sobre un flujo de beneficios y costos en monedas
constante.
Sin embargo mientras que en el caso del VAN, su calculo
a partir de un flujo en moneda corriente no tiene ningn
significado, en el caso de la TIR , es posible interpretar
un resultado calculado a partir de un flujo de beneficios
y costos en moneda corriente, conocido como TIR
monetaria, la cual puede ser convertida en la TIR real en
moneda constante, aplicando la siguiente formula:
TIR = TIR P
1+ P
Donde:
TIR : Tasa Interna de Retorno Real (en moneda
constante)
TIR
: Tasa Interna de Retorno
Monetario (en moneda corriente)
P
: Tasa anual de inflacin (supuesta
constante para todo el horizonte de planeamiento)

RELACION ENTRE EL VAN Y LA TIR

Se discute la relacin entre el indicador VAN y el
indicado TIR, con lo cual se fundamenta tambin, porqu
la tasa de descuento pertinente para el clculo del VAN
debe ser el Costo de Oportunidades del Capital.
Para ilustrar esta discusin consideremos un proyecto
muy sencillo B que presenta el siguiente flujo de
beneficios y Costos: (en miles de dlares)
B-C : Ao 0
-1000

Ao 1
550

Ao 2
550

Ao 3
550

Y considerando una tasa de 12% se obtiene un VAN de

$321.0 miles de dlares. La TIR del proyecto es 29.92%.
Supongamos que la empresa inversionista tiene como
alternativa a invertir en el proyecto B, la posibilidad de
colocar los $1000,00 en una alternativa de inversin que
rinde 12% anual, que podra ser por ejemplo un
prstamo a otra empresa con un inters de dicha tasa.

La segunda empresa (prestataria) ofrece amortizar el

prstamo en cuotas de 550 miles de dlares anuales. En
el siguiente cuadro se presenta el procesos de
amortizacin del prstamo, siguiente el procedimiento
explicado en el captulo de financiamiento:
PERIO
DO

SALDO
INICIA
L

INTER
ES
i=0.12

DEUD
A+
INTER
ES

CUOTA
PAGAD
A

AMORTI SALDO
Z.
FINAL
PRINCIP
.

0-1
1-2
2-3

1000.0
570.0
88.4

120.0
68.4
10.6

1120.0
638.4
99.0

550.0
550.0
99.0

430.0
481.6
88.4

570.0
88.4
0

El cuadro anterior nos demuestra que la alternativa de

prestar podra interpretarse como un proyecto de
inversin cuyo flujo de costos y beneficios sera el
siguiente:
B C : Ao 0
-1000

Ao 1
550

Ao 2
550

Ao 3
99.1

Este flujo tiene evidentemente una TIR de 12%, y si lo

comparamos con el flujo de la alternativa B, se aprecia

Inicial y para los mismos beneficios netos de los dos

primeros aos, el proyecto B presenta beneficios
netos, en el ao 3, superiores en 550 99.1 = 450.99
miles de dlares.
Si este ltimo valor, que se ubica en el ao 3, se
actualiza aplicando una tasa de 12%, se tendr un valor
actual de $321,005 cantidad que expresa la ventaja
cuantitativa de B frente a la alternativa de prestar al
12% , y que coincide con el VAN del proyecto, lo cual
permite llegar al siguiente:
Corolario: El VAN expresa la ganancia neta actualizada
del proyecto, con respecto a la alternativa de colocar los
recursos de inversin en otra oportunidad, cuyo
rendimiento equivale a la tasa con lo cual se calcula el
VAN.
Lo cual fundamenta porque el VAN debe calcularse con
la tasa de Costo de Oportunidad del Capital (i ).
Si apareciera una tercera oportunidad de inversin, con

Neta de B ser menor, lo cual es coincidente con el

hecho de que el VAN, calculado a una tasa de descuento
mayor, tendr un menor valor.
Si existiera una nueva alternativa de inversin cuya TIR
fuera tambin 29.92%, la Ganancia Neta del proyecto se
reducir a 0, lo cual implicara una situacin de
indiferencia entre el proyecto B y la nueva alternativa,
ya que se tendra que:
VAN(B) = 0
TIR(B) = i

DISCUSIN ENTRE VAN Y TIR

a) CASO DE UN PROYECTO NICO
En general en el caso del anlisis de rentabilidad de un
proyecto nico, tanto el VAN como la TIR ofrecen
recomendaciones similares y coherentes, de manera que
es indistinto utilizar cualquiera de los dos indicadores,
segn lo siguiente:
Si VAN(X) > 0
Si VAN(X) < 0

TIR(X) > i El proyecto es rentable

TIR(X) < i El proyecto no es rentable

En caso de dudas sobre el valor del Costo de

Oportunidad del Capital, que debe utilizarse para
calcular el VAN, puede ser ventajoso utilizar la TIR lo cual
obvia la necesidad de solucionar dicha duda, y bastar
con tener el orden de magnitud de la tasa costo de
oportunidad para tomar la decisin.
b) CASO DE PROYECTOS ALTERNATIVOS
Anteriormente se coment que poda darse una
contradiccin entre estos dos indicadores cuando se

Demostrar que podra darse la contradiccin, y adems

porque se considera que predomina la recomendacin
del VAN.
CASO:
Se tiene que seleccionar entre dos proyectos
alternativos que presentan los siguientes flujos de costos
t
Proy. Proy. A B
y beneficios:
A
Bt-Ct

B
BtCt

Dif (Bt
Ct)

0
1
2
3
4
5
6
7
8

-4000
-6000
5500
5600
5700
5800
5900
6000

5000
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200

1000
-9000
2300
2200
2100
2000
1900
1800

Sum
a

2450
0

2020
0

4300

Si la tasa de descuento es de 12%, los indicadores de

estos proyectos son:

VAN(A) = 10,384
VAN(B) = 9,839

TIR(A) = 42.56%
TIR(B) = 63.27%

Se aprecia que el VAN(A) es mayor que el VAN(B),

mientras que ocurre lo contrario con el indicador TIR.
Es posible explicar la contradiccin en forma grfica
observando que las curvas que relacionan el VAN con la
tasa de descuento, presenta una interseccin que se da
para la tasa de 15.32% . Ntese que esta tasa
corresponde a la TIR del flujo de diferencias presentando
en la ultima columna de la tabla, la cual se conoce como
la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRM).
Grafico 296

La explicacin terica del predominio del VAN sobre la

TIR, considera que dado que los recursos de inversin
necesarios para ejecutar los proyectos no son iguales
(probablemente), la TIR de cada proyecto no tiene en
cuenta esta diferencia ya que ella es un indicador de
rendimiento de la inversin, y por tanto la comparacin
directa de las TIR, es una comparacin incorrecta.
En cambio la comparacin directa mediante los VAN es
correcta, ya que la diferencia entre las inversiones de los
dos proyectos no afecta la comparacin puesto que el
VAN es un concepto de ganancia neta.
Una explicacin ms elaborada considera que la
diferencia de inversiones entre el proyecto de mayor
inversin y el de menor inversin(en el ejemplo 1,000),
es colocada, por definicin de costo de oportunidad del
capital, en otra operacin que rinde dicha tasa, la cual
tiene necesariamente un VAN=0 , por lo cual no importa
la diferencia entre los montos de inversin de los
proyectos que se comparan.

Ya que en este caso mas general el mismo concepto de

costo de oportunidad del capital tendra que
flexibilizarse pues tendr un valor diferente segn la
magnitud del presupuesto de capital disponible y la
rentabilidad de los proyectos que integran la cartera.
NDICE DEL VALOR ACTUAL NETO
En el caso ms complejo pero menos frecuente de
priorizacin de inversiones, esto es cuando se tiene un
paquetes de proyectos que tiene que ordenarse en
orden de prioridad, se recomienda la aplicacin del
Indicador IVA, el cual se define como:
IVA = VAN
C
Este es un cociente entre el VAN Y EL Costo de Inversin
del proyecto (C ). El anlisis mas completo de
priorizacin de paquetes de inversiones se efecta
mediante las tcnicas de presupuesto de capital. En el
caso ms general la priorizacin de proyectos se
convierte en un problema de programacin dinmica.

EL PERIODO DE RECUPERACIN
Este es un indicador de aplicacin particular para
aquellos
casos
en
que
el
inversionista
est
profundamente interesado en minimizar el tiempo
requerido para recuperar los recursos de inversin
aplicados en el proyecto. Se define como el periodo
requerido para recuperar la inversin inicial (C ), a partir
de los beneficios de operacin del proyecto.
La expresin matemtica para determinar el Perodo de
recuperacin (PR) es la siguiente:
C = falta
El PR determinado de esta manera, es confrontado con
un horizonte Crtico o de Confiabilidad (HC), el cual
podra referirse al plazo mximo que estima el
inversionista como plazo deseable para recuperar su
inversin.

La definicin del Horizonte de Contabilidad, depender

de diversos factores, como podran ser cambios polticos,
probabilidad de ocurrencia de desastres naturales, etc.
La regla de decisin aplicable ser:
Si PR < HC
Si PR > HC

El proyecto es aceptable
El proyecto no es aceptable

As por ejemplo, si un proyecto tiene un PR de 4.5 aos y

el HC es de 3 aos, tendra que ser rechazado ya que
requiere una vigencia asegurada mayor que la que se
estima razonablemente.

8.6 LA PTICA INDIVIDUAL O EMPRESARIAL

CONCEPTO DE
EMPRESARIAL

EVALUACIN

EN

LA

PTICA

Tambin es denominada evaluacin privada o comercial

del proyecto, se efecta teniendo en cuenta los
beneficios y costos del proyecto que son percibidos por
el promotor
del proyecto, los mismos que son
cuantificados a precio de mercado.
TIPOS DE EVALUACIONES EMPRESARIALES Y SUS
OBJETIVOS
Se pueden identificar diversos tipos de evaluaciones
empresariales, dependiendo de la forma de identificar
los beneficios y costos lo que arrojar diversos
resultados para los indicadores VAN, TIR, etc. A
continuacin se describen los principales.
a)EVALUACIN ECONMICA DEL PROYECTO
En esta evaluacin se define la rentabilidad bruta, propia
del proyecto, sin incluir los efectos del financiamiento.

b) EVALUACIN FINANCIERA DEL PROYECTO

En la que se define la rentabilidad financiera del
proyecto, incluyndose los efectos del financiamiento.
Puede ser calculada antes o despus de impuestos. La
rentabilidad financiera del proyecto permite su
comparacin con otras alternativas con caractersticas
de financiamiento y/o de tratamientos tributarios
dismiles.
c) EVALUACIN DEL ACCIONISTA
En la cual se determina la rentabilidad propia del
inversionista, las que puede tener diversos tratamientos
tributarios y por supuestos, diversos grados de
incertidumbre.

CONFORMACIN DE LOS FLUJOS DE BENEFICIOS Y

COSTOS
a)EVALUACIN ECONMICA DEL PROYECTO ANTES
DE IMPUESTO
En este caso el flujo de beneficios y costos a determinar
se conoce como flujo econmico del proyecto, los
beneficios a considerar corresponden a los ingresos por
ventas, conforme se determinaron en el presupuesto de
ingresos. El Valor Residual del proyecto ser estimado
con un criterio econmico, no sirviendo como referencia
los valores en libros de los activos.
Los costos de inversin sern los determinados en los
cuadros de inversiones y los costos de operacin los
igualmente determinados en los presupuestos de costos,
debindose cuidado de no incluir como costos las
depreciaciones y amortizaciones de cargos diferidos, ni
tampoco los gastos financieros.
Un procedimiento alternativo de determinacin del flujo
econmico
es
considerar
para
la
etapa
de

Ganancias, a los que se le agregan las depreciaciones y

gastos financieros, las primeras por no ser costos reales
y los segundos por tratarse de una evaluacin sin
financiamiento.
La tasa de descuento para el clculo del VAN o para
comparacin de la TIR ser el costo de oportunidad
capital de la empresa o unidad de decisin, el cual debe
ser considerado antes del impuesto a la renta, ya que el
flujo econmico tambin ha sido determinado antes del
impuesto.
b) EVALUACIN ECONMICA DEL PROYECTO
DESPUS DE IMPUESTOS
En algunos casos puede ser conveniente determinar una
rentabilidad del proyecto despus de impuestos, y sin
efectos financieros. En este caso para obtener el flujo
econmico despus de impuestos, se procede de
manera similar al caso anterior pero adems se incluyen,
dentro de los costos de operacin, los pagos por
impuesto a la renta, determinados en el cuadro de
Prdidas y Ganancias.

sin considerar salidas por distribucin de utilidades, se

adicionan como fuentes las depreciaciones y los gastos
financieros por las mismas razones indicadas en el caso
anterior. En la etapa de implementacin se consideran
las inversiones cronogramadas. Este procedimiento da
nombre a la tcnica del flujo de caja descontado.
c) EVALUACIN FINANCIERA DEL PROYECTO
La principal caracterstica de esta evaluacin es que se
incluyen los efectos del financiamiento en sus diversas
posibilidades. En este caso los indicadores de
rentabilidad se calculan a partir del flujo financiero del
proyecto, el cual se obtiene adicionando al flujo
econmico anteriormente determinado, el flujo del
financiamiento, el cual se define convencionalmente
como un flujo cuyos beneficios son los desembolsos de
los prstamos o los bienes financieros que se incorporan
al proyecto, y cuyos costos son los pagos de intereses y
amortizaciones (servicios) de los financiamientos.
El flujo del financiamiento a utilizar en este caso,
proceder de los cuadros del procesos de financiamiento

Compute en moneda local. Si el prstamo es en moneda

dura , ser necesario formular adems hiptesis sobre
evaluacin futura de tipo de cambio.
Alternativamente el flujo financiero del proyecto tambin
podr ser obtenido del flujo de caja del proyecto
formulado en moneda corriente, y cuyos saldos de caja
sern deflactados para convertirlos en moneda
constante.
d) RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA
Si del flujo de caja se obtiene el flujo de montos
proyectados por distribucin de utilidades , adems del
valor esperado de las acciones de la empresa
inversionista al final de la vida til del proyecto,
considerando los aportes propios del capital, se podr
construir el flujo de beneficios y costos de los
accionistas, el cual permitir calcular la rentabilidad del
accionista.

e) EFECTO PALANCA DEL FINANCIAMIENTO

La incorporacin de las condiciones del financiamiento
afecta la rentabilidad financiera del proyecto. Dado que
las tasas efectivas de financiamiento son diferentes de la
tasa de rentabilidad econmica del proyecto, se
producir
el
denominado
Efecto
Palanca
del
Financiamiento, el cual se define como el efecto
positivo (o negativo) que se produce en la rentabilidad
del aporte propio como consecuencia de obtenerse un
financiamiento
ventajoso
(o
desventajoso),
entendindose por financiamiento ventajoso todo aqul
cuya tasa efectiva sea menor que la TIR econmica del
proyecto.
En general se tiene que:
Si i < TIRE
Efecto Palanca Positivo TIRF > TIRE
Si i > TIRE
Efecto Palanca Negativo TIRF < TIRE
Donde: i: Inters efectivo del prstamo
TIRE: Tasa Interna de Retorno Econmica
TIRF: Tasa Interna de Retorno Financiera

CASO:
Para el mismo proyecto para el cual se calcul el
VAN(15%) y la TIR, supongamos que se financia
mediante un prstamo en dlares a una tasa de inters
de 18% anual. El monto del prstamo es por $6,000
miles que se reciben en dos desembolsos de $2,400 y
$3,600, y la amortizacin ser 6 cuotas anuales
uniformes.
En el cuadro adjunto se presenta el flujo econmico, el
flujo del financiamiento que incluye desembolsos y
servicios, y el flujo financiero que es la suma algebraica
Flujo del
Flujo
de los Ao
dos Flujo
flujos
anteriores.
Los servicios anuales
Econmic Financiam
Financier
o
to
o
ascienden a $1,796.43.
Bt Ct

i = 18%

0
1
2
3
4
5
6
7
8

0
-4000
-6000
5500
5600
5700
5800
5900
6000

2400.00
3600.00
-1.796.43
-1.796.43
-1.796.43
-1.796.43
-1.796.43
-1.796.4

TIR

42.6%

-1600.00
-2400.00
3703.57
3803.57
3903.57
4003.57
4103.57
4203.57
71.3%

Ntese que la rentabilidad del aporte propio que se

obtiene a partir del flujo financiero (TIRF = 71.3%) es
mayor que la rentabilidad econmica (TIRE = 42.6%),
producindose un Efecto Palanca positivo del
financiamiento, previsible dado que la Tasa Interna de
Retorno Econmica (TIRE) es mayor que el inters del
prstamo.
LAS TASAS DE DESCUENTO Y EL EFECTO DEL
RIESGO
a)COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Y COSTO
DE CAPITAL
Segn se ha demostrado anteriormente, la tasa de
descuento pertinente para calcular el Valor Actual Neto,
o la tasa de corte para comparar la Tasa Interna de
Retorno, corresponde en teora al costo de oportunidad
del capital (i ) del promotor o inversionista del proyecto,
teniendo en cuenta que el promotor del proyecto tendr
que contar con un cantidad de recursos propios,
conforme es exigido usualmente por las entidades
financieras para participar en el financiamiento del

por depsitos en el sistema financiero, debe

considerarse que en muchos casos estas operaciones no
estn sujetas al impuesto a la renta, por lo cual son
vlidas para una evaluacin despus de impuestos, si se
desea utilizarlas para una evaluacin antes de impuesto,
dado que usualmente los proyectos estn sujetos al
impuesto a la renta, una tasa despus de impuestos (o
exonerada), tendr que ser corregida de la siguiente
forma:
R = R
(1 t)
Donde:
R : Rendimiento antes de impuestos
R : Rendimiento despus de impuestos
t
: Tasa de impuesto a la renta
Excepcionalmente podra presentarse el caso de
promotores que analizan la posibilidad de ejecutar un
proyecto exclusivamente con capitales de prstamo. En
este caso, es procedente tomar como tasa de descuento
o como tasa de corte el costo de capital, considerando

En el caso del costo de capital, tambin debe tenerse

presente que dado que los intereses son gastos
deducibles para fines tributarios, la tasa de los
prstamos (i), puede ser definida antes o despus de
impuestos. En general se tiene que:
i = ip (1+t)
Donde:
i : costo del capital despus de impuestos
ip : costo del capital antes de impuestos
Una situacin que tambin se presenta en la prctica, es
que la empresa inversionista no cuenta con estudios
propios suficientemente precisos de sus rendimientos
alternativos al proyecto, por lo cual se tiene dudas sobre
el valor que correspondera al costo de oportunidad del
capital. En este caso, es prctica aceptable utilizar como
segundo mejor una tasa obtenida como costo
promedio ponderado de capital (i), la cual combina el
costo de oportunidad del capital de los accionistas, con
el costo de capital a obtener mediante operaciones de
financiamiento. Su expresin matemtica s la siguiente:

Donde:
Ipp : Costo promedio ponderado de capital
CP : La proporcin de capital de prstamo
CR : la proporcin de capital de riesgo (aportes
de accionistas)
i : Costo de capital (tasa de los prstamos)
i : Costo de oportunidad del capital de los
accionistas.
b) EFECTO DE LA INFLACIN
Dado que en sistema financiero se trabaja usualmente
con tasas monetarias que incluyen la inflacin, deber
tenerse cuidado en convertir stas a moneda constante
(tasas reales) para poder aplicarlas en los anlisis de
proyectos que se efectan sobre flujos en monedas
constante. La conversin de las tasas monetarias (i ) en
tasas reales (i) se efecta aplicando:
i = i -
1+

Donde:
: Tasa de inflacin proyectada
En caso de tratarse de prstamos en monedas dura se
deber efectuar el ajuste teniendo en cuenta la inflacin
externa propia de la moneda dura, la variacin previsible
del tipo de cambio y la inflacin interna.
c) EL EFECTO DEL RIESGO
Por otro lado, es prctica usual ajustar las tasas de
descuento para tener en cuenta el efecto del riesgo. En
el caso de las tasas de inters de prstamo (costo de
capital),
componente
riesgo
est
incorporado
directamente en la tasa nominal, ya que usualmente se
tiene:
i = i + i
Donde:
i : tasa de inters del prstamo
i: tasa neta de inters temporal (puede ser la
tasa de mercados financieros estables en moneda dura)

En el caso de las tasas de rendimientos alternativos

(costo de oportunidad del capital), se debe tener en
cuenta que los riesgos varan segn el sector econmico
y el entorno en el cual se ubica cada proyecto. Esto ser
muy importante si se trata de comparar proyectos de
diferentes sectores de actividad econmica, o en general
si se trata de proyectos de diferentes riesgos.
As por ejemplo, si el costo de oportunidad del capital del
mejor proyecto alternativo es de 12% , y ste
corresponde a una actividad prcticamente de riesgo ,
para utilizarla en la evaluacin de un nuevo proyecto en
un sector de mayor riesgo, ser necesario incorporarle
un componente de riesgo para su aplicacin como tasa
de descuento, el cual podra ser de 3%, con lo cual se
tendr una tasa con riesgo de 15%.
As tenemos:
i = i + i
Donde:
i : Costo de oportunidad del capital con riesgo

8.7 LA PTICA INTEGRAL O SOCIAL

CONCEPTO DE EVALUACIN SOCIAL O INTEGRAL
La evaluacin Social o Integral o Nacional es aquella que
se efecta desde el punto de vista de la economa
nacional en su conjunto, lo cual implica considerar todos
los
beneficios
y
conceptos
del
proyecto,
independientemente de quienes perciban o sufraguen
tales beneficios o costos. Su objetivo es verificar la
bondad del proyecto, desde el punto de vista del
objetivo del Bienestar General, en la economa en que
se ubica el proyecto.
Dado que el bienestar General, es un objetivo de
compleja definicin operativa, se reconoce que la
aplicacin del anlisis beneficio-costo puede ofrecer
respuestas no necesariamente complejas con referencia
a la bondad de un proyecto. Desde el punto de vista
prctico se establecen dos niveles de anlisis o de
evaluacin social de un proyecto:

En el primer caso, el objetivo de la evaluacin del

proyecto es determinar el efecto que producir, la
implementacin y operacin del mismo, en el
crecimiento econmico del pas.
En el segundo caso, la evaluacin del proyecto considera
como objetivo la bsqueda de una mayor equidad en la
distribucin del ingreso. Los resultados de esta segunda
evaluacin son luego superpuestos o adicionados con los
resultados de la primera evaluacin.

NECESIDADES DE LA EVALUACIN SOCIAL DE

PROYECTOS
a) PRECIOS DE MERCADO Y PRECIOS SOCIALES
En la evaluacin de proyectos desde el punto de vista
empresarial o comercial, se cuantifican los beneficios
y costos a precio de mercado, lo cual es coherente
con el objetivo de utilidad propio de la actividad
comercial privada, en cambio, en la ptica social o de
la economa en su conjunto, se cuestiona la validez
de tales precios de mercado como valores
representativos de los beneficios y costos del
proyecto, a la vista del objetivo del bienestar
econmico. En la teora econmica se acepta que
frecuentemente, debido a mltiples distorsiones en
los mercados, los precios cotidianos no son
indicadores fidedignos del valor real de los bienes y
servicios en una economa.
Dicha consideracin ha llevado a los tericos de la
evaluacin social de proyectos al desarrollo del
concepto de precios sociales o precios sombra, o
tambin denominados precios de cuenta, los cuales

b) LAS EXTERNALIDADES
La segunda razn por la cual es necesaria la evaluacin
social,
es
la
necesidad
de
incorporar
las
externalidades o efectos indirectos del proyecto,
entendidos stos como aquellos beneficios o costos,
consecuencia de la ejecucin u operacin del mismo,
que se dan en la economa pero que no son percibidos
por el promotor-inversionista o propietario del proyecto.
Ejemplos de externalidades negativas pueden ser la
contaminacin por efluentes en un proyecto industrial o
minero, o la mayor congestin en vas o carreteras por
el trfico que genera un proyecto que moviliza
volmenes importantes de materias primas o productos
terminados. Tambin si producen externalidades
positivas como puede ser el desarrollo de actividades de
servicios (v.g. restaurantes), cerca a un nuevo proyecto
que emplea nuevo personal.
c) LAS TRANSFERENCIAS
Un tercer aspecto que debe considerarse en la ptica de

Proyecto sin implicar movilizacin de recursos reales,

como son por ejemplo, los impuestos arancelarios, que
afectan directamente el precio de los bienes y o
servicios implicados en el proyecto.
Estas transferencias financieras no se deben considerar
en el anlisis a nivel de eficiencia, pero si ameritan un
anlisis especial en el anlisis a nivel de distribucin.
d) INSUFICIENCIA DE LA EVALUACIN COMERCIAL
Si la evaluacin comercial no es una medida adecuada
para verificar el aporte real del proyecto a la economa,
es evidente que en el caso de los proyectos pblicos, es
necesario efectuar una evaluacin diferente que permita
medir el verdadero aporte del proyecto a la riqueza y
bienestar de una economa, tal es la evaluacin social.
La aplicacin de la evaluacin social tambin debe
extenderse a aquellos proyectos promovidos o apoyados
por el Estado. La necesidad de que el Estado participe en
la promocin de proyectos privados se hace evidente en
los pases poco desarrollados en los cuales las fuerzas
naturales del mercado no necesariamente llevan en la

LOS PRECIOS SOCIALES Y EL NUMERARIO

En la teora general de evaluacin social, se revisa la
utilizacin directa de la unidad monetaria como unidad
de medida para la cuantificacin de los beneficios y
costos de un proyecto, desde el punto de vista social.
Esta consideracin abre dos vertientes claramente
diferenciadas en las teoras especficas de evaluacin
social, las que presentan diferentes formas de cuantificar
los precios sociales. Esta dos formas son:
Las teoras que utilizan como numerario las
utilidades de consumo o de ingreso, y que por tanto
se apoyan operativamente en los precios del mercado
interno.
Las teoras que utilizan como numerario las divisas
de libre convertibilidad, y que por tanto se apoyan
operativamente en los precios de frontera, o precios
internacionales

IDENTIFICACIN DE BENEFICIOS Y COSTOS

a) DIFERENCIA ENTRE LA EVALUACIN SOCIAL Y LA
EVALUACIN
Las principales diferencias entre las dos pticas de
evaluacin son:
En la evaluacin social se cuantifican los beneficios y
costos a precios sociales, que pueden ser muy diferentes
de los precios de mercado que se aplican en la
evaluacin empresarial.
En
la
evaluacin
social
se
consideran
las
externalidades o efectos indirectos que no son
considerandos en la evaluacin comercial o empresarial.
En la evaluacin social interesa considerar los flujos
reales de bienes y servicios consecuencia de la
realizacin del proyecto, independizndolos de los flujos
monetarios. Esta es una consideracin muy importante
ya que puede cambiar totalmente la identificacin de los
beneficios y costos.
b) EFECTOS REALES EN LA PTICA SOCIAL
La identificacin de beneficios y costos del proyecto

As por ejemplo, en la evaluacin social de una nueva

fbrica de cemento que atender las demandas de una
cierta regin, las que eran anteriormente satisfechas con
la produccin de otra planta ms lejana, el beneficio
social del proyecto no estar dado por los ingresos
monetarios, ni por el valor del cemento producido, si no
principalmente por los ahorros en los costos de
transporte, que se obtendrn al disminuir la distancia
entre el centro de produccin y los demandantes.
Adicionalmente, podra darse un ahorro de recursos en
los costos de produccin, si la nueva planta tiene una
tecnologa ms eficiente y permite un cierto ahorro
relativo de combustible, por ejemplo.
Otra diferencia importante que surge en la bsqueda de
los efectos reales del proyecto, se refiere al costo de los
insumos del proyecto, ya que ms que el precio de
mercado de los mismos, interesar el costo econmico
real de producirlos.
Esta consideracin llevara en muchos casos a desechar
las tarifas como medida del costo de los servicios

Al considerarse los efectos indirectos del proyecto, y no

considerarse las transferencias monetarias, ya sea como
beneficios o como costos del proyecto, la identificacin
de los mismos pueden ser apreciablemente diferente de
los beneficios y costos para evaluacin empresarial, sin
embargo como regla prctica de trabajo se recomienda
tomar como base inicial para la identificacin y costos
determinados en la evaluacin comercial, procediendo a
verificar si cada rubro implica un efecto econmico real,
y adicionalmente incluyendo los efectos indirectos o
externalidades.

DETERMINACIN DE LOS PRECIOS SOCIALES

a) TIPOS DE PRECIOS SOCIALES
En la prctica general de clculo de los precios sociales o
de cuenta o tambin denominados precios sombra, se
establecen dos tipos de precios.
Los Precios de Cuenta Generales
Llamados tambin parmetros nacionales, que son
precios bsicos de aplicacin general en todos los
proyectos, y son obtenidos en investigaciones generales
teniendo en cuenta las condiciones macroeconmicas de
un pas.
Estos parmetros nacionales deben ser definidos por
estudios generales que efectan las unidades pblicas
de planeamiento de proyectos o programacin de
inversiones en cada pas.
Los precios de Cuenta Especficos
Que son los precios sociales de los diversos rubros de
bienes y servicios involucrados en un proyecto, los
cuales deben ser determinados por los evaluadores del

b) LOS PRECIOS DE CUENTA GENERALES

La determinacin de los precios de cuenta generales o
parmetros
nacionales,
se
basan
en
teoras
relativamente complicadas de evaluacin social y
requieren
extensos
estudios
especficos.
Tales
parmetros se acostumbran a presentar como Factores
de Conversin que permiten pasar de precios de
mercado a precios sociales.
La exposicin de las teoras pertinentes excede los
objetivos del presente trabajo, por lo cual se presenta
solamente si definicin conceptual y un caso prctico
para visualizar el procedimiento operativo de aplicacin.
Los Parmetros Nacionales que utiliza el Banco
Interamericano de Desarrollo corresponden a la
denominada teora ST-LM (Squire & Van del Tak, Little &
Mirrlees), que considera como numerario las divisas
disponibles, son:
El Factor de Conversin Estndar (FCE)
Que se aplica a los bienes y servicios no transables de

 El Factor de Conversin de la Mano de Obra

(FCMO)
Que se aplica al precio de mercado de la mano de obra.
En forma ms rigurosa se determinan Factores de
Conversin diferentes para la mano de obra calificada
y para la no calificada.
La tasa Social de Descuento (TSD)
Que se utiliza para actualizar los flujos de beneficios
netos, su concepcin es similar al costo de
oportunidad del capital, pero expresado en precios
sociales. Tambin se le denomina Productividad
Marginal Social.
Los Precios de Cuenta Especficos
Los precios cuenta de los diversos rubros de bienes y
servicios involucrados en un proyecto, deben ser
calculados de manera especfica por los especialistas
a cargo del anlisis beneficio-costo a precios sociales.
El procedimiento a seguir se apoya en los parmetros
nacionales y se explica ms adelante.

PROCEDIMIENTO DE CUANTIFICACIN DE LOS

BENEFICIOS Y COSTOS
a) CONSIDERACIONES GENERALES
Luego de efectuada la identificacin de los beneficios y
costos en la ptica social o de la economa en su
conjunto, se procede a su cuantificacin a precios
sociales. Se indican algunos criterios generales a
considerar:
En aquellos rubros de beneficios y costos definidos a
precios de mercado, y que continan siendo rubros
vlidos en la ptica social, la cuantificacin a precios
sociales se efectuar aplicando los factores de
conversin que correspondan, segn el caso especfico.
La transformacin de precios de mercado a precios
sociales, se deber efectuar con suficiente precisin y
profundidad en todos aquellos rubros de beneficios y
costos cuantitativamente menos importantes podrn ser
corregidos efectuando un anlisis ms superficial.
La cuantificacin de los efectos Indirectos se limitar a
aquellos rubros de mayor importancia susceptibles de
una cuantificacin suficientemente precisa. Los rubros
de cuantificacin dudosa o de menor importancia

cualitativamente en la toma de decisiones, para

complementar el resultado de la rentabilidad del
proyecto a precios sociales.
Debe tenerse en cuenta que el anlisis de rentabilidad
a precios sociales determinar un Valor Actual Neto
Social y una Tasa Interna de Retorno Social, los cuales,
adems de los problemas de incertidumbre asociados a
este tipo de evaluaciones y que se discutir ms
adelante, tienen la caracterstica esencial de ser anlisis
aproximados, ya el ambicioso objetivo de medir todos
los efectos positivos y negativos del proyecto tropieza
necesariamente con mltiples limitaciones prcticas.
La cuantificacin a precios sociales se puede efectuar
aplicando diversas metodologas y numerarios, las que
pueden arrojar resultados diversos en cuanto al Valor
Actual Neto, sin embargo, cualquiera sea la metodologa
que se utilice, todas deben arrojar resultados similares
para la Tasa Interna de Retorno.
En el presente trabajo se utiliza la metodologa ST-LM
que trabaja con el numerario de divisas disponibles, y se

El anlisis a nivel de distribucin escapa a los alcances

del presente trabajo.
b) EL CASO DE BIENES TRANSABLES
Los bienes transables son todos aquellos que son
susceptibles de comercio internacional, porque se
importan o se exportan. En la metodologa ST-LM se
procede a cuantificar tales bienes a precios de
frontera o precios internacionales, considerndose su
precio FOB si se trata de bienes exportables o su precio
CIF si se trata de bienes importables.
c) EL CASO DE BIENES O SERVICIOS NO
TRANSABLES
En este caso, dado que no se tiene un precio
internacional de referencia se procede a analizar las
caractersticas especficas del mercado de dicho bien.
En caso de que el precio del mercado del bien sea
determinado por el lado de la oferta, como es el caso de
las obras civiles de un proyecto que requiere
necesariamente efectuar construcciones propias, para

En el caso de que el precio del bien sea determinado por

el lado de la demanda, como es el caso de los servicios
de transporte pblico o de recreacin, por ejemplo, se
proceder a considerar su precio de mercado interno
como una medida de la predisposicin a pagar,
aplicndose al precio interno el Factor de Conversin
Estndar para convertir el precio de mercado a precios
sociales en divisas disponibles.
Este ltimo procedimiento se aplica tambin a los bienes
no transables de menor importancia en el conjunto de
beneficios y costos del proyecto, para los cuales no se
justifica efectuar el anlisis de desagregacin antes
indicado.
d) EL CASO DE LA MANO DE OBRA
A los rubros de Mano de Obra No Calificada cuantificados
a precios de mercado, se les aplica el Factor de
Conversin de la mano de obra, para convertirlos a
unidades de divisas disponibles. Procedimiento similar se
sigue para la Mano de Obra Calificada.

e) OTROS AJUSTES
Todos los impuestos, subsidios y utilidades que se
identifican en los diversos rubros de beneficios y costos
deben ser excluidos del anlisis por tratarse de
transferencias financieras entre los agentes econmicos
entre s con el estado, por lo que no son pertinentes en
el anlisis de rentabilidad a nivel de Eficiencia
Econmica.

DETERMINACIN DE LA RENTABILIDAD SOCIAL

Efectuados los clculos de flujos de beneficios y costos a
precios sociales, se procede a determinar el Valor Actual
Neto Social (VANS), utilizando el parmetro de Tasa
Social de Descuento. Las reglas de aplicacin
presentadas en la evaluacin comercial, son vlidas en
la evaluacin social, inclusive el VANS es aplicable para
seleccionar entre alternativas en el caso de los proyectos
de inters pblico.
Igualmente se calcula la Tasa Interna de Retorno Social
(TIRS), la cual ser comparada con la Tasa Social de
Descuento para fines de decisin.
CASO PRACTICO
Se analiza un proyecto con una vida til de 8 aos, cuya
produccin ser totalmente exportada. Tanto los costos
de inversin como los costos de operacin presentan
rubros no transables y transables.
La informacin a precios de mercado es la siguiente:

Costo de Inversin: 3,600 miles de dlares

Beneficio de Operacin: 2,400 miles de dolares anuales
Costos de Operacin: 1,100 miles de dolares anuales
Los Parmetros Nacionales o Factores de Conversin son:
Factores de Conversin Estndar:
0.855
Factor de Conversin para Mano de obra calificada
0.76
Factor de Conversin p. Mano de obra no calificada
0.45
El flujo de Beneficios y Costos a precios de
Mercado
y
los
indicadores
de
rentabilidad
Ao 0
1
2
3
4
5
6
7
8
correspondiente son:
B
C

B
C

360
0
360
0

240
240
0
0
Montos
110
110
0
0

240
240
240
0
0
0
en
Miles
de
$
110
110
110
0
0
0

240
0
110
0

240
0
110
0

240
0
110
0

130
0

130
0

130
0

130
0

130
0

130
0

130
0

130
0

Para determinar los Costos de Inversin a precios

sociales, se parte de la informacin a precios de
mercado, en el presente caso se considera que los
diversos rubros que componen los costos de inversin
estn conformados por construcciones, instalaciones y
equipos menores producidos en el pas, y por Equipos
importados.
En el caso del primer grupo, tales costos estn
cuantificados a precios de mercado, y siendo no
transables se convierten en precios sociales afectndolo
por el Factor de Conversin Estndar.
En el caso de equipos importados, el precio de mercado
se descompone en precio CIF, los impuestos de
importacin y transporte e instalacin. Se considera que
la importacin ser efectuada directamente por el
proyecto y que los gastos de aduanas son pocos
significativos.
Bajo estas consideraciones el procedimientos de ajuste

Costos de Inversin a Precios Sociales

(En miles de dlares)
RUBRO

Monto
A Precios
De Mercado

1) Instalaciones
y
1200
Equip.
Nacionales
2000
2) Equipos
300
Import.
100
Precio CIF
Impuesto
Importac
En Transporte
el casoe de los
Inst.

Factor de
Conversin

Monto a
Precios Soc.

0.855

1026
0
2000
0
85.5

1.000
0.000
0.855

costos de operacin, stos se

descomponen en mano de obra calificada y no
3) Total en componentes
3600
3111.5
calificada,
transables exportables
y
componentes no transables.
En el caso de los componentes de mano de obra los
montos a precios de mercado son afectados por los
correspondientes factores de ajuste para mano de obra
calificada y no calificada respectivamente.

Los componentes exportables, en la medida en que

estn expresados a recios de mercado interno, debe
verificarse si este coincide con el precio FOB, como costo
alternativo. En el presente caso se considera que hay
coincidencias y por tanto no se efecta ningn ajuste.
En el caso de los componentes no transables se aplica el
factor de Conversin Estndar con lo cual se convierte el
precio de mercado interno en equivalente de divisas
disponibles.
Bajo estas consideraciones el procedimiento de ajuste
ser:
RUBRO
Monto
Factor de
Monto a
Costo de

A Precio
Conversin
De Mercado
Operacin
a Precios Sociales

Mano de Obra
no calificada
Mano de Obra
Calificada
Rubros
Exportables
Rubros no
transables
Total

Precios
Sociales

330

0.450

148.5

55
605
110

0.760
1.000
0.855

41.8
605.0
94.05

1100

889.35

En el caso de los beneficios, los montos a precios de

mercado no necesitan ser corregidos por estar
expresados a precios FOB en divisas. El flujo de
beneficios y costos a precios sociales y los indicadores
de evaluacin correspondiente sern:
Montos en Miles de dlares
A Precios Sociales
Ao
B
C

BC

311
2

311
2

240
0

240
0

240
0

240
0

240
0

240
0

240
0

240
0

889

889

889

889

889

889

889

889

151
1

151
1

151
1

151
1

151
1

151
1

151
1

151
1

VAN (12%) = 3,924 miles de $

TIR
= 46.2%
Ntese que los indicadores a precios sociales arrojan
resultados muy diferentes que los calculados a precios
de mercado para la evaluacin comercial, lo cual se
explica principalmente por el menor valor relativo de los
costos de mano de obra, y el menor costo de los bienes

8.8 EL ANLISIS DE INCERTIDUMBRE

EL PROBLEMA DE LA INCERTIDUMBRE
a)CONSIDERACIONES GENERALES
Anteriormente se discuti que en todo estudio de preinversin, es ineludible el planeamiento de hiptesis
diversas sobre el comportamiento futuro de las diversas
variables que inciden tanto en los beneficios como en los
costos del proyecto. Por consiguiente el resultado de la
evaluacin del proyecto, expresada en los indicadores de
rentabilidad, tiene un evidente grado de incertidumbre,
en la medida que en la realidad futura, podr ocurrir que
muchas de tales hiptesis no se cumplan y por
consiguiente la rentabilidad efectiva del proyecto ser
diferente de la prevista.
As por ejemplo para los costos de inversin, usualmente
se efecta una estimacin sustentada tcnicamente, y el
valor correspondiente es utilizado en el anlisis
beneficio-costo determinndose los correspondientes
indicadores de rentabilidad. Pero la experiencia en la
ejecucin de proyectos a nivel mundial indica que

Que generar el proyecto ser diferente de la estimada

en la etapa de pre-inversin.
Se debe comentar especialmente el caso de desastres
naturales, tales como inundaciones, sequias, sismos,
tornados, deslizamientos por causas geolgicas, etc.
cuya probabilidad de ocurrencia durante la vida til del
proyecto, puede ser de significacin, pudiendo producir
efectos directos en el proyecto al afectar sus
instalaciones y su capacidad productiva, o pueden ser
indirectos al producir disminuciones en la demanda,
dificultades en el transporte, etc. Los desastres naturales
deben ser incorporados en el anlisis de incertidumbre
mediante sus efectos ya sea en los beneficios, los costos
e inclusive en la modificacin de la vida til del proyecto.
b) LAS VARIABLES CRTICAS
Siendo innumerables los factores o variables que
participan en la conformacin de los flujos de beneficios
y costos del proyecto, desde el punto de vista prctico
es conveniente establecer recomendaciones para la
identificacin de tales variables, denominadas Variables

Aunque la determinacin de las Variables Crticas es un

anlisis que debe efectuarse especficamente en cada
proyecto, se presenta a continuacin una relacin de
ellas a manera de referencia:
En la Etapa de Implementacin
Problemas climatolgicos u otros que afecten el
programa de ejecucin normal.
Problemas en el abastecimiento de materiales e
insumos para la construccin
Incumplimiento de los proveedores de equipos
y otros elementos
Problemas tcnicos en las cimentaciones
En los Costos de Operacin
Problemas en la disponibilidad de materias
primas
Problemas en la calidad de materias primas o
insumos
Precios de las materias primas, insumos y/o
materiales
Productividad de la mano de obra o problemas
laborales

 Cantidad del bien o servicio que efectivamente

se producirn y vendern
Precio de venta del bien o servicio
Otras Variables
Vida til del proyecto
Valor Residual
OBJETIVO DEL ANLISIS DE INCERTIDUMBRE
Dado que es imposible desarrollar teoras y tcnicas
para la prediccin del futuro con total certeza, el
problema de la incertidumbre sobre la efectiva
rentabilidad del proyecto es atacado mediante
procedimientos de procesamiento de informacin que
permiten expresar las caractersticas propias del
proyecto en relacin con el problema de la
incertidumbre.
De manera que el objetivo del Anlisis
de
Incertidumbre, no es llegar a la construccin terica
de una bola de cristal, si no llegar a perfilar los
efectos que la incertidumbre del futuro tiene en la

MTODOS DE ANLISIS
Esencialmente hay dos formas generales de anlisis, la
primera se concentra
En determinar el comportamiento de la rentabilidad del
proyecto frente a cambios controlados de las hiptesis, y
la segunda se concentra en la construccin de la
distribucin de probabilidades de la rentabilidad del
proyecto, apoyndose a su vez en distribuciones de
probabilidades estimadas para las principales variables
que inciden en los costos y beneficios.
Tales herramientas de anlisis, sin solucionar el
problema la incertidumbre, permiten procesar y
organizar la informacin acumulada en el estudio de un
proyecto, de manera que se logra una apreciacin visual
clara de los efectos que la incertidumbre ocasiona en su
rentabilidad, facilitando la racional toma de decisiones.
Los mtodos
siguientes:

que

se

Anlisis de Sensibilidad

aplican

usualmente

son

los

 Simulacin Integral (Montecarlo)

De los cuales los ms recomendados son el primero, el
segundo y el cuarto, dado que el mtodo de
Sensibilidad Probabilstica es tericamente discutible
por utilizar los valores de probabilidad como pesos
asociables a valores puntuales para obtener una
probabilidad ponderada. (Valor Esperado), lo que no
tiene una interpretacin analtica. Se presenta a
continuacin los procedimientos generales de los
mtodos recomendados.
EL ANLISIS DE SENSIBILIDAD
Este mtodo constituye el anlisis mnimo recomendado
para tener en cuenta el efecto de la incertidumbre en
la evaluacin de un proyecto. Consiste en estudiar el
comportamiento de los indicadores de rentabilidad del
proyecto ante cambios controlados en el valor de una
determinada variable crtica.
As por ejemplo, es bastante usual considerar como una

Supongamos que para un proyecto, cuyo precio

promedio de venta de su producto nico es de $100/TM,
se obtuvo en el anlisis bsico o puntual una TIR de
42.56%. Para efectuar el anlisis de sensibilidad al
precio se procede a calcular el valor de la TIR para
diferentes precios promedio para todo el horizonte del
planeamiento. En el cuadro que se presenta se indican
las variaciones negativas y positivas en porcentajes con
respecto al precio bsico, los precios correspondientes y
Variacin Prec TIR
la TIR
resultante
en(%)
cada caso.
de
io
Precio
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%

$/TM
60
70
80
990
100
110
120
130

8.54%
18.94
%
27.71
%
35.48
%
42.56
%
49.12
%
55.29
%
61.12

Estos resultados nos indican que la rentabilidad del

proyecto es evidentemente sensible al precio de venta,
ya que si el precio promedio de venta baja, la
rentabilidad tambin baja, y viceversa.
Adicionalmente ser muy til determinar el precio crtico
para el cual se tendra la rentabilidad mnima aceptable.
Si en el presente caso dicha rentabilidad mnima es 15%
por ejemplo, se determina que el precio mnimo
aceptable sera $65.96/TM, ya que a dicho valor la TIR
alcanza el valor mnimo aceptable. Si los estudios de
mercado indican que es muy improbable que el precio
de venta promedio baje hasta dicho valor, a pesar de la
alta sensibilidad del proyecto frente al precio, no habra
que preocuparse por esta variable crtica en forma
puntual.
Como se aprecia una limitacin importante del anlisis
de sensibilidad es que necesariamente se efecta para
una sola variable crtica a la vez.

HIPTESIS DE ALTERNATIVAS
Este mtodo consiste en tomar opciones generales
conjuntas para todas las variables crticas identificadas.
As por ejemplo, en una opcin optimista, se procede a
tomar los valores cuantitativos ms favorables de cada
variable y se determina una rentabilidad optimista.
En otra opcin pesimista se procede a tomar los valores
cuantitativos ms desfavorables de cada variable y se
determina una rentabilidad pesimista.
El procedimiento se puede sofisticar tomando
combinaciones cruzadas de opciones, por ejemplo,
beneficios pesimistas y costos medios, luego beneficios
pesimistas y costos optimistas.
El resultado final ser un cuadro como el que se
presente a continuacin.

HIPTESIS DE ALTERNATIVAS: TIR

COSTOS

BENEFICIOS
PESIMISTAS

MEDIOS

OPTIMISTAS

PESIMISTAS

7%

13%

15%

MEDIOS

12%

18%

20%

OPTIMISTAS

15%

21%

23%

Si la rentabilidad mnima para el inversionistas es 12%,

por ejemplo, estos resultados dan una aceptable
certidumbre sobre la bondad del proyecto, ya que
solamente en la hiptesis doblemente pesimista se
obtiene una TIR debajo del lmite aceptable.

SIMULACIN INTEGRAL (MONTECARLO)

Este mtodo permite analizar de manera integral y
simultnea el efecto que producirn en la rentabilidad
del proyecto las modificaciones en el valor de todas las
variables crticas definidas. Se apoya en la teora de
probabilidades y el resultado a obtener es la curva de
distribucin de probabilidad de ocurrencia de cada valor
de los indicadores TIR y VAN.
El procedimiento que se aplica sigue los siguientes
pasos:
Definicin de las variables crticas, en caso de dudas es
mejor incluir la variable en cuestin.
Para cada variable crtica se asume una hiptesis de
distribucin de probabilidad de ocurrencia de los valores
numricos de ella. Para este paso es muy importante
apoyarse en los especialistas correspondientes, ya que
la calidad de los resultados del anlisis a efectuar
depender de la calidad de tales hiptesis asumidas.
Se establece un procedimiento de seleccin aleatoria
de un juego de valores de todas y cada una de las

 Para cada juego de valores se determinan los

indicadores de rentabilidad. Este paso se repite el
mayor nmero posible de veces, lo recomendable es
encima de 2,000 procesos.
Los resultados obtenidos para los indicadores VAN y
TIR, se convierten en un histograma y se construye la
curva de distribucin de probabilidades de cada
indicador.

XXX
XXX
xxxx

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