Tasa de Descuento

Costo de Capital
Costo de la Deuda
Costo del Capital Propio
CAPM
Costo Promedio Ponderado de Capital

TASA DE DESCUENTO DE UN PROYECTO

Definicin:
- Es el costo de los fondos requeridos por el
proyecto.
- Tambin, es la rentabilidad mnima exigida por
el proyecto.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del proyecto a travs del
mtodo del flujo de caja descontado
2

ESTIMACIN DEL COSTO DEL

CAPITAL
CAPITAL
provien
e

Deud
a

COKD
E

Accionist
as
Cada fuente
demanda
una
rentabilidad
determinad
a

CPPC

COKAC
C

EVALUACION FINANCIERA
Flujo Econmico
Flujo Deuda

Flujo Financiero o del accionista

VANF = - Aporte de Capital + Flujos Financieros/ COKa (KE)
4

EVALUACION FINANCIERA
Flujo Econmico

VANF = - Inversin Inicial + Flujos Econmicos /CPPC (WACC)

EVALUACION ECONOMICA

VANE = -Inversin Total + Flujos Econmicos/ COK d (Koa)

Costo de Capital (1)

Es la tasa que se utiliza para determinar el
valor actual de los flujos de caja futuros que
genera un proyecto.
Representa la rentabilidad que se le debe
exigir a una inversin por renunciar a usar
los mismos recursos (propios y de terceros)
en proyectos alternativos del mismo riesgo
y costo de financiamiento.
7

Costo de Capital (2)

Los recursos que el inversionista destina a
un proyecto provienen de dos fuentes:
recursos propios y prstamos de terceros.
El costo de invertir recursos propios en un
proyecto es el costo de oportunidad de
utilizar dichos recursos en otro proyecto de
riesgo similar.
El costo de utilizar dinero prestado es la
tasa de inters a pagar, menos su efecto
tributario.
8

Costo de Capital (3)

La tasa de descuento a utilizar depende del tipo de
flujo de caja que se evale y del tipo de evaluacin
a realizar.
Para realizar una evaluacin financiera y calcular
el VANF, se tienen dos mtodos:
Descontar el flujo de caja econmico mediante el
costo promedio ponderado de capital (CPPC
WACC).
Realizar el descuento del flujo del accionista o
financiero con el costo de oportunidad de los
fondos propios (COKa Ke).
9

El Costo de la Deuda
Los intereses pagados por la deuda contrada
permiten reducir el pago del impuesto a la renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd x t, donde rd =
costo de la deuda y t = tasa de impuesto a la
renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:
rd(1-t)
10

Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

Prstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

11

El Costo de Capital Propio

Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de los
inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms un
tasa por el riesgo contrado:
R i= R f+ R p
Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio
por riesgo.
El riesgo corresponde a una compensacin por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.
12

CAPM (1)
Existen diversos modelos para estimar el costo
de capital propio.
El modelo ms usado para la determinacin del
costo del capital propio es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM) (Valoracin de los activos
de capital).
Se basa en la teora del portafolio, que explica el
riesgo de una inversin a travs de la existencia
de una relacin entre riesgo y retorno.
Dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de
volatilidad conocido como beta ().
13

CAPM (2)
El riesgo de una inversin se puede
descomponer en dos partes:
Riesgo diversificable: riesgo especfico del
proyecto, que puede ser reducido mediante la
inversin en varios proyectos.
Riesgo no diversificable - Riesgo Sistemtico:
riesgo general al que estn sujetos todas las
inversiones (estado general de la economa,
desastres naturales, etc.)
14

CAPM (3)
El CAPM se basa en el supuesto que la nica
fuente de riesgo que afecta la rentabilidad de las
inversiones es el riesgo del mercado.
En este modelo, el riesgo de una inversin se
mide a travs de un factor llamado beta, que
relaciona el riesgo de un proyecto con el riesgo
del mercado.

15

CAPM (4)
El CAPM plantea la existencia de una frontera
eficiente de portafolios de inversin (Lnea del
Mercado de Capitales) constituidos por diversas
proporciones de Rf y el portafolio de mercado.
A partir de esta frontera eficiente, se crea la
Lnea del Mercado de Valores, que relaciona el
riesgo de un proyecto en particular con el riesgo
del mercado, a travs del .

16

CAPM (5)
Lnea del
Mercado
de
Capitales

Lnea de
Mercado
de Valores

Frontera
Eficiente de
Activos
Riesgosos

17

La relacin entre el rendimiento de un titulo con

el rendimiento del mercado se establece
mediante la correlacin de la prima de riesgo
de una accin con la prima de riesgo del
mercado. Esta relacin se denomina Beta ( )
Prima de Riesgo de la Accin
=

Ri - R f
=

Prima de Riesgo del mercado

Rm R f

Ri=Rf +(RmRf)
La expresin anterior es el CAPM (Capital Assets
Pricing Model o Modelo de Valuacin de Activos)

18

Lnea Caracterstica: formada por la prima de rendimientos

de una accin y los del mercado de capitales
Prima de riesgo de la accin
Pendiente

Ri Rf
X

97
X
96

00

Lnea Caracterstica

99

95
X
98

Rm - Rf
Prima de Riesgo del mercado
19

El Costo de Capital propio (COK)

segn el CAPM
El Costo de Capital de los recursos propios
COK, segn el CAPM, es el siguiente:
COK R f * [ Rm R f ]

Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y Rm

es el retorno esperado del mercado
Rm Rf es la prima de riesgo.
20

Beta en CAPM
El mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad
de una inversin particular, ante un cambio en la
rentabilidad del mercado.
Matemticamente,

Cov ( Ri , Rm )

Var ( Rm )
Ri es la rentabilidad del sector, empresa o proyecto i, y
Rm la rentabilidad del mercado.
21

Interpretacin del beta

Compara el riesgo del activo con el riesgo del
mercado
Si el activo es ms riesgoso que el mercado, el ser
> 1: el porcentaje de variacin de la accin (o
cartera) es mayor que el del mercado
Si el activo es menos riesgoso que el mercado, el
ser < 1: el porcentaje de variacin del de la accin
es menor que el del mercado, luego su riesgo ser
menor.
22

El valor beta depende de dos variables:

a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible
sea el negocio (o negocios) de la empresa
a la situacin general del mercado, mayor
ser la beta.
b) El apalancamiento financiero. Cuanto
mayor sea el grado de endeudamiento de la
empresa mayor ser el riesgo financiero y,
por tanto, mayor ser la beta de las
acciones.
23

Podemos definir la beta de una empresa apalancada

(o con deuda) a- en relacin a la
beta una empresa no apalancada (o sin deudas) d
- de la siguiente forma:
a = d [1 + (1-t) D ]
C
donde D/C es el ratio de deuda/acciones calculado a
valor de mercado (en su defecto a valor contable) y t
es el tipo impositivo que grava los beneficios.
24

COSTO PONDERADO DE CAPITAL

Definicin: Es el costo de las fuentes de financiamiento.

CPPC (K) = Kd D (1-t) + Cok ap AC

I
I
Donde:
Cok apalancado = costo de capital apalancado
Kd= costo de la deuda TEA
I = Recursos totales requeridos por la empresa
D = Porcin de los recursos requeridos que son
financiados con deuda
AC = Porcin de los recursos requeridos que son
financiados con recursos de la empresa
t = Tasa impositiva
25

Ejemplo
Un proyecto requiere una inversin total de US$
1,000. Va a ser financiado en 60% con deuda al
8% de inters anual y en 40% mediante capital
propio.
La rentabilidad mnima que le inversionista est
dispuesto a aceptar es 14%.
La tasa de impuesto a la renta es 15%, entonces:
CPPC = (8%)(1-15%)(60%) + (14%)(40%) =
CPPC = 9.68%
26

CAPM en Economas Emergentes

El modelo CAPM se puede usar para economas
emergentes haciendo algunas transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento aplicable a un
proyecto similar (en trminos reales) y se le
suma el riesgo pas:
Ri = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP
Donde:
Prima de riesgo = Rm - Rf
i = Sensibilidad en el rendimiento de un
activo (i) con respecto al rendimiento del
mercado
RP = Riesgo pas
27

Riesgo Pas
Este se define como la sobre tasa que debe
pagar un estado soberano por su deuda
pblica, cuando se la compara con la tasa de
inters de un instrumento de deuda libre de
riesgo.
Siempre se ha asumido que la tasa de los
bonos del tesoro norteamericano (Treasury
bonds, T-bonds)

El riesgo de incumplimiento de un
compromiso financiero es bsicamente el
riesgo de crdito.
28

 En el riesgo pas entran en consideracin

otros riesgos como el jurdico,
expropiaciones, disturbios, etctera.
Juntos, el riesgo pas y el riesgo de
crdito forman el riesgo soberano.

29

Anlisis Riesgo Pas

Exposicin a una prdida a consecuencia de
razones inherentes a la soberana y a la situacin
econmica de un pas.
Es el riesgo que concurre en las deudas de un
pas, globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberana de los
estados o, en general, distintas del riesgo
comercial habitual.
Riesgo pas

Riesgo Poltico

Riesgo econmico
30

Factores polticos

Partidos polticos
Deben estar basados en regmenes democrticos y se desea la
existencia de pluripartidismo.
Suele caerse en personalismos.
No estn autofinanciados y detrs se encuentren determinados
grupos econmicos
Dictaduras
Cambios frecuentes de la constitucin
Dictaduras encubiertas
Riesgo Legal
En los pases emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
Ambiente constitucional.- Todos los pases tienen una
constitucin que sienta los principios y derechos bsicos de una
nacin. Independientemente de lo que dicha constitucin
garantice lo que se espera es la aplicacin prctica de esos
principios.
31

Factores econmicos
Polticas econmicas
Los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de la
independencia deseada.

Inflacin y poltica cambiaria

Los pases emergentes suelen tener polticas sociales que
provocan dficit fiscales y por tanto inflacin y depreciaciones
de la moneda.
Sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.

Riesgo Divisa
Riesgo de transferencia
Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica de
un pas, que haga que en un determinado momento exista
posible carencia de divisas que impida la repatriacin.
32

Consecuencias del Riesgo

Poltico
Riesgo poltico: riesgo en el que incurren
prestamistas o inversores por la posibilidad de que
se restrinja o imposibilite la repatriacin de capitales,
intereses, dividendos, etc., debido a razones
exclusivamente polticas.
1. Expropiacin
2. Guerra y conmocin civil.
3. Incumplimiento de contrato por parte del
Estado

33

En la prctica, la medicin del riesgo pas es efectuada

por empresas especializadas como J.P. Morgan, que
elabora el EMBI plus (Emerging Markets Bond Index).
Estas mediciones se realizan en una medida que se
conoce como puntos bsicos (basis point).
Las medida del punto bsico, expresadas en porcentaje
son las siguientes: 100 puntos bsicos = 1 %
Todo esto significa que cuanto mayor es el riesgo pas,
mayor es el costo del capital que tiene que afrontar una
empresa para financiar una inversin, y aquellos
proyectos cuyo rendimiento no soporta dicho costo de
capital, son rechazados, disminuyendo el nivel de
inversin agregada
34

Cmo Aplicar el CAPM al Per?

Pasos para el clculo:
Seleccionar un grupo de empresas similares en algn
pas de referencia.
Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas
Desapalancar las betas
Tomar el promedio de las betas desapalancadas
Calcular el costo de capital utilizando CAPM
Determinar el costo de capital en trminos reales
Sumar el riesgo pas

35

Ejem: Proyecto Metal Mecnico

Pasos 1 y 2: seleccionar empresas

similares y obtener betas:
Amcast Industries Corp.: Vende partes
metlicas para equipos

Beta apalancada: 0.90

Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
Capital (V. Mercado): 194.4 MM$
Tasa de Impuestos: 34.5%
36

Pasos 1. y 2.
Coast Industries Corp.: Fabrica productos
de metal para la industria
Beta apalancada: 1.05
Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
Capital (V. Mercado): 1,276 MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%

En este caso se han seleccionado dos

empresas, pero pueden ser ms.
37

3. Desapalancar las Betas

Se usa la siguiente frmula:
D

D
1

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C=Valor de mercado del capital de la empresa, y
t=tasa de impuesto a la renta.
38

3. Desapalancar las Betas (cont)

Siguiendo con el ejemplo:
0.90

Amcast
D

Coast
D

20.8

0
.
345

194.4

1.05
466.7

0
.
385

1276

0.84

0.86

39

4. Promediar las Betas

Las betas desapalancadas se promedian:

Prom

0.84 0.86
0.85
2

El promedio puede ser simple o ponderado,

dependiendo del proyecto y de la
naturaleza de las empresas comparables.
40

5. Apalancar Beta con relacin

deuda / capital del proyecto
El resultado anterior lo podemos aplicar a un proyecto del
mismo giro, por ejemplo con D/C = 0.55/0.45, tenemos los
clculos siguientes :

A D 1 1 t

D
C

0.55

D 0.85 1 1 0.365

0
.
45

A 1.51
41

5. Clculo Costo de Capital (1)

Supuestos:
La prima de riesgo histrica en EEUU es de 5.5%:
E (Rm-Rf): = 0.055
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 6%: Rf =
0.06
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: R P = 0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P = 0.07

42

5. Clculo Costo de Capital (2)

Aplicando CAPM, tenemos que el costo de
capital de los recursos propios es:
Ri = Rf+i [E(Rm)-Rf]
Ri = 0.055 + 1.51 (0.06)
Ri = 0.1456
COK : Ri=14.56%
Esta sera la tasa de descuento (en trminos
nominales) si el proyecto estuviera en EEUU
43

6. Transformar a Trminos
Reales
[1 COKnominal] [1 COKreal ](1 U )
COKreal

1 COKnominal)
U

(1 )
1 0.1456
COKreal
1 0.1122
(1.03)
COKreal 11.22%

Esta sera la tasa de descuento (en trminos reales) si el

proyecto estuviera en EEUU.
44

7. Sumar el Riesgo Pas

Sumando el riesgo pas, nos queda en trminos reales:

COK .R PER ( Ri ) E R ( Ri ) RP
COK R PER ( Ri ) 0.1122 0.13
COK R PER ( Ri ) 0.2422
COK R PER ( Ri ) 24.22%

Esta sera la tasa de descuento del proyecto en el Per,

en trminos reales
45

8. Incorporar Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en el
Per:
[1 COK N .PER ( Ri )] [1 COK R.PER ( Ri )](1 P )
COK N .PER ( Ri ) [1 COK R.PER ( Ri )](1 P ) 1
COK N .PER ( Ri ) (1 0.2422)(1 0.07) 1 0.3291
COK No min al.PER ( Ri ) 32.91%

Esta sera la tasa de descuento del proyecto en

el Per, en trminos nominales
46

Efecto del apalancamiento financiero en el

costo de capital con impuestos
COKa rf a (rm rf )
Tasa de descuento
(%)

rCPPC

D
C
rd (1 TC )
COKa
DC
DC

COK d =
r f + B d (r m r f)
rd

Deuda a
Capital
47
(D/C)

Bonos del Tesoro (EE.UU.)

Obligacin de deuda negociable emitida por el gobierno
estadounidense por un monto y un vencimiento especficos.
Las ganancias provenientes de los instrumentos financieros
del Tesoro estadounidense estn exentas de impuestos a
ganancias locales y estatales, pero no federales.
Considerados instrumentos libres de riesgo y los ms lquidos
del mercado financiero mundial, los bonos del Tesoro incluyen
los que vencen en un ao o menos - corto plazo- (Treasury
bills), 10 aos o menos - mediano plazo- (Treasury notes), y
10 aos o ms - largo plazo- (Treasury bonds).
48

Datos Necesarios
Para aplicar esta metodologa,
necesitamos:
La prima de riesgo histrica en EEUU
El Beta de empresas comparables
La tasa libre de riesgo
El riesgo pas en el Per
La inflacin esperada en EEUU
La inflacin esperada en el Per
49

Dnde Obtengo los Datos?

www. damodaran. com
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Betas apalancados y desapalancados, por empresa e
industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y
geomtricos por periodo.

http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas
50

51

52

53