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M - Master Finance
1 er semestre 2009 - 2010
EVALUATION
EVALUATION D’ENTREPRISE
D’ENTREPRISE
M . Khalid EL
HEBBAZI
ÄPRESENTATION GENERALE :
•Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
•Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
•Evaluation de performances et évaluation de marché
PREMIERE PARTIE : METHODES D ’ EVALUATION
A . Approches patrimoniales
1)Actif net comptable
2)Actif net corrigé
3)Goodwill
4)Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…
B . Approches dynamiques de marché
1)Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
2)Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-
flow)
C . Approches comparatives ( analogiques ou peer group )
D . Approches spécifiques ( banques , assurances …)
E . Analyse de synthèse du processus d ’ évaluation
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L ’ EVALUATION
A. Evaluation des entreprises non cotées
B. Evaluation des entreprises cotées
C. Cas des groupes consolidés
D. Modèles spécifiques des banques
ÄSynthèse du Cours et Etudes de Cas
Contenu
8L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux
même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection
d’éléments de patrimoine (théorie 1).
8Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).
Pourquoi évaluer ?
8L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération simple,
car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y intéressent:
épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires, autorités de
marché, experts, fonds d’investissement…
8Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.
Enjeux
8Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus en
plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution,
liquidation judiciaire, rachat…
8La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le SENS
de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation ou
cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une
stratégie de croissance.
Démarche de l’évaluation
Entreprise
Diagnostic
INFORMATION Pratique
Nature de Evaluation:
Diagnostic Marché
l’opération VALEUR
Négociation
PRIX de
transaction
Opinion Faits
Chapitre 1: Evaluation de
l’entreprise par les Approches
Patrimoniales
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à «
couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à l'actionnaire.
On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.
ðLa valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH entièrement libéré divisé
en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 mdh et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mdh. Les autres
composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes à court terme pour 2.567,9mDH. Le
total net de l’actif est de 6.059,4mDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.
CORRECTIONS REEVALUATIONS
Eléments
Incorporels
VALEUR DE L’ENTREPRISE = ACTIF NET + Corrections + +
COMPTABLE
(ANC) Eléments hors
exploitation
•Redressements et/ou
neutralisation des éléments
d’actif et passif
8L’actif net es défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise
(actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
8La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les
modalités d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains
notamment), les modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes
distorsions entre le bilan économique et le bilan comptable.
8Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer
un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:
•Les éléments nécessaires à l’exploitation;
•Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui
peuvent donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et
constituent pour un éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie
disponible.
Mode opératoire :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.
Trois types de corrections :
a) Neutralisation :
•Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa
valeur d’apport ou de fusion,
•Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur
valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,
•Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après
provision).
Le Goodwill ?
• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la
compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une
entreprise.
• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée, sur la
juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date.
• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se
calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs
attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être
réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé
par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).
• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant
du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une
prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années
(maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la
société ‘’M’’ :
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH
Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh
Comme GW= Vg – ANCCC ð v a l e ur d u G =
so i t m DG
V a l e ur de l’ ac t i on = = DG
H.E.M COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 31
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
A.Approches Patrimoniales
Ainsi:
Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t
Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société ‘’M’’
selon la méthode directe serait ainsi:
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%
G = ( – x = m DG
V g = + = m DG
V a l e ur de l’ ac t i on = =
DG
Remarque La valeur trouvée dans la méthode directe
est largement supérieure à celle de la méthode
indirecte car la rente du G est capitalisée sur une
période infinie
H.E.M COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 32
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
A.Approches Patrimoniales
•Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 mDH ð Vp c = F = dh
v ec un UT F N de ( ð Vp c =
UT F N = m DG
166,7 200 246,1 317,4 323,1 383,6 543,5 579,1 678,3 1.055,5 1.134,8
Chapitre 2: Evaluation de
l’entreprise par les Approches
Economiques (ou Approches
Dynamiques du Marché)
Principes
Cours = ∑ Dt(1+g)t
∞
(1+k)t
Lorsque t t=1
Cours
∞ = Dt
k-g
C’est la formule de Gordon & Shapiro
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
•Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de
rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
•En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période,
on en déduit :
g = (1-d)*k
•Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de croissance
anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la rentabilité
financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.
Calcul du taux
Pour déterminer le
La Bourse est un marché réglementé sur lequel sont publiquement négociées les valeurs
mobilières, il comprend :
Les opérations menées sur le Marché de Blocs obéissent aux conditions suivantes :
• Porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs (TMB ).
Cette dernière est définie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs
et par référence à l'historique du volume des transactions.
• Être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la
feuille de marché (Marché Central), pour les valeurs cotées en continu ou
dét erminées sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotées au
fixing .
Le Système de Cotation utilise la plate -forme NSC de gestion autom atisée des séances
de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la
conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.
Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le
système de cotation électronique à partir des stations de négociation installées au niveau
des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de
bourse sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chr onologique dès
leur introduction sur la feuille de marché. Leur exécution est sujette à deux règles de
priorité :
Deux ordres de même sens à un même prix seront exécutés suivant leur ordre de
saisie.
Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociée s en fonction de leur liquidité :
La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est déterminée par la
Bourse de Casablanca.
Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de l’Information est le dernier
cours traité ou le cours ajusté en cas d'opérations sur titres.
L’ouverture :
• Mode de calcul :
MASI®Flottant et MADEX®Flottant .
- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca
- Méthodologie Détaillée du Mode d'Ajustement de l'Indice .Nu
CODE INDICE
Valeurs
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK
BCP
BMCE
BMCI
H.E.M COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 55
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
1)Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Cours = Dt
k-g
Remplaçant le g par (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd
§En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA,
est égal à l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
§La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la
relation suivante :
Cours = BPA x PER
§Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un
même BPA, la valeur de l’action est élevée.
Donc :
PERn = (A*PERo - 10 dB)
On obtient alors la valorisation :
V = PERn * Bénéfice année en cours
•La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit
financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».
•Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant
ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un
investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des
capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
•Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et
ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés
sur le long terme.
Dans cet
cash flow
engagé (C
H.E.M COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 64
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
2)Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
üOn peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre
phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.
üCes étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.
-
minimum normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette
pondération s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les
machines pour bénéficier des évolutions technologiques afin de rester
concurrentiel.
• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour
-
fournir la valeur résiduelle.
Cash flows
◊ L
s
p
H.E.M COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 70
–
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
2)Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Le
Rf
at
re
Attention
Synthèse
Selon la mé
H.E.M
terminale ac
COURS - EVALUATION D ’ ENTREPRISE 73
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
Chapitre 3: Approches
Comparatives (analogiques ou Peer
Group)
Principes
§Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui sont à
la base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois trop
réductrices, notamment l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une longue
période, limitent la qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers d’affaires
et analystes financiers utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur
l’actualisation des dividendes qui reflètent mal la création de valeur de l’entreprise. Ils
ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l’actualisation des free cash-
flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.
§Mais, force est de constater que la méthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systématiquement complétée par des méthodes comparatives qui permettent d’apprécier
la société en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
§L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une
entreprise:
ü Des transactions comparables c’est à dire sur quelle valorisation et quels
multiples de sociétés similaires ont-elles été cédées.
ü Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques,
…
ü Des indices de références (indice boursier, capitalisation, PER…), que l’on
utilisera si l’on considère que l’entreprise est représentative de cet indice;
ü Un secteur d’activité si l’on considère que l’entreprise présente des
caractéristiques représentatives d’un secteur. On se basera alors sur les
analyses et données du secteurs pour évaluer la société.
Le PER
§Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une
société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours
d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation
boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global.
§Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait, le
PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de
récupération de l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui
permettront de récupérer l’investissement initial.
§Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés financiers et à un
bénéfice par action de 10. Cette société à un PER de 15 (150 / 10), on dit qu’elle
capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une
action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation constante pour récupérer son
investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de marché d’un
titre.
§On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la
société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.
§L’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il faudra
bien choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son
application est délicate pour les PME non cotées, dans la mesure où il est plus difficile
d’obtenir des informations financières poussées sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilisée pour les procédures d’introduction en bourse,
puisque il sera assez facile de trouver un « peer group » sur les marchés financiers. Dans
tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des critères retenus.
§Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de la
finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est
toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
ü Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
ü Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des
amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
ü Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
ETUDES DE CAS