MBA

esan

Substitucin de
moneda, Dolarizacin
y Caja de Conversin
Sesin 4
Es la dolarizacin una posible solucin de
poltica monetaria?
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Substitucin de Moneda
(Currency Substitution)
La prctica de la ciudadana de un pas para poseer
la moneda de un pas extranjero, adems de su
moneda nacional, como reserva de valor o como
un medio adicional de cambio
Histricamente, los gobiernos y los ciudadanos de
los pases emergentes han convertido sus monedas
en moneda extranjera, principalmente el dlar
estadounidense, como un sustituto de sus monedas
en declive (alta inflacin)
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Substitucin de Moneda
(Currency Substitution)
Calvo y Vegh (1992) limitan sustitucin de la moneda
como medio de intercambio
Mckinnon (1985) distingue entre Sustitucin de Moneda
Directa, lo que significa que las distintas monedas
compiten como medio de pago e Indirecta cuando los
inversores lo usan para pagos de los activos no
financieros
Spinelli (1983) sostiene que en el lmite, la ltima
definicin, se asemeja al concepto de libre movilidad del
capital
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Currency Board Agreement (CBA)

Un acuerdo legislativo para cambiar moneda domstica
por una divisa especifica (moneda de reserva) a una tasa
fija de cambio.
Un acuerdo explcito donde una gran proporcin de las
obligaciones monetarias estn respaldadas por una
moneda de reservas.
La CBA por la dificultad de cambiar el tipo de cambio de
y la necesidad de cumplir sus obligaciones, es ms rgida
y (como consecuencia) ms creble que el acuerdo
convencional de tipo de cambio fijo.
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Currency Board Agreement (CBA)

Mecanismo de Balanza de Pagos que se corrige
automticamente.
La poltica monetaria es endgena, como en el caso de
tipo de cambio fijo

Sin embargo la regla de las CBA limita el rol de

prestamista de ultima instancia y el rol de
operaciones monetarias del banco central.
La mayora de las CBAs Argentina (1991),
Bulgaria (1997), Estonia (1992), Hong Kong
(1983) y Lituania (1994), se da en respuesta crisis
econmicas.
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Implicancias de una CBA

Al establecer una caja de conversin las
autoridades subordinan objetivos de poltica para
detener la paridad de tipo de cambio.
Las tasa de inters juegan un rol importante en el
tipo de cambio, recordando el concepto de
arbitrage (Fisher open):
E E

1 i
1 i
E

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Ecuacin Fundamental de la Oferta de

Dinero
Mh Mh D D E B B L L
g

c 1

c 1

c 1

Donde:
Mh: Stock de dinero de alto poder expansivo o Base
Monetaria
Dgc: Stock de bonos pblicos en poder del BCR
E: Tipo de cambio
Bc: Stock de Reservas Internacionales
Lc: Stock de prstamos a los Bancos a travs de la Ventanilla
de Descuento
Empresas y Gobierno

MATC 53

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BCRP: Cuentas
Monetarias (mm NS)

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP, Nota Semanal Cuadro 2, Octubre 2016

MATC 53

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Implicaciones de una CBA para el Sistema Bancario...

El CBA limita a las autoridades para financiar
dficits fiscales y adems fija tipo de cambio (E)
El gobierno depende del sistema bancario para
financiamiento domstico.

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Credibilidad y Banca
Las CBAs fueron establecidas para lograr la
estabilizacin
El tipo de cambio debe ser creble para que
funcione como ancla cambiaria
Bancos frgiles, supone un incremento de inters,
riesgo pas adicional al riesgo de no pago
Se reduce la credibilidad

Empresas y Gobierno

MATC 53

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CBA y Solidez Bancaria

Como se incrementa la solidez de la CBA una
vez establecida?.
Se selecciona una moneda de reserva: Una moneda
estable y uno de los mayores socios comerciales
Se fija el ciclo econmico con el pas de la moneda de
reserva

Empresas y Gobierno

MATC 53

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CBA y Solidez Bancaria

Algunos pases establecieron la necesidad de
proveer apoyo de prestamista de ultima instancia a
la banca
Como operaciones de recompra (Hong Kong)
Altos requerimientos de reservas, fueron para usarlos
en casos de crisis. Argentina 43% a 30%. Problema si
reservas son remuneradas a tasa de mercado
Estrictas regulaciones bancarias

Moral Hazard (Riesgo Moral)

Por ello debe existir mecanismo de seguro de depsitos
Empresas y Gobierno

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Ley de Convertibilidad Argentina

(De marzo 20, 1991 hasta enero 6, 2002)

El BCRA deba tener reservas de por lo menos

100% de la base monetaria (C+R). Reservas,
Bonos del gobierno, su funcin defender el valor
de la moneda.
La ley del BCRA prohiba prstamos del BCRA
a empresas no financieras

Sin embargo el banco central poda tener parte de sus

reservas en bonos del tesoro argentino.

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Ley de Convertibilidad Argentina

Hasta 23 septiembre 1995, 20% de las reservas;
antes de la crisis 33% de las reservas en bonos del
tesoro (Problema en crisis)
No poda incrementar mas del 10% al ao, a
menos de que exista una situacin de emergencia
Las otras reservas se llamaban reservas de libre
disponibilidad: A diciembre del 2000
Base monetaria: 15 billones
Reservas: 22 billones
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Ley de Convertibilidad Argentina

Imposibilidad de rescate bancarios (prstamos no
mas de 30 das)
En Dic. 1996, facilidad de recompra contingente: El
banco central tiene la opcin de vender ciertos activos
domsticos por dlar a los bancos. Sujetos a la clusula
de recompra
Oct. 1998 6,2 billones REPOS operativos, prstamos de
banca privada
En 1992, Fondo de Garanta de Depsitos Pblicos
En 1995, Fondos de Garanta de Depsitos Privados
Empresas y Gobierno

MATC 53

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En Resumen
En relacin a una Caja de Conversin Ortodoxa
Argentina tena un poco de manejo discrecional
El BCRA poda tener reservas internacionales a un
mnimo de 66% a la vez del 100% en caja de
conversin ortodoxas.
El BCRA no tena un mximo de requerimientos de
reservas en Argentina 24 billones de reservas por 15
billones de base monetaria.
Realizaba Recompras (REPOS) y poda modificar la
tasas de encaje
Mantuvo paridad de 1 a 1 con el dlar
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin
Funciona como Caja de Conversin Ortodoxa
Criterios
Necesidad de importar estabilidad monetaria debido a
las crisis
Integracin comercial y/o econmica con el socio
comercial
Conexin a una economa donde la moneda extranjera
es de uso comn
Bsqueda de nivel adecuado de reservas
Requisito: Slido y supervisado sector financiero
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Empresas y Gobierno
Fuente: BID, Desencadenar el Crdito, 2005

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MATC 53

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Dolarizacin: Beneficios
Reduce tasas de inters y elimina de riesgo
cambiario, de inflacin y reduce riesgo pas
(menor discrecionalidad en poltica monetaria)
Al igual que con la junta de conversin, elimina
monetizacin del dficit
No hay prestamistas de ultima instancia como en
la CURRENCY BOARD ortodoxa, banca se salva
creando lneas de crdito contingente y fondos de
estabilizacin de tipo de cambio
Mayor transparencia en general
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin y CBAs: Negativos

Prdida de poltica monetaria autnoma y/o
cambiaria
Perdida del seoriaje: Argentina hubiera perdido
750 millones anuales, 0,2% del PBI
Ante shocks externos:
Mayor volatilidad de ingresos y en empleo, ajuste en
el mercados de capitales

Costo de dolarizacin, cambiar soles por dlar

(irreversibilidad, visto como positivo)
Emisin primaria de Per, a diciembre del 2014, era
equivalente a US$ 17000 millones
Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin y CBAs: Negativos

Falta de coincidencia de ciclos econmicos.
Per es primario exportador y Estados Unidos es
industrial y de servicios

Si sucede un shock externo en Per (ie shock

asitico) y no en EEUU:
Caen las RINs , cae la oferta monetaria, caen los
precios, y si los salarios son inflexibles a la baja,
crecer el desempleo

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin: Crticas
Volatilidad
Para equilibrar cuentas externas: requiero ingreso de la
cuenta corriente.
Economa peruana dolarizada, poltica monetaria
limitada
En el caso de Argentina: en 1% cambio el inters en
EE.UU. y 2,7% en Argentina. Problemas de Contagio a
pesar de la convertibilidad, el riesgo pas (riesgo de
insolvencia) es mayor al riesgo cambiario.

Riesgo de devaluacin subida de inters

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin:
Temas de eventual negociacin
Que hacer con el seoriaje perdido = intereses
pagados por dlar?
Dolarizacin unilateral dolarizacin bilateral
(pequeo comercio). El seoriaje lo tiene EE.UU
Para Latinoamrica conviene dolarizacin. Si
todos se mueven, reducen costos de transaccin

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Dolarizacin en el Per
Problemas:
Dolarizacin parcial como en el Per.
Poltica monetaria en el lmite, puede ser similar a
esquema de Tipo de Cambio fijo
Como dice Frankel: Gobierno tiene que renunciar a
estabilidad cambiaria, independencia monetaria o
integracin de mercados financieros
Efecto de Hoja de Balance (Balance Sheet Effect) es
crtico en empresas apalancadas en US$

Largo Plazo: dolarizacin o flotacin, nada

intermedio

Empresas y Gobierno

MATC 53

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Pases Emergentes:
Sector Bancario (% de PBI)

Empresas y Gobierno
Fuente: IMF, Global Financial Stability Report, April 2014

MATC 53

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Per: Liquidez y Crdito (% de PBI)

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP: Nota Semanal, Cuadro 114, Octubre 2016

MATC 53

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Per:
Agregados
Monetarios
del Sistema
Bancario

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP, Nota Semanal Anexo 3c, Octubre 2016

MATC 53

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Per:
Crdito del Sistema Bancario al Sector Privado, por moneda (%)

Empresas y Gobierno
Fuente: Banco Central de Reserva del Per, Series Histricas

MATC 53

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Per: Crdito del

Sistema Bancario al
Sector Privado
(millones de Nuevos
Soles y millones de
US dlares)

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP, Nota Semanal Anexo 5B, Enero 2015

MATC 53

MBA

esan

Per:
Crdito del
Sistema
Financiero al
Sector Privado
(millones de
Nuevos Soles y
millones de US
dlares)

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP, Nota Semanal Anexo 5B, Octubre 2016

MATC 53

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esan

Volatilidad Per vs Chile (niveles)

135
130
125
120

105
05/09/09

05/08/09

05/07/09

05/06/09

05/02/09
05/02/09

05/05/09

05/01/09
05/01/09

05/04/09

05/12/08
05/12/08

05/03/09

05/11/08

90

05/11/08

95

05/10/08

100

05/10/08

Septiembre 5, 2008 =100

110

05/09/08

Sol / US$

115

05/09/08

Per:

135
130
125

Chile:

120
115

105

Fuente: Bloomberg, Bid Rate

05/09/09

05/08/09

90

05/07/09

Empresas y Gobierno

05/06/09

95

05/05/09

100
05/04/09

Septiembre 5, 2008 =100

110

05/03/09

Peso / US$

MATP 57

MBA

esan

Volatilidad Per vs Chile (tasas de

crecimiento)
6
4

Per:

08/10/08

08/11/08

08/12/08

08/01/09

08/02/09

08/03/09

08/04/09

08/05/09

08/06/09

08/07/09

08/08/09

08/10/08

08/11/08

08/12/08

08/01/09

08/02/09

08/03/09

08/04/09

08/05/09

08/06/09

08/07/09

08/08/09

Septiembre 5, 2008 =100

08/09/08

Sol / US $

08/09/08

0
-2
-4
-6
-8

Chile:
Peso / US $
Septiembre 5, 2008 =100

4
2
0
-2
-4
-6

Empresas y Gobierno
Fuente: Bloomberg, Bid Rate

-8

MATC 53

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esan

Volatilidad Per vs Colombia (niveles)

135
130
125
120

105
05/03/09

05/04/09

05/05/09

09/03/09

09/04/09

09/05/09

05/09/09

05/02/09

09/02/09

05/08/09

05/01/09

09/01/09

05/07/09

05/12/08

09/12/08

05/06/09

05/11/08

90

09/11/08

95

05/10/08

100

09/10/08

Septiembre 5, 2008 =100

110

05/09/08

Sol / US $

115

09/09/08

Per:

135
130
125

Colombia:

120

Peso / US $

110
105

90

Fuente: Bloomberg, Bid Rate

09/08/09

95

09/07/09

100
09/06/09

Septiembre 9, 2008 =100

115

MATC 53

MBA

esan

Volatilidad Per vs Colombia (tasas de

crecimiento)
6
4
2

Per:

08/08/09

08/07/09

08/06/09

08/05/09

08/04/09

08/03/09

08/02/09

08/01/09

08/12/08

08/11/08

Sol / US $

08/10/08

-2

08/09/08

-4

Septiembre 5, 2008 =100

-6
-8

6
4
2

10/08/09

10/07/09

10/06/09

10/05/09

10/04/09

10/03/09

10/02/09

-4

10/01/09

Septiembre 9, 2008 =100

10/12/08

-2

10/11/08

Peso /US $

10/10/08

0
10/09/08

Colombia:

-6

Empresas y Gobierno
Fuente: Bloomberg, Bid Rate

-8

MATC 53

MBA

esan

Argentina:
Crnica de una crisis anunciada
Se inicia la crisis con el default de deuda externa
de Rusia en agosto de 1998 y la devaluacin del
real brasileo en enero de 1999
Banca en general y Banca de Inversin sale de
mercados emergentes y se produce crisis de
liquidez
A ello se junta desaceleracin de las economas de
EEUU, UE y Japn en el 2001
Empresas y Gobierno

MATC 53

MBA

esan

Argentina:
Crnica de una crisis anunciada
En el 2001
Economa de EEUU creci 1,2%
Unin Europea 1,7%
Y Japn tuvo crecimiento negativo en 0,4%

Ello a pesar de polticas monetarias expansivas

Tasa de Redescuento de FED: 2,0%
Tasa del Banco de Japn: 0,25%
Tasa de Redescuento en Unin Europea: 3,25%

Empresas y Gobierno

MATC 53

MBA

esan

Crisis Argentina: Sube Riesgo de la Regin

(pb sobre Bonos Tesoro de EEUU)
3000
2500
2000
1500
1000

Per

Empresas y Gobierno

Argentina

Nov.

Oct.

Set.

Ago.

Jul.

Jun.

May

Abr.

Mar.

Feb.

Ene-01

Dic.

Nov.

Oct.

Set.

Ago.

Jul.

Jun.

May.

Abr.

Mar.

Feb.

Ene-00

500
0

Brasil

MATC 53

MBA

esan

Crisis Argentina:
Sube tasa de inters
30.00
25.00
Argentina Pasiva

20.00

Argentina Activa

15.00

Peru- Pasiva

10.00

Peru- Activa

5.00

Empresas y Gobierno

NOV

SEP

JUL

MAY

MAR

ENE * 01

NOV

SEP

JUL

MAY

MAR

ENE * 00

0.00

MATC 53

MBA

esan

Crisis Argentina:
Caen Reservas Internacionales (US$)
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00

Empresas y Gobierno

NOV

SEP

JUL

MAY

MAR

ENE * 01

NOV

SEP

JUL

MAY

MAR

ENE * 00

0.00

MATC 53

MBA

esan

Crisis: Posibles Razones

Sobrevaluacin del Tipo de Cambio Real (TCR), ms
devaluacin de Brasil en enero del 1999
En un esquema de tipo de cambio fijo, el ajuste se
realiza en el sector real: mayor productividad
requerida
Sin embargo, no hubo reformas significativas en leyes
laborales, obras sociales (Seguros de Sindicatos) y en el
Mercado de Capitales

Una sobrevaluacin infla PBI y reduce ratios de

dficit, deuda pblica y endeudamiento externo
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Crisis: Posibles Razones

A fines de 1994, deuda pblica US$ 70 billones, con
un PBI de US$ 308 billones
Mas an proceso de regionalizacin, y un incremento
de deuda de las provincias argentinas
En el tercer trimestre del 2001: deuda pblica US$141
billones para un PBI del 2001, de US$ 322 billones
En el 2002, PBI en US$ 120 billones y en el 2003,
US$ 153 billones, en el 2015 el PBI fue de US$ 586
billones
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Argentina: PBI en US$ billones,

en 2007, niveles del 2001 (fuente: IMF)

Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Crisis: Posibles Razones

Frente a incremento de gasto pblico en abril del 2001, la
administracin de de la Ra incrementa impuestos sobre
transacciones financieras (0.4%)
Domingo Cavallo, Ministro de Economa, cambia en junio del
2001, la paridad 1 a 1 con el US dolar por una canasta con el
euro
Congelamiento de cuentas (corralito) desde 1 de diciembre del
2001 (Depsitos en pesos de 31.9 a 18.6 billones en el 2001)
Destruccin de derechos de propiedad de cuenta habientes
Forzada pesificacin a contratos y cuentas en US dlares

Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Conclusiones
Argentina tiene hoy un esquema de tipo de cambio flexible
Renegoci en marzo del 2005, bonos vencidos por US$ 80 mil
millones con una quita de 62% en el valor del principal (fuera de
otros US$ 80 mil millones en deuda regular)
De julio del 2005 a julio 2008, en lnea con LA en trminos de
riesgos,
Pero posteriormente con nacionalizacin de AFPS en octubre de
2008, mas de 1500 pb adicionales sobre Per, Brasil o Chile
Nacionalizacin de reservas en enero del 2010
En julio 2016, riesgo pas, con la administracin Macri
(desde diciembre del 2015) es de 490 pb sobre el bono de
Tesoro de EEUU
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Despus de renegociacin de deuda (marzo 2005)

Argentina en lnea con LA, hasta octubre 2008,
Increment con nacionalizacin de AFJPs (800 bp en octubre 2008)
En enero 2010, Nacionalizacin de Reservas Internacionales

Empresas y Gobierno
Fuente: BCRP, Nota Semanal Cuadro 37, Agosto 2016

MATC 53

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esan

Conclusiones
(Cuasi) dolarizacin con pocas reservas,
significa un tipo de cambio elevado
Rol de exportaciones es crtico
Tipo de cambio flexible y continua depreciacin,
puede mejorar exportaciones y reducir
importaciones
Sin embargo en una economa (cuasi) dolarizada,
obligaciones del sector privado en su mayora en
US dlares (Balance Sheet Effect o Efecto de Hoja
de Balance)
Empresas y Gobierno

MATC 53

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esan

Ecuador: (50% exportaciones son petroleo)

Shock negativo de petroleo: Menor PBI y con poca inflacin
http://atlas.media.mit.edu/es/profile/country/ecu/

MATC 53
Fuente: IMF, World Economic Outlook, October 2016

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esan

Conclusiones
Ante shocks externos: Mayor volatilidad de
ingresos y en empleo, ajuste en el mercados de
capitales (mediante la tasa de inters)
Junta de Conversin y dolarizacin, significan la
prdida de una poltica monetaria autnoma
No hay mecanismo de salida de la crisis, solo
mediante gasto fiscal, o finalmente
renegociacin deuda bancaria
nica salida, cambio de sentimiento hacia
pases emergentes (ver Ecuador) y recuperacin
de la economa mundial
Empresas y Gobierno

MATC 53