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Finanas Empresariais

Teoria de Modigliani e Miller(MM)


Fernando Lichucha
Isaque Joaquim
Armando Malache
Teoria de Modigliani e Miller(MM)
Em 1958, num artigo bastante polmico para a poca,
Modigliani e Miller (MM) contrariaram a teoria tradicional da
estrutura de capital, negando a existncia de uma estrutura
ptima de capital.
MM, com base nos princpios dos mercados de capitais
perfeitos, demonstraram que no existia uma estrutura
ptima de capital, uma vez que o valor da empresa e o custo
dos seus capitais era independente da estrutura de
financiamento. Isto concordaram com a teoria dos
resultados lquidos operacionais demonstrando
algebricamente que a estrutura do capital da empresa no
afecta o seu valor.
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Teoria de Modigliani e Miller(MM)
A teoria MM assenta nos seguintes pressupostos que caracterizam o mercado perfeito de capitais:
Os ttulos (valores mobilirios) so justamente avaliados (tem um preo justo). Os investidores e
empresas podem transaccionar o mesmo conjunto de ttulos a preos competitivos do mercado igual ao
valor actual dos seus futuros fluxos de caixa.
No h impostos nem custos de emisso/comisso. No h pagamento de impostos, custos de emisso,
ou outras comisses associadas com decises de financiamento ou venda de ttulos.
Simetria de informao ou ausncia de assimetria de informao. Investidores e gestores tm acesso ao
mesmo tempo, e sem custos, mesma informao acerca dos investimentos da empresa.
Investidores (indivduos) podem contrair emprstimos a mesma taxa que as empresas.
Os fluxos de caixa dos investimentos so independentes da escolha de financiamento.
Ausncias de problemas de agncia no existem conflitos de interesse entre os gestores e accionistas.
Isto , os gestores maximizam a riqueza dos accionistas.
Ausncia de oportunidades de crescimento. Os free cahs flows esperados das empresas so perptuos e
constantes. O mesmo que dizer no existem oportunidades de crescimento para a empresa no futuro. Ou
seja, que a taxa de crescimento dos free cash flows futuros ser igual a zero.
Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado, bem como para
emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se que no existem custos de falncia.
S existem dois instrumentos de financiamento (1) divida isenta de risco e (2) aces

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Teoria de Modigliani e Miller(MM)
Os pressupostos do mercado perfeito de capitais podem parecer no
realsticos e restritivos, mas ajudam-nos a compreender os
benefcios e custos de alavanca financeira.

Os autores pretendem, deste modo, responder a duas questes


bsicas:
Ser que o peso relativo do valor de mercado do capital prprio
mais o peso relativo do valor de mercado da divida podem
influenciar o valor de mercado da empresa? Isto , existe alguma
estrutura de capital que maximiza o valor da empresa?
Qual o custo de capital dessa estrutura de capital?

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Teoria de Modigliani e Miller(MM)
As respostas a estas questes so organizadas
em trs proposies:
MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
MM II - O custo do capital prprio, Ks, aumenta de
modo a cobrir o uso da divida barata
MM III - A taxa de retorno do investimento (o custo
mdio do capital) independente da deciso do
financiamento ou da estrutura do capital.

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MM I - O valor do mercado de uma empresa independente da
sua estrutura do capital

Nesta primeira preposio, Modigliani & Miller


(MM) apresentam um argumento
convincente, defendendo que uma empresa
no pode mudar o seu valor apenas com base
na alterao da sua estrutura de capital.
Proposio 1. O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura de capital, e
determinado apenas pela actualizao a uma taxa Kc
(wacc) dos seus cash flows operacionais futuros, tendo
em conta o seu nvel de risco.
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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Demonstrao da preposio MM I da irrelevncia da
estrutura do capital sobre o valor da empresa.
Vamos considerar as seguintes duas empresas que geram os
mesmos fluxos operacionais EBIT e no pagam impostos.

Os resultados lquidos da empresa VCD = Vendas Custos =


EBIT KD D.
Os resultados lquidos da empresa VSD = Vendas Custos = EBIT.

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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Dois investimentos
Vamos realizar dois investimentos um em cada uma das duas empresas da
seguinte maneira para concluirmos que ambos os investimentos retornam a
mesma rendibilidade.
Investimento 1. Primeiro, vamos comprar aces da empresa V CD , isto ,
CPCD, para recebermos como retorno do nosso investimento, (EBIT-K DD) da
empresa com divida.
Investimento 2. Segundo, vamos ao banco pedir emprestado um montante
B, onde mesma percentagem que se usou para comprar aces no
investimento 1, e B o valor de mercado da dvida da empresa com divida.
Com o dinheiro , B, vamos comprar aces da empresa sem divida, para
recebermos como retorno do nosso investimento dividendos no valor de
*EBIT. No final do ano temos que pagar igualmente juros sobre o
emprstimo contrado no valor de *KD*D

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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Retornos dos dois investimentos
Investimento 1. Retorno (EBIT-KDD) da
empresa com divida.
Investimento 2. Retorno
Recebemos EBIT da empresa sem divida
Pagamos *KD*D do nosso emprstimo
O saldo final liquido do nosso investimento = EBIT
- *KD*D. Pondo em evidencia temos (EBIT-KDD).
Este resultado o mesmo que do investimento 1
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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Concluso
Um individuo que pede emprestado dinheiro e o
aplica numa empresa sem divida recebe o mesmo
retorno que algum que investe o seu dinheiro numa
empresa com divida ou seja (EBIT-KDD).
Assim, o valor duma empresa sem divida igual ao
valor duma empresa com divida. Ora vejamos,
Investimento Ano 0 Retorno
1 - CPCD (EBIT-KDD)
2 - CPSD + B EBIT - *KD*D =
(EBIT-KDD)
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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Exemplo. Ainda no encontrei um exemplo nas
linhas da teoria MMI. Os livros apresentam um
exemplo de no arbitragem de preos das
aces
Exemplo 1. Duas empresas A e B tem o mesmo
total de capital, 500 000. A empresa B 30%
endividada a taxa de juro de 5% e a empresa A
totalmente financiada por capitais prprios.

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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Segundo MMI o valor da empresa devia ser o mesmo, mas por algum tempo
no. Depois, sim. Porque como o mercado perfeito h-de equilibrar-se
Empresa A Empresa B
Resultados lquidos operacionais 50,000 50,000
Juros - 7,500
Resultados para accionistas = 50,000 42,500
Custo do capital prprio = .10 .11
Valor do mercado do CP 500,000 386,364
Valor do mercado da divida - 150,000
Valor do mercado da empresa 500,000 536,364

50,000 50,000
Custo mdio do capital, Kc = 10% 9.3%
500,000 536,364

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MM I - O valor do mercado de uma empresa
independente da sua estrutura do capital
Midgliani Miller argumentam que a situao dos preos das
aces das empresas A e B inaceitvel. Um accionista da
empresa B vai explorar a vantagem do melhor preo das
aces com um Ko inferior, vendendo as aces da empresa B
para comprar aces da empresa A. Este fenmeno chama-se
arbitragem. Esta situao vai continuar at o preo equilibrar-
se at o custo do capital Ko das duas empresas ser igual.
50,000 42,500 Preo B alto A baixo
0.099 0.12 P d mesmo d mesmo
505,051 354,167 0.11 0.1
0 150,000 Venda de B para comprar A
505,051 504,167 provoca equilbrio
Preo B baixa A sobe
P d mesmo d mesmo
0.12 0.099

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MM II - O custo do capital prprio, Ks, aumenta para
anular o efeito barato da divida

Na segunda proposio, MM defendem que o custo de capital


prprio da empresa aumenta em funo do aumento do
endividamento, uma vez que, medida que a empresa
aumenta a divida, os accionistas exigem uma rendibilidade
superior para os capitais que investiram na empresa (capitais
prprios) dado o aumento do risco.

Preposio MM II o custo de capital de capitais


prprios alavancados igual ao custo de capital do
capital prprio no alavancado mais o premio que
proporcional ao rcio da estrutura financeira CA/CP.

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MM II - O custo do capital prprio, Ks, aumenta
para anular o efeito barato da divida
Formla do MM II
Kcp = rCPsd + CA/CP *(rCPsd-rD)
Onde
Kcp = custo de capital dos capitais prprios
alavancados
rCPsd= taxa de retorno dos capitais prprios sem
divida
CA/CP = estrutura de financiamento
rD = taxa de juro
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MM III - A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital) independente
da deciso do financiamento ou da estrutura do capital.

Na preposio III, MM afirmam que o custo de


capital K=WACC de uma empresa endividada
(num mundo sem impostos) igual a mdia
ponderada da taxa de custo do capital prprio
Kcp e da taxa de juro da divida rB da empresa.
wacc=k=kcp * +rB*

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MM III - A taxa de retorno do investimento (o custo
mdio do capital) independente da deciso do
financiamento ou da estrutura do capital
Resumo e consideraes prticas
Os resultados de MM num mundo sem impostos indicam que o
conselho de administrao da empresa no pode mudar o valor da
empresa alterando a estrutura de capital.
A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio
sempre superior a rendibilidade exigida pela divida. A frmula do
custo mdio ponderado do capital, Kw ou Ko, denominado em
ingls, WACC, assume uma estrutura do capital que no varia ao
longo do tempo, isto constante.
Ao analisar a divida da empresa inclui-se apenas divida que paga
juros. Para o caso da divida que no paga juros, como as contas a
pagar a fornecedores, os juros esto implcitos no custo da matria-
prima e, portanto, j foram includos no custo operacional.
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TEORIA MM
At agora, toda a anlise elaborada foi
efectuada tendo em conta um mundo
hipottico sem impostos. No entanto, no
mundo real existem impostos que incidem
sobre os rendimentos das pessoas e das
empresas, situao que se descrever
seguidamente.

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MM I num mundo com impostos sobre as
empresas

Modigliani Miller reconhecem que a introduo de imposto


sobre o rendimento das pessoas colectivas, o custo mdio do
capital pode ser reduzido utilizando a alavanca financeira.
Assim, O valor de mercado de uma empresa com divida (Vcd)
igual ao valor de mercado de uma empresa sem divida (Vsd)
mais o valor actual dos ganhos fiscais, PV(Taxa de
imposto*encargos financeiros) resultantes da deduo dos
encargos financeiros da divida, Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais).

A frmula de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos


financeiros.

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MM I num mundo com impostos sobre as
empresas
Exemplo - Considere a Tabela a seguir uma
taxa de impostos de 35%, calcule ganhos
fiscais nos anos 2005 a 2008?

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MM I num mundo com impostos sobre as
empresas
Soluo - A frmula de clculo de ganhos fiscais
= taxa de imposto * encargos financeiros.

A empresa conseguiu poupar 115.5 em quatro


anos. Assim, o montante total de fluxos de caixa
disponveis para todos os investidores (credores e
accionistas) subiu 115.5 ao longo dos quatro anos.

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MM I num mundo com impostos sobre as
empresas
Exemplo avaliao de ganhos fiscais com o uso da divida
A empresa ilustrada na Tabela anterior, pretende contrair um emprstimo no
valor de 2 000, emitindo obrigaes com maturidade de 10 anos. O custo da
divida 6%, pelo que a empresa vai pagar 120 de juros anualmente nos
prximos 10 anos e reembolsar 2000 no ano 10. A taxa de imposto 35%.
Quanto que os ganhos fiscais vo aumentar o valor da empresa
Soluo
Os ganhos fiscais anuais so = 35%*120 = 42. O seu valor actual dos 10 anos
de ganhos fiscais : PV(ganhos fiscais) = 42*1/6%8 = 309
Uma vez que, apenas a taxa de juro diminui a base de incidncia dos
impostos, o pagamento final dos 2000 no ano 10 no dedutvel (no reduz
a base de incidncia fiscal), pelo que no contribui para ganhos fiscais.

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Custo do capital prprio num mundo com impostos
MM II com impostos
A proposio MM II, num mundo com impostos,
pressupes que o aumento do endividamento da
empresa aumenta o risco financeiro da mesma, levando
a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao
comprarem aces dessa organizao, exijam
remuneraes superiores para o capital prprio (Kcp).
No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito
fiscal da divida.
Kcp = Rsd + (Rsd-r)*(1-T)*(CA/CP)
A rendibilidade de capitais prprios com divida
superior a rendibilidade de capitais prprios sem divida.

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Custo mdio do capital num mundo com
impostos MM III com impostos

A proposio MM III defende que o aumento


da divida reduz o custo mdio do capital
devido o efeito fiscal. Neste sentido Kc
decresce em funo do endividamento da
empresa.
Onde,
Kc = custo mdio ponderado do capital, r = custo da divida
Kcp = custo do capital prprio de uma empresa endividada.
CA = valor de mercado da divida, CP = valor de mercado do capital prprio
CA+CP = valor da empresa
T = taxa do imposto

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Custo mdio do capital num mundo com
impostos MM III com impostos

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Custo mdio do capital num mundo com
impostos MM III com impostos
O Grfico seguinte ilustra o declino do WACC com o aumento da alavanca.

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Estrutura do capital, custos de falncia, e
financial distress

A teoria de que, num mundo com impostos,


seria conveniente a empresa endividar-se at
ao montante de 100%, visto que maximizaria o
seu valor devido aos ganhos fiscais associados
divida, na pratica no se aplica j que existe
o custo de financial distress; ou seja, o custo
do endividamento seria de tal ordem, que a
empresa entraria em dificuldades financeiras
e, posteriormente, em processo de falncia.
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Estrutura do capital, custos de falncia, e
financial distress
Tipos de custos do Financial distress
(1) custos directos - chamados custos de
falncia; envolvem comisses pagos aos
advogados e especialistas de falncia
(2) custos indirectos derivados da perda de
clientes, fornecedores, custos com
trabalhadores, venda forada de activos.

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Estrutura ptima de capital: a teoria trade off ou static tradeoff
theory

A teoria trade off pondera os benefcios da divida


resultantes dos ganhos fiscais e os custos do
financial distress associados com a alavanca.
De acordo com a teoria tradeoff, o valor duma
empresa alavancada igual ao valor duma empresa
sem alavanca mais o valor actual das poupanas
fiscais da divida, menos o valor actual dos custos do
financial distress:
Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do
financial distress)
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Estrutura ptima de capital: a teoria trade
off ou static tradeoff theory

Vcd = Vsd + PV(GF) PV(CFS)

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Estrutura do capital, teoria custos de agencia

Os custos de agncia so custos que surgem quando h


conflitos de interesse entre gestores, accionistas e
credores.
Segundo esta teoria a utilizao da divida pode incentivar
os gestores a gerir a empresa de forma eficiente e eficaz.
Contudo, quando surgem problemas financeiros, a
alavanca financeira pode criar incentivos para rejeitar
projectos viveis ou aceitar projectos arriscados.
Assim, segundo esta teoria, a estrutura ptima do capital
aquela que maximiza o valor da empresa equilibrando o
impacto negativo e positivo da alavanca financeira.

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Estrutura do capital, teoria custos de
agencia

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Estrutura do capital, teoria da sinalizao da
divida
Teoria da sinalizao da divida com a
assimetria da informao os gestores podem
utilizar a divida como um sinal credivel da
capacidade da empresa de gerar fluxos
operacionais. A devida serve para transmitir
informao sobre a rendibilidade e risco da
empresa.

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Estrutura do capital, teoria do market timing

Com a assimetria de informao os gestores


podem vender novas aces se acharem que
as aces em circulao esto sobreavaliadas
ou recorrer a divida se as aces estiverem
subavaliadas.

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Estrutura do capital, Pecking order
hypothesis
Segundo esta teoria os gestores devem utilizar
(1) resultados retidos, (2) divida, (3) aces
para financiamento dos seus projectos.

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