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Chapitre 9
Le risque de change
de transaction
Chapitre 1: Marché de Change :
• I. Change et marché de change :
• 1. Le règlement des échanges
Chaque pays ayant sa propre monnaie, les
échangent internationaux de biens et de services
entrainent un échange de monnaie. Toute
relation économique avec l’étranger exige une
opération de change puisque la monnaie
nationale doit être convertie dans la monnaie du
pays avec lequel se réalise la transaction. Le
taux de change, qui exprime la valeur d’une
monnaie dans une autre
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permet ainsi à un importateur de connaitre la
quantité d’euros qu’il devra fournir pour
obtenir le montant en dollars, yens, etc. exigé
par l’entreprise étrangère.

2. Qu’est ce que le marché des changes :
Le marché des changes est un marché où

s’achètent et se vendent les devises. C’est-à-dire,
les monnaies étrangères convertibles. La
confrontation de l’offre et de la demande de
devises permet la détermination du prix d’une
devise dans une autre (cours de change).
Il fonctionne en continu, c'est-à-dire que les cours
de change des différentes devises, qui sont toujours
déterminés par rapport au dollar, peuvent se
modifier constamment, en fonction des offres et
des demandes qui apparaissent à un endroit de la
planète. On peut donc observer sur le marché des
changes une multitude de cours successifs.
II. Changes fixes et changes flottants
1. Le système des changes fixes :
Certains pays peuvent s’entendre pour éviter que les
fluctuations désordonnées de leurs monnaies
n’entravent leurs relations commerciales. Ils vont
donc instaurer des taux de change fixes et stables
entre leurs monnaies. A la suite d’accords
internationaux, qui définissent un système
monétaire international, les taux de change sont
déterminés par référence à un étalon (chaque
monnaie correspond, par exemple, à tel poids d’or),
à une autre devise(le dollar).

II. Changes fixes et changes flottants
1. Le système des changes fixes :
Certains pays peuvent s’entendre pour éviter que les
fluctuations désordonnées de leurs monnaies
n’entravent leurs relations commerciales. Ils vont
donc instaurer des taux de change fixes et stables
entre leurs monnaies. A la suite d’accords
internationaux, qui définissent un système
monétaire international, les taux de change sont
déterminés par référence à un étalon (chaque
monnaie correspond, par exemple, à tel poids d’or),
à une autre devise(le dollar).

La parité est ainsi la valeur officielle d’une
monnaie par rapport à une autre. On tend
cependant à utiliser la notion de parité comme
synonyme de taux de change. banques centrales
des pays signataires d’un accord ont alors
l’obligation d’intervenir sur le marché des changes
fixés (il peut y avoir des fluctuations).
Lorsque la parité ne peut plus être maintenue, il
faut procéder à une modification du taux de change
fixé, par une dévaluation, ou une réévaluation de la
valeur officielle de la monnaie.

• 2. Le système des changes flottants :Dans un
tel système, le taux de change d’une monnaie varie
librement sur le marché des changes au gré à gré des
efforts et des demandes pour cette monnaie. La banque
centrale n’est donc pas obligée d’intervenir pour vendre
ou pour acheter sa propre monnaie ou des devises. plus
une devise est demandée plus son taux de change par
rapport aux autres augmente. Une devise est davantage
demandée qu’offerte sur le marché des changes lorsque le
pays émetteur de cette devise connaît des excédents
commerciaux. Puisque les exportateurs désirent recevoir
leur propre monnaie.

A l’inverse, un pays dont la balance
commerciale est déficitaire voit sa monnaie
davantage offerte (par les importateurs qui
cherchent des devises) que demandée.
Le dollar, l’euro, et le yen sont aujourd’hui
des monnaies qui « flottent », c'est-à-dire que
le taux de change (entre elles ou avec les
autres devises) varient constamment.

La distinction entre changes fixes et changes flexibles
permet de comprendre la différence entre
dévaluation(ou réévaluation) et dépréciation(ou
appréciation). C’est dans un système de changes
flexibles qu’une monnaie se déprécie, lorsqu’elle perd
de sa valeur par rapport à d’autres devises sur le marché
des changes. Cela peut être un processus très lent, à la
différence d’une dévaluation qui est une décision, prise
à un instant donné par les autorités monétaires, laquelle
consiste à diminuer la valeur de la monnaie par rapport
à un étalon de référence. Dévaluation ou réévaluation
ne peuvent se produire que dans un système de changes
fixes.

Le risque de change
• L’exposition au risque de change est une

mesure du changement potentiel dans la
rentabilité de l’EMN, dans ses flux de
trésorerie nets et dans sa valeur de marché du
fait d’une variation du taux de change.
• Une tâche importante du manager financier est
de mesurer l’exposition au risque de change et
de le gérer de façon à maximiser la rentabilité,
les flux de trésoreries nets et la valeur de
marché de la firme.
• L’exposition au risque de change peut prendre
plusieurs aspects.
Comparaison conceptuelle entre les risques de
transaction, économique et de consolidation
Date de changement du taux de change
Risque de consolidation Risque économique

Variation des capitaux propres Modification des flux de trésorerie futurs
dans les états financiers consolidés Résultant d’une modification imprévue
résultant de la modification d’un taux Des taux de change
de change.
Risque de transaction
Impact du règlement des dettes courantes nées avant la modification des taux de
Change mais payées après cette modification
Temps
Les types de risque de change
• Le risque de transaction provient du

changement de la valeur des créances et des
dettes exposées à une variation du taux de
change et dont l’échéance est postérieure à
celle-ci.
• Ce type de risque naît du fait que des coûts ou
des cash flow futurs sont libellés en devises
étrangères. Si le cours de la devise change, le
montant du cash flow, converti en monnaie
domestique, est affecté par ce changement.

• Le risque économique mesure le changement de la

valeur actuelle de l’entreprise résultant d’une
modification de ses flux de trésorerie prévisionnels,
suite à une fluctuation imprévue du taux de change.
• Le risque de transaction et le risque économique
existent du fait de changements imprévus dans les cash
flow futurs de l’entreprise.
• Alors que le risque de transaction découle de flux
futurs certains en monnaie étrangère pour lesquels des
contrats ont été signés, le risque économique découle
de flux futurs en monnaie étrangère attendus mais
incertains en raison de variations possibles du taux de
change.
• La consolidation d’états financiers implique

des actifs et des passifs libellés en devises
étrangères et donne naissance à un risque de
change appelée risque de consolidation ou
risque de change comptable.
• Lors de la consolidation, on doit utiliser un
taux de change pour transformer les comptes
des filiales étrangères libellés en devises
étrangères. Cette transformation entraîne une
variation des profits de la firme en fonction des
variations des devises.
Pourquoi se couvrir?
• De nombreuses EMN possèdent une multitude

des cash flows qui sont sensibles aux variations
de taux des change, des taux d’intérêt et des
prix des matières premières.
• Ces trois risques sont l’objet d’une discipline
en plein développement: la gestion des risques
financiers.
• Beaucoup d’entreprises essayent de gérer leur
exposition au risque de change à travers la
couverture.

• Le principe de la couverture du risque de

change est que l’entreprise ou l’institution
financière qui se couvre compense par des
gains sur un marché les pertes potentielles
qu’elles subissent sur un autre marché.
• Une position est dite « longue » dans une
devise quand on détient un actif libellé dans
cette devise et « courte » quand on détient une
dette libellée dans cette même devise.

• Une entreprise qui se couvre contre son risque

de change diminue la variabilité des cash flows
et des résultats, et, par là même, le risque de
l’entreprise.
• Le risque de change est défini comme la
variabilité des cash flows anticipés provenant
de la variation des taux de change.
• Une firme qui se couvre réduit la dispersion
des flux prévisionnels. Par contre, la couverture
n’augmente pas la valeur de l’entreprise (cf
graphique).

Incidence de la couverture sur les flux nets de trésorerie
de l’entreprise
Couverts
Non couverts
Espérance mathématique, E(V) Cash flows nets
La couverture réduit la variabilité des cash flows anticipés autour de la moyenne de la

distribution. Cette réduction de la variance de la distribution est une réduction du risque.
8-20
Pourquoi se couvrir? Les arguments
contre
• Cependant, est-ce qu’une réduction dans la
variabilité des cashs flows est une raison
suffisante pour la gestion du risque de change? Il
y a des argument contre la couverture:
– Les actionnaires sont plus capables de diversifier le
risque de change que les gestionnaires de l’entreprise.
– La couverture n’augmente pas la valeur de l’entreprise
mais son coût contribue à la diminuer.
– Les gestionnaires auraient une aversion au risque plus
grande que les actionnaires, les conduisant à utiliser
souvent des instruments de couverture au détriment des
intérêts des actionnaires (théorie de l’agence).
– Les gestionnaires ne peuvent pas gagner contre le
marché.
Pourquoi se couvrir? Les
arguments pour
– La réduction du risque au niveau des flux de
trésorerie augmente la capacité de planification de
ses activités futures de l’entreprise.
– La réduction du risque dans les cash flows futurs
réduit la probabilité que les cash flows de l’entrerise
tombent au-dessous du seuil minimum au paiement
des dettes (le « seuil de difficultés financières »).
– Les gestionnaires ont un avantage comparatif sur les
actionnaires car ils connaissent mieux le risque de
change réel de l’entreprise.
– Les gestionnaires sont en meilleure position que les
actionnaires pour tirer parti d’avantages de
condition de déséquilibres sur le marché
(couverture sélective).
La mesure de l’exposition au
risque de transaction
• Le risque de transaction mesure les gains et
pertes potentiels causés par le règlement de
dettes libellées en monnaie étrangères.
• Il se rencontre le plus souvent lorsqu’une
firme a une créance ou une dette exprimée
dans une monnaie étrangère.

La durée de vie du risque de transaction
Temps et événements
t1 t2 t3 t4
Le vendeur fixe L’acheteur fait Le vendeur expédie L’acheteur paie le prix fixé
un prix à l’acheteur une commande ferme la marchandise en t1 dans la monnaie
(oralement ou par écrit) au prix de t1 et facture à l’acheteur convenue en t1
Risque tarifaire Risque du délai Risque de facturation

De livraison
Temps entre la date de la Temps entre la passation Temps entre la facturation

proposition de prix de commande par le client et le paiement par
(au taux de change implicite t1) (au taux de change implicite t2) l’acheteur au vendeur
et la date de commande et l’expédition de la (taux de change encore
par le client
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marchandise différent en t4) 8-24
La mesure de l’exposition au
risque de transaction - exemple
Soit un industriel belge qui vend un équipement à
un client américain pour 1 800 000 $ à 60 jours.
Le taux de change au comptant est de 1,1200
euros/USD.
En t4, le vendeur belge s’attend donc à changer
les dollars qu’il recevra contre 1 800 000 * 1,12 =
2 016 000 euros.
 Le risque de transaction (gain ou perte)
survient à partir du moment où il y a la possibilité
que le vendeur reçoive un autre montant du
simple fait de la variation du taux de change.
Les couvertures contractuelles
• Le risque de change peut être limité par des couvertures
contractuelles, opérationnelles et financières.
• Les principales couvertures contractuelles sont les
contrats à terme de gré à gré (forward) ou sur des
marchés organisés (futures) et les contrats d’options.
• L’expression « couverture naturelle » se réfère à une
position symétrique de flux d’exploitation qui se
compensent dans le cadre des opérations commerciales.
• Une couverture financière se réfère à une compensation
du risque d’une opération financière (prêt ou emprunt)
soit par une autre opération financière aux
caractéristiques opposées soit par des instruments
financiers dérivés (swaps de taux d’intérêt).
Le risque de transaction de Dayton M.
• Dayton M. est une EMN US qui fabrique des
turbines à gaz. Elle en vend une à un client anglais
pour 1 000 000 £, le contrat étant signé en mars et
le paiement en monnaie étrangère se faisant en
juin.Voici les informations dont dispose
l’entreprise:
- cours de la £ au comptant : 1,7640 $;
- cours de la £ à 3 mois: 1,7540 $;
- coût du capital de Dayton: 12%;
- taux d’emprunt à 3 mois en £ : 10% (2,5% par
trimestre);
- taux de placement à 3 mois en £: 8 % (2% par
trimestre); 8-27
Le risque de transaction de Dayton M.
- taux d’emprunt à 3 mois en $: 8% (2% par trimestre);
- taux de placement à 3 mois en $: 6% (1,5% par
trimestre)
- options de vente de gré à gré, échéance juin, pour 1 000
000£, prix d’exercice: 1,75 $/£ (sensiblement à la
monnaie), prime: 1,5%;
- options de vente de gré à gré, échéance juin, pour 1 000
000£, prix d’exercice: 1,71 $/£ (en dehors de la
monnaie), prime: 1%;
- cours de la £ au comptant dans 3 mois, prévu par un
expert de Dayton: 1,76$;
- taux de change budgétaire (cours plancher) convenu
entre les deux cocontractants: 1,70 $/£.
Le risque de transaction de Dayton
Manufacturing
• Face à ce risque, l’entreprise a quatre
alternatives:
– Absence de couverture
– couverture à terme
– Couverture sur le marché monétaire
– Couverture en options.
Comparez les différentes méthodes de
couverture et déterminez quel sera le résultat
de chacune des méthodes.
M.: absence de couverture
Dans 3 mois
Aujourd’hui (mars)
(juin)
Recevoir 1 000 000£ du client

Ne rien faire
Vendre 1 000 000£ et recevoir
la contrepartie en $ au comptant du
jour
Si les anticipations de l’expert se réalisent, l’entreprise

recevra 1 000 000 * 1,76$ = 1 760 000$. Par contre, dans le
cas d’une baisse du taux spot dans 3 mois, il y a perte 
risque de transaction.
M.: la couverture à terme
Dans 3 mois
(juin)
Recevoir 1 000 000£ du client
Vente à terme
Remettre 1 000 000£ et et recevoir
de 1 000 000£
1 754 000$ en exécution de la vente
au cours de 1,7540$/£
à terme
L’entreprise ne subit plus de risque de transaction car elle

est sûre de recevoir 1 754 000$ dans 3 mois quel que soit
l’évolution du cours spot. Par contre, elle perd 10 000$
par rapport au 1 764 000$ enregistrés en mars en débit de
son compte. D’où une perte de change de 10 000$.
Le risque de transaction de Dayton M.:
la couverture sur le marché monétaire
Dans 3 mois
(juin)
Emprunt de 975 610 £ Recevoir 1 000 000 £ du client

changées contre des $ Rembourser 975 610 £ d’emprunt +
au cours de 1,7640$/£. 24 390 £ d’intérêts, soit un total de
Reçu 1 720 976 $. 1 000 000 £.
Le trésorier de l’entreprise a pu utiliser les 1 720 976 $ à

3 finalités:
- les placer sur le marché monétaire américain au taux de 6%;
-l’utiliser pour financer l’exploitation de l’entreprise, ce qui revien
à le placer au coût du capital de 12%.

la couverture sur le marché monétaire
Valeurs acquises à 3 mois selon ces 3 hypothèses de
placement:
Solutions Valeur Placé en Taux Valeur future
actuelle à 3 mois
1 1 720 976 $ Instruments 6% l’an ou 1 746 791$
monétaires 1,5%
trimestriel
2 1 720 976 $ Coût d’un 8% l’an ou 1 755 396 $
emprunt 2%
trimestriel
3 1 720 976 $ Coût du 12% l’an ou 1 772 605 $
capital 3%
trimestriel 8-33
la couverture en options
Comme une baisse de la livre sterling est anticipée, Dayton peut
également se couvrir en achetant une option de vente, soit à la
monnaie (ATM), soit en dehors de la monnaie (OTM).
Dans 3 mois
Aujourd’hui (mars) (juin)
Acheter une option de vente ATM Recevoir 1 000 000 £ du client. Soit
(ou OTM) de 1 000 000 £ exercer l’option en vendant la somme
au prix d’exercice de 1,75$/£ (1,71$/£). contre 1 750 000$ (1 710 000$), soit
Payer une primer de 26460$ (17640$). vendre au comptant la somme si le
cours de la livre au comptant est
supérieur à 1,75$.

Comparaison des méthodes de
couverture pour Dayton M.
1. Absence de couverture Résultat
Attendre 3 mois et vendre 1 000 000£ au - Gain illimité
comptant - Perte illimitée
2. Couverture à terme Résultat
Vendre 1 000 000£ contre des dollars au Certain = 1 754 000$ dans 3 mois
cours à terme de 1,7540$/£
3. Couverture sur le marché monétaire Résultat
Emprunter 975 610£ à 10%; convertir en Recevoir 1 720 976$ immédiatement; la
1 720 976$ au comptant, placer aux USA valeur dans 3 mois sera:
pour 3 mois - au coût d’un emprunt de 8% = 1 755
396$
- au coût du capital de 12% = 1 722 605$
4. Couverture en options Résultat
Acheter une option put à 3 mois ATM Recette minimale nette = 1 722 746$
(resp. OTM) (resp. 1 691 831$)
Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. Recette maximale nette = sans limite
8-35
Profil des flux selon les méthodes de couverture de Dayton
Valeur en dollars de la Sans couverture

créance de 1 000000 £
Prix d’exercice de l’option
1.84 de vente à 1,75 $/£ Couverture
avec option OTM
1.82 Prix d’exercice de l’option
de vente à 1,71 $/£
1.80
Couverture
avec option ATM
1.78
1.76 Couverture sur le

marché monétaire
1.74
Couverture à terme
1.72
1.70
1.68
1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86
Taux de change final au comptant (US$/£) 8-36

Le risque de transaction sur une
dette
Refaites la même analyse en considérant
que la société Dayton a acheté une machine
fabriquée au Royaume-Uni et qu’elle doit
payer cet achat pendant 3 mois.

Evaluation des différentes méthodes de couverture d’une
dette
Valeur en dollars de la Prix d’exercice

Dette de Dayton de 1,000,000 £ de l’option d’achat: 1,75$/£
Coûts non couverts
1.84 Cours à 30 jours:
$1,7540 $/£
1.82
1.80 Couverture sur le marché de la monnaie

au coût de 1 781 294$
1.78
1.76
Couverture sur le marché à
1.74 Couverture avec
terme de 1 754 000$
option d’achat
1.72
1.70
1.68
1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86
Cours au comptant de la livre à l’échéance 8-39

La gestion du risque de transaction
en pratique
• La gestion du risque au plan pratique suppose
que le trésorier de l’entreprise identifie ses
objectifs et détermine si son service est un
centre de profit ou un centre de coûts.
• Le trésorier doit aussi déterminer quel contrat
de couverture choisir et dans quelle proportion
il souhaite se couvrir.
• Il doit également définir s’il souhaite acheter et
vendre des options, compte tenu des risques
encourus.

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Le marché des changes est un marché où

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• L’exposition au risque de change est une

Date de changement du taux de change

Risque de consolidation Risque économique

• Le risque de transaction provient du

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• Le risque économique mesure le changement de la

• La consolidation d’états financiers implique

• De nombreuses EMN possèdent une multitude

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• Le principe de la couverture du risque de

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• Une entreprise qui se couvre contre son risque

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Espérance mathématique, E(V) Cash flows nets

La couverture réduit la variabilité des cash flows anticipés autour de la moyenne de la

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Risque tarifaire Risque du délai Risque de facturation

Temps entre la date de la Temps entre la passation Temps entre la facturation

Recevoir 1 000 000£ du client

Si les anticipations de l’expert se réalisent, l’entreprise

L’entreprise ne subit plus de risque de transaction car elle

Emprunt de 975 610 £ Recevoir 1 000 000 £ du client

Le trésorier de l’entreprise a pu utiliser les 1 720 976 $ à

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Valeur en dollars de la Sans couverture

1.76 Couverture sur le

Taux de change final au comptant (US$/£) 8-36

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Valeur en dollars de la Prix d’exercice

1.80 Couverture sur le marché de la monnaie

Cours au comptant de la livre à l’échéance 8-39

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