Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
1
L’obligation, définition et notions générales
L’obligation est un titre de créance, représentative d’un emprunt émis par une
société, par l’Etat, par une collectivité publique ou semi-publique.
L’emprunt obligataire est émis sur le marché primaire et négocié sur le marché
secondaire.
Les taux d’intérêt obligataire sont déterminés par les conditions de l’offre et de la
demande sur le marché et ne sont pas déterminés par les banques centrales comme
le cas des taux monétaires
2
Les caractéristiques de l’obligation
Le prix d’émission : c’est le prix qu’il faut payer pour obtenir une
obligation sur le marché primaire (au moment de l’émission). En général,
les obligations sont émises au pair, c’est à dire que le prix d’émission est
égal à la valeur nominale.
Lorsque ce prix est inférieur au pair, on dit que l’émission est au
dessous de pair. La différence constitue la prime d’émission (V n – Pe).
C’est une manière d’encourager les investisseurs à acheter les
obligations en cas de mauvaise conjoncture (marché étroit)
3
Le taux facial : c’est le taux d’intérêt nominal, c’est le taux qui détermine
la valeur du coupon. Il peut être fixe ou variable
4
La valeur de remboursement : elle représente la valeur récupérée par le porteur
(l’investisseur). Le remboursement est fait au pair (Vn = Vr ; c’est le cas général).
Il peut être aussi supérieur, dans ce cas on dis que le remboursement
s’effectue au dessus de pair.
La différence constitue la prime de remboursement, c’est une incitation à la
souscription des titres.
5
L’évaluation des obligations
Calcul du cours
Le cours d’une obligation classique varie en fonction de l’évolution du
taux de marché, de la nature de l’émetteur, et des conditions de l’offre et de
la demande. Dès qu’elle est émise, l’obligation fait l’objet d’une cotation
sur le marché d’occasion (2ème compartiment du marché).
C’est à ce prix qu’elle peut être revendue avant sa date d’échéance. Le prix
de revente demeure aléatoire puisqu’il dépend des conditions de marché et
de l’évolution du taux d’intérêt.
6
cfn
P t
(1i)
t t
t 1
Cf 1cf cf
2
... n
Comme dans le cas de la VAN, l’investisseur, qui désire acheter une obligation,
calcule le taux de rendement actuariel de son placement potentiel à partir des
caractéristiques du contrat obligataire. L’objet est de faire des arbitrages entre
plusieurs placements possibles.
Calcul sans coût de transaction :
Comme il a déjà été signalé, dans un marché efficient, le prix théorique de
l’obligation est égal à la somme des flux futurs actualisés. En effet, supposons qu’un
investisseur achète un titre obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
– P0 ou V0 : le prix d’émission
– Cft : les flux de remboursement de l’année t
– T : Date d’échéance
Le taux de rendement actuariel ia à l’émission est tel que :
n cf
P t
Si on a le taux de rendement
t
t 1 (1 i )
actuariel
t comme donnée, on peut déterminer le prix
d’émission de l’obligation a
8
Prise en compte des coûts de transaction
P T t
(1ia )
0 0 t
t 1
9
Coût de revient brut pour l’émetteur
10
Le coût de revient pour l’emprunteur est le taux actuariel i c, tel que la somme
actualisée des versements futurs soit égale aux flux perçus en t 0
(F f ) ( F f ) ( F f )
(V f ) 1 1
2 2
... T T
(1 ic ) (1ic) (1i c)
0 0 2 T
F f T
(V f ) T T
(1ic)
0 0 T
t 1
11
Obligation in fine : détermination du taux
actuariel brut
On cherche à déterminer le taux de rendement pour une obligation dont le
remboursement s’effectue in fine de contrat. Supposons un emprunt
obligataire dont les variables sont les suivantes :
• V0 : le prix d’émission
• Vn : le nominal de l’obligation
• T : la date d’échéance
• Vt : le prix de remboursement
12
Le taux de rendement actuariel à l’émission est :
V T.i VT
V (1 ) n n
i (1 ia )T
0 t
t 1 a
Remarque
L’intérêt est calculé à partir du nominal et non à partir du prix d’émission. En effet,
le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal si seulement si :
13
Obligation à coupon zéro
Comme pour les obligations in fine, le capital est remboursé en une seule fois à
l’échéance. Le taux facial de ce type d’actif étant nul, ainsi entre la date de souscription et
la date d’échéance, il n y a aucun flux.
Le calcul du taux de rendement actuariel d’une obligation à coupon zéro s’obtient très
facilement. En effet, on se trouve dans le cas où l’on connaît la valeur actuelle, la valeur
future et la durée de placement
Soit une obligation à coupon zéro dont les caractéristiques sont les suivantes :
• V0 : prix d’émission
• T : échéance
14
Le taux de rendement actuariel est le taux ia tel que :
V0 Vn (1 ia ) T
Ainsi :
1/ T
Vn
ia 1
V0
15
Le risque du taux
16
La duration
Si les taux diminuent, les pertes réalisées sur le replacement des flux
sont exactement compensées par le gain au moment de la revente
17
Détermination de la duration
18
Ainsi, la duration de l’obligation à la date d’achat s’écrit
T
tFt
t 1 (1 ia )
t
1 T tFt
D T .
V i
t
Ft (1 )
t 1 (1 ia )
t
0 t 1 a
19
Les éléments influençant la duration
La duration dépend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur
1 T t.c T .R
D . T
V 0 t 1 (1 ia) (1 ia)
t
20
La duration d’une obligation remboursée par annuités constantes
D a
T A
(1 i )
t 1
a
t
A t (1 i ) a
t
D t 1
T
A (1 i )
t 1
a
t
t (1 i )
t
a
D t 1
T
(1 i )
t
t 1
a
21
Autres caractéristiques
22
Les limites de la duration
24
On cherche à savoir la variation relative du cours suite à une variation absolue du
taux actuariel. La sensibilité S est :
1 dV0
S = .
V 0 dia
On calcule dV0/dia
F1 F2 FT
V0
(1 i a ) (1 i a ) 2
...
(1 i a )T
dV F 2F T .F
0
1
... 2 T
di a (1 i ) (1 i )
a
2
(1 i )
a
3
a
T 1
dV TtF
0 t
di a (1 i )
t 1
a
t 1
1 T 1
S . tFt (1 ia ) t .
V0 t 1 (1 ia )
1
S D. i D S (1 ia )
(1 ia )
98 – 98(0,00617)= 97,4 %
27
Une autre approche de calcul de la sensibilité
Ainsi, la mesure retenue ne peut être valable que pour des variations très
faibles du taux actuariel.
• On aura :
Nouveau.cours Ancien.cours
S
Ancien.cours
Nouveau.cours
S 1
Ancien.cours
29
La convexité
30
1 d 2V0
C 2
V dia
• V0 : valeur courante de l’obligation à la date d’achat
• ia : taux de rendement actuariel à l’achat
dV0 f1 2 f2 TfT
...
dia (1 ia ) 2 (1 ia ) 3 (1 ia )T 1
d 2V0 2 f1 6 f2 T (T 1) fT
...
dia (1 ia ) 3 (1 ia ) 4 (1 ia )T 2
d 2V0 1 T
dia
(1 ia ) 2
(n
n 1
2
n) f n (1 ia ) n
n 1 31
Avantages de la convexité
dV 1
Sdia C (dia ) 2
V0 2
32
Application
• Cours
34
Les modèles d’évaluation des actions
Le PER indique de combien de fois le bénéfice par action est contenu dans
le cours de bourse. Cela revient à dire que l’entreprise se paie n fois ses
bénéfices
35
Comment utiliser le PER
La règle idéale est d’acheter les valeurs dont le PER est faible par rapport à
leurs perspectives et de vendre celles dont le PER est trop élevé
36
Le modèle de Gordon et Shapiro
Les flux perçus par les actionnaires sont représentés par les
dividendes qui leur sont distribués
37
Le modèle d’Irving Fisher
Le prix d’achat d’une action est défini comme la valeur actuelle des revenus
que l’investisseur espère en retirer. Sur un horizon de T années, ces revenus
sont représentés chaque année par le dividende attendu et, en T, par le prix de
revente de l’action. Pour un taux de rendement k exigé par les investisseurs, on
peut écrire
T
DPA t PT
P0
t 1 (1 k ) t (1 k )T
• P0 : valeur en t0 d’une action
• DPAt : dividende par action de l’année t
• PT : prix de revente de l’action en T
• k : taux de rendement exigé par les actionnaires
38
Présentation simple du modèle de Gordon et
Shapiro
La forme finale du modele de Gordon & Shapiro se présente comme suite :
DPA
P0
kg
avec
g k
40
La formule de la valeur de l’action devient :
P0 P P 0
1
0
2
• Avec
T
DPA t
P
0
1
t 1 (1 k ) t
et
DPAT (1 g ) 1
P
0
2
kg (1 k )T
• Soit
T
DPA t DPA T (1 g ) 1
P0
t 1 (1 k )t kg (1 k )T
41
Prise en compte de trois phases : Il est possible de supposer non pas
deux, mais trois phases en considérant dans la deuxième et la troisième
phase des taux de croissance des dividendes futurs différents.
P0 P P P
0
1
0
2
0
3
t 1 (1 k ) t
42
• P02correspond à la valeur de l’action issue des prévisions de dividendes sur la période
au-delà de T. On a alors :
n
DPA t 1
P02
t T 1 (1 k ) t
(1 k ) T
1 g 1
P03 DPA n
k g (1 k ) n
• g : taux de croissance des dividendes durant la troisième phase, avec k supérieur à g
• n : dernière année de la deuxième phase
• DPAn : dernier dividende de la deuxième phase
Donc :
T
DPA t n DPA t 1 1 g 1
P0 (1 k ) t (1 k )T
DPA n n
t 1 (1 k )
t
t T 1 k g (1 k ) 43
Le modèle de Bates
44
• On sait que
T
DPA t PT
P0
t 1 (1 k ) t (1 k )T
45
• De plus on a :
BPA t BPA 0 (1 g ) t
• On peut alors écrire :
T
dBPA 0 (1 g ) t 1 PT
P0
t 1 (1 k ) t
(1 k )T
T
(1 g ) t 1 PT
P0 dBPA 0
t 1 (1 k ) (1 k )T
t
• Or :
BPA T BPA 0 (1 g ) T
• Ainsi :
(1 g ) t 1 PT
T
BPA 0 (1 g )T
P0 dBPA 0
t 1 (1 k ) t
(1 k ) T
BPA T 46
• Si on divise cette relation par BPA0, on obtient :
T
P0 T
(1 g )t 1 PT 1 g
d
BPA 0 t 1 (1 k ) t
BPA T 1 k
Soit
T
(1 g ) t 1
T
1 g
PER0 d PERT
t 1 (1 k ) 1 k
t
• Avec T
1 k
A
1 g
et
1 g
B (1 A)
g k 47
Le modèle de la droite de marché
48
Le modèle de marché
Ce modèle permet, à partir des données passées, d’établir une relation entre la rentabilité
d’une action et la rentabilité de marché dans sa totalité. Si on calcule sur plusieurs
périodes, la rentabilité d’une action (R A) et la rentabilité de marché (R M), on obtient un
nuage de points qui peut faire l’objet d’un ajustement linéaire. L’équation de la droite
d’ajustement est :
RA = βRM +α
Avec
β=
Cov( RA , RM )
Var ( RM )
or, on sait que :
cov (rA, rM) = ρA, M . σ(rA).σ(rM).
49
Le coefficient β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action A (R A)
aux fluctuations de la rentabilité de marché (RM). Comme il s’agit d’une
droite d’ajustement, l’équation qui permet de retrouver les valeurs
constatées de RA est :
RA = βRM + α + ε (1)
50
Le risque de marché d’un titre est donc égal à β σ(rM). σ(rM) étant l’écart
type de la rentabilité du marché. Il est proportionnel au coefficient de
sensibilité β. Plus le β est élevé (supérieur à 1), plus le risque de marché
de titre en question est fort, et inversement pour un coefficient de β faible.
Le risque spécifique du titre A est égal à l’écart type des différents résidus ε
de la droite de régression, on note σ(εA) qui sont indépendants des
variations de marché.
51
Représentation graphique
Rentabilité de titre i
Bêta supérieur à 1
Bêta inférieur à 1
Rentabilité de marché
M
52
Normalement, le β de marché est égal à 1. Pour les actifs non risqués, ils
ont un β qui varie entre 0 et 0,5 alors que le β des actions est souvent
supérieur à 0,5. Les coefficients négatifs, ou supérieurs à 2 constituent un
cas exceptionnel.
53
La frontière efficiente et droite de marché
H.Markowitz a essayé de déterminer la combinaison optimale d’un portefeuille donnant
le rendement le plus élevé avec un risque donné ( maximisation de la fonction d’utilité)
Pour chaque action, on calcule le rendement (R) et le risque σ ainsi que la covariance
avec les autres actions de l’indice S&P. La démarche consiste à composer des
portefeuilles contenant un nombre arbitraire d’actions.
On fait varier les proportions jusqu’à obtenir pour chaque portefeuille une combinaison
de proportions d’actions donnant le meilleur rendement E(R) pour un risque donné σ.
On obtient alors des portefeuilles « efficients »
54
Sur un diagramme rendement E(R) - risque (σ), les portefeuilles efficients se placent sur une
courbe « frontière efficiente »
E(R)
Frontière efficiente
σ(R)
Un investisseur rationnel se placera sur un point de cette courbe qui offre le meilleur choix.
Un portefeuille efficient est une combinaison de titres qui représentent le couple (risque –
rentabilité) le plus efficace : un risque minimum pour une rentabilité donnée
55
Prise en compte d’un actif sans risque
Outre les actions, un portefeuille peut aussi comprendre un actif sans risque
produisant une rentabilité certaine et fixe Rt : E(Rt) = Rt , et σ(Rt) = 0
56
Le risque du portefeuille P est composé uniquement du risque de l’action A
pondéré par sa quote-part puisque le risque de titre F est nul.
E Portefeuille Z
Portefeuille T
Portefeuille K
Taux sans risque RF
Risque σ(R)
58
Il est possible de choisir un portefeuille composé d’un actif sans risque et un titre
risqué, c’est le cas du portefeuille K pour un couple rendement risque.
Ce portefeuille se situe à la fois sur la frontière efficiente et sur la droite qui part du
taux sans risque. Or, ce portefeuille ne représente pas le meilleur choix. Il existe un
autre portefeuille T qui offre une rentabilité supérieure au même niveau de risque.
Ce portefeuille se situe aussi sur une autre droite qui passe par le taux sans risque et
qui est tangente à la frontière efficiente.
En revanche, tous les investisseurs vont se placer sur le point E pour avoir le
portefeuille Z. En conséquence, il y aura plus d’acheteurs que de vendeurs (il n’y
aura pas d’échange)
59
La capitale market line
Pour un portefeuille contenant, d’une part, un actif sans risque, et d’autre part, un portefeuille
de marché, on aura l’équation suivante :
La frontière des portefeuilles efficients est la capital market line reliant le portefeuille Z ou
portefeuille de marché à l’actif sans risque. Il n’ y a pas de meilleurs portefeuilles que ceux
situés sur cette droite pour un risque donné.
60
Rentabilité espérée E(R)
rZ
Portefeuille Z
Q
Taux sans risque
RF
0% σZ σ (R)
61
La partie allant de σ = 0 à σ = σZ représente un placement au taux de l’argent sans risque
et du portefeuille de marché. Au delà de σZ , le portefeuille de marché est financé
partiellement par la dette au taux de l’argent sans risque
Pour choisir un portefeuille, il vaut mieux fixer la décision sur le plus intéressant, c’est-
à-dire celui qui se situe sur la frontière efficiente
La prise en compte d’un actif sans risque favorise la tâche. Il permet d’obtenir des
portefeuilles plus efficients qu’un portefeuille sans un actif sans risque.
Dans ce cas, une nouvelle frontière efficiente apparaît qui est la droite reliant l’actif
sans risque au portefeuille de marché dans le plan rentabilité-risque; c’est la capitale
market line. L’investisseur a intérêt d’introduire dans son portefeuille un actif sans
risque. Il peut même s’endetter pour acheter un actif risqué.
62
Le MEDAF
La question qui se pose est de savoir quelle est la prime de risque qu’il faut
ajouter au taux sans risque pour déterminer le taux de rentabilité exigé par
l’investisseur. C’est le passage de taux d’actualisation (t) au taux de
rentabilité exigé par l’investisseur ayant le goût de risque (k)
63
Notions sur le MEDAF
Risque de portefeuille
Le rôle de la diversification
Risque total
Risque spécifique
Risque de marché
65
Normalement, l’investisseur ne sera rémunéré que pour le risque qui échappe à sa volonté.
Autrement dit, la rémunération ne concerne que le risque de marché (systématique), c’est
un risque non diversifiable
Alors que le risque spécifique, il peut être réduit grâce à la diversification. C’est un risque
diversifiable (diversification de son portefeuille par arbit-rage et choix des autres titres)
La rémunération exigée en terme de prime n’est pas liée donc au risque total mais
uniquement au risque de marché. Le risque spécifique n’est donc pas rémunéré
Dès lors, la rentabilité (k) exigée par l’investisseur est égale au taux sans risque R F
augmenté d’une prime de risque liée au risque de marché (risque non diversifiable)
K = RF + β( RM – RF)
RM est la rentabilité moyenne de marché (rentabilité exigée pour le marché dans son
ensemble)
β mesure le risque de marché (non diversifiable) et non le risque global
66
La droite de marché
La relation entre la rentabilité et le risque d’un titre est donnée par la droite de
marché. Cette relation est obtenue en raisonnant à partir de l’établisse-ment de
la frontière d’efficience et en considérant la présence d’actif sans risque sur le
marché. Cette relation est de la forme :
67
Choix et décisions
68
Récapitulatif
69
Le modèle de marché efficient
70
Notions sur la valeur fondamentale
dt n
= n 1
Pt
1 rt µt n
71
Quant aux fondamentaux , ils sont les déterminants de cette valeur :
Le profit,
Le taux d’intérêt,
La prime de risque
Par extension, il y a d’autres facteurs qui agissent sur ces déterminants et qui s’imposent
en dernier ressort :
La croissance de marché,
Le niveau d’innovation,
Le potentiel de management…
72
La démarche peut être :
73
Notions sur la marche au hasard
74
Dans ces conditions, nul ne peut profiter d’un supplément informationnel
pour prédire les cours et réaliser des performances supérieures au marché.
De même, personne ne peut accéder à une information confidentielle lui
permettant de réaliser des gains supérieurs à la moyenne du marché.
75
Contexte d’efficience
En finance, la théorie de l’efficience apparaît comme la représentation économique
des marchés purs et parfaits. L’hypothèse du marché efficient implique la réunion
d’une panoplie hypothèses en terme d’information et de rationalité des investisseurs.
76
L’homogénéité des opérateurs : les investisseurs sont homogènes, non
seulement en termes d’accès à l’information, mais aussi vis-à-vis du risque
et de l’analyse des évènements. De ce fait, ils accèdent équitablement à la
connaissance et ont la même aversion au risque et le même modèle
d’évaluation
77
L’atomicité : il y a une multitude d’investisseurs ayant presque la même
taille de telle manière que leurs transactions sont efficaces. Aucun
opérateur ne doit disposer d’un monopole de pouvoir ou des quantités de
fonds, tels qu’il puisse, par ses interventions, influencer le marché.
En présence des coûts, les échanges ne portent que sur les actifs dont le
gain espéré est supérieur aux coûts de transactions, ce qui peut ne pas
refléter l’ensemble d’information les concernant.
78
Les limites de l’efficience
L’information n’est pas parfaite : elle n’est pas gratuite, elle a un coût.
79
Une rationalité limitée : Boudon et Mongin (2002) utilisent le terme de
« sociologicus » pour designer le comportement guidé par des normes
sociales, à la place de « l’homo-oeconomicus » mu par la logique de calcul
et le choix individuel. Selon Simon (1957), la rationalité est définie comme
des décisions limitées par la contrainte de l’environnement.
80
L’hétérogénéité dans le traitement de l’information, engendre une
multiplicité d’agents qui sont différents en terme de perception de risque et
des méthodes d’analyse. Dans ce cadre, on peut trouver une diversité de
comportements.
81
Présence des anomalies
L’asymétrie de l’information
Un suivisme aveugle de la part des non informés vis-à-vis des lanceurs d’effet
de mode
Une transmission de mauvais signaux par les prix : le cours ne donne pas la
bonne information
82
Le mimétisme
Le mimétisme est l’origine des déviations des cours. Il suscite des crises de
valorisation dans la mesure où les actes semblables élargissent l’écart du
prix par rapport à sa valeur d’équilibre, entraînant des surévaluations des
actifs.
83
Les phénomènes de masse
84
Les motifs de mimétisme
85
La spécularité :
Dans la théorie des jeux, la spécularité signifie selon Walliser (1995) que
chaque joueur anticipe le comportement des autres dans un ordre infini.
L’environnement d’un joueur est composé des autres joueurs, et les
comportements sensibles dépendent largement de leur entourage.
86
Le concours de beauté keynésien
« La technique de placement peut être comparée à ces concours organisés par les
journaux où les comportements ont à choisir les six plus jolis visages parmi une
centaine de photographies, les prix étant attribués à celui dont les préférences
s’approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l’ensemble des
concurrents. Chaque concurrent doit choisir, non les visages qu’il juge lui-même
les plus jolis, mais ceux qu’il estime les plus propres à obtenir le suffrage des
autres concurrents, lesquels examinent le problème sous le même angle, il ne s’agit
pas pour chacun de choisir les visages qui autant qu’il en peut juger, sont
réellement les plus jolis ni même ceux que l’opinion moyenne considérera comme
tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploi ses facultés à
découvrir l’idée que l’opinion moyenne se fera à l’avance de son propre jugement,
il y a des personnes croyons-nous qui vont jusqu'au quatrième et cinquième degré
ou plus loin encore » d’après J M.Keynes, p 168.
87
Equilibre de tache solaire et phénomène
d’autovalidation
Azariadis (1981) met en relation l’impact des phénomènes naturels sur les
prix en partant de la croyance des agents, en l’influence des mouvements de
soleil (taches solaires) ou des taches lunaires sur les prix.
C’est-à-dire des anticipations sur des réalités, seront validées ex post, par
l’action.
88
Les bulles spéculatives
Pt Et (V ) Bt
E (d t i / I t )
Pt =
i 1 (1 r ) i + Bt
89
Dynamique des bulles spéculatives
90