Análisis de mercados

Profesor:
Gustavo Reinoso
Contenido

1. Mercado de Renta Fija Pública

2. Mercado de Renta Fija Privada

3. Mercado de Renta Variable

Mercado de Renta
Fija Pública
• Este mercado se ha desarrollado en los últimos años gracias al
Programa Creadores de Mercado y a la estrategia del Gobierno
de sustitución de deuda externa por deuda emitida localmente en
moneda nacional (bonos soberanos). Saldo de bonos soberanos
nominales > S/. 41 mil millones. ¿Saldo de bonos en soles VAC?
• Principales participantes / demandantes: no residentes (toda la
curva), AFP (toda la curva), bancos (tramo corto y medio) y
compañías de seguros (tramo largo y bonos VAC).
• Mercado secundario de liquidez baja – media. Monto negociado
de S/. 34,2 mil millones en el 2013 (sob S/. nom). Rotación anual
de 1,03 veces (turnover ratio). ¿Y el 2014? Ver: web MEF /
Deuda pública / Informes y reportes.
• Diferencial entre los rendimientos de los bonos soberanos (en
S/.) y los bonos globales (en US$) proxy de las expectativas de
depreciación del nuevo sol.
Mercado de Renta
Fija Pública
Inversionistas locales (AFP, compañías seguros, etc)
Los bonos soberanos poseen características de maduración, liquidez y
profundidad que los convierten en activos financieros atractivos para los
inversionistas institucionales locales sujetos a límites de inversión en el
exterior. El relativo alto monto negociado (en comparación a los bonos del
sector privado y a las acciones) en el mercado secundario favorece la
demanda de estos instrumentos. ¿Trabajo: comparar montos negociados?
La profundidad se refiere a que existe un número importante de bonos
soberanos que poseen un elevado saldo vigente lo que facilita su
adquisición en grandes montos y por inversionistas que manejan
importantes recursos (existen cuatro bonos soberanos con un saldo
vigente superior a los S/. 4 mil millones, uno con un saldo superior a los
S/. 7 mil millones y otro con un saldo superior a los S/. 9 mil millones).
El plazo de maduración de los bonos soberanos en soles nominales (70%
tiene un plazo de vencimiento superior a los 8 años) los vuelven atractivos
para los inversionistas con un horizonte de inversión de muy largo plazo
como las AFP y compañías de seguros.
Mercado de Renta
Fija Pública

Compañías de seguros

La tenencia de bonos VAC y a plazos muy largos de maduración

(20 años o más) permite a las compañías de seguros hacer la
cobertura de sus pasivos, provenientes de los seguros de vida y
de las pensiones vitalicias derivadas del Sistema Privado de
Pensiones.

Actualmente, las rentas vitalicias pueden ser otorgadas en

nuevos soles indexados a la inflación (soles VAC), en nuevos
soles ajustados (al 2% anual), en dólares ajustados (al 2% anual)
o en dólares nominales.
Mercado de Renta
Fija Pública
No residentes - estrategia de carry trade (marzo 2009 – marzo 2013)
Carry trade es la estrategia financiera en la que un prestatario recibe un
préstamo en una moneda con tasa de interés baja y adquiere activos
financieros en otra moneda correspondiente a un país que tenga una tasa
de interés más alta.
Ante la amplia liquidez global dada las políticas expansivas de los bancos
centrales luego de la crisis financiera internacional (2007-2008), los
inversionistas buscaban instrumentos con mayor rendimiento. Ello
impulsó la demanda por deuda emergente (empresas y países).
Objetivo apreciación de la moneda y mayor tasa (tendencias apreciatorias
de monedas emergentes estimulan el carry trade).
En el Perú, se produjo una significativa entrada de capitales del exterior
con la finalidad de adquirir activos en moneda nacional, preferiblemente
bonos soberanos. Se buscaba especular con una apreciación del nuevo
sol, en caso de no realizar coberturas, (tipo de cambio disminuyó de
S/. 3,26 en marzo 2009 a S/. 2,54 en enero 2013) y obtener el diferencial
de tasa de interés (rendimiento de los bonos soberanos > US Treasuries ó
a la tasa Libor). Inicialmente, estos capitales buscaban activos del tramo
corto de la curva para luego extenderse a toda la curva.
Mercado de Renta
Fija Pública
Determinantes del precio / rendimiento de la deuda del sector público (i)
Capacidad de pago (riesgo de crédito)
• Solidez de las cuentas fiscales (déficit fiscal como % del PBI, ratio
deuda pública / PBI).
• Tasa de crecimiento de la economía (mayor recaudación tributaria
futura).
• Fundamentos macroeconómicos.
• Calificación de riesgo de la deuda otorgada por las agencias
internacionales (Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings). Grado de
inversión o grado especulativo. Deuda del gobierno peruano en grado
de inversión (BBB-) desde 2008, hoy A3 y BBB+. Perspectiva y
variaciones de esta calificación de riesgo.
• Riesgo país, credit default swaps (CDS).
• Términos de intercambio (impacto futuro en las cuentas fiscales y el
crecimiento).
• Aspectos institucionales, riesgo político.
Mercado de Renta
Fija Pública
Determinantes del precio / rendimiento de la deuda del sector
público (ii)
Variaciones en las tasas de interés y/o el rendimiento total (riesgo de
mercado)
• Aversión al riesgo de los inversionistas no residentes o locales por
eventos en los mercados financieros.
• Liquidez global- política monetaria de la FED, el BCE, el BoE, el BoJ,
etc. Costo de oportunidad de invertir en deuda emergentes es el
rendimiento de los US Treasuries y de los otros bonos de los países
desarrollado. Cambios en la demanda de activos emergentes se
explican por cambios en la política monetaria de los países
desarrollados.
• Cambios en la política monetaria del BCR. El tramo corto de la curva de
referencia es influenciado por la tasa de política monetaria – tasa de
referencia para préstamos interbancarios establecido por el BCR. Una
flexibilización de la política monetaria lleva a una apreciación de los
bonos soberanos de corto plazo y una disminución de los rendimientos.
Mercado de Renta
Fija Pública
Determinantes del precio / rendimiento de la deuda del sector
público (iii)
Variaciones en las tasas de interés y/o el rendimiento total (riesgo de
mercado)
• Tendencia de la moneda local. ¿El nuevo sol se aprecia o deprecia?. A
los inversionistas no residentes, les interesa el retorno en dólares por lo
que al retorno por tasa de interés (yield) hay que sumarle (restarle) la
apreciación (depreciación) del nuevo sol.
• Tasa y expectativas de inflación. A los inversiones locales les interesa el
retorno en soles reales (soles nominales descontados por la tasa de
inflación). Un alza de la tasa de la inflación o de las expectativas
inflacionarias se traduce en una exigencia de mayores rendimientos
nominales de los bonos, es decir una reducción de sus cotizaciones.

1.
Mercado de Renta
Fija Pública
Reacciones de los inversionistas ante eventos en los
mercados internacionales y aversión al riesgo
En episodios de turbulencia en los mercados internacionales producto
por ejemplo de la menor percepción de liquidez global (mediados de
2013 por el anuncio del pronto fin del QE3 – “tapering”) o de
inestabilidad financiera (crisis subprime de los EE.UU. de 2007-2008 ó
crisis de la deuda soberana europea 2010-2012), se exacerba la
aversión al riesgo de los inversionistas.

Ello los lleva a deshacerse de sus activos de mayor riesgo para

sustituirlos por efectivo y activos de refugio como los bonos del Tesoro
de Estados Unidos o de Alemania.

La liquidación de activos financieros de países emergentes es

generalizada y no hay distinción entre los fundamentos propios de
cada país.
Mercado de Renta
Fija Privada
• Mayor variedad de inversionistas: participación de fondos mutuos, AFP,
compañías de seguros, bancos, SAB, fondos y entidades públicas (por
ej. EsSalud), fondos públicos, y personas naturales.
• Muy escasa negociación (liquidez) de los instrumentos en el mercado
secundario. Estrategia de los inversionistas de buy & hold hasta el
vencimiento.
• Mayoría de las emisiones con calificación de riesgo AA- (local) o
superior. Ausencia de un mercado bonos de alto rendimiento.
• Los rendimientos de las emisiones reflejan la capacidad de pago del
emisor (calificación de riesgo), la estructura de la emisión
(amortizaciones parciales, mejoradores, opciones callables) y que tan
conocida es la empresa en el mercado local (¿Primer programa de
emisión?).
• Secuencia típica de un nuevo emisor: instrumentos de corto plazo 
bonos corporativos de mediano plazo (2-4 años) con amortizaciones
parciales  bonos corporativos bullet de largo plazo (5 años o más).
Mercado de Renta
Fija Privada
• Mercado menos profundo al de la deuda pública (saldo más
pequeño de cada instrumento emitido).
• En los últimos 4 años, empresas corporativas de mayor tamaño
han emitido en el exterior. Ventajas: posibilidad de acceder a
financiamiento por montos superiores (US$ 200-300 millones, en
adelante) y acceso a una mayor cantidad y variedad de
inversionistas.
• En general, plazos de emisión menores a la deuda pública. Plazo
de emisión de los bonos corporativos hasta 10 años y plazo de
emisión de los bonos subordinados alcanzan los 20-25 años.
• Favorecería la existencia de más puntos de referencia menores a
los 6 años de la curva soberana.
• Menor valor unitario de cada bono: por ejemplo, S/. 10 mil ó
US$ 1 000, lo que incentiva la participación de una mayor
variedad de inversionistas.
Mercado de Renta
Variable
• Principal driver del precio de las acciones es los fundamentos de la
empresa: evolución del flujo de caja y las utilidades, crecimiento de
las ventas, proyectos de expansión, comportamiento de los márgenes
brutos, operativos y netos, solidez del Balance General, etc.

• Utilidades de las empresas se han multiplicado x5, x10 veces o

más en los últimos 10-12 años lo que se ha reflejado en el precio
de las acciones.

• Acciones ligadas a la demanda interna beneficiadas por el ciclo de

crecimiento económico de Perú (2002-2014): bancos, empresas de
construcción, cementeras, consumo masivo, servicios públicos, etc.

• Acciones mineras y de commodities beneficiados por el “superciclo

de materias primas” entre 2002-2007 y entre 2009-inicios 2011.
Mercado de Renta
Variable
• Acciones de la BVL se pueden dividir en dos grandes grupos:
i) empresas cuyo precio de sus ventas se determina en los
mercados internacionales (mineras, siderúrgicas, agrarias,
pesqueras, refinerías) y ii) empresas con mayor poder de mercado
que pueden influir en alguna medida en sus precios de ventas y
en sus márgenes (importante tener alta participación de mercado,
ejemplo Backus). Empresas del primer grupo pueden tener menor
control sobre sus márgenes brutos y operativos.

• Análisis macro global y sectorial importante en la BVL.

• Cada vez la BVL “es una bolsa menos minera”. Empresas de

demanda interna como Credicorp, Graña y Montero, Banco
Continental, Alicorp cobran mayor importancia en los índices y la
negociación.
Mercado de Renta
Variable
• BVL correlacionada a los principales mercados bursátiles
internacionales (EE.UU., Europa) y al de los países emergentes.
Eventos como la crisis financiera internacional imprimen
volatilidad a la BVL.

• Participantes en la BVL: no residentes (31% de la negociación en

operaciones de renta variable al contado en enero 2015), otros
inversionistas institucionales o personas jurídicas locales (31%),
personas naturales (24%) y AFP (14%). Fuente: CAVALI.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (i)
Ingreso / salida de partícipes de fondos mutuos (FM) de renta variable

En el primer semestre 2007, se produjo un importante ingreso de nuevo

capital a la BVL a través del ingreso masivo de partícipes a los FM de
renta variable recientemente creados por las principales entidades
financieras (las tenencias en renta variable de los FM pasaron de S/. 130
mm en dic 2006 a S/. 2 842 mm en jul 2007).

Este ingreso de capital llevó a un encarecimiento (alza) de las acciones de

la BVL, por encima de sus valores fundamentales. El PER del IGBVL subió
de 11,4 en enero 2007 a 19,4 en mayo 2007.

Los gestores de los FM se ven obligados a comprar acciones, no porque

consideren que estén baratas o sean buenas oportunidades sino porque
están recibiendo nuevo capital que deben colocarlo según los lineamientos
del FM (por ej. la SAFM establece que la composición del FM es 80%
renta variable, 10% efectivo y 10% renta fija).
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (ii)
Ingreso / salida de partícipes de fondos mutuos (FM) de renta variable

En cambio, en épocas de alta volatilidad de la bolsa, el retiro de partícipes

de los FM puede amplificar una tendencia decreciente inicial de la BVL.
Los gestores de los FM se ven obligados a vender sus acciones a
“cualquier precio” ya que tienen que hacer efectivo (cash) para devolverle
el dinero a los partícipes salientes.

Estas ventas de los FM, incrementan la oferta de acciones a la venta en el

mercado presionando aún más a la baja a los precios de las acciones. Así,
se amplifica y retroalimenta la caída inicial de la BVL y un nuevo retiro de
partícipes de FM (ver Lectura: Volatilidad de la BVL en may 2007).

Símil en los mercados internacionales con el retiro de partícipes de los

fondos mutuos y de los hedge funds.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (iii)
Liquidación de Operaciones de Reporte
En los periodos de alta volatilidad, como el observado entre julio y octubre
de 2008, el descenso de los mercados bursátiles es inducido por: i) una
extrema aversión al riesgo que lleva a una preferencia de efectivo respecto
a acciones; ii) la venta de acciones por la expectativa de que continúe el
descenso de las cotizaciones, a pesar de que los precios se encuentren
por debajo de sus valores fundamentales; y, iii) la venta de acciones de los
inversionistas apalancados con operaciones de reporte, debido a que la
caída de los precios exige que se repongan los márgenes de garantía.
Durante el 2008 en medio de la crisis financiera internacional, los
inversionistas que se apalancaban a través de operaciones de reporte
disminuyeron el uso de esta estrategia ante el mal desempeño del
mercado bursátil.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (iv)
Liquidación de Operaciones de Reporte

Asimismo, las SAB fueron más reacias a renovar las operaciones de

reporte dado los mayores riesgos de contraparte que potencialmente
podían enfrentar. Además, las SAB se vieron obligadas incluso a liquidar
los reportes de sus clientes (vendiendo las acciones dejadas en garantía)
que no podían reponer sus márgenes de garantía.
La no renovación y la liquidación de las operaciones de reporte
desencadenaron una presión vendedora que acentuó la caída de la BVL.
Así, en octubre de 2008 que fue el mes de peor desempeño de la BVL, el
saldo de reportes pendientes de vencimiento disminuyó en S/. 177
millones.
Símil a comprar acciones con una cuenta al margen (“margin account”). Si
luego, no se puede cumplir con el requerimiento de margen (“margin call”)
se procede a liquidar la cuenta, vendiendo las acciones.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (v)
Liquidación de Operaciones de Reporte
Saldo de Reportes Pendientes de Vencimiento
(En millones de soles)
600

500

400
Elecciones
Crisis financiera presidenciales
300
internacional 2011

200

100

0
dic-07

ago-09

ene-10

dic-12

ago-14

ene-15
abr-11

sep-11

jul-12
nov-10
mar-09

feb-12

mar-14
may-08

oct-08

jun-10

may-13

oct-13
Fuente: Bolsa de Valores de Lima.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (vi)
Creación / cancelación del ETF EPU

La cancelación (destrucción) del ETF EPU incrementa la volatilidad de la

BVL. Dada la iliquidez y poca profundidad de la BVL (en términos de base
de inversionistas y free-float de las acciones), las variaciones en el saldo
de EPU en circulación provocan bruscas variaciones en el precio de las
acciones que lo componen, generando así una mayor inestabilidad en el
mercado.

Cabe recordar que cuándo un inversionista quiere comprar (vender) una

cantidad importante de algún ETF, en lugar de llevar a cabo la operación
de compra (venta) en el mercado secundario, tiene la opción de pedirle al
administrador del ETF que construya (cancele) canastas del ETF para que
se las transfiera directamente.
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (vii)
Creación / cancelación del ETF EPU

Cuando se produce la cancelación de unidades del EPU, el administrador

del ETF (BlackRock) se ve obligado a vender en la BVL las acciones que
forman parte del EPU. La mayor oferta de acciones a la venta produce una
presión a la baja en el precio de las mismas. Dado que éstas son ventas
que se deben realizar sí o sí el mismo día para poder cerrar la posición del
EPU (“forced sales”) y producto de la iliquidez del mercado, muchas veces
estas ventas se producen a precios que implican una amplía caída del
precio de la acción (por ejemplo, -5% ó -4%).

En un ETF importa analizar las unidades en circulación no su precio, para

ver como influye en los precios de sus activo subyacente (en el caso del
EPU una canasta de acciones peruanas). Bloomberg: EPUSO Index
Mercado de Renta
Variable
Factores amplificadores de los movimientos bursátiles (viii)
Creación / cancelación del ETF EPU
Saldo de EPU en circulación desde su creación
(en miles de unidades)
16 000

14 000

12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

0
19-06-09
09-09-09
30-11-09
20-02-10
13-05-10
03-08-10
24-10-10
14-01-11
06-04-11
27-06-11
17-09-11
08-12-11
28-02-12
20-05-12
10-08-12
31-10-12
21-01-13
13-04-13
04-07-13
24-09-13
15-12-13
07-03-14
28-05-14
18-08-14
Mercado de Renta
Variable
La amplificación de la caída en el precio de las acciones por los
factores recién mencionados genera una oportunidad de compra
para los inversionistas con liquidez (“bargain hunting”). Se pueden
obtener acciones muy por debajo de sus valores fundamentales.
Las AFP dado que mensualmente siempre reciben un nuevo flujo
de recursos y ante la imposibilidad que sus afiliados retiren sus
fondos (a diferencia de los FM) pueden aprovechar estas ventanas
de oportunidad. Así, pueden tener un rol estabilizar de los mercados.
Suspensión de la rueda de bolsa por 30 minutos.
Un buen indicador que la caída del precio de las acciones está
llegando a su fin es que se dé, luego de varios días de descensos,
una caída significativa con un muy alto monto negociado. Con
ello, se “limpia” al mercado de las venta forzadas de acciones por:
i) retiro de partícipes de los FM; ii) liquidación de las operaciones
de reporte; y, iii) cancelaciones del ETF EPU. Además, es un
indicador que inversionistas de gran tamaño están comprando (le
dan un nivel de soporte al mercado).
Mercado de Renta
Variable
• Índice ponderado por capitalización bursátil, esto es el valor de la empresa
considerando la cotización de sus acciones.

• Índice ponderados por capitalización bursátil del free-float , esto es el valor de

las acciones efectivamente disponibles para negociación en el mercado
secundario.

• En la actualidad, se recomienda utilizar el ponderado por capitalización bursátil

del free-float. Destacan el S&P 500, el FTSEurofirst 300 Index, así como los
utilizados en las bolsas de París (CAC 40), Frankfurt (DAX), Londres (FTSE 100)
y Madrid (IBEX 35).

• El INCA y el MSCI-Peru son índices que siguen los estándares internacionales

actuales. Ambos ponderan sus componentes por la capitalización bursátil del
free-float.

• El IGBVL y el ISBVL, si bien son índices ponderados por liquidez, muestran una
alta correlación con el INCA y el MSCI-Peru.
Mercado de Renta
Variable Índices ponderados por Capitalización del Free -
Índices ponderados por liquidez
Características Float
IGBVL ISBVL INCA MSCI - PERÚ
Conformado por las
acciones más
Promedio de las
importantes de las
cotizaciones de las
Promedio de las empresas que
principales acciones Conformado por las 20
cotizaciones de las 15 desarrollan la mayor
Descripción inscritas en la BVL, en acciones más líquidas de
principales acciones del parte de sus actividades
función a una cartera las listadas en la BVL.
IGBVL. en Perú y que su matriz
seleccionada por un Comité
esté en Perú
de la BVL.
(pueden negociarse fuera
de la BVL).

El cálculo de la liquidez se ve reflejado en el peso La ponderación se realiza a partir de la capitalización

asignado en la cartera. Dicho peso está basado en su bursátil del free - float* (acciones disponibles para
nivel de actividad en el mercado secundario, medido negociación de cada acción componente).
Ponderación
por el volúmen de negociación, número de En el INCA, los pesos se publican semestralmente.
operaciones y frecuencia de cotización. En el MSCI, los pesos varían automáticamente, sin
Las ponderaciones se recalculan semestralmente. rebalanceo.

Variable. Para el segundo 20

Número de
semestre de 2013, se usan 15 (ningún valor podrá 24
acciones
32 exceder un peso de 15%)

Vigencia del
Actual Actual Actual Actual
Índice

Concentración
de ponderación Alrededor de 40% en Alrededor de 40% en Alrededor de 24% en Alrededor de 38% en
por sector empresas mineras empresas mineras empresas mineras empresas mineras
económico
* La BVL considera free-float a aquellas acciones con una participación menor o igual al 1% de las acciones en circulación del respectivo
valor.