EVALUACION DE PROYECTOS

DETERMINACIÓN DE LA TASA DE
DESCUENTO

SEMANA 13
PILAR III:
Determinación de la tasa de
descuento
En teoría, el rendimiento de los recursos invertidos
en un proyecto por el inversor debe ser igual al
rendimiento que pudiera obtener en una inversión
de igual grado de riesgo en los mercados financieros.

¿CUAL ES ESE RENDIMIENTO?

El COK.
 Riesgo Financiero
• Harry Markowitz demostró en su artículo “Portafolio
Selection” (1951) que en esencia si un inversionista tiene
más de una inversión, lo que debería importar no es el
riesgo aislado de esta inversión, sino como contribuye al
riesgo de la cartera total de inversiones.

• Si se invierte una proporción Xi en n proyectos de

inversión, cada uno con una rentabilidad esperada de E
[Ri] , el rendimiento de toda la cartera E [Rp] estará dada
por la fórmula:

E [Rp] = X1 E [R1] + X2 E [R2] +…+ Xn E [Rn]

La varianza de la cartera, puede probarse, será igual a:

 
2
p
var ianza promedio  1 

 1   cov arianza promedio 
n  n

• Si n varianza promedio pierde importancia y va

quedando la covarianza promedio.
 GRAFICANDO…

RETORNO
ESPERADO
100% acción B

100% acción A

DESVIACIÓN
Ahora interpretemos… ESTÁNDAR
 Generalizando entonces, podemos añadir una acción arriesgada a una cartera y
disminuir en alguna medida la variabilidad de la cartera (Riesgo).
De hecho, a medida que se continua añadiendo acciones, la variabilidad de la
cartera disminuye.

Desviación
estándar
RIESGO ÚNICO

RIESGO DE
MERCADO

Número de valores
• En conclusión, para un inversionista
racionalmente adverso al riesgo lo que debe
interesarle es solo el riesgo de mercado
(sistemático).
• El mensaje es claro, la variabilidad individual
pierde importancia con la diversificación y lo
que cuenta es la interacción entre las
variables.
Riesgo Sistemático

La desviación estándar de una cartera de inversión en

dos acciones A y B, viene dada por:

 AB  X   X   2 X 1 X 2 PAB A B
1
2 2
A
2
2
2
B

Donde PAB = Índice de correlación.

Medición del Riesgo Sistemático

 x  covarianza
Riesgo relevante   x   x;M    x;M

M M2


Cov( Ri , Rm )
i 
Var ( Rm )
• Nótese que no aparece la desviación estándar de la acción
individual sino su covarianza, o sea su relación con el mercado.
• ¿Hay otra manera de ver las β’s?
 Qué nos indica el Beta?

Los valores que puede tomar  son los siguientes:

 1
 =1
 1
• ¿qué significan estos valores?
• ¿puede existir un activo con  = 0?
 Qué nos indica el Beta?

“la variación del rendimiento de un título con respecto a

la variación del rendimiento del mercado”
de tal manera que :
• si ß es igual a 1 (uno) estará variando en la misma sintonía
que el mercado de valores,
• si ß fuese menor, sus oscilaciones serían de menor
tamaño que las del rendimiento del mercado.
• si ß fuese mayor a 1 (uno), sus variaciones serían de
mayor tamaño
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE
DESCUENTO

– Utilización del modelo de valoración de activos de

capital (CAPM).

– Bajo ciertos supuestos básicos los economistas William

Sharpe (1964) y John Lintner (1965) derivaron por
separado un modelo de equilibrio para estimar el
rendimiento de cualquier acción dependiendo de su  .
LA FÓRMULA
Prima del
mercado de capital
Tasa libre
de Riesgo

Re  rf   e  rm  rf  
Retorno
Esperado β de la
de la acción
acción
 Re MODELO CAPM

La prima por riesgo de mercado (rm-rf),

donde rm es la rentabilidad promedio anual que
entrega el mercado en el plazo más largo posible
y se “suaviza” al descontarle la rf (de la primera
parte de la ecuación)
 Mantengamos presente esta
premisa:

Se debe evaluar el proyecto por

su riesgo independientemente del
de la empresa que lo realice
¿Cuál es la tasa para descontar proyectos?


k proy  rf   proy  rm  rf 
Rendimiento Beta del
esperado del proyecto
proyecto
Introduzcamos algunas variaciones
al modelo...
• Qué pasa si el riesgo del proyecto es, en
promedio, similar al riesgo de la empresa?
Utilizamos el COK y el CPPK de la empresa.
Esto equivale a utilizar el β de las acciones de la empresa
y la tasa de interés que los acreedores estiman
compensa el riesgo de prestar fondos a la firma.

• Qué pasa si no lo es?

Utilizamos el COK y el CPPK del proyecto. Esto equivale a
utilizar el β del proyecto y la tasa de interés que los
acreedores estiman compensa el riesgo de prestar
fondos al proyecto; pero; cuál es la β del Proyecto?...
– Recordemos que queremos obtener un estimado de
la  de la inversión futura.

– Por lo tanto, hay que obtener un estimado de la

industria representativa o promediar las  e de
empresas con actividades similares a la inversión
que se va a realizar.
Cómo hallamos la β del proyecto...?

Desapalancando la β de la industria
donde se encuentra el proyecto y
volviéndola a apalancar con la tasa
impositiva y la relación D/E objetivo del
proyecto.
¿Cómo se “desapalanca”?
– Primero, consideremos que:

D E
a  d  e
DE DE
– Segundo, d  0
– Entonces,
 E 
a    
D  E
e
• Por último, si existe una tasa impositiva marginal (t)
 E 
    e
 E  D  (1  t ) 
 
 1 
    e
D
1   (1  t ) 
 E 

• Hemos derivado la famosa ecuación de Hamada

(1972).
• Pero  proy debe contener el efecto de la palanca
financiera escogida por el accionista para el proyecto.

• Entonces hay que “apalancar” la  a con la estructura

D / E elegida

 D 
 proy   a 1   (1  t )
 E 
Beta

– El beta desapalancado (Asset Beta) es

determinado por el tipo de negocio en el cual
la empresa opera y el nivel de volatilidad de la
utilidad operativa.

– El beta apalancado (Equity Beta), por lo tanto,

estará en función del tipo de negocio y del
grado de apalancamiento financiero.
Para modificar el modelo CAPM y aplicarlo en economías emergentes, debemos
asumir que las empresas de un mismo sector, o de uno similar, enfrentarán un
mismo nivel de riesgo sistemático (o beta) si no tienen deuda; es decir, una beta sin
apalancamiento (unleverage).

Luego, los pasos son los siguientes:

1° Seleccionar una empresa o grupo de empresas similares de algún
país de referencia; por lo general, de Estados Unidos.
2° Obtener la beta apalancada (beta leverage) de dichas empresas.
3° Despalancar las betas, mediante la fórmula presentada.
4° Promediar las betas despalancadas.
5° Apalancar la beta con la estructura de capital de la empresa o
proyecto evaluado.
6° Calcular el costo de capital, utilizando CAPM. (Y)
7° Sumar el riesgo país.
De ser necesario, también podemos ajustar la tasa hallada por
inflación.
 ¿Cómo aplicamos el CAPM para economías
emergentes?

l …….(I)
u 
 D
1  1  t  E 
Donde:
Bu Beta despalancada (unleverage)
Bl Beta apalancada (leverage) de la industria
D Valor de mercado de la deuda
E Valor de mercado del capital
t Tasa de Impuesto a la Renta
 Ejemplo: Proyecto electrónico

Pasos 1 y 2:
Seleccionar empresas similares y obtener betas

• GL Electronics: Vende piezas electrónicas para equipos.

- Beta apalancada: 0.90
- Deuda (V. mercado): 20.8 MM$
- Capital (V. mercado): 194.4 MM$
- Tasa de impuestos: 34.5%
Pasos 1 y 2:
Seleccionar empresas similares y obtener betas:

• North Electronics Corp.: Fabrica piezas electrónicas para la

industria.
- Beta apalancada: 1.05
- Deuda (V. mercado): 466.7 MM$
- Capital (V. mercado): 1,276 MM$
- Tasa de impuestos: 38.5%

En este caso, hemos seleccionado dos empresas,

pero podrían ser más.
 Paso 3: Despalancar las betas

0.90
Bu (GL)   0.8411
20.80
[1  ( )(1  0.345)]
194.40

1.05
Bu ( Ne)   0.8574
466.7
[1  ( )(1  0.385)]
1,276
 Paso 4: Promediar las betas

• Las betas despalancadas se promedian así:

0.8411  0.8574
 P rom   0.8493
2
• El promedio puede ser simple o ponderado,
dependiendo del proyecto y de la naturaleza de
las empresas comparadas.
Paso 5: Apalancar la beta con la estructura de capital del
proyecto

D  60%
Como:
Entonces :
 l   u 1  (1  t )
D
Bu = 0.8493
E  40%  E 
t = 30%
D 0.60
  1.50
E 0.40

l  0.84931  (1  0.30)1.50  1.74

Paso 6: Cálculo del costo de capital (1)

• Premisas:
 La prima de riesgo histórica en EEUU es de 5.5%:

E(Rm) – Rf = 0.055

 La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 6%:

Rf = 0.06

 El riesgo país del Perú es de 1.77%:

RP = 0.0177
Paso 6: Cálculo del costo de capital (2)

• Aplicando el CAPM, tenemos que el costo de capital de los

recursos propios es:

Re = Rf + i [Rm-Rf]
Re = 0.055 + 1.74 (0.06)
Re = 0.1594
E(Ri) = 15.94%
• Esta sería la tasa de descuento (en términos nominales) si
el proyecto se desarrollará en EEUU.
Paso 7: Sumar el riesgo país

• Sumando el riesgo país, nos queda:

( Re )( Perú )  ( Re )  RP
( Re )( Perú )  0.1594  0.0177
( Re )( Perú )  0.1771
( Re )( Perú )  17.71%

• Esta sería, en términos nominales, la tasa de descuento

del proyecto en el Perú.
• No olvidar, que todo esto es calculado en base al mercado
americano, pero las inversiones son hechas aquí.

• ¿Qué hacemos al respecto?

– Simple, agreguemos al k el efecto del premio por
proy
riesgo país.

k proy  rf   proy  rm  rf 

• Ahora hallaremos rf y
rm r  f
• rf = tasa de libre riesgo.
r
• En la literatura financiera, f es la tasa de
mercado efectiva en títulos del Gobierno EE.UU.
• Pero, ¿y el plazo?
Tasas de mercado de emisiones del tesoro del
Gobierno de EE.UU.
(XX. XX. 200X)
INSTRUMENTO RETORNO ANUALIZADO (YIELD)
TREASURY BILLS (90d) 1.095%
TREASURY NOTES (1 año) 1.240%
TREASURY NOTES (5 años) 2.260%
TREASURY NOTES (10 años) 3.350%
TREASURY NOTES (30 años) 4.390%
En conclusión, usemos la tasa que se aproxime a la
vida de la inversión que estamos realizando. Por
ejemplo:

PROYECTO TASA
3 a 7 años 2.26%
Largo Plazo 3.35%
Muy Largo Plazo 4.39%
 r m  rf  = Premio por el riesgo

Consideremos este cuadro:

RESULTADOS HISTÓRICOS EN EE.UU.

PROMEDIO TREASURY TREASURY
ARITMÉTICO ACCIONES BILLS NOTES
1928-2000 12.38% 3.97% 5.21%
1962-2000 12.63% 6.22% 7.39%
1990-2000 16.27% 4.85% 8.63%
Luego ,

PROMEDIOS POR RIESGO

PROMEDIO ACCIONES-T ACCIONES- T
ARITMÉTICO BILLS NOTES
1928-2000 8.41% 7.17%
1962-2000 6.41% 5.25%
1990-2000 11.42% 7.64%
 Como conclusión:
1. Utilizar Promedio Aritmético
2. Estimar el premio sobre las Treasury Notes (Largo
Plazo)
3. Utilizar el periodo más largo disponible.

Luego: rm  rf  = 7.17%

Sin embargo, hay que tener cuidado...

• Todo debe calcularse a precios de mercado.

• D no es DCP + DLP sino solo el valor de mercado de
la deuda a LP de la firma.
• E es el valor de mercado de las acciones de la
compañía.
Costo promedio ponderado del Capital
Costo Promedio Ponderado del Capital
Es el costo de financiación promedio de una
organización.

Para calcularlo se toma en cuenta cada una de las fuentes con los
que la empresa puede obtener recursos, ponderados por el peso
que cada una tiene en el total de la financiación:
• las entidades financieras,
• la emisión de bonos y de acciones,
• las obligaciones laborales
• y el patrimonio.
 Para qué lo necesitamos?

EL WACC es la tasa de descuento que debe utilizarse para

descontar los flujos de fondos operativos para valorizar una
empresa
a) utilizando el VPN
o
b) el descuento de
flujos de fondos
 CPPC o WACC

WACC=We x Ke + Wd x Kd (1−t )
• WACC: Promedio Ponderado del Costo de Capital
• Ke: costo de oportunidad de los accionistas, obtenida a través del
CAPM
• We: Peso del aporte de los accionistas
• Wd: Peso del aporte de los que aportan financiamiento
• Kd: Costo de la deuda financiera
• T: Tasa de impuesto a las ganancias
Costo de los accionistas

Recordando por CAPM

Ke = Kf +  (KM - Kf )
 Costo de capitales ajenos
Si tuviera varios préstamos concedidos, se debería
calcular la media ponderada de los intereses. Para el
cálculo de esta media se utiliza la siguiente
expresión:
 A qué plazo de préstamos?
Ejm: supongamos una empresa que realiza una inversión para aumentar
las ventas de un producto determinado.

¿qué sucede después?

• Aumentarán también las deudas con los proveedores, los impuestos y

otra serie de partidas del pasivo a corto plazo.
• Pero este aumento de los recursos financieros a corto plazo ha sido
generado espontáneamente al haberse aumentado las ventas.
 ejercicio
Determine el WACC para cada una de las siguientes
alternativas considerando una tasa impositiva del 30%:
Inversión
USD10,000
Patrimonio
Deuda (Kd)
(Ke)
7%
18%

Altenativa Aportaciones Deuda

A 5,000 5,000
B 1,000 9,000
 solución
WACC = We x Ke + Wd x ( Kd(1-t))

A).-Para: capital 50% y deuda 50%

– WACC= 50% (18%) + 50% ( 7% (1-0.30))
– WACC= 11.45%

B).-Para capital 10% y deuda 90%

– WACC= 10% (18%) + 90% ( 7% (1 -0.30))
– WACC= 6.21%
 Ejercicios
Determine el WACC para cada caso asumiendo una
tasa impositiva de 35%

Alternativa Aportaciones Deuda Ke Kd

A 200,000 - 25% 15%

B 180,000 20,000 28% 16%

C 160,000 40,000 30% 18%

D 140,000 60,000 23% 20%

E 0 200,000 25% 22%
 Ejercicio

Un proyecto requiere una inversión total de US$ 100,000. Va a ser

financiado en US$ 60,000 con deuda al 15% de interés anual y el
resto mediante capital propio.
La rentabilidad mínima que le inversionista está dispuesto a
aceptar es 18%.
La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Calcule el Costo Promedio Ponderado
No nos olvidemos …

D E
CPPK  k d (1  Tx)  k proy
DE DE
Es la rentabilidad exigida por el
K proy inversionista de acuerdo al riesgo
del proyecto


K proy  rf   proy  rm  rf 
Descuento de flujos de caja

Evaluación
FCLD WACC
económica

Evaluación
FCNI Re
financiera
Ejemplo 1:
Usted se encuentra evaluando un proyecto de inversión y a la fecha
cuenta con los resultados siguientes:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
F.C.Libre -500,000 224,000 280,000 310,000 380,000 627,000

A efecto de evaluar el proyecto se ha considerado conveniente utilizar

3 empresas americanas de referencia, cuyos datos son:

Empresas A B C
Beta apalancada 1.85 1.80 1.95
Deuda a valor de mercado MM 400 350 500
de US$
Capital propio a valor de 1,000 1,200 1,500
mercado MM de US$
Tasa de impuesto a la renta 34% 34% 34%
Ejemplo 1:
A efectos de financiar el proyecto, la estructura de capital será 45%
recursos de terceros, los que tienen un costo anual de 10% y el saldo
con recursos propios. La forma de pago del préstamo es a 5 años
considerando un año de gracia solo para el principal. El préstamo será
desembolsado íntegramente al inicio de la implementación del
proyecto. La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Si la tasa de mercado de emisiones del tesoro del Gobierno de EE.UU a
5 años es 3.5%, el promedio histórico de la prima por riesgo de un
mercado maduro (EE.UU.) es 4.75%, y el riesgo país Perú es 2.5%,
determine:

a) El COK y WACC del proyecto.

b) La rentabilidad económica y financiera del proyecto.
 Ejemplo 2:
Una importante corporación internacional está evaluando invertir en
un nuevo proyecto industrial en Lima, para ello han estimado los
ingresos (expresado en miles de dólares) para los próximos cinco años
según el cuadro:

Años 1 2 3 4 5
Ingresos 1,000 1,300 1,550 1,700 1,700

Se sabe que los costos variables anuales representan un 38% de los

ingresos anuales y sus costos fijos anuales ascienden a US$ 500,000.
Los gastos de ventas representan un 10% de los ingresos y se pagan en
el mismo periodo en el que se generan los ingresos. Se requiere
realizar una inversión en equipos de US$ 700,000 los cuales se
depreciarán en línea recta en cinco años teniendo un valor de
mercado al final de su vida útil del 20% de su valor original.
 Ejemplo 2:
El proyecto será financiado con una estructura de capital constante, B/S = 1 (D/E), de
acuerdo a los “covenants” fijados en el contrato de financiamiento con el banco. El
costo de la deuda para este proyecto es de 9%. El capital de trabajo requerido, que
deberá ser invertido de manera inmediata, representa un 10% de los ingresos del
primer año (no se requerirán cantidades adicionales). Éste se recuperará al final del
proyecto. Se sabe además que los bonos del tesoro americano a 7 años tienen un
YTM de 3% y los de 10 años tienen un YTM de 4%. El bono largo del tesoro
americano a 30 años también conocido como el “long bond” tiene un YTM de 5%. El
beta del sector industrial es 1.5 y el ratio deuda/capital del sector industrial es 1/3.
La tasa del impuesto a la renta es de 30%. Los analistas de deuda soberana estiman
que el spread de riesgo país de Perú es de 300 bps, mientras que los analistas de
renta variable han estimado que el promedio histórico de la prima de riesgo de
mercado o “market risk premium” (MRP) es de 7%. De acuerdo a esta información:
¿Qué recomendación le haría al gerente de evaluación de proyectos de la
corporación con respecto a este proyecto? Sustente su respuesta con los
indicadores correspondientes.
 Valor presente ajustado

Métodos Tradicionales para Medir

Rentabilidad
VPN (Valor Presente Neto)
Tasa Interna de Retorno

Métodos “Nuevos” para Medir

Rentabilidad
Opciones Reales (Real Options)
 ¿Existe algún método mas?

Valor Presente Neto Ajustado (APV)

El (APV), es un método mas versátil que el VAN tradicional y

presenta una serie de ventajas:
•Provee mayor información, al considerar las diversas formas
en que se crea o destruye valor por las diferentes fuentes de
financiamiento (deuda, capital)
•Tiene mayor “exactitud”
El APV es un método que estima el valor actual de un
proyecto, como la suma de los valores actuales de los
diferentes componentes de su flujo de caja
VPN distintas
fuentes de
financiamiento
VPN del proyecto
con deuda (VPN
VPN de un VPN de un tradicional)
proyecto sin proyecto sin
deuda deuda
El APV analiza un proyecto descomponiéndolo en
dos partes: como si fuese financiado enteramente
con capital propio y el valor actual de utilizar
otras fuentes de financiamiento distintas al
capital propio
 Ejemplo
0 1
Inversión UAI
-500 875
Tasa de impuesto: 34%
Tasa libre de riesgo: 6%
UDI
577.5
El costo de los recursos propios es 12%
El valor actual del proyecto financiado con recursos
propios es 15.62
En realidad el proyecto vale mas que 15.62, debido a que puede ser
financiado parcialmente con deuda , cuyo costo es menor que el
capital propio, dado que los intereses son deducibles de impuestos
y generan escudos fiscales

Que ocurre si se consigue un préstamo

de 349 al 6% de interés
El valor del escudo fiscal es de: 349 * 0.06 * 0.34 = 7.12

El valor actual del escudo fiscal es de: 7.12 / 1.06 = 6. 72

El valor del proyecto cuando es
financiado con deuda es de:
15.62 + 6.72= 22.3
Ejemplo de un proyecto tradicional

En el caso VPN tradicional el efecto que producen los escudos

fiscales son considerados en la tasa de descuento

En el VPN ajustado, los efectos que producen los escudos fiscales

son considerados por separado y sumando al VAN del proyecto
como si fuera financiado enteramente con capital propio

¿Por que preocuparse por el VPN ajustado si produce

el mismo resultado que el VPN tradicional?
Razones para considerar el VPN
Ajustado
Razón estratégica:
Nos permite conocer, cual es el valor
generado por las actividades propias del
negocio, sin considerar efectos secundarios

Razón financiera:
Los cálculos del VPN tradicional son
susceptibles de errores cuando la razón
deuda/capital, varia en el tiempo
Vamos a lo práctico

• DATA RIESGO PAIS

– http://www.mef.gob.pe/DNEP/riesgo_pais/riesgo_pais.php
• DATA RENDIMIENTO BONOS AMERICANOS
– http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx
• DATA BETAS INDUSTRIA
– http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dat
afile/Betas.html
• DATA PRIMA X RIESGO DE MERCADO
– http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dat
afile/ctryprem.html
 Repaso

¿Qué aprendimos hoy?