METODOLOGIAS DE

EVALUACION DE
PROYECTOS

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 TIPOS DE EVALUACION DE
INVERSIONES

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 INTRODUCCION

Antes de emprender un negocio o llevar a cabo un proyecto, el

inversionista o la empresa debe evaluar si los rendimientos que
espera obtener justifican la inversión que deberán realizar.

Sabemos que la rentabilidad de inversión se estiman utilizando los

indicadores de rentabilidad (VAN y TIR), entre los principales. No
obstante cual de ellos debe utilizarse en situaciones específicas
depende de que tipo de valor agregado se desea calcular y con
que metodología.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 INTRODUCCION

Existe una intima relación entre flujos y tasas de descuento; la

elección estará en función de si se quiere hallar los valores
agregados económicos o los valores agregados financieros que
rinde una determinada inversión.

Una parte fundamental de la evaluación es la concordancia que se

debe tener entre flujos, tasas de descuento e indicadores de
rentabilidad.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 TIPOS DE EVALUACIÓN

En general hay dos tipos de evaluación de inversiones:

1.- La evaluación económica, desde el punto de vista del proyecto,

empresa o negocio.

2.- La evaluación financiera, desde el punto de vista del accionista

o inversionista.

La figura siguiente nos muestra un esquema de la articulación de

los tipos de evaluación con los respectivos flujos de cajas y tasas
de descuento a aplicar.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 EVALUACION ECONOMICA

FUJO DE CAJA ECONOMICO

VANE = FCE/ Ru
VAN Economico y
TIR Economica

EVALUACION FINANCIERA

FC ECONOMICO FC ECONOMICO

FC Financiamiento Neto

FC FINANCIERO

VANF = FCF/Re VANF = FCE/WACC

VAN Financiero o VAN Financiero o
Rentabilidad del Rentabilidad del
Accionista Accionista
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 EVALUACIÓN ECONÓMICA

Evaluación que ayuda a establecer la ganancia o perdida de la

actividad económica , interpretada como aquella que se obtendría
por el proyecto, empresa o negocio, independientemente del
esquema financiero de la empresa.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 EVALUACION FINANCIERA

También conocida como evaluación de accionista o inversionista,

establece la rentabilidad que obtendría el accionista si decide
llevar a cabo adelante el proyecto, empresa o negocio, pero
considerando no sólo las bondades operativas de éste sino
también las ventajas o desventajas de las fuentes de
financiamiento.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 SINTESIS DE TASAS DE DESCUENTO

En la evaluación económica y financiera de inversiones se

emplean tres tasas de descuento:
1.- El Costo de Oportunidad de Capital Económico (COKd= Ru)
2.- El Costo de Oportunidad de Capital Financiero (COKa = Re)
3.- El Costo Promedio Ponderado de Capital ( CPPC= Rwacc)
Para ilustrar de que forma se conectan las tasas a través de la
relación Deuda/Capital (D/E) se presenta el siguiente ejemplo:
Ru = 10% Rd = 9% t = 30%
Re = Ru ( Ru-Rd)xD/E (1-t)

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 SINTESIS DE TASAS DE DESCUENTO

D/E Re Rd(1-t) WACC

0 10,00% 6,30% 10,00%
0,25 10,18% 6,30% 9,21%
0,5 10,35% 6,30% 8,33%
0,75 10,53% 6,30% 7,36%
1 10,70% 6,30% 6,30%
1,25 10,88% 6,30% 5,16%
1,5 11,05% 6,30% 3,93%
1,75 11,23% 6,30% 2,61%
2 11,40% 6,30% 1,20%
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
COK apalancado

Bajo este método, sólo descontar al costo del capital, Re , del Flujo de Caja
Financiero o del Accionista.

Flujo de Caja Financiero FCF

Re

 Se deben seguirse tres pasos:

a. Cálculo del Flujo de Caja Financiero
b. Cálculo de Re
c. Valuación del proyecto

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
COK apalancado

1.- Cálculo del Flujo de Caja Financiero

FCF =Flujo de Caja Financiero

2.- Cálculo de Re, que es igual al COK apalancado

Re = Ru + D/E (Ru – Rd) ( 1-Tc)

En el caso de una empresa con apalancamiento: Re > Ru , debido a que el

apalancamiento aumenta el riesgo para los tenedores de capital.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
COK apalancado

3.- El Valor Actual Neto Financiero

Que se obtiene de actualizar el flujo de caja financiero a la tasa de
COK apalancado , restando la inversión total y sumando el monto
del préstamo:
VANF = VAF – (Io – P)
Donde:
VAF = Valor Actual Financiero
VANF = Valor Actual Neto Financiero
Io = Inversión inicial
P = Préstamo obtenido en el periodo inicial

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

 Con esta metodología,

Descontar al RWACC el Flujo de Caja Económico (FCE):

Flujo de Caja Económico

RWACC

 Valor Actual Neto Financiero

n
FCEt
Valor Actual
Neto Financiero =
Σ - Inversión Inicial
t=1 ( 1+ rWACC )t

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

 Con esta metodología, los pasos ha seguir son:

1.- Calcular el Flujo de Caja Económico

FCE = Flujo de Caja Económico

2.- Hallar el COK, con apalancamiento

Re = Rf +βrl (Rm – Rf) + Rp

Re = COK apalancado
βrl = Beta re apalancada, para el nivel D/E y t del proyecto

βrl = βu ( 1+(D/E)( 1-t))

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

3.- Hallar el WACC, aplicando la siguiente fórmula:

Rwacc = D * Rd ( 1-t) + E * Re

V V
Donde:
V = D+E
4.- Hallar el Valor Actual Neto Financiero del Proyecto,
descontando el Flujo de Caja Económico a la tasa de
descuento del WACC y restar la inversión total.
VANF = FCE/Rwacc - Io


Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000

3. Método del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

 El método considera una relación deuda capital

constante para la empresa por lo que la tasa obtenida es
valida para proyectos que tengan características de
riesgo similares a los de la empresa y que no se
modifiquen la relación de endeudamiento existente.
 La tasa de descuento calculada por el costo promedio
ponderado del capital se aplica sobre los flujos de caja
suponiendo que se financia en su totalidad con capital
propio, ya que los efectos de su financiamiento se
corrigieron en la tasa.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado (VANA)
Otro nuevo indicador de evaluación para medir la rentabilidad financiera es
el Valor Actual Neto Ajustado , que es resultado de la suma de 2 VANs:

VAN Ajustado = VAN Económico + VAN de la Deuda

Este método considera que las decisiones de inversión y las decisiones de

financiamiento deben determinarse conjuntamente de manera
“independiente”; es decir, se construye el flujo de caja libre o económico , el
cual es descontado por la tasa exigida por el proyecto (Ru) , y luego se
construye el flujo de la deuda, donde el escudo fiscal de los intereses es
descontado por el costo de la deuda (Rd); así se obtiene el VAN del
proyecto y el VAN del Escudo Fiscal de los Intereses, como ambos valores
están expresados en valor presente (hoy), resulta coherente proceder a la
suma aritmética, obteniéndose el VAN Ajustado.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado (VANA)
Se puede expresar según la siguiente fórmula:

VANA = VANE + VAEFI

Valor Actual VAN Económico o VA del EFI

Neto Ajustado = del Proyecto. +

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado
 Los pasos ha seguir son:

1.- Se obtiene el flujo de caja económico de forma

independiente.
FCE = Flujo de Caja Económico
2.- Se obtiene el Flujo de la deuda, a partir del cual se obtiene
el escudo tributarios o fiscal, que es igual a multiplicar la
tasa impositiva con el monto de los Intereses
Escudo Fiscal del Período = Interés del período x Tc

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado
3.- Se calcula el costo de oportunidad del capital (COK) para una
empresa o proyecto no apalancado (Ru)
Ru = COK económico o desapalancado.
Ru =Rf + βu (Rm–Rf) + Rp
βu = Beta desapalancada, cuando D/E = 0
βu = ( βl )
1 + (D/E)(1-t)
βl= Beta apalancada para un nivel de relación D/E y tasa t,
que es un dato que se consigue de la economía norteamericana.
Página Web de Damodaran
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 VAN Ajustado
4.- Se obtiene el VANE, descontado el FCE a la tasa de descuento Ru
menos la inversión inicial (Io)
VANE = FCE/ Ru - Io
5.- Se obtiene el VAEFI, descontando el Flujo de Escudo Fiscal de los
Intereses con la tasa de costo de la deuda.
VAND = FEFI/ Rd
Dónde:
FEFI = Flujo del Escudo Fiscal de los Intereses
Rd = Costo de la deuda

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado

6.- El Valor Actual Neto Financiero mediante el método del VAN

Ajustado, se obtiene usando la siguiente formula:
VANF = VANE + VAEFI - Io

Donde:
VANF = Valor Actual Neto Financiero
VANE = Valor Actual Neto Económico
VAND = Valor Actual Neto de la Deuda
Io = Inversión Inicial

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 VAN Ajustado

Este criterio del VAN Ajustado, consiste en calcular el

VAN del proyecto a la tasa Ru determinada, para luego
sumarle VA del escudo fiscal de los intereses a la tasa
Rd.
Es particularmente útil cuando se considera que el
servicio de la deuda va cambiando la estructura
deuda/capital.
En los otros dos métodos obligaría a corregir la tasa de
descuento a trabajar, con tasas diferentes en cada
periodo.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
Resumen de los Tres Métodos para calcular VANF.
1. VAN Ajustado

Σ
Valor del FCEt
VA del EFI
Proyecto = t + - Inversión
t=1 ( 1+ RU ) Inicial

2. COK apalancado

Σ
Valor del FCFt
= Inversión Cantidad solicitada
Proyecto t - -
t=1 ( 1+ Re ) Inicial en préstamo

3. WACC
n
FCEt
Valor del
Proyecto = Σ - Inversión
Inicial
t=1 ( 1+ RWACC )t
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
Algunas Apreciaciones
a. VANA vs. WACC
• Usan el mismo flujo de efectivo no apalancado (FCE), sin embargo, la tasa para
descontar esos flujos es diferente en cada método :
VANA : RU
WACC : RWACC

• Ambas implican:

valor de un proyecto
> valor del mismo proyecto
con apalancamiento sin apalancamiento

b. Al aplicar el método COK apalancado, se usa el flujo de efectivo después de

intereses (FCF). Estos flujos son descontados a Re

La inversión inicial se ve reducida por la cantidad solicitada en préstamo.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
Normas Propuestas

 Seguir las siguiente reglas antes de aplicar cualquiera de estos métodos:

D
Si razón objetivo
Aplicar WACC o Re D+E
de la empresa se aplica al proyecto

Si nivel de Deuda es
Aplicar VAN Ajustado conocido a lo largo del
tiempo de vida del proyecto.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIOS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

EVALUACION DE PROYECTOS

INVERSIONISTA PARTICULAR EMPRESAS EN FUNCIONAMIENTO

Credito Capital Estructura D/E Capital

Bancario Propio óptima Propio

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO A: Empresa en Funcionamiento con capital
propio
Si el proyecto se esta llevando cabo en una empresa que no
tiene deuda y que pretende financiarse totalmente con recursos
propios, el costo de capital a estimarse es Ru.

Cuando se dispone de un nivel de endeudamiento transitorio y

pretende financiarse el proyecto con recursos propios, o bien,
solicitar un crédito especifico para su financiamiento en un plazo
conocido, podría pensarse que la tasa de descuento relevante
para el descuento de los flujos debería estimarse en función al
WACC. Cada vez que se amortice el préstamo, la relación D/V
disminuirá y la relación E/V, necesariamente aumentará; por lo
que la tasa WACC variara periodo a periodo. Por ello, la tasa
representativa en el largo plazo, será Ru, pues la deuda en el
largo plazo desaparecerá.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO A: Empresa en Funcionamiento con capital
propio
De esta manera, una vez que se termina de pagar la deuda, y que los
activos se igualan con el patrimonio, el WACC se iguala con Ru.

Justamente, por las distorsiones que este método puede generar, se

utiliza el método de VAN Ajustado.

La ventaja de este análisis es que aísla el efecto operacional del

financiero, al tratarse de manera independiente, y posteriormente se
procede a fusionar los efectos finales.

La ventaja de separar el VAN económico del Van de la deuda, radica

en la posibilidad de analizar el proyecto de manera independiente a la
deuda identificando como ésta afecta el valor del proyecto, pudiendo
agregar o disminuir valor dependiendo de la estructura de deuda que
se adopte.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO B: Empresa en Funcionamiento con estructura
de endeudamiento óptima
Cuando el proyecto que se evalúa es el de una empresa en
funcionamiento que mantiene una estructura de endeudamiento
óptima de largo plazo, la situación es distinta, la empresa mantiene
permanentemente un cierto nivel de deuda a largo plazo para
maximizar su valor. Cuando ello ocurre, la tasa corporativa del WACC
puede ser representativa para el descuento de los flujos de sus
proyectos.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO B: Empresa en Funcionamiento con estructura
de endeudamiento óptima
Cuando el proyecto que se evalúa es el de una empresa en
funcionamiento que mantiene una estructura de endeudamiento
óptima de largo plazo, la situación es distinta, la empresa mantiene
permanentemente un cierto nivel de deuda a largo plazo para
maximizar su valor. Cuando ello ocurre, la tasa corporativa del WACC
puede ser representativa para el descuento de los flujos de sus
proyectos.

Sin embargo, hay que tener en consideración el nivel de riesgo del

proyecto que esta evaluando la empresa.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO C: Inversionista particular con capital propio.

Este es el escenario menos complejo de evaluar en términos de

estimación de tasas, debe estimarse la tasa Ru, ya que cuando no
existe deuda, el retorno exigido a los activos es el mismo que el
retorno exigido al patrimonio.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 ESCENARIO D: Inversionista particular con crédito bancario

En este caso el VAN Ajustado es el mas apropiado, resulta

recomendable construir independientemente los flujos de caja
económico y del financiamiento, con el fin de aislar los efectos
operacionales de los financieros, y luego descontar los flujos
respectivos a las tasas correspondientes, para después proceder a
fusionar ambos VAN y estimar el VAN Ajustado del proyecto.

Al analizar el flujo de financiamiento, resulta natural pensar que

cuanto mayor es el nivel de crédito, mayor será el VAN de la deuda;
sin embargo, existe un optimo de deuda que permite que el valor del
proyecto aumente solo hasta cierto nivel.

Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.

2000
 Caso: Choclo Pre Cocido

El Grupo Maldini que es una de las empresas más importantes del país
está evaluando la posibilidad de posicionarse en el mercado local con la
producción de choclo en grano de la más alta calidad, por ser este un
producto natural preparado a partir de la especie variedad gigante del
Cuzco, el cual es pelado, desgranado, seleccionado, clasificado,
escaldado hasta lograr un grado tal de turgencia que le dé característica
de producto pre listo y congelado hasta obtener en su centro térmico una
temperatura de 18°C. El programa de venta en bolsas de un kilo durante
los próximos cinco años se estima en el cuadro siguiente:
Años 2018 2019 2020 2021 2022
Ventas (kilos) 100.216,00 100.216,00 100.216,00 100.216,00 100.216,00
Asimismo, se ha construido los flujos de Caja Económico y Financiero
proyectado para los próximos 5 años, requiriéndose una inversión inicial
de S/.202 966 nuevos soles.
35
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 PERIODO
RUBROS
0 1 2 3 4 5
Inversiones
Activo Fijo Tangible (-) -136.565
Activo Fijo Intangible(-) -4.800
Terreno (-) -20.000
Capital de Trabajo (-) -41601
Valor recupero Capital Trabajo (+) 41601
Valor de recupero de AF tangible (+) 100000
Valor recupero de Terreno (+) 20.000
Flujo de Inversiones y Liquidaciòn -202966 0 0 0 0 161601
Ingresos en efectivo (+) 270583 270583 270583 270583 270583
Costos de produccion
material directo -41601 -41601 -41601 -41601 -41601
mano de obra -35760 -35760 -35760 -35760 -35760
gastos de administracion -15600 -15600 -15600 -15600 -15600
gastos de ventas -3000 -3000 -3000 -3000 -3000
Impuestos (30%) -48096 -48188 -48279 -48367 -38939
Flujo de Caja Económico (FCE) -202966 126526 126434 126343 126255 297285
Flujo de la deuda
Prestamo 121780 0
Devoluciòn principal -34.089 -40.225 -47.466
Interes -21920 -15784 -8544
Escudo fiscal de los Intereses 6576 4735 2563
Flujo de deuda nominal 121780 -49433 -51274 -53446
Flujo de deuda real 121780 -48369 -49090 -50068 36
Irwin/McGraw-Hill
Flujo de Caja Financiero (FCF) -81186 78157 77343
©The McGraw-Hill Companies, Inc.
76275 126255 297285
2000
 El proyecto se evaluará a cinco años, el precio de venta del choclo en grano
se ha estimado en S/. 3.00 nuevos soles, el cual se mantendrá constante
durante el período de la evaluación. Peso promedio del producto 1.0 Kg la
bolsa. Inflación estimada en el Perú y Estados Unidos durante el horizonte
de evaluación del proyecto es de 2,2% promedio anual. La tasa de
impuesto a la renta es de 30%.

El financiamiento del proyecto estará a cargo del Banco Camarón, quien

financiara el 60% de la inversión con una TEA (Tasa Efectiva Anual) de 18%
y plazo de amortización a 3 años

Con esta información y la que obtenga del mercado financiero, resolver:

1.- Obtener las tasas de costo de capital en soles para ser usados en la
evaluación económica y financiera del proyecto.

2.-Calcular la rentabilidad económica (VANE y TIRE) y rentabilidad

financiera (VANF y TIRF) del proyecto con el método VAN Ajustado
37
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 SOLUCION:

Paso 1: COK desapalancado

Rf 5,18% (Bonos T-bond 1928-2016)
Rm-Rf 6,24% (1928-2016)
Rp 1,19% (EMBI al 18-10-2017)
Beta Apalancado (Mayorista de alimentos) 1,20 (USA 18-10-2017)
D/E 36,34% ( dato USA)
t 11.77% (dato USA)
Beta Desapalancado 0,91

Ru 12,05%

38
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 Solucion

Paso 2 : COK apalancado

Rf 5,18%
Rm-Rf 6,24%
Rp 1,19%
Beta Desapalancado 0,91
D/E ( relacion D/E del proyecto) 1,50
t (impuesto a la renta para el proyecto) 30%
Beta Reapalancado 1,87

Re 18,01%

39
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 Solucion

Paso 3: WACC
D= 121.779,60 D/V 0,60
E= 81.186,40 E/V 0,40
V= 202.966,00
Re =costo de capital propio 18%
Rd =Costo de deuda 18%
t = tasa de impuesto corporativo 30%

WACC 14,76%

40
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 Solucion

Paso 4: Rentabilidad Economica 0,03

Ru(nominal) 12,05%
Inflación 2,20%
Ru(real) 9,32%
VANE 394.156
TIRE 61%

41
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000
 Solucion

Paso 5: Rentabilidad Financiera

Rd 18%
VAN Deuda 10.534
VAN Ajustado=VANF 404.689
TIR Ajustado = TIRF 64%

42
Irwin/McGraw-Hill ©The McGraw-Hill Companies, Inc.
2000