UNIVERSIDADE FEDERAL DOS VALES DO JEQUITINHONHA E MUCURI

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS

CON026 – MERCADO DE CAPITAIS

RISCO E RETORNO –
PARTE II
João Paulo de Oliveira Louzano
Medidas estatísticas de risco

◦ Na aula anterior apresentamos formas de medir o retorno e o

risco de um investimento, que pode ser constituído por um ativo
físico ou financeiro. Nessa aula vamos novamente considerá-los.

DESVIO-PADRÃO E VARIÂNCIA
VALOR ESPERADO
 
n n

 Pk  RK  R
2
E ( R )  R   PK  RK  
k 1
K 1

E(R) = R = retorno (valor) esperado

VAR   2
PK = probabilidade de ocorrência de
cada evento
RK = valor de cada resultado
considerado  = letra grega sigma - representa o desvio-padrão
VAR = variância.
 Exemplo
Suponha que estejamos avaliando o risco de dois
investimentos A e B.
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B

RESULTADO PROBABILIDADES RESULTADOS PROBABILIDADES

S ESPERADOS
ESPERADOS
$ 600 10% $ 300 10%

$ 650 15% $ 500 20%

$ 700 50% $ 700 40%

$ 750 15% $ 900 20%

$ 800 10% $ 1.100 10%

 Solução
• Calculando o retorno esperados para os investimentos
A e B, tem-se:
Valor Esperado do Investimento A
E(RA) = (0,10 x $ 600) + (0,15 x $ 650) + (0,50 x $ 700)

+ (0,15 x $ 750) + (0,10 x $ 800)

E(RA) = $ 700,00

Valor Esperado do Investimento B

E(RB) = (0,10 x $ 300) + (0,20 x $ 500) + (0,40 x $ 700)

+ (0,20 x $ 900) + (0,10 x $ 1.100)

E(RB) = $ 700,00

• A= 52,44 B=219,09

 INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B

RESULTADOS PROBABILIDADES RESULTADOS PROBABILIDADES b*(a-

ESPERADOS b*(a-c)^2
(a) (b) ESPERADOS (a) (b) c)^2
600 0,1 1000 300 0,1 16000
650 0,15 375 500 0,2 8000
700 0,5 0 700 0,4 0
750 0,15 375 900 0,2 8000
800 0,1 1000 1100 0,1 16000
soma 2750 soma 48000
MEDIA ( c ) DESVIO MEDIA ( c ) DESVIO
700 52,44044 700 219,089
 Solução
Resultados esperado dos investimentos A e B e probabilidade

Investimento A
Probabilidade

Investimento B

Resultados
481 648 700 752 919 Esperados
Coeficiente de variação (CV): expresso em porcentagem, indica a
dispersão relativa (risco) por unidade de retorno esperado
Permite comparações mais precisas entre dois ou mais conjuntos de
valores


CV 
X
onde = Média aritmética da amostra

Coeficiente de variação
Exemplo

INVESTIMENTO RETORNO ESPERADO DESVIO-PADRÃO COEFICIENTE DE

VARIAÇÃO
ALFA 24% 20% 0,833

GAMA 30% 20% 0,667

• O nível de risco medido pelo desvio-padrão é igual para

ambas alternativas de investimento

• Pela análise do coeficiente de variação, observa-se que a alternativa

GAMA apresenta menor dispersão (risco) e maior retorno
• RISCO SISTEMÁTICO
• É inerente a todos os ativos e determinado por eventos externos à
empresa e não pode ser eliminado ou reduzido

• RISCO NÃO SISTEMÁTICO (Diversificável)

• Identificado nas características do próprio ativo (intrínseco) e pode ser
total ou parcialmente diluído pela diversificação da carteira.

Componentes do Risco
• O objetivo do investidor é selecionar um ativo que lhe
proporcione maior nível de satisfação em sua combinação de
risco e retorno
TEORIA DA PREFERÊNCIA
• Revela o posicionamento de um investidor diante de
investimentos com diferentes riscos e retornos.
ESCALA DE PREFERÊNCIA
• Possibilidades de investimentos igualmente atraentes
em relação ao risco/retorno esperados

Relação Risco, Retorno e Investidor

Representação de uma curva de indiferença

A curva de indiferença
Retorno Esperado

representa a escala de
preferência do investidos
E(R)

M
diante do conflito
risco/retorno .
Risco

Qualquer combinação inserida sobre a curva de

indiferença é igualmente desejável.

Relação risco, retorno e investidor

 Reto rno R3
E sperado
R2
As curvas da Figura 1
R1
representam investidores
mais ousados, que aceitam
Ris co mais risco

Reto rno R3 R2
Figura 1 E sperado R1

As curvas da Figura 2
representam investidores com
maior aversão ao risco, perfil Risc o

mais conservador
Figura 2

O investidor e as curvas de indiferença

 As curvas de indiferença da Figura 3 retratam o comportamento
de um investidor com AUSÊNCIA de AVERSÃO ao risco

E( R) E( R) R3 R2 R1
R3

R2

R1

 

Figura 3a – o investidor Figura 3b – o investidor

requer o mesmo retorno aceita o mesmo risco para
para qualquer nível de
risco qualquer nível de retorno

O investidor e as curvas de indiferença

Risco do Ativo individual e da Carteira de
ativos
 Apresentamos os conceitos de risco, incerteza e
retorno. Também apresentamos medidas
estatísticas de risco, os componentes do risco e o
comportamento do investidor frente ao risco.
 Vamos agora estudar o risco relacionado aos
ativos financeiros, considerando tanto o ativo
individual quanto a carteira de ativos.
• O risco de um ativo individual e o risco de uma
carteira de ativos são medidos de forma
semelhante.

• RISCOS A SEREM CONSIDERADOS

• Riscos relativos aos negócios e aos setores de
atuação;
• Riscos relativos ao Brasil
• Governo: sua influência sobre a economia
• Fatores conjunturais e políticos
• Taxas de juros, câmbio, inflação, liquidez nos
mercados financeiros e de capitais domésticos.

Risco de um ativo individual e risco de uma carteira

  O retorno esperado de uma carteira composta por mais de um ativo
é definido pela média ponderada do retorno de cada ativo em
relação a sua participação no total da carteira.


E  R p   R p  W  R x   1  W   R y 
•onde:
•E(Rp) = Rp = retorno esperado ponderado da carteira (portfólio)
•W = percentual da carteira aplicado na ação X
•(1 – W) = percentual da carteira aplicado na ação Y
•Rx, Ry = retorno esperado das ações X e Y, respectivamente

Retorno Esperado de um Portfólio

(carteira de ativos)
 Exemplo: retorno esperado de um portfolio
X Y
Retorno esperado 20% 40%
Representação da carteira 40% 60%

E  R p    0,20  0,40   0,40  0,60  0,32

E( R p)
40 %

32 %
Retornos esperados 28 %
de diferentes
20 %
composições
Co mpos ição
de um portfolio 1 00% X 60% X 40% X 0% X da cart eira
0% Y 40% Y 60% Y 1 00% Y
 • Carteira eficiente: é uma carteira que
maximiza retornos para um determinado
nível de risco ou minimiza o risco para um
dado nível de retorno.

Quando uma carteira de ativos é eficiente?

 Uma carteira de ativos deve ser formada com alternativas
que levem à melhor diversificação do risco

alternativas de investimento que possuam

correlações perfeitamente opostas e
CORRELAÇÃO extremas
 
Correlação é uma medida estatística da relação, se houver, de séries
de números que representam qualquer tipo de dados.
 
Correlação positiva  se duas séries se movimentam na mesma
direção.
 Correlação negativa  se as séries se movimentam em direções
opostas.
 Coeficiente de correlação  é a medida do grau de correlação. Vai
de +1 a -1.
Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos
 CORRELAÇÃO
• Investimentos com Investimentos com relação
relação
E( R ) E( R ) perfeitamente positiva
perfeitamente negativa

A n os
A n os

Para reduzir o risco total  o melhor é combinar ou adicionar à

carteira ativos que tenham uma correlação negativa (ou positiva
baixa).
Coeficiente de correlação para ativos não-correlacionados é
próximo de zero.
Uma carteira que combina dois ativos que possuem correlações
menores que positivas perfeitas pode reduzir o risco total da
carteira abaixo do risco de qualquer um dos seus componentes.
Coeficiente de correlação entre os ativos X e Y: -1   X,Y  +1
 Na área de Finanças as formas mais utilizadas são:
• Coeficiente de correlação COV x , y
 x, y 
x  y

 k 
n
• Desvio-Padrão da Carteira p  pi  kˆ p
2
Pri
i 1

• Covariância (COV) COV AB    k Ai 

 kˆ A k Bi  kˆB Pri 
Pri = probabilidade
• Relações entre o retornos dos ativos

+1 correlação positiva perfeita

0 (zero) ativos não correlacionados

-1 correlação negativa perfeita

Coeficiente de correlação e risco da carteira

É esperado que as despesas com propaganda afetem as
vendas de uma empresa. No diagrama de dispersão verifica-se
que à medida que as despesas aumentam as vendas sobem.
Calcule o coeficiente de correlação.
De s p e s a s Ve n d a s
Diagrama de Dispersão
($ 1 0 0 ) ($ 1 . 0 0 0 )
40
8 25
35

Vendas
12 35 30
11 29 25
5 24 20
14 38 15

3 12 10

6 18 5
0
8 27 2 4 6 8 10 12 14 16
4 17 Despesas Propaganda

9 30

Exemplo
• Harry Markowitz (1952) conduziu estudo pioneiro considerando o
tradeoff entre risco e retorno.

• Sua curva de “fronteira eficiente” identifica uma série de portfólios

ótimos, isto é, portfólios que maximizam o retorno para um dado nível
de risco ou minimizam o risco para um dado nível de retorno
• Já se conhecia o princípio do tradeoff risco-retorno, entretanto, foi
Markowitz quem quantificou esta relação e mostrou que ela estava
presente através de vários portfolios.

FINANÇAS MODERNAS
- Tema: Avaliação baseada no comportamento econômico e racional.
• Paradigmas:
• Otimização (Markowitz)
• Irrelevância (Modigliani & Miller)
• CAPM (Sharpe, Lintner & Mossen)

Risco e Retorno
 Fronteira Eficiente
Preferências de dois investidores (A e B) diante de
carteiras dispostas em fronteira eficiente:
Investidor B

Investidor A
E(R)=R W
G
(Retorno
esperado)

Desvio-padrăo (  )

As curvas de indiferença traçadas refletem diferentes

posturas dos investidores perante o risco
 Portfólios Possíveis

20,00
19,00
Arrojado
18,00
Conservador (0% A;100% B)
17,00
16,00
Retorno (%aa)

15,00
14,00 (70% A;30% B)
13,00
12,00
(100% A;0% B)
11,00
10,00
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00
Ris co (%aa)

Curvas de Indiferença
 • O papel da correlação é essencial
no cálculo do risco
•  = 1, não há capacidade de redução
pela diversificação
•  = -1, benefício da diversificação é
máximo

Risco de uma carteira como função da

Correlação
• Baseada no trade-off entre risco e retorno
• Retorno estimado pela taxa de retorno ou rentabilidade
esperada
• Risco é medido pelo desvio-padrão dessa taxa de retorno
• Trade-off é aplicado no sentido de que, para reduzir o risco de
um portfolio, poderá ser necessário abrir mão de retornos
maiores (investindo menos em ações mais arriscadas).

Diversificação
• James Tobin (1958) ampliou o trabalho de Markowitz
• Considerou investir em pelo menos dois ativos: ações e em ativos como
os de renda fixa (títulos do tesouro - Treasury bills – ou poupança em
bancos).
• Quando você considera esses dois investimentos possíveis, você não tem
uma série de “melhores portfolios”, você tem UM portfólio ótimo

Portfolio ótimo
 • William Sharpe (1964) demonstrou que o risco de um
portfólio pode ser dividido em duas partes:
• uma parte pode ser diversificada (chamada risco não-
sistemático ou diversificável, medido pelo alfa), e a parte
que não pode ser diversificada (chamada risco
sistemático, medida pelo beta).

Risco Diversificável e Não Diversificável

Projetos podem
Concorrência Taxa de juros,
ter Medidas e
pode ser mais Risco político e Inflação e
desempenho eventos que
forte que o taxa de câmbio Notícias sobre a
pior ou melhor afetam o setor
esperado Economia
esperado

Riscos que afetam muitas empresas Risco Sistemático

Risco Específico

Fonte: Damodaram,
2005

Risco Sistemático e Risco não Sistemático

• O risco pode ser reduzido pela diversificação da carteira de
ativos.
A redução do risco
Risco da carteira de
investime ntos

Risco
diver sificáve l
Risco
total
Risco
sistem ático

5 10 15 20 Qua ntida de de
ativos

Relação entre o risco (medido pelo desvio-padrão) e a

quantidade de ativos inseridos na carteira
A REDUÇÃO DO RISCO
• Conforme se amplia a diversificação da carteira por
meio da inclusão de mais títulos, seu risco total
decresce em função da eliminação do risco
não sistemático .
• A partir de certo número de títulos, o risco da carteira
se mantém praticamente estável, correspondendo
unicamente a sua parte não diversificável.
• A diversificação pode ser adotada em carteiras de
diferentes naturezas, como ações, projetos de
investimentos, etc .
 Os retornos esperados de cada título são:
E (RA) = (28% x 30%) + (14% x 40%) + (– 4% x 30%)
E (RA) = 12,8%
E (RB) = (8% x 30%) + (12% x 40%) + (7% x 30%)
E (RB) = 9,3%

Exemplo: Diversificação do risco

 •Supondo que cada ativo receba 50% do investimento, temos:
• E (Rp) = (12,8% x 50%) + (9,3% x 50%)
• E (Rp) = 11,05%

•O desvio-padrão dos retornos dos ativos atinge:

R
• A
= [(28,0% – 12,8%)2 x 30% + (14,0% – 12,8%)2
x 40% + (– 4,0% – 12,8%)2 x 30%]1/2 = 12,4%

• R
B = [(8,0% – 9,3%)2 x 30% + (12,0% – 9,3%)2 x
40% + (– 7,0% – 9,3%)2 x 30%]1/2 = 2,2%

•o risco da carteira atinge:

p
• = (12,4% x 50%) + (2,2% x 50%) = 7,3%
Errado!
• Atividade Prática
• Reflita sobre o que você estudou até agora, procure
verificar nas suas atividades diárias, nas notícias, nos
debates, os assuntos que se referem ao mercado
financeiro no Brasil e no mundo.

• Referências:
• Lemes Jr., Rigo e Cherobim
• Gitman – ( Ed. Pearson),
• Finanças Corporativas e Valor, de Alexandre Assaf
Neto