Marcelo Brum

Graduação – Ciências Contábeis (UFRJ)

Mestrado – Ciências Contábeis e Economia (The Michigan
University – EUA)
Doutorado – Economia – (Yale University – EUA)
Pós-Doutorado – Economia (Yale University – EUA)

Diretor Financeiro – IBM - Armonk, Nova Iorque, EUA

V.P. de Estratégias Corporativas – The Coca-Cola
Company - Atlanta, Geórgia, EUA
V.P Financeiro – Microsoft - Redmond, Washington, EUA
Introdução
O mundo globalizado exige que as empresas e seus profissionais
estejam cada vez mais preparados e especializados em suas
funções para enfrentar todas as etapas decisórias em seu ciclo de
vida. Durante essas fases – introdução, crescimento, maturidade
e declínio –, as empresas passam por diversas avaliações de seu
valor, tanto de acionistas ou proprietários quanto de investidores.
Tais avaliações visam nortear o processo decisório, a fim de
estabelecer um preço ou valor justo quando ocorrem, por
exemplo, uma negociação de venda da empresa, uma fusão com
outra companhia ou aquisição de uma nova, e a criação de uma
carteira de ativos ou de investimentos. Dentro dessa perspectiva,
este estudo pretende introduzir premissas e efetuar projeções
financeiras do negócio, de modo a determinar o valor da empresa
através dos fundamentos de avaliação – modelos de análise
intrínseca e de análise relativa – e os principais motivos para a
companhia realizar fusões e aquisições.
Objetivos da empresa
Em finanças, a empresa tem como principal objetivo a
maximização da riqueza dos acionistas e proprietários,
promovida pelas decisões de investimento, de
financiamento e de dividendos.

O objetivo principal de toda e qualquer empresa é atuar

e agir conforme os interesses dos acionistas e
proprietários de capital e dos clientes, minimizando os
custos dos recursos operacionais sem prejuízo da
resolutividade e da qualidade, ou seja, atender a
expectativa de maximização do valor do capital próprio
investido do capital e minimizar os preços dos produtos
e serviços para os clientes.
Objetivos da empresa
A empresa tem como outros objetivos:
Aumentar o crescimento da empresa, visando sua
capacidade de sobrevivência e manutenção, como:
receitas operacionais das vendas, lucros e
rentabilidade, participação de mercado, endividamento e
liquidez, valor de mercado.
Diminuir o poder da concorrência por meio de fusões e
incorporações, na qual o estado tenta regular os
mercados inseridos neste processo, a fim de evitar ou
diminuir o poder de monopólio deste processo.
Aumentar a competitividade e internacionalização em
mercados globais, visando tornar a empresa mais
autoeficiente.
Decisões financeiras e tipos de decisões
Planejamento Financeiro
Com objetivo de expansão, rentabilidade sobre os
investimentos (ativos) operacionais, realocação de ativos.
Controle Financeiro
Visa analisar e corrigir os desvios entre o previsto e
realizado.
Administração de Ativos
A fim de melhorar a estrutura dos investimentos em termos
de risco e retorno e, gestão do capital de giro.
Administração de Passivos
Visa a captação e gerenciamento da estrutura (composição)
de financiamento para fins de liquidez e redução de riscos e
custos financeiros.
Decisões financeiras e tipos de decisões
Planejamento Financeiro
Dentro do processo de decisões financeiras, a empresa se vê
envolvida nos seguintes tipos de decisões:
Decisões de investimentos
Relativas ao processo de identificação, avaliação e seleção de
alternativas objetivando benefícios econômicos futuros.
Decisões de Financiamentos
Referentes às escolhas das melhores taxas e proporção entre
capital próprio e de terceiros conforme rentabilidade e liquidez
das aplicações para permitir o uso de alavancagem financeira.
Decisões de Dividendos
Referentes ao reinvestimento ou distribuição dos ganhos
esperados pelos acionistas e proprietários. Com objetivo de
expansão, rentabilidade sobre os investimentos (ativos)
operacionais, realocação de ativos.
Decisões financeiras e tipos de decisões
Planejamento Financeiro
Essas decisões financeiras da empresa apresentam
diversos fatores de riscos envolvidos, e estes afetam
seu valor de mercado. Entre eles podemos destacar:
a) Risco operacional ou econômico relacionado ao
próprio negócio;
b) Risco de liquidez ou financeiro relativo à capacidade
da empresa em honrar os compromissos assumidos
(sincronização entre recebimentos e pagamentos);
c) Risco de conjuntura conforme a atuação do governo
a fim de regular a economia como um todo.
Objetivos de avaliação de empresas

tem como premissa o entendimento operacional da empresa, sua

estratégia de crescimento, sobrevivência e manutenção atual e
futura do negócio e, como a mesma está inserida no contexto da
economia do país.

Pode se ver com isto que a avalição é um processo complexo em

que fatores quantitativos (históricos e previsões) são colocados
em consonância com fatores qualitativos (previsões e
expectativas).
Objetivos de avaliação de empresas

A criação de um preço ou valor justo (fair value) é o

principal objetivo de uma avaliação de empresas para a
empresa-alvo.
Esse cálculo pode ser realizado por meio de diversos
modelos (ou abordagens) que têm como referência
alguns vetores básicos, que variarão de acordo com o
negócio e situações, que são chamados de vetores de
valor. Esses vetores de valor consideram:

• O ciclo de vida da empresa (jovens até maduras);

• Os setores de atividade (de serviços, comércio,
indústria, entre outros).
Objetivos de avaliação de empresas

Desse modo, podem gerar uma possibilidade de ganho para

empresa por meio do que se denomina jogos de valor. Isso
possibilita a identificação de ações, ativos e negócios mais
baratos. Estes vetores de valor são demonstrados através do
Valor Econômico Agregado (VEA).

O primeiro Postulado do Investimento afirma que o investidor

seguro somente deve pagar por um ativo o seu valor justo.
Entende-se por investidor seguro aquele que tendo dois, ou mais
ativos, escolher aquele que para o mesmo retorno, tiver o menor
risco ou para o mesmo risco tiver o maior retorno esperado.
Modelos de avaliação

Existem diversos modelos que determinam o valor justo da

empresa em que os principais interessados são os acionistas e
proprietários e investidores de capital.

Os acionistas buscam a rentabilidade futura dos investimentos e,

os proprietários buscam a rentabilidade futura do capital aplicado.

Pode-se ver que o valor de uma empresa é determinado pelos

fluxos futuros de caixa esperados de acordo com os riscos
envolvidos no negócio.
Modelos de avaliação

Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil (MAPC)

Esse método que calcula o valor da empresa é o somatório do

valor do Passivo com o Patrimônio Liquido (PL). Esse valor é
encontrado no balanço patrimonial da empresa-alvo. A principal
desvantagem desse modelo é que o valor da empresa reflete os
dados passados e a empresa ainda se encontra em atividade
operacional.
Modelos de avaliação
Modelo de Avaliação Patrimonial de Mercado (MAPM)

Os valores dos bens, direitos e obrigações da empresa são

reavaliados a preço de mercado, e após isto é realizada a
diferença entre os bens e direitos e as obrigações onerosas
correspondentes do passivo para encontrar o Patrimônio
Liquido de Mercado. Após isso, calcula-se o valor do Passivo e
PL para encontrar o valor da empresa-alvo. Igualmente ao MAPC,
este modelo apresenta como desvantagem a não inclusão dos
fluxos de caixa futuro. É importante lembrar que a não inclusão
desses fluxos nos itens deve-se à aplicação dos princípios de
contabilidade.
Modelos de avaliação
Modelo de Análise Intrínseca (MAI)

Esse modelo parte da determinação da taxa de juros do capital

próprio e do capital de terceiros que, somados, gera a taxa de
desconto da empresa.

Aplicando a taxa de desconto nos fluxos futuros de caixa chega-

se ao Fluxo de Caixa Descontado(FCD) da empresa. É
importante salientar que o modelo reflete os fundamentos da
organização, ou seja, os fatores quantitativos (geração de caixa,
aumentos de faturamento, riscos operacionais e financeiros)
Modelos de avaliação

Modelo de Análise Relativa (MAR)

O MAR avalia o valor da empresa por meio da aplicação de

múltiplos para comparar o resultado encontrado com o de outras
empresas, independente do setor da empresa-alvo. Esse modelo
objetiva o quanto o mercado estaria disposto a pagar pela
empresa-alvo.
Motivos para avaliação de uma empresa
Os gestores, acionistas e stakeholders, apresentam vários
motivos para avaliar o valor de uma empresa:
• Vender a empresa;
• Fazer uma fusão com outra empresa;
• Fazer a aquisição de uma empresa;
• Calcular o preço justo de uma ação na bolsa de valores;
• Comprar um imóvel para futura ampliação do parque industrial;
• Vender uma parte da empresa para liquidar dívidas que oneram
seu caixa;
• Redefinir a participação acionária: herança, testamento;
• Dissolução da sociedade;
• Formação de parcerias e joint-ventures;
• Abertura e fechamento de capital (entrada e saída da empresa
em bolsa
de valores);
• Fundos de privaty equitye venture capital.
Características sobre Avaliações
Todas as avaliações são tendenciosas
Tenha cuidado com as opiniões de empresas especializadas e
analistas profissionais sobre a empresa-alvo antes de inserir os
dados no modelo escolhido.
A maioria das avaliações (mesmo as boas) está errada
Leve em consideração as incertezas específicas da empresa,
pois os resultados futuros podem ou não ser melhores do que as
previsões realizadas, além das alterações do contexto
macroeconômico do país.
Mais simples pode ser melhor
Os computadores e a facilidade de informações tornou a
avaliação da empresa-alvo um processo complexo cheio de
variáreis. À medida que mais variáveis e valores são incluídos no
modelo, o valor a ser encontrado converge para a média, além de
aumentar a probabilidade de erros. Caso seja possível avaliar
uma empresa ou um ativo com quatro variáveis, por que você vai
utilizar cinco variáveis.
Características sobre Avaliações
Não procure vencer o mercado
O que vale é pesquisar o suficiente para diminuir a incerteza da
“certeza”. No caso em que um valor justo da empresa-alvo
calculado esteja muito diferente do valor de mercado, a decisão
mais acertada é que o mercado está certo e, se algo for bastante
bom para ser verdade, são grandes as chances de não ser
verdade.
O valor justo é tão importante quanto o processo
Em um processo de avaliação do valor justo da empresa-alvo o
produto da avaliação (o valor justo) é tão importante quanto o
processo. Para isso, alguns fatos não devem ser
desconsiderados: Qual o preço adequado a ser pago por altas
taxas de crescimento? Quanto vale uma marca? Qual o efeito das
margens de lucro sobre o valor?
Demonstrativos financeiros
É importante lembrar, caso a empresa seja iniciante em suas
operações, que a mesma não possuirá dados históricos
suficientes para as projeções, trabalhando com um maior nível de
incerteza das mesmas, diferentemente das empresas mais
maduras.

Balanço patrimonial

O balanço patrimonial deve ser apresentado em seu formato

gerencial. A forma dessa apresentação auxilia na análise e gestão
do capital de giro da empresa.
Demonstrativos financeiros

Demonstração de Resultados de Exercícios (DRE)

A separação em operacional e não operacional visa analisar os

resultados realizados pela operação e no resultado total da
empresa. Além de facilitar no cálculo de alguns indicadores como
o Retorno sobre Ativos (Return on Assets– ROA), Retorno sobre o
PL (Return on Equity– ROE), prazos operacionais, entre outros.

Importante salientar que o Lucro Antes das Despesas

Financeiras, IRPJ/CSLL, pode ser calculado na parte operacional
a fim de visualização da economia de IR devido às despesas
financeiras.
Demonstrativos financeiros

Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC)

A DFC apresenta-se em dois formatos sendo um chamado de

método direto e outro de método indireto. O método direto
apresenta os recebimentos e saídas de caixa brutas de dinheiro
dos principais componentes das atividades operacionais (clientes,
estoques, outras contas a receber, salários a pagar, fornecedores
a pagar, impostos a pagar e outras contas a pagar), de seus
ativos e empréstimos/financiamentos.

O método indireto faz a conciliação do lucro líquido e o caixa

gerado pelas operações. É com base no valor final de caixa que
os fluxos de caixa serão descontados.
Projeção dos demonstrativos financeiros

As projeções dos demonstrativos financeiros terão como ponto de

partida o ciclo de vida da empresa, ou seja, se a mesma é
iniciante, ela não possui dados históricos suficientes, já as
empresas maduras apresentam uma quantidade maior de dados
para utilização na projeção.
Eles serão projetados com base em:
• Peças orçamentárias de produção;
• Vendas;
• Impostos;
• Custos; Clique para adicionar texto

• Despesas operacionais;
• Ativo imobilizado;
• Captação;
• Pagamento de empréstimos e financiamentos;
• Gastos de capital.
Projeção dos demonstrativos financeiros

Como a DRE apresenta o resultado do uso dos ativos

operacionais e os juros pagos pela utilização de recursos de
terceiros, para criar valor, é importante que o retorno desses
ativos supere o custo dos juros.

O processo de decisões financeiras deve levar em consideração

o equilíbrio entre risco e retorno (maiores riscos resultam em
maiores retornos).
Projeção dos demonstrativos financeiros

As premissas dessas projeções tem como ponto de partida os

ambientes microeconômico e macroeconômico vivenciados pela
empresa em seus aspectos Políticos, Econômicos, Sociais e
Tecnológicos. Esta análise é chamada de PEST.

É analisada, nesse aspecto, as Oportunidades e Ameaças para a

empresa. São analisados também os aspectos internos da
empresa, focando suas Forças e Fraquezas, resultando na matriz
SWOT (Força – Strenghts, Fraquezas – Weakness,
Oportunidades – Opportunities e Ameaças – Threats).

Na análise do posicionamento competitivo que a organização se

encontra, utiliza-se o modelo das cinco forças de Porter
juntamente com PEST.
Projeção dos demonstrativos financeiros

As cinco forças de Porter são:

• Poder de barganha dos compradores;

• Poder de barganha dos fornecedores;

• Ameaça de novos entrantes;

• Ameaça de produtos ou serviços substitutos;

• Rivalidade do mercado.
Projeção dos demonstrativos financeiros

Além disso, analisa-se também em qual mercado a empresa se

encontra em termos de estrutura (concentração) de mercado:

• Concorrência perfeita;

• Concorrência monopolista;

• Monopólio;

• Oligopólio.
Concorrência Perfeita

Esta estrutura descreve o funcionamento equilibrado, ou ideal, de

um mercado servindo com base para o estudo de outras
estruturas. O estudo da concorrência perfeita é importante pelas
inúmeras consequências derivadas de suas hipóteses, que
condicionam o comportamento dos agentes econômicos em
diferentes mercados. As hipóteses do modelo são:

Mercado atomizado: isto significa que o mercado em questão

possui “infinitos” vendedores e compradores, de forma que um
agente, ou seja, uma empresa isoladamente não consegue afetar
o preço do produto no mercado. Isso quer dizer que o preço de
mercado é um dado, melhor explicando, é fixado pelas inúmeras
empresas e consumidores, desta forma a empresa é tomadora de
preços.
Concorrência Perfeita
Produtos são homogêneos: denota-se que todas as empresas,
isto é, as firmas oferecem produtos em que não há diferenças, por
exemplo, de embalagem e qualidade nesse mercado, os produtos
são substitutos perfeitos entre si; dessa forma não pode haver
preços diferentes no mercado. Os compradores são indiferentes em
relação às firmas no momento de adquirir algum produto.
Grande mobilidade de firmas: total liberdade de entrada (assim
como de saída) das empresas, isto permite que firmas menos
eficientes saiam do mercado e que nele ingressem firmas mais
eficientes.
Transparência de mercado: todas as empresas (assim como os
consumidores) têm acesso a toda e qualquer informação relevante
sobre os preços, a qualidade, os custos, as receitas e os lucros dos
concorrentes.
Lucros: em curto prazo e em longo prazo, o lucro é normal
devido à entrada de novas firmas no mercado
Exemplo aproximado: hortifrutigranjeiros.
Monopólio
É uma estrutura que pode ser definida como sendo um caso
extremo de concorrência imperfeita e se distingue como sendo uma
única empresa vendedora que controla um determinado setor (ou
mercado). Suas características básicas são:
- Estado de um mercado em que não existe concorrência na oferta,
entretanto, há concorrência entre os consumidores.
- O setor é constituído de uma única empresa vendedora, porque
realiza toda a produção, ou seja, situação em que uma firma domina
sozinha a produção (ou comércio) de uma matéria-prima, de um
bem
(material ou imaterial) e que, por isso, acaba estabelecendo, à
vontade, o preço do seu produto.
- Seu produto não tem substitutos próximos devido à alta escala de
produção (ou elevada economia de escala) e, com isso, consegue
gerar barreiras à entrada de novas firmas, mantendo seus
concorrentes em potencial afastados.
Monopólio
- Diferente da concorrência pura, há lucros extraordinários tanto em
curto, quanto em longo prazo.
Destaca-se que barreiras à entrada de novas firmas podem ser
administradas pelo monopolista através do controle sobre o
fornecimento da matéria-prima (como no caso das minas de bauxita
pelas empresas produtoras de alumínio);
por meio de barreiras legais como registros de patentes e também
através de licenças e concessões governamentais, entre outras
formas. Ao mesmo tempo chama-se a atenção que, em muitas
circunstâncias, o monopólio é a estrutura mais apropriada para a
produção de certos bens como acontece com os monopólios do
governo, por exemplo, os Correios e a CEDAE. A legislação da
maioria dos países proíbe o monopólio, com exceção dos exercidos
pelo Estado, geralmente em setores estratégicos.
Concorrência Monopolista e Oligopólio

Concorrência perfeita e monopólio são casos que podemos

considerar como extremos, pois no primeiro, há plena liberdade de
entrada (e saída) das empresas, sendo um mercado com um
número “infinito” de firmas ofertantes.

Já o monopólio é o contrário da concorrência perfeita, pois há total

barreira à entrada de novas firmas e no mercado só há uma
empresa produtora.
No mundo atual, o que prevalece é justamente estas duas
estruturas de mercado, isto é a concorrência (ou competição)
monopolista e o oligopólio.

Nesse sentido, as empresas de concorrência monopolista

produzem
bens (materiais ou imateriais) parecidos, mas diferenciados, como
no caso dos eletrodomésticos, que podem ser distinguidos pelas
marcas, por exemplo.
Concorrência Monopolista e Oligopólio

Graças a tal diferenciação dos bens, a empresa de concorrência

monopolista possui certo grau de manobra sobre o preço do
produto, o que lhe confere assim um ligeiro poder monopolista e
gerando em curto prazo lucros extraordinários, como no caso do
monopólio.

Por outro lado, como neste mercado há grande mobilidade de

entrada de empresas, gera-se uma dada concorrência, esta acaba
se dando pelas marcas e pela publicidade, assim como por
variações no preço e que em longo prazo acaba gerando para a
empresa um lucro normal, como acontece com as empresas de
concorrência perfeita.

Já o oligopólio é a estrutura de mercado em que a maior parte da

oferta é realizada por poucas empresas, cada uma delas capaz de
influenciar o preço de mercado com suas próprias atividades.
Oligopólio

Principais características:
- Pequeno número de empresas;
- Interdependência entre as empresas;
- Consideráveis obstáculos à entrada de empresas;
- Produto, em geral, diferenciado, mas não necessariamente;
- Concorrência extrapreço como no caso da diferenciação do
produto, propaganda e serviços especiais.

Destaca-se que, quando um mercado é constituído por um

oligopólio, as empresas tomam consciência de sua
interdependência. Esta interdependência é uma característica
específica do oligopólio, ou seja, não é da concorrência perfeita,
não é do monopólio e nem da concorrência monopolista, e é
composta por estratégias, isto é, surgem quando os planos de cada
empresa dependem da conduta de seus concorrentes.
Laudo de Avaliação
Primeiro passo
Levantar todos os dados operacionais e financeiros da empresa com
o objetivo de conhecer e entender os aspectos do negócio e suas
inter-relações.
Segundo passo
Definir os modelos de projeção de resultados de valor com a
colaboração da Administração para críticas e sugestões com base
nos dados levantados. No mínimo dois para comparar os valores
encontrados.
Terceiro passo
Definir as premissas para serem utilizadas nas projeções dos
demonstrativos financeiros com base nos dados levantados
anteriormente e submeter à administração da empresa para as
devidas críticas e sugestões. É importante nesta fase definir os
cenários que poderão acontecer para melhorar o poderio da
decisão.
Laudo de Avaliação
Quarto passo
Elaborar as projeções dos resultados com base nos dados
levantados e premissas do modelo para discussão com as partes
envolvidas para que sejam realizados ajustes que poderão ser
acatados ou não por quem está realizando a avaliação.

Quinto passo
Elaborar o laudo de avaliação.
VÍDEO - VALUATION
1 - Depois de assistir o vídeo VALUATION, faça uma Resenha Crítica
com as seguintes questões:

- Qual o papel das pessoas dentro de uma empresa para determinação

do valor da empresa-alvo?

- Quais as condicionantes para alavancar esse desempenho fazendo

com que gerem mais riqueza para os donos do capital?

2 – Pesquise sobre Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil (MAPC),

Modelo de Avaliação Patrimonial de Mercado (MAPM), Modelo de
Análise Intrínseca (MAI) e Modelo de Análise Relativa (MAR) e prepare
uma Resenha Crítica sobre cada um dos Modelos de Avaliação.