“Evaluarea companiilor

listate la Bursa”

Bazele analizei fundamentale

Ce este analiza fundamentala? AT vs AF.

Contextul general al analizei fundamentale

Cum citim raportarile financiare

Rate de crestere

Rate de rentabilitate

Profit net si valoare contabila pe actiune

PER, P/BV, P/Sales si EV/Sales

Randamentul dividendului

Indice de lichiditate si grad de indatorare

 Ce este analiza fundamentala?

 Analiza fundamentala incearca sa determine o valoare cat mai

apropiata de realitate a actiunilor pe baza informatiilor privind
situatiile financiare ale companiei, domeniul in care activeaza,
investitiile efectuate, bunurile detinute etc.

 Scopul acestei analize este selectarea acelor actiuni pentru care

la momentul respectiv pretul de piata este mai redus decat
valoarea rezultata din analiza, creand astfel premisele ca in
viitor piata sa recunoasca valoarea aceasta si pretul sa creasca.

 Altfel spus analiza fundamentala incearca sa previzioneze

directia de evolutie a pretului actiunii pe termen mediu si lung
pornind de la realizarile trecute si prezente ale companiei
precum si de la estimarile privind viitorul acesteia.

 In general analiza fundamentala presupune calculul unor

indicatori economici pornind de la situatiile financiar – contabile
ale companiei.

3
Analiza tehnica / fundamentala?(1)
 Analiza tehnica studiaza evolutia pretului de tranzactionare. Teoretic
putem aplica analiza tehnica pentru orice tip de instrument tranzactionat
pe o piata organizata.
 Analiza tehnica presupune ca toata informatia relevanta pentru piata este
deja inclusa in pret, cu exceptia evenimentelor “soc” de tipul dezastrelor
naturale, declaratiilor de razboi etc.
 Psihologia investitorilor este surprinsa foarte bine de analiza tehnica
 Tot ceea ce avem nevoie pentru a realiza o analiza tehnica este o serie
cat mai indelungata de date cu privire la evolutia pretului de
tranzactionare si un program de analiza tehnica.
 Analiza fundamentala mizeaza pe o relatie directa de tip cauza-efect intre
valoarea economica a unui activ si evolutia pretului sau de piata.
 Analiza fundamentala presupune accesul la raportarile financiare ale
emitentilor (contul de profit si pierdere, bilantul, raportul auditorilor,
raportul administratorilor, bugetele de investitii si de venituri si cheltuieli
etc).
 Realizarea unei analize fundamenale implica efectuarea de calcule
complexe de evaluare patrimoniala si proiectie in viitor a profiturilor
companiei analizate

4
Analiza tehnica / fundamentala?(2)
 In functie de accesul la informatiile necesare, de timpul alocat
analizei si de strategia de investitie aleasa fiecare investitor
alege tipul de analiza care i se potriveste mai bine.
 Speculatorii merg mult pe analiza tehnica, investitorii pe
termen lung merg pe analiza fundamentala.
 Ideal este ca cele doua sa fie utilizate impreuna pentru a
confirma semnalele de cumparare sau de vanzare pe care
acestea le ofera.
 Analiza fundamentala se realizeaza de regula o data pe
trimestru (atunci cand apar raportarile financiare periodice ale
companiilor) iar evolutia grafica a preturilor actiunilor privita
prin prisma analizei tehnice poate fi realizata saptamanal, zilnic
sau chiar la nivel intra-day.
 In ultima perioada au aparut numeroase unelte gratuite ce pot
fi utilizate pentru a usura efortul realizarii de analize tehnice
sau fundamentale (site-uri web accesibile gratuit care ofera
grafice si calcule de indicatori de analiza fundamentala

5
Elemente avute in vedere la AF (1)
 Atunci cand analizam eventualitatea cumpararii unor actiuni
tranzactionate la bursa scopul nostru este sa aflam daca acest
plasament ne va aduce in viitor beneficii fie sub forma de
dividende, de actiuni gratuite ori drepturi de subscriere sau
prin cresterea pretului de tranzactionare pentru a putea realiza
o vanzare in profit.
 Ca sa atingem acest scop si sa putem avea o imagine clara
referitoare la castigurile pe care ni le poate aduce o cumparare
de actiuni trebuie asadar sa studiem cu multa atentie evolutia
companiei emitente in anii trecuti (de regula minim 2-3 ani in
urma). Informatiile pe care le vom analiza se refera la :
 situatiile financiare ale companiei (bilanturi semestriale si anuale si
conturi de profit si pierdere),
 rapoartele auditorilor independenti cu privire la aceste situatii
financiare,
 rapoartele de gestiune ale administratorilor,
 hotararile adunarilor generale ale actionarilor, ordinare si
extraordinare,
 bugetele de venituri si cheltuie pentru anul urmator si planurile de
investitii,
 alte informatii date publicitatii de catre reprezentantii companiei.

6
Elemente avute in vedere la AF (2)
 Practic prin analiza pe care o efectuam asupra companiei
incercam sa ne construim o imagine cat mai completa asupra
urmatoarelor aspecte foarte importante pentru a determina
valoarea corecta de piata a acesteia:
 performanta financiara
 politica de dividend
 planul de investitii
 pozitia pe piata si concurenta
 portofoliul de clienti
 dependenta de furnizori
 statutul juridic al activelor
 cine sunt actionarii
 experienta echipei de management

7
Elemente avute in vedere la AF (3)
 Este important sa stim daca societatea la care dorim sa cumparam actiuni
are sau nu o politica stabila de plata a dividendelor, daca obisnuieste sa
capitalizeze profiturile si sa recurga periodic la majorari de capital social,
daca realizeaza venituri si profituri in crestere de la an la an si care sunt
ratele de rentabilitate pentru ca apoi sa le comparam cu cele obtinute de
companii similare sau cu cele ale altor companii care ne-au starnit interesul.
 Vrem sa stim nu numai ce isi propune compania sa realizeze in urmatoarele
luni (cu cat estimeaza ca ii vor creste sau in cazuri nefavorabile ii vor scade
profitul si cifra de afaceri) dar si cum s-au indeplinit aceste previziuni
oficiale in anii trecuti si care sunt investitiile pe care le va realiza in viitorul
apropiat.
 Este important de cunoscut care este cota de piata a companiei si cum a
evoluat ea in ultimii ani, cine sunt cei mai importanti concurenti si cei mai
mari clienti, care este avantajul competitiv al companiei fata de celelalte
societati din domeniu.
 Ne intereseaza de asemenea sa stim care este statutul juridic al bunurilor
companiei, daca el face cumva obiectul vreunui litigiu si daca da care este
stadiul de solutionare a acestui litigiu in instantele abilitate, care este
experienta si pregatirea profesionala a echipei de conducere a companiei si
ce performante a realizat aceasta echipa in trecut, cine sunt actionarii
majoritari si ce alte interese economice au acestia pentru ca nu cumva ele
sa vina in conflict cu cele ale companiei la care ne pregatim sa devenim
actionari minoritari.

8
 Bazele analizei fundamentale
 Orice analiza fundamentala se intemeiaza pe date financiare culese
din raportarile oficiale ale companiei. Acestea sunt analizate atat sub
aspectul valorii efective cat si a evolutiei in timp (perioada de analiza
poate varia de la 2 la 5 sau chiar 10 ani)

 Bilantul contabil  Contul de profit si pierdere

 Active fixe  Cifra de afaceri
 Active circulante  Venituri din exploatare
 Active totale  Cheltuieli din exploatare
 Datorii pe termen scurt  Rezultatul financiar
 Datorii pe termen lung  Rezultatul exceptional
 Datorii totale  Total venituri
 Capital social  Total cheltuieli
 Rezerve  Profitul brut
 Capitaluri proprii  Impozitul pe profit
 Profitul net

9
 Indicatori bilantieri (1)
 Activele fixe reprezinta suma valorii contabile (ramase neamortizata) a tuturor
bunurilor mobile si imobile detinute de catre companie, atat a celor utilizate direct in
desfasurarea activitatii de baza cat si a celor conexe si care de regula au o durata
indelungata de utilizare. Se mai numesc si imobilizari si pot fi corporale si necorporale
 Terenuri
 Cladiri
 Mijloace de transport
 Echipamente de productie
 Fondul de comert
 Imobilizari financiare

 Activele circulante reprezinta suma valorilor utlizate sau rezultate in cursul unui ciclu
de productie
 Disponibilitatile banesti
 Plasamentele financiare pe termen scurt
 Stocurile de materii prime
 Stocurile de produse finite
 Creantele fata de furnizori
 Creantele fata de clienti

 Activele totale reprezinta suma activelor fixe si activelor circulante si simbolizeaza

bogatia totala a companiei (toate bunurile si drepturile banesti si patrimoniale pe care le
detine in relatiile cu tertii)

10
 Indicatori bilantieri (2)
 Datoriile pe termen scurt reprezinta acele datorii care trebuie platite de companie intr-o
perioada mai scurta de un an
 Datorii comerciale fata de furnizori
 Datorii comerciale fata de clienti
 Credite bancare pe termen scurt (linii de credit)
 Datoriile la bugetul de stat si bugetele locale
 Alte sume de plata pe termen scurt

 Datoriile pe termen lung sunt reprezentante de acele datorii ale companiei care sunt esalonate
sau sunt scadente pe perioade mai lungi de un an
 Credite pe termen lung la banci
 Obligatiuni emise si scadente peste mai mult de un an
 Datori in cadrul grupului de peste un an

 Datoriile totale reprezinta suma datoriilor pe termen scurt si pe termen lung sau alfel spus
valoarea totala pe care compania trebuie sa o plateasca tertilor

 Capitalul social reprezinta valoarea totala a actiunilor emise de catre companie, la valoarea
nominala a acestora. Totodata capitalul social reprezinta valorea subscrisa de catre actionari la
constituirea companiei sau ulterior prin intermediul majorarilor de capital efectuate

 Rezervele reprezinta suma rezervelor legale a celor repartizate din profitul net sau din alte surse
(de exemplu din reevaluarile de active) ca sursa de autofinantare a activitatii companiei

 Capitalurile proprii semnifica averea actionarilor si sunt egale cu valoarea activelor totale ale
companiei minus datoriile totale

11
 Indicatori cont de profit (1)
 Cifra de afaceri neta reprezinta valoarea totala a bunurilor si serviciilor vandute de catre
companie pe parcursul unei anumite perioade de timp, diminuata cu disconturile oferite
clientilor (acolo unde este cazul)

 Veniturile din exploatare reprezinta valoarea totala a veniturilor obtinute de catre companie
din activitatea de exploatare (activitatile principale). Practic cumuleaza cifra de afaceri neta cu
variatia stocurilor (de materii prime si de produse finite) si alte venituri din exploatare (din
activitati secundare)
 Daca o companie are venituri din exploatare mai mare deca cifra de afaceri neta, cel mai
probabil acest fapt se datoarea cresterii stocurilor (a produs pe stoc, adica a vandut mai
putin decat a produs)
 Perioadele in care cifra de afaceri neta este mai mare decat valoarea veniturilor totale din
exploatare sunt perioade in care compania a vandut mai mult decat a produs, adica si-a
diminuat stocurile de produse finite anterior constituite

 Cheltuielile de exploatare reprezinta suma tuturor cheltuielor variabile si fixe ale companiei
legate direct de procesul de productie sau de activitatea principala. Aici se include toate
cheltuielie care concura la realizarea unui flux complet de productie
 Cheltuieli variabile: materii prime, combustibili, salarii si impozite aferente, prestatii ale
tertilor
 Cheltuieli fixe: chirii, amortizari

 Rezultatul din exploatare este calculat ca diferenta dintre veniturile totale din exploatare si
cheltuielile totale de exploatare
 Profit
 Pierdere

12
 Indicatori cont de profit (2)
 Cheltuieli financiare sunt cheltuiele legate de activitatea financiara a companiei si includ in
principal dobanzile platite pentru creditele contractate de la banci sau prin imprumuturi
obligatare, pe orice termen. De asemenea mai pot include toate comisioanele si spezele platite
in relatie cu diverse institutii financiare, diferente nefavorabile de curs valutar
 Veniturile financiare sunt constituite din totalul beneficiilor de natura financiara obtinute pe
baza plasamentelor financiare ale companiei (dobanzi incasate pentru depozitele constituite la
banci, dividende incasata pe seama titlurilor de portofoliu detinute, profituri ca urmare a
tranzactiilor efectuate pe piata financiara). De asemenea mai pot include diferentele favorabile
de curs valutar
 Rezultatul financiar este calculat ca diferenta dintre veniturile financiare totale si cheltuielile
financiare totale
 Profit
 Pierdere
 Rezultatul curent reprezinta insumarea rezultatului din exploatare si a rezultatului financiar
 Profit
 Pierdere
 Rezultatul extraordinar este calculat ca diferenta intre veniturile extraordinare si cheltuielile
extraordinare (de exemplu in cazul vanzarii de active, a casarii activelor scoase din uz etc)
 Profit
 Pierdere
 Rezultatul brut este calculat fie ca diferenta intre veniturile totale ale companiei si cheltuielile
totale, fie ca insumare a celor doua marimi anterior definite: rezultatul curent si rezultatul
extraordinar. In cazul in care profitul brut este pozitiv, atunci asupra sa se deduce impozitul pe
profit si rezulta profitul net

13
 EBT, EBIT, EBITDA
 In terminologia internationala se utilizeaza adesea indicatori si alti
cativa indicatori usor diferiti ca semnificatie decat cei precizati anterior
si al caror rol este sa asigure o comparabilitate intre companii cu
specific diferit de activitate, de structura si costuri de finantare, de
costuri aferente capitalurilor fixe sau de impozitare
 EBT = Earnings before tax = profitul inainte de deducerea impozitului
pe profit sau profitul net
 EBIT = Earnings before interest and tax = profitul companiei inainte
de scaderea dobanzilor aferente imprumuturilor contractate si de
impozitul pe profit. Arata performanta companiei neviciata de costul de
finantare si de specificul fiscal al tarii in care este inregistrata
 EBITDA = Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
= profitul inainte de deducerea cheltuielilor cu impozitul pe profit,
dobanzile platite sau incasate si amortizarea mijloacelor fixe. Indica
performanta economica a companiei la nivel de baza, de nucleu al
afacerii, dand la o parte influentele asupra profitului net determinate de
regimul fiscal (impozitul pe profit), structura si costurile de finantare
(cheltuielile cu dobanzile) sau politicile contabile legate de amortizarea
mijloacelor fixe

14
15
16
17
18
19
Indicatorii de analiza fundamentala

 Ratele de crestere in timp a cifrei de afaceri, profitului si

dividendului,
 Ratele de eficienta economica (de rentabilitate),
 Valoarea contabila,
 Profitul net pe actiune,
 Raportul dintre pret si valoarea contabila (P/B sau P/BV),
 Raportul dintre pret si profitul net pe actiune (P/E sau PER),
 Raportul dintre pret si cifra de afaceri pe actiune (P/Sales)
 Randamentul dividendului,
 Gradul de indatorare si indicele de lichiditate

20
 Ratele de crestere

 Situatia financiara a unei companii nu trebuie privita

numai prin prisma conjuncturii de moment ci trebuie
analizata evolutia sa in timp.

 Pentru aceasta se calculeaza ratele de crestere ale cifrei

de afaceri si profitului de la o perioada de timp la alta
(de exemplu in semestrul I 2006 fata de semestrul I
2005 sau la final de an 2005 comparativ cu final de an
2004).

 De asemenea se pot calcula rate de crestere pentru

active, capitaluri proprii, datorii si chiar pentru profitul
net pe actiune si pentru valoarea dividendelor brute si
nete

21
 Ratele de rentabilitate

 Arata care este randamentul obtinut de companie in utilizarea resurselor aflate la

dispozitia sa si sunt adesea folosite pentru a face comparatii intre companii
similare din cadrul aceleiasi ramuri de activitate sau chiar pentru corelatii cu
indicatori globali (de rata a inflatiei, dobanzilor la obligatiuni etc).
 Exista mai multe modalitati de calcul a acestora, in functie de tipul de resursa la
care se face referire. In principiu este vorba de a imparti valoarea a doi indicatori
economici desprinsi din bilant sau din contul de profit si pierdere, la numarator
aflandu-se de regula profitul net sau profitul total (brut).
 Daca dorim sa stim cat de profitabila a fost activitatea economica in sine, vom
imparti profitul net la cifra de afaceri si vom obtine astfel un indicator numit
“rentabilitatea economica”.
 Daca dorim sa vedem cu ce eficienta au fost utilizate activele companiei, atunci
vom imparti profitul net la valoarea acestora si vom obtine un indicator numit
“rentabilitatea activelor” sau ROA (prescurtare de la termenul din limba engleza
“return on assets”).
 Cel mai important pentru actionari este rentabilitatea cu care au fost utilizate
capitalurile proprii. Aceasta rata de rentabilitate se determina impartind profitul
net la valoarea capitalurilor proprii. Obtinem astfel formula ROE, denumita astfel
dupa prescurtarea termenului de specialitate din limba engleza “return on equity”.
 Termenul de calcul pentru ratele de rentabiliate este de regula de un an pentru ca
se elimina astfel influentele factorilor sezonali. Se intalnesc insa in diverse rapoarte
si rate calculate pe perioade mai scurte de timp, trimestrial sau semestrial, pentru
care ulterior se poate aplica o formula de anualizare.

22
 Valoarea contabila

 Valoarea contabila a unei actiuni se calculeaza prin impartirea

valorii totale a capitalurilor proprii ale companiei la numarul
total de actiuni emise de aceasta si aflate in circulatie (detinute
de actionari).

 Valoarea capitalurilor proprii se determina la randul ei prin

scaderea datoriilor totale ale companiei din activele totale
detinute si reprezinta “averea actionarilor”, adica ceea ce le
ramane acestora in ipoteza in care acele active ar fi valorificate
si toate datoriile ar fi platite.

 In concluzie, daca valoarea capitalurilor proprii reprezinta

averea tuturor actionarilor, valorea contabila pe actiuni
reprezinta echivalentul acesteia pentru o singura actiune. In
unele situatii valoarea contabila mai este denumita si valoarea
activului net unitar, formulare rezultata tocmai din metoda de
calcul a acesteia (adica activul net raportat la numarul total de
actiuni).

23
 Indicatorul P/B

 Se calculeaza impartind pretul curent de tranzactionare la

valoarea contabila pe actiune determinata conform ultimelor
raportari financiare. Avantajul P/B este ca poate fi folosit
pentru a compara intre ele, pe criterii obiective, diferite
companii listate.

 Atentie insa, utilizat in exclusivitate acest indicator nu este

chiar atat de relevant. In unele sectoare economice un raport
pret / valoare contabila de 2, 3 sau chiar mai ridicat este
considerat normal in timp ce in altele doar un nivel mai coborat
de doi este acceptabil.

 In general vorbind, companiile cu o rata ridicata de

profitabilitate raportata la capitalurile proprii si cu ritm
important de crestere a profitului si cifrei de afaceri de la o
perioada la alta au un raport P/B mai ridicat (poate chiar peste
3) in timp ce companiile cu rate de rentabilitate mai scazute si
cu stabilitate a cifrei de afaceri sunt caracterizate de indicatori
P/B mai redusi.

24
 Profitul net pe actiune

 Se calculeaza impartind profitul net total obtinut de companie

pe parcursul perioadei de raportare (cel mai relevant este sa ne
raportam la ultimele 12 luni consecutive sau dupa caz la
ultimele 4 trimestre) la numarul total de actiuni emise si aflate
in circulatie.

 Reprezinta valoarea teoretica ce va reveni detinatorului unei

actiuni daca am presupune ca societatea emitenta ar distribui
intregul profit catre actionari fara sa opreasca nimic pentru
investitii si rezerve de capital.

 Practic aceasta este plus valoarea pe care compania o

genereaza in cadrul unui exercitiu financiar pentru fiecare
dintre actiunile sale.

25
 Indicatorul PER

 Se calculeaza impartind pretul curent de piata la valoarea

profitului net pe actiune din ultimele 4 trimestre consecutive.

 In oricare dintre etapele de evolutie a bursei de valori, analiza

fundamentala si indicatori de tipul PER si P/B raman (sau ar
trebui sa ramana) criterii importante si solide de selectie a
titlurilor incluse in portofoliul oricarui investitor.

 Un anumit nivel al acestuia are mai mare relevanta daca tinem

seama de rata estimata de crestere a profiturilor companiei
respective pe parcursul anilor urmatori.

26
 Indicatorul P/Sales

 Se calculeaza impartind pretul curent de piata la valoarea

profitului cifrei de afaceri pe actiune din ultimele 4 trimestre
consecutive.

 Este relevant mai ales in cazul companiilor cu marje reduse de

profitabilitate, in special a companiilor de utilitati la care
valoarea vanzarilor este foarte mare si in general destul de
stabila in timp. Se foloseste insa din ce in ce mai des in ultimul
timp pentru comparatii intre companii cu acelasi specific de
activitate, din cadrul aceleiasi ramuri industriale dar aflate in
zone geografice (si geopolitice) diferite

27
 Indicatorul EV/Sales

 Indicatorul “Enterprise Value” semnifica valoarea de piata a

activelor unei companii (sau valoarea totala a companiei
respective).

 Se stie ca pe piata pretul reflecta de fapt valoarea activului net

pe actiune. Extrapoland putem spune ca prin capitalizarea
bursiera piata arata la cat evalueaza capitalurile proprii ale unei
companii, sau asa cum mentionam anterior, care este valoarea
pe care piata o da “averii actionarilor companiei”.

 “Enterprise Value” se determina adunand la capitalizarea

bursiera valoarea totala a datoriilor companiei.

 Ca atare indicatorul EV/Sales nu este decat o alta forma mai

ceva complexa si mai relevanta uneori a indicatorului P/Sales

28
 Randamentul dividendului

 In cazul in care o companie listata la bursa plateste dividende este util de

vazut in ce masura un plasament in actiunile respective avand ca unic scop
incasarea acestor dividende este eficient.
 Pentru aceasta se calculeaza randamentul dividendului prin impartirea valorii
dividendului net ce urmeaza sa fie incasat la pretul de piata al actiunilor
respective. De regula dividendele se platesc in termen de maxim sase luni de
la data la care Adunarea Generala Ordinara a Actionarilor a hotarat
repartizarea lor.
 In unele situatii aceasta durata este mai scurta, de maxim 2-3 luni, cum se
intampla de regula in cazul SIF-urilor. Raportand randamentul dividendului la
perioada de incasare a acestuia si inmultind cu 12 luni obtinem randamentul
anualizat al dividendului.
 Rezultatul acestor calcule este comparat de catre investitori cu ratele de
dobanda de pe piata monetara sau cu dobanzile platite de obligatiuni. In cazul
in care acesta este mai mic decat oportunitatile comparabile de plasament de
pe piata monetara, se apreciaza ca exclusiv prin prisma dividendelor ce
urmeaza a fi incasate, plasamentul respectiv nu este oportun.
 Daca randamentul anualizat al dividendului este insa egal sau mai mare decat
referintele de pe piata monetara sau a obligatiunilor corporative, plasamentul
este considerat profitabil si de cele mai multe ori decizia de cumparare este
luata imediat.

29
 Gradul de indatorare

 Face parte dintr-o categorie aparte de indicatori care incearca

sa surprinda in ce masura compania respectiva este supra sau
sub indatorata fata de creditori si daca are capacitatea de a
face fata platii datoriilor.

 Se calculeaza impartind valoarea datoriilor totale ale companiei

la valoarea activelor totale si arata in ce masura bunurile
companiei (averea acesteia) au fost dobandite prin imprumuturi
adica reprezinta contributii ale unor terti si care ulterior vor
trebui restituite.

 Se considera ca un un grad de indatorare mai mic de 60% este

foarte bun si reflecta o dezvoltare armonioasa a companiei, un
echilibru pe termen lung intre finantarea externa si cea atrasa
din resurse proprii (capital social si profit reinvestit).

30
 Indicele de lichiditate

 Indicele de lichiditate arata echilibrul pe termen

scurt si foarte scurt intre lichiditati si datoriile ce
trebuie platite imediat
 Se calculeaza impartind valoarea cumulata a
disponibilitatilor din casierie, din conturile bancare si
stocurilor la valoarea totala a datoriilor pe termen
scurt si dobanzilor aferente acestora.
 Daca indicele de lichiditate este mai mare ca 1 (sau
100%) se considera ca societatea respectiva are o
buna situatie a lichiditatilor iar daca valoarea
acestuia depaseste 1,5 atunci compania nu are
absolut nici o problema in a-si plati datoriile
scadente si ca atare riscul de faliment este ca si
inexistent.

31
 Bibliografie

 Ghidul Investitorului – Bursa de Valori Bucuresti – 2006

 Finante Manageriale – Paul Halpern – Ed. Economica 1998

 Finante – Ion Stancu – Ed. Economica 1997

 Matematici financiare – Ion Purcaru – Ed. Economica 1996

32