1248W Chap16corrige

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Le levier financier et
la structure du
capital
Chapitre 16

16.1
Les ditions de la Chenelire inc., Gestion financire, 2
e
dition
Concepts cls et apprentissage
Comprendre les effets du levier financier sur les
flux montaires et sur le cot des fonds propres.
Comprendre limpact des impts et des faillites
sur le choix de la structure du capital.
Comprendre les composantes de base du
processus de faillite.
16.2
e
dition
Organisation du chapitre
La structure du capital
Leffet de levier financier
La structure du capital et le cot des fonds
propres
Les propositions I et II et les impts des socits
Les cots de faillite
La structure optimale du capital
Le diagramme secteurs, revu et corrig
Quelques exemples de structure du capital
Le financement long terme en cas de dtresse
financire et de faillite
Rsum et conclusions
16.3
e
dition
La structure du capital
Nous allons regarder comment les changements
dans la structure du capital dune entreprise en
affectent la valeur, toutes choses tant gales par
ailleurs.
Un changement dans la structure du capital
implique un changement dans le levier financier
de la firme sans variation dans les actifs de la
firme.
On peut augmenter le levier financier en mettant
de la dette et en rapatriant les actions en
circulation.
On peut diminuer le levier financier en mettant
de nouvelles actions et remboursant une partie de
la dette.
16.4
e
dition
Le choix dune structure du capital
Quel est lobjectif principal de la gestion
financire ?
La maximisation de la richesse des actionnaires
On veut choisir la structure du capital qui
optimisera la richesse des actionnaires.
On peut maximiser la richesse des actionnaires
en maximisant la valeur de la firme, ou encore
en minimisant le CMPC.
16.5
e
dition
Leffet de levier financier
De quelle faon le levier financier affecte-t-il le
BPA et le RFP dune firme ?
Lorsque lon augmente le montant de financement
par la dette, on augmente les dpenses fixes
dintrt.
Si la firme connat une bonne anne, alors elle paiera
ses cots fixes et aura la possibilit de verser des
dividendes ses actionnaires.
Par contre, si la firme connat une mauvaise anne,
elle doit tout de mme payer ses cots fixes, ce qui
signifie quil lui reste moins dargent pour ses
actionnaires.
Le levier amplifie donc les variations dans le
BPA et dans le RFP.
16.6
e
dition
Le levier financier, le BPA et le RFP
Exemple
ce moment, nous ignorons leffet des impts.
Quarrive-t-il au BPA et au RFP lorsquune firme
met de la dette et rachte des actions ?
16.7
e
dition
Exemple (suite)
Variabilit du RFP
Courant : RFP stend de 6,25 % 18,75 %
Propos : RFP stend de 2,50 % 27,50 %
Variabilit du BPA
Courant : BPA stend de 1,25 $ 3,75 $
Propos : BPA stend de 0,50 $ 5,50 $
La variabilit du RFP et du BPA augmente
lorsque lon augmente le levier financier.
16.8
e
dition
Point dindiffrence du BAII
Trouvez que le BAII o le BPA est le mme pour
la structure du capital actuelle et celle propose.
Si on anticipe que le BAII sera suprieur au
point dindiffrence, alors le levier financier est
bnfique pour les actionnaires.
Si on anticipe que le BAII sera infrieur au point
dindiffrence, alors le levier financier est
mauvais pour les actionnaires.
16.9
e
dition
Exemple (fin)
( )
$ 2,00
000 400
000 800
BPA
$ 000 800 BAII
000 800 2BAII BAII
000 400 BAII
000 200
000 400
BAII
000 200
000 400 BAII
000 400
BAII
= =
=
=
=
16.10
e
dition
Le levier artisanal et le RFP Exemple
Structure du capital
actuelle
Linvestisseur emprunte
2 000 $ et utilise 2 000 $
de sa poche pour
acheter 200 actions.
Rendement :
Rcession : 200 (1,25)
0,1 (2000) = 50 $
Espr : 200 (2,50)
0,1 (2000) = 300 $
Expansion : 200 (3,75)
0,1 (2000) = 550 $
Reflte le gain dun
achat de 100 actions de
la firme sous la structure
du capital propose.
Structure du capital
propose
Linvestisseur achte
1 000 $ dactions
(50 actions) et 1 000 $
en obligations de la
compagnie ABC
rapportant 10 %.
Rendement :
Rcession : 50 (0,50)
+ 0,1 (1000) = 125 $
Espr : 50 (3,00)
+ 0,1 (1000) = 250 $
Expansion : 50 (5,50)
+ 0,1 (1000) = 375 $
Reflte le gain dun achat
de 100 actions de la firme
sous la structure du capital
actuelle.
16.11
e
dition
La structure du capital et le cot des fonds
propres
La thorie de structure du capital de Modigliani
et Miller
Proposition I La valeur dune socit est
indpendante de sa structure financire.
Proposition II Le cot des fonds propres dune
socit est une fonction linaire positive de sa
structure financire.
La valeur de la firme est dtermine par les
flux montaires et le risque des actifs.
Pour changer la valeur de la firme :
Il faut changer le risque des actifs.
Il faut changer les flux montaires.
16.12
e
dition
La thorie de structure du capital dans trois
cas diffrents
Cas I Hypothses
Aucun impt personnel ou corporatif
Aucun cot de dtresse financire
Cas II Hypothses
Prsence dimpts corporatifs, mais pas dimpts
personnels
Aucun cot de dtresse financire
Cas III Hypothses
Prsence dimpts corporatifs, mais pas dimpts
personnels
Prsence de cots de dtresse financire
16.13
e
dition
Cas I Aucun impt ni cot de dtresse
financire
Proposition I
La valeur de la firme nest pas affecte par les
changements dans la structure de capital.
Les flux montaires de la firme ne changent pas et,
par consquent, la valeur de la firme reste la mme.
Proposition II
Le CMPC de la firme nest pas affect par la structure
du capital.
16.14
e
dition
Cas I quations
CMPC = R
A
= (E/V) R
E
+ (D/V) R
D

R
E
= R
A
+ (R
A
R
D
) (D/E)

R
A
est le cot reli au risque de lentreprise, cest-
-dire le rendement requis des actifs de la firme.
(R
A
R
D
) (D/E) est le cot reli au risque financier de
la firme, cest--dire le rendement additionnel requis
par les actionnaires pour compenser le risque de
levier.
16.15
e
dition
Figure 16.3 Cot des FP et CMPC (Propositions I
et II de M&M sans tenir compte des impts)
16.16
e
dition
Cas I Exemple
Donnes
Rendement requis des actifs = 16 %; Cot de la
dette = 10 % ; Pourcentage de la dette = 45 %.
Quel est le cot des FP ?
R
E
= 0,16 + (0,16 - 0,10) (0,45 / 0,55) = 0,2091
= 20,91 %
Supposons plutt que le cot des FP est de 25 %.
Quel est le RFP ?
0,25 = 0,16 + (0,16 - 0,10) (D/E)
D/E = (0,25 - 0,16) / (0,16 - 0,10) = 1,5
En se basant sur cette information, quel est le
pourcentage de fonds propres dans la firme ?
E/V = 1 / 2,5 = 40 %
16.17
e
dition
Le MDAF, la courbe risque-rendement et la
proposition II
Comment le risque de levier affecte-t-il le risque
systmatique ?
MDAF : R
A
= R
f
+ |
A
(R
M
R
f
)
O |
A
est le bta des actifs de la firme et mesure le
risque systmatique des actifs.
Proposition II
Remplacez R
A
dans le MDAF et posons lhypothse
que la dette est sans risque (R
D
= R
f
)
R
E
= R
f
+ |
A
(1 + D/E)(R
M
R
f
)
16.18
e
dition
Le risque dentreprise et le risque financier
R
E
= R
f
+ |
A
(1 + D/E)(R
M
R
f
)
MDAF : R
E
= R
f
+ |
E
(R
M
R
f
)
|
E
= |
A
(1 + D/E)
Par consquent, le risque systmatique des
fonds propres dpend du :
Risque systmatique des actifs, |
A
(Risque
de lentreprise)
Niveau de levier financier, D/E (Risque financier)
16.19
e
dition
Cas II Avec impts corporatifs
Les intrts sont dductibles dimpts.
Par consquent, lorsquune firme ajoute de la
dette, cela rduit ses impts, toutes choses
tant gales par ailleurs.
La rduction dans les impts augmente les flux
montaires de la firme.
De quelle manire laugmentation dans les flux
montaires devrait-elle affecter la valeur de la
firme ?
16.20
e
dition
Cas II Exemple 1
Firme sans
levier
Firme avec
levier
BAII 5 000 5 000
Intrts 0 500
Revenu
imposable
5 000 4 500
Impts (34 %) 1 700 1 530
Bnfice net 3 300 2 970
Flux montaire
revenant aux
bailleurs de fonds
3 300 3 470
16.21
e
dition
Cas II Exemple 1 (suite)
Supposons quune compagnie a une dette de
6 250 $ 8 % et que le taux dimposition est
de 34 %.
conomie dimpt annuelle due aux impts :
Taux dimposition Versement dintrts
6 250 $ de dette 8 % = 500 $ dintrts
conomie dimpt annuelle = 0,34 (500) = 170 $
Valeur prsente des conomies dimpts dues aux
intrts :
Pour simplifier, posez lhypothse que la dette est
perptuelle.
PV = 170 / 0,08 = 2 125 $
PV = D (R
D
) (T
C
) / R
D
= DT
C
= 6 250 (0,34) = 2 125 $

16.22
e
dition
Cas II Proposition I
La valeur de la firme augmente du mme
montant que la valeur actualise des conomies
dimpts.
Valeur de la firme avec levier = Valeur de la firme
sans levier + VA des conomies dimpts
Valeur des fonds propres = Valeur de lentreprise
Valeur de la dette
Posez lhypothse que les FM sont perptuit.
V
U
= BAII (1 T) / R
U
V
L
= V
U
+ DT
C
16.23
e
dition
Cas II Proposition I Exemple 2
Donnes :
BAII = 25 M$ ; Taux dimpt = 35 % ;
Dette = 75 M$ ; Cot de la dette = 9 % ;
Cot du capital sans levier = 12 %.
V
U
= 25 (1 0,35) / 0,12 = 135,42 millions $
V
L
= 135,42 + 75 (0,35) = 161,67 millions $
E = 161,67 75 = 86,67 millions $
16.24
e
dition
Figure 16.4 Proposition I de M&M avec
impts
16.25
e
dition
Cas II Proposition II
Le CMPC diminue mesure que D/E augmente, d
aux subventions du gouvernement sur le paiement
des intrts.
CMPC = (E/V) R
E
+ (D/V) (R
D
) (1 T
C
)
R
E
= R
U
+ (R
U
R
D
) (D/E) (1 T
C
)
Exemple :
R
E
= 0,12 + (0,12 0,09) (75 / 86,67) (1 0,35) = 13,69 %
CMPC = (86,67 / 161,67) (0,1369) + (75 / 161,67) (0,09)
(1 0,35)
CMPC = 10,05 %
16.26
e
dition
Cas II Proposition II Exemple
Supposez quune firme change sa structure
du capital pour faire en sorte que le ratio dette-
fonds propres soit de 1.
Quarrive-t-il au cot des fonds propres sous la
nouvelle structure du capital ?
R
E
= 0,12 + (0,12 0,09) (1) (1 0,35)
= 13,95 %
Quarrive-t-il au CMPC ?
CMPC = 0,5 (0,1395) + 0,5 (0,09) (1 0,35)
= 9,9 %
16.27
e
dition
Figure 16.5 Cots des fonds propres
et CMPC (M&M avec impts)
16.28
e
dition
Cas III Avec cots de dtresse financire
On ajoute maintenant les cots de dtresse
financire.
mesure que le ratio D/E augmente, le risque de
dtresse financire augmente.
Laugmentation de ce risque fait en sorte que les
cots anticips de dtresse financire sont
augments.
partir dun point, la valeur additionnelle de
lconomie dimpts due aux intrts sera
contrecarre par les cots esprs de dtresse
financire.
ce point, la valeur de la firme commencera
diminuer et le CMPC commencera augmenter
mesure que lon augmente la dette.
16.29
e
dition
Cots de faillite
Cots directs
Cots juridiques et administratifs
En raison des dpenses associes la faillite, les
dtenteurs dobligations ne recevront pas tout largent
qui leur est d.
Ces cots dcouragent lemploi du financement par
la dette.
Dtresse financire
Problmes significatifs respecter ses engagements
au niveau du remboursement de la dette.
La plupart des firmes qui sont en dtresse financire
ne tombent pas en faillite.

16.30
e
dition
Cots de faillite (suite)
Cots indirects de la faillite
Plus importants que les cots directs, mais plus
difficiles mesurer et estimer.
Puisque les actionnaires peuvent tout perdre en cas de
faillite, ils ont des raisons valables de vouloir viter de
dposer le bilan.
Les dtenteurs cherchent surtout protger la valeur
des actifs de la firme et retirer le contrle des mains
des actionnaires.
Puisque la direction cherche viter la faillite et ne
soccupe plus de la direction de la firme, les actifs
perdent de la valeur.
Les ventes diminuent, de bons employs quittent leur
emploi et des projets possiblement profitables ne sont
pas mis en place.
16.31
e
dition
La structure optimale du capital
Quelle est la structure optimale du capital ?
Une firme emprunte jusquau point o les
conomies dimpts de un dollar de dette
supplmentaire sont gales aux cots de
laugmentation de la probabilit de dtresse
financire.
Cest ce point que le CMPC est minimis.
16.32
e
dition
Figure 16.6 Thorie statique de la structure
du capital
16.33
e
dition
Figure 16.7 Thorie statique de la structure
du capital (suite)
16.34
e
dition
Conclusions
Cas I pas dimpts ni de cots de dtresse
financire.
La structure du capital nest pas optimale.
Cas II impts corporatifs mais aucun cot de
dtresse financire.
La structure du capital optimale correspond 100 %
dendettement.
Chaque dollar additionnel de dette augmente les flux
montaires de la firme.
Cas III impts corporatifs et cots de dtresse
financire.
La structure du capital optimale est constitue dune part
de dette et dune part de fonds propres.
Loptimum est atteint lorsque le bnfice de un dollar de
dette additionnelle est quivalent laugmentation dans
les cots anticips de faillite.
16.35
e
dition
Figure 16.8 Structure financire
16.36
e
dition
Recommandations sur le plan de la gestion
Le bnfice li aux conomies dimpts est
important lorsque le passif de la firme est
important.
Risques de dtresse financire
Plus le risque de dtresse financire est lev, moins
la dette sera optimale pour la firme.
Le cot de dtresse financire varie entre les
diffrentes firmes et industries. En tant que
gestionnaire, vous devez connatre les cots pour
votre industrie.
16.37
e
dition
Figure 16.9 Diagramme secteurs tendu
16.38
e
dition
La valeur de la firme
Valeur de la firme = droits marchands + droits
non marchands
Les droits marchands sachtent et se vendent sur
les marchs financiers, ce qui est impossible dans le
cas des droits non marchands.
La valeur de la firme entire nest pas affecte
par la structure du capital.
La division entre les droits marchands et les
droits non marchands peut tre influence par
les dcisions relatives la structure du capital.
16.39
e
dition
Quelques exemples de structure du capital
La structure du capital diffre entre les
industries.
Il semble quil existe une corrlation entre les
caractristiques de fonctionnement de la firme
et sa structure en capital.
Les firmes et les prteurs regardent le ratio
dette-fonds propres comme un guide.
16.40
e
dition
Le financement long terme en cas de
dtresse financire et de faillite
La dfaillance dentreprise entreprise qui se
dissout et qui fait subir des pertes ses
cranciers.
La faillite juridique procdure juridique qui
permet de liquider ou de rorganiser une
entreprise.
Linsolvabilit technique lorsquune socit ne
parvient pas satisfaire ses obligations
juridiques.
Linsolvabilit comptable socit dont la valeur
nette est ngative selon les livres.
16.41
e
dition
Le financement long terme en cas de
dtresse financire et de faillite (suite)
Liquidation
Oprations relies la dissolution dune entreprise.
Rorganisation
Restructuration financire dune socit qui risque la
faillite afin de la maintenir en exploitation.
Tout dpend si la compagnie est plus rentable
en opration ou ferme.
16.42
e
dition
Quiz minute
Expliquez la diffrence entre leffet de levier sur
le BPA et leffet de levier sur le RFP ?
Quel est le point dindiffrence du BAII ?
Comment dtermine-t-on la structure optimale
du capital ?
Quelle est la structure optimale du capital dans
les trois cas mentionns dans ce chapitre ?
Quelle est la diffrence entre la liquidation et la
rorganisation ?
16.43
e
dition
Rsum et conclusions
La structure du capital optimale est celle qui
maximise la valeur de la firme et qui minimise le
cot du capital.
Si on ne tient pas compte des impts, la
structure du capital devient inapproprie.
Avec les impts corporatifs, la structure optimale
du capital consiste avoir 100 % de dettes.
Avec les impts corporatifs et les cots de
dtresse financire, il existe une structure
optimale du capital, soit lorsque les conomies
dimpts marginales sont gales aux cots
marginaux de dtresse financire.

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