DIRECCIN DE FINANZAS Valoracin de Empresas

Notas de Clases N 3 Marcelo Gonzlez A.

Mtodos de Valoracin
Flujos de Caja Descontados
Comparables (mltiplos): p/ut, EBITDA*N, etc. Enfoque Contingente: Opciones reales y futuros

Qu es Valoracin Relativa o Comparables?

El valor de un activo es comparado con los valores considerados por el mercado como activos similares o comparables. Requisitos para aplicar el mtodo:
identificar activos comparables y obtener el valor de mercado de ellos. convertir los valores de mercado en valores estandarizados. Esto lleva a obtener mltiplos. comparar el valor estandarizado o el mltiplo aplicado a los activos comparables, controlando por diferencias que podra afectar el mltiplo de la empresa. Recordar que dos firmas son comparables en la medida que tengan riesgo similar, tasas de crecimiento parecidas y caractersticas de flujo de caja.

Relacin Precio utilidad

precio de la accin y la utilidad por accin (p/u) Variables: div/u (actual), kp (costo patrimonial) y gdiv (tasa de crecimiento del dividendo) Firmas Estables
div / u * (1 g div ) p u k p g div

Multiplicar la razn de pago de dividendos por los siguientes mltiplos para obtener p/u
Descuento\Crecimiento 0% 12% 8,3 13% 7,7 14% 7,1 15% 6,7 16% 6,3 17% 5,9 18% 5,6 19% 5,3 20% 5 1% 9,2 8,4 7,8 7,2 6,7 6,3 5,9 5,6 5,3 2% 10,2 9,3 8,5 7,9 7,3 6,8 6,4 6 5,7 3% 11,4 10,3 9,4 8,6 7,9 7,4 6,9 6,4 6,1 4% 13 11,6 10,4 9,5 8,7 8 7,4 6,9 6,5 5% 15 13,1 11,7 10,5 9,6 8,8 8,1 7,5 7 6% 17,7 15,1 13,3 11,8 10,6 9,6 8,8 8,2 7,6 7% 21,4 17,8 15,3 13,4 11,9 10,7 9,7 8,9 8,2 8% 27 21,6 18 15,4 13,5 12 10,8 9,8 9

Con lo anterior se obtiene la relacin precio utilidad para la firma que nos interesa. Luego se multiplica la utilidad por este valor para obtener el precio estimado.

Ejemplo
La empresa X tiene una ganancia por accin de $15,0 en 1999, la tasa de pago de dividendos es de 65%. La tasa de crecimiento esperado de los dividendos es de 2%. El beta patrimonial de X es 0,60. Suponga que rf es 6,5% y que el premio por riesgo de mercado es de 9,0%.
Determine el precio estimado de la accin. Solucin: kp = 6,5% + 9,0%*0,60 = 11,9% Mltiplo es 10,2. Entonces el precio estimado es $99,45 (10,2*0,65*15 )

Enfoque Flujos de Caja Descontados

Valor de La Empresa
Tiene dos componentes: Valor de los Activos Actuales: corresponde al valor presente de los flujos de caja esperados que generan los activos que actualmente posee la firma. VAN de Oportunidades de Inversin: valor actual neto de las oportunidades de crecimiento futuro de la empresa, es decir, nuevos proyectos de inversin.

Flujos de Caja Descontados [M&M(1961)]

V0
t RON

(1 k ) t t 1 0

(k * k ) RON t t 0 1 I V0 t t k t 1 k (1 k ) 0
0 0
Donde:
Vo: valor actual de la empresa hoy, RON: Resultado Operacional Neto, I: monto invertido en nuevos proyectos, ko: costo de capital, k*: rentabilidad media de los proyectos nuevos.

 Modelos con Crecimiento

RON (1 K) 1 V 0 k k* K 0 0 t n RON I t t VR n V 0 (1 k ) n (1 k ) t t 1 0 0
Donde: K: tasa de retencin de flujos de caja para crecimiento, VRn: Valor Residual de la Empresa

Supuestos de Valor Residual

Crecimiento Constante Infinito

RON (1 K) n 1 VRn k k*K 0 0

Sin Crecimiento

RON n 1 VRn k 0

 Consideraciones Prcticas
La empresa opera en un 100% de eficiencia. Estos modelos suponen que no existen activos prescindibles (otros activos fijos y patentes). Los flujos permanentes de las empresas no slo vienen de lo Operacional (ej. resultado en empresas relacionadas). La valoracin de firmas que no transan sus acciones es ms compleja. En firmas del sector financiero (bancos, instituciones financieras, empresas de leasing y ca. de seguros) se requiere obtener el valor presente del flujo de caja de los accionistas. No toma en cuenta la capacidad que tiene la firma de hacer frente a los pagos de la deuda en cada momento del tiempo.

Componentes del Valor de Activos

Valor de Activos Actuales: incluye los flujos de filiales que pertenecen a la definicin estratgica del negocio. Valor de liquidacin de activos prescindibles.
VAN de oportunidades de inversin: incluye slo proyectos a los cuales la empresa les agregue valor y pertenecen a su definicin estratgica.

Elementos Fundamentales para Valorar

Flujos de caja esperados de los Activos Actuales. Valor Residual de los Activos.
Activos Prescindibles Poltica de Inversin (oportunidades de crecimiento)

Tasa de Costo de Capital (normalmente usaremos WACC con base en CAPM)

Flujo de Caja Libre o Flujo de Caja de los Activos

Ingresos de explotacin - Costos de explotacin - Gastos de administracin y ventas = RESULTADO OPERACIONAL + Ingresos financieros + Utilidad en inversin de empresas relacionadas + Otros ingresos - Amortizacin menor valor de inversiones - Gastos financieros - Otros egresos -/+ Diferencia de cambio -/+ Correccin monetaria = RESULTADO ANTES DE IMPUESTO

- Impuesto a la renta = UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIO AJUSTES (Movimientos contables que no corresponden a flujos de caja y resultado no operacional) + Depreciacin + Gastos financieros despus de impuestos + Otros egresos fuera de la explotacin despus de impuesto - Otros ingresos fuera de la explotacin despus de impuesto +/- Diferencia de cambio +/- Correccin monetaria = FLUJO DE CAJA BRUTO PERMANENTE INVERSIONES - Inversin de reposicin - Inversin en capital fsico - Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo = FLUJO DE CAJA LIBRE

Valor del Patrimonio

Valor del Patrimonio = Valor de Activos - Valor de Deuda que paga intereses

Valor del Patrimonio: Equivale al valor presente del flujo de caja de los accionistas descontados a la tasa de costo patrimonial.

Aplicacin a una Empresa Productiva

Caso: MADERA

Valoracin

Valor Activos de Madera = V. Madera 1 + VAN Madera 2 (nuevo proyecto) + V. Bosques y Terrenos + V. Activos Prescindibles. V. Patrimonio de Madera = V. Activos de Madera - V. Deuda

CUADRO 1 ESTADO DE RESULTADOS (M$ de dic. 2007) 2005 8.817.949 -4.705.972 -775.166 -623.598 -730.126 -6.834.862
62,16%

ING. OPERACIONALES (VENTAS) GASTOS OPERACIONALES

VENTAS NETAS COSTO OPERACIONAL (SIN DEPREC) DEPRECIACION GASTOS DE ADMINISTRACION GASTOS DE VENTAS TOTAL
Costo operacional / ventas

2006 14.145.558 -6.963.991 -1.513.482 -869.929 -1.005.849 -10.353.251

59,93%

2007 14.094.737 -8.476.169 -1.331.203 -1.160.012 -1.271.694 -12.239.078

69,58%

RESULTADO OPERACIONAL GASTOS NO OPERACIONALES GAV/ventas OTROS ING NO OPERACIONALES GASTOS FINANCIEROS CORRECCION MONETARIA TOTAL

1.983.087 15,4% 208.796 -2.248.260 1.084.239 -955.225 1.027.862

3.792.307 13,3% 506.379 -1.433.397 148.867 -778.151 3.014.156 0 0 0 3.014.156

1.855.659 17,3% -80.741 -1.114.381 343.885 -851.237 1.004.422 -497.009 0 -497.009 507.413

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS RENTA INDUSTRIA Y COMERCIO TOTAL UTILIDAD NETA

0 0 0 1.027.862

Caso Madera Supuestos

Ventas Se encuentra al 100% de capacidad instalada (40.000 m3), ltimo ao es 38.000 m3. Cambio en la mezcla de productos. Se privilegia lnea SUPERCOR. Otros se mantiene al nivel del 5%. No hay cambio en precios reales de SUPERCOR Y SUPERTEC. Se mantienen al nivel del 2007. Las ventas de otros son 15% de las ventas totales.

CUADRO N 2 MEZCLA DE PRODUCTOS PROYECTADA (% en base a m3) 2007 65,5 29,5 5 2008P 60 35 5 2009P 55 40 5 2010-2018 50 45 5

SUPERT SUPERCOR OTROS

CUADRO N 3 INGRESOS MEDIOS (M$ / M3 de Dic. 2007) 2005 250,5 538,2 2006 253,8 498,6 2007 270,2 468,8

SUPERT SUPERCOR

Nota: Los ingresos medios son ventas en pesos dividido por la cantidad vendida en m3

CUADRO N 4 VENTAS PROYECTADAS (M$ de dic. 2007) 2008 6.484.800 6.563.200 2.302.588 15.350.588 2009 2010-2018 5.944.400 5.404.000 7.500.800 8.438.400 2.372.682 2.442.776 15.817.882 16.285.176

SUPERT SUPERCOR OTROS TOTAL

 Costos de Explotacin Creciente competencia en mercado de insumo y trabajo por lo que se esperan disminuciones, pero en forma conservadora se suponen constantes al nivel del 2007. Los de OTROS decrecen desde 25,78% (2008), 24,39% (2009) y 23% (2010 en adelante) como proporcin del costo de explotacin. Gastos de Administracin y Ventas Al comienzo el esfuerzo de ventas fue mayor por la introduccin de los productos al mercado, por lo que se espera disminucin a 14% (2008), 13% (2009) y (12%) en adelante. Depreciacin Nivel del 2007.

CUADRO N 5 COSTOS DE EXPLOTACION (M$ / m3 de Dic. 2007) 2005 137,2 294,7 2006 111,9 257,6 2007 108,1 238

SUPERT SUPERCOR

CUADRO N 6 COSTOS DE EXPLOTACION PROYECTADOS (M$ / m3 de Dic. 2007) 2008 2.594.400 3.332.000 2.058.270 7.984.670 2009 2.378.200 3.808.000 1.995.712 8.181.912 2010-2018 2.162.000 4.284.000 1.926.143 8.372.143

SUPERT SUPERCOR OTROS TOTAL

 Otros ingresos no operacionales Nivel del 2007 Correccin Monetaria Promedio del 2006 y 2007 Inversin de Reposicin 50% de la depreciacin Variacin de Capital de Trabajo La mezcla no produce cambios importantes Impuestos Rgimen especial: 18.75% (2008), 30% (2009 y 2010), 37,5% (2011 en adelante). Industria y comercio es 3 por mil de las ventas a partir del 2016.

CUADRO 7 PROYECCIONES DE MADERA 1 (M$ de Dic. 2007) 2008 15.350.588 -7.984.670 -1.331.203 -2.149.082 -11.464.955 3.885.633 OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES GASTOS FINANCIEROS CORRECCION MONETARIA TOTAL -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 2.936.887 RENTA INDUSTRIA Y COMERCIO TOTAL
TASA DE IMPUESTO

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION DEPRECIACION * GASTOS ADMINISTRACION TOTAL

2009 15.817.882

2010 16.285.176

2011 16.285.176

-8.181.912 -8.372.143 -8.372.143 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -2.056.325 -1.954.221 -1.954.221 -11.569.440 -11.657.567 -11.657.567 4.248.442 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.299.696 -989.909 0 -989.909
30%

RESULTADO OPERACIONAL COSTOS NO OPERACIONALES

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.103.659 0 -1.103.659

30%

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 0 -1.379.574

38%

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS

-550.666 0 -550.666
19%

UTILIDAD NETA DEPRECIACION RESULTADO NO OPERACIONAL INVERSION DE REPOSICION FLUJO DE CAJA LIBRE

2.386.221 1.331.203 770.856 -665.602 3.822.678

2.309.787 1.331.203 664.122 -665.602 3.639.510

2.575.204 1.331.203 664.122 -665.602 3.904.927

2.299.289 1.331.203 592.966 -665.602 3.557.856

CUADRO 7 (continuacin) PROYECCIONES DE MADERA 1 (M$ de Dic. 2007) 2012 2013 2014 2015 16.285.176 16.285.176 16.285.176 16.285.176 -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221 -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567 4.627.609 OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES GASTOS FINANCIEROS CORRECCION MONETARIA TOTAL -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 RENTA INDUSTRIA Y COMERCIO TOTAL
TASA DE IMPUESTO

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION DEPRECIACION * GASTOS ADMINISTRACION TOTAL

RESULTADO OPERACIONAL COSTOS NO OPERACIONALES

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 0 -1.379.574

38%

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 0 -1.379.574

38%

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 0 -1.379.574

38%

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS

-1.379.574 0 -1.379.574
38%

UTILIDAD NETA DEPRECIACION RESULTADO NO OPERACIONAL INVERSION DE REPOSICION FLUJO DE CAJA LIBRE

2.299.289 1.331.203 592.966 -665.602 3.557.856

2.299.289 1.331.203 592.966 -665.602 3.557.856

2.299.289 1.331.203 592.966 -665.602 3.557.856

2.299.289 1.331.203 592.966 -665.602 3.557.856

CUADRO 7 (continuacin) PROYECCIONES DE MADERA 1 (M$ de Dic. 2007) 2016 16.285.176 -8.372.143 -1.331.203 -1.954.221 -11.657.567 4.627.609 OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES GASTOS FINANCIEROS CORRECCION MONETARIA TOTAL -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 RENTA INDUSTRIA Y COMERCIO TOTAL
TASA DE IMPUESTO

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION DEPRECIACION * GASTOS ADMINISTRACION TOTAL

2017 2018 16.285.176 16.285.176 -8.372.143 -8.372.143 -1.331.203 -1.331.203 -1.954.221 -1.954.221 -11.657.567 -11.657.567 4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 -48.856 -1.428.430
39%

RESULTADO OPERACIONAL COSTOS NO OPERACIONALES

4.627.609 -80.741 -1.114.381 246.376 -948.746 3.678.863 -1.379.574 -48.856 -1.428.430

39%

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS

-1.379.574 -48.856 -1.428.430

39%

UTILIDAD NETA DEPRECIACION RESULTADO NO OPERACIONAL INVERSION DE REPOSICION FLUJO DE CAJA LIBRE

2.250.433 1.331.203 590.120 -665.602 3.506.154

2.250.433 1.331.203 590.120 -665.602 3.506.154

2.250.433 1.331.203 590.120 -665.602 3.506.154

Costo de Capital
Estructura de Endeudamiento B/P es 25% Tres tipos de deuda: deuda bancaria de corto a Prime+1% (9.5%) deuda con BID Libor +6.7% (13.55%) otras deudas de corto a 2% nominal mensual (26.82%) Inflacin esperada 17%, revaluacin real de 5% en tipo de cambio (1+R) = (1+Rusa)(1+Devr)

 Tasas reales deuda bancaria Prime 4% (9.2%) deuda con BID Libor 7.9% (88%) deuda corto plazo 8.4% (2.8%) promedio ponderado es 7.6% (costo de deuda) Costo patrimonial La empresa transa sus acciones hace poco tiempo por lo cual no hay suficientes datos para obtener el beta. Se utiliza como referencia Maderitas (M) con 90% de presencia en el perodo Enero 2004 a Dic. 2007. Se obtiene un beta de 1,40. La estructura de endeudamiento econmica (M) promedio de los ltimos 5 aos es de 10% y la tasa de impuesto a las empresas es de 15%.

 Clculo de Costo Patrimonial

c s p / d p / d x[1 (1 tc ) x

B ] P

Beta patrimonial sin deuda de Madera 1,40/(1+0,85*0,1) = 1,29 Beta patrimonial con deuda de Madera 1,29*(1+0,625*0,25) = 1,49 Costo patrimonial de Madera

K p r f [ E ( Rm ) r f ]x p
0,20 = 0,075 + 0,085*1,49

 Costo de Capital Promedio Ponderado de Madera

B P K 0 K b x(1 t c ) x K p x V V
0,17 = 0,076*0,625*0,2 + 0,20*0,80

Caso Madera

Valoracin

CUADRO N 8 VALOR DE LOS BOSQUES (M$ de Dic. 2007) r = 15% 89.546 633.075 631.025 1.353.646 r = 17% r = 19% 91.358 93.066 633.075 633.075 631.025 631.025 1.355.458 1.357.166

BOSQUES JOVENES BOSQUES ADULTOS TERRENOS TOTAL

CUADRO N 9 VALOR DE LA MADERA (M$ de Dic. 2007) Componente MADERA1 BOSQUES MADERA2 ACT. PRESC. DEUDA PATRIMONIO N DE ACCIONES PRECIO ESTIMADO PRECIO DE MERCADO 15% 17% 19% 24.126.597 21.344.653 19.144.054 1.353.646 1.355.458 1.357.166 12.316.642 8.806.434 5.735.897 1.650.000 1.650.000 1.650.000 8.128.000 8.128.000 8.128.000 31.318.885 25.028.545 19.759.117 30.000 30.000 30.000 1.044 834 659 755 755 755

Sensibilizacin
Madera 1 Tasa de Descuento

Tasa

15%

16%

17%

18%

19%

Forecast: Valor de Madera 1 1.000 T rials

,0 36

Freq uency Chart

3 Outliers
36

,0 27

27

,0 18

18

,0 09

,0 00 19 00 50 00 20 50 37 00 21 00 25 00 22 50 12 00 23 00 00 00

C ta is 95 0%from20 34 to 22 10 er inty ,0 27 51 54 27