Ensaios sobre Economia Financeira

Organizadores

Francisco Marcelo Rocha Ferreira Beatriz Barbosa Meirelles

Rio de Janeiro 2009

Coordenao Editorial Gerncia de Editorao do BNDES Projeto Grco Ana Luisa Silveira Gonalves Produo Editorial Editora Senac Rio Editorao Eletrnica Abreus System Impresso Imprinta Express Grca e Editora Rio de Janeiro 2009

E59

Ensaios sobre economia nanceira / organizadores Francisco Marcelo Rocha Ferreira, Beatriz Barbosa Meirelles. Rio de Janeiro : BNDES, 2009. 320 p. ; 23 cm. ISBN: 978-85-87545-31-2 1. Sistema nanceiro. 2. BNDES. 3. Mercado de capitais. 4. Crdito. I. Ferreira, Francisco Marcelo Rocha. II. Meirelles, Beatriz Barbosa. CDD 332

Sumrio

Prefcio Introduo Captulo 1 Mecanismos de Direcionamento do Crdito, Bancos de Desenvolvimento e a Experincia Recente do BNDES

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Captulo 2 Crdito Pblico e Desenvolvimento Econmico: A Experincia Brasileira 57 Captulo 3 As Instituies Financeiras de Fomento e o Desenvolvimento Econmico: As Experincias dos EUA e da China 109 Captulo 4 Mercado de Crdito no Brasil: Evoluo Recente e o Papel do BNDES (2004-2008) 151 Captulo 5 Mercado de Capitais: Evoluo Recente e Financiamento das Empresas Brasileiras no Perodo 2004-2007 173 Captulo 6 A Consolidao da Estabilizao e o Desenvolvimento Financeiro do Brasil 199 Captulo 7 Os Determinantes das Taxas de Cmbio Nominal e Real no Brasil no Perodo 2003-2007 225 Captulo 8 As Origens e Desdobramentos da Crise do Subprime 287

Prefcio

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) foi criado em 1952, por iniciativa do presidente Getlio Vargas, como parte da estratgia de superao do subdesenvolvimento brasileiro. Havia, poca, a necessidade inequvoca de montagem de um banco pblico que pudesse oferecer crdito de longo prazo para o nanciamento a projetos da indstria e da infraestrutura. Ao longo de mais de cinco dcadas de histria, o BNDES contribuiu para que os desaos de cada ciclo de investimento fossem enfrentados com novas formas de atuao. Novos instrumentos, modalidades e programas foram criados para que o Banco pudesse corresponder aos desaos que lhe foram atribudos pelos sucessivos governos e respectivas polticas. Entre 2004 e 2008, a economia brasileira experimentou seu mais recente ciclo de investimentos o mais longo e intenso desde a dcada de 1970. Nesse perodo, o BNDES teve papel relevante na ascenso da taxa agregada de investimento, de modo que a participao de seus desembolsos na formao bruta de capital xo subiu de 9,2%, em 2004, para 13,3%, em 2008. Aps setembro de 2008, no perodo que se seguiu ao agravamento da crise nanceira internacional, o Banco tambm teve papel fundamental na manuteno do crdito de longo prazo s empresas: no ltimo trimestre do ano, contribuiu com 32% do incremento do crdito total na economia. A disponibilidade de nanciamento de longo prazo e em moeda nacional propiciada pelo BNDES fundamental ao desenvolvimento econmico. Permite que as empresas se lancem em projetos de ampliao da capacidade produtiva em larga escala, sem depender do autonanciamento ou da captao externa essa ltima vulnervel
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aos movimentos de expanso e contrao da liquidez internacional. O mercado de capitais emisso de aes e debntures tambm fonte relevante de funding de longo prazo para as empresas, mas tende a apresentar um comportamento procclico. Os bancos pblicos, alm de poderem cumprir funo anticclica em perodos de crise e retrao do nanciamento privado, so importantes nanciadores de projetos portadores de grandes externalidades positivas, cuja combinao entre risco e retorno frequentemente proibitiva ao nanciamento privado. Com base na percepo de que existe pouco conhecimento produzido sobre o tema no Brasil, o primeiro objetivo do livro Ensaios sobre Economia Financeira consiste em compreender os mecanismos de nanciamento de longo prazo e de direcionamento de crdito. Em linha com essa aspirao, os seis primeiros artigos versam sobre denies conceituais, experincias internacionais, a evoluo dos mercados de crdito e de capitais no Brasil e os obstculos ao desenvolvimento de um mercado de capitais mais robusto na economia brasileira. Alm dos mecanismos de nanciamento direto, o desenvolvimento de um mercado de derivativos importante ferramenta de mitigao de riscos. Dada a importncia do tema e a associao crise nanceira internacional, o presente livro conta ainda com dois artigos que tratam de questes relacionadas a esse mercado: os determinantes da taxa de cmbio no Brasil com base no mercado futuro e a cronologia da crise do subprime. A publicao agrega estudos produzidos dentro e fora do BNDES. Os artigos de autoria externa fazem parte do conjunto de pesquisas fomentadas pelo Banco com o objetivo de incentivar a produo acadmica em temas selecionados. De forma geral, as anlises so voltadas ao diagnstico do sistema nanceiro brasileiro, como parte relevante da agenda do desenvolvimento econmico nacional. Esperamos que sua divulgao contribua para estimular os debates e formulaes de propostas de desenvolvimento do sistema nanceiro e do mercado de capitais no Brasil. Luciano Coutinho Presidente do BNDES
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Introduo

livro Ensaios sobre Economia Financeira, por meio de uma coletnea de artigos produzidos por autores do corpo funcional do BNDES e do meio acadmico, analisa questes ligadas ao desenvolvimento nanceiro no Brasil, em particular ao nanciamento de longo prazo. A obra est dividida em trs blocos. O primeiro conta com trs artigos que investigam, de um ponto de vista conceitual e de experincias especcas, os mecanismos de direcionamento de crdito, os mecanismos de poupana compulsria e os bancos pblicos de desenvolvimento. Ernani Torres prope uma taxonomia para lidar com os mecanismos de direcionamento mais comumente utilizados, a m de identicar as especicidades e as limitaes existentes nos diferentes instrumentos de alocao de crdito, bem como marcar as particularidades dos bancos de desenvolvimento. Trata tambm da experincia brasileira recente por meio do BNDES e das perspectivas para a instituio no contexto das mudanas no curso do mercado nanceiro brasileiro. Marcos Cintra, por sua vez, discute o papel desempenhado pelas instituies nanceiras pblicas e a importncia dos fundos de poupana compulsria no fomento ao desenvolvimento econmico brasileiro, resumindo o debate crtico em torno do direcionamento de crdito. O terceiro artigo, tambm de autoria de Marcos Cintra, apresenta duas experincias internacionais: a americana, no que tange s suas principais instituies especializadas pblicas ou com patrocnio governamental; e a chinesa, caracterizada por um sistema nanceiro majoritariamente pblico e pela utilizao de diferentes instrumentos de direcionamento de crdito.
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O segundo bloco aborda o desenvolvimento do mercado de crdito e do mercado de capitais no Brasil de uma perspectiva emprica. Andr SantAnna, Gilberto Bora e Pedro Quaresma analisam as mudanas recentes ocorridas no mercado de crdito brasileiro, relacionadas s condies de crdito, ao montante, contribuio dos segmentos por atividade econmica e contribuio dos bancos de diferentes origens de capital. Por m, procuram situar o papel do BNDES nessa nova dinmica, destacando tanto o carter anticclico de sua atuao quanto sua vitalidade no nanciamento de longo prazo da indstria e da infraestrutura no Brasil. Em outro artigo, Andr SantAnna investiga o boom do mercado de capitais brasileiro entre 2004 e 2007, buscando identicar as razes de ordem microeconmica que levaram as empresas brasileiras a emitir aes e debntures nesse perodo. O autor parte das caractersticas gerais das emisses recentes de ttulos e valores mobilirios no Brasil e de teorias que tratam da perspectiva de nanciamento das empresas, ou seja, do que determina as decises relativas adoo de uma determinada estrutura de capital. Por m, um teste emprico procura avaliar quais foram as variveis mais relevantes na deciso de captao de recursos em mercados de capitais pelas empresas brasileiras. Luciano Coutinho e Brulio Borges, por sua vez, em atualizao de artigo publicado em 2007, mostram como a estabilizao incompleta bloqueou o desenvolvimento nanceiro no Brasil at 2005. No entanto, ressaltam que os avanos recentes no que tange exposio cambial da dvida pblica e o cumprimento sistemtico das metas de inao proporcionaram crescente conana na estabilidade econmica, o que pode explicar, em parte, a recuperao do mercado de crdito imobilirio e do mercado de capitais nos ltimos anos. Por m, apontam perspectivas positivas ao desenvolvimento do nanciamento ao setor privado, com taxas de juros cadentes, e analisam o papel do crdito direcionado e dos mecanismos de poupana compulsria diante desse novo cenrio. O ltimo bloco trata de questes no propriamente relacionadas ao desenvolvimento do sistema brasileiro de nanciamento de longo
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prazo, mas ao mercado de derivativos. Daniela Prates destaca o grau de desenvolvimento do mercado de derivativos nanceiros vinculados taxa de cmbio e de juros no Brasil e o papel central das operaes realizadas nesses mercados no processo de apreciao da moeda domstica entre 2003 e 2007. A publicao encerrada com estudo de Gilberto Bora e Ernani Torres, que analisa as origens e os desdobramentos da crise do subprime. Este e o quarto artigo do livro foram os nicos produzidos aps o agravamento da crise nanceira internacional.

Captulo 1

Mecanismos de Direcionamento do Crdito, Bancos de Desenvolvimento e a Experincia Recente do BNDES

Ernani Teixeira Torres Filho*

* Superintendente de Pesquisa e Acompanhamento Econmico do BNDES e professor do Instituto de Economia da UFRJ. Este texto uma verso ampliada e atualizada de artigo anteriormente publicado pela Associao Nacional de Bancos de Investimento (ANBID) em 2007. O autor agradece o apoio de Andr Albuquerque SantAnna.

1. Introduo
m todo o mundo, os governos intervm nos mercados de crdito. Essa atuao envolve motivos, meios e propsitos diversos, que, grosso modo, podem ser reunidos em trs reas diferentes: regulao, poltica monetria e direcionamento de crdito. Regulao refere-se aos mecanismos, regras e instituies voltadas para a preservao do funcionamento dos mercados nanceiros. Ao cumprir essa funo, o governo impe normas que afetam, entre outros aspectos, a dimenso global dos mercados, tanto do ponto de vista da oferta quanto da demanda. Poltica monetria atua sobre a quantidade de moeda, a taxa de juros e o nvel de valorizao dos ativos. Sua preocupao so as condies correntes da liquidez, tendo em vista a evoluo dos preos dos bens e dos ativos, do nvel de atividade, do emprego, do balano de pagamentos etc. Direcionamento de crdito, diferentemente das duas primeiras, no foca o mercado como um todo. Seu propsito afetar as condies taxas de juros, prazos etc. em que os emprstimos so oferecidos a determinados setores, regies ou categorias de empresas por exemplo, pequenas e mdias. O objetivo dessa atuao , portanto, afetar a distribuio do crdito no interior do mercado em favor de segmentos da economia julgados prioritrios pelo governo. Para direcionar o crdito, o governo pode lanar mo de diferentes mecanismos. Caso queira induzir o mercado a ampliar seu atendimento a determinados setores, pode oferecer aos bancos privados estmulos, como fundos com condies especiais, subsdio aos juros ou ainda garantias. Essas medidas tm o intuito de alterar o risco, o custo ou o prazo dessas operaes. Outra classe importante de instrumentos de direcionamento de recursos nanceiros so os bancos

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pblicos.1 Neste caso, o governo, diferentemente dos mecanismos anteriores, torna-se diretamente responsvel pela concesso do crdito.2 Em vez de apenas induzir, o Estado atua diretamente sobre a concorrncia bancria. Ao longo dos ltimos anos, a atuao dos bancos pblicos passou a ser cada vez mais questionada.3 O Banco Mundial, por exemplo, tem uma posio contrria a este tipo de interveno. Em seu livro de 2001, Finance for Growth, arma que a propriedade dos bancos pelo Estado tende a impedir o desenvolvimento do setor nanceiro, contribuindo, consequentemente, para um menor crescimento.4 J o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) adota uma postura mais neutra sobre o tema. Em seu Relatrio sobre o Progresso Econmico e Social da Amrica Latina de 2005, intitulado Unlocking Credit, o BID sustenta que embora exista alguma evidncia em apoio ideia de que os bancos pblicos no so alocadores timos de crdito, (...) os resultados, demonstrando que a propriedade estatal inibe o crescimento e desenvolvimento nanceiro, so menos robustos do que se pensava.5 A despeito da polmica em curso, a literatura econmica recente sobre bancos pblicos apresenta grandes limitaes, particularmente no que diz respeito aos bancos de desenvolvimento. Normalmente, os autores no distinguem os bancos pblicos comerciais dos de longo prazo, nem aqueles com atuao universal dos voltados para segmentos especcos, como agricultura, habitao, pequenas empresas etc. So todos tratados como se fossem instituies indistintas.

Neste texto, so considerados bancos pblicos todas as instituies controladas por governos que originem operaes de crdito, independentemente de serem organizados como bancos, agncias, corporaes, fundos etc. 2 Apesar de, em alguns pases, existirem bancos pblicos que s oferecem crditos a outros bancos; so os chamados bancos de segunda linha. 3 Para uma resenha dessa literatura, ver Castellar (2007) e Novaes (2007), publicados em Anbid (2007). 4 () state ownership of banks tends to stunt nancial sector development, thereby contributing to slower growth [Banco Mundial (2001, p. 123), citado em BID (2004, p. 156)]. 5 Although the chapter nds some evidence in support of the idea that state-owned banks do not allocate credit optimally, it also shows that the results demonstrating that state ownership inhibits nancial development and growth are less robust than previously thought. [BID (2004, p. 156)].

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Do mesmo modo, as anlises de experincias nacionais de bancos pblicos normalmente no levam em conta o fato de que, em cada pas, a escolha entre os mecanismos de direcionamento de crdito varia em funo das condies histricas, institucionais e do tamanho relativo e profundidade dos mercados nanceiros nacionais. Nos Estados Unidos, por exemplo, onde o mercado de capitais tem uma posio mais dominante, o direcionamento feito basicamente por meio de instrumentos de garantia para emprstimos concedidos pelo setor privado. No Japo, diferentemente, onde o mercado bancrio tem mais relevncia, os bancos pblicos so instrumentos de alocao importantes, respondendo por 20% do mercado bancrio em 2005.6 Diante desse cenrio, o objetivo desse trabalho analisar o papel dos bancos de desenvolvimento no direcionamento do crdito e, em particular, a experincia recente do Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). Para tanto, o texto foi dividido em cinco partes, incluindo esta introduo e as concluses. Na segunda, prope-se uma taxonomia para lidar com os mecanismos de direcionamento mais comumente utilizados. O intuito apontar as especicidades e as limitaes existentes nos diferentes instrumentos de alocao de crdito, bem como marcar as particularidades dos bancos de desenvolvimento neste contexto. A terceira parte prope uma conceituao para analisar bancos de desenvolvimento e a quarta trata da experincia brasileira recente de direcionamento de crdito atravs do BNDES. Finalmente, nas concluses, abordam-se perspectivas para a instituio, no contexto das mudanas no curso do mercado nanceiro brasileiro.

Ver OCDE (2006).

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2. Mecanismos de Direcionamento de Crdito

O crdito uma mercadoria muito diferente das que so retratadas nos modelos dos livros-textos de microeconomia.7 Entre suas especicidades, est o fato de sua disponibilidade poder provocar impactos sistmicos relevantes sobre o restante da economia.8 De fato, as condies do crdito podem afetar tanto o nvel de atividade e de emprego correntes, como tambm a taxa de investimento e a trajetria de crescimento. Alm de ter importncia macroeconmica, o crdito um dos determinantes dos gastos dos assalariados bem como da distribuio da riqueza entre os diferentes grupos da sociedade. Um exemplo disso o nanciamento imobilirio. A possibilidade ou no de adquirir a prazo uma residncia afeta diretamente o nvel de renda real, a qualidade de vida e a capacidade de acumulao de patrimnio da maior parte das famlias menos abastadas.9 O crdito , ainda, um instrumento ecaz de poltica industrial, ou seja, de promoo de investimentos, gerao de emprego, renda, exportaes ou tecnologia. A existncia de mecanismos nanceiros adequados , por exemplo, condio para a instalao ou para a continuidade de indstrias importantes. No Brasil, dois exemplos ilustrativos so os setores de aeronutica e de bens de capital. Os avies da Embraer, alm dos atrativos de projeto, engenharia e montagem, precisam tambm do nanciamento do BNDES para concorrer, em um mercado em que as empresas produtoras de aeronaves gozam de condies especiais oferecidas
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De acordo com Stiglitz e Greenwald (2003), it is remarkably difcult to incorporate credit within the standard general equilibrium model ( muito difcil incorporar o crdito dentro de um modelo de equilbrio geral). 8 Outros exemplos de mercadorias que requerem um tipo de tratamento diferenciado por apresentarem importncia sistmica so o dinheiro e o petrleo. Para uma viso do petrleo, ver Torres (2004). 9 Outro exemplo so os microcrditos e os nanciados voltados para incluso social, que, ademais dos benefcios em termos de renda e acumulao patrimonial, buscam tambm estender a seus benecirios as vantagens dos direitos da cidadania.

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por mecanismos pblicos de direcionamento de crdito. o caso da parceria entre a Boeing e o Eximbank norte-americano, entre a Airbus e as agncias de comrcio exterior europeias e entre a Bombardier e a Export Development Canada (ECD). Do mesmo modo, as empresas brasileiras de mquinas e equipamentos precisam do suporte nanceiro do BNDES para enfrentar, mesmo no mercado brasileiro, a concorrncia dos produtos estrangeiros nanciados no longo prazo pelos respectivos Eximbanks. O direcionamento do crdito , assim, um dos principais meios de que os governos dispem para atender a diferentes demandas da sociedade. Tem ainda a vantagem de, em muitos casos, poder prescindir ou substituir o uso de recursos scais, sem grande perda de eccia. Os instrumentos existentes so ainda variados, exveis e podem ser mesclados de diferentes formas. De acordo com a originao da operao, os mecanismos de alocao de crdito podem ser reunidos em dois grupos: os diretos e os indiretos. Nos mecanismos diretos, os governos, atravs de bancos pblicos, concedem diretamente o crdito ao devedor nal. Nos mecanismos indiretos, o emprstimo feito pelo setor privado, que, para isso, conta com benefcios nanceiros oferecidos pelo governo.

Mecanismos Diretos
Os bancos pblicos so, por excelncia, mecanismos diretos de alocao pblica de crdito. Nesses casos, o governo origina um nanciamento, estabelecendo uma relao direta com o credor, sem a participao de um ente privado. sua a responsabilidade pela avaliao, pela contratao e pela administrao do crdito. Para tanto, os bancos pblicos podem se nanciar junto ao governo ou ao mercado. No caso de os recursos terem origem tributria ou serem provenientes da gesto do patrimnio pblico, os crditos so gerados sem que o Estado precise captar recursos junto ao mercado. Exemplos de mecanismos de nanciamento com recursos pblicos so encontrados em vrios pases. No Japo, existe o Fiscal
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Investment Loan Program (FILP).10 Trata-se de um fundo do Ministrio das Finanas do Japo voltado para o nanciamento de investimentos de longo prazo de entidades pblicas, como empresas, bancos e governos municipais, em reas consideradas prioritrias. Uma parte importante dos recursos do FILP se origina das reservas dos fundos de penso dos funcionrios pblicos (recursos parascais). Os ativos totais do FILP em 2006 montavam a US$ 3 trilhes ( 300 trilhes) e seus desembolsos foram de US$ 185 bilhes ( 18,5 trilhes). 11 Cingapura e Mxico so outros exemplos de pases que contam com mecanismos diretos: o Central Provident Fund e o Infonavit, respectivamente. Ambos so voltados para o nanciamento do setor habitacional e fazem parte do sistema de seguridade social. Guardam uma grande semelhana com o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) brasileiro. No Brasil, ademais do FGTS, outro importante mecanismo direto de alocao de recursos do setor pblico o sistema FAT/BNDES. O Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) tem por objetivo nanciar as despesas com o seguro-desemprego. Sua principal fonte uma contribuio scal feita pelas empresas o Programa de Integrao Social (PIS). A esses recursos se somam os ganhos nanceiros obtidos com as aplicaes dos excedentes de arrecadao acumulados em exerccios anteriores. Desde sua criao em 1988, as receitas com o PIS superaram os gastos correntes do FAT, o que permitiu que o fundo acumulasse, at dezembro de 2007, um patrimnio de R$ 189 bilhes, ou seja, mais de US$ 108 bilhes. Desse montante, a quase totalidade est aplicada em bancos pblicos, particularmente no BNDES. A grande vantagem dos mecanismos diretos que usam recursos pblicos a autonomia decisria do Estado na xao das condies nanceiras desses emprstimos. Por serem desvinculados de uma captao em mercado, os critrios de destinao, avaliao de risco e de xao de taxas de juros no precisam ter correspondncia di10

A traduo possvel seria Programa Fiscal de Emprstimos para Investimentos. O FILP, na prtica, um mecanismo direto misto porque tanto mobiliza recursos scais quanto se alavanca junto ao mercado privado. 11 Ver Torres (2006) e FILP (2007).

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reta com os parmetros praticados pelo setor privado. Por isso, so instrumentos muito ecazes em termos de atuao anticclica e de ao focada em segmentos no atendidos pelo crdito corrente, como as operaes de prazos mais longos 12 e as destinadas a micro, pequenas e mdias empresas. A principal desvantagem desse tipo de mecanismo a necessidade de mobilizar elevadas somas de recursos de origem scal ou parascal para atividades de nanciamento. A atividade dos bancos pblicos no se limita, no entanto, ao gerenciamento de fundos do governo. Pelo contrrio, a maior parte de suas operaes nanciada com recursos captados junto ao mercado. A mobilizao de recursos pblicos nesse caso se limita ao capital do banco.13 A mobilizao de recursos junto a depositantes, ao mercado interbancrio ou de capitais impe ao banco pblico limitaes em termos de taxas de juros, prazos e da avaliao do crdito de seus clientes. Entre os pases desenvolvidos, h importantes bancos pblicos que captam recursos junto ao pblico. O Banco Postal do Japo, a maior instituio bancria do mundo, um deles. Na Alemanha, de acordo com a Associao dos Bancos Alemes,
os bancos pblicos detm a maior parcela do mercado em termos de ativos totais. Os savings banks (bancos pblicos municipais) e o Landesbanks (bancos pblicos estaduais), juntos, respondem por 34%. Se os bancos pblicos de propsito especco, os hipotecrios e as associaes de emprstimo e construo forem includos (nessa conta), ao redor de 45% do mercado bancrio alemo est nas mos do setor pblico.14

No Brasil, o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal so exemplos da importncia dos mecanismos diretos que alavancam recur12 13

Por exemplo, o crdito imobilirio de longo prazo no Brasil. Em pases como o Brasil, os bancos pblicos contam com uma garantia legal do Estado para suas captaes, mas na Alemanha, por exemplo, essa garantia foi recentemente suspensa por determinao da Comisso Europeia. 14 The public-sector banks have the largest market share measured in terms of total assets. The savings banks and Landesbanks together hold over 34%. If the public special purpose banks, mortgage banks and building and loan associations are also included, around 45% of the German banking market is in the hands of the public sector. Disponvel em: <http:// www.germanbanks.org/html/12_banks_in_facts_gures/sub_01_markt/ban_0511.asp>.

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sos no mercado. O BB e a CEF ocupam duas entre as cinco maiores posies entre os bancos comerciais brasileiros com ativos que, em meados de 2007, somavam, respectivamente, R$ 358 bilhes (US$ 204 bilhes) e R$ 250 bilhes (US$ 142 bilhes).

Mecanismos Indiretos
Os mecanismos indiretos tm como caracterstica essencial o fato de a originao do crdito ser privada. O direcionamento do Estado, nesses casos, feito atravs de incentivos ao mercado. Graas a esse benefcio, os bancos ou os investidores decidem conceder um emprstimo em condies de taxas de juros, de prazos ou de exigncia de garantias melhores do que as que praticariam normalmente. Em contrapartida, o benecirio do crdito tem de pertencer a um grupo prioritrio especco por exemplo, ser agricultor familiar de baixa renda , uma classe de empresas pequenas e mdias ou estar realizando uma operao prioritria por exemplo, exportando avies. Os mecanismos indiretos mais comuns esto associados reduo do custo nal do crdito. o caso das garantias pblicas. Por meio de um aval ou de um seguro de crdito, o governo assume, em determinadas condies, todo ou parte do risco de uma operao. Em troca, o custo do nanciamento para o tomador nal deveria car pouco acima das taxas praticadas para a dvida pblica normalmente, os Tesouros Nacionais so os devedores de mais baixo custo em suas prprias moedas.15 Os mecanismos de garantia so muito ecientes do ponto de vista scal porque, ademais de poderem gerar receitas por meio de taxas ou prmios de seguro sobre o valor da operao , as despesas s ocorrem no futuro e apenas em casos de inadimplemento.

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Nos Estados Unidos, essa margem adicional normalmente de 5 a 15 pontos bsicos, ou seja, de 0,05 a 0,15% a.a., mas esse diferencial pode aumentar muito em situaes de baixa liquidez de mercado; no caso da chamada crise do subprime, chegou a atingir quase 1% ao ano.

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Nos Estados Unidos, a garantia pblica para crditos privados muito utilizada. , por exemplo, responsvel por quase metade do crdito imobilirio. Instituies como National Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) e Federal Home Loan Banks (FHLBs), que gozam de garantias do governo federal americano, dominam o nanciamento de residncias nos EUA. Renem, em conjunto, hipotecas no valor de mais de US$ 4 trilhes, o que as situa entre as maiores instituies nanceiras do mundo.16 Nos pases menos desenvolvidos, as condies dos mercados nanceiros locais tornam pouco ecazes os instrumentos de garantia. Isso porque o crdito ao governo muitas vezes caro e de curto prazo, o que limita a capacidade de a garantia pblica reduzir o custo dos emprstimos privados. Alm disso, os mercados nanceiros em moeda nacional so limitados e instveis, o que torna proibitivos os custos dos nanciamentos, particularmente os de prazos mais longos.17 O Brasil um exemplo disso. As limitaes ao crdito pblico afetam as condies em que a dvida pblica nanciada pelo mercado: prazos e duration18 curtos e juros reais elevadas. Outro mecanismo indireto o subsdio ou equalizao de taxa de juros. Neste caso, o governo paga diretamente ao nanciador parte do custo da operao. Com isso, o governo consegue fazer com que a taxa de juros para o tomador nal seja inferior que seria cobrada, com base nos parmetros de mercado. O custo scal corrente desse tipo de instrumento , no entanto, maior que o resultante do uso de

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De acordo com Holtz-Eaken (2003), a garantia implcita (da Fannie Mae e da Freddie Mac) comunicada aos investidores em mercados importantes atravs de vrias provises legais que criam uma percepo da melhor qualidade do crdito para as empresas em consequncia de sua aliao com o governo. Essas provises incluem uma linha de crdito do Tesouro dos Estados Unidos; a iseno das exigncias do registro e abertura de informaes Securities and Exchange Commission; iseno de impostos de renda estadual e local; e a nomeao de alguns diretores pelo presidente dos Estados Unidos; ver tambm Greenspan (2004). Em 2008, Fannie Mae e Freddie Mac foram formalmente estatizados pelo governo americano. 17 Ver BID (2004). 18 A duration mede a sensibilidade do valor presente de um uxo de caixa a variaes da taxa de juros. Com isso, um ttulo indexado a uma taxa de juros que utua diariamente tem seu valor presente variando a cada dia independentemente do seu prazo total.

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garantias, mas, em compensao, o governo deixa de ter nus de pagar a dvida em caso de inadimplemento. Esse mecanismo pode tambm ser utilizado como instrumento de hedge de taxa de juros, quando, por exemplo, a captao de recursos para o nanciamento baseada em taxas exveis e o governo deseja que o devedor se benecie de uma taxa xa.19 Nesse caso, perdas decorrentes de descasamentos entre as duas taxas so cobertas com recursos pblicos.20 No passado, a equalizao chegou a ser largamente utilizada por agncias de crdito exportao (ECA), principalmente de origem europeia.21 No Brasil, esse instrumento atualmente usado associado a nanciamentos para exportao e a alguns crditos do BNDES direcionados para investimentos no setor agrcola. Nesse ltimo caso, o mecanismo serve para o governo federal garantir que o crdito seja realizado a juros xos para o tomador nal, enquanto os recursos da instituio so captados a uma taxa que utua trimestralmente a taxa de juros de longo prazo (TJLP). Outra forma de o governo incentivar a originao voluntria de crditos por intermdio da proviso aos bancos de fundos pblicos direcionados. Nesse caso, essas instituies tornam-se repassadores desses recursos, assumindo o risco e o gerenciamento das operaes. Trata-se de um mecanismo importante em pases como os latino-americanos em que so escassos os mercados de longo prazo para nanciamento em moeda nacional.22 Em contrapartida, esse instrumento demanda muito intensamente o uso de recursos scais ou parascais. No Brasil, esse modelo serve de base s operaes indiretas do BNDES com os bancos comerciais. Alguns mecanismos indiretos, como o redesconto seletivo do Banco Central, so atualmente pouco utilizados. Nesse caso, a Autoridade Monetria utiliza seu poder de emisso de moeda para direcionar o
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Nesse caso, a equalizao varivel conforme a utuao que venha a ocorrer nas taxas de mercado. 20 Na situao reversa, o Tesouro pode at obter ganhos com a operao. 21 Ver Torres e Esteves (2006) e Ball e Knight (1989). 22 Ver BID (2004).

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crdito domstico, oferecendo condies vantajosas de redesconto para operaes especcas. At os anos 1980, era comum que bancos centrais, at mesmo de pases desenvolvidos, oferecessem janelas de redesconto para, por exemplo, capital de giro para a exportao. No Brasil, durante a crise de 2002, o Banco Central chegou a oferecer, ao mercado, redescontos de nanciamento de curto prazo para emprstimos exportao como forma de reduzir o impacto negativo decorrente do cancelamento inesperado das linhas dos bancos internacionais. Esse mecanismo tambm foi largamente utilizado pelo Banco Central do Japo, ao longo da dcada de 1960, para estimular os bancos comerciais a nanciar projetos de investimento de longo prazo, a partir de captaes de mais curta durao, em geral de at dois anos.23 Todos os mecanismos indiretos at agora descritos tm em comum o fato de serem voluntrios. Assim, os bancos privados no so obrigados a atender os credores, tidos como prioritrios pelo governo. Entretanto, caso decidam faz-lo, podem se beneciar de vantagens concedidas pelo governo a essas operaes. Diferentemente dos mecanismos voluntrios, h instrumentos indiretos que, em lugar de oferecerem prmios, impem penalizaes aos bancos que no cumprirem metas especcas de originao de crditos para grupos prioritrios. Esses mecanismos compulsrios so atualmente pouco utilizados no mundo. No Brasil, so encontrados nas normas do Banco Central que obrigam os bancos comerciais a observar um percentual mnimo de aplicaes na agricultura, na habitao ou no microcrdito, sob pena de incorrerem em perdas de rendimento e pagamento de multas.

Tendncias do Direcionamento de Crdito e Panorama Atual

Nos pases desenvolvidos, os mecanismos de direcionamento de crdito foram uma importante resposta poltica dos governos Crise de 1929. A experincia dos Estados Unidos particularmente ilus23

Ver Torres (1983).

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trativa. Praticamente todo o sistema americano de direcionamento de crdito hoje existente foi implantado na dcada de 1930, a partir de uma instituio financeira federal, a Reconstruction Finance Corporation (RFC). O propsito original da RFC era realizar emprstimos emergenciais para bancos, ferrovias e companhias de seguro. Em seguida, passou tambm a operar com governos municipais e a agricultura. Poucos anos depois, a exportao foi includa nesse cardpio. A Commodity Credit Corporation, agncia norte-americana at hoje voltada para o nanciamento agrcola e a administrao de estoques reguladores, foi criada em 1933 como uma subsidiria da RFC. O mesmo aconteceu com o Eximbank em 1938, constitudo para nanciar as exportaes americanas. No caso do investimento residencial, foi estabelecido em 1932 o Federal Home Loan Bank System para oferecer ao sistema bancrio crdito direcionado para hipotecas residenciais. Diante da baixa liquidez desses emprstimos, o RFC montou, em 1938, uma subsidiria, a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), que, como vimos anteriormente, at hoje tem um papel de destaque nesse mercado. A entrada dos Estados Unidos na Segunda Guerra Mundial mobilizou o sistema de direcionamento de crdito para o esforo de guerra. Com o nal do conito, algumas dessas instituies perderam importncia. A RFC foi extinta na dcada de 1950, dando lugar Small Business Administration (SBA), agncia voltada para pequenas e mdias empresas. Entretanto, muitas de suas antigas subsidirias continuam at hoje sendo muito atuantes no mercado americano. Na maior parte dos pases desenvolvidos da Europa e no Japo, os sistemas de direcionamento de crdito implantados aps a Segunda Guerra Mundial seguiram, em linhas gerais, o modelo americano dos anos 1930. Foram criados bancos pblicos para a reconstruo e para segmentos especcos. Desde ento, o fortalecimento das instituies privadas e dos mercados de capitais em moeda local fez com que os instrumentos diretos de direcionamento a exemplo do que ocorreu no EUA perdessem importncia relativa para os instrumentos indiretos, como garantias e seguro de crdito.
24

No mundo em desenvolvimento, a experincia foi distinta. O problema central desses pases aps a Segunda Guerra era a superao do subdesenvolvimento e no a reconstruo. Mesmo assim, o modelo americano serviu de base criao de vrias instituies de direcionamento de crdito. A grande diferena frente experincia dos pases ricos est no fato de que, at hoje, os mecanismos indiretos tiveram, na maior parte dessas economias, pouco sucesso por causa do custo elevado do crdito pblico. O baixo desenvolvimento dos mercados nanceiros locais, ademais de fatores histricos e institucionais, faz com que os bancos pblicos sejam o mecanismo bsico de direcionamento de crdito utilizado nesses pases. Um exemplo de insucesso de mecanismo indireto em pases em desenvolvimento o atual mecanismo brasileiro de seguro de crdito exportao. Seu modelo foi baseado na experincia francesa em que uma seguradora privada contratada para administrar o mecanismo, mas as receitas com prmios e o pagamento de sinistros permanecem de responsabilidade direta do governo. Ora, as condies de risco de crdito do Tesouro Nacional do Brasil sempre foram muito piores que as francesas. Por isso, sabia-se, desde o incio, que a capacidade de a garantia do governo brasileiro, por si s, conseguir atrair os bancos comerciais para o nanciamento de longo prazo s exportaes era praticamente nula. Para contornar essa diculdade, foi adicionado ao seguro brasileiro um mecanismo inexistente nos pases desenvolvidos de garantia de liquidez, consubstanciado em um fundo especco de participaes acionrias do governo em empresas que gozassem de elevada liquidez no mercado acionrio.24 A despeito da existncia de uma dupla garantia para o nanciador seguro acoplado a uma garantia de liquidez , o seguro de crdito exportao jamais conseguiu atrair bancos privados. Apenas as instituies pblicas BNDES e o Banco do Brasil (BB) utilizaramse do mecanismo (Tabela 1). Mesmo assim, o BB, a partir de 2002, deixou de faz-lo, permanecendo o BNDES como nico usurio.
24

Para uma anlise do seguro de crdito exportao brasileiro, ver Torres e Esteves (2006).

25

Ora, mecanismos indiretos s tm sentido quando redirecionam a atuao do mercado. Para atender um nico banco pblico, existem solues mais simples e de menor custo operacional, como um simples aval do Tesouro Nacional.

3. Bancos de Desenvolvimento
Uma Proposta de Conceituao
Denir bancos de desenvolvimento (BD) no uma tarefa fcil. Isso faz com que coexistam na literatura conceitos que possuem focos muito distintos. A denio recentemente proposta pelas Naes Unidas to ampla que chega a incluir, nesse universo, instituies privadas e aquelas focadas em projetos de natureza social. Uma abrangncia to elstica, apesar de poder ser relevante para determinadas nalidades, no de muita utilidade para a anlise dos bancos de desenvolvimento como instrumento particular de direcionamento de crdito.25 Tabela 1 Evoluo do Seguro de Crdito Exportao
(Em US$ Milhes)
ITENS 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Valores Segurados Total Valores Segurados BNDES Participao do BNDES (em %) Fonte: SBCE.

57 43 75

209 199 95

1.337 1.335 99

956 953 99

577 571 99

647 1.070 1.513 644 1.036 1.509 100 97 100

25

De acordo com as Naes Unidas (2006, p. 9), national development banks can be dened as nancial institutions set up to foster economic development, often taking into account objectives of social development and regional integration, mainly by providing long-term nancing to, or facilitating the nancing of, projects generating positive externalities.

26

Outra denio recente, que foi aceita pelo BID (2004) e serviu de base para o conceito formulado pela ONU (2006), foi a de Panizza (2004): () development banks are () nancial institutions that are primarily concerned with offering long-term capital nance to projects that are deemed to generate positive externalities and hence would be undernanced by private creditors.26 Panizza atribui, corretamente, como caracterstica fundamental dos bancos de desenvolvimento o fato de serem instituies voltadas para o nanciamento de investimentos de longa maturao. Nesse sentido, so descendentes de um tipo especco de banco o de longo prazo que surgiu a partir da segunda metade do sculo XIX e que teve um papel importante na arrancada da industrializao da Europa Continental e do Japo. Esses bancos foram responsveis pela proviso de elevadas somas de recursos nanceiros para projetos de implantao de indstrias pesadas e de infraestrutura, particularmente as ferrovias. Essa experincia contrasta com os mecanismos de nanciamento do investimento utilizados, por exemplo, na Inglaterra. Na ento principal potncia econmica do mundo, o papel de reunir e alocar fundos de longo prazo a projetos de investimento foi feito por meio das bolsas de valores regionais. Os bancos comerciais ingleses os merchants banks no tiveram interesse nessa atividade. Sua atividade principal era o nanciamento do crdito corrente de curto prazo e da dvida soberana de pases estrangeiros. Gerschenkron (1970) identica nessa inovao institucional ou seja, na criao dos bancos de longo prazo um dos elementos relevantes que explicam o sucesso das respostas nacionais alem, francesa e de outros pases europeus continentais em reduzir o atraso econmico frente industrializao inglesa. Outra origem dos bancos de desenvolvimento, vistos como instituies nanceiras voltadas para crdito de longo prazo, o princpio da segmentao dos mercados nanceiros, adotado nos EUA a partir
26

(...) bancos de desenvolvimento so (...) instituies nanceiras dedicadas principalmente a oferecer nanciamentos de capital de longo prazo para projetos de longo prazo que gerariam externalidades positivas e que, portanto, receberiam nanciamento insuciente por parte dos credores privados.

27

da dcada de 1930 e que foi incorporado regulao de vrios pases aps a Segunda Guerra Mundial. De acordo com esse preceito, o crdito de curto prazo exclusividade de bancos comerciais; o de longo prazo, de bancos de investimento; e as atividades de compra e venda de ttulos, das corretoras. Exige-se, ademais, que os controladores de um tipo dessas instituies por exemplo, bancos comerciais no possam deter participaes em outro tipo de instituies nanceiras como os bancos de investimento e as corretoras. Esse tipo de regulao difere radicalmente do princpio do banco universal que pode atuar em qualquer segmento do mercado de crdito , e que caracterizou historicamente a experincia de pases da Europa Continental, como a Alemanha. O conceito de Panizza se, de um lado, aponta a importncia do nanciamento de longo prazo na caracterizao dos bancos de desenvolvimento, de outro, deixa de relacionar o foco dessas instituies com a industrializao ou com a reconstruo. Privilegia, em seu lugar, aspectos como a externalidade positiva de projetos e o subnanciamento por parte do setor privado. Essa opo, em lugar de aprofundar a especicidade dos bancos de desenvolvimento, como mecanismos de direcionamento de crdito, volta a aproxim-los a um banco pblico qualquer, a partir de uma perspectiva da teoria das falhas de mercado. Na Europa Continental e no Japo, tanto no sculo XIX como no ps-guerra, a questo do nanciamento de projetos industriais e de infraestrutura pesada no pode ser reduzida a falhas do mercado de crdito. Na prtica, esses Estados Nacionais, diretamente ou atravs de capitais privados, estavam construindo instituies que, muitas vezes, tinham como funo mudar as estruturas de mercado existentes de forma a permitir o nanciamento de projetos que, s condies correntes de mercado, no se viabilizariam. Nesse cenrio, os objetivos polticos de desenvolvimento, industrializao, reconstruo ou enfrentamento externo eram, do ponto de vista do Estado, mais importantes do que a subordinao aos interesses imediatos dos bancos privados. Um exemplo desse conito de interesses entre o Estado e o sistema bancrio descrito por Gerschenkron (1970) quando aborda a expe28

rincia de um dos mais importantes bancos de longo prazo da segunda metade do sculo XIX, o Credit Mobilier francs, instituio privada com fortes ligaes com o governo. De acordo com Gerschenkron, desde o princpio, o Credit Mobilier se meteu em uma violenta pugna com os representantes da velha riqueza da banca francesa, especialmente com os Rothschild. Foi precisamente este conito o que, inicialmente, minou a fora da instituio e foi responsvel pelo colapso eventual que sofreu em 1867. Com base nessa perspectiva, uma alternativa ao conceito de Panizza a denio proposta por Aghion (1999): Development banks are government-sponsored nancial institutions concerned primarily with the provision of long-term capital to industry.27 Alm de explicitar a natureza pblica dessas instituies, Aghion ressalta a especicidade dos bancos de desenvolvimento como provedores de crdito de longo prazo para investimento na indstria pesada e na infraestrutura. Desse ponto de vista, uma das caractersticas essenciais dos bancos de desenvolvimento ser instrumento de direcionamento de crdito para a formao bruta de capital xo. Para ns deste trabalho, seria necessrio adicionar ao conceito de Aghion duas qualicaes. A primeira diz respeito ao funding dessas instituies. Um banco de desenvolvimento, para poder ser um instrumento efetivo de direcionamento de crdito, no pode depender excessivamente de recursos captados no exterior, inclusive junto a agncias multilaterais. Instituies que tm essa caracterstica perdem sua autonomia decisria frente s limitaes impostas pelo mercado custos, rating etc. ou pelos organismos internacionais polticas de alocao. Assim, instituies, como a Corporacin de Fomento (CORFO) chilena, que so em grande medida repassadoras de recursos do BID e do Banco Mundial, no deveriam, por esse critrio, ser consideradas bancos de desenvolvimento. A segunda qualicao que sejam bancos que possam originar operaes de crdito. Essa capacidade fundamental para que o BD, quando necessrio, atue arbitrando ou formando preos em segmen27

Bancos de desenvolvimento so instituies nanceiras mantidas pelos governos, voltadas basicamente para a disponibilizao de capital de longo prazo para a indstria.

29

tos do mercado nanceiro, associados ao investimento. Na Amrica Latina, nas ltimas dcadas, muitos dos tradicionais bancos de desenvolvimento da regio, como o Code peruano, tiveram sua atuao limitada ao provimento de recursos de longo prazo para o sistema bancrio. Passaram a atuar exclusivamente como bancos de segundo piso, ou seja, como bancos de bancos. O BNDES, como ser aprofundado mais adiante, atende plenamente ao conceito formulado por Aghion, com as duas qualicaes propostas. Trata-se de um banco controlado pelo governo federal, voltado basicamente para atender projetos de investimento de longo prazo, particularmente na indstria e na infraestrutura. Os recursos de longo prazo administrados pela instituio tm origem domstica e so denominados em moeda nacional. Metade de suas operaes correntes originada diretamente. Alm disso, o BNDES tem capacidade de inuenciar a determinao dos preos e das quantidades de crdito nos mercados em que atua.

Bancos de Desenvolvimento, Organismos Multilaterais e BNDES: Um Panorama Recente

A Tabela 2 rene algumas informaes nanceiras e operacionais recentes de alguns dos principais bancos de desenvolvimento existentes no mundo BNDES, KDB e KfW e, para ns de comparao, de organismos multilaterais BID e Banco Mundial. Os indicadores de natureza nanceira esto expressos em dlares americanos e, por isso, esto sujeitos a variaes das taxas de cmbio. Por esse motivo, so, na prtica, relevantes apenas como elementos para comparar ordens de grandeza. De acordo com esses dados, o BNDES tem, grosso modo, um porte semelhante ao do Banco de Desenvolvimento da Coreia (KDB). Em termos de ativos, o KfW de longe a maior das instituies pesquisadas, com US$ 556 bilhes, seguida do Banco Mundial, com
30

US$ 212 bilhes. O KDB e o BNDES tm cerca de US$ 110 bilhes de ativos e o BID pouco mais da metade desse valor, US$ 66 bilhes. O BNDES, entre todas, a instituio com menor patrimnio lquido, mas a mais lucrativa, tanto em termos do lucro lquido apurado quanto do rendimento sobre o capital. O nmero de empregados muito semelhante entre o BNDES, o BID e o KDB: cerca de 2 mil funcionrios. O KfW tem quase o dobro desse contingente e o Banco Mundial, cinco vezes mais. Tabela 2 Indicadores de Bancos de Desenvolvimento e Multilaterais Selecionados
(Em US$ Bilhes)
ITENS BNDES BID BANCO MUNDIAL KDB KFW

Ativos Totais Patrimnio Lquido Lucro Desembolsos Nmero de Empregados

108,0 13,3 4,1 35,2 1.932

66,5 19,8 0,2 6,4 1.852

212,3 36,5 (2,4) 11,8 >10.000

110,0 18,0 2,2 n.a. 2.036

555,7 23,7 1,5 n.a. 3.946

Fonte: BNDES (2007), BID (2007), Banco Mundial (2007), KDB (2007) e KfW (2007).

O principal destaque do BNDES nesse contexto o valor elevado de seus desembolsos anuais: US$ 35 bilhes em 2007. Trata-se de um montante seis vezes maior que o realizado pelo BID e trs vezes maior que o do Banco Mundial. No foi possvel obter dados semelhantes para o KfW e o KDB. Essa especicidade do BNDES deve-se ao fato de a instituio responder no mercado brasileiro por quase todo o funding destinado ao nanciamento das aquisies de mquinas e equipamentos produzidos no pas e a obras civis industriais de menor porte. Esse tipo de demanda, por ser normalmente de menor valor unitrio, pode ser atendido com nanciamento de prazo de 5 a 7 anos, enquanto projetos de instalao de plantas ou de obras de infraestrutura precisam,
31

normalmente, de 15 a 25 anos. Isso faz com que o prazo mdio das operaes do BNDES seja de 4 anos, muito inferior ao de instituies congneres. Permite tambm que a instituio consiga gerar um volume de desembolsos anual maior, frente a um mesmo valor de ativo de crdito. Esse mecanismo, voltado ao atendimento de operaes de menor porte, foi criado em meados da dcada de 1960, com base em sugesto de uma agncia do governo americano (USAID). Era, poca, visto como um meio de permitir que a incipiente indstria brasileira de bens de capital, ento em crise, pudesse fazer frente, no mercado interno, concorrncia de produtos importados, que normalmente contavam com nanciamentos de longo prazo das agncias de crdito exportao de seus pases de origem. Nenhuma das outras instituies listadas na Tabela 2 desempenha funes semelhantes a esta. Restringem-se a nanciar operaes relacionadas a projetos de investimento de longa maturao na indstria e na infraestrutura que tambm so funes desempenhadas pelo BNDES. As instituies multilaterais e o KfW tambm tm uma carteira importante de emprstimos a governos. Isso faz com que o prazo mdio de suas operaes seja muito mais elevado, superior a 15 anos. O elevado volume anual de desembolsos do BNDES est, assim, diretamente ligado a trs fatores. O primeiro a importncia desses nanciamentos para um pas que detm uma indstria importante de equipamentos, principalmente nas reas de transporte e de equipamentos agrcolas. O segundo consiste na dimenso continental e na importncia da produo agrcola para a economia brasileira. O terceiro so os nveis elevados de taxas de juros e os prazos curtos praticados no mercado nanceiro brasileiro.

32

4. O Mercado de Crdito Brasileiro e o BNDES: Caractersticas e Desempenho Recente

Como se pode ver na Tabela 3, a proporo entre o estoque de crdito privado do setor bancrio e o PIB no Brasil em 2006 chegou a 33% do PIB, frente a 29,2% em mdia nos anos 1990. Mesmo assim, o crdito bancrio brasileiro ainda era muito inferior ao de pases em desenvolvimento como a ndia, 41%, e o Chile, 75% e ao dos desenvolvidos, que em geral superam 100% do PIB. Tabela 3 Crdito Privado de Bancos Comerciais e Outras Instituies Financeiras
(Em % do PIB)
PASES SELECIONADOS 1990 1997 2006

Desenvolvidos Estados Unidos Reino Unido Alemanha Japo BRICs Brasil Rssia ndia China Latino-Americanos Chile Mxico 47 15 56 21 75 20 24 n.d. 25 88 29 9 24 98 33 23 41 115 117 116 89 196 143 120 110 192 194 164 108 97

Fonte: Banco Mundial, Financial Structure Data Base, 2007.

33

De acordo com o BID (2004), o quadro brasileiro no muito diferente da situao vericada nos demais pases latino-americanos, uma vez que,
em grande medida, o tamanho e a volatilidade dos mercados de crdito na Amrica Latina e no Caribe podem ser associados a choques macroeconmicos. (...) Muitas das crises bancrias mais recentes podem ser associadas a fatores externos que levaram a restries de liquidez e ao contgio dos mercados de capitais. Paradas sbitas nos uxos de capital, especicamente cortes inesperados no nanciamento do dcit em conta corrente, tiveram efeitos profundos na Amrica Latina e no Caribe.28

De fato, a despeito de o nosso mercado bancrio nos anos 1990 ter evitado a dolarizao e ter seguido normas mais rgidas de prudncia bancria que outros pases da regio, o crdito brasileiro ao setor privado, nesse perodo, foi muito voltil, oscilando entre um mnimo de 17,1%, em outubro de 1991, e um mximo de 35,1%, em maro de 2008 (Grco 1). As desaceleraes de 1994/1995, 1996/1997 e 1998/1999 reetiram sucessivamente as crises do Mxico, da sia e da Rssia-Brasil, que igualmente afetaram os demais pases latino-americanos. A contrao de 2002/2003, diferentemente, foi especca do Brasil e esteve relacionada reduo da liquidez externa, motivada pelas eleies presidenciais. J a acelerao vericada nos anos seguintes o crdito domstico ao setor privado passou de 22,9%, em maro de 2003, para 35,1%, em maro de 2008 foi decorrente do cenrio externo benigno que se traduziu na reduo do risco de crdito de quase toda a Amrica Latina. No primeiro semestre de 2008, dois pases sul-americanos, o Peru e o Brasil, alcanaram o investment grade junto s agncias internacionais de classicao de risco. Nesse cenrio, o BNDES seguiu uma trajetria diferente do restante do mercado. Como se pode ver no Grco 2, ao longo de 20002008, os ativos de crdito da instituio apresentaram uma tendncia rme de expanso frente ao PIB, passando de 4,3%, em junho de 2000, para 6,1%, em abril de 2008.
28

Ver Torres e Esteves (2006).

34

Grco 1 Evoluo do Crdito ao Setor Privado

Fonte: Banco Central do Brasil.

Esse crescimento foi mais intenso entre 2000 e 2003 ganho de 1 ponto percentual do PIB , exatamente no momento em que a crise econmica e, consequentemente, a retrao do mercado nanceiro tornavam-se mais agudas. Entre 2003 e 2007, quando houve a nova fase expansionista, o crdito do BNDES frente ao PIB apresentou relativa estabilidade. Entretanto, a partir de junho daquele ltimo ano, novamente seu ativo de crdito voltou a crescer acima do PIB, atingindo 6,06% em abril de 2008 um ganho de 0,5 ponto percentual desde ento. Como resultado da trajetria de crescimento do seu ativo de crdito, a participao do BNDES no mercado bancrio sofreu intensa oscilao no perodo. O Grco 3 mostra que, durante a fase mais contracionista do crdito bancrio, o BNDES aumentou sua participao de 18,7%, em setembro de 2000, para 25,5%, em janeiro de 2003. Desde ento, esse percentual vem se reduzindo, em consequncia da rpida recomposio do crdito dos bancos comerciais, atingindo 17,1% em abril de 2008. Esses dados evidenciam que o crdito do BNDES no acompanhou a tendncia do restante do mercado tanto nas fases de descenso quanto de ascenso do ciclo.
35

Grco 2 Evoluo do Crdito do BNDES frente ao PIB

Fonte: Banco Central do Brasil.

De acordo com a literatura sobre bancos pblicos,29 esse comportamento anticclico deveria ser esperado e decorreria, entre outros motivos: da existncia de uma funo objetivo anticclica do Estado, que atribui essa misso a seu banco de desenvolvimento; e da averso a risco dos depositantes, que, em momento de crise, procurariam abrigar suas aplicaes em bancos, como os do governo, que no esto sujeitos a falncia.30 Para avaliar a relevncia dessas hipteses para o caso do BNDES, torna-se necessrio analisar os determinantes da demanda e da oferta de recursos nanceiros da instituio nos ltimos anos.

29

De acordo com o BID (2004, p. 23), no caso da Amrica Latina, o crdito fornecido por bancos pblicos menos pr-cclico do que o crdito fornecido por bancos privados. Ver tambm Castellar (2007) e Novaes (2007). 30 Ver Micco e Panizza (2004).

36

Grco 3 Participao do Crdito do BNDES no Crdito ao Setor Privado

Fonte: Banco Central do Brasil.

A Evoluo da Demanda de Recursos do BNDES: 19972007

Como um tpico banco de desenvolvimento, o BNDES atua em segmentos especcos do mercado de crdito: investimentos de longo prazo, particularmente na indstria e na infraestrutura; exportaes de bens de elevado valor agregado; e, em menor escala, operaes de mercado de capitais. Como se pode ver na Tabela 4, desde 2003, metade das liberaes destina-se a operaes de grande porte, que envolvem menos de mil contratos, cada um de valor superior a R$10 milhes. O restante composto por nanciamentos de menor porte mais de 180 mil contratos em 2007 (90% do total) que so, em sua quase totalidade, originados por bancos comerciais as chamadas operaes indiretas.
37

Tabela 4 Composio dos Desembolsos do BNDES por Modalidade e Originao

(Em % dos Desembolsos)
ITENS 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Modalidade Projetos de Grande Porte Projetos de Menor Porte Exportao Mercado de Capitais Outros

41,4 24,8 24,9 8,6 0,4

41,8 30,3 23,8 3,9 0,2

40,0 26,2 31,5 2,2 0,2

27,5 33,9 35,5 2,9 0,2

32,9 37,5 27,9 1,5 0,2

32,3 33,4 29,8 4,4 0,1

33,7 32,5 27,0 6,6 0,2

41,8 40,3 12,4 5,7 0,1

Total 100,0 100,0 Originao Operaes Diretas 47,7 46,9 Operaes Indiretas 52,3 53,1 Total 100,0 100,0 Total 100,0 100,0 Fonte: BNDES, elaborao da APE.

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 58,7 45,7 44,6 47,0 43,1 41,5 41,3 54,3 55,4 53,0 56,9 58,5 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

O Grco 4 mostra a evoluo dos desembolsos do BNDES em moeda constante entre 1997 e 2007. Os dados referentes parte inferior das barras correspondem a uma estimativa da demanda corrente pelos recursos do Banco e a parte superior identica o valor das operaes extraordinrias, que contaram com recursos vinculados do governo. Percebe-se que, em todo o perodo de contrao do crdito bancrio brasileiro de 1997 a 2002 , exceo do ltimo ano, os desembolsos do BNDES se mantiveram estveis em termos reais. Entre 1997 e 2001, os desembolsos a valores de dezembro de 2007 foram, em mdia, de R$ 37,6 bilhes, oscilando entre uma mxima de R$ 39,3 bilhes, em 1998, e uma mnima de R$ 35 bilhes, em 2000. Em 2002, ano em que a crise econmica foi muito intensa por causa da escassez de energia eltrica de 2001 e das eleies presidenciais, houve um salto nas liberaes totais para R$ 62,3 bilhes. Se, desse
38

valor, forem retiradas as operaes extraordinrias, relacionadas ao Programa Emergencial de Energia Eltrica que contou com recursos vinculados do Tesouro Nacional, mesmo assim, as liberaes atingiriam R$ 53,8 bilhes, um valor de 43% superior mdia dos quatro anos anteriores. De qualquer maneira, um crescimento considervel. Grco 4 Desembolsos do BNDES em Moeda Constante*

Fonte: BNDES, elaborao da APE. * Os dados foram atualizados pela evoluo do IPCA no perodo e a parcela destacada na parte superior das colunas referentes aos anos de 2002 a 2005 corresponde a desembolsos feitos com recursos extraordinrios especicamente destinados.

A partir de 2003, a situao mudou de gura. As liberaes, depois de uma queda inicial, apresentaram uma trajetria rme de crescimento. Os crditos ordinrios passaram de R$ 43,2 bilhes, em 2003, para R$ 64,5 bilhes, em 2007, um aumento de quase 50% em termos reais, o que equivale a uma taxa de crescimento de mais de 10% ao ano. Claramente as liberaes do BNDES, entre 2003 e 2007, tiveram uma forte aderncia trajetria ascendente do crdito global.
39

O Grco 5 mostra a composio dos desembolsos do BNDES entre 1997 e 2007 por principais setores. Percebe-se que trs segmentos infraestrutura, indstria e exportao responderam, ao longo de todo o perodo, por mais de 80% das liberaes. Os investimentos na indstria e na infraestrutura so voltados para o mercado interno e responderam, historicamente, pela maior parte da demanda por recursos do BNDES. Sua participao conjunta sofreu intenso declnio no incio do perodo, variando de um mximo de 78% do total, em 1997, a um mnimo de 46%, em 2002. Desde ento, essa participao vem aumentando rapidamente, atingindo 74% em 2007, tanto pelo crescimento dos nanciamentos para a indstria que se verica desde 2003 quanto para a infraestrutura , que passou a crescer mais fortemente a partir de 2006. A demanda de recursos pela indstria e pela infraestrutura depende do nvel da taxa de investimento da economia, mas principalmente de sua acelerao. O aumento sustentado da taxa de investimento normalmente est relacionado implantao de um conjunto relevante de projetos novos ou greeneld, enquanto, em um perodo de intensa volatilidade, os investimentos esto mais associados manuteno, eliminao de gargalos ou expanso incremental da plantas existentes. O impacto dos projetos greeneld sobre a demanda de recursos do BNDES tende a ser maior que o do investimento corrente, pelo fato de os prazos e os montantes envolvidos serem maiores.31 O Grco 6 mostra o crescimento da taxa de investimento no perodo. Pode-se identicar que, a partir de 2003, houve um aumento relevante e sustentado da formao bruta de capital xo, que repercutiu imediatamente na liberao de recursos do BNDES para esses setores.

31

Para uma anlise das caractersticas do investimento brasileiro no perodo, ver Torres e Puga (2006).

40

Grco 5 Composio dos Desembolsos do BNDES por Principais Setores Demandantes

Fonte: BNDES, elaborao da APE.

Grco 6 Taxa de Crescimento da Formao Bruta de Capital Fixo

Fonte: IBGE, elaborao do BNDES/APE.

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O nanciamento exportao um segmento do mercado de crdito no qual o BNDES s comeou a atuar no incio dos anos 1990. At ento, os nanciamentos do governo para essa rea eram feitos exclusivamente pelo Banco do Brasil, por meio de sua Carteira de Comrcio Exterior (Cacex). Em 1997, apenas 6% do total dos desembolsos do BNDES tinham como destino as exportaes. Em 2003, esse percentual atingiu um mximo de 32%, recuando da em diante at atingir 11% em 2007 (Grco 5). Dois fatores so relevantes para explicar essa trajetria. De um lado, est a taxa de cmbio, que utuou entre pouco mais de R$ 1,00 no incio do perodo para um mximo de R$ 3,90 em setembro de 2002, retornando a uma mdia mensal de R$ 1,68 em abril de 2008.32 De outro lado e mais importante , houve um aumento na demanda de recursos para nanciamento das exportaes brasileiras de mquinas e equipamentos, em particular para avies. Assim, os dados mostram que, ao longo da ltima dcada, o BNDES teve uma atuao anticclica frente ao restante do mercado de crdito. Houve aumento de participao do mercado durante a fase de retrao e perda na retomada. No perodo de desacelerao do crdito 1997 a 2001 , no se observou um crescimento da atuao do BNDES, como resposta retrao do restante do mercado. De fato, a reduo da demanda decorrente de investimentos da indstria e da infraestrutura impactou diretamente a instituio. A manuteno dos nveis reais de desembolso nesses cinco anos reetiu o aumento da demanda por crdito s exportaes, principalmente de indstrias novas e que envolviam montantes elevados de nanciamento. A exportao funcionou, assim, como um estabilizador automtico endgeno. Essa misso anticclica cou explcita no crescimento das operaes vericado em 2002, quando o processo de contrao do crdito interno chegou a seu momento crtico. Nessa oportunidade, o BNDES foi chamado a ocupar o vazio deixado pelo mercado, particularmente em duas reas consideradas estratgicas pelo governo federal: crdito corrente para exportaes e renanciamento das distribuidoras do setor eltrico.
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Os percentuais do Grco 5 foram calculados com base no valor corrente em reais das liberaes.

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Ao longo de 2002, o aumento do risco Brasil levou os bancos internacionais a suspender unilateralmente linhas de crdito para o capital de giro dos exportadores os chamados Adiantamentos de Contrato de Cmbio (ACC). Isso criou diculdades para essas empresas continuarem operando e efetivando suas vendas externas. Outro exemplo foi no setor eltrico. O BNDES foi chamado a ampliar suas operaes com vrias distribuidoras, que estavam em situao nanceira crtica junto aos bancos nacionais, por causa da crise de oferta de energia do ano anterior. Vrias dessas empresas contaram com novos nanciamentos do BNDES, com taxas de juros inferiores s praticadas pelo mercado poca, mas sujeitos a converso em aes, a critrio do Banco. Isso permitiu que, quando a converso foi efetuada nos anos seguintes, o Banco, por ter assumido os riscos da atuao anticclica, obtivesse ganhos de capital elevados. Finalmente, no h sinais de que a atuao anticclica do BNDES tenha levado a uma deteriorao dos seus indicadores nanceiros. Pelo contrrio, os resultados da instituio desde 1997 foram positivos (Grco 7). Alm disso, desde 2003, vm alcanando cifras muito elevadas, que atingiram um mximo de R$ 7,3 bilhes em 2007. Esses valores reetem, em boa medida, a estratgia operacional adotada nos anos anteriores. Os nveis elevados de lucros decorrem basicamente da reverso de provises de crditos e de ganhos obtidos com a carteira de renda varivel, que se valorizou muito com o quadro econmico mais estvel.

A Evoluo das Fontes de Recursos do BNDES: 19972007

Para que um banco pblico atue anticiclicamente, no basta que passe a atender uma demanda insatisfeita pela retrao do setor privado ou que desenvolva novos segmentos de mercado. preciso tambm que tenha recursos em condies adequadas. De acordo com Micco e Panizza (2004), os bancos pblicos seriam favorecidos na crise pelo fato de os depositantes, pelo aumento da averso ao risco, bus43

carem abrigar suas aplicaes em bancos, como os do governo, que no esto sujeitos a falncia. Grco 7 Lucro do BNDES

Fonte: BNDES.

Esse motivo, no caso do BNDES, pode ser descartado pelo simples fato de que no se trata de um banco que capte depsitos do pblico. Como se pode ver no Grco 8, a maior parte do funding da instituio tem origem em fundos scais ou parascais cerca de 80% do total. Destes, o FAT o mais importante. As captaes em mercado respondem por uma pequena proporo do total, menos de 10%.33 Isso decorre do fato de os fundos disponibilizados pelo sistema bancrio e pelo mercado de capitais brasileiros serem basicamente de prazo e de duration curtas e de taxas de juros muito elevadas. Do restante, as captaes externas compem o segundo grupo mais importante de fontes de recursos, com 8%. Esses passivos so basi33

A primeira captao de recursos junto ao pblico brasileiro foi realizada em dezembro de 2006 atravs da emisso pblica de debntures simples de sua subsidiria BNDESPAR, que montou a R$ 540 milhes. A amortizao desses ttulos est prevista para ser feita em parcela nica ao nal de seis anos.

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camente provenientes de organismos internacionais, como o Banco Mundial e o BID ou bancos de desenvolvimento estrangeiros, como o JBIC japons e o KfW alemo. O BNDES, no passado, chegou, em diversas oportunidades, a colocar ttulos de dvida corporativa diretamente no mercado internacional, sempre a taxas pouco superiores s pagas pela Repblica. Esses fundos externos, a despeito do prazo adequado para nanciar investimentos de longo prazo, tm, no entanto, o inconveniente de serem denominados em moeda estrangeira, ou seja, tm seu custo efetivo em moeda nacional sujeito volatilidade da taxa de cmbio. Por esse motivo, sempre tiveram uma participao menor no passivo total da instituio. Grco 8 Composio das Fontes de Recursos do BNDES em 2007

Fonte: Elaborao da rea Financeira.

A estrutura de funding mostrou-se, na prtica, inelstica aos ciclos do crdito bancrio dos ltimos anos. Assim, pelo lado da oferta de fundos, inexistem mecanismos que transmitam automaticamente ao BNDES os movimentos de expanso e contrao da oferta de fundos do restante do mercado bancrio. O mesmo acontece com o nvel de liquidez corrente da instituio. Como pode ser visto no Grco 9, o dinheiro proveniente de retornos ou seja, receitas de juros e de amortizaes e da venda de ativos monetizao de ttulos e valores mobilirios respondeu,
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em mdia, por 84% dos desembolsos da instituio entre 1997 e 2002 e por 97% entre 2003 e 2007.34 As vendas lquidas de valores mobilirios constituem um mecanismo de transmisso entre o mercado e o BNDES, mas at hoje os montantes envolvidos nessas operaes foram, em geral, pequenos frente aos desembolsos correntes da instituio. Grco 9 Participao dos Retornos e da Monetizao de Ativos nos Desembolsos do BNDES

Fonte: BNDES, elaborao da APE.

Esse resultado reete tambm a qualidade e a liquidez elevada da carteira do BNDES. Quase 40% dos ativos do BNDES em 2007 so dvidas de bancos comerciais, o que, por si s, lhe proporciona uma caracterstica de risco diferenciada. Entretanto, a boa qualidade do crdito diretamente originado pelo BNDES que reete os critrios de seleo de propostas e de anlise de risco da instituio superior mdia dos bancos comerciais, como se pode ver na Tabela 5. Em consequncia, os nveis de inadimplementos enfrentados pelo
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A liquidez gerada pelas demais fontes, de forma global, foi suciente para fazer frente s demais despesas correntes da instituio, a exemplo do servio da sua dvida, pagamentos de dividendos etc.

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Banco ao longo do tempo tambm so relativamente baixos, quando comparados ao restante do sistema bancrio brasileiro (Grco 10). Tabela 5 Classicao de Risco da Carteira do BNDES em 2007
RISCO SISTEMA BNDES SFN1 INSTITUIES FINANCEIRAS PRIVADAS INSTITUIES FINANCEIRAS PBLICAS1

AA-C D-G H Total

96,5 2,1 1,4 100,0

92,0 5,1 2,9 100,0

93,0 4,4 2,6 100,0

90,3 6,3 3,4 100,0

Fonte: Banco Central do Brasil. SFN = Sistema Financeiro Nacional, incluindo o BNDES.

Grco 10 Inadimplncia sobre a Carteira Total do BNDES

Fonte: BNDES, elaborao da rea Financeira.

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Assim, diferentemente do que preconiza a literatura, a atuao anticclica do BNDES no foi nanciada pelo desnanciamento dos bancos privados, ou seja, por uma captao lquida de depsitos junto a um pblico em busca de garantia do governo para suas aplicaes. A robustez nanceira da instituio nesse perodo decorreu basicamente de trs fatores. O primeiro estabilidade de suas fontes de nanciamento em termos de prazo e custo, o que permite o insulamento da instituio em momentos de crise econmica. O segundo a qualidade de sua carteira. Metade dos credores so instituies nanceiras e o restante composto basicamente pelos grandes investidores na indstria e na infraestrutura, empresas que, em sua maioria, tm, h muitas dcadas, relacionamento estvel com o BNDES. O terceiro o tamanho relativo da instituio. Com sua elevada participao no mercado, o BNDES consegue ter uma atuao relevante em alguns segmentos do mercado de crdito, particularmente no nanciamento do investimento de longo prazo.

5. Concluses e Perspectivas
O crdito no uma mercadoria usual. Sua disponibilidade afeta no s o nvel de atividade econmica como a distribuio da renda e da riqueza no interior da sociedade. Em particular, recursos nanceiros so fundamentais para a determinao do nvel de investimento e, por consequncia, para a trajetria de crescimento tanto de empresas quanto da economia como um todo. Por esse motivo, a ao do governo sobre a alocao de crdito uma prtica relativamente comum, no mundo desenvolvido e no mundo em desenvolvimento. Entretanto, o conjunto de mecanismos de interveno adotados em cada pas varia bastante. Nesse cenrio, os bancos de desenvolvimento constituem um mecanismo especco de direcionamento de crdito. Suas caractersticas dominantes so: o controle pblico de suas decises; o foco no nanciamento de investimentos de longo prazo na indstria e na infraestrutura; a disponibilidade de fundos em moeda nacional; e a
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capacidade de originar crdito diretamente junto ao pblico. So instituies que, em sua maioria, foram criadas nos anos que se seguiram Segunda Guerra Mundial, com o intuito de promover a reconstruo das economias destrudas pelo conito ou a industrializao dos pases subdesenvolvidos. Sua concepo levou em conta a experincia dos bancos de longo prazo europeus da segunda metade do sculo XIX e o princpio norte-americano de segmentao das operaes bancrias de curto e de longo prazos. O BNDES uma experincia que se destaca entre os grandes bancos de desenvolvimento existentes no mundo. Uma diferena marcante o desembolso anual da instituio ser quatro vezes maior que o valor apresentado pelo BID e duas vezes mais que o Banco Mundial. Essa especicidade est diretamente relacionada ao fato de o BNDES responder no mercado brasileiro pelos recursos do crdito direto ao consumidor de equipamentos e de obras civis de pequena monta, associado ao ativo xo das empresas. Essas atividades so, em outros pases, desempenhadas por bancos privados ou por bancos estrangeiros, normalmente apoiados por agncias de crdito exportao. No Brasil, o BNDES foi pensado como uma forma de no s estimular o investimento domstico, mas tambm dar suporte a uma indstria de bens de capital ainda incipiente. O desenvolvimento de importantes segmentos de mquinas e equipamentos como nibus, caminhes e tratores consequncia do sucesso e da dimenso alcanada por esse mecanismo de direcionamento de crdito. As demais atividades desempenhadas pelo BNDES nanciamento de longo prazo a investimento e a exportaes so segmentos de mercado em que, em todo o mundo, o direcionamento do Estado se faz presente. A caracterstica especca da experincia brasileira est relacionada a dois aspectos. O primeiro uso do um mecanismo direto no alavancado, ou seja, de um banco pblico de desenvolvimento nanciado basicamente por recursos de origem scal ou parascal. Essa opo, como vimos anteriormente, est relacionada s histricas limitaes do mercado de crdito brasileiro e opo por evitar a dolarizao, mesmo do
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crdito de longo prazo, a exemplo do que ocorreu em outros pases latino-americanos. O segundo aspecto est diretamente relacionado importncia que a industrializao35 teve para o desenvolvimento brasileiro. Desse ponto de vista, o BNDES foi um mecanismo criado nos anos 1950 e aperfeioado nas dcadas seguintes para assegurar uma fonte estvel para investimentos produtivos de longo prazo em moeda local, mesmo em cenrios macroeconmicos desfavorveis. A liquidez de fundos parascais de porte permitiu que se consolidasse uma oferta estvel de recursos de longo prazo, que no cou sujeita s condies do restante do mercado de crdito brasileiro, ou seja, escassez e volatilidade de fundos e taxas de juros elevadas frente a parmetros internacionais. Diante desse cenrio, a atuao anticclica do BNDES pode ser dividida em duas partes. A primeira parte est relacionada funo que a instituio cumpre na economia: garantir fundos em moeda nacional para investimentos de longo prazo. Dado sua autonomia de funding e sua elevada liquidez frente ao mercado, a capacidade de nanciamentos do BNDES pouco afetada pelas utuaes do mercado de crdito.36 O maior impacto do ciclo sobre o BNDES faz-se, portanto, sentir pelo lado da demanda. Flutuaes relevantes na economia afetam os nveis de investimento desejados pelas empresas e, em consequncia, a demanda oriunda de projetos. A ao do Banco, nesse particular, basicamente dar continuidade aos projetos em curso e, principalmente, evitar que uma escassez de fundos de longo prazo venha a se tornar um elemento adicional de desacelerao do investimento. Na dcada passada, o nanciamento s exportaes cumpriu um papel importante e estabilizador da demanda de recursos.

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A industrializao entendida como um processo de montagem e sustentao do investimento na indstria e na infraestrutura econmica. 36 Alguma transmisso feita atravs da TJLP, que utuante e xada a cada quatro meses, mas, como sua regra de formao leva em conta parmetros internacionais, essa passagem no integral nem automtica.

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A segunda parte da anlise do BNDES no ciclo de crdito diz respeito ao curto prazo. Diante de relativa inelasticidade de suas fontes de recursos e de liquidez, o BNDES pode ter um papel focadamente anticclico, particularmente nas fases descendentes. Um exemplo foram as medidas tomadas no segundo semestre de 2002. Durante o perodo eleitoral daquele ano, houve uma crise de conana do mercado nanceiro internacional sobre o Brasil, que chegou a comprometer as linhas de crdito dos bancos estrangeiros que sustentavam o nanciamento corrente das exportaes brasileiras. Naquele momento, para evitar que ocorresse um colapso de crdito semelhante ao que havia ocorrido na Coreia do Sul poucos anos antes, o BNDES, juntamente com o Banco Central, atuou de forma a recompor o funding dos bancos brasileiros. Como buscamos mostrar, a literatura econmica atual sobre bancos pblicos em geral e de desenvolvimento, em particular pouco contribui para o entendimento da experincia brasileira. Em geral, os analistas partem de uma perspectiva terica limitada por exemplo, falhas de mercado ou se centram em dicotomias maniquestas que buscam apontar os bancos pblicos como instituies inecientes, por motivos genticos, e que, ademais, inibem o desenvolvimento de um sistema nanceiro privado. A experincia brasileira recente mostra que, o mecanismo formado pelo FAT e pelo BNDES constitui-se em um sistema de nanciamento relativamente autnomo com relao ao restante do mercado. Suas fontes de captao de recursos e as reas em que atua so complementares s dos bancos comerciais e de outras instituies nanceiras. Os canais de integrao com o restante do mercado so limitados por exemplo, bolsa de valores e lanamento de debntures e no chegam a impactar a atuao do BNDES ou do prprio mercado. Na prtica, a interao mais importante de natureza operacional, na rea das operaes indiretas. O BNDES repassa recursos para os bancos comerciais atenderem diretamente as necessidades de nanciamento dos investimentos de seus clientes. Essas atividades nos bancos comerciais acompanham o desempenho do BNDES e no o do mercado.
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Diante desse cenrio, no fcil apontar perspectivas para o BNDES. Essa resposta tem de ser buscada dentro de algum cenrio de longo prazo para o sistema nanceiro nacional. At hoje, como se buscou mostrar, a atuao entre o sistema FAT/BNDES e os bancos comerciais foi claramente complementar, com segmentaes ntidas entre as atividades de crdito de curto e de longo prazos, e com diviso de mercado no atendimento s grandes e s pequenas e mdias operaes. Cabe indagar se, a exemplo do que vem ocorrendo no mercado internacional, haver uma reduo nos limites dessa segmentao e, consequentemente, uma redenio de papis entre o BNDES e os bancos comerciais. Uma segunda questo diz respeito ao aprofundamento do mercado de capitais e, em consequncia, a possibilidade de os mecanismos de direcionamento de crdito tornarem-se instrumentos ecazes. Ser que esse mercado tende a substituir o Banco em algumas das reas onde hoje atua? No h respostas fceis nem denitivas para essas perguntas. Qualquer cenrio que venha a ser traado depende da trajetria de crescimento da economia e das condies de juros e prazos que venham a ser praticadas no mercado. Mudanas mais substantivas dependero basicamente de uma reduo mais rpida das taxas de juros e de um maior alongamento de prazos e do duration do crdito ao governo e, consequentemente, s empresas. Dependem tambm da trajetria da poltica monetria nos prximos anos. Caso isso venha a ocorrer, possvel que os bancos, aos poucos, passem a atender com seus prprios recursos demanda de investimento de prazo inferior a cinco ou sete anos. Incluem-se nessa atividade o nanciamento aquisio de nibus, caminhes e maquinrio agrcola, alm de obras civis de pequeno porte. Nesse caso, o BNDES tenderia a ter uma participao relativa decrescente nessas atividades, o que levaria a instituio a se assemelhar mais com o perl de outras grandes instituies de desenvolvimento (Tabela 2). Seus desembolsos anuais tenderiam, em termos reais, a cair, na medida em que as operaes de prazos mais longos passassem a compor uma proporo muito maior da carteira.

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Do mesmo modo, a consolidao de um mercado de capitais mais amplo e profundo pode atrair uma fatia dos investimentos nanciados pelo BNDES e, como resultado, tornar mais atrativo o uso, por parte do governo, de instrumentos indiretos, como garantias. Caso o investimento produtivo venha a crescer muito rapidamente, a demanda pelos fundos disposio do BNDES pode superar a capacidade de resposta do sistema, o que permitiria uma ao mais compartilhada entre o Banco e outros nanciadores de longo prazo. Uma questo importante nesse cenrio se o comando desse novo mercado seria feito por investidores nacionais ou estrangeiros. A experincia canadense mostra que, diante da ausncia de instituies originadoras nacionais, o governo pode decidir manter uma posio estratgica nesses mercados com instituies originadoras estatais atuantes, mesmo quando os mecanismos de garantias pblicas tenham grande aceitao. Mudanas estruturais dessa natureza dicilmente ocorrero de forma abrupta. O mais provvel que se processem aos poucos, acelerando-se ou desacelerando-se conforme caminhem as condies de liquidez interna e externa da economia brasileira. No curto prazo, o boom de investimentos em curso promover o crescimento mais acelerado dos ativos do BNDES. O aumento da presso de demanda nos ltimos meses tende a impactar fortemente as liberaes e, consequentemente, as fontes tradicionais de liquidez da instituio, particularmente os mecanismos pblicos de nanciamento e poupana. Depois de ter se recuperado das crises dos anos 1990, o FAT assim como o FGTS acumulou grande volume de recursos lquidos que, nos ltimos trs anos, viabilizaram investimentos para indstria e infraestrutura. Seu fortalecimento e continuidade so muito importantes. Mesmo assim, ser inevitvel o aumento do volume de captaes do BNDES em mercado. preciso diversicar fontes de recursos, ampliar prazos e dar maior liquidez aos mercados privados. Essa perspectiva poder servir de base para a criao de novos instrumentos de captao, eventualmente baseados em ndices de preos, e no na taxa de juros do mercado monetrio. Esse avano, no entanto, preci53

sar ser construdo por meio de uma estratgia que envolva os principais atores pblicos e privados relevantes. Mudanas no mercado de capitais requerem tempo para dar resultado. No existem medidas fceis nem de rpida implementao.

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Captulo 2

Crdito Pblico e Desenvolvimento Econmico: A Experincia Brasileira1

Marcos Antonio Macedo Cintra*

Este estudo est associado com a pesquisa O Brasil na era da globalizao: condicionantes domsticos e internacionais ao desenvolvimento, realizada no Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp), sob a coordenao do professor Ricardo Carneiro, com o apoio do BNDES. * Professor do IE/Unicamp e pesquisador do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico (CNPq).

1. Introduo
ste artigo procura discutir o papel desempenhado pelas instituies nanceiras pblicas (em especial, as instituies nanceiras de desenvolvimento) e a importncia dos fundos de poupana compulsria no fomento ao desenvolvimento econmico brasileiro. O artigo est organizado em seis sees, incluindo esta breve introduo. Na segunda, identicam-se aspectos conceituais e histricos sobre os bancos de desenvolvimento e a poupana compulsria, os quais auxiliam na construo do argumento central, qual seja, a mobilizao de recursos de fomento uma funo pblica para desenvolver setores ou atividades consideradas prioritrias. Esses aspectos representam parmetros relevantes para compreender a atuao do Estado brasileiro como agente fomentador do desenvolvimento por meio de instituies especializadas e de fundos de poupana compulsria. Na terceira seo, procura-se identicar o modelo de crdito brasileiro, com forte participao do Estado, no apenas no que diz respeito administrao de taxas de juros e condies de crdito, mas tambm no fornecimento direto de nanciamento, uma vez que o mercado de capitais pouco se desenvolveu e as relaes entre o sistema bancrio e as empresas tampouco se constituram em uma base relevante de nanciamento do investimento. Na quarta, realiza-se uma caracterizao dos principais fundos compulsrios brasileiros, arrolando sua institucionalidade, natureza e funes. Esses fundos constituem funding para instituies nanceiras pblicas, fornecedoras do crdito de longo prazo. Na quinta, efetua-se um resumo das principais questes levantadas pelos opositores do crdito direcionado e da poupana compulsria no pas, bem como o debate crtico. Nas consideraes nais, rearma-se o papel imprescindvel das instituies nanceiras pblicas de fomento e dos fundos de poupana compulsrios na oferta de crdito de longo prazo no pas. Sugere-se ainda que a expanso dos investimentos requer a congurao de um novo padro de nanciamento domstico.

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2. Aspectos Conceituais e Histricos sobre as Instituies Financeiras Especializadas e a Poupana Compulsria

Alm da funo pblica de regular e supervisionar os mercados nanceiros, cabe ao Estado, como agente mobilizador de recursos, fomentar setores ou atividades considerados prioritrios, em pases industrializados e em desenvolvimento, por meio de funding prprio, dada a prpria dinmica da concorrncia bancria.2 Submetidos lgica da valorizao da riqueza e da preferncia pela liquidez em um mundo de incerteza e irreversibilidade, as instituies nanceiras privadas dicilmente atendem demanda por nanciamento daqueles setores ou atividades de alto risco, longo prazo de maturao, elevado retorno social e relativamente baixo retorno econmico.3 Assim, o crdito dirigido e a poupana compulsria so atividades que se relacionam com as prprias funes alocativas e distributivas do Estado. H razovel consenso na literatura e na experincia histrica que os recursos mobilizados pelo setor pblico devem ser destinados a pelo menos trs grandes grupos:
1. Investimentos sociais, tais como projetos de gerao de emprego e renda (nanciamento de micro, pequenas e mdias empresas, agricultura familiar, crdito popular para trabalhadores autnomos etc.), projetos de infraestrutura urbana, saneamento bsico (gua e esgoto) e habitaes populares; 2. Investimentos em alta tecnologia, dado o carter de bem pblico do conhecimento aplicado, em funo de suas externalidades positivas, como os aumentos da produtividade e do bem-estar social. (...);
2

Sobre o papel do crdito em uma economia monetria de produo e a dinmica da concorrncia bancria, ver Minsky (1986), Freitas (1997) e Belluzzo e Almeida (2002). 3 O retorno social no deve ser confundido com o retorno microeconmico privado (maximizao de ganhos nanceiros). Os ganhos sociais podem ser medidos pelo aumento nos padres de sade e educao, habitao popular, saneamento bsico, bem como em gerao de empregos [Pinheiro (1999, p. 153)].

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e 3. Investimentos em setores voltados exportao, dado o carter estratgico do setor exportador para a manuteno da estabilidade de longo prazo (evitar crises cambiais) e o crescimento fundado na competitividade da indstria. Alm disso, como os mercados externos so, em geral, mais competitivos que os domsticos, o risco associado produo para a exportao maior, o que pode levar os bancos privados a subnanciarem essa atividade [Pinheiro (1999, p. 154)].

O Estado pode utilizar diferentes meios e/ou instrumentos para mobilizar recursos a m de prover o crdito direcionado. Em primeiro lugar, pode canalizar a poupana pblica, o que requer a gerao de receita disponvel para nanciar o investimento pblico e/ou privado, mediante um ajuste scal consistente e sustentado. O ajuste scal e a consequente recuperao da poupana pblica deveriam ser calcados nos cortes dos gastos pblicos supruos e na reduo dos desperdcios, a m de diminuir os impactos sobre a atividade econmica de aumentos recorrentes na carga tributria. Em segundo lugar, o Estado pode criar instituies nanceiras de fomento e/ou de desenvolvimento para direcionar o crdito. Historicamente, essas instituies assumiram diferentes formas bancos de desenvolvimento, caixas econmicas e agncias nanceiras voltadas para o nanciamento de determinados setores e atividades prioritrios. A experincia mostra tambm que essas instituies especializadas tendem a ser de propriedade do Estado (h excees nos Estados Unidos (EUA), no Japo e na Alemanha).4 Em terceiro lugar, o Estado pode instituir um mecanismo especial de captao de recursos (scal ou parascal) para essas instituies. Apesar de ser complexa a estrutura do funding dessas instituies, os recursos mobilizados por meio dos grandes fundos pblicos de poupana compulsria, seja de natureza scal seja parascal, so fontes privilegiadas de recursos para o nanciamento de fomento [Pinheiro (1999, p. 155)]. Isso porque o carter compulsrio da extrao dos recursos garantido legalmente pela vinculao de receitas scais ou parascais assegura certa estabilidade aos uxos de captao, bene4

A prpria escolha do agente nanceiro pblico ou privado da interveno governamental est associada s diferentes motivaes e critrios de alocao de recursos [Aronovich e Fernandes (2006)]. Para um panorama sobre o papel dos bancos pblicos e de desenvolvimento na Alemanha, Japo, Coreia e ndia, ver Cintra (2007a).

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ciando o nanciamento das atividades-alvo do crdito de fomento. Ademais, a mobilizao de recursos por meio de fundos pblicos de poupana compulsria gera outro efeito indireto sobre o funding das instituies de fomento e/ou de desenvolvimento. A vinculao de receitas scais e parascais implica um aval do Tesouro e/ou das autoridades monetrias captao de recursos por essas instituies. Isso tende a reduzir seus riscos, colocando-as em posies favorveis para captar recursos nos mercados interno e externo.
Em suma, a estabilidade potencial do uxo de recursos e o aval do governo so importantes no apenas para os tomadores nais do crdito de fomento (necessidade de um uxo estvel e relativamente volumoso de capital, devido natureza das atividades a serem nanciadas), mas tambm para a prpria instituio gestora dos recursos. Nesse ltimo aspecto, a reduo do risco da instituio pode transform-la em uma importante unidade captadora e repassadora de recursos externos em condies favorveis para o nanciamento do investimento privado [Pinheiro (1999, p. 155)].

Dessa forma, os bancos pblicos tendem a desempenhar um papel estabilizador do volume de crdito durante o ciclo econmico. O comportamento anticclico do crdito ofertado por instituies nanceiras pblicas tem sido comprovado por diversos trabalhos empricos.5 Outro papel relevante desempenhado pelos bancos pblicos e de desenvolvimento a coordenao dos projetos de investimento, reduzindo seus riscos [Unctad (2008, p. 92)].

Micco e Panizza (2004), por exemplo, encontraram evidncias de que os emprstimos realizados por bancos pblicos so 84% menos procclicos do que o dos bancos privados e que no h diferenas signicativas no comportamento de bancos privados nacionais e estrangeiros. Ou seja, os bancos pblicos contraem menos os emprstimos durante os perodos recessivos, garantindo a oferta de crdito no momento em que os bancos privados ampliam a preferncia pela liquidez, e aumentam menos durante os perodos expansivos. Com isso, estabilizam o volume de crdito, desempenhando um papel contracclico. Para diferentes vises sobre o papel das instituies nanceiras pblicas, ver BID (2004), Yeyati et al. (2004 e 2007), Caprio et al. (2004) e Novaes (2007).

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Pinheiro (1999, p. 155-156) salienta ainda que

o crdito pblico de fomento aportado via fundos de poupana compulsria no deve ser confundido com qualquer linha de crdito de longo prazo. Os mercados nanceiros privados so capazes de mobilizar recursos de longo prazo para um enorme espectro de investimentos. Um dos objetivos do crdito pblico de fomento melhorar a alocao de recursos, pela sua canalizao queles setores no assistidos pelo crdito privado. Em resumo, no deve haver substituio do crdito privado pelo pblico, mas to-somente certa complementaridade.

No mesmo sentido, defendem Aronovich e Fernandes (2006, p. 9):

As instituies nanceiras de desenvolvimento costumam ter como foco emprstimos a projetos de longo prazo de maturao, os quais tendem a no receber recursos sucientes das tradicionais fontes de mercado, atuando de forma complementar ao mercado. As instituies nanceiras de desenvolvimento so instrumentos de poltica econmica cuja performance deve ser avaliada predominantemente pelos benefcios sociais e econmicos que propiciam.

O Quadro 1 procura resumir as diferentes caractersticas das poupanas compulsria e contratual (fundos de penso, fundos de investimento, companhias de seguro etc.), com repercusses tanto no perl de nanciamento das instituies pblicas de fomento como na remunerao dos recursos. A poupana compulsria tem uma vantagem sobre a contratual: o menor risco que oferece s atividades de fomento, por intermdio das instituies pblicas de desenvolvimento, em virtude do uxo relativamente estvel de recursos, uma vez que associado arrecadao scal ou parascal. O aval do setor pblico funciona como fator adicional na reduo desse risco, pois somente o setor pblico tem a prerrogativa de criar receitas por meio de impostos e contribuies, alm de poder emitir moeda [Pinheiro (1999, p. 156)]. Assim, a poupana compulsria, como mecanismo de extrao e destinao de recursos para investimentos, desempenha papel relevante no nanciamento do desenvolvimento econmico e social, por
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meio da interveno do Estado como elemento fornecedor e direcionador de crdito. Os fundos pblicos de poupana compulsria so, portanto, do ponto de vista do nanciamento da economia, mecanismos de mobilizao de crdito de fomento. Sua atuao, se bem conduzida, pode melhorar a alocao de recursos da sociedade, provendo crdito subsidiado a certos setores e atividades com elevado retorno social, mas para os quais tende a ser escasso o nanciamento privado [Pinheiro (1999, p. 172)]. Quadro 1 Caractersticas das Poupanas Contratual e Compulsria
MODALIDADE DE POUPANA CONTRATUAL* COMPULSRIA

Natureza

Voluntria: deciso de aplicao da riqueza do agente privado (racionalidade microeconmica). Depende das expectativas de longo prazo dos agentes privados (instabilidade potencial). Maior risco, devido instabilidade relativa do uxo de recursos de longo prazo.

Compulsria: similar ao imposto; provoca reduo da renda disponvel dos agentes privados. Garantida legalmente, pela vinculao de uma receita scal ou parascal; aval do Tesouro (estabilidade potencial). Menor risco, devido maior estabilidade relativa do uxo de recursos de longo prazo.

Estabilidade do Fluxo de Captao de Recursos Funding e Risco da Instituio de Fomento

Fonte: Pinheiro (1999, p. 156). * Formada com base na livre escolha dos agentes econmicos. Em geral, assume a forma de aplicaes nanceiras (fundos de penso, fundos de investimento, fundos de aes, companhias de seguro, hedge funds etc.).

Dessa forma, a razo de ordem geral para a criao e a preservao de instituies nanceiras especializadas, bem como fundos de poupana compulsria, de diferentes naturezas, decorre da prpria dinmica concorrencial da economia capitalista. Como as instituies privadas no nanciam certos setores e/ou atividades que, embora sejam essenciais para o desenvolvimento social e econmico, apresentam altos riscos, exigem a conformao de arranjos institucionais
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especcos e/ou polticas governamentais de crdito seletivo, tanto nos pases desenvolvidos como nos pases em desenvolvimento. Em geral, os principais instrumentos de poltica de crdito seletivo so os seguintes: taxas de juros subsidiadas para emprstimos aos setores prioritrios; renanciamento por meio de redesconto no banco central; xao de uma proporo mnima dos emprstimos totais (ou dos depsitos) que devem ser direcionados para tomadores especcos; tetos para emprstimos aos setores no prioritrios; destinao obrigatria de percentual denido do funding bancrio para aplicao em determinados setores ou atividades; utilizao de instituies especiais de crdito [Freitas e Schwartz (1992, p. 29)]. As razes para apoiar setores e segmentos especcos podem tambm apresentar contedos de cunho poltico. Trata-se de amparar setores mais frgeis do ponto de vista nanceiro, como no caso de segmentos de preos exveis que se defrontam com compromissos xos (isto , regidos pela taxa de juros) derivados de operaes de nanciamento. Esse seria o caso do nanciamento agricultura, setor para o qual mesmo os pases industrializados organizaram instituies especializadas. Outros exemplos seriam as pequenas e mdias empresas, com papel relevante na gerao de emprego; o desenvolvimento regional; o nanciamento habitacional, tecnolgico, das exportaes e a proteo ambiental. Em conjunto, as instituies nanceiras especializadas tendem a ser caracterizadas, de uma forma ou de outra, por suprirem necessidades especcas de nanciamento, seja em funo de prazo, de taxas de juros, ou do risco assumido.

3. O Papel e a Origem das Instituies Financeiras Especializadas e dos Fundos Compulsrios no Brasil
sabido que o modelo geral de estruturao nanceira por meio do mercado de capitais pouco se desenvolveu no pas. As relaes entre
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o sistema bancrio e as empresas tampouco se constituram em uma base relevante de nanciamento do investimento. Desenvolveu-se um modelo de crdito, com forte participao do Estado, no apenas no que diz respeito administrao de taxas de juros e condies de crdito, mas tambm no fornecimento direto de nanciamento.6 A participao do Estado foi muito alm da presena de instituies especializadas (Banco do Nordeste do Brasil, Banco da Amaznia, Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico, Banco Nacional da Habitao e bancos estaduais de desenvolvimento). Antes mesmo da criao dessas instituies especializadas, os governos constituram bancos comerciais e instituies de poupana, que desempenharam papis relevantes, seja para a disseminao da moeda bancria e o fomento da atividade bancria em geral (caso do Banco do Brasil, criado em 1808), o desenvolvimento dos instrumentos para a captao da poupana popular (Caixa Econmica Federal e Estaduais), ou ainda o nanciamento industrializao, um papel que o Banco do Brasil e os diversos bancos comerciais estaduais exerceram no plano nacional ou local. Ademais, os bancos estaduais desempenharam papel importante na implementao da estratgia nacional de desenvolvimento, principalmente por meio da canalizao de recursos pblicos para oportunidades de negcios articuladas regionalmente [Costa (1988), Lopreato (2002) e Costa Neto (2004)]. Garantiu-se, assim, capilaridade no que se refere ao acesso a recursos provenientes da poupana compulsria, facilitando-se a implementao de polticas de reduo de desigualdades inter-regionais [Pinto et al. (2007, p. 145)]. Para um panorama da evoluo do sistema pblico de fomento federal e estadual , ver Quadro 2.

Alm dos fundos parascais e scais, alguns segmentos (a agricultura, em particular) contaram ainda com recursos do oramento monetrio, por intermdio do Banco do Brasil (contamovimento) ou do prprio Banco Central (programas especcos do oramento monetrio).

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Quadro 2 Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual (18611992)

CRIAO BANCOS FEDERAIS

1861 1905 19421966 1952 1952 1954 1964 1967 1985

Caixa Econmica e Monte de Socorro do Rio de Janeiro (Caixa Econmica Federal) Banco do Brasil (1808) (1853) Banco de Crdito da Borracha, depois Banco de Crdito da Amaznia e, nalmente, Banco da Amaznia (Basa) Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE) Banco Nacional de Crdito Cooperativo (BNCC) com origem da Caixa de Crdito Cooperativo (1943) Banco do Nordeste do Brasil (BNB) Banco Nacional da Habitao (BNH) extinto em 1986 Banco de Roraima Banco do Estado de Roraima (Banroraima) 1990 Banco Meridional do Brasil origem Banco Sul Brasileiro (1972) , adquirido pelo Bozano Simonsen em 1997 e pelo Santander em 1999 Caixas Econmicas e Bancos de Desenvolvimento Estaduais Caixa Econmica do Estado de Minas Gerais (MinasCaixa) Caixa Econmica do Estado de So Paulo (Banco Nossa Caixa) Caixa Econmica do Estado do Rio Grande do Sul (CEERS) Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE) Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais (BDMG) Caixa Econmica do Estado de Gois (Caixego) Banco de Desenvolvimento do Estado da Bahia (Desenbanco) Banco de Desenvolvimento do Paran (Badep) Banco de Desenvolvimento do Esprito Santo (Bandes) Caixa Econmica do Estado de Santa Catarina (CEESC) Banco de Desenvolvimento do Estado do Maranho (BDM) Banco de Desenvolvimento do Estado Cear (Bandece) Banco de Desenvolvimento do Estado de So Paulo (Badesp) Banco de Desenvolvimento do Rio Grande do Norte (BDRN) Continua

1896 1916 1960 1962 1962 1962 1966 1968 1969 1969 1970 1970 1970 1970

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Quadro 2 Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual (18611992)

1974 1975 1977 1977 Banco de Desenvolvimento do Estado do Rio Grande do Sul (Badesul) Banco de Desenvolvimento do Estado do Rio de Janeiro (BD-Rio) Banco de Desenvolvimento do Estado de Gois (BDGois) Banco de Desenvolvimento do Estado de Santa Catarina (Badesc) Bancos Estaduais Banco de Credireal de Minas Gerais (Credireal) origem Banco de Crdito Real de Minas Gerias (1889) Banco do Esprito Santo origem Banco Hipotecrio e Agrcola do Esprito Santo (1911) Banco do Estado de So Paulo (Banespa) origem Banco de Crdito Hipotecrio e Agrcola do Estado de So Paulo (1909) Banco do Rio Grande do Sul (Banrisul) Banco do Estado do Paran (Banestado) Banco do Estado da Paraba (Paraiban) Banco Mineiro do Caf (Bemge) Banco do Rio Grande do Norte (Bandern) origem Banco do Natal (1906) Banco de Crdito Rural e Agrcola do Esprito Santo (Banestes) origem Instituto de Crdito Agrcola do Esprito Santo (1935) Banco do Estado do Maranho (BEM) Banco Hipotecrio e Agrcola de Minas Gerais (1911) (Bemge) Banco da Prefeitura do Distrito Federal (Banerj) Banco de Crdito do Estado do Rio (Banerj) Banco do Estado de Gois (BEG) Banco do Estado do Amazonas (BEA) Banco Comercial e Agrcola do Piau (BEP) Banco de Fomento do Estado da Bahia (Baneb) origem Instituto Central de Fomento Econmico da Bahia (1937) Banco do Estado do Par (Banpara) Banco de Desenvolvimento do Estado de Santa Catarina (Besc) Banco de Desenvolvimento do Estado de Pernanbuco (Bandepe) origem Caixa de Crdito Mobilirio (1939) Banco da Produo do Estado de Alagoas (Produban) Continua

1919 1919 1926 1928 1928 1930 1934 1936 1937 1934 1944 1945 1950 1955 1958 1958 1960 1961 1962 1962 1963

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Quadro 2 Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual (18611992)

1963 1963 1964 1964 1966 1983 1990 1992 Banco de Fomento Econmico do Estado de Sergipe (Banese) Banco do Estado de Mato Grosso (BEMAT) Banco do Estado do Cear (BEC) Banco da Produo e Fomento do Estado do Acre (Banacre) Banco Regional de Braslia (BRB) Banco do Estado de Rondnia (Beron) Banco do Estado de Roraima (Banroraima) Banco do Estado de Amap (Banap)

Fonte: Elaborao prpria, com base em Costa Neto (2004, p. 52-54).

Em meados dos anos 1960, defendia-se que os baixos patamares de nanciamento privado ao investimento decorriam de uma ineciente gerao e alocao de poupana no pas, por causa dos elevados ndices inacionrios e da limitao das taxas de juros (a Lei de Usura limitava os juros a 12% ao ano). Esses fatores determinavam taxas de retorno reais de ativos nanceiros de longo prazo baixas ou negativas, o que desestimulava a formao de poupana nanceira.7 Esse diagnstico ancorou a primeira grande transformao do sistema nanceiro brasileiro: a Lei 4.380, de agosto de 1964, instituiu a correo monetria nos contratos imobilirios de interesse social, criou o Banco Nacional da Habitao (BNH) e institucionalizou o Sistema Financeiro da Habitao (SFH); a Lei 4.595, de dezembro de 1964, estabeleceu as bases para a segmentao do sistema nanceiro, nos moldes do sistema americano, onde supostamente
7

O papel do sistema nanceiro no nanciamento da acumulao mais complexo e essencial do que a mera intermediao entre investidores e poupadores. Na verdade, os bancos podem criar moeda ex-nihilo e administrar dinamicamente ativos e passivos, fazendo com que o nanciamento do investimento no guarde uma dependncia nica e exclusiva da poupana. Em outras palavras, a poupana existente um entre outros fatores condicionantes do nanciamento do investimento. Todavia, a poupana (no sentido de renda pretrita acumulada, cujo gasto foi diferido no tempo) pode desempenhar um papel relevante na consolidao nanceira (funding) dos passivos de curto prazo das empresas inversoras e dos bancos. Assim, a disponibilidade de poupana, como lastro de um processo de funding, pode ser um fator importante na reduo da fragilidade nanceira. Ver Cintra (1999), Cardim de Carvalho (2005a) e Keynes (1930).

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o investimento produtivo privado de longo prazo era nanciado pelos bancos de investimento com apoio dos mercados de capitais. Os bancos de investimento foram autorizados a emitir ttulos de longo prazo com correo monetria no mercado interno e captaes no mercado externo (Resoluo 63/1967); foram ainda denidos incentivos scais para as operaes no mercado de capitais e no mercado aberto (ttulos pblicos indexados).8 A despeito dessas reformas institucionais, que estimularam a diversicao e a segmentao, a operacionalidade do sistema nanceiro pouco mudou. O nanciamento de longo prazo no passou a ser efetuado pelo mercado de capitais domstico e os bancos de investimentos aprofundaram a captao em moeda estrangeira, ampliando o endividamento externo. De um lado, o mecanismo da correo monetria inicialmente aceita apenas para ttulos pblicos passou a ser adotado indistintamente para ativos de curto e de longo prazos, reduzindo as vantagens para as aplicaes longas. De outro lado, presses polticas limitaram as restries impostas aos bancos de investimento, permitindo-lhes operar em mercados de curto prazo. Essa exibilizao provocou uma alterao signicativa na estrutura patrimonial dos bancos de investimento, ou seja, um encurtamento de seu passivo. Como resposta emisso de obrigaes com prazos menores, os bancos procuraram compatibilizar temporalmente os seus ativos, por meio da emisso de crditos com prazos mais curtos, um segmento destinado s nanceiras e aos bancos comerciais [Crocco e Santos (2006, p. 48)]. Os bancos comerciais e de investimento tinham melhores condies de competio nesse mercado em relao s nanceiras, uma vez que, alm de captarem recursos no mercado interno em igualdade de condies com aquele segmento, tambm eram autorizados a captar no mercado externo, que operava com taxas mais baixas que as domsticas [Almeida (1980)]. De forma semelhante, os incentivos ao desenvolvimento do mercado de capitais no foram capazes de torn-lo um mecanismo de nanciamento do investimento de longo prazo. O crash de 1971 afetou
8

Sobre as reformas nanceiras da dcada de 1960, ver Sochaczewski (1993) e Tavares (1983).

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sua credibilidade, transformando-o basicamente num mercado especulativo, pela negociao de aes no mercado secundrio [Tavares (1973)]. Em 1976, o governo efetuou nova tentativa para estimular o desenvolvimento do mercado de capitais com a promulgao da Lei das Sociedades por Aes e a criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). O nanciamento de longo prazo da economia persistiu, em grande medida, apoiado em capitais estrangeiros e nos recursos do BNDE. Nesse contexto, o nanciamento brasileiro nas dcadas de 1960 e 1970 se manteve centrado no setor pblico e no capital externo [Studart (1993)]. As condies macroeconmicas externas favorveis permitiram que esse modelo se sustentasse e garantisse signicativas taxas de crescimento da economia, consubstanciadas no chamado milagre brasileiro e na expanso econmica impulsionada pelo II Plano Nacional de Desenvolvimento (1974-1979). A dcada de 1980 foi caracterizada por uma ampla transformao no ambiente macroeconmico, deagrada pela reduo signicativa da liquidez internacional, com a poltica de dlar forte implementada por Paul Volcker, ex-presidente do Federal Reserve. A elevao dos juros americanos resultou na crise da dvida externa, no colapso das contas pblicas e na renitente elevao das taxas de inao [Belluzzo e Almeida (2002)]. Esse quadro minou as fontes de nanciamento vigentes: o aporte de capitais externos e o nanciamento pblico. Alm disso, a deteriorao das expectativas dos agentes fez com que a demanda por nanciamento fosse contrada, congurando um cenrio de baixo crescimento econmico, liderado pelas exportaes, com alta inao, que foi denominado estagao. Contudo, o sistema nanceiro brasileiro encontrou mecanismos para continuar operando com lucratividade crescente. As necessidades de nanciamento do setor pblico condicionaram a adoo de uma poltica monetria apoiada na emisso de ttulos de curta maturao e altas taxas de juros. Para ampliar a liquidez desses ativos, foi institudo o mecanismo de zeragem automtica, em que o Banco Central se comprometia a recomprar diariamente os papis do governo em mos dos agentes do sistema nanceiro, caso apresentassem eventuais dcits de reserva. As transaes com ttulos pblicos

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tornavam-se uma atividade sem risco e os bancos foram capazes de manter a rentabilidade, por meio de alteraes na composio de seus portflios, nas quais a reduo da oferta de crdito era compensada com aplicaes nanceiras em ttulos pblicos, de baixo risco, alta lucratividade e elevada liquidez. Consolidou-se, assim, um sistema nanceiro pouco funcional do ponto de vista de sua capacidade de canalizar recursos para o setor produtivo da economia, mas bastante gil na gesto da moeda indexada (fundos de curto prazo ancorados na dvida pblica).9 A generalizao do mecanismo da correo monetria instrumento de indexao de contratos permitiu a convivncia com taxas de inao elevadas sem que a moeda perdesse completamente suas funes, num processo de hiperinao aberta. Com a indexao dos contratos, a moeda perdeu sua funo de unidade de conta, sem deixar de exercer as funes de meio de pagamento e reserva de valor [Belluzzo e Almeida (2002)]. Isso possibilitou que o sistema nanceiro mantivesse o principal componente do seu passivo: os depsitos vista. Vale dizer, no houve uma fuga generalizada para outras moedas (o dlar, em particular), permitindo que os bancos continuassem a operar o sistema de pagamentos em moeda local. Como os agentes econmicos continuaram a deter depsitos remunerados (moeda indexada) e no remunerados em moeda local, os bancos puderam consolidar estratgias altamente lucrativas (inclusive ganhos sobre o oating de recursos, depsitos vista e recursos destinados ao pagamento de tributos que foram canalizados para a compra de ttulos pblicos com remunerao superior variao dos preos), garantindo sua sobrevivncia em contexto de alta inao. Em 1988, a Constituio Federal legitimou um movimento que estava ocorrendo na prtica, a formao dos conglomerados, sob a liderana dos bancos comerciais, permitindo a recongurao do sistema nanceiro domstico (foi eliminada tambm a necessidade de carta-patente para a abertura de agncias). A criao do banco mltiplo reduziu a especializao de funes e a vinculao de operaes dentro dos grupos nanceiros. O direcionamento do crdito e,
9

Sobre a dinmica da moeda indexada, ver Tavares (1983), Belluzzo e Almeida (1990), Barros (1993), Belluzzo e Almeida (2002), Franco (2006) e Arida (2006).

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particularmente, os subsdios creditcios (em termos de taxas de juros de operaes, sistematicamente negativas em termos reais, e subsdios como o da aplicao da correo monetria parcial) tiveram sua abrangncia bastante reduzida. Cabe salientar que em uma economia submetida alta inao, o crdito subsidiado no resultava necessariamente de uma opo deliberada de poltica creditcia, mas de variaes imprevistas na taxa de inao e consequente descompasso entre as taxas de juros nominais prexadas e a taxa de inao, resultando em taxas de juros reais negativas. Aps esse perodo, seguindo a tendncia em vigor na economia mundial, deagrou-se um processo de desregulamentao e liberalizao do sistema nanceiro. Foram alteradas as regras para as operaes de no residentes no mercado de capitais domstico e a atuao dos fundos estrangeiros de capitais, autorizadas as emisses de aes, bnus e commercial papers de empresas e bancos brasileiros no mercado externo etc. [Freitas e Prates (2001)]. Os cenrios macroeconmicos domstico e internacional propiciaram um ambiente favorvel atividade nanceira. No mbito externo, o aumento da liquidez possibilitou o acesso de instituies nanceiras e no nanceiras domsticas aos mercados de capitais internacionais. No mbito interno, a estabilizao monetria promovida pelo Plano Real (1994) e a retomada do crescimento permitiram o aumento das operaes de crdito e a reduo das transaes com ttulos pblicos. Com a estabilizao monetria, imaginou-se que os bancos e o mercado de capitais mais integrados ao sistema nanceiro internacional pudessem nanciar a atividade produtiva, enquanto se reorganizavam as nanas pblicas (inclusive mediante a privatizao de empresas e bancos estaduais). A estabilizao da moeda tambm concorreu para minimizar o crdito favorecido, sobretudo no que diz respeito ocorrncia de taxas de juros reais negativas, que desapareceram das operaes de instituies nanceiras pblicas e privadas. A recuperao das operaes de crdito, no entanto, foi logo abortada pela crise mexicana e, posteriormente, pelo contgio das economias emergentes [Freitas (2000)]. Reinstalou-se a poltica monetria de juros elevados para evitar a sada de capitais, fato que voltou a proporcionar aos bancos uma aplicao nanceira mais rentvel e
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menos arriscada (operaes com ttulos da dvida pblica) do que a concesso de crdito. Todavia, a subida das taxas de juros e o aumento da inadimplncia tornaram os bancos mais seletivos, dicultando o renanciamento dos devedores no nanceiros e das instituies bancrias mais dependentes do interbancrio. Esse movimento resultou em graves diculdades para algumas instituies. Inicialmente, os pequenos bancos e aqueles criados a partir de instituies nanceiras no bancrias foram os mais atingidos. No tinham estrutura para operar em um ambiente no inacionrio. A insegurana do pblico na solidez do setor bancrio e no mercado interbancrio provocou aumento na averso ao risco, desencadeando um empoamento da liquidez, com bancos decitrios encontrando restries para obter nanciamentos. Em agosto de 1995, o Banco Central interveio no Banco Econmico e, em novembro, no Banco Nacional. Em maro de 1997, o controle do Banco Bamerindus foi passado para o Hong Kong Shangai Banking Corporation (HSBC). Para impedir a ecloso de uma crise bancria sistmica, o governo implementou, em 1995, um conjunto de medidas: criou-se o Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer Medida Provisria 1.179, de 3 de novembro de 1995, e Resoluo do CMN 2.208, da mesma data);10 regulamentou-se o Fundo Garantidor de Crditos (Resoluo do CMN 2.211, de 16 de novembro de 1995); e aumentou-se o capital mnimo para abertura de novos bancos (Resoluo do CMN 2.212, de 16 de novembro de 1995). Em 1997, foram ampliados ainda os poderes de interveno do Banco Central em instituies com problemas de insolvncia e iliquidez por meio da Medida Provisria 1.812/1995 (Lei 9.447, de 14 de maro de 1997). Essa medida permitiu autoridade monetria exigir das instituies com problemas de iliquidez, previamente decretao da interveno e da liquidao extrajudicial, a realizao de aportes de capital ou a transfern10

Trata-se de uma linha especial de assistncia nanceira com o objetivo de nanciar reorganizaes administrativas, operacionais e societrias de instituies nanceiras envolvidas em fuses e aquisies dos agentes nanceiros, sobretudo daqueles incapazes de operar em ambiente no inacionrio. As operaes sob o amparo do Proer somaram R$ 20,36 bilhes, entre 1995 e 1997 [Vidotto (2002)]. Ver tambm Maia (2003).

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cia do controle acionrio e/ou a reorganizao societria mediante fuses, incorporaes e cises. O Banco Central passou a implementar tambm as regras do Acordo de Basileia I, denidas pelo International Basle Committee on Banking Regulations and Supervisory Practices (Comit de Basileia, 1988). Pela Resoluo 2.099, de 26 de agosto de 1994, foi exigido um ndice de Basileia capital sobre ativos ponderados pelos riscos de 8%, tal como sugerido no acordo, mas posteriormente elevado para 11% (Resoluo 2.399, de 25 de junho de 1997). A Resoluo 2.682, de 21 de dezembro de 1999, introduziu um sistema de classicao das exposies de crdito em nove nveis, sendo cada nvel de risco associado a um percentual de proviso.11 Alm disso, o governo procurou estimular o ingresso de instituies estrangeiras no setor bancrio nacional. Legalmente, a entrada de bancos estrangeiros estava vedada pelo Artigo 192 da Constituio Federal de 1988. O Executivo, no entanto, passou a utilizar brechas da legislao (Artigo 52 do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias) para reconhecer como de interesse do governo brasileiro o aumento da participao estrangeira no capital de instituies nanceiras especcas (Exposio de Motivos 311/1995). Esperava-se maior competio no setor, maior ecincia e um aumento das operaes de crdito. O setor bancrio nacional no apenas mostrou-se capaz de concorrer com os estrangeiros no mercado domstico, como tambm esses bancos rapidamente se adaptaram s condies internas, reproduzindo as mesmas prticas predominantes.12 Os bancos estaduais enfrentaram grave crise ao longo da primeira metade dos anos 1990, sobretudo em decorrncia dos nanciamentos concedidos aos estados e empresas estatais e, subsidiariamente, de uma acumulao de ativos no recuperveis junto a empresas
11 Sobre a implementao do Acordo de Basileia no Brasil, ver Maia (2003), Prado e Monteiro Filha (2005), Mendona (2006), Chianamea (2006), Gotschalki e Sodr (2006) e Cintra e Prates (2007). 12 Para diferentes avaliaes sobre os impactos da entrada dos bancos estrangeiros no mercado nanceiro domstico, ver Freitas (1999), Vidotto (2002), Carvalho et al. (2002), Belaisch (2003) e Fucidji e Vasconcelos (2003).

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privadas, os quais no foram compensados, seja por meio de capitalizao, seja pelo direcionamento do crdito para operaes de maior segurana e rentabilidade.13 A reestruturao dos bancos estaduais foi realizada mediante o Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes Circular 2.742, de 1997), pela qual o Banco Central deniu as instituies nanceiras, sob controle dos estados, que poderiam solicitar o apoio nanceiro e as condies de acesso aos recursos. Dos bancos estaduais existentes em 1996, dez foram extintos, sete privatizados pelos governos estaduais, seis federalizados e, posteriormente, privatizados, cinco reestruturados com recursos do Proes e trs no participaram. Foi ainda autorizada a instalao de 14 agncias de desenvolvimento (que no aceitam depsito do pblico, portanto no so consideradas bancos).14 A Resoluo CMN 2.347/1996 regulamentou as agncias de fomento e estabeleceu operao limitada a repasse de recursos de instituies nanceiras ociais ou de fundos de natureza scal. As agncias foram impelidas a manter com recursos prprios um fundo de liquidez que limitava a alavancagem a 71,5% do capital, sendo vedado o acesso conta de reservas bancrias, ao redesconto de liquidez ou aos depsitos internanceiros. Aps negociao entre o governo federal, os governos estaduais e a Associao Brasileira de Instituies Financeiras de Desenvolvimento (ABDE), realizada em 2001, as agncias de fomento foram reconhecidas como instituies nanceiras, o que lhes permitiu utilizar o instituto da alienao duciria em garantia, as cdulas de crdito industrial e comercial, bem como a cobrana de encargos nos emprstimos (antes limitado a 6% ao ano) [Pinto et al. (2007, p. 150)]. Por sua vez, as instituies nanceiras pblicas federais foram capitalizadas por meio da Medida Provisria 2.196, de 28 de junho de
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Esse diagnstico era reconhecido pela equipe econmica, cf. Barros et al. (1998): o problema dos bancos estaduais tem origem de natureza muito mais scal do que propriamente bancria, mas as suas dimenses no permitem outro tipo de soluo. Ver tambm Almeida (1998). 14 O custo do Proes foi estimado em US$ 50,6 bilhes [Salviano Junior (2004)]. Os bancos dos Estados do Piau, de Santa Catarina e de Braslia devem ser incorporados pelo Banco do Brasil (como ocorreu com a Nossa Caixa).

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2001, que instituiu o Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais, o qual procurou adequar os bancos pblicos a uma forma de regulamentao bancria semelhante dos bancos privados.15 O objetivo dessa legislao era reetir padres internacionais estabelecidos pelo Acordo de Basileia, tornando-os mais fortes, mais competitivos e, sobretudo, mais transparentes. Alegava-se a necessidade de impor aos bancos pblicos federais a mesma disciplina a que esto submetidos os bancos privados. A nfase na lgica empresarial privada foi colocada no mesmo nvel da suposta misso de cada instituio. Essa breve retrospectiva das transformaes no sistema nanceiro brasileiro procurou explicitar seu fortalecimento institucional e, simultaneamente, sua incapacidade de fornecer os recursos necessrios ao nanciamento do desenvolvimento, em geral, e ao investimento produtivo, em particular [Goldfajn et al. (2003) e Cardim de Carvalho (2005b)].16 Como diagnosticado por diferentes estudos sobre a estrutura de capital das empresas no nanceiras brasileiras, a participao dos emprstimos em reais no nanciamento de mdio e longo prazos persistiu bastante limitada. A contribuio do mercado de capitais brasileiro tambm permaneceu pouco expressiva. O autonanciamento das corporaes, por sua vez, cou limitado pelo porte relativamente reduzido das empresas nacionais e pelo baixo grau de internacionalizao [Puga e Nascimento (2008), Torres
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Na verdade, o Banco do Brasil foi capitalizado em 1996, com a inadimplncia do setor rural. Houve um aporte de capital mediante a emisso de novas aes no valor de R$ 8 bilhes, sendo R$ 6 bilhes do Tesouro Nacional e R$ 2 bilhes da Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (Previ). As novas medidas implicaram uma emisso lquida de R$ 29,8 bilhes em ttulos de dvida pblica federal. Para a reestruturao dos bancos federais, ver Vidotto (2005). 16 No auge do ciclo de crdito entre 2003 e 2008, houve uma expanso dos emprstimos para pessoas jurdicas com recursos livres. O crdito empresarial suprido, fundamentalmente, pelas linhas de capital de giro (40% do total), de prazo relativamente longo (mdia de 441 dias) para os padres brasileiros viabilizou compras de matrias-primas, nanciamento de vendas, mas tambm inverses menores, tais como aquisio de mquinas, equipamentos e instalaes, em um contexto de aquecimento econmico que resultou em excesso de demanda sobre o BNDES. Essa ativao do crdito domstico para as empresas esteve associada tambm com maiores diculdades de acesso a fontes alternativas de nanciamento privado no mercado de capitais domstico e externo. Sobre as transformaes no sistema nanceiro brasileiro aps o Plano Real e seus impactos no crdito, ver Freitas (2007), Barros e Miguel (2007), Cintra (2006) e Oliveira e Carvalho (2004). Para uma discusso sobre o mercado de capitais domstico durante o ciclo expansivo, ver Biancareli (2007).

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Filho et al. (2008), Jacob (2006) e Iedi (2005)]. A combinao desses fatores signicou a existncia de srias restries ao crescimento das empresas que seriam nancially-constrained , limitadas pelas diculdades de acesso a recursos nanceiros [Crocco e Santos (2006, p. 50) e Fazzari et al. (1988)]. No fosse pelo papel central desempenhado pelo setor pblico na mobilizao e na alocao de recursos de poupana e investimento na economia brasileira, a situao seria evidentemente ainda mais grave.17 Nesse modelo brasileiro, houve diferentes associaes entre participao estatal mediante instituies especializadas e sua inuncia por meio da regulao do crdito concedido pelos sistemas bancrios pblico e privado. Em alguns momentos, ambas as formas de interveno estiveram presentes nos anos 1970 e 1980, por exemplo, em que at o Banco Central participou ativamente da regulao e do direcionamento do crdito. Essa ltima forma de interveno tendeu a declinar, a partir do nal dos anos 1980, resultando em menor ingerncia dos governos na regulao das taxas de juros e no direcionamento do crdito por parte do sistema bancrio e das aplicaes dos fundos de investimento e das instituies no bancrias [Almeida (1998, p. 11)]. Persistiu o crdito dirigido associado com as exigibilidades sobre os depsitos bancrios (depsito vista e caderneta de poupana), com taxas de juros reguladas. As instituies nanceiras deveriam alocar 25% dos depsitos vista e 40% da poupana rural para o crdito rural. Em 2008, as taxas de juros nas operaes de custeio e comercializao das safras agrcolas giravam em torno de 6,25% ao ano. Deveriam tambm emprestar 65% dos depsitos da caderneta de poupana para o nanciamento habitacional.18 As taxas de juros so xadas em, no mximo, 12% ao ano (mais variao da TR) e o prazo
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Ver tambm Stallings e Studart (2006, p. 286): o setor nanceiro privado brasileiro continuou sendo uma fonte de nanciamento relativamente pobre, tanto para as empresas como para as famlias. O nanciamento de longo prazo e o acesso das pequenas e mdias empresas eram escassos e a maior parte do nanciamento provinha dos bancos pblicos. 18 De acordo com as determinaes do Conselho Monetrio Nacional (CMN), as instituies que no cumprirem as exigncias do crdito imobilirio sero punidas com o recolhimento dos depsitos ao Banco Central com remunerao de 80% da variao da TR (2% ao ano), menor do que a remunerao dos correntistas (TR, mais 6% ao ano).

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pode variar entre cinco e vinte anos. A Lei 10.735, de 11 de setembro de 2003, instituiu ainda as bases para as operaes de micronanas, determinando a obrigao de destinar no mnimo 2% dos depsitos vista ao microcrdito, ou seja, emprstimos de at R$ 500 para pessoas fsicas e de at R$ 1 mil para microempresas, com taxas de juros no superiores a 2% ao ms e prazo mnimo de pagamento de quatro meses. Enm, reduziu-se a regulao via preos ou, de forma mais geral, por meio da administrao de preos das condies do crdito, de forma que a tendncia tem sido a persistncia da interveno estatal pela ao das instituies especializadas e a separao das atividades de fomento dentro dos bancos ociais, com funes comerciais (CEF, Banco do Brasil, BNB e Basa). Persistiu ainda o direcionamento de crdito em termos de prazo mais amplo e taxas de juros menores do que as praticadas no mercado, favorecendo determinados setores (industrial, agrcola e habitacional). O direcionamento no ocorre apenas entre instituies ociais, mas tambm no segmento privado do sistema nanceiro, induzido pela regulamentao, como no nanciamento habitacional, em que ainda so predenidos os prazos (longos) e as taxas (tanto de captao depsitos de poupana como de aplicao). O segmento de instituies especializadas do setor pblico foi alterado em termos das instituies existentes e suas funes com a extino do BNH,19 do Banco Nacional de Crdito Cooperativo20 e da maioria dos bancos estaduais (comerciais e de desenvolvimento). O desequilbrio patrimonial dos bancos estaduais afastou-os da possibilidade de apoiar o desenvolvimento local, de forma que o cami19

Em 1986, o SFH foi reestruturado pelo Decreto-Lei 2.291/1986, que extinguiu o BNH e distribuiu suas atribuies entre o Ministrio de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente (MDU), o CMN, o Banco Central e a CEF. Ao MDU, coube a formulao de propostas de poltica habitacional e de desenvolvimento urbano; ao CMN, as funes de rgo central do Sistema, orientando, disciplinando e controlando o SFH; ao Banco Central, foram transferidas as atividades de scalizao das instituies que integravam o SFH e a elaborao de normas pertinentes aos depsitos de poupana; e CEF, coube a administrao do passivo, do ativo, do pessoal e dos bens mveis e imveis do BNH, bem como a gesto do FGTS. 20 O BNCC foi extinto pela Lei 8.029, de 12 de abril de 1990 (http://www.planalto.gov.br/ ccivil_03/Leis/L8029cons.htm). Posteriormente, o Decreto 1.260, de 29 de setembro de 1994, outorgou poderes ao Banco do Brasil para administrar e cobrar os crditos bancrios do BNCC (http://www.planalto.gov.br/ccivil/decreto/1990-1994/D1260.htm).

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nho delineado para essas instituies foi um programa de ajuste, fechamento e privatizao incentivado pelo Banco Central (Proes). Restaram, para apoio ao desenvolvimento regional, os bancos federais de desenvolvimento Basa e BNB e as agncias de fomento, originadas no ajuste dos bancos estaduais. O crdito agricultura e ao comrcio exterior continuou sendo majoritariamente concedido pelo Banco do Brasil; o crdito infraestrutura urbana, especialmente no tocante poltica habitacional e de saneamento bsico, pela Caixa Econmica Federal; o crdito para desenvolvimento tecnolgico, pela Financiadora de Estudos e Projetos (Finep); e o crdito de longo prazo para apoio ao setor industrial, alm de operaes de mercado de capitais e exportaes, pelo BNDES21 e suas subsidirias, a Agncia Especial de Financiamento Industrial (FINAME), a BNDES Participaes S.A. (BNDESPAR) e o BNDES-Exim.

4. A Caracterizao dos Principais Fundos de Poupana Compulsria

Os principais instrumentos de poupana compulsria existentes no pas so o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS), gerido pela CEF e destinado ao nanciamento imobilirio e ao saneamento urbano; o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), gerido pelo BNDES, com destinao predominante ao investimento em mquinas e equipamentos industriais e em infraestrutura econmica; os fundos constitucionais de nanciamento, voltados para o desenvolvimento regional (o Fundo Constitucional do Nordeste, administrado pelo BNB, o Fundo Constitucional da Amaznia, gerido pelo Basa, e o Fundo Constitucional do Centro-Oeste, administrado pelo Banco do Brasil). Contribuem de forma signicativa para o nanciamento de setores e atividades geradores de emprego e bem-estar so21

Essa incluso do termo Social foi motivada pela incumbncia de administrar os recursos do Fundo de Investimento Social (Finsocial), destinados aplicao em projetos denidos pelo presidente da Repblica. O Finsocial consistia na arrecadao de contribuio social de 0,5% sobre a receita bruta de empresas que efetuassem a venda de mercadorias, bem como de instituies nanceiras e seguradoras. No entanto, apenas uma pequena parcela desses recursos foi efetivamente destinada ao BNDES [Bernardino (2005, p. 59)].

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cial. So, portanto, instrumentos pblicos de fomento ao desenvolvimento econmico e social. O Fundo de Garantia do Tempo de Servio um fundo contbil, de natureza nanceira e privada, formado pelo conjunto de contas vinculadas e individuais, abertas pelos empregadores em nome de seus empregados (8% sobre a folha de salrio), sob gesto pblica.22 Os recursos somente podem ser utilizados pelos empregados em situaes especcas, como aquisio de casa prpria, falecimento etc. Os recursos em nome dos trabalhadores depositados nas contas vinculadas so remunerados com juros de 3% ao ano, mais a inao mensal (Taxa Referencial TR).23 Enquanto no sacados, os recursos so destinados a lastrear nanciamentos aos estados e municpios para obras de infraestrutura urbana e emprstimos hipotecrios a famlias de baixa renda. Dessa forma, o FGTS constitui uma fonte de poupana compulsria para nanciar investimentos em habitao popular, saneamento bsico e infraestrutura urbana. Essa caracterstica justica a tese de que o fundo deve remunerar os depsitos com juros reais, mas compatveis com a destinao dos recursos para reas e atividades no atendidas pela iniciativa privada, gerando empregos e bens de valor social. No nal dos anos 1980, emergiu um conjunto de iniciativas desencadeadas pelo Congresso Nacional que visava reformular o FGTS. Nesse processo, foram adotadas trs medidas. A primeira instituiu o Conselho Curador do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (CC/ FGTS), como instncia central na gesto do fundo. Essa competn22

Tm direito ao FGTS os trabalhadores urbanos e rurais, regidos pela Consolidao das Leis do Trabalho (CLT), e os trabalhadores avulsos. A regulamentao do contrato de trabalho por tempo determinado (Lei 9.601, de 21 de janeiro de 1998) estabeleceu o recolhimento de FGTS de 2%, sem a multa de 40%, facultando-se ao empregador a realizao de depsitos bancrios adicionais para os empregados. A Lei 10.208, de 23 de maro de 2001, facultou a incluso de empregado domstico no sistema FGTS, de acordo com a vontade do empregador. 23 A correo monetria do FGTS foi trimestral at 1969, semestral de 1969 a 1972, anual entre 1972 e 1975, trimestral de 1975 a 1989 e, nalmente, mensal a partir de 1989. A Lei 8.177, de 1 de maro de 1991, estabeleceu que o parmetro de atualizao dos saldos da caderneta de poupana seria a taxa referencial (TR), que tambm passou a corrigir os saldos das contas individuais do FGTS [Dieese (2007, p. 9)]. A TR calculada com base na rentabilidade mdia dos CDB/RDB de prazo de 30 a 35 dias corridos, emitidos por uma amostra composta pelas trinta instituies nanceiras com maior volume de captao desses papis.

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cia estava prevista na lei que instituiu o FGTS, mas nunca havia sido implementada. A segunda determinou a centralizao, na CEF, da arrecadao de recursos do FGTS24 antes dispersos na rede bancria privada. A terceira, a Lei 7.839/1989 (regulamentada pelo Decreto 98.813, de 10 de janeiro de 1990), deniu o novo marco legal do FGTS. Pelos novos dispositivos, a gesto do FGTS passou a ser efetuada pela CEF, de acordo com as normas gerais e planejamento elaborado pelo Conselho Curador do Fundo.25 Eles tambm deniram as competncias do Conselho Curador do FGTS e da CEF, como rgo gestor. Da mesma forma, foram estabelecidos os critrios para as aplicaes de recursos do FGTS. A CEF, como agente gestor e operador do FGTS, centraliza os recursos, regulamenta as rotinas administrativas e operacionais junto aos agentes nanceiros e tomadores de recursos, analisa projetos, concede crditos, formaliza convnios e contratos e fornece relatrios gerenciais ao Conselho Curador. Os riscos das operaes de crdito com os muturios so integralmente assumidos pela CEF-agente operador. Isto , o FGTS no pode incorrer em perdas patrimoniais decorrentes da inadimplncia de qualquer operao de crdito. A Lei 8.036/1990, que dene as diretrizes bsicas das aplicaes (operaes de crdito), protege o FGTS deste tipo de descapitalizao. Para a CEF, os recursos do FGTS constituem um elemento importante de seu funding. A despeito dessas iniciativas, a partir de meados dos anos 1990 as possibilidades de utilizao de recursos do FGTS para aplicaes nos setores de habitao e saneamento tm sido limitadas por uma
Essas medidas foram introduzidas pelo Decreto-Lei 2.408, de 5 de janeiro de 1988. Posteriormente, a Medida Provisria 90, de 26 de setembro de 1989, xou prazo para a transferncia, pelos bancos privados em favor da CEF, dos recursos depositados em conta do FGTS. Segundo o art. 1, os depsitos feitos na rede bancria, a partir de 1 de outubro de 1989, relativos ao FGTS (Lei 5.107, de 13 de setembro de 1966, art. 2), sero transferidos CEF no 2 (segundo) dia til subsequente data em que tenham sido efetuados. A partir desse momento, os servios prestados pela rede privada na arrecadao dos depsitos do FGTS passaram a ser remunerados segundo critrios estabelecidos pelo CMN (art. 2). 25 Conselho integrado por trs representantes da categoria dos trabalhadores, trs representantes da categoria dos empregadores e um representante de cada uma das seguintes entidades: Ministrio da Fazenda, Ministrio do Interior, Ministrio do Trabalho, Seplan-PR, CEF e Banco Central do Brasil. A presidncia do CC/FGTS exercida pelo representante do Ministrio do Trabalho.
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srie de restries decorrentes da conduo da poltica macroeconmica. Algumas resolues do Senado Federal e do Conselho Monetrio Nacional (CMN) restringiram o gasto pblico, tendo em vista a necessidade de atender s metas de supervit primrio.26 Na mesma perspectiva, se colocaram o Programa de Apoio Reestruturao e ao Ajuste Fiscal dos Estados (Proes, 1997), a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101, de 4 de maio de 2000) e a Lei de Crimes Fiscais (Lei 10.028, de 19 de outubro de 2000). Houve ainda a limitao das possibilidades das entidades nanceiras pblicas de concederem nanciamentos a rgos do setor pblico. As operaes de crdito ao setor pblico ofertadas pela CEF (e demais instituies do sistema nanceiro nacional) foram limitadas a 45% do seu patrimnio lquido. Isso signicou o afastamento do setor pblico administrao direta e indireta federal, bem como de estados e municpios do sistema de crdito domstico. Assim, os bancos pblicos se encontravam proibidos de emprestar aos controladores, embora o zessem indiretamente pelo carregamento da dvida mobiliria federal [Vidotto (2005)]. Alm do contingenciamento do crdito ao setor pblico, as polticas habitacionais caram sujeitas fragmentao, descontinuidade e desarticulao nas trs esferas de governo, com pulverizao de recursos entre diversos programas cenrio agravado por problemas de gesto das Companhias de Habitao (Cohab), que levaram muitas a serem extintas ou reestruturadas em secretarias ou departamentos. Assim, critrios conservadores na anlise de risco de crdito (em face do elevado risco das Cohab e da baixa capacidade de pagamento dos muturios) e uma restrita poltica de subsdios para compatibilizar o custo do imvel capacidade de renda da populao mais pobre resultaram em queda dos nanciamentos com recursos do FGTS, dicultando a expanso dos investimentos em moradia popu26

Em termos objetivos, esses limites foram xados pela Resoluo 78, de 1 de julho de 1998, do Senado Federal, e pela Resoluo 2.653, de 23 de setembro de 1999, do CMN, posteriormente alterados pelas Resolues do CMN 2.668/1999, 2.727/2000 e 2.748/2000. As Resolues do CMN 2.461, de 26 de dezembro de 1997, e 2.521, de 8 de julho de 1998, com vistas ao combate do dcit pblico, estabeleceram um limite de R$ 800 milhes para os desembolsos anuais com recursos do FGTS, para as operaes contratadas pela CEF aps 12 de novembro de 1997.

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lar. Entre as Companhias Estaduais de Saneamento Bsico (Cesb), principais agentes de implementao da poltica de saneamento, prevaleceu, com raras excees, uma dbil governana corporativa: precria transparncia contbil e gerencial, com cronogramas nanceiros e fsicos decientes, elevado endividamento e perdas operacionais altssimas.27 Ausncia de capacidade tcnica de preparao e apresentao de projetos nanciados com recursos onerosos (mesmo com juros baixos como o FGTS). A complexidade desse cenrio aumenta ainda mais quando se considera a baixa capacidade de pagamento das tarifas dos usurios mais pobres. De um lado, compromete a gerao interna de recursos e, portanto, de expanso das redes. De outro lado, requer transferncias dos tesouros estaduais e municipais, dicultando o controle social sobre o desempenho e as aplicaes das concessionrias.28 Em suma, o baixo desempenho gerencial e econmico-nanceiro das Cesb, com elevado endividamento e a falta de transparncia em relao aos usurios e ao poder concedente, resultou em uma desorganizao do sistema de articulao dos interesses do setor de saneamento e queda nos nanciamentos concedidos, inviabilizando a expanso setorial. Dessa forma, o nvel de contrataes tem estado muito abaixo do programado, sobrando recursos do FGTS, na medida em que grande parte dos municpios e estados brasileiros no dispe de capacidade de endividamento (e/ou gerencial) e, portanto, no acessa os recursos do FGTS, congurando uma situao paradoxal, na qual existiam recursos disponveis no FGTS e faltavam to27

Segundo o Ministrio das Cidades (2006, p. 104-105): o valor mdio das perdas de faturamento para todo o conjunto de prestadores de servios presentes no Sistema Nacional de Informaes sobre Saneamento (SNIS) foi de 39%. (...) nove prestadores apresentaram ndices superiores a 50% (Roraima, Rondnia, Amap, Amazonas, Acre, Maranho, Alagoas, Pernambuco e Rio de Janeiro). 28 Salienta-se que os gestores do FGTS esto desenhando um novo modelo de operao, visando assegurar a expanso dos servios de gua e esgoto. O programa prev a participao do FGTS no apenas como agente nanciador, mas tambm como investidor direto nas companhias estaduais, seja com participao minoritria no capital, seja por meio de outros instrumentos de mercado, como a aquisio de debntures, de certicados de recebveis imobilirios, de direitos creditrios etc. Esses ltimos seriam destinados s companhias com estrutura de capital, governana corporativa e gesto operacional adequados. A aquisio de participaes acionrias seria voltada para as empresas com precrios nveis de receita, de gesto operacional e de governana corporativa. A recapitalizao estaria condicionada implementao de um plano de reestruturao e de regras de gesto (Valor Setorial, Saneamento, dezembro de 2008, So Paulo).

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madores de emprstimos.29 Em 2006, o patrimnio lquido do fundo, aps grandes oscilaes na segunda metade da dcada de 1990, alcanou R$ 21,8 bilhes. O Fundo de Amparo ao Trabalhador, por sua vez, consolidou as contribuies provenientes do Programa de Integrao Social (PIS)30 e do Programa de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (Pasep),31 alterando signicativamente o propsito das referidas contribuies sociais (Constituio Federal, em 5 de outubro de 1988, art. 239). Passou a constituir um fundo especial, de natureza contbil-nanceira, vinculado ao Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE), destinado ao custeio do Programa do Seguro-Desemprego, do Abono Salarial32 e pelo menos 40% ao nanciamento de programas de desenvolvimento econmico a cargo do BNDES, sem prazo denido para o retorno do principal. Dada essa caracterstica, o retorno dos projetos passou a realimentar os novos desembolsos, tornando-se o principal funding do BNDES. A Lei 7.998, de 11 de janeiro de 1990, que regulamentou o FAT, instituiu tambm o Conselho Deliberativo do Fundo de Amparo ao Trabalhador (Codefat), rgo colegiado, de carter tripartite e paritrio, composto de representantes dos trabalhadores, dos empregadores e do governo, como gestor do fundo.33 Entre as funes mais importantes do rgo, esto as de elaborar diretrizes para programas e alocao de recursos, de acompanhar e avaliar seu impacto social e de propor o aperfeioamento da legislao referente s polticas pblicas de emprego e renda, bem como de scalizao da administrao do FAT.
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Para uma discusso do desempenho das principais contas e dos programas do FGTS (1995-2006), ver Cintra (2007b) e Carvalho e Pinheiro (2000). 30 Criado por meio da Lei Complementar 7, de 7 de setembro de 1970. 31 Institudo pela Lei Complementar 8, de 3 de dezembro de 1970. 32 De acordo com a Lei 7.998, de 11 de janeiro de 1990, tem direito ao abono salarial (um salrio mnimo) o trabalhador que esteja cadastrado no PIS h pelo menos cinco anos (desde 2001); tenha recebido a mdia de at dois salrios mnimos mensais no ano anterior; tenha trabalhado pelo menos 30 dias com registro no ano anterior; tenha os dados informados pelo empregador na Relao Anual de Informaes Sociais (Rais). 33 A presidncia do Codefat rotativa entre os representantes do governo, empresrios e trabalhadores, mudando a cada dois anos. O Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE) exerce a Secretaria-Executiva. O governo representado pelo MTE, pelo Ministrio da Previdncia Social, pelo BNDES e pelo Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento.

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A partir da dcada de 1990, o FAT acabou se transformando no ncleo organizador das polticas de emprego implementadas no pas. A despeito da insucincia dos programas e do desempenho do mercado de trabalho, a magnitude do funding possibilitou a gestao de um modelo integrado de polticas pblicas para o mercado de trabalho, visando ao amparo do trabalhador mediante os programas de seguro-desemprego, formao prossional, intermediao de mode-obra, garantias de renda, gerao de emprego urbano e rural etc. As principais aes de emprego nanciadas com recursos do FAT foram estruturadas em torno de dois programas: o Programa do Seguro-Desemprego (com as aes de pagamento do benefcio do seguro-desemprego, que promove a assistncia nanceira temporria ao trabalhador desempregado, em virtude de dispensa sem justa causa; de qualicao e requalicao prossional e de orientao e intermediao de mo de obra) e os Programas de Gerao de Emprego e Renda (com a execuo de programas de estmulo gerao de empregos e fortalecimento de micro e pequenos empreendimentos, cooperativas e associaes de trabalhadores, prossionais liberais), cujos recursos so alocados por meio dos depsitos especiais, criados pela Lei 8.352, de 28 de dezembro de 1991.34 Como sugerido, para o BNDES destinado pelo menos 40% do FAT ao nanciamento de programas de desenvolvimento econmico, complementados por aplicaes das disponibilidades nanceiras, sob a forma de depsitos especiais. Esses recursos tm sido utilizados para nanciar programas especcos, aprovados pelo Codefat, com base em proposta elaborada pelo BNDES, em consonncia com critrios gerais estabelecidos pelo referido conselho. Dessa forma, os recursos do FAT no Sistema BNDES somam o saldo de recursos ordinrios (correspondente aos 40%) e o de depsitos especiais. Os recursos ordinrios so remunerados pela Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).35 Conforme a Resoluo 320, emitida pelo Codefat, em 29 de abril de 2003, uma parcela de at 50% dos recursos ordi34

Os depsitos especiais so efetuados nas instituies federais (Banco do Brasil, BNB, Basa, CEF e BNDES) e na Financiadora de Estudos e Projetos (Finep), que funcionam como agentes nanceiros dos programas. 35 A TJLP, denida como o custo bsico dos nanciamentos concedidos pelo BNDES, tem perodo de vigncia de um trimestre-calendrio. calculada de acordo com os seguintes parmetros: I meta de inao calculada pro rata para os 12 meses seguintes ao primeiro ms

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nrios do FAT pode ser utilizada para nanciamento a empreendimentos e projetos visando produo e comercializao de bens com reconhecida insero internacional. Para essa parcela de recursos, que integraro o programa FAT Cambial, bem como os saldos devedores dos nanciamentos com eles concedidos, seu contravalor em reais ser determinado com base na taxa do dlar americano e remunerado pela Libor (London Interbank Offered Rate Taxa Interbancria de Oferta no Mercado de Londres). Semestralmente, nos meses de janeiro e julho, o BNDES transfere ao FAT o valor correspondente remunerao dos recursos ordinrios, relativos TJLP e Libor, sendo a variao da TJLP limitada a 6% ao ano. A diferena entre a TJLP e o limite de 6% ao ano capitalizada no saldo devedor. Os depsitos especiais do FAT so remunerados pela TJLP a partir da liberao dos emprstimos aos benecirios nais. Os recursos ainda no utilizados so remunerados pelos mesmos critrios aplicados s disponibilidades de caixa do Tesouro Nacional (taxa Selic Sistema Especial de Liquidao e de Custdia). A Resoluo 439/2005, do Codefat, de 2 junho de 2005, alterou a forma de reembolso dos recursos alocados em depsitos especiais ao FAT. Desde ento, passou a existir o Reembolso Automtico apurado e devido mensalmente por programa ou linha de crdito (modicada pela Resoluo 489, de 28 de abril de 2006).36 Em 2006, o patrimnio do FAT atingiu R$ 129,6 bilhes. A maior parte desses recursos estava concentrada no BNDES. O estoque de emprstimos constitucionais concedidos ao Banco para o nanciamento de programas de desenvolvimento econmico somava R$ 72,8 bilhes, representando 56,1% do total. J o volume de aplicaes em depsitos especiais nas instituies nanceiras federais totalizava R$ 48,5 bilhes, representando 37,4% do seu patrimnio, sendo R$ 25,1 bilhes geridos pelo BNDES, R$ 18,2 bilhes pelo Banco do Brasil e R$ 3,7 bilhes pela CEF.

de vigncia da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais xadas pelo CMN; II prmio de risco. Entre julho de 2007 e dezembro de 2008, o CMN manteve a TJLP em 6,25% ao ano. 36 Para um panorama do desempenho das principais contas e dos programas do FAT (19952006), ver Prochnik e Machado (2008), Cintra (2007b), Machado (2006) e Prochnik (1995).

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Finalmente, os fundos constitucionais de desenvolvimento regional Fundos Constitucionais de Financiamento do Norte (FNO), do Nordeste (FNE) e do Centro-Oeste (FCO) foram criados pela Constituio de 1988 (artigo 159, inciso I, alnea c e artigo 34 do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias), que assegurou 3% da arrecadao do Imposto sobre Renda e proventos de qualquer natureza (IR) e do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) para aplicao em programas de nanciamento aos setores produtivos destas regies. A Lei 7.827, de 27 de setembro de 1989, xou as normas e os critrios de rateio dos recursos: 0,6% para o FNO, 0,6% para o FCO e 1,8% para o FNE (pelo menos metade dos recursos sendo destinada para o semirido).37 Fixou tambm que a administrao de cada um dos fundos seria distinta e autnoma. Cada fundo teria contabilidade prpria, valendo-se do sistema contbil da respectiva instituio nanceira federal de carter regional, no qual devero ser criados e mantidos subttulos especcos para esta nalidade, com apurao de resultados (artigo 18). As instituies nanceiras federais de carter regional devero publicar semestralmente os balanos dos respectivos fundos, devidamente auditados (artigo 19). Relatrios semestrais sobre as atividades desenvolvidas e os resultados obtidos sero apresentados ao Conselho Deliberativo da superintendncia de desenvolvimento de sua respectiva regio (artigo 20). Os relatrios de gesto dos Fundos Constitucionais de Financiamento (FCO, FNO, FNE) so remetidos ao Ministrio da Integrao Nacional e Controladoria Geral da Unio. Os Fundos Constitucionais de Financiamento podem nanciar produtores e empresas, pessoas fsicas e jurdicas, alm de associaes e cooperativas de produo que desenvolvam atividades produtivas nos setores agropecurio, mineral, industrial e agroindustrial das Regies Norte, Nordeste e Centro-Oeste. Os empreendimentos comerciais e de servios podem ser nanciados at o limite de 10%
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Alm dos 3% provenientes da arrecadao do IR e do IPI, os fundos constitucionais de nanciamento possuem como fontes de recursos: II os retornos e resultados de suas aplicaes; III o resultado da remunerao dos recursos momentaneamente no aplicados, calculado com base em indexador ocial; IV contribuies, doaes, nanciamentos e recursos de outras origens, concedidos por entidades de direito pblico ou privado, nacionais ou estrangeiras; V dotaes oramentrias ou outros recursos previstos em lei (Lei 7.827/1989, artigo 6).

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dos recursos previstos, em cada ano, para os respectivos fundos (Lei 10.177, de 12 de janeiro de 2001). Empreendimentos de infraestrutura econmica, inclusive os de iniciativa de empresas pblicas no dependentes de transferncias nanceiras do Poder Pblico, tambm podem ser nanciados, tais como energia, telecomunicaes, transporte, abastecimento de gua, produo de gs, instalao de gasodutos e esgotamento sanitrio (Lei Complementar 124/125, de 3 de janeiro de 2007). Para ns de enquadramento nos programas, os benecirios (produtores rurais, rmas individuais, pessoas jurdicas e associaes e cooperativas de produo) so classicados segundo o porte de acordo com seu setor de atividade. Com base nessa classicao e na tipologia da regio (se baixa renda, estagnada de mdia renda, dinmica de mdia e baixa renda ou de alta renda) estabelecida pela Poltica Nacional de Desenvolvimento Regional, a Secretaria de Desenvolvimento Regional do Ministrio da Integrao Nacional dene limites de nanciamento, destinando mais recursos para as reas de menor renda, de menor dinamismo e de menor porte do benecirio. A gesto dos recursos do FNO foi atribuda ao Banco da Amaznia (Basa), sob a superviso do Conselho Deliberativo da Superintendncia de Desenvolvimento da Amaznia (Sudam); do FNE, ao Banco do Nordeste do Brasil (BNB), sob a superviso do Conselho Deliberativo da Superintendncia de Desenvolvimento do Nordeste (Sudene); e do FCO, ao Banco do Brasil, falta de um banco federal dedicado a essa regio, sob superviso do Conselho Deliberativo do Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste (artigos 13 e 16). Posteriormente, a Lei 10.177, de 12 de janeiro de 2001, introduziu o Ministrio da Integrao Nacional na gesto dos Fundos Constitucionais. Originalmente, os riscos das operaes eram assumidos pelos bancos gestores. Todavia, a elevada taxa de inadimplncia dos emprstimos lastreados nos recursos dos fundos, constatada pelas inspees do Banco Central do nal da dcada de 1990, levou a uma redistribuio dos riscos [Freitas (2005, p. 43)]. A Lei 10.177/2001, artigo 6, estabeleceu o risco compartilhado das operaes (50% para as instituies nanceiras gestoras e 50% para os fundos). Ademais, a
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Medida Provisria 2.155, de 22 de junho de 2001, que instituiu o Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais (e criou a Empresa Gestora de Ativos Emgea), atribuiu aos fundos os riscos de todas as operaes realizadas at 30 de novembro de 1998 (artigo 13). O artigo 14 possibilitou a alternativa de os recursos dos fundos serem repassados aos bancos administradores, para que realizassem emprstimos em nome prprio, com seu risco exclusivo, embora sempre se pautando pelas regras e orientaes da legislao (Lei 7.827/1989 e Lei 10.177/2001). O del credere, no entanto, passa de 3% ao ano (Lei 10.177/2001, artigo 1, 2), quando o risco compartilhado, para 6% ao ano. Nesse caso, no h pagamento de taxa de administrao ao banco gestor.38 Os recursos no esto sujeitos, por denio legal, a injunes de polticas conjunturais de contingenciamento de crdito, tendo em vista a convenincia e a necessidade de assegurar a continuidade das inverses de desenvolvimento regional. Em 2006, o patrimnio lquido dos fundos constitucionais era o seguinte: FNE, R$ 19,8 bilhes; FNO, R$ 6,6 bilhes; FCO, R$ 7,6 bilhes.39

5. O Debate e a Crtica aos Mecanismos de Crdito Dirigido e de Poupana Compulsria

H um amplo debate em torno do papel desempenhado pelo crdito dirigido e pelos fundos de poupana compulsria no pas. Estudos do Banco Central, por exemplo, responsabilizam as linhas de crdito dirigido para a habitao e a agricultura com taxas diferenciadas
38

Pela gesto operacional dos recursos, as instituies nanceiras tinham assegurado uma taxa de administrao de 2% sobre o patrimnio lquido do fundo respectivo e apropriada mensalmente (Lei 7.827/1989, artigo 17). Como o patrimnio dos fundos cresceu, a sistemtica de clculo e apropriao da taxa de administrao foi modicada de 2% para 3% do patrimnio lquido, a partir de 1995 (Lei 9.126, de 10 de novembro de 1995), mas limitada a 20% dos repasses efetuados pela Secretaria do Tesouro Nacional, a partir da Medida Provisria 2.199-14, de 24 de agosto de 2001 (artigo 13). 39 Para um panorama dos uxos e estoque dos fundos constitucionais (1995-2006), ver Cintra (2008), Deos (2007), Almeida et al. (2006), Matos (2006a e 2006b) e Carvalho (2002).

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pelos elevados patamares de juros predominantes na economia brasileira e por inecincias alocativas de recursos. O argumento central pode ser resumido da seguinte forma: como o crdito direcionado apresenta taxa de juros menor, os bancos teriam de compensar esta perda relativa, onerando o crdito livre. Assim, uma parcela relevante do spread dos emprstimos bancrios desse segmento seria explicada pela existncia de operaes obrigatrias efetuadas com taxas de juros inferiores taxa de equilbrio , que implicariam perdas, as quais deveriam ser recompostas por meio de maiores taxas de juros nas operaes da carteira livre, em que os bancos tm capacidade de formar preos. Segundo Costa e Nakane (2005, p. 41): a componente de subsdio cruzado responde, em 2001, por 7,57% do spread das operaes livres (crditos no direcionados), dos quais 5,02% so relativos s operaes obrigatrias de crdito imobilirio e 2,55% so referentes s operaes com crdito rural obrigatrio.40 Para Arida (2005, p. 208), haveria quatro reas em que se pode buscar mais ecincia nos mecanismos compulsrios: governana, gesto estatal, precicao e eliminao de distores alocativas. Resumidamente, tais fundos, sobretudo os maiores, FAT e FGTS, so administrados por conselhos curadores tripartites, compostos por representantes dos trabalhadores, dos empregadores e do governo. A composio desses conselhos, de inspirao getulista, deveria ser modicada [Arida (2005, p. 208)]. Os recursos so geridos por instituies nanceiras controladas pela Unio,
mas o sistema poderia ser aprimorado se assegurasse ao trabalhador liberdade para escolher o administrador de seu FGTS e institusse leiles em que instituies nanceiras privadas competiriam pela aplicao dos recursos do FAT ou do FGTS em setores ou atividades pr-selecionados. Essas modicaes atenuariam os efeitos do monoplio exercido pela CEF e pelo BNDES e reduziriam o escopo de presso dos grupos de interesse [Arida (2005, p. 209)].
40

Em 10 de novembro de 2004, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, reproduziu esses mesmos argumentos em uma apresentao no Conselho de Desenvolvimento Econmico e Social, sugerindo que a existncia de taxas de juros diferenciadas nos crditos direcionados limitava a operacionalidade da poltica monetria.

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Sobre a precicao, arma:

No temos hoje coerncia nos custos de nanciamentos de longo prazo lastreados pelos mecanismos compulsrios. Dois emprstimos de mesmo prazo feitos pelo BNDES e pela CEF para tomadores de risco de crdito estritamente equivalentes tm custos diferentes, mesmo que o ganho no bem-estar da sociedade deles resultante seja o mesmo. que um desses emprstimos regido pela TJLP e o outro pela TR, e no h regra que compatibilize os dois ndices. Alm da falta de coerncia, ambos os ndices tm sido xados em valores inferiores ao custo de oportunidade dos recursos [Arida (2005, p. 209-210)].

Por conseguinte,
a poupana dos trabalhadores depositada no FGTS tem rendido menos que uma aplicao nanceira de risco equivalente, prejudicando os trabalhadores em benefcio dos tomadores de emprstimos da CEF. De outro, o custo dos emprstimos concedidos tanto pelo BNDES como pela CEF tem sido sistematicamente inferior taxa Selic ou ao custo do dinheiro no curtssimo prazo. Isso reduz a potncia da poltica monetria em comparao com uma situao alternativa, em que a taxa Selic afetasse tambm os crditos oriundos da CEF e do BNDES. Como consequncia, a taxa Selic necessria para viabilizar uma determinada meta inacionria tem de ser maior do que seria se os crditos da CEF e do BNDES tivessem seu preo xado de forma no subsidiada [Arida (2005, p. 210)].41

Diante desse diagnstico, o autor prope modicar o clculo da TJLP para precicar os emprstimos oriundos do FAT e do FGTS. A TJLP seria determinada de acordo com o sinal enviado pelo mercado sobre a taxa de juros de longo prazo em reais vigente em ttulos do Tesouro Nacional [Arida (2005, p. 211)], por exemplo, a rentabilidade dos ttulos longos indexados ao ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), calculado pela Fundao Getulio Vargas,42 emitidos pelo Tesouro. Assim, a TJLP passaria a se
41

Nesse aspecto, retoma os argumentos dos estudos do Banco Central para o crdito dirigido aos setores imobilirio e agrcola e as repercusses na poltica monetria. 42 O IGP-M/FGV analisa as mesmas variaes de preos consideradas no IGP-DI/FGV, ou seja, o ndice de Preos por Atacado (IPA), que tem peso de 60% do ndice, o ndice de Pre-

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comportar de fato como uma taxa de longo prazo, reetindo a credibilidade do Banco Central e a conana dos investidores na qualidade do crdito do Tesouro Nacional. Tanto a independncia do Banco Central quanto redues da dvida do Tesouro como propores do Produto Interno Bruto (PIB) reduziriam a TJLP. Variaes na taxa Selic, por sua vez, provocariam variaes na TJLP, de acordo com o efeito que causassem na estrutura a termo da taxa de juros. O spread de um emprstimo de longo prazo feito pelo BNDES ou pela CEF reetiria o risco do tomador em relao ao risco do Tesouro. A proposta tambm coerente com o aval concedido pelo Tesouro aos depsitos do FGTS: a remunerao do trabalhador se tornaria idntica quela que ele obteria se adquirisse um ttulo de longo prazo emitido pelo Tesouro [Arida (2005, p. 212)].

Arida (2005, p. 213) sugere ainda

zerar a alquota do PIS, de imediato ou conforme um cronograma previamente anunciado. Isso equivaleria a uma reduo da carga scal sem perda da capacidade de custear as despesas da Unio. O efeito da proposta seria apenas fazer cessar novos aportes de recursos para o FAT, passando sua evoluo patrimonial a depender da balana entre gastos e retornos dos depsitos anteriormente feitos no BNDES.

Isso tenderia a reduzir as distores alocativas causadas pelos mecanismos de nanciamento compulsrio (no caso do FGTS, a remunerao dos depsitos pela TJLP tenderia a reduzir a informalidade no mercado de trabalho). Com isso, haveria uma reduo da carga tributria; da taxa Selic necessria ao cumprimento de uma determinada meta inacionria; equalizariam os custos dos emprstimos do BNDES e da CEF; e aumentaria a ecincia da alocao de emprstimos de longo prazo [Arida (2005, p. 213-214)]. O prprio autor, no entanto, expressa preocupaes com eventuais repercusses de suas propostas sobre os novos investimentos.
os ao Consumidor (IPC), que tem peso de 30% e o ndice Nacional de Custo de Construo (INCC), representando 10% do IGP-M. O que difere o IGP-M/FGV e o IGP-DI/FGV que as variaes de preos consideradas pelo IGP-M/FGV referem-se ao perodo do dia vinte e um do ms anterior ao dia vinte do ms de referncia e o IGP-DI/FGV refere-se a perodo do dia um ao dia trinta do ms em referncia.

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Na tica estrita dos que se beneciam do atual sistema, o efeito negativo, pois as propostas reduziriam o montante dos recursos disposio do BNDES e aumentariam o custo de novos emprstimos tanto da CEF como do BNDES. Em compensao, as propostas reduziriam a taxa de juros de curto prazo, aumentariam a ecincia da economia e fariam crescer a formao de capital lastreada nos mecanismos voluntrios de poupana [Arida (2005, p. 214)].

Assim, para esses autores Costa e Nakane (2005), Costa e Lundberg (2004) e Arida (2005) , as instituies nanceiras pblicas especializadas (BNDES, CEF, BB, BNB e Basa), em vez de contribuir, inibem o desenvolvimento do mercado de crdito domstico de longo prazo e, consequentemente, o dinamismo da economia nacional. Advoga-se, ento, a extino dos mecanismos de crdito direcionado e de poupana compulsria, sem indicar suas possveis consequncias.
Na ausncia desses instrumentos, acredita-se que o mercado imediatamente responder, atendendo plena e satisfatoriamente a demanda que estava insatisfeita. Como a quase totalidade do crdito direcionado satisfeita por bancos pblicos, h tambm, implcita ou explicitamente, a ideia de que essas instituies deixariam, de alguma forma, de cumprir esse papel ou seriam simplesmente eliminadas [Torres Filho (2006, p. 45)].

De todo modo, a introduo da TJLP/IGP-M, sugerida por Arida (2005), constituindo uma estrutura a termo de taxa de juros, formada pelo mercado privado domstico, possibilitaria o m do monoplio das instituies nanceiras pblicas sobre o acesso direto aos recursos de poupana compulsria, vale dizer, a privatizao do gerenciamento dos recursos do FAT, FGTS e, no limite, dos fundos constitucionais. Uma vez que deixariam de existir subsdios nos novos contratos, no haveria mais razes para que os bancos privados no pudessem disputar com o BNDES, a CEF, o BB, o BNB e o Basa a gesto das novas aplicaes dos recursos em setores ou atividades pr-selecionadas. O procedimento sugerido para administrar a concorrncia entre os vrios agentes pblicos e privados seria a rea-

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lizao de leiles, sem indicaes claras sobre sua operacionalidade [Torres Filho (2005, p. 34)]. A implementao da proposta de Arida (2005) resultaria em impactos amplos e imediatos sobre as instituies nanceiras pblicas, sobretudo no BNDES e na CEF. Essas instituies perderiam parcela importante de suas fontes de recursos.
A reduo a zero da alquota do PIS sustaria, de forma permanente, a entrada de recursos da principal fonte do BNDES. O aporte do FAT Constitucional sempre foi importante para o Banco por dois motivos. uma fonte estvel e garantida de recursos, que historicamente vem mantendo um volume de entradas superior ao de pagamentos. Ademais, o FAT Constitucional a principal fonte permanente do Banco, ou seja, corresponde a um quase-capital, na medida em que no h previso de amortizaes ordinrias [Torres Filho (2005, p. 35, grifo no original)].

Da mesma forma, as transformaes sugeridas na remunerao do FGTS tenderiam a eliminar a capacidade da CEF de usar um instrumento de incentivo ao investimento em infraestrutura urbana e habitao popular e alocao diferenciada de recursos de longo prazo. Ademais, no h qualquer indicao na proposta sobre o nanciamento das obrigaes correntes do seguro-desemprego e do abono salarial, includas entre as atribudas ao FAT. Se essas atribuies forem mantidas, o Fundo e o BNDES estariam, ao longo do tempo, condenados a desaparecer [Torres Filho (2006, p. 46)]. Isso implicaria uma mudana radical na nalidade e na alocao dos recursos do FAT. Entretanto, deve-se lembrar que
o propsito principal do Fundo a gerao de emprego e o apoio ao desenvolvimento nacional, no a maximizao do retorno de seus ativos. Ele tambm responsvel pelo nanciamento do seguro-desemprego, um instrumento social compensatrio extremamente importante [Torres Filho (2005, p. 36)].

Juntamente com o FGTS, reduzem os impactos das oscilaes da dinmica econmica sobre o bem-estar de uma parte considervel da populao trabalhadora.

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Salienta-se ainda que a TJLP/IGP-M, proposta por Arida (2005) para os novos contratos, teria o efeito imediato de elevar substancialmente as taxas de juros do Sistema BNDES/FAT e CEF/FGTS, com impactos deletrios nos investimentos apoiados por esses recursos, sobretudo os investimentos na expanso industrial, na infraestrutura econmica, no saneamento bsico e na habitao popular. Empresas e governos que utilizam esses recursos para nanciar seus investimentos cariam sujeitos tanto reduo da disponibilidade de recursos como ao aumento e instabilidade dos custos dos novos emprstimos, deprimindo a formao de capital no pas. Deagrar uma reduo da taxa de investimento em um pas, como o Brasil, que vem apresentando baixas taxas de crescimento h vrios anos, no parece, ao contrrio do que arma Arida (2005), um mal menor, principalmente quando se revela desnecessrio. Torres Filho (2005, p. 40) defende que
a partir do momento em que a poltica monetria deixe de ser severamente restritiva e o cenrio externo continue positivo, o crescimento econmico tender a ser maior, abrindo espao para o desenvolvimento de um mercado privado mais profundo.

No mesmo sentido, Barros (2007, grifo MAMC) argumenta que a convergncia das taxas de juros domsticas com as internacionais e a formao de uma curva de juros de longo prazo, denominada em moeda nacional e sem nenhuma proteo contra inao e utuao da taxa de cmbio, ampliam os horizontes atividade econmica e resultaro
no aumento da oferta de crdito de prazos mais longos via instituies nanceiras privadas e mercado de capitais. (...) Com taxas de juros nominais abaixo de 10% ao ano, uma nova revoluo ser iniciada, agora no mercado de crdito de hipotecas, segmento em que estamos ainda na rabeira do mundo em desenvolvimento. E isso vai acontecer sem a necessidade da criao de mecanismos ociais, fora do mercado privado de crdito, como foi o caso de nossa experincia frustrante com o Sistema Financeiro da Habitao (SFH). A participao do governo dever ser complementar do mercado, principalmente nos seg-

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mentos de menor renda e na garantia de liquidez na parte mais longa dos emprstimos hipotecrios.

Em resumo, para Costa e Lundberg (2004), Costa e Nakane (2005) e Arida (2005), os programas de crdito dirigido e das instituies especializadas, particularmente o crdito de longo prazo, parecem ter obstaculizado a expanso dos mercados de crdito privado, pois restringiram a habilidade dos investidores para alocar livremente seus portfolios, ao mesmo tempo em que limitaram o papel exercido pela taxa de juros de curto prazo (Selic). Esses autores parecem desconsiderar as razes que levaram o Estado brasileiro a bancar o crdito de longo prazo e a inabilidade do sistema nanceiro nacional para alongar prazos mesmo em contextos de relativa estabilidade da economia (como no perodo de 19661973 e 20042007). Parecem sugerir que o alongamento dos prazos seria uma tendncia natural em um sistema nanceiro desregulamentado e orientado pelo mercado. A despeito das modicaes estruturais ocorridas nos mercados nanceiros privados a partir dos anos 1980, criando novos instrumentos de crdito, o papel do Estado continua relevante na mobilizao de recursos a serem canalizados para setores e atividades de elevado retorno social, seja em mbito domstico, seja em mbito internacional.

6. Consideraes Finais
A ausncia de mecanismos ecazes de direcionamento voluntrio de crdito para setores prioritrios condiciona a deciso dos governos de manter esquemas de direcionamento de parcela dos recursos captados pelos bancos e mecanismos de poupana compulsria. Ademais, as instituies nanceiras pblicas
so, por sua prpria natureza, mecanismos de direcionamento de crdito. Seu objetivo principal reduzir o custo nanceiro de projetos prioritrios para o governo, quer fazendo uso de suas captaes em mercado, quer utilizando fundos scais ou parascais [Torres Filho (2006, p. 46)].

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A consecuo do objetivo de fomento requer, muitas vezes, a concesso de emprstimos a agente com baixa capacidade de pagamento (pequenas empresas e produtores, governos de regies carentes etc.). Vale dizer, o crdito de fomento tende a ser, em geral, mais arriscado que o crdito concedido segundo os critrios de mercado. Dessa forma, as decises no podem ser orientadas exclusivamente pelos critrios de rentabilidade dos investimentos, mas, se excessivamente concentradas no fomento, podem deteriorar a carteira de crdito do fundo. Haveria, ento, de tentar conciliar minimamente esses objetivos para preservar os recursos, uma vez que imprescindveis para o nanciamento dos investimentos. A gesto adequada, nesse caso, parece indicar a manuteno da rentabilidade do fundo, com emprstimos a baixo custo para o tomador. No caso dos fundos parascais, o pagamento dos benefcios coloca-se como outro objetivo a ser contemplado, tornando mais complexa a tarefa dos gestores. A incorporao da relevncia desses fundos de poupana compulsria e das instituies de nanciamento ao desenvolvimento ao debate parece necessria mesmo para traarem diretrizes visando ao seu aperfeioamento. Propor a extino dos fundos sob a alegao de que as contribuies compulsrias oneram as empresas, elevando o custo-pas, bem como a privatizao das instituies pblicas de fomento, parece excessivamente simplista, uma vez que no leva em conta nem os benefcios sociais (empregos gerados e outros) provenientes das aplicaes desses recursos, nem o papel desempenhado por essas instituies. Procurou-se, portanto, mostrar o papel imprescindvel das instituies nanceiras pblicas de fomento e dos fundos de poupana compulsrios na oferta de crdito de longo prazo no pas. Todavia, no parece factvel concentrar nas instituies nanceiras federais (especialmente no BNDES) a tarefa de nanciar os novos investimentos. Nem parece vivel contar maciamente com emprstimos externos, dada a instabilidade dos uxos internacionais de capitais. Isso signica que formas de nanciamento do investimento e da produo tero de ser encontradas na prpria economia brasileira e, para isso, preciso dar funcionalidade ao sistema nanceiro domstico. O pas conta com bancos ecientes como empresas, mas de98

cientes no nanciamento da atividade produtiva, oferecendo volumes insucientes de recursos a preos extorsivos. Vale dizer, haveria de estimular o aumento do crdito privado de longo prazo de base domstica e a expanso do mercado de capitais (complementados pela ampliao do investimento direto estrangeiro). Torna-se relevante, ento, recolocar o debate sobre a congurao de um novo padro pblico e privado de nanciamento domstico.

Referncias
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Captulo 3

As Instituies Financeiras de Fomento e o Desenvolvimento Econmico: As Experincias dos EUA e da China1

Marcos Antonio Macedo Cintra*

Este estudo est associado com a pesquisa O Brasil na era da globalizao: condicionantes domsticos e internacionais ao desenvolvimento, elaborada no Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp), sob a coordernao do professor Ricardo Carneiro, com o apoio do BNDES. * Professor do IE/Unicamp, pesquisador do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico (CNPq).

1. Introduo
ste trabalho procura discutir o papel desempenhado pelas instituies nanceiras de fomento, com destaque para o tipo de propriedade, o funding das suas operaes e os instrumentos de direcionamento de crdito e de taxa de juros. O texto est dividido em quatro sees, incluindo esta breve introduo. Na segunda, discutem-se as principais instituies especializadas pblicas ou com patrocnio governamental nos Estados Unidos (EUA), as quais tm seu funding apoiado em nanciamentos de mdio e longo prazos, por meio da emisso de ttulos frequentemente com garantia do governo, e em recursos scais. Destaca-se que, mesmo no amplo e profundo mercado nanceiro americano, persistem inmeras agncias de fomento, congurando um sistema pblico de suporte ao comrcio exterior, a setores com maior diculdade de levantar recursos no mercado privado (agricultura, pequenas e mdias empresas, habitao etc.) e um sistema de garantia aos emprstimos em mbito federal (habitao, agricultura). Na terceira, realiza-se um panorama do sistema nanceiro chins, majoritariamente pblico. O setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com cobertura nacional, estritamente regulamentado, gerencia a poupana das famlias e das empresas e fornece grande parte do nanciamento das corporaes pblicas e privadas , desempenhando papel decisivo no acelerado processo de crescimento do pas. As autoridades chinesas utilizam diferentes instrumentos de direcionamento de crdito. Nas consideraes nais, salienta-se que o nanciamento pequena e mdia empresa, aos setores estratgicos, infraestrutura, ao comrcio exterior, atividade agrcola e construo civil tem sido solucionado por pases desenvolvidos e em desenvolvimento por meio da montagem de um sistema de crdito especco.2
2

Para uma discusso de aspectos tericos e histricos das instituies pblicas e de fomentos ver Crdito pblico e desenvolvimento econmico: a experincia brasileira, de Marcos Antonio Macedo Cintra, neste volume. Para um panorama do papel dos bancos pblicos e de desenvolvimento na Alemanha, Japo, Coreia e ndia, ver Cintra (2007).

111

2. O Papel das Principais Agncias Federais Americanas

A forma de interveno do Estado americano no mercado de crdito se alterou bastante desde a Grande Depresso (19291933).3 Nesse momento, zeram-se necessrias medidas que garantissem a oferta de crdito aos setores considerados estratgicos na gerao de emprego e na recuperao econmica. Datam desse perodo instituies como Federal Home Loan Bank System, Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Housing Administration (FHA), responsveis por manter em funcionamento o sistema de nanciamento residencial mediante o desenvolvimento de um mercado secundrio para as hipotecas. tambm de 1934 a criao do Eximbank para nanciar as exportaes americanas. Todavia, o apoio a determinados segmentos do mercado passou cada vez mais a ser realizado por meio de esquemas de garantias e menos via crdito direcionado. A vantagem dos mecanismos de garantia recai principalmente sobre o aspecto scal. Com base nas garantias, os recursos somente so utilizados em casos de inadimplncia; assim, as agncias garantidoras podem apoiar um maior volume de operaes do que se fossem agir como credoras, dado seu oramento.4 Ademais, a contratao do seguro proporciona ganhos com a cobrana dos prmios. As agncias americanas podem ser classicadas em dois tipos: as pblicas e as conhecidas como government-sponsored enterprises (GSE) empresas patrocinadas pelo governo.5 Essas ltimas agncias federais emitiram aes, passando, assim, por um processo de
3

Sobre as polticas implementadas durante o New Deal, ver Mazzucchell (2009). Para as transformaes no sistema nanceiro americano aps a Segunda Guerra Mundial, ver Braga e Cintra (2004). 4 Todavia, o resgate das agncias Fannie Mae e Freddie Mac, em setembro de 2008, explicitou a elevada alavancagem potencial dessas operaes. Com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes, as duas companhias carregavam por meio da emisso de dvida (Fannie Mae, US$ 800 bilhes, e Freddie Mac, US$ 740 bilhes) ou deram garantias a ttulos hipotecrios (RMBS) no valor de US$ 4,6 trilhes, o que representava 38% dos crditos hipotecrios nos EUA e o equivalente a 32% do Produto Interno Bruto (PIB), estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008. 5 Sobre as GSE, no perodo recente, ver Greenspan (2004).

112

privatizao, a despeito de conservarem suas funes pblicas. As GSE no possuam garantias explcitas nem repasses do Tesouro, mas a importncia de suas atividades para o governo federal criou a conveno entre os agentes nanceiros de que o Tesouro as socorreria em caso de desequilbrios patrimoniais (como ocorreu com Fannie Mae e Freddie Mac em setembro de 2008). A existncia dessas garantias implcitas permitia custos mais baixos na captao de recursos junto ao mercado, sua fonte principal de funding. As agncias Federal Housing Administration (FHA) e Ginnie Mae permaneceram pblicas, com acesso a recursos oramentrios, estando voltadas para operaes de nanciamento residencial junto aos segmentos de menor renda da populao americana. Outras instituies, inclusive as que operavam diretamente no mercado de crdito, tambm se mantiveram como agncias ou bancos federais, com a funo de atender segmentos sociais e atividades econmicas cujos riscos limitavam a expanso por meio de nanciamentos privados. Entre essas instituies destacam-se: Eximbank, Small Business Administration, Farm Credit System, Federal Financing Bank (FFB) e o programa do desenvolvimento rural do Departamento de Agricultura. O funding dessas instituies pode tanto permanecer exclusivamente pblico, por meio de operaes de repasse do Tesouro, como totalmente privado, mediante captaes nos mercados de capitais. A Tabela 1 traz a evoluo dos ativos das principais instituies pblicas ou quase-pblicas em operao nos EUA. Essas agncias federais possuam ativos de US$ 7,7 trilhes em dezembro de 2007, o equivalente a 12,6% do estoque de ativos nanceiros da economia americana. Detalham-se abaixo as principais funes e o funding de algumas dessas instituies.

113

Tabela 1 Ativos das Principais Instituies de Crdito Direcionado dos EUA (1996 a 2008)
(Em US$ Bilhes)
FFB EXIMBANK FHA (a) GSE MORTGAGE POOLS (b) GSE (c) SMALL BUSINESS

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (d)

64,2 51,4 47,3 44,6 44,1 43,8 40,1 36,5 30,0 28,3 33,2 34,7 -

12,0 12,9 13,5 17,7 17,1 15,3 15,5 14,1 15,6 11,8 9,3 7,7 -

475,0 508,0 544,0 555,5 563,0 490,0 469,0 416,0 396,0 -

1.711,7 1.826,3 2.019,0 2.293,5 2.493,2 2.831,8 3.158,6 3.326,7 3.374,6 3.541,9 3.837,3 4.463,7 4.761,5

989,2 1.100,8 1.405,8 1.723,2 1.965,0 2.309,4 2.549,4 2.794,4 2.882,9 2.819,4 2.872,9 3.182,1 3.393,9

16,2 17,3 15,9 16,2 16,1 14,3 13,4 6,4 10,6 11,9 13,1 14,5 -

Fonte: Federal Reserve, Flow of Funds (September, 18 2008, Tab.L.124 e L.125), FFB, Eximbank, Small Business (http://www.sba.gov/idc/groups/public/ documents/sba_homepage/serv_abtsba_bud_fy07_highlight.pdf, p.17). Notas: a) No caso da FHA, os dados se referem ao volume de crdito segurado pela instituio e no seus ativos; b) Inclui Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac, Farmer Mac e Farmers Home Administration; c) Inclui Federal Home Loan Banks, Fannie Mae, Freddie Mac, Federal Agricultural Mortgage Corporation, Farm Credit System, Financing Corporation e Resolution Funding Corporation. A Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) est incluida at sua completa privatizao no quarto trimestre de 2004; d) Valores do segundo trimestre de 2008.

Federal Financing Bank (FFB)

O Federal Financing Bank (FFB) foi criado em 1973 com objetivo de apoiar os programas governamentais das agncias federais, fun114

cionando como intermedirios nanceiros do Tesouro Nacional. Alm das agncias, o FFB est autorizado a operar com agentes privados, desde que os contratos de crdito sejam garantidos pelo governo federal. A intermediao do FFB permite que as agncias reduzam o custo de captao de recursos. Antes de sua criao, as diversas agncias nanciavam suas operaes ativas por meio da venda ao pblico de pooled loan assets, conhecidos como certicates of benecial ownership, os quais, a despeito da garantia do governo, pagavam altas taxas de juros por causa do reduzido volume e da falta de familiaridade dos investidores. O Banco capta recursos taxa de juros dos ttulos da dvida pblica americana de mesma maturidade, acrescida de um prmio de liquidez. Fica vedada instituio a prtica juros menores do que essa taxa de referncia. Em geral, o spread situa-se em 1,25% sobre a taxa bsica (federal funds rate). Tambm foi eliminada a necessidade de as agncias acumularem recursos nanceiros, uma vez que no existem restries por parte do FFB em relao ao volume e maturidade dos crditos. Essa capacidade tem origem no tipo de funding do Banco. Os recursos da instituio provm totalmente do Tesouro em condies sempre compatveis ao seu ativo. Desde que os programas das agncias tenham sido aprovados pelo Tesouro e os tomadores privados obtenham garantias do governo, o FFB ter fundos sucientes para cobrir a demanda de crdito desses agentes. Assim, o Banco no incorre em riscos de crdito, porque todas as operaes so garantidas pelo governo ( exceo dos crditos tomados pelo U.S. Postal Service), e em riscos de liquidez, uma vez que seu funding sempre compatvel com sua estrutura ativa. Aos tomadores, ainda dada a opo de liquidar o contrato antes do prazo estabelecido, isto , de realizar pr-pagamento. Pode ser escolhida uma forma de pr-pagamento antes da realizao do contrato. Na escolha do market-value repurchase privilege, o tomador poder recomprar sua dvida em qualquer momento no valor estabelecido pelo mercado de dvidas no pagas (determinadas pelo Tesouro) em consonncia com sua maturidade. Por outro lado, o xed-price prepayment privilege permite que o tomador liquide o crdito a qualquer momento ou depois do perodo preestabelecido em contra115

to, ao par ou ao par mais um prmio. Esse pr-pagamento ser oferecido ao tomador com um custo adicional, equivalente ao spread que o Tesouro determinar para uma taxa xa. Entre as agncias nanciadas pelo FFB encontram-se a Rural Utilities Service (Departamento de Agricultura), General Services Administration, U.S. Postal Service, Foreign Military Sales (Departamento de Defesa), Small Business Administration, Federal Railroad Administration (Departamento de Transporte), entre outras. Apesar da importncia do FFB para as agncias federais, medidas de controle de gastos pblicos e de ajustamento dos mecanismos de crdito federal, por meio do Balanced Budget and Emergency Decit Control Act de 1985 (conhecido como Gramm-Rudman-Hollings Act), do Consolidated Omnibus Budget Reconciliation Act de 1985 e do Federal Credit Reform Act de 1990, proibiram ou desincentivaram nanciamentos do FFB aos crditos que so totalmente garantidos pelas agncias federais. Dessa forma, a carteira de crdito do Banco vem se contraindo. Os ativos do Federal Financing Bank caram de US$ 64,2 bilhes, em 1996, para US$ 34,7 bilhes, em 2007 (ver Tabela 1).

Export and Import Bank (Eximbank)

Institudo em 1934, como uma subsidiria da Reconstruction Finance Corporation,6 a funo do Eximbank tem sido a de promover as exportaes americanas. Com esse propsito, a instituio tem desenvolvido dois tipos de atividades: o fornecimento de seguro e garantia dos emprstimos privados s exportaes e a concesso de crdito direto a taxas de juros inferiores s do mercado. Para emprstimos com maturidade acima de cinco anos, o Eximbank forne6

Criada em 1931, como fonte emergencial de nanciamento para as empresas solventes que no conseguiam levantar recursos no mercado. Os emprstimos dessa agncia governamental eram concedidos com prazos mdios superiores a cinco anos, com taxas de juros abaixo das de mercado. A RFC funcionou ativamente nos anos de recuperao, durante o esforo de guerra e de reconverso do ps-guerra, direcionando crdito para os setores prioritrios. Em 1953, foi extinta por presses dos bancos privados, pois consideravam desnecessria a atuao de uma agncia pblica no mercado de crdito [Freitas e Schwartz (1992, p. 21)].

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ce a garantia; para os nanciamentos com maturao de curto e mdio prazo opera por meio da Foreign Credit Insurance Association (FCIA), uma subsidiria que inclui a participao de algumas companhias de seguro privadas. Alm do nanciamento exportao, o Eximbank possui linha de crdito para capital de giro: pre-export nancing ou working capital guarantees. A exposio a risco da instituio concentrada no setor de transporte areo, seguido pelos negcios de gs, petrleo e energia. Os contratos geralmente tm taxas de juros xas e menores que as exigidas nos mercados privados de crdito, cobrindo at 85% da operao de exportao. Entretanto, as atividades do Eximbank no concorrem com os mercados privados, uma vez que so desenvolvidas nos segmentos cujos riscos no seriam assumidos pelos agentes privados. A estrutura passiva do Banco formada principalmente por fontes chamadas de intragovernamentais, das quais se destacam os recursos do Tesouro. Em 2006, o conjunto de obrigaes do Eximbank junto ao Tesouro representava 82,7% de seu passivo, e os outros 17,3% eram compostos por captaes junto ao pblico. Os certicados de pagamento so o principal meio de obteno de recursos fora do Tesouro. Em 2007, os ativos do Eximbank somavam US$ 7,7 bilhes (ver Tabela 1).

Small Business Administration (SBA)

Foi criada em 1953 para atender s necessidades de nanciamento de longo prazo das pequenas empresas que enfrentavam diculdade de acesso ao mercado bancrio. Em sua origem, essa instituio recebeu as atribuies da recm-extinta Reconstruction Finance Corporation de conceder crdito direto s empresas. Nas duas primeiras dcadas de funcionamento, a SBA participava diretamente da concesso dos recursos, partilhando-os com os bancos. Desde 1970, a concesso de garantia aos emprstimos tornou-se a forma preferencial de atuao dessa entidade. Sob esse programa, os ban117

cos recebem garantia de 90% do principal e dos juros nas operaes de capital de giro (prazo de at sete anos) e investimento (at 25 anos) das empresas que enfrentam diculdades para obter crdito. A responsabilidade pela seleo do tomador e pela avaliao delegada aos bancos [Freitas e Schwartz (1992, p. 70)]. A instituio tambm conta com programas especcos voltados aos veteranos de guerra (Ofce of Veterans Business Development), aos nativos americanos (Ofce of Native American Affairs), s mulheres (Ofce of Womens Business Ownership, OWBO), aos jovens e a outras minorias. O objetivo de tais programas a equiparao de oportunidades desses segmentos sociais na criao de seus prprios negcios, percebidos como meio de ascenso social. A SBA responsvel ainda pela contratao de nanciamentos aos cidados prejudicados por catstrofes naturais. Por meio de emprstimos dos SBAs Disaster Recovery Centers, as famlias podem obter recursos para reconstruo de residncias destrudas, assim como os proprietrios de negcios de qualquer porte, no se restringindo s pequenas empresas. Alm de imveis, os emprstimos se aplicam reposio de mquinas, equipamentos e estoques das atividades atingidas. O funding da instituio composto por recursos do Tesouro e por captaes junto ao pblico. A participao dessa ltima fonte no passivo elevou-se ao longo da primeira dcada do sculo XXI. Entre 1996 e 1998, no passavam de 0,3% das captaes totais, mas chegou a 14,3% em 2006, depois de ter atingido nvel de 26% em 2003. Os ativos da SBA somaram US$ 14,5 bilhes em dezembro de 2007 (ver Tabela 1).

Farm Credit System (FCS)

O FCS foi criado em 1916 com objetivo de nanciar as atividades agrcolas. Atualmente, consiste numa GSE, ou seja, de propriedade privada, com aes negociadas em Bolsa de Valores, mas mantm carter pblico em suas funes. Os nanciamentos providos pela instituio esto relacionados aquisio de imveis rurais,
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necessidade de recursos para a produo, comercializao e exportao. O Sistema composto por mais de 100 instituies entre bancos e associaes. Os cinco Farm Credit Banks7 provm fundos para as Associaes de Crdito Agrcola (Agricultural Credit Association, ACA), que podem ou no possuir subsidirias,8 e para as Federal Land Credit Associations (FLCA). Enquanto as FLCA concedem nanciamentos apenas de longo prazo, as ACA geram operaes de curto, mdio (por meio das Production Credit Associations) e longo prazos (por meio das FLCA). Em 2004, os emprstimos de longo prazo correspondiam por 54,6% do estoque total. O Agricultural Credit Bank (ACB ou Agribank), de abrangncia nacional, alm de nanciar cooperativas agrcolas,9 tambm alavanca recursos para operaes de exportao e importao e servios nanceiros internacionais. Em 2005, o FCS administrava um estoque de crdito de US$ 106,3 bilhes. O funding do FCS consiste na emisso de ttulos de dvida por meio de uma instituio especca, a Federal Farm Credit Banks Funding Corporation. Essa instituio responsvel pela relao estabelecida entre o FCS e o mercado de capitais, ao concentrar atividades de disclosure e pronunciamentos pblicos. Auxilia tambm na gesto de riscos patrimoniais, fornecendo orientaes a respeito da variedade de mecanismos de funding (administrao de passivo). Como exigido pelo Farm Credit Act (1933), a obteno de recursos pelo FCS deve ter aprovao do rgo regulador, a Farm Credit Administration (FCA).10 Os ttulos emitidos pelo FCS no so ga7

So eles: AdFirst (com ativos de US$ 20,5 bilhes em 2005), Agribank (US$ 36,86 bilhes), CoBank (US$ 33,8 bilhes), Texas (US$ 11,3 bilhes) e U.S. AgBank (US$ 18,16 bilhes). 8 As ACA so denominadas de parent company quando possuem pelo menos duas subsidirias: Production Credit Association (PCA) e Federal Land Credit Association (FLCA). Apesar de juridicamente serem consideradas instituies diferentes, ACA, PCA e FLCA operam de maneira integrada na gerao de nanciamentos. As trs instituies possuem acordos de garantia das obrigaes umas das outras, dando seus respectivos ativos como contrapartida. Ademais, possuem participaes de capital cruzadas entre si, mantendo conselhos de administrao e gesto comuns. Sob o Farm Credit Act (1933), as FLCA esto isentas de pagamento de impostos federais. 9 Responde pelos emprstimos de cinco grandes ACA localizadas em Nova York, New Jersey, Connecticut, Rhode Island, Maine, Massachussetts, New Hampshire, Vermont, Alaska, Oregon, Washington, Montana e Idaho. 10 Tambm esto sob superviso da FCA outras instituies ligadas ao nanciamento de atividades agrcolas, tais como Federal Credit System Credit Banks Funding (ou apenas Funding Corporation), Federal Agricultural Mortgage Corporation (ou Farmer Mac), Farm Credit

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rantidos pelo governo americano, mas em funo da importncia e do carter pblico do sistema, possvel armar que os mercados de capitais reconhecem a existncia de garantias implcitas dvida dos agentes pertencentes ao FCS.

USDA Rural Development

Em 1994, foi criado o USDA Rural Development por meio da juno de diferentes agncias e programas do Departamento de Agricultura. Dessa maneira, a Rural Electrication Administration (REA) e a Farmer Home Administration (FmHA), importantes agncias na ampliao da rede de energia eltrica nas zonas rurais e no combate pobreza rural, deixaram de existir, sendo substitudas por programas do USDA Rural Development reunidos no Electric, Utilities e Water & Enviromental Programs. O governo de George W. Bush enfatizou a necessidade de maior cobertura de telecomunicaes s reas rurais, instituindo os Telecommunication Programs. O estoque de crdito dessa agncia somava US$ 86 bilhes em 2007.

Federal Agricultural Mortgage Corporation (Farmer Mac)

Foi criada pelo Agricultural Credit Act de 1987 com objetivo de prover liquidez ao mercado secundrio de hipotecas rurais (propriedade e residncia rural). A Farmer Mac consiste em uma companhia privada, com aes negociadas em Bolsa, mas conserva alguns aspectos pblicos no sistema de crdito imobilirio para proprietrios
Finance Corporation of Puerto Rico, Farm Credit Leasing Services Corporation (ou apenas Leasing Corporation), Farm Credit Financial Partners, Inc. e FCS Building Association. Desde o New Deal (1933-1939), o governo americano reconheceu a especicidade da agricultura no mbito das relaes capitalistas avanadas e implementou normas de interveno permanentes de proteo e estmulo atividade agrcola, tais como nanciamento diferenciado, estoques reguladores, preos mnimos, seguros das colheitas, racionalizao do uso do solo e gerao e transferncia de tecnologia.

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rurais (GSE). A instituio est sob superviso da Farm Credit Administration (FCA) por meio do Ofce of Secondary Market Oversight (OSMO). Suas funes so desenvolvidas mediante dois programas. No Programa I, a Farmer Mac compra os emprstimos elegveis, isto , que seguem um conjunto de exigncias para reduzir os riscos envolvidos, permitindo que o credor junto ao pblico amplie suas operaes. No Programa II, compra os contratos garantidos pelo USDA (United State Department of Agriculture). Em 2007, os ativos da Farmer Mac somavam US$ 4,9 bilhes.

Agncias do Sistema Imobilrio Residencial

As medidas tomadas pelo governo americano para atenuar o impacto dos desequilbrios patrimoniais das Savings & Loan (S&L) promoveram o desenvolvimento de um mercado secundrio de hipotecas, as MBS (mortgage-backed securities). A criao desse mercado acabou por gerar vnculos estreitos entre os mercados de capitais e o de hipotecas. O sistema de nanciamento imobilirio residencial passou a ser ancorado por cinco instituies, alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana e emprstimo (S&L): Federal Housing Administration (FHA), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) e o Federal Home Loan Bank System [Cintra e Cagnin (2007)].11

11 Para uma discusso sobre o sistema nanceiro imobilirio americano, ver Cagnin (2007). Sobre a crise das hipotecas de alto risco, ver Kregel (2008), Guttmann e Plihon (2008) e Freitas e Cintra (2008).

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a) Federal Housing Administration (FHA)

A FHA, criada pelo National Housing Act (NHA) de 1934, tornouse responsvel pela administrao de um fundo para seguro das hipotecas, buscando garantir maior acesso residncia prpria pelos cidados em faixas de renda mais baixas, cujo risco de crdito traduzia-se em taxas de juros e prmios de risco em patamares proibitivos. A FHA consiste em uma agncia federal sob a regulamentao do U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD) cuja funo garantir os contratos hipotecrios dos agentes emissores aprovados, em nome do Tesouro. Em contrapartida da garantia, o tomador do crdito paga um prmio a essa agncia que consiste no seu principal meio de nanciamento. Como esse prmio mais baixo do que um similar no mercado privado, a FHA (e, posteriormente, tambm a Veterans Administration VA)12 subsidia os tomadores de crdito que, ainda, contam com maior exibilidade nas condies exigidas para a liberao do crdito (o rendimento e o valor do sinal requeridos so menores e so aceitas maiores razes entre a renda e o servio da dvida). Por outro lado, a existncia desse seguro garante que instituies nanceiras privadas concedam crdito a esses tomadores de maior risco.

b) Fannie Mae e Freddie Mac

Em 1938, sob a Reconstruction Finance Corporation (RFC), foi criada a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), com objetivo de ampliar a liquidez do mercado secundrio de hipotecas residenciais garantidas pela FHA (e, posteriormente, tambm pela Veterans Administration VA). At 1968, a Fannie Mae consistia em um rgo do governo federal capaz de emitir ttulos de dvida para levantar os fundos necessrios para realizar a compra de hipo12

A VA foi uma instituio criada aps a Segunda Guerra Mundial para nanciar a compra de residncia por veteranos. Diferentemente da FHA, segurava apenas frao do montante da hipoteca, contudo, privilegiava os emprstimos de prazos mais longos com juros mais baixos [Colton (2002)].

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tecas no mercado secundrio. Esperava-se que tal instituio captasse poupana em reas de demanda mais baixa por hipotecas, repassando-a para reas com escassez de recursos para nanciamento residencial. Em 1968, o Housing and Urban Development Act (HUD Act) introduziu mudanas no funcionamento do mercado secundrio de hipotecas mediante a reformulao do papel da Fannie Mae. Ela foi dividida em duas agncias. A nova Fannie Mae (cujo nome foi mantido) tornou-se uma instituio privada, ainda que continuasse a desempenhar um papel pblico, tornando-se uma GSE. Foi-lhe permitida a emisso de aes em Bolsa de Valores e a compra de hipotecas convencionais (sem seguro pblico). Em 1970, o Congresso criou outra agncia nos moldes da Fannie Mae, a Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), isto , outra GSE. Com essa nova corporao, as autoridades pblicas buscavam dar incentivo ao mercado de hipotecas convencionais originadas pelas instituies de poupana e emprstimos (Savings & Loan). A Freddie Mac passou a ser responsvel pela emisso de ttulos referenciados a contratos de crdito hipotecrio, as mortgage-backed securities (MBS), conhecidos como participation certicates (PC). A partir de 1981, foram denidos parmetros para a atuao da Fannie Mae e da Freddie Mac na securitizao de hipotecas (antes a atuao da Fannie Mae estava restrita a adquirir e manter em portflio hipotecas convencionais). As hipotecas elegveis deveriam obedecer a limites de tamanho do contrato, ajustados periodicamente de acordo com o preo mdio das residncias. As hipotecas abaixo do valor limite passaram a ser chamadas de conforming mortgage; as que o ultrapassavam caram conhecidas como hipotecas jumbo, ou nonconforming mortgage. A Freddie Mac cou proibida de garantir MBS emitidas por outras agncias. A implementao dessas medidas levou ampliao da liquidez dos papis no mercado secundrio de hipotecas, estreitando as relaes entre o mercado de capitais e o de hipotecas [Cagnin (2007)]. Apesar de no serem instituies pblicas e se nanciarem exclusivamente a partir de emisses de ttulos nos mercados de capitais e por meio
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dos prmios recebidos pelo seguro de risco de crdito associado s hipotecas securitizadas, sua importncia e o acesso a alguns privilgios levavam os mercados nanceiros a inferir a existncia de garantias pblicas a sua solidez patrimonial. Esse reconhecimento se desdobrava em uma melhor classicao do risco de suas dvidas, reduzindo seus custos de nanciamento. Entre os privilgios dessas GSE podem ser citados a iseno de pagamento de impostos estaduais e municipais (income tax) e de registro dos ttulos emitidos na Securities and Exchange Commission (SEC). Ademais, o Tesouro tinha permisso de realizar, arbitrariamente, compras de ttulos de dvida emitidos por essas instituies, at um limite de US$ 2,25 bilhes. A emisso de dvida era uma das duas principais fontes de funding da Fannie Mae e da Freddie Mac, a outra forma era a prpria venda das MBS [OFHEO (2003)]. As agncias tambm possuam uma relao estreita com o Federal Reserve System. Seus ttulos eram elegveis como colateral das operaes de open market do Federal Reserve. Sob tais ttulos, no recaa qualquer limite mximo de aplicao por parte das instituies de depsito. Outro importante benefcio concedido a essas instituies era o acesso ao Federal Reserves Fedwire Funds Transfer e ao Fedwire Securities Transfer System, onde se movimentavam grande volume de recursos diariamente. A possibilidade de operar nesses sistemas eletrnicos permitia a reduo de custos das agncias, ainda que de difcil mensurao. Alguns aspectos particularizaram a presena da Fannie Mae e da Freddie Mac nesses mercados junto ao Federal Reserve System. Cada uma possua duas contas, a general account, utilizada para transferncias de fundos entre elas e os demais participantes do Fedwire, e a principal and interest account (P&I), a partir da qual eram realizados os pagamentos de juros e principal dos ttulos de dvida emitidos por elas. Essa ltima no estava sujeita aos limites estabelecidos pelo Federal Reserve ao tamanho das transaes realizadas por meio do Fedwire (net debit caps) e ao valor das posies negativas das instituies participantes desse mercado durante um dia de negociao (daylight overdrafts) [OFHEO (2003)].

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c) Ginnie Mae
A diviso da Fannie Mae em duas agncias, implementada pelo Housing and Urban Development Act (HUD Act), de 1968, deu origem Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), para atuar no mercado secundrio de hipotecas com seguro pblico, isto , seguradas pela Federal Housing Administration (FHA). Retiraram-se, assim, da responsabilidade da Fannie Mae os crditos hipotecrios relacionados com a poltica pblica de habitao para os segmentos de renda mais baixa, liberando a instituio para promover o fortalecimento dos mercados privados de hipotecas. As operaes de mercado secundrio de hipotecas com garantias pblicas so conhecidas como pass-through. Nessas operaes no so criados novos ttulos (securities), mas apenas comercializado o direito de repasse dos uxos de pagamento. Essas hipotecas so geralmente semelhantes em relao ao tamanho e ao tipo de contrato (com taxas de juros xas e prazo de trinta anos), o que facilita as operaes de pass-through. A Ginnie Mae a agncia federal (no se classica como GSE) responsvel por garantir esses contratos de pass-through, emitidos diretamente pelos agentes geradores da hipoteca. Em 2006, os ativos da Ginnie Mae somavam US$ 12,89 bilhes, e o estoque de hipotecas garantidas pela instituio era de US$ 410 bilhes.

d) Federal Housing Loan Bank System (FHLB)

O sistema de nanciamento residencial ainda conta com o Federal Housing Loan Bank System, tambm composto por GSE, mas no securitiza os crditos hipotecrios. O Sistema FHLB13 formado por 12 bancos com sedes em Atlanta, Boston, Chicago, Cincinatti,
13

O FHLB foi criado a partir do Federal Home Loan Act de 1932 e do Home Owners Loan Act de 1933, que buscavam prover reservas ao sistema de nanciamento residencial.

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Dallas, Des Moines, Indianpolis, Nova York, Pittsburgh, So Francisco, Seattle e Topeka. Cada um desses bancos funciona como banco central para as instituies associadas ao Sistema, provendo a liquidez necessria ao funcionamento do mercado primrio de hipotecas. Os FHLBanks tm acesso a recursos de prazo mais longo e a taxas de juros mais baixas do que cada um dos seus associados obteria diretamente no mercado. Essa capacidade, assim como da Fannie Mae e da Freddie Mac, decorre do reconhecimento de garantias pblicas implcitas. Somam cerca de oito mil instituies associadas, entre bancos, instituies de poupana, unies de crdito e companhias de seguro de imveis. Os FHLBanks so instituies privadas, com propriedade distribuda entre os bancos associados, sendo que as participaes variam de acordo com seus ativos, o volume de hipotecas e MBS retidos em balano e em relao necessidade de captar recursos junto ao Sistema. Ressalta-se que os FHLBanks no concedem garantias pblicas e que seu funding inteiramente captado junto ao mercado, por meio da emisso de ttulos de dvida, geralmente classicados como AAA. O rgo regulador o Federal Housing Finance Board, uma agncia independente cujo conselho composto por quatro membros indicados pelo presidente dos EUA, alm do secretrio do Department of Housing and Urban Development (HUD). Enm, mesmo no amplo e profundo mercado nanceiro americano, persistem inmeras agncias de fomento, sobretudo, mediante um sistema pblico de suporte ao comrcio exterior (Eximbank), a setores com maior diculdade de levantar recursos no mercado privado (agricultura, pequena e mdia empresa, educao, habitao residencial etc.) e garantia aos emprstimos em mbito federal (habitao, agricultura). Essas instituies nanciam suas operaes emitindo obrigaes com ou sem garantia do governo, obtendo emprstimos diretos junto ao Tesouro e com os recursos oramentrios destinados pelo Congresso. Conforme a Tabela 2, os programas de emprstimos e garantias diretas do Tesouro (US Federal Credit Programs) foram estimados em US$ 1,37 trilho em 2006 (sendo US$ 251 bilhes em crdito diretos do governo federal e US$ 1,1 trilho em garantias a emprstimos), o equivalente a 3% do estoque de dvidas (US$ 45,3 trilhes). Pode-se apreender que entre os em126

prstimos diretos predominam os nanciamentos para estudantes e as operaes para os negcios e o desenvolvimento rural; entre as garantias efetuadas, destacam-se as residenciais. Se forem includas as operaes das GSE (US$ 2,8 trilhes) e das GSE-backed mortgage pools (US$ 3,8 trilhes), as agncias federais (pblicas ou quasepblicas) respondiam por 14,5% do estoque de ativos nanceiros (US$ 55,7 trilhes) em 2006. Tabela 2 Estoque de Programa de Crdito Federal
(Em US$ Bilhes)
PROGRAMA 2004 2005 2006

Emprstimos Diretos (1) Federal Student Loans Farm Service Agency (excl. CCC), Rural Development, Rural Housing Rural Utilities Service and Rural Telephone Bank Housing and Urban Development Export-Import Bank Public Law 480 Agency for International Development Commodity Credit Corporation (CCC) (2) Federal Communications Commission Disaster Assistance VA Mortgage Outros Garantias de Emprstimos (1) FHA Mutual Mortgage Insurance Fund VA Mortgage Federal Student Loans FHA General/Special Risk Insurance Fund Small Business Export-Import Bank International Assistance Farm Service Agency (excl. CCC), Rural Development, Rural Housing

251 107 43 32 13 12 9 8 7 4 3 2 13 1.231 384 351 245 91 57 36 21 29

247 113 43 34 12 10 9 8 3 4 1 11 1.096 336 206 289 90 73 36 22 30

251 116 43 38 11 7 8 7 2 7 1 12 1.120 317 211 325 98 67 36 22 31 Continua

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PROGRAMA

2004

2005

2006

Commodity Credit Corporation (CCC) (2) Maritime Administration Air Transportation Stabilization Program Government National Mortgage Association (GNMA) (3) Outros Total dos Programas de Crdito Federal

4 3 2 8 1.482

2 3 1 8 1.343

3 3 6 1.371

Fonte: United States Government (2008). Notas: (1) Garantias de emprstimos que se tornaram emprstimos (pelo default do emprstimo inicial) esto contabilizadas em emprstimos diretos. Emprstimos e garantias das agncias de seguro de depsitos foram excludos; (2) A criao da Commodity Credit Corporation (CCC), em 1933, garantiu a estabilidade e a regularidade do uxo de nanciamento s atividades agrcolas, resultando na xao de uma poltica combinada de estoques reguladores e preos mnimos; (3) Os dados referentes GNMA so excludos do total, pois so garantias secundrias de emprstimos garantidos pela FHA, VA e Rural Housing Service.

3. As Instituies Pblicas no Sistema de Financiamento da China

Antes de 1985, os bancos chineses eram caixas das nanas governamentais geridas pelo Banco do Povo Chins (Peoples Bank of China). Este, subordinado ao Mistrio das Finanas (MOF), acumulava as funes de banco central, banco comercial, banco de desenvolvimento, gesto das reservas internacionais e das taxas de juros e de cmbio. Com o avano das reformas, suas atividades comerciais e de desenvolvimento foram distribudas entre quatro bancos estatais: Agricultural Bank of China (ABC), Bank of China (BOC), China Construction Bank (CCB) e Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) (ver Quadro 1). Esses bancos expandiam seus emprstimos, de acordo com as metas de desenvolvimento estabeleci-

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das pelo governo central ou por presso de governos provinciais, locais e das empresas estatais. Em 1993, foram criados trs policy banks Agricultural Development Bank of China, China Development Bank e Export-Import Bank of China com a funo de nanciar projetos autorizados pela Comisso Nacional de Reforma e Desenvolvimento. O Agricultural Development Bank of China cou responsvel pelo nanciamento das aquisies pelo Estado de produtos agrcolas e dos projetos de desenvolvimento agrcola, sendo nanciado pela emisso de ttulos de dvida colocados junto a outras instituies nanceiras. O China Development Bank deveria conceder crdito para projetos de infraestrutura e fomento de determinadas indstrias, nanciado por uma combinao de contribuies do Ministrio das Finanas, emisso de dvida colocada junto a outros bancos e ao pblico, e uma parte dos depsitos do China Construction Bank. O Eximbank China deveria fornecer crdito de longo prazo para a importao e exportao de bens de capital e facilitar a implementao de acordos de cooperao internacional, devendo ser nanciado por meio de contribuies do Ministrio das Finanas e de emisso de dvida. Com a transferncia dessas atividades de fomento, diretamente relacionadas execuo de polticas especcas, os quatro grandes bancos estatais chineses poderiam se concentrar mais na rea comercial.

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Quadro 1 Estrutura do Sistema Financeiro Chins em 2005

INSTITUIES REGULADORAS

Banco do Povo Chins (Peoples Bank of China) Banco Central

a) China Securities Regulatory Commission (CSRC), criada em 1992 para regular e scalizar o mercado de capitais e os derivativos b) China Insurance Regulatory Commission (CIRC), criada em 1998, para regular e scalizar o segmento de seguros c) China Banking Regulatory Commission (CBRC), criada em 2003, para regular e scalizar o sistema bancrio, as companhias gestoras de ativos (asset-management companies e international trust and investment companies) e outras instituies de depsito Agricultural Bank of China (ABC); Bank of China (BOC) China Construction Bank (PCBC) Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) Agriculture Development Bank of China China Development Bank Export-Import Bank of China Bancos comerciais de capital misto (Joint Stock Commercial Banks) (12) a) China Bank of Communications (CBC); b) China ITIC Bank c) China Everbright Bank d) Hua Xiao Bank e) Guangdong Development Bank f) Shenzhen Development Bank g) China Merchants Bank h) Shanghai Pudong Development Bank i) China Industrial Bank j) China Minsheng Banking Corporation k) Evergrowing Bank l) China Zheshang Bank City Commercial Banks (CCB) (111) Cooperativas de crdito rural (RCC) (cerca de 35.000) Cooperativas de crdito urbano (UCC) (cerca de 1.000) Continua

INSTITUIES BANCRIAS

Bancos Comerciais Estatais (4) Policy Banks (3)

Outros Bancos Comerciais (123)

Cooperativas de Crdito (cerca de 36.000)

130

Quadro 1 Estrutura do Sistema Financeiro Chins em 2005

Bancos Filiais (157), agncias e subsidirias Estrangeiros (191)
INSTITUIES FINANCEIRAS NO BANCRIAS

International Trust Assetand Investment Management Corp. (ITIC) Companies (AMC)*

Securities companies

Seguradoras (vida, sade e acidentes)

Fonte: Garca-Herrero et. al. (2006, p. 361), OCDE (2005, p. 68) e Farrel et al. (2006). * Foram criadas quatro AMC para gerir os ativos inadimplentes dos quatro grandes bancos estatais comerciais: i) Huarong, ligada ao Industrial and Commercial Bank of China, para a qual foram transferidos 407,7 bilhes de RMB; ii) Great Wall, ligada ao Agriculture Bank of China, para a qual foram transferidos 345,8 bilhes de RMB; iii) China Orient, ligada ao Bank of China, para a qual foram transferidos 267,4 bilhes de RMB; e iv) Cinda, ligada ao China Construction Bank, para a qual foram transferidos 373 bilhes de RMB.

Ao longo do processo foram criados outros bancos comerciais: 12 bancos de capital misto (joint-stock commercial banks) controlados pelas provncias, com papel relevante no desenvolvimento regional,14 e 111 city commercial banks (grande parte pblicos, patrocinados pelas administraes locais; aps 2001 passaram a absorver capital estrangeiro),15 sem autorizao para operar em escala nacional ou regional. Na rea rural prosperou uma extensa rede de 35 mil
Cinco Bank of Communications, Shanghai Pudong Development Bank, Shenzhen Development Bank, China Merchants Bank e China Minsheng Banking Corporation foram listados no mercado de capitais domstico. Investidores privados domsticos e investidores institucionais estrangeiros compraram participaes. O China Minsheng Banking Corporation o nico completamente privado, concentrado em operaes com o setor privado (inclusive joint ventures com investidores estrangeiros). 15 Em 1995, surgiu o primeiro city commercial bank: Shenzhen City Commercial Bank. No m de 1998, uma onda de reestruturao de 3.240 cooperativas de crdito urbano formou 88 city commercial banks. Inicialmente, os city commercial banks eram parte do aparato governamental das cidades, operando como cooperativas de crdito urbano. Depois, passaram a fazer parte do governo central, mantendo fortes laos com as administraes das cidades. Essas administraes detm em mdia 75% do capital desses bancos, sendo instrumento relevante para o nanciamento dos seus projetos.
14

131

cooperativas de crdito rural (rural credit cooperatives RCC), associadas ao Agriculture Bank of China, respondendo por pouco menos de 10% dos ativos totais do sistema. Recolhem depsitos e concedem crdito a famlias e empresas comunitrias, desempenhando papel relevante no desenvolvimento da agricultura e das vilas rurais. As cooperativas de crdito urbano (urban credit cooperatives UCC), cerca de 1.000, desempenham funes semelhantes nas reas urbanas, sendo supervisionadas pelos outros trs grandes bancos comerciais estatais. Ao longo do tempo, essas instituies acumularam elevadas taxas de inadimplncia. Numa tentativa de solucionar o problema, o governo decidiu consolid-las em cerca de 2.000 bancos de crdito rural ou bancos cooperativos. Esse processo de reestruturao comeou em 2003, em oito provncias e municipalidades, devendo prosseguir nos prximos anos. As diversas ITIC (international trust and investment corporations) so instituies nanceiras no bancrias, supervisionadas pela China Banking Regulatory Commission, gestoras de ativos e de propriedades. Segundo o Trust Fund Management Regulations, emitido pelo Banco do Povo em 26 de junho de 2002, uma ITIC pode administrar recursos de at duzentos investidores, em que cada um contribui com no mnimo RMB 50.000 (cerca de US$ 6.200). Os portflios de investimentos podem incluir aes, bnus, imveis e infraestrutura. Sob o PRC Regulations on Enterprise Annuities, uma ITIC pode gerir o portflio de investimento dos fundos de penso de empresas privadas. Podem ainda realizar servios de consultoria sobre a reestruturao de empresas, fuses e aquisies, project nance e emisses no mercado de capitais (emisso de ttulos do Tesouro, dos policy banks ou de corporaes). Em dezembro de 2005, havia umas sessenta ITIC estabelecidas em diferentes administraes provinciais, como no bancos no estavam sujeitos regra de limite mximo de 20% para o investimento estrangeiro. Os investidores institucionais, fundos de investimento, fundos de penso e seguradoras, registrando ativos de 0,9%, 1,2% e 4,1% do PIB em 2003, respectivamente, encontram-se num estgio inicial de desenvolvimento, mas em rpido crescimento. Em 1992, foi criada a China Securities Regulatory Commission (CSRC) para regulamentar e scalizar o mercado de capitais. Em
132

1998, a China Insurance Regulatory Commission (CIRC), para o segmento de seguros. Em 2003, a China Banking Regulatory Commission (CBRC) assumiu as funes de regulao e scalizao do sistema bancrio, antes atribudas ao Banco do Povo. A partir de 1998, o Banco do Povo tambm deixou de possuir uma lial em cada provncia, e passou a contar com nove escritrios regionais, diretamente subordinados sua sede em Pequim, sendo cada uma responsvel por, no mnimo, trs provncias. Com as novas agncias reguladoras do sistema nanceiro; todas com nvel de ministrio e diretamente supervisionadas pelo Conselho de Estado, o Banco do Povo assumiu papel exclusivo de banco central, gerindo a expanso da moeda e do crdito domstico, administrando as taxas de juros e de cmbio e as reservas internacionais. Essas transformaes foram condicionadas pelos acordos da China com os EUA e a Unio Europeia visando sua adeso s regras da Organizao Mundial do Comrcio (OMC)16. Com a entrada na OMC programada para 2001, o governo acelerou as reformas do sistema nanceiro, a m de prepar-lo para enfrentar a concorrncia das instituies estrangeiras, que poderiam operar no mercado domstico, sobre as mesmas condies dos bancos chineses, a partir de novembro de 2006 (at essa data, tinham permisso apenas para operaes em moeda estrangeira e em algumas cidades). A reestruturao dos quatro grandes bancos comerciais estatais envolveu a transferncia de uma parte do estoque de crditos inadimplentes (US$ 307 bilhes) para quatro companhias de gerenciamento de ativos (asset-management companies) Huorong, Great Wall, China Orient e Cinda, uma para cada um dos quatro bancos comerciais estatais, em 1998 cuja mdia de recuperao tem sido de 20,5% dos emprstimos. Os bancos receberam pelo valor de face, o valor equivalente em bnus emitidos pelas companhias de ativos (implicitamente garantidas pelo Estado). O governo tambm injetou US$ 105 bilhes no sistema bancrio para recapitaliz-lo (entre 1998 e 2005). Com a reestruturao patrimonial e a expanso de
16

Em 15 de novembro de 1999, a China celebrou acordo com os EUA, sinalizando sua adeso s regras e normas do comrcio internacional consolidadas na OMC. Em 19 de maio de 2000, a China concluiu acordo com a Unio Europeia sobre um conjunto de medidas de liberalizao e concesses que deveriam ser estendidas aos pases membros da OMC.

133

novos emprstimos, o estoque de crditos inadimplentes nos quatro grandes bancos comerciais estatais reduziu de 31,1% dos seus emprstimos em 2001 para 10,1%, em 2005, e 6,7%, em 2007. A m de introduzir mudanas na gesto de risco e dos ativos, o governo decidiu tambm abrir o capital de alguns bancos e atrair scios estrangeiros, forando-os a seguir regras internacionais de contabilidade e transparncia exigidas das companhias abertas. Em 2005, o China Construction Bank abriu seu capital na Bolsa de Hong Kong, captando US$ 9,23 bilhes. Em junho de 2006, Bank of China captou US$ 11,2 bilhes, tambm na Bolsa de Hong Kong. Em outubro de 2006, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) realizou a maior oferta pblica inicial de aes da histria, no valor de US$ 19,1 bilhes. O ltimo dos quatro grandes bancos comerciais, o Agriculture Bank of China, no tem data prevista para abrir seu capital.17 A participao dos bancos estrangeiros no mercado chins ainda era pequena. Mas as principais instituies globais se posicionaram no mercado domstico, aguardando a remoo das restries s operaes em renminbi, ocorrida em novembro de 2006. Em 2001, o HSBC adquiriu 19,9% do Bank of Communications e o mesmo percentual da seguradora Ping An, a segunda maior do pas [Trevisan, (2006)]. Em 2005, o Bank of America anunciou investimento de US$ 3 bilhes na compra de 8,5% do China Construction Bank (antes da abertura do capital em Hong Kong e aumentou sua participao gradualmente); o consrcio liderado pelo Royal Bank of Scotland comprou 9,6% das aes do Bank of China, por US$ 3 bilhes. Em 2006, o Goldman Sachs liderou um consrcio de US$ 3,8 bilhes para a compra de participao minoritria no Industrial and Commercial Bank of China.18
17 18

Ver tambm Aglietta e Landry (2007). O aprofundamento da crise nanceira internacional levou algumas instituies com diculdades de caixa a se desfazer de investimentos em bancos chineses. Em janeiro de 2009, o Bank of America vendeu parte da sua participao no China Construction Bank (5,6 bilhes de aes registradas na Bolsa de Hong Kong) por US$ 2,83 bilhes. Com isso, reduziu sua participao no banco chins de 19,1% para 16,6%. O UBS vendeu sua participao integral de 1,66% no Bank of China por US$ 808 milhes. [Dyer (2009)]. Em maio de 2009, o Bank of America voltou a vender parte de sua participao acionria no China Construction Bank por US$ 7,3 bilhes. Um grupo formado por empresas de investimento e seguradoras chinesas comprou as aes.

134

Em suma, o sistema nanceiro chins persiste dominado pela intermediao bancria e pelas instituies pblicas, de propriedade dos diversos nveis da Administrao central, provincial e local. At mesmo as instituies no bancrias, tais como as principais companhias de seguro de vida e a maior parte das ITIC e das corretoras (securities companies), so de propriedade dos governos, sendo por eles controladas. Com o avano das negociaes na OMC, o aprofundamento das reformas do setor bancrio e nanceiro caminhou no sentido de manter sob propriedade estatal o ncleo central do sistema bancrio os quatro grandes bancos especializados , que controlava a maioria dos ativos bancrios e detinha extensas redes de agncias, mas melhorar sua competitividade, reduzindo os crditos inadimplentes em seus portflios, abrindo o capital e atraindo scios estrangeiros; transferir para trs novas instituies nanceiras as atividades de crdito mais diretamente ligadas execuo de polticas especcas, decididas pelo Estado; transformar a natureza institucional das duas redes de cooperativas de crdito, rurais e urbanas, em bancos comerciais, sob propriedade cooperativa; conceder maior liberdade de instalao a bancos estrangeiros ou resultantes de joint-ventures, permitindo-lhes, no apenas a realizao de operaes em moeda estrangeira, mas tambm em moeda nacional, a partir de novembro de 2006. A Tabela 3 fornece um panorama da evoluo da participao dessas diferentes instituies nos ativos do sistema nanceiro chins. Entre 1993 e 2004, os quatro grandes bancos comerciais estatais reduziram a participao de 73,9% dos ativos para 54,6%. Os join-stock commercial banks saltaram de 4,4% para 15%. As cooperativas de crdito diminuram de 11,4% para 10,4%. Os city commercial banks detinham 5,4% dos ativos em 2004. Os policy banks cresceram de 9,9% para 11,4%. Os bancos estrangeiros tinham 1,6% dos ativos em 2004. Finalmente, outras instituies, 1,5%. Como se pode observar no Grco 1, o sistema nanceiro chins bastante profundo. No sentido de que uma grande parte da poupana nanceira da economia intermediada pelo sistema bancrio formal (a despeito da existncia de um setor informal). O estoque de ativos nanceiros cresceu de 117% do PIB, em 1994, para 221% do PIB,
135

136
(Em %)
COOPERATIVA DE CRDITO (36.000) CITY COMMERCIAL BANK ESTRANGEIROS (191) OUTRAS INSTITUIES POLICY BANKS (3) TOTAL (US$ BILHES)

Tabela 3 Participao nos Ativos, por Tipo de Instituio

ANO

BANCO ESTATAL (4)

JOIN-STOCK COMMERCIAL BANKS (12)

1993 12,9 14,3 14,1 14,2 13,5 13,3 13,1 14,1 9,9 10,1 10,4 5,4 5,3 4,9 11,4 11,5 11,4 0,0 12,8 0,0 12,3 0,0 12,8 0,0 0,0 0,0 1,2 1,2 1,6 0,0 13,0 0,0 0,0 12,0 0,0 0,0 12,4 0,0 0,0 8,8 0,0 0,7 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 1,3 1,7 1,8 1,5 0,0 9,2 0,0 0,5

73,9

4,4

11,4

0,0

9,9

0,0

0,4

695 596 770 944 1.154 1.333 1.489 1.680 1.797 2.598 3.070 3.619

1994

72,1

5,4

1995

69,7

6,6

1996

65,3

7,3

1997

65,8

7,1

1998

65,1

7,5

1999

64,9

8,1

2000

63,9

9,6

2001

60,5

11,3

2002

57,9

12,8

2003

56,1

14,0

2004

54,6

15,0

Fonte: CEIC Database (http://www.ceicdata.com) apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 342).

em 2004. Uma das explicaes para esse fenmeno a elevada taxa de poupana das famlias (o reverso da ausncia de um sistema pblico universal de sade e de aposentadoria), que tendem a poupar entre 20% a 25% da renda disponvel (mais do que o Japo e a Coreia e no mesmo patamar da ndia). Outro elemento explicativo o alto patamar de depsito das corporaes, praticamente 35% do total. Em parte esse elevado patamar de depsito das corporaes est associado s exigncias colaterais (garantias parciais) dos emprstimos bancrios concedidos. Finalmente, o terceiro fator o volume de aes no negociveis das empresas estatais. Em torno de dois teros das aes emitidas so detidas pelo governo e permanecem no negociveis. Grco 1 Estoque de Ativos Financeiros na China*

Fonte: McKinsey Global Institute Global Financial Stock Database, apud Farrel et al. (2006, p. 27, 116-117). * A metodologia utilizada pela McKinsey quantica os ativos do sistema nanceiro por instrumento. Assim, em depsitos bancrios esto includos moeda em circulao, depsitos vista e depsitos de poupana; na dvida pblica, ttulos domsticos e internacionais; na dvida corporativa, ttulos emitidos por empresas e instituies nanceiras; em aes, as emitidas no mercado domstico e internacional. Procura-se, dessa forma, dimensionar os diferentes mercados.

137

Os ativos do sistema bancrio correspondiam a 160% do PIB no m de 2004 (representava 77%, nos EUA, e 145%, no Japo). Os bancos realizavam a intermediao de 72% dos ativos nanceiros da economia. Os bnus governamentais representavam 8%; as dvidas corporativas, 5% e; as aes, 15%. Os depsitos bancrios e a poupana acumulada ultrapassaram US$ 2,6 trilhes em 2004. As famlias mantinham grande parte de seus ativos em poupana bancria e/ ou cash. Aps 1998, os imveis apresentaram participao crescente (ver Tabela 4). As empresas pblicas absorveram praticamente 73% do crdito bancrio: 35% destinado s empresas estatais (state owned enterprises)19 e; 38% s empresas coletivas, entre as quais se destacam as town and village entreprises (TVE) ligadas s aldeias, comunidades rurais, cooperativas urbanas ou provncias costeiras.20 As empresas privadas e de capitais estrangeiros (joint ventures ou totalmente estrangeiras), 27% do crdito. As atividades dos quatro grandes bancos comerciais estatais permaneceram concentradas na concesso de emprstimos s empresas estatais; enquanto os joint-stock commercial banks e os city commercial banks, um pouco mais voltados para as empresas no estatais (pequenas e mdias empresas). Dessa forma, o setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com cobertura nacional, gerencia a massa da poupana das famlias e fornece grande parte do funding para as corporaes. A estrutura do balano do sistema bancrio releva ainda algumas especicidades do sistema nanceiro chins (ver Tabelas 5 e 6). Em primeiro lugar, a elevada participao dos emprstimos nos ativos, 60,8% para o conjunto do sistema e 92,1% para os policy banks. A
19

Em geral, as grandes empresas estatais so administradas pelos rgos centrais do governo, enquanto as mdias e pequenas so geridas pelas autoridades municipais ou outras autoridades locais. 20 As empresas coletivas so usualmente detidas pelos seus trabalhadores e/ou gerentes, mas as autoridades locais tm um papel determinante na gerncia. O modelo mais frequente o das TVE. A produo das empresas coletivas est concentrada em bens de consumo e de exportao. As empresas estatais e as coletivas juntas compem o setor pblico empresarial. A despeito de suas atividades serem distintas, as relaes estabelecidas entre elas tendem a ser parcialmente complementares e competitivas. As estatais estimulam o crescimento das TVE, como forma de contornar as restries governamentais e como mecanismo de reduo de custos. As TVE e outras empresas coletivas so frequentemente fornecedoras diretas das estatais, enquanto estas concedem nanciamentos s TVE.

138

Tabela 4 Distribuio da Riqueza das Famlias Chinesas

(Em %)
IMVEIS CASH AES SEGUROS TTULO PBLICO TTULOS CORPORATIVOS

ANO

POUPANA

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 22 8 6 3 2

72 74 78 78 76 73 67 60 59 59

0 0 0 0 0 6 11 16 19 21

18 17 14 12 11 10 10 9 8 8

4 3 3 5 7 6 7 10 8 6

1 3 3 3 3 4 3 1 3 3

1 1 1 1 0 0 0 0 0 2

4 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1

2003

59

Fonte: McKinsey Global Financial Stock Database, apud Farrel et al. (2006, p. 69).

139

maioria das operaes era outorgada ao setor produtivo (85% do crdito total), sendo uma parte considervel na forma de emprstimos de curto prazo. Embora decrescente, os crditos de curto prazo (revolving manner) representavam 49% do total em 2004, sendo 13% direcionados para indstria, 10% para o comrcio, 2% para a construo e 6% para a agricultura. Os emprstimos de mdio e longo prazo apresentaram um crescimento notvel, de 16%, em 1993, para 43%, em 2004. Em segundo lugar, a quase totalidade do passivo provinha dos depsitos, 89,1% para o conjunto do sistema, alcanando 92,1% nos bancos comerciais estatais e 79,9% nos joint-stock commercial banks, que faziam uso tambm de outros fundos (sem o pagamento de juros, provenientes de seus patrocinadores, as provncias). Os depsitos de varejo, sobretudo das famlias, seguido pelas corporaes, eram as principais fontes de nanciamento do sistema bancrio. O Banco do Povo administra as taxas de juros em bandas com teto e piso para emprstimos e depsitos ( vista e a prazo). Desde 1990, as taxas de juros vm sendo gradualmente desregulamentadas, com remoo do teto sobre as taxas de juros dos emprstimos no interbancrio e para algumas operaes em moeda estrangeira e em moeda nacional; e do piso sobre algumas taxas de captao (depsitos em moeda estrangeira e em moeda nacional). As taxas de juros nos depsitos a prazo em RMB so subdivididas em seis categorias: de trs meses, seis meses, um ano, dois anos, trs anos e cinco anos. As taxas de juros dos emprstimos em RMB dividem-se em taxas de juros de crditos em liquidez e taxas de juros de crditos aos investimentos em capital xo, sendo o prazo das primeiras de seis meses ou de um ano, enquanto o das ltimas de quatro tipos: dentro de um ano, de um a trs anos, de trs a cinco anos e mais de cinco anos.

140

Tabela 5 Estrutura de Ativos do Setor Bancrio

(Em %)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Emprstimos 62,7 Bancos Estatais (4) 60,7 Outros Bancos Comerciais 48,8 48,4 Join-Stock Commercial Bank (12) City Commercial Banks (111) 49,5 93,2 Policy Banks (3) Outros Ativos de Riscos* 11,1 Bancos Estatais (4) 11,4 Outros Bancos Comerciais 12,9 15,9 Join-Stock Commercial Banks (12) City Commercial Banks (111) 8.0 3,0 Policy Banks (3) Ativos Lquidos 24,2 Bancos Estatais (4) 25,7 Outros Bancos Comerciais 37,1 34,4 Join-Stock Commercial Banks (12) City Commercial Banks (111) 41,6 3,6 Policy Banks (3) Ativos Fixos 1,9 Bancos Estatais (4) 2,2 Outros Bancos Comerciais 1,1 1,2 Join-Stock Commercial Banks (12) 1,0 City Commercial Banks (111) 0,2 Policy Banks (3)

62,3 61,1 48,2 50,5 44,6 89,7 14,7 15,2 16,3 19,2 11,7 6,8 21,1 21,6 34,3 29,0

59,9 57,6 47,0 49,9 41,5 92,2 18,1 20,3 17,7 19,1 15,0 4,9 20,0 19,9 33,8 29,3

57,6 55,9 47,6 50,3 42,0 89,2 22,1 24,3 19,6 20,9 17,0 8,5 18,3 17,7 31,3 27,3

57,3 56,8 53,0 53,7 49,5 81,7 24,6 25,2 23,8 21,9 32,7 16,6 16,0 15,9 21,6 22,8

58,8 57,9 55,0 57,0 47,5 93,5 24,7 25,9 25,0 22,1 36,5 1,7 14,6 14,2 18,5 19,6

60,8 60,3 58,5 60,5 50,5 92,1 23,7 24,9 22,8 20,6 31,6 1,3 13,7 13,1 17,4 17,6

42,7 42,4 39,9 15,9 14,5 16,5 3,2 2,6 1,8 1,5 3,8 5,4 1,8 2,0 2,0 2,0 1,9 1,7 2,0 2,1 2,1 2,1 2,0 1,7 1,2 1,5 1,4 1,6 1,4 1,3 1,3 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,0 0,3 1,1 0,3 1,2 0,5 1,9 0,3 1,4 1,0 1,4 1,2

Fonte: Bankscope apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 343). * Inclui bnus das asset-management companies (AMC).

Finalmente, o governo chins limitou o desenvolvimento do mercado de capitais e de derivativos. Em 1990, foi criada a Bolsa de Valores de Xangai e, em 1991, a Bolsa de Valores de Shenzhen. Foram institudas vrias classes de aes: aes A denominadas em
141

iuane,21 cotadas nas bolsas domsticas e disponveis para investidores domsticos; aes B transacionadas em dlares americanos (em Xangai) e dlares de Hong Kong (em Shenzhen), liberadas para os investidores estrangeiros; aes H, listadas em Hong Kong, autorizadas para os investidores estrangeiros; aes N, listadas em Nova York; e aes no negociveis, mantidas pelo governo. Evidentemente, o nmero de empresas com aes do tipo A era muito superior s outras. A maioria das empresas listadas era estatal,22 sendo que uma parte minoritria (em torno de 34%) das aes era passvel de negociao e o restante era mantido pelo Estado (pelo menos 35% das aes das empresas estatais listadas, alm de participaes indiretas entre as empresas). H 111 empresas chinesas que emitiram aes B em Xangai e Shenzhen; 60 corporaes emitiram aes H na Bolsa de Hong Kong; cerca de 20 emitiram aes N em Nova York. Tabela 6 Estrutura do Passivo do Setor Bancrio
(Em %)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Depsitos & Funding de Curto Prazo Bancos Estatais (4) Outros Bancos Comerciais Join-Stock Commercial Banks (12) City Commercial Banks (111) Policy Banks (3) Outros Funding Bancos Estatais (4) Outros Bancos Comerciais Join-Stock Commercial Banks (12)

83,6 89,1 85,6 84,6 87,4 64,8 5,7 1,2 1,0 1,6

82,3 81,0 83,7 88,8 89,4 90,3 86,3 78,0 79,2 86,1 74,7 75,6 86,6 86,0 86,8 50,4 47,9 45,3 6,3 6,9 5,3 0,8 0,7 0,6 0,3 0,7 0,5 0,5 1,1 0,6

83,8 90,9 80,9 79,0 89,7 5,1 5,7 0,6 0,7 0,6

89,0 91,8 81,8 79,7 89,9 82,6 1,1 0,4 0,4 0,3

89,1 92,1 81,7 79,9 88,7 83,7 1,1 0,4 0,6 0,5

Continua

21 22

O iuane a unidade de conta da moeda chinesa, renmimbi (RMB). Na Bolsa de Xangai, pelo menos 80% das 847 companhias listadas so controladas por alguma instncia governamental.

142

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

City Commercial Banks (111) Policy Banks (3) Outros Funding (sem Juros) Bancos Estatais (4) Outros Bancos Comerciais Join-Stock Commercial Banks (12) City Commercial Banks (111) Policy Banks (3) Capital Bancos Estatais (4) Outros Bancos Comerciais Join-Stock Commercial Banks (12) City Commercial Banks (111) Policy Banks (3)

0,1 27,2 6,1 6,5 6,1 8,1 2,9 3,4 4,5 3,2 7,2 5,7 9,7 4,6

0,0

0,1

0,2

1,0 84,8 5,4 3,5 14,2 16,5 3,5 4,1 5,2 5,0 4,2 3,9 5,9 6,0

0,9 11,7 5,4 3,2 14,0 16,4 4,5 2,9 4,5 4,6 3,8 3,6 4,8 2,8

1,2 12,2 5,5 3,1 13,9 16,1 5,5 1,1 4,3 4,4 3,8 3,5 4,6 3,0

38,3 43,1 46,7 5,4 6,4 5,4 4,8 4,6 3,8 6,4 14,7 14,3 8,1 20,2 19,2 3,7 6,6 6,0 5,6 7,0 5,4 9,6 4,7 4,2 4,4 5,7 5,3 6,6 4,9 9,7 4,6 3,9 3,2 5,6 5,3 6,0 4,5 9,1 4,7

Fonte: Bankscope, apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 344).

No mercado de dvida, at 1994, havia apenas quatro tipos de obrigaes de longo prazo, de dois anos, trs anos, cinco anos e oito anos. A partir de 1995, surgiram na China obrigaes de curto prazo, de um ano ou seis meses e at 17 anos. Com emisses regulares de ttulos da dvida pblica foi estabelecida uma curva de rendimento (yield curve). O mercado de bnus corporativo era bastante estreito. Estimado em 11% do PIB (ver Grco 1), sendo mais de 90% do estoque emitidos pelos policy banks, que somente podem ser comprados pelos commercial banks, o restante emitido pelas grandes empresas estatais. As emisses de bnus corporativos eram bastante reguladas, em geral, exigiam de 14 a 17 meses de preparao; as taxas de retorno no podiam exceder 140% da taxa de depsito bancrio (em torno de 2,5% ao ano em termos nominais); os rendimentos eram tributados em 20% (enquanto os ttulos pblicos, isentos). Em 2005, foram autorizadas as emisses de commercial paper, as
143

quais somaram US$ 16,2 bilhes, o equivalente a 1% do PIB, oferecendo potencial de crescimento. Criaram-se ainda trs Bolsas de Mercadorias e Futuros, autorizadas a realizar transaes de futuros de mercadorias, tais como cobre, alumnio, trigo, soja etc. No segundo semestre de 2007, comearam negociaes de contratos de ndices de aes. Os contratos futuros com cmbio e juros continuaram proibidos. Enm, os mercados acionrios domsticos, de Hong Kong e de praas estrangeiras desempenharam papel reduzido no nanciamento das empresas chinesas (apenas 6% do nanciamento externo das corporaes); o mercado de dvida privada era bastante restrito. Essas caractersticas decorriam das regulamentaes, tornando o mercado acionrio chins altamente especulativo, com elevado giro (turn over).23 Aps as reformas econmicas e sociais, iniciadas em 1978, a economia chinesa cresceu a uma taxa mdia anual de 9,5%, o comrcio externo registrou expanso mdia anual de 16%, o que transformou o pas na ocina do mundo (ttulo da Gr-Bretanha no sculo XIX). Pelo que se pode apreender do exposto acima, o crdito bancrio desempenhou papel decisivo para a potencializao desse celerado processo de acumulao de capital. Segundo Belluzzo (2007): a experincia chinesa mostra o papel crucial dos bancos e do crdito na sustentao de taxas de crescimento elevadas, sempre guiados pela deciso poltica do Estado. Na mesma direo, Oliveira (2007) sugere:
Nas grandes cidades da China, a cada quadra chama a ateno uma agncia de banco. So sempre agncias de quatro grandes bancos estatais e, os clientes preferenciais so empresas estatais ou entidades da administrao pblica. (...) interessante notar que a forte presena dos bancos estatais permite ao governo chins controlar o crdito e, consequentemente, comandar o nvel geral de investimentos. O governo tambm direciona os emprstimos entre os diferentes setores da economia.
23

A quase totalidade dos investidores de pessoas fsicas que preferem aplicar seus recursos diretamente, em vez de recorrer a fundos de aes. Seus movimentos no so pautados pelo desempenho das companhias, cujas informaes so relativamente escassas, mas pela expectativa de valorizao das aes para efetuar ganhos de capital.

144

Em suma, a estratgia chinesa de manter supervits em conta corrente, acumular reservas internacionais, controlar os uxos de capitais e a estabilidade da taxa de cmbio, associada expanso do crdito domstico, por meio dos bancos pblicos, permitiu o elevado dinamismo da economia, ampliando sua participao na gerao de empregos e de valor adicionado na indstria manufatureira global.24

4. Consideraes Finais
Como discutido, nos EUA, um dos mercados nanceiros mais profundos do mundo, persistiram inmeras agncias de fomento, congurando um sistema pblico de suporte ao comrcio exterior, a setores com maior diculdade de levantar recursos no mercado privado (agricultura, pequenas e mdias empresas, educao, habitao residencial etc.) e garantia aos emprstimos em mbito federal (habitao, agricultura). Essas instituies (pblicas ou quase-pblicas) nanciam suas operaes emitindo obrigaes com ou sem garantia do governo, obtendo emprstimos diretos junto ao Tesouro e com recursos oramentrios destinados pelo Congresso. Na China, o sistema nanceiro permaneceu dominado pelos bancos (os quatro bancos comerciais, os 12 joint-stock commercial banks, os 111 city commercial banks e os trs bancos criados para fornecer crdito a setores especcos) e mantidos sob controle dos diversos nveis da administrao pblica central, provincial e local. O avano das reformas caminhou no sentido de melhorar a competitividade, mas preservar o controle estatal do ncleo central do sistema, qual seja, os quatro bancos comerciais, que detinham a maioria dos ativos bancrios e extensas redes de agncias e os trs policy banks, diretamente envolvidos com a execuo de polticas pblicas. Esse sistema bancrio, amplamente regulamentado, gerenciava a poupana das famlias e das empresas e fornecia grande parte do funding

24

Para a estratgia de crescimento chinesa, ver Medeiros (2006) e Acioly (2005).

145

para as corporaes pblicas e privadas , desempenhando papel crucial no processo de desenvolvimento do pas. Os mecanismos utilizados no direcionamento variaram consideravelmente. Na China, as autoridades usaram praticamente todos os instrumentos disponveis, inclusive teto e piso sobre as taxas de juros nos depsitos e nos emprstimos, fomentando a implantao de estruturas industriais estratgicas, de redes de pesquisa e desenvolvimento (P&D) e de infraestrutura. Nos EUA, uma economia mais madura, os mecanismos de crdito seletivo estavam associados aos programas e s instituies nanceiras especiais de crdito (e expanso das garantias). Assim, as experincias americana e chinesa mostram que
as razes que conduziram criao de instituies de crdito com funes especiais, de modo geral, esto associadas a aspectos especcos de determinados setores ou atividades econmicas, os quais ainda no se alteraram a despeito das transformaes intensas porque tem passado a atividade nanceira. Parece claro que a homogeneizao das instituies nanceiras esbarra no limite representado pela necessidade de nanciar atividades e setores prioritrios e/ou estratgicos que, em virtude dos riscos e dos prazos requeridos, enfrentam diculdades na captao de recursos junto aos mercados [Ferreira et al. (1998, p. 74)].

Nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento, pequenas e mdias empresas encontram limitaes de volume, de custo e de garantias exigidas pelos sistemas nanceiros. As mesmas restries tendem a ser enfrentadas pelos setores novos e estratgicos. O nanciamento pequena e mdia empresa e aos setores estratgicos foi solucionado por meio da articulao de uma intermediao nanceira especca. O mesmo tende a ocorrer em relao ao nanciamento do comrcio exterior, da atividade agrcola e da construo civil (residencial e infraestrutura), em face dos elevados riscos associados aos emprstimos, exigindo a montagem de um sistema de crdito especco.

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149

Captulo 4

Mercado de Crdito no Brasil: Evoluo Recente e o Papel do BNDES (2004-2008)

Andr Albuquerque Santanna Gilberto Rodrigues Bora Junior Pedro Quaresma de Araujo*

* Economistas da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE) do BNDES. Os autores agradecem os comentrios de Beatriz Barbosa Meirelles.

1. Introduo

desenvolvimento econmico guarda forte relao com a ampliao do crdito. A maior disponibilidade de emprstimos permite que a demanda efetiva se expanda e, consequentemente, gere uma acelerao da trajetria de crescimento da renda e do emprego. O acesso ao crdito permite s famlias aumentar seu consumo de bens durveis e investir, em especial, em residncias e educao.1

A maior disponibilidade de nanciamentos de longo prazo, por sua vez, permite que as empresas se lancem em empreendimentos de maior escala, o que realimenta o processo de crescimento econmico. De fato, em pases com mercados de crdito e de capitais pouco desenvolvidos, a ampliao da capacidade produtiva ca basicamente limitada ao autonanciamento das empresas, capacidade do governo de disponibilizar fundos de longo prazo e aos movimentos de expanso e contrao da liquidez internacional determinantes no volume de captaes externas. A experincia internacional mostra que os mecanismos predominantes de nanciamento de longo prazo podem variar muito entre pases. Nos Estados Unidos e na Inglaterra, por exemplo, esse papel basicamente cumprido pelo mercado de capitais, com a colocao de aes e ttulos de renda xa das empresas diretamente junto ao pblico. Em outros pases, como Alemanha, Japo e Brasil, os bancos tm um papel mais importante nesse processo, por meio do nanciamento indireto [Demirgu-Kunt e Levine (2004)]. Outra diferena relevante entre os pases a forma como os estados nacionais intervm na alocao de recursos nos mercados de crdito de longo prazo. Segundo Torres (2007), nos pases em que o nanciamento direto dominante, essa ao feita predominantemente por meio de garantias pblicas. Nos mercados em que o nancia1

H uma vasta literatura que trata do papel dos mercados de crdito e capitais na relao entre desigualdade e crescimento econmico e tambm para a superao de armadilhas da pobreza. Um texto que resume os principais resultados , por exemplo, Bnabou (1996).

153

mento indireto mais importante, os estados agem por meio de bancos pblicos ou fundos scais. Nos ltimos anos, a atuao dos bancos pblicos vem sendo objeto de controvrsia. Alguns autores armam que essas instituies substituem ou inibem o desenvolvimento do crdito privado. Isso ocorreria em razo de dois fatores que assegurariam ao Estado acesso relativamente mais barato a fontes de recursos. O primeiro sua capacidade nica de tributar a sociedade, enquanto o segundo reside no fato de o seu risco de crdito ser normalmente mais baixo do que o do setor privado. Desse ponto de vista, a atuao dos bancos pblicos inibiria o desenvolvimento do setor nanceiro privado e, em consequncia, o crescimento econmico [Novaes (2007) e Pinheiro (2007)]. Em oposio, h uma viso alternativa que sustenta a complementaridade entre bancos privados e pblicos, em especial aqueles voltados a emprstimos de longo prazo. Nesse caso, o Estado, sobretudo por meio de seus bancos de desenvolvimento, atuaria no nanciamento a projetos de investimento que o setor privado, por motivos de prazo e risco elevados, no se interessaria em apoiar em condies compatveis com os retornos esperados [Torres (2007)]. Particularmente no Brasil, uma questo relevante, que ganhou maior importncia a partir de setembro de 2008, com o aprofundamento da atual crise nanceira internacional, a atuao compensatria adotada pelos bancos pblicos. A expanso de suas operaes de crdito tem a caracterstica de ocorrer justamente nos momentos em que o sistema de crdito privado se contrai, possibilitando, assim, a sustentao dos canais de nanciamento dos projetos de investimento. Assim, dada a importncia da oferta de recursos para o desenvolvimento econmico,2 este trabalho tem por objetivo, simultaneamente, investigar as mudanas recentes ocorridas no mercado de crdito
2

Ressalte-se que a ampliao do crdito, em si, no necessariamente favorvel ao desenvolvimento. Para tal, preciso que o nanciamento disponvel seja destinado, de algum modo, ao estmulo da produo e no especulao. Uma das causas apontadas para a crise atual justamente o excesso de crdito imprudente. Os autores agradecem os comentrios de um dos pareceristas a esse respeito.

154

bancrio brasileiro e situar o papel do BNDES nesse processo. Para tal, o texto est dividido em seis sees, incluindo esta introduo. A segunda realiza um panorama geral da evoluo das condies do crdito bancrio no Brasil, destacando tanto o seu montante como percentual do PIB em uma comparao internacional quanto sua trajetria interna de expanso entre 2004 e 2008. A terceira seo trata da contribuio dos segmentos por atividade econmica na evoluo do crdito bancrio privado, ressaltando que o processo de crescimento, inicialmente concentrado no crdito s pessoas fsicas, estendeu-se para os demais segmentos do setor privado. A quarta seo mostra como os bancos de diferentes origens de capital responderam a esse movimento de expanso generalizada do crdito. Na quinta seo, procura-se situar o papel do BNDES nessa nova dinmica, destacando tanto o carter anticclico de sua atuao quanto sua vitalidade no nanciamento de longo prazo da indstria e da infraestrutura no Brasil. Por m, na sexta seo, apresentam-se as concluses do estudo.

2. Panorama Geral do Crdito Bancrio Brasileiro

A relao entre os saldos dos emprstimos e o respectivo produto interno bruto (PIB) dos pases uma importante medida de referncia das condies e da profundidade do mercado de crdito bancrio. O Grco 1 rene esse indicador para um grupo de 34 pases. Percebe-se que esse percentual signicativamente maior nos pases mais desenvolvidos, chegando a atingir mais de 200% do PIB, como no caso dos Estados Unidos. Outra relao importante a intensicao do crdito frente ao PIB nos pases que aceleraram seu crescimento no passado recente. China e Coreia do Sul, por exemplo, tm uma relao crdito/PIB superior a 100%. Alm do nvel e do crescimento da renda per capita, existem outros dois fatores que, de acordo com Djankov e Shleifer (2007), exercem signicativa inuncia sobre o volume da oferta de
155

crdito ao setor privado nos pases: a proteo aos direitos dos credores e o nvel de informao disponvel sobre os tomadores. Grco 1 Crdito Domstico ao Setor Privado por Pas em 2007

Fonte: Financial Structure Database (2008).

No Brasil, o crdito ao setor privado apresenta duas caractersticas marcantes quando comparado a outros pases. A primeira delas a de ser relativamente escasso. Segundo dados do Banco Mundial, em 2007 o estoque de crdito no Brasil montava a apenas 43,6% do PIB.3 Ainda que acima de outros pases latino-americanos com grau de desenvolvimento semelhante como Mxico (20%), Argentina (12,5%) e Colmbia (36%) , esse indicador bem inferior ao observado nas economias desenvolvidas e em economias em desenvolvimento do leste da sia Coreia do Sul (101%), Malsia (100%) e Tailndia (82,7%). A segunda caracterstica peculiar do crdito no Brasil nos ltimos anos sua volatilidade. De acordo com o BID (2005), a volatilidade do crdito nos pases da Amrica Latina e do Caribe est relacionada
3

Cabe observar que os dados de crdito entre Banco Central do Brasil e Banco Mundial so bastante distintos, em virtude de diferenas metodolgicas na apurao.

156

tanto aos choques macroeconmicos externos enfrentados quanto s condies de instabilidade da regio [Gourinchas et al. (2001)]. No Brasil, a volatilidade da oferta de crdito esteve ligada aos movimentos no cenrio internacional. As crises do Mxico, em 1994/1995, da sia, em 1997, da Rssia, em 1998, e a prpria crise brasileira, de 1999, so exemplos de choques externos que tiveram efeitos negativos na evoluo das condies de crdito do pas, contribuindo para sua maior volatilidade. Como se pode ver no Grco 2, desde 2004 o volume de crdito em relao ao PIB vem apresentando um crescimento de forma continuada, passando de 23,6%, em janeiro daquele ano, para 41,3% do PIB, em dezembro de 2008. Grco 2 Evoluo da Relao Crdito/PIB no Brasil (2004-2008) Dados Mensais at Dezembro de 2008

Fonte: Bacen.

A ampliao do crdito entre 2004 e 2008 foi acompanhada de uma mudana importante no perl do mercado. Houve, de maneira quase contnua, forte alargamento dos prazos das operaes dos bancos com crditos no-direcionados. Em janeiro de 2004, o prazo mdio dos emprstimos englobando crdito tanto para pessoa fsica quan157

to para pessoa jurdica era de 222 dias corridos, enquanto em dezembro de 2008, quatro anos depois, havia se elevado para 379 dias, um aumento de 70,6% no perodo. Grco 3 Prazo Mdio e Taxa de Juros das Operaes de Crdito (2004-2008)

Fonte: Bacen.

Outro ponto relevante no segmento de crdito com recursos livres diz respeito trajetria das taxas de juros.4 Como se pode observar no Grco 3, at o m de 2007 as taxas cobradas apresentaram forte tendncia de queda, passando, em termos anuais, de um patamar de 45%, entre 2004 e 2006, para menos de 35%, no nal de 2007. No entanto, essa tendncia foi revertida ao longo de 2008, quando as taxas voltaram a subir, encerrando o ano acima de 40%. Dois fatores contriburam para essa inexo da trajetria de queda das taxas de juros: em primeiro lugar, o aumento da alquota do IOF no incio de 2008, com vistas a recompor as receitas governamentais perdidas em decorrncia da extino da CPMF. Em segundo lugar, o
4

Recursos cuja aplicao depende apenas das decises microeconmicas das instituies nanceiras e no so direcionados pelo governo.

158

agravamento da atual crise nanceira internacional, que gerou uma elevao do custo do crdito domstico.

3. Contribuio dos Segmentos na Evoluo do Crdito

Nos ltimos cinco anos, a oferta de crdito bancrio no Brasil apresentou fortes taxas de expanso. A Tabela 1 rene tanto o crescimento real ao setor privado pelos principais segmentos de atividade econmica quanto sua composio e contribuio variao do crdito. Percebe-se que todos os segmentos, sem exceo, apresentaram taxas mdias de crescimento real de dois dgitos. Entre 2004 e 2008, o maior destaque cou a cargo da concesso de crdito s pessoas fsicas. Alm de responder, em dezembro de 2008, por 32,4% do total de mercado, o segmento registrou a taxa mais elevada de crescimento real mdio, ou seja, 31,5% a.a. entre dezembro de 2003 e dezembro de 2008. Tabela 1 Evoluo do Crdito Privado
(Em %)
TAXA ANUAL MDIA DE CRESCIMENTO (2004-2008) TAXA DE CRESCIMENTO 2008 COMPOSIO DO CRDITO PRIVADO 2008 CONTRIBUIO VARIAO DO CRDITO PRIVADO 2008

Pessoas Fsicas Indstria Outros Servios Comrcio Rural Habitacional

31,5 20,5 25,1 23,6 17,6 20,4

23,9 38,6 40,6 27,8 19,3 38,0

32,4 24,8 18,3 10,4 8,9 5,2

26,6 29,2 22,4 9,6 6,1 6,2

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

159

Tal fato deveu-se, por um lado, rpida disseminao das operaes consignadas em folha de pagamento e, por outro, ampliao signicativa dos nanciamentos a automveis, que vieram acompanhados do alongamento dos prazos e reduo dos juros. Esse quadro alterou-se em 2008, quando o crdito s empresas (indstria, comrcio e outros servios) apresentou uma taxa de crescimento superior do crdito s famlias. Alm disso, o crdito industrial foi o principal responsvel pelos novos emprstimos efetuados, contribuindo com 29,2% da variao do saldo das operaes do crdito privado no ano. Grande parte desse resultado pode ser atribuda ao dos bancos pblicos para sustentar o crdito produtivo diante da crise nanceira internacional.5 Alm do crdito indstria, cabe destacar a variao expressiva do crdito habitao, que cresceu 38,0% em 2008. Esses resultados esto associados, por um lado, ao aumento recente vericado no investimento residencial e, por outro, ao forte ciclo de investimentos vivenciado pela economia brasileira nos ltimos anos. No que tange ao crdito habitacional, foram relevantes, tambm, algumas melhorias institucionais introduzidas, particularmente alienao duciria e patrimnio de afetao [Nascimento e Coutinho (2006)]. Em suma, a ampliao do crdito resultou de maior proteo ao credor, item apontado como fundamental por Djankov e Shleifer (2007), em uma pesquisa sobre os determinantes do nvel de crdito em mais de cem pases.

4. Bancos e a Expanso do Crdito

Aliado a essa ampliao do nvel de crdito, os bancos procederam tambm a uma mudana na composio de seus ativos. Como se pode ver no Grco 4, a partir de 2002 o crdito ganhou importncia nas aplicaes dessas instituies nanceiras, passando de 28,5% de seus ativos totais, no incio de 2002, para 32,4%, em setembro de
5

A respeito do papel dos bancos pblicos na manuteno recente do nvel de crdito, ver Seo 4.

160

2008, sendo que, em 2006, chegara a 33,3%. Esse aumento do crdito ocorreu em detrimento tanto de ttulos e valores mobilirios (TVM) quanto de aplicaes internanceiras e disponibilidades todos ativos com maior liquidez. Grco 4 Composio Percentual dos Ativos dos Bancos Comerciais Brasileiros (2002-2008) Dados at Setembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

O cenrio de estabilidade econmica dos ltimos anos fez com que ativos de maior liquidez e baixo risco tenham se tornado menos rentveis medida que a incerteza sobre os rumos da economia se reduzia. Assim, como parte de uma estratgia de buscar maior rentabilidade para seus ativos, os bancos comerciais passaram a ofertar no apenas mais crdito aos agentes econmicos, mas tambm outros tipos de servios, como avais e anas, conforme se pode observar na parte de outros ativos, do Grco 4. Esse comportamento vem sendo observado em praticamente todos os bancos comerciais, independentemente da origem do capital. Conforme mostra o Grco 5, tanto os bancos privados nacionais quanto os estrangeiros e os estatais aumentaram suas operaes de crdito de forma semelhante. O resultado nal desse movimento foi que as participaes de mercado entre esses trs grandes conjuntos de bancos mantiveram-se relativamente constantes.
161

Grco 5 Operaes de Crdito ao Setor Privado por Origem do Capital (2003-2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Deve-se considerar, todavia, que a acentuao da crise nanceira global no segundo semestre de 2008 deve trazer alguns impactos para o pas, sobretudo no mercado de crdito. Assim, possvel que a trajetria de expanso do crdito e a menor exposio dos bancos a ttulos pblicos se revertam em alguma medida, o que poder ser constatado com a divulgao dos resultados nais dos balanos dos bancos para o ano de 2008. De todo modo, esse quadro, ainda que possa sofrer alguma modicao, no deve apresentar transformaes drsticas, sobretudo por causa da signicativa expanso das operaes de crdito dos bancos pblicos. De acordo com a Tabela 2, os bancos pblicos, em 2008, aceleraram suas operaes de crdito a uma taxa praticamente duas vezes maior (40%) do que sua mdia de crescimento do perodo 2004-2008 (22%). Esse comportamento foi fundamental para a manuteno da trajetria de crescimento do crdito domstico, a despeito do agravamento da crise nanceira internacional. Nota-se que, em 2008, os bancos pblicos foram responsveis por 43,2% do crescimento das operaes de crdito, percentual bem superior tanto ao ano de 2007 (24,7%) , quanto mdia do perodo 2004-2008 (33%).
162

Tabela 2 Taxa de Crescimento das Operaes de Crdito: Bancos Pblicos e Privados

TAXA DE CRESCIMENTO DAS OPERAES DE CRDITO (EM %) BANCOS PBLICOS BANCOS PRIVADOS CONTRIBUIO AO CRESCIMENTO (EM %) BANCOS PBLICOS BANCOS PRIVADOS

2004 2005 2006 2007 2008 Mdia

15,0 16,0 20,0 19,0 40,0 22,0

22,0 25,0 21,0 33,0 27,0 25,6

31,6 28,7 36,1 24,7 43,2 32,9

68,4 71,3 63,9 75,3 56,8 67,1

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

De fato, grande parte da diferena entre as taxas de variao das operaes de crdito entre os bancos pblicos e privados, em 2008, deve-se s reaes distintas diante do agravamento da crise nanceira no ltimo trimestre. Como mostra o Grco 6, a partir de setembro de 2008, com a quebra do Lehman Brothers, enquanto os bancos privados mantiveram praticamente estvel o nvel de suas operaes de crdito, os bancos pblicos seguiram sua trajetria de crescimento, inclusive acelerando a expanso da oferta de recursos.

163

Grco 6 Expanso das Operaes de Crdito dos Bancos Pblicos e Privados 2008 dez/07 = 100

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

5. O Papel do BNDES em Relao ao Mercado de Crdito

Ao longo de sua existncia, o BNDES tornou amplamente conhecida sua funo de provedor de funding de longo prazo indstria e infraestrutura. No entanto, menos evidente o papel do Banco tambm como importante ator anticclico no mercado de crdito, no qual atua de forma compensatria em relao ao restante do sistema nanceiro. Em todo o mundo, os mercados de crdito so volteis. Isso uma decorrncia natural dos riscos que as instituies nanceiras naturalmente so obrigadas a gerenciar, entre os quais esto o creditcio, o de liquidez, o de taxas de juros e o de taxa de cmbio.

164

Tais caractersticas conferem ao negcio bancrio fragilidades prprias que, por sua natureza, tendem a acentuar-se em cenrios de instabilidade macroeconmica. Essas limitaes tornam-se, por sua vez, menos perceptveis em situaes de crescimento econmico, j que a prpria concorrncia bancria tende a reduzir a averso ao risco. por esses motivos que o crdito se contrai muito fortemente quando a economia se retrai e, inversamente, se expande rapidamente quando a economia cresce6 [Carvalho et al. (2001)]. A m de evitar esse tipo de comportamento procclico do crdito, o Estado pode atuar, por meio de bancos pblicos, para sustentar as linhas de nanciamento a empresas em momentos de crise. Nesse sentido, o BNDES exerce um importante papel de estabilizador no mercado de crdito nacional. Nos momentos em que o mercado se contrai, como no perodo 2001-2003, o Banco amplia sua participao relativa ao garantir acesso ao crdito s empresas em momentos de liquidez escassa. Entretanto, quando o mercado de crdito se expande, o BNDES v a sua participao se reduzir, deixando a cargo do setor privado o atendimento da demanda por crdito em expanso. Como se observa no Grco 7, diante da retrao do crdito bancrio e da atuao anticclica do BNDES em relao oferta de crdito, sua participao no crdito total ao setor privado, entre junho de 2000 e dezembro de 2003, passou de um mnimo de 18,1%, em abril de 2001, para atingir um mximo de 24,3%, em maro de 2003. Desde ento, medida que os bancos comerciais retomaram a expanso de suas atividades, a participao do Banco no crdito total reduziu-se gradativamente, atingindo 16,0% em setembro de 2008. A partir de ento, em resposta crise nanceira internacional, a participao do BNDES voltou a crescer, alcanando 17,0% no m de 2008, isto , houve um ganho de participao relativa de 1,0% no mercado de crdito em apenas trs meses. Destaque-se que esse aumento na participao relativa decorreu, de fato, de um incremento nos desembolsos do BNDES acumulados em 12 meses, que passaram de um patamar de 2,4% do PIB, em janeiro de 2008, para 3,1%
6

Para uma anlise sobre os impactos procclicos da restrio do crdito na economia via variaes nos investimentos de longo prazo, ver Aghion et al. (2005).

165

do PIB, em dezembro de 2008. Nesse sentido, o incremento da participao do BNDES no mercado cresceu em virtude de uma poltica ativa de ampliao de emprstimos.7 Grco 7 Papel Estabilizador do BNDES no Mercado de Crdito (20002008) Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Esse movimento pode ser observado, ainda, no Grco 8, quando se comparam os estoques de operaes de crdito por origem do capital. Tomando como base o ms de setembro de 2008, nota-se que tanto o BNDES quanto os demais bancos pblicos (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal etc.) seguiram ampliando o volume de suas operaes, sustentando a trajetria positiva de expanso do crdito total, a despeito da crise. Os bancos pblicos foram responsveis por 68% da variao lquida das operaes de crdito no perodo, cabendo ao BNDES 32 pontos percentuais de contribuio expanso do crdito no perodo aps o agravamento da crise.

O mesmo processo ocorreu ao longo de 2003, quando os desembolsos passaram de 1,9% para 2,2% do PIB.

166

Grco 8 Contribuio Expanso das Operaes do Crdito a Partir de Setembro de 2008 Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen. * Exclui BNDES.

A ao anticclica recente do BNDES elevou, sobremaneira, a expanso da participao dos emprstimos ativos do BNDES no PIB, rompendo, assim, com a trajetria de expanso suave desse indicador. De acordo com o Grco 9, a participao do BNDES no PIB saiu de 4,5%, em 2000, para atingir 6,0%, em setembro de 2008, quando acelerou fortemente, alcanando 7,0%, no nal de 2008. Parte desse aumento pode ser explicada pela apreciao do dlar frente ao real, com efeitos positivos sobre os ativos em moeda estrangeira do Banco. Descontados os efeitos da depreciao cambial, ocorrida entre junho e dezembro de 2008, ainda assim, a participao poderia ser estimada em 6,6%,8 um patamar bem acima da trajetria recente.

Esse clculo foi realizado supondo-se que o valor dos ativos em moeda estrangeira do Banco permanecesse estvel em dlar, tomando como base o balano do BNDES, de 30.6.2008. Dessa forma, considerando a depreciao do real de 46,8% no perodo, pode-se estimar a valorizao dos ativos decorrente estritamente do efeito cambial e descontar esse valor dos ativos totais utilizados para calcular a participao das operaes do BNDES no PIB.

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Grco 9 Participao dos Emprstimos Ativos do BNDES no PIB (2001-2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Vale dizer que, alm do papel anticclico, o BNDES vem apresentando, nos ltimos anos, uma tendncia de crescimento, em decorrncia do ciclo de investimento vivido pela economia brasileira, especialmente nos setores bsicos de infraestrutura energia eltrica, logstica e saneamento. Por se caracterizarem como projetos de longa maturao e elevado risco, o BNDES , naturalmente, a principal fonte de nanciamento de longo prazo para sua viabilizao. Alm disso, tais inverses acabam por gerar estmulos adicionais aos investimentos privados nos demais setores da economia. Isso acontece tanto em funo de os investimentos em infraestrutura aumentarem a competitividade sistmica da economia via efeitos multiplicadores, quanto da sustentao de taxas de crescimento de longo prazo mais elevadas via efeitos aceleradores.

168

6. Concluses
O acesso ao crdito constitui-se em uma ferramenta fundamental para que indivduos e empresas possam satisfazer sua capacidade produtiva e, com isso, estimular o crescimento econmico. No Brasil, o nvel de crdito ainda baixo se comparado ao de pases desenvolvidos como Estados Unidos, Japo e Alemanha ou ao de pases em desenvolvimento de crescimento rpido como China, Malsia e Tailndia. No entanto, nota-se, entre 2004 e 2008, uma expanso do crdito no Brasil muito acima do desempenho do PIB. Paralelamente a isso, esse crescimento veio acompanhado de mudanas signicativas no que diz respeito ao alongamento contnuo dos prazos das operaes de crdito. Em virtude da trajetria de queda da taxa bsica de juros e do aumento da liquidez na economia e, em consonncia com a expanso generalizada do crdito visto que se deu de forma semelhante entre bancos com diferentes origens de capital , os bancos comerciais adotaram uma estratgia diferente em relao sua alocao de ativos: ganharam espao as operaes de crdito, avais e anas em detrimento de outras aplicaes de maior liquidez. Em relao aos segmentos mais dinmicos do mercado de crdito bancrio brasileiro entre 2004 e 2008, podem-se destacar dois momentos distintos. O primeiro, em que predominaram as operaes para as famlias, responsveis por grande parte de toda a expanso do mercado at 2007. Esse processo denota uma ampliao das possibilidades de acesso a bens durveis e imveis pelos agentes econmicos, com claros impactos sobre a qualidade de vida da populao. O segundo momento representa a expanso do crdito para as empresas, especialmente em 2008, quando este assumiu a preponderncia em relao ao crdito s famlias. Tal movimento foi sustentado tanto pelo forte ciclo de investimento ocorrido at o terceiro trimestre de 2008 quanto pela sustentao das operaes de crdito pelos bancos pblicos no quarto trimestre. Essa expanso do mercado de crdito constitui uma marca importante do ciclo de crescimento pelo qual passou a economia brasilei169

ra. Aps um perodo de crise de liquidez, entre 2001 e 2003, o volume de crdito ao setor privado quase dobrou, nos ltimos quatro anos, atingindo 41,3% do PIB em dezembro de 2008. Outra questo relevante no mercado de crdito o papel desempenhado pelo BNDES. Embora seja conhecida a sua funo de principal provedor de recursos de longo prazo aos projetos de investimento da indstria e da infraestrutura, deve-se ressaltar, tambm, o carter anticclico de sua atuao um papel menos conhecido. Nos momentos em que o mercado de crdito apresenta movimentos de expanso, o BNDES perde participao relativa. Todavia, em perodos no qual o crdito bancrio se retrai, o BNDES, em funo de suas caractersticas, eleva sua participao no mercado, impedindo quedas profundas nas linhas de nanciamento s empresas. A ttulo de exemplo, pde-se perceber que, durante a crise de 2002/2003, cou evidente o papel anticclico do BNDES no mercado de crdito, pois, dada a estabilidade de seu funding, o Banco foi capaz de, transitoriamente, sustentar e ampliar seus volumes de emprstimos, elevando sua participao relativa no mercado. Com isso, exerceu, poca, um importante papel na manuteno do crdito s empresas, especialmente no apoio s exportaes. No perodo recente de recuperao do mercado de crdito analisado no trabalho entre 2004 e 2008 , os segmentos que apresentaram maior dinamismo em termos de taxa de crescimento foram os de crdito a pessoas fsicas e habitao, reas em que o Banco no atua. Assim, sua participao relativa reduziu-se para 16% em agosto de 2008. No entanto, o agravamento da crise nanceira internacional no segundo semestre de 2008 tende, novamente, a evidenciar o papel anticclico do BNDES, especialmente na sustentao do atual ciclo de investimentos. Portanto, nesse momento de instabilidade, em que as empresas necessitam de linhas de nanciamento para seus projetos de investimento, o BNDES tende a aumentar sua atuao como principal fonte de funding de longo prazo no pas.

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Captulo 5

Mercado de Capitais: Evoluo Recente e Financiamento das Empresas Brasileiras no Perodo 2004-2007
Andr Albuquerque SantAnna*

* Economista da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE) do BNDES. O autor agradece os comentrios de Antonio Marcos Ambrzio, Beatriz Barbosa Meirelles, Marcelo Machado Nascimento e Ricardo Cmara Leal.

1. Introduo

ercados de capitais so, particularmente nos pases desenvolvidos, mecanismos importantes de nanciamento de longo prazo das empresas. Nas ltimas dcadas, vm adquirindo ainda mais relevncia, mesmo em pases com tradio em mercados de capitais como Estados Unidos e Inglaterra. Alguns fatores contriburam para esse movimento, entre os quais podem ser destacados os seguintes: as mudanas de natureza regulatria e a revoluo nas telecomunicaes; o aumento da liquidez global; as baixas taxas de juros internacionais; a reduo das margens de risco (spread); e a busca de ativos mais rentveis pelos investidores.1 Entre 2005 e 2007, o pas viu seu mercado de capitais registrar os maiores valores de emisses primrias de toda sua histria. De acordo com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), apenas em 2007 foram lanados R$ 131,3 bilhes em ttulos privados de renda xa e varivel, um crescimento real de 10% em relao ao ano anterior (ver Tabela 1). Alm da elevada taxa de crescimento, uma segunda caracterstica do mercado de capitais, nesse perodo, foi o fato de sua expanso ter sido um fenmeno geral, afetando todos os segmentos supervisionados pela CVM. Em 2005, o crescimento esteve centrado em debntures e, em menor escala, nos Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC). A partir de 2006 e, sobretudo, em 2007 ganharam destaque as emisses de aes. Ao que tudo indica, o movimento de crescimento do mercado de capitais no mundo atingiu seu pice. A crise nanceira atual grave e, aps sua soluo, espera-se que ocorra um forte movimento de aumento da regulao do setor nanceiro. Embora o Brasil encontre-se em situao mais tranquila para enfrentar a turbulncia internacional, a economia brasileira ser afetada, pois, anal, a grande onda de liquidez internacional deve reuir. Com isso, provvel que

Artus et al. (2008) apresentam uma lista desses fatores e os relacionam a uma situao macroeconmica instvel, que resultou na atual crise nanceira global por que passamos.

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recrudesa a recente tendncia de crescimento do mercado de capitais nacional. Tabela 1 Emisses Primrias Registradas
(Em R$ Milhes Dezembro de 2007)*
ANO AES DEBNTURES NOTAS PROMISSRIAS FIDC** OUTROS TOTAL

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2.425 2.196 1.583 308 5.541 5.192 15.313 33.201

15.043 24.602 22.056 7.074 11.780 47.300 74.840 46.534

13.053 8.545 5.841 2.850 2.746 2.997 5.687 9.726

- 2.296 - 2.300 301 2.390 2.062 1.677 6.291 3.656 9.769 5.115 13.766 9.087 9.962 31.883

32.816 37.643 32.171 13.972 30.015 70.373 118.693 131.305

Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM). * Valores corrigidos pelo IPCA. ** Fundos de Investimento em Direitos Creditrios.

Embora a tendncia para o mercado de capitais em especial para as emisses de aes seja de acentuada queda, este trabalho centra-se no estudo da evoluo recente do mercado de capitais entre 2004 e 2007, com foco especial sobre a evoluo das emisses de debntures e aes. Tendo em vista a importncia do mercado de capitais como fonte de recursos para as empresas, este trabalho destina-se a identicar as razes de ordem microeconmica que levaram as empresas brasileiras a emitir debntures e aes nesse perodo. Para tal, o artigo est dividido em cinco sees, incluindo esta introduo e a concluso. A segunda seo apresenta as caractersticas gerais das emisses de aes e debntures no Brasil entre 2004 e 2007. A terceira seo analisa as emisses da perspectiva de nanciamento das empresas, abordando as teorias que procuram explicar o que afeta as decises relativas adoo de uma determinada estrutura de capital pela empresa. Em seguida, realizado um teste emprico para avaliar quais variveis representam os principais determi176

nantes na deciso de captao de recursos em mercados de capitais pelas empresas. Por m, a ltima seo apresenta as concluses.

2. Caractersticas Gerais das Emisses Primrias

2.1 Emisses Primrias de Debntures
Uma das caractersticas marcantes da evoluo recente do mercado de debntures a elevada presena de lanamentos de empresas de leasing. Como se pode ver no Grco 1, esse setor, depois de ter apresentado um desempenho residual em 2003 e 2004, liderou as emisses nos trs anos seguintes: R$ 32,6 bilhes em 2005, R$ 48,9 bilhes em 2006 e R$ 33,1 bilhes em 2007, o que corresponde a 68,9%, 65,4% e 71,1% do total de lanamentos, respectivamente. Grco 1 Emisses Primrias de Debntures (2000-2007)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM. * Corrigidos pelo IPCA.

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Como as leasings mais importantes pertencem a conglomerados comandados pelos grandes bancos comerciais, as caractersticas dessas emisses obedecem a uma lgica de captao de recursos e a um clculo de risco diferente dos lanamentos das demais empresas no-nanceiras. Por esse motivo, neste trabalho somente sero analisadas as emisses das empresas no-nanceiras. Aps 2003, o desempenho do mercado de debntures para empresas no-nanceiras apresentou signicativa recuperao. Entre os fatores responsveis por esse incremento na demanda por ttulos de dvida corporativa, merecem destaque a trajetria de queda das taxas bsicas de juros, o estmulo scal a alongamento de prazos dos fundos de investimento e, nalmente, os esforos para conferir maior transparncia ao mercado. Com relao aos juros, o ano de 2006 foi caracterizado pela queda contnua da taxa Selic, que comeou a 18% a.a. e terminou a 13,25% a.a. Como debntures pagam juros, em geral superiores taxa DI, houve um acrscimo na demanda por esse tipo de ttulo. Isso se reetiu, por exemplo, em maior participao de debntures nos ativos dos fundos de investimento, que passaram de 3,93% para 4,62% entre 2005 e 2006, representando uma demanda adicional de R$ 13,9 bilhes em 2006. No que diz respeito ao estmulo scal, a Receita Federal editou uma Instruo Normativa, em 30 de dezembro de 2004, estabelecendo uma diferenciao de tratamento entre os fundos de investimento de curto prazo e os de longo prazo. Foi instituda uma vantagem tributria manuteno de carteiras com prazos mdios superiores a 365 dias. Como as debntures tm prazos bem superiores a um ano, a demanda por esses ttulos foi bastante beneciada por esse mecanismo. De dezembro de 2004 a dezembro de 2006, o valor total aplicado em debntures pelos fundos cresceu 155%. Por m, tem havido um esforo de padronizao das regras de emisses de debntures, implementadas por instituies como CVM, Associao Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid) e Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima). Esses esforos visam a conferir maior transparncia e mais segurana aos investidores e, por conseguinte, maior liquidez ao mercado.
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Outra caracterstica importante a concentrao das emisses. No perodo em anlise, as trs maiores emisses, excluindo-se as de empresas de leasing, responderam por mais de um tero do valor total dos lanamentos anuais, como mostra a Tabela 2. A exceo foi 2003, quando este indicador chegou a dois teros, em razo da crise associada eleio presidencial no ano anterior. Em termos reais, a mdia de 2006, R$ 720 milhes, foi um pouco superior do restante do perodo, em virtude de uma nica operao, de R$ 5,9 bilhes. Tabela 2 Empresas Emissoras, Volume Mdio e Concentrao de Debntures ex-Leasing
NMERO DE EMISSORAS VOLUME MDIO* PARTICIPAO DAS 3 MAIORES EMISSES (Em %)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

34 35 21 15 34 29 36 35

422 631 677 458 343 506 720 384

37 39 36 66 35 27 40 33

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM. * Em R$ milhes de dezembro de 2007 corrigidos pelo IPCA.

Tendo em vista que a emisso de debntures envolve custos elevados, na prtica apenas empresas de grande porte envolvidas em emisses vultosas fazem uso desse tipo de captao. Como se pode ver na Tabela 2, em 2007 somente 35 empresas ex-leasing emitiram debntures. No entanto, esse nmero no muito superior mdia alcanada nos anos anteriores, desconsiderando particularmente 2002 e 2003, anos de crise.

179

Alm de concentradas em um nmero relativamente pequeno de empresas, as debntures mantm-se pouco atrativas para emissores que queiram comprometer-se com investimentos de longo prazo. Isso porque 95% das emisses em 2006 foram indexadas taxa de depsitos interbancrios (DI). Duas so as principais razes para esse comportamento: ainda h memria recente dos choques de juros e h uma grande oferta de substitutivos prximos ttulos pblicos atrelados taxa Selic que gozam de elevada liquidez. Debntures indexadas DI so uma forma de minimizar esses dois tipos de risco. Se houver choque de juros, como a taxa DI acompanha a taxa Selic, no h perda de valor do ttulo para o tomador. Alm disso, como pagam ligeiramente acima da taxa DI, esses ttulos representam uma alternativa de rentabilidade frente aos ttulos pblicos indexados Selic, que contam com maior liquidez e segurana. Embora seja interessante para o comprador, a indexao taxa DI torna esse tipo de nanciamento mais arriscado para investimentos de longo prazo, j que o risco de variaes da taxa de juros integralmente assumido pelo emissor.

2.2 Emisses Primrias de Aes

De maneira similar evoluo apresentada no mercado de debntures, cada vez mais as empresas vm fazendo uso do lanamento de aes como forma de obter nanciamento de longo prazo. Nesse sentido, o nmero de registros de oferta primria de aes aumentou em quase 700%,2 passando de 6 em 2000 para 46 nos primeiros nove meses de 2007. O valor dessas emisses, por sua vez, passou de R$ 1,4 bilho para R$ 23,9 bilhes no mesmo perodo. Esse incremento deve-se, em boa medida, ao maior interesse de investidores externos,3 sobretudo nas operaes de abertura de capital. A entrada lquida de recursos estrangeiros no mercado de aes atin2

Nas emisses primrias, novas aes so subscritas e o volume captado destina-se empresa e no aos seus acionistas prvios. 3 Acerca desse papel fundamental da liquidez internacional para os pases da Amrica Latina, ver Fostel e Kaminsky (2007).

180

giu US$ 26 bilhes em 2007 o maior valor da histria recente (Tabela 3). Em particular, nas operaes de abertura de capital, a participao dos investidores estrangeiros subiu de 60%, em 2005, para 73%, em 2007. Em consequncia, o volume de aes de empresas brasileiras transacionadas por investidores estrangeiros passou de US$ 18 bilhes, em 2003, para US$ 95 bilhes, em 2006, e atingiu US$ 115 bilhes de janeiro a setembro de 2007. Tabela 3 Investimento Estrangeiro em Aes de Companhias Brasileiras
(Em US$ Milhes)

ANO

FLUXO LQUIDO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO EM AES DE COMPANHIAS BRASILEIRAS

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Fonte: Bacen.

2.572 3.076 2.481 1.981 2.973 2.081 6.451 7.716 26.217

Alm dos estrangeiros, os investidores nacionais tambm aumentaram suas aplicaes na Bolsa. Neto (2007) aponta trs causas principais para o crescimento da demanda por aes: a) a estabilidade econmica, que garante maior previsibilidade ao clculo econmico; b) a mudana de hbito e mentalidade dos agentes econmicos de um lado, as empresas passaram a preferir captar por meio de emisso de aes e, de outro, os investidores institucionais e pessoas fsicas migraram de aplicaes de renda xa para renda varivel; e c) um aprimoramento institucional adotado pela CVM e a Bovespa em direo a regras mais rgidas de governana corporativa,
181

sobretudo no Novo Mercado,4 que reduzem os custos de informao e protegem o direito dos minoritrios. Com relao aos principais setores emissores, destacam-se construo civil, alimentos, energia eltrica e instituies nanceiras, como mostra a Tabela 4, setores que responderam por 64,3% das emisses realizadas desde 2004 e por 71,8% em 2007. Tabela 4 Participao Setorial no Valor das Emisses Primrias de Aes
(Em %)
2004 2005 2006 2007 ACUMULADO 2004-2007

Construo Civil e Explorao de Imveis Alimentos Energia Eltrica Instituies Financeiras Qumicos Transporte Minerao Outros Total

0,0 0,0 17,5 4,4 25,4 26,5 0,0 26,2 100,0

11,7 20,7 28,1 0,0 0,0 17,6 0,0 21,9 100,0

31,9 6,5 22,5 0,0 0,0 3,1 8,3 27,7 100,0

32,4 14,1 6,6 18,7 0,6 0,0 0,0 27,5 100,0

28,1 11,6 13,2 11,4 6,4 4,2 2,1 23,0 100,0

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM e classicao setorial da Bovespa.

O setor imobilirio s comeou a participar mais ativamente das emisses a partir de 2005. Entretanto, em 2007, passou a 32,4% do valor das emisses. Isso porque as empresas de construo civil adotaram uma estratgia competitiva agressiva voltada a curto prazo para a compra de terrenos para incorporao, a m de se adiantarem demanda esperada. Diante da reduo da taxa de juros, h a expectativa de que o mercado imobilirio brasileiro mantenha uma traje4

Segmento em que as empresas se comprometem voluntariamente, entre outras obrigaes, com a adoo de prticas de governana corporativa adicionais s exigidas na legislao. Alm desse segmento, h, na Bovespa, outros trs segmentos Tradicional, Nvel 1 e Nvel 2, em que a proteo ao investidor menor do que a do Novo Mercado.

182

tria de crescimento elevado, a exemplo do que ocorreu em situaes semelhantes no Mxico e na Espanha. No setor alimentcio, dois elementos distintos explicam o crescimento das emisses. No caso de carnes e derivados, est em marcha um processo de consolidao do setor, que vem sendo feito por meio de operaes de fuses e aquisies. Outra razo para o aumento das captaes o potencial de expanso das empresas de acar e lcool, em virtude das perspectivas relacionadas maior utilizao de biocombustveis em todo o mundo. As empresas de energia eltrica tradicionalmente utilizam-se dos lanamentos em bolsa como forma de reduzir seu nvel de alavancagem, mas nos ltimos anos tambm o zeram para nanciar investimentos. Por sua vez, o setor nanceiro tem aproveitado a elevada liquidez para colocar aes. Alguns bancos de pequeno e mdio portes, especializados no crdito ao consumidor e s pequenas e mdias empresas, vm utilizando essas emisses para garantir o capital prprio requerido para sustentar suas operaes de crdito em forte crescimento. Diante da signicativa expanso das captaes de recursos no mercado de capitais nacional, cabe buscar as razes apontadas pela teoria para as decises de nanciamento das empresas. Esse o tema da prxima seo.

3. Teorias de Deciso de Financiamento das Empresas

Em 1958, Modigliani e Miller (MM) propuseram um teorema que estabelece, dadas algumas hipteses bsicas, a irrelevncia entre formas alternativas de nanciamento para uma empresa. Nesse sentido, nanciar-se com recursos prprios ou de terceiros seria apenas uma questo de preferncia dos gestores. Essa abordagem , obviamente, limitada e, portanto, logo surgiram teorias distintas. Os prprios autores apresentaram, em 1963, uma verso alternativa
183

da teoria, na qual algumas hipteses relativas cobrana de impostos so relaxadas. A partir da, uma srie de abordagens acerca da estrutura de capital de uma rma se desenvolveu ao longo dos anos. Na linha de MM, a teoria do trade-off considera que h fatores que atuam em direo a uma estrutura de capital mais pautada em endividamento e outros que conferem maior peso para o capital prprio. De um lado, as economias scais decorrentes da deduo do pagamento de juros do imposto de renda estimulam as empresas a acumular mais dvida. De outro lado, quanto maior o nvel de endividamento, maiores so os riscos de falncia e, com isso, maior passa a ser o custo marginal da dvida. Embora o custo de capital de terceiros seja usualmente considerado mais barato que o custo de capital prprio, h alguns fatores que impedem a adoo de uma estrutura de capital baseada exclusivamente em dvida de terceiros. Ao contratar uma dvida, a empresa assume o compromisso de pagar um uxo de recursos para seus credores. Com isso, quanto mais dvidas, maior o risco nanceiro da empresa, o que leva os credores a aumentar o custo da dvida. Por conta disso, como ressaltam Ross et al. (2007), h uma tendncia a que essas empresas subinvistam, uma vez que os acionistas temem realizar investimentos apenas para pagar aos seus credores. Diante da assimetria de informaes entre administradores e os demais participantes do mercado, Myers (1984) props a teoria do pecking order. De acordo com essa teoria, em razo de os agentes perceberem a emisso de aes como uma tentativa de repartio de riscos por parte dos administradores de uma empresa em situao difcil, a emisso de aes torna-se a ltima opo de uma empresa que busca captar recursos. Ao contrrio, quando as perspectivas futuras so boas, os acionistas no teriam incentivos a emitir aes e angariar novos scios. Nesse caso, a melhor perspectiva nanciarse por meio de dvidas. Finalmente, para essa teoria, a melhor opo, em virtude do baixo custo associado, a utilizao de lucros retidos como forma de se nanciar.

184

Ainda referindo-se a assimetrias de informao, Tirole (2008) chama a ateno para a existncia de custos de agncia e diculdade para acessar fundos por parte das rmas. Da decorre que h uma demanda por liquidez relacionada s diculdades que a empresa pode enfrentar para se renanciar a um custo acessvel em momentos de falta de liquidez no mercado. Nesse sentido, as empresas podem acumular ativos lquidos acima de suas necessidades a m de, em momentos de diculdades, terem a capacidade de manter seus projetos de investimento [Holmstrm e Tirole (2001)]. Por m, conforme ressaltam Prates e Leal (2005), h ainda a possibilidade de as empresas utilizarem tanto o mercado de dvidas quanto o de aes quando houver uma janela de oportunidade. Nessa estratgia, denominada market timing, a empresa pode captar recursos mesmo que no exista uma oportunidade de investimento vista. No Brasil, algumas pesquisas foram realizadas com o intuito de avaliar qual o fator preponderante na determinao da estrutura de capital. Segundo Zonenschain (1998), a principal forma de nanciamento adotada pelas empresas nacionais seria o autonanciamento. Gomes e Leal (2000) tambm corroboram a hiptese de pecking order. J os resultados de Eid Jr. (1996) apontam para a predominncia da hiptese de market timing. Por m, Prates e Leal (2005), em sua anlise, identicam a teoria do trade-off como a predominante. Deve-se ressaltar, contudo, que o fato de as pesquisas apresentarem resultados to dspares deve-se, em boa medida, s diferentes metodologias e dados utilizados e ao perodo de anlise, que varia signicativamente.

4. Anlise dos Determinantes Microeconmicos das Decises

H estudos que procuram analisar como as empresas nanciam seus investimentos em capital xo. Fazzari et al. (1988), por exemplo, mostram que, quando se trata de nanciar investimentos em capital xo, as empresas norte-americanas recorrem, sobretudo, a lucros re185

tidos. Esse resultado compartilhado por Aglietta (1995), que mostra que o mesmo resultado vale para as empresas de pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE). No entanto, h poucos estudos que procuram entender o que motiva uma empresa a captar recursos no mercado de capitais. O trabalho de Pagano et al. (1998) realiza esse tipo de pesquisa, buscando compreender os determinantes das decises de abertura de capital de empresas italianas. Os autores mostram que, para as empresas que abrem seu capital, a relevncia dos investimentos em capital xo muito pequena, no que se refere tanto aos investimentos passados, quanto, e sobretudo, aos investimentos futuros. Naquele estudo, as variveis mais importantes na deciso de tornar-se pblica so: a lucratividade, o nvel de vendas, o ndice market-to-book do setor e o crescimento da empresa, sendo o estudo que mais se assemelha estratgia utilizada neste artigo. A diferena que aqui o intuito identicar padres tanto para as empresas emissoras de ttulos de dvida como para as emissoras de aes. Ao emitir ttulos de dvida como debntures ou ampliar seu capital por meio de um lanamento de aes, uma empresa capta recursos e deve decidir qual a melhor destinao possvel. Naturalmente, essa deciso varia de acordo com as caractersticas e a estratgia adotada por cada instituio. Nesse sentido, nesta seo realizado um teste economtrico que visa a distinguir as principais razes de natureza microeconmica para as emisses realizadas no perodo 20042006.

4.1 Estratgia Emprica

Para este trabalho, so analisadas as empresas que emitiram debntures e aes no perodo compreendido entre 2004 e 2006. Isso porque, aps 2004, o mercado de capitais brasileiro passou a apresentar um crescimento signicativo (ver Tabela 1). Com isso, evita-se a necessidade de controle por variveis macroeconmicas, j que a economia passou a gerar supervits em transaes correntes e a se
186

estabilizar a partir daquele ano.5 So analisadas as interaes entre as captaes de debntures e aes com os gastos com fuses e aquisies, capital xo, o grau de alavancagem medido pela relao dvida total/patrimnio lquido e a capacidade de gerao de caixa da empresa, medida pelo Ebitda (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao). Doravante, as variveis sero respectivamente tratadas por F&A, Capex, Div/PL e Ebitda. Para tal, foram estimadas duas equaes, uma com emisso de debntures como varivel dependente e a outra com lanamento de aes, em um modelo de dados de painel, com efeitos xos para as empresas. Com isso, possvel realizar as regresses, controlando para variveis especcas a cada rma, que se mantm ao longo do tempo. As duas equaes seguem a seguinte frmula: yi ,t = 0 + 1 .Capexi ,t + 2 .F & Ai ,t + 3 .Div / PLi ,t + 4 .EBITDAi ,t + i ,t Como se ver na seo referente a resultados e discusses, algumas defasagens temporais foram introduzidas, a m de captar melhor os efeitos das decises de investir em capital xo, na compra de uma empresa, ou relacionadas a sua estrutura de dvida na deciso de captar recursos por meio de aes ou debntures.

4.2 Dados Utilizados

Os dados utilizados neste estudo tm duas fontes. No que concerne s emisses, coletou-se a oferta pblica de emisses primrias de debntures e aes registradas na CVM rgo responsvel pela regulao do mercado de capitais , entre 2004 e 2006. O perodo de anlise foi escolhido porque, como apresentado na Tabela 1, a partir de 2004 houve uma recuperao do mercado de capitais como fonte
5

Por essa razo, decidiu-se pela no-introduo de efeitos xos para os anos, mas apenas para as empresas.

187

de nanciamento e, nos anos seguintes, ocorreu uma mudana signicativa de patamar, passando de R$ 26,6 bilhes em 2004 para R$ 110,2 bilhes em 2007. Entre 2004 e 2006, houve 51 emisses primrias de aes, e 46 empresas zeram uso desse tipo de captao. Com relao ao mercado de debntures, foram utilizados os dados referentes a 54 empresas que emitiram ttulos no perodo considerado. Os dados referentes aos gastos com capital xo, fuses e aquisies, Ebitda, dvida total e patrimnio lquido foram coletados na base de dados da Economtica.

4.3 Resultados e Discusses

Emissoras de Aes
As tabelas referentes aos resultados discutidos nesta seo encontram-se no Anexo. Com relao s empresas emissoras de aes no perodo 2004-2006, os resultados das regresses apontam para a relevncia dos gastos com fuses e aquisies (F&A) no ano posterior ao da emisso (ver Tabela A1). No entanto, quando os gastos com F&A so do perodo anterior ou contemporneos emisso, os resultados no so signicativos. Isso revela, possivelmente, que as empresas adotam uma postura forward-looking nas suas emisses e no que esto buscando nanciar operaes passadas. Os dados dos prospectos pblicos de distribuio corroboram essa hiptese, como apontado por Biancareli (2007). Na questo dos gastos com capital xo, no entanto, o coeciente negativo e sem signicncia estatstica em todos os casos. Assim, no se pode armar que haja uma relao entre investimentos em capital xo e emisso de aes. Com relao ao grau de alavancagem, quando utilizado o do mesmo perodo do lanamento das aes, o coeciente positivo e signicativo em todas as regresses. Nesse caso, as empresas que pos188

suam um alto grau de alavancagem no ano da emisso optaram por ampliar sua base de capital acionrio a m de reduzir a relao dvida/patrimnio lquido no perodo seguinte.6 Por m, no se utilizou o Ebitda em t+1, pois no se trata de uma varivel sobre a qual a empresa tenha controle de fato. Por outro lado, a gerao de caixa anterior emisso e no mesmo perodo apresentou um coeciente negativo. A interpretao para esse fato baseia-se na teoria de pecking order. Isto , quando uma empresa tem caixa para investir, no h razo para seus acionistas buscarem novos scios a m de repartirem seus lucros.

Emissoras de Debntures
A Tabela A2, em anexo, apresenta os resultados das regresses, quando a varivel dependente a emisso de debntures. A amostra, nesse caso, de 54 empresas, ou 162 observaes. A primeira observao importante, j na primeira regresso, quando comparada emisso de aes, que a expectativa de investimentos em capital xo e em aquisies futuras, traduzidas pelos gastos nessas rubricas no perodo seguinte emisso, no exerce inuncia sobre a deciso de captao de recursos por intermdio de debntures. Na equao (2), em que todas as variveis independentes so do mesmo ano da varivel dependente, a gerao de caixa, medida pelo Ebitda, aparece como a varivel mais importante, coeciente de 0.512, estatisticamente signicativo a 1%. Uma explicao possvel para esse resultado pode vir pelo lado dos compradores de debntures. Isto , a despeito do momento de excesso de liquidez no perodo considerado, os demandantes preferem comprar papis de empresas com maior capacidade de pagamento, evidenciada pela gerao de caixa.
6

Para os demais perodos, os coecientes no so signicativos, embora no caso da relao Div/PL em t+1 seja com o sinal esperado: negativo, em razo de as aes aumentarem o capital prprio.

189

Outra varivel com coeciente signicativo e negativo o Capex. Esse resultado vai ao encontro da anlise apresentada na seo sobre emisso primria de debntures, que mostra como debntures ainda so uma forma de captao pouco atrativa para nanciar investimentos de longo prazo. Nesse sentido, o resultado das regresses apenas conrma o que j se suspeitava. Se os gastos com capital xo e aquisies, previstos para o ano seguinte, no so muito relevantes para explicar as emisses e tampouco aqueles gastos no ano vigente das emisses, ento possvel que as empresas se utilizem de debntures para substituir emprstimos de curto prazo e de mais fcil obteno (emprstimos-ponte), utilizados para nanciar gastos passados. Como mostram as equaes (3) a (8), isso o que ocorre com maior probabilidade. Em todas as regresses, os gastos realizados com fuses e aquisies no perodo anterior ao da emisso apresentam coeciente positivo e estatisticamente signicativo. Com relao ao Capex em t-1, apenas quando controlado pela gerao de caixa (Ebitda) em t-1, seu coeciente reduz-se e perde signicncia.7 O grau de alavancagem mostra-se menos importante para as emissoras de debntures do que para as de aes. Apesar disso, seu coeciente signicativo nas equaes (3), (6), (7) e (8). Vale notar que, quando considerado em t-1, positivo. Em outras palavras, entre as empresas emissoras, aquelas com maior alavancagem no ano anterior ao da emisso captaram mais recursos. Isso pode ser explicado por uma tentativa de recomposio da dvida, de modo a alongar seu prazo, alm de obteno de fonte de recursos para capital de giro conforme apontado em SantAnna (2006). Quando considerada no mesmo perodo da emisso, a alavancagem apresenta coeciente negativo. Isto , nesse caso, as empresas com menor grau de alavancagem tendem a procurar aumentar seu endividamento por meio de ttulos de longo prazo, como as debntures. Esses dados raticam os apresentados anteriormente a respeito dos gastos prvios com fuses e aquisies. Brevemente: as empresas realizam gastos com
7

Isso indica que os gastos com capital xo so nanciados, em sua maior parte, pela gerao prpria de caixa das empresas, conforme Fazzari et al. (1998) para os EUA e Aglietta (1995) para os pases da OCDE.

190

fuses e aquisies e capital xo e, no perodo seguinte, ao constatarem que podem ampliar a parcela de dvida, sobretudo de longo prazo, na sua estrutura de capital, emitem debntures para nanciar os gastos realizados previamente. As equaes (6), (7) e (8) corroboram essa hiptese e so as que apresentam o melhor R2 ajustado.

5. Concluso
Entre 2004 e 2007, o mercado de capitais brasileiro atravessou um perodo de rpido crescimento. Em 2007, registraram-se recordes de emisses primrias em praticamente todos os segmentos. Esse desempenho foi, em boa medida, relacionado expanso da liquidez internacional e trajetria de melhoria nas condies externas da economia brasileira. Em um cenrio interno e externo de elevada liquidez e de maior demanda por ativos mais rentveis, os mercados de capitais brasileiros e, em particular, os de debntures e de aes encontraram condies para apresentar nos ltimos anos um crescimento signicativo. A anlise emprica dos dados de captao de recursos leva a crer que as empresas atuaram para aproveitar o market timing, decorrente do ciclo de ampla liquidez e escassez de ativos. Essa deciso de aproveitar o momento de excesso de liquidez combina com a teoria de custos de agncia, segundo a qual, em razo de problemas de seleo adversa e moral hazard, mesmo empresas em boa situao de caixa podem ter problemas para se nanciar em determinados momentos [Holmstrm e Tirole (2001) e Tirole (2008)]. Nesse sentido, os dados corroboram as concluses de Prates e Leal (2005) tambm para empresas brasileiras. Apesar do acesso ampliado ao mercado de capitais, pode-se dizer que seu aumento de escala no foi, no entanto, acompanhado por uma mudana estrutural mais profunda. No caso das debntures, o nmero de empresas emissoras continua restrito. O duration e o prazo total das emisses, particularmente das empresas ex-leasing, ainda so relativamente curtos. O mercado secundrio, por sua vez, no
191

mostrou o mesmo vigor das operaes primrias. Essas caractersticas limitam atualmente a capacidade de as debntures atenderem s necessidades de nanciamentos para a constituio de ativos xos na indstria e na infraestrutura. No caso das aes, a despeito do grande crescimento, os lanamentos no mercado acionrio continuaram limitados a um grupo pequeno de setores. O grande destaque no perodo recente foi a entrada das empresas imobilirias, que rapidamente tomaram a liderana das emisses. Em menor medida, o mesmo acontece com o setor de alimentos. Parte signicativa dos recursos captados por meio de emisso primria de aes teve como destino principal a aquisio de ativos j existentes empresas, imveis e terrenos. No caso da construo civil, o foco so terrenos para atender ao aumento da demanda imobiliria esperada nos prximos anos. Nas empresas alimentcias, em especial as de carne e derivados, os recursos captados destinam-se ao nanciamento de fuses e aquisies internacionais, em resposta a uma necessidade de rpida expanso. Em minerao, transportes e energia eltrica, h uma indicao de que as captaes tm como destino principal projetos de aumento de capital xo. Mesmo assim, h alguns importantes sinais de avanos, que podem se consolidar em mudanas mais estruturais, a depender da trajetria do mercado de capitais no futuro prximo. Nesse sentido, os ganhos em termos de autorregulao e padronizao so signicativos. Como se viu, ainda cedo para armar que o mercado de capitais est diante de uma trajetria que o levar a ser em breve uma alternativa consistente de nanciamento a investimentos de prazo mais longo, como os destinados a ativo xo. A maior parte das operaes destina-se reestruturao de dvidas, fuses e aquisies e capital de giro. Uma mudana mais profunda s dever, no entanto, se consolidar, quando, simultaneamente, houver uma alterao do perl da dvida pblica, com alongamento de prazos e menor participao de ttulos atrelados a taxas utuantes.

192

Referncias
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193

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194

Anexo

Tabela A1 Efeitos Microeconmicos na Deciso de Emitir Aes Pooled Least Squares com Efeitos Fixos (2004-2006)

VARIVEL DEPENDENTE: EMISSO DE AES (2) (3) (4) (5) (6)

(1)

(7)

F&A (t+1) -0,497 (0,465) 2.768,556*** (741,071) -0,992*** (0,316) -1.043,928 (830,311) -1,046** (0,394) -1.217,482 (1.015,703) 2.699,405*** (617,023) -0,093 (0,411) -0,233 (0,447)

0,521*** (0,153)

0,224 (0,140)

0,485*** (0,153)

0,552*** (0,189)

0,557*** (0,136)

Capex (t+1)

-0,226 (0,402)

Div/PL

2.710,623*** (625,852)

2.767,240*** (607,578) -1,026*** (0,308)

2.292,803** (1.098,359) -0,089 (0,426)

Ebitda

-0,987*** (0,321)

Div/PL(t+1)

F&A (t-1)

0,619 (0,599)

195

Continua

196
(2) (3) (4) (5) (6) (7)

VARIVEL DEPENDENTE: EMISSO DE AES

(1)

Capex (t-1) -943,127 (2.066,519) -1,579* (0,874)

-0,775 (1,284)

Div/PL(t-1)

Ebitda (t-1)

F&A

0,071 (0,237) 0,287 (0,610) 53 0,736 0,347 0,548 0,256 0,835 0,714 53 66 53 0,818 0,550 53 0,528 -0,228 90 0,323 -0,229

Capex

NO. Obs.

53

0,821

R2 Ajustado

0,535

Obs.: Erros-padro entre parnteses; * indica signicncia a 10%; ** signicncia a 5%; e *** signicncia a 1%.

Tabela A2 Efeitos Microeconmicos na Deciso de Emitir Debntures Pooled Least Squares com Efeitos Fixos (2004-2006)
(2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

VARIVEL DEPENDENTE: EMISSO DE DEBNTURES

(1)

F&A (t+1)

-0,017 (0,078)

Capex (t+1) -1.120,749* (562,986)

-0,026 (0,119) -1.136,961** (560,285) 0,387*** (0,134) 0,237 (0,182) -1.173,835** (563,660)

Div/PL 0,512*** (0,063) 0,022 (0,036) -0,305** (0,136) 0,208*** (0,038) 0,129** (0,056) 0,093* (0,051)

3,985 (719,123)

-787,237 (480,192)

Ebitda

0,014 (0,106)

F&A

Capex

F&A (t-1)

0,148*** (0,039)

0,108** (0,050)

0,095* (0,050)

Continua

197

198
(2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

VARIVEL DEPENDENTE: EMISSO DE DEBNTURES

(1)

Capex (t-1) 2.212,621*** (1.009,692) 0,545* (0,285) 153 0,668 0,469 0,615 0,636 0,634 0,825 0,838 0,825 100 100 108 105 0,842 0,650 0,743*** (0,256) 1.597,963 (1.032,539)

2,268*** (0,267)

1,166* (0,633)

0,675 (0,563)

1,141*** (0,420)

0,703 (0,551)

0,710 (0,555)

Div/PL (t-1)

Ebitda (t-1)

0,420 (0,345) 105 0,847 0,654

0,725*** (0,255) 105 0,841 0,649

NO. Obs.

100

R2

0,543

R Ajustado

-0,028

Obs.: Erros-padro entre parnteses; * indica signicncia a 10%; ** signicncia a 5%; e *** signicncia a 1%.

Captulo 6

A Consolidao da Estabilizao e o Desenvolvimento Financeiro do Brasil

Luciano Coutinho* Brulio Lima Borges**

**

Presidente do BNDES. Mestre em Economia pela FEA-USP e economista-chefe da LCA Consultores.

1. A Estabilizao Incompleta Bloqueou o Desenvolvimento Financeiro

estabilidade macroeconmica a principal condio necessria (embora no suciente) para o desenvolvimento nanceiro de uma economia perifrica seja de um sistema mais baseado em crdito bancrio ou, especialmente, de um sistema mais calcado no mercado de capitais. Muitos economistas tm se dedicado a tentar compreender por que o mercado nanceiro brasileiro continua subdesenvolvido e pouco profundo mais de dez anos aps a implementao do Plano Real (em julho de 1994). Com efeito, o sistema nanceiro brasileiro persiste focado no curto e no curtssimo prazos (um resqucio dos tempos de inao elevada e altamente voltil), com liquidez relativamente concentrada em poucos ativos e especializado em nanciar o seu grande e sempre necessitado cliente: o setor pblico. Essa simbiose entre sistema nanceiro e dvida pblica pode ser muito bem resumida em apenas trs letras, que denominam o instrumento-sntese dessa coincidncia de interesses: LFT (Letra Financeira do Tesouro). Desse modo, longo prazo, no mercado nanceiro brasileiro, sinnimo de um ano ou um pouco mais que isso claramente uma anomalia, especialmente do ponto de vista das decises de investimento de empresas e famlias. Ademais, apesar da sosticao do nosso sistema bancrio, o desenvolvimento das novas modalidades de diviso de riscos e instrumentos de hedge (derivativos, especialmente) permanece relativamente truncado, quando comparado ao estgio j alcanado em outras economias em desenvolvimento. Na busca por explicaes para o relativo subdesenvolvimento nanceiro brasileiro, alguns economistas apontam para o fato de que os pilares da estabilizao somente teriam sido consolidados a partir de 1999, quando se instaurou o trip bsico da poltica macroeconmica que perdura at os dias atuais, constitudo do regime de cmbio utuante (que contribuiu para o equilbrio do balano de pagamen201

tos, bastante deteriorado entre 1994 e 1998); de um programa de ajuste scal (aps um perodo de lassido entre 1995 e 1998, sintetizado pelo dcit primrio mdio anual de 0,2% do PIB), inclusive com importantes mudanas institucionais (como a Lei de Responsabilidade Fiscal); e do sistema de metas de inao (principal ncora da economia aps a dbcle da ncora cambial). Mas, mesmo aps todos esses ajustes e avanos, o sistema nanceiro no se desenvolveu como se esperaria. Ainda que grande parte das questes levantadas nos trabalhos desses economistas que assinalam desde distores na tributao at questes de foro institucional seja pertinente ao debate, j que o objeto de estudo bastante complexo e qualquer explicao centrada em poucos fatores certamente se revelaria simplista e pouco satisfatria, a grande verdade que a estabilizao macroeconmica brasileira ainda no pode ser considerada completa. Por essa razo simples, porm poderosa que o desenvolvimento nanceiro no decolou, pelo menos at 2005 no coincidentemente o ano a partir do qual comeou a car mais ntida no horizonte a consecuo da estabilidade macroeconmica nos seus mais diversos aspectos, como car claro na exposio a seguir. Entendemos por estabilizao a obteno, de forma sustentada, de taxas de inao baixas, pouco volteis e razoavelmente previsveis (esta ltima caracterstica est intimamente relacionada s duas anteriores). Esses requisitos somente foram alcanados pela economia brasileira a partir de meados de 2005. At ento, em funo da ainda elevada vulnerabilidade externa (cujo principal reexo era uma taxa de cmbio nominal extremamente suscetvel a mudanas no humor nos mercados, com impactos desestabilizadores sobre a inao domstica), a incerteza inacionria ainda era bastante elevada. Isso pode ser depreendido da comparao das taxas de juros real ex ante e ex post domsticas no perodo 20002005 (perodo para o qual possvel realizar o clculo ex ante1), que indica que, em mdia, o
1

Os dados de expectativa de inao para os prximos 12 meses somente passaram a ser coletados pelo Banco Central a partir de novembro de 2001. Desse modo, foi construda uma srie de expectativas para os prximos 12 meses para o perodo de janeiro de 2000 a outubro de 2001, com base em projees coletadas pelo BC para a inao no ano-calendrio e em fatores sazonais do IPCA.

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juro real ex post foi 2,6 pontos percentuais inferior ao ex ante. Alm disso, foram pouqussimos os perodos em que a taxa ex ante superou a taxa ex post (como pode ser visto no Grco 1). Essa frustrao quase que sistemtica de juros reais ex ante decorreu basicamente de surpresas inacionrias desfavorveis, produzindo inao mais alta do que se esperava surpresas essas decorrentes de movimentos no antecipados de acentuada depreciao cambial nominal, em um contexto no qual a economia brasileira ainda apresentava elevada vulnerabilidade em suas contas externas (ver Tabela 1). Seja excusado assinalar que esses choques recorrentes sobre as taxas de cmbio-juros-inao provocaram nessas ocasies perdas nanceiras substanciais para a maioria dos agentes econmicos. Somente a partir do nal de 2004 comeou a haver convergncia entre as expectativas de inao e a inao observada. Nesse quadro, importante destacar que 2005 foi o primeiro ano em que se cumpriu uma meta de inao estabelecida quase dois anos e meio antes feito que se repetiu em 2006 e em 2007 (ver Tabela 2). Isso constitui um forte indcio de que o marco da estabilidade macroeconmica brasileira deve ser estabelecido apenas a partir de 2005/2006, como resultado do robustecimento da posio externa do pas, com consequente reduo da volatilidade da taxa de cmbio, e no em 1994/1995 ou mesmo em 1999/2000. A pergunta lgica que se segue a essa breve digresso no poderia ser outra: o que falta, anal, para que se complete o processo de estabilizao macroeconmica? Do ponto de vista dos chamados fundamentos externos (e dos seus desdobramentos sobre a volatilidade e previsibilidade inacionria, via taxa de cmbio), os requisitos j parecem estar sendo cumpridos (ver Tabela 3).

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Grco 1 Swap de 365 Dias Deacionado pelo IPCA

Fonte: Bloomberg e Banco Central do Brasil.

Tabela 1 Indicadores de Solvncia Externa: 2001-2003

2000 2001 2002 2003

Conta Corrente/PIB (%) Brasil Outros Emergentes (a) Reservas/Dvida Externa (%) Brasil Outros Emergentes (a) Dvida Externa/Exportaes (%) Brasil Outros Emergentes (a) Dvida Externa/PIB (%) Brasil Outros Emergentes (a)

-3,8 2,0 15,2 37,7 3,9 1,2 33,7 35,4

-4,2 1,5 17,1 43,3 3,6 1,2 37,9 34,8

-1,5 1,8 18,0 51,4 3,5 1,2 41,7 34,8

0,8 2,3 22,9 63,4 2,9 1,1 38,9 34,1

Fonte: Banco Central do Brasil. (a) Mdia simples dos indicadores de frica do Sul, China, Coreia do Sul, Polnia, Rssia, Turquia, Chile e Mxico.

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Tabela 2 Metas de Inao

ANO DA PUBLICAO DA RESOLUO DO CMN ANO DE REFERNCIA CENTRO DA META IPCA (EM %) 1 INFLAO INTERVALO DE EFETIVAMENTE TOLERNCIA OBSERVADA (EM %) 1 (EM %)

1999 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

8,00 6,00 4,00 3,50 3,25 3,75 4,50 4,50 4,50

+/- 2,0 p.p. +/- 2,0 p.p. +/- 2,0 p.p. +/- 2,0 p.p. +/- 2,0 p.p. +/- 2,5 p.p. +/- 2,5 p.p. +/- 2,0 p.p. +/- 2,0 p.p.

8,94 5,97 7,67 12,53 9,30 7,60 5,69 3,14 4,50

Fonte: Banco Central do Brasil. 1 Correspondem aos primeiros valores estabelecidos pelo CMN.

Em que campo ainda preciso avanar? Claramente, essencial avanar na interrupo da tendncia de alta da dvida pblica mobiliria interna, na reduo da taxa de juros real e na diminuio da volatilidade do crescimento econmico elementos que guardam uma relao de causalidade recproca. A reduo da dvida interna e a melhora do seu perl (prazo e composio) abrem espao para a reduo mais rpida dos juros reais, que, por sua vez, contribui posteriormente para uma nova diminuio da prpria dvida e nova melhoria do seu perl, criando, desse modo, um crculo virtuoso. Uma situao scal menos frgil, por sua vez, permitir uma poltica monetria mais ecaz, viabilizada pela melhoria da composio da dvida com o aumento da sua duration o que magnica o efeito-ri-

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queza decorrente de mudanas na taxa bsica de juros pelo Banco Central. Alm disso, a eccia da poltica monetria ser maior em um contexto de baixo risco de ocorrncia de depreciaes acentuadas e permanentes da taxa de cmbio (propiciado pelo robustecimento das contas externas) e, ainda, de aprofundamento crescente do sistema nanceiro. Tabela 3 Indicadores de Solvncia Externa: 2004-2007
2004 2005 2006 2007

Conta Corrente/PIB (%) Brasil 1,8 1,6 1,3 0,1 Outros Emergentes* 1,7 2,7 2,1 0,6 Reservas/Dvida Externa (%) Brasil 26,3 31,7 49,7 93,3 Outros Emergentes * 75,5 87,0 99,8 104,8 Dvida Externa/Exportaes (%) Brasil 208,3 143,0 125,2 120,3 Outros Emergentes* 90,0 80,0 70,0 70,0 Dvida Externa/PIB (%) Brasil 30,3 19,2 15,8 14,5 Outros Emergentes * 31,2 27,6 25,4 23,3 Fonte: Elaborao de LCA, com base em dados do Banco Central do Brasil e JP Morgan. * Mdia simples dos indicadores de frica do Sul, China, Coreia do Sul, Polnia, Rssia, Turquia, Chile e Mxico.

Em suma, essa combinao de avanos poder abrir espao para que as polticas monetria e scal sejam anticclicas (em relao ao ciclo econmico do resto do mundo); e isso, por sua vez, favorece uma reduo da volatilidade do crescimento do produto. Menos volatilidade signica mais previsibilidade, o que um fator propulsor do investimento privado (empresarial e residencial), estimulando o mercado de capitais e realimentando a sustentao de uma trajetria mais robusta de crescimento. Nas prximas duas sees, sero abordados os trs pontos destacados acima aqueles nos quais preciso avanar. Na ltima seo, sero feitos alguns comentrios sobre o crdito direcionado e os me206

canismos de poupana compulsria, contextualizados sob o diagnstico da estabilizao, que apenas recentemente est em vias de consolidao.

2. O Crculo Vicioso da Dvida Mobiliria Interna e da Taxa de Juros (2002-2007)

Como pode ser notado no Grco 2, a relao entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB (doravante relao DLSP/PIB) vem mostrando clara tendncia de queda desde o seu pice, em 2002. O leitor mais familiarizado com esses nmeros certamente notou algumas diferenas entre os dados apresentados no referido grco e aqueles divulgados todos os meses pelo Banco Central. Isso porque optou-se pela apresentao de todos os dados de endividamento como proporo do PIB a preos correntes, conceito diferente daquele empregado pelo BC (que utiliza o PIB valorizado a preos de m de perodo, mais precisamente pelo IGP-DI centrado). Essa mudana no denominador vem sendo advogada, por exemplo, por Giambiagi (2007). Entre outras, ela traz a vantagem de dimensionar mais corretamente a proporo entre a dvida e o produto uma vez que o PIB valorizado, na grande maioria dos casos, superior ao PIB a preos correntes , alm de permitir uma comparao mais precisa com os dados de outros pases (que no utilizam o conceito de PIB valorizado). Uma terceira desvantagem da utilizao do PIB valorizado reside justamente no inator escolhido pelo BC para o seu clculo, o IGP-DI.2

Trata-se de um ndice que tem divergido consideravelmente do deator implcito do PIB pelo menos desde 1997. Essa divergncia recorrente fcil de ser compreendida quando se observa, por exemplo, que o IGP-DI confere peso de 60% para o IPA-DI (ndice de Preos no Atacado) e de apenas 30% para o IPC-DI (ndice de Preos ao Consumidor), ao passo que o consumo (das famlias e o do governo) tem peso de 75% no PIB brasileiro.

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Grco 2 Dvida Lquida do Setor Pblico como % do PIB a Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

Embora a queda da relao DLSP/PIB tenha sido expressiva nos ltimos quatro anos passando de cerca de 60% do PIB, no m de 2002, para algo prximo a 45%, no m de 2007 , isso decorreu fundamentalmente da reduo da relao entre a DLSP externa e o PIB, que passou de uma posio passiva equivalente a 15% do PIB, no nal de 2002, para uma posio ativa correspondente a cerca de quase 10% do PIB, no nal de 2007 um ajuste de incrveis 25 pontos percentuais do PIB (ver Grco 3). Essa forte queda da relao DLSP externa/PIB se deu em um contexto no qual o Brasil, favorecido por uma taxa de cmbio depreciada (pelo menos at 2004), por um forte crescimento mundial e por substancial melhora nos termos de troca de seu comrcio externo, conseguiu obter expressivos saldos comerciais, o que permitiu a antecipao do pagamento de dbitos externos ao Fundo Monetrio Internacional e ao Clube de Paris, entre outros, e um importante acmulo de reservas internacionais, as quais passaram de menos de US$ 40 bilhes para pouco mais de US$ 180 bilhes (nal de 2007) nesse perodo (com uma contribuio de cerca de US$ 140 bilhes em compras de divisas no mercado vista, desde o nal de 2004, pelo BC). Desse modo, houve reduo
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no passivo externo pblico em concomitncia com um expressivo aumento do principal ativo do setor pblico consolidado (as reservas internacionais), resultando, liquidamente, na trajetria delineada no Grco 3. Grco 3 Dvida Externa Lquida do Setor Pblico como % do PIB a Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

De outro lado, a relao entre a DLSP interna e o PIB registrou aumento no perodo, puxada pelo crescimento da dvida mobiliria interna (ver Grco 4). At meados de 2004, a DLSP interna vinha apresentando tendncia de reduo e, desde ento, vem em franca expanso, representando, no nal de 2007, cerca de 54% do PIB, contra 42% no nal de 2004 e 44% no nal de 2002.

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Grco 4 Dvida Interna Lquida do Setor Pblico como % do PIB a Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

So vrios os fatores que explicam a trajetria de alta de 2005 em diante: i) o juro real mdio ex post no perodo foi de cerca de 9,3% ao ano, contra 8,1% em 2003/2004; ii) a mudana na composio da dvida, com forte queda de papis atrelados a variaes na taxa de cmbio e elevao da participao de ttulos atrelados Selic, justamente em um perodo no qual houve intensa e ininterrupta apreciao cambial e elevao dos juros bsicos (entre o nal de 2004 e meados de 2005); e iii) a esterilizao de parte das compras de divisas feitas pelo BC desde o nal de 2004. Alm disso, o perl da dvida pblica mobiliria interna embora venha apresentando sensvel melhora desde meados de 2004 , ainda ruim, com peso ainda relativamente grande de papis psxados (LFTs e a maior parte das operaes compromissadas) e vencimentos curtos (em dezembro de 2007, cerca de 52% da dvida venciam em 12 meses, quando se consideram tambm as operaes compromissadas) , combinao que tem como resultado uma elevada necessidade bruta de nanciamento do governo central, como pode ser visto no Grco 5.
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Grco 5 Necessidade Bruta de Financiamento Interno = Ttulos Resgatados (Tesouro + BC) + Operaes Compromissadas de at 1 Ms + Dcit Nominal Interno (Governo Central)

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional.

A elevada e crescente dvida mobiliria interna gera um efeito crowding-out (expulso) clssico, ou de primeira ordem, que restringe a oferta de recursos emprestveis ao setor privado, como ca ntido na comparao com outros pases apresentada na Tabela 4. Ademais, o seu perl ruim, principalmente por conta dos vencimentos ainda curtos, inibe a formao de uma estrutura a termo de juros prexados de longo prazo, o que gera um efeito crowding-out de segunda ordem, j que a ausncia de um benchmark acaba elevando consideravelmente o prmio de liquidez para as emisses de papis privados mais longos, o que, obviamente, constitui um forte fator de desincentivo para as mesmas. A observao dos nmeros da estrutura nanceira de pases desenvolvidos (tambm na Tabela 3) sugere que o efeito crowding-out de segunda ordem pode ser at mesmo mais importante do que o de primeira ordem, j que esses pases possuem dvidas pblicas relativamente elevadas, mas, ainda assim, tambm contam com um mercado de capitais bastante robusto. Por
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m, a necessidade bruta de nanciamento do governo central restringe uma reduo mais rpida da taxa de juros real bsica da economia, a qual, apesar de vir recuando consideravelmente, segue como uma das mais elevadas no mundo fator que tambm diculta a constituio de uma estrutura a termo de juros prexados de longo prazo.

3. Perspectivas da Dvida Mobiliria Interna e Desbloqueio Financeiro

A boa notcia que a perspectiva para os prximos anos parece ser promissora no que toca superao dos bloqueios delineados acima. A forte queda do risco soberano (medido pelo EMBI+) de 2005 para c (de cerca de 400 pontos-base em janeiro de 2005 para cerca de 200 pontos-base no nal de 2007), reetindo primordialmente o fortalecimento expressivo das contas externas, e a expectativa de uma taxa de cmbio real e efetiva relativamente estvel no mdio e longo prazos indicam que a taxa de juros real de mdio e longo prazos brasileira tem espao para chegar a cerca de 4,5% a 5,5% a.a. nos prximos anos.3 Se essa perspectiva se conrmar, a dinmica do endividamento interno pode evoluir de forma mais favorvel, ainda que no seja efetuado um esforo scal adicional. De fato, apesar de ainda continuar dos mais altos no mundo, o juro real brasileiro j mostrou expressivo recuo desde meados de 2006 e, apesar do ciclo de aperto dos juros em 2008, a tendncia de longo prazo continua sendo de queda, perspectiva reforada pela obteno do grau de investimento pela economia brasileira. Com efeito, os
3

Em uma pequena economia aberta com mobilidade perfeita de capitais, a teoria econmica estabelece que a taxa de juros real de mdio e longo prazos domstica deve ser aproximadamente igual taxa de juros real internacional livre de risco de maturidade semelhante, acrescida da expectativa de depreciao da taxa de cmbio real e efetiva domstica e do risco-pas (identidade conhecida como paridade real de juros). Os parmetros utilizados na conta apresentada acima foram: juro real internacional de 2% a 3% a.a. e risco-pas em torno de 150 pontos-base. Acrescentamos, de maneira arbitrria, cerca de 1 ponto percentual s taxas obtidas no exerccio acima, tendo em vista o fato de que a mobilidade de capitais, no mundo real, imperfeita.

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Tabela 4 Estrutura Financeira em 2004

(Dados como % do PIB)
EMISSES DE INSTITUIES FINANCEIRAS EMISSES CORPORATIVAS TOTAL DE TTULOS AES (CAPITALIZAO DE MERCADO) CRDITO BANCRIO

TTULOS PBLICOS

Pases Emergentes frica frica do Sul sia China Hong Kong ndia Coreia do Sul Europa Rssia Amrica Latina Brasil Chile Mxico Pases Centrais Zona do Euro* Japo Estados Unidos

25 32 32 22 17 10 34 23 27 3 29 45 20 23 67 54 141 47

8 5 5 13 11 15 0 32 1 5 11 10 1 57 30 26 94

5 6 6 7 1 4 0 21 1 2 3 1 11 3 16 10 16 22

38 43 43 43 29 28 35 75 28 5 37 56 41 26 140 93 183 164

61 187 187 74 39 523 56 57 34 44 40 50 115 25 91 55 79 129

65 73 73 104 141 149 37 80 24 24 21 25 57 14 77 104 94 46

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Fonte: Global Financial Stability Report (FMI), setembro de 2005. *Inclui ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Irlanda, Itlia, Holanda, Portugual e Espanha, excluindo Luxemburgo.

encargos anuais com o pagamento de juros sobre a dvida pblica devero recuar dos 6% do PIB atuais (7% entre 1998 e 2006) para cerca de 3,5% do PIB nos prximos cinco anos. Isso signica que, mantido um supervit primrio de 3,5% do PIB para o setor pblico consolidado no nanceiro, o dcit nominal brasileiro tende a se aproximar de zero nos anos seguintes, interrompendo e mesmo revertendo a tendncia de alta da dvida mobiliria interna. Em outras palavras, a signicativa reduo da velocidade de expanso da dvida mobiliria interna (num contexto de juros cadentes e de crescimento mais rme do PIB) abre o espao crescente para o desenvolvimento do crdito privado e do mercado de capitais, conforme ser abordado adiante. Vale lembrar que, do ponto de vista da dinmica do endividamento, o que importa o uxo do resultado primrio, independentemente da combinao receitas/gastos correntes com base na qual esse resultado alcanado. Contudo, muito importante que o governo busque viabilizar medidas de conteno dos gastos correntes como proporo do PIB, por trs motivos: i) sinalizar preocupao com a solvncia futura do setor pblico, j que a populao brasileira vem envelhecendo rapidamente; ii) aumentar efetivamente o investimento pblico em infraestrutura, que hoje muito baixo, tanto em termos histricos como na comparao com outros pases (desenvolvidos e emergentes); e iii) reduzir a carga tributria geral da economia, incompatvel com o nvel de renda per capita do pas e que constitui, atualmente, um srio entrave ecincia microeconmica e competitividade do sistema empresarial formal. Essa sinalizao, sem dvida, ajudaria a acelerar a reduo do juro real domstico em direo taxa de equilbrio de longo prazo, conforme descrito acima. No obstante, mesmo na ausncia desta sinalizao mais positiva, as perspectivas atuais de melhora das contas pblicas, especialmente no que se refere ao endividamento interno, e da continuidade da reduo da taxa de juros real vm implicando uma melhoria sensvel do perl da dvida mobiliria domstica, como pode ser visto no Grco 6. Esse movimento tambm contou com a ajuda dos investidores externos, aps a edio da Medida Provisria 281, isentando
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de IR as aplicaes de estrangeiros em papis domsticos de longo prazo, que comeou a vigorar em fevereiro de 2006. Com efeito, entre fevereiro de 2006 e dezembro de 2007, houve um ingresso lquido de US$ 20,4 bilhes, direcionados para tais aplicaes (contra apenas US$ 400 milhes em 2005, menos de US$ 40 milhes em 2004 e US$ 160 milhes em 2003). Grco 6 Indicadores da Dvida Pblica Mobiliria Interna

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional.

Por m, a manuteno do controle scal e o impulso continuado ao desenvolvimento do sistema nanceiro com juros cada vez mais baixos, no contexto de uma posio externa robusta, devero atuar no sentido de reduzir a volatilidade do crescimento econmico ao permitir a expanso de decises privadas de investimento de forma sustentada. Com efeito, a reduo da taxa real de juros de longo prazo, com reduo concomitante dos prmios de risco-pas e desenvolvimento de uma estrutura a termo consistente, induzir uma queda da taxa interna de retorno requerida pelo investimento produtivo, alargando a fronteira de possibilidades de inverso privada.

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Esse processo tambm descortinar novas perspectivas no que refere-se qualidade e potncia da poltica macroeconmica. Caballero e Krishnamurthy (2004), por exemplo, ao analisar dados histricos de vrios pases, chegaram concluso de que a menor profundidade do sistema nanceiro de algumas economias emergentes em relao aos pases desenvolvidos restringia a potencial eccia anticclica da poltica scal nos primeiros. Em particular, nesses pases, os efeitos de uma poltica scal expansionista se mostravam contraproducentes e instabilizadores, j que o crowding-out se mostrava sistematicamente maior do que nos pases desenvolvidos, especialmente em momentos de estresse. No caso brasileiro, sob a perspectiva atual de melhoria da duration da dvida mobiliria, de reduo do ritmo de crescimento da dvida pblica e de queda continuada da taxa de juros, est aberto o espao para um rpido processo de amadurecimento nanceiro, para o reforo acumulao produtiva e para a criao de condies de viabilidade de polticas (scal e monetria) anticclicas.

4. Crdito Direcionado, Mecanismos de Poupana Compulsria e o Potencial de Desenvolvimento Financeiro

Alguns economistas tm apontado a existncia de certas normas de direcionamento do crdito e dos mecanismos de poupana compulsria como o empecilho principal ao desenvolvimento do sistema nanceiro brasileiro, em especial do mercado de capitais. Neste trabalho, os autores argumentam diferentemente. Longe de ter sido obstado pela presena desses mecanismos (direcionamento do crdito e poupanas compulsrias), o desenvolvimento nanceiro brasileiro foi truncado fundamentalmente pela precariedade do nosso processo de estabilizao at meados de 2005. De incio, seja excusado recordar que a origem e a existncia desses instrumentos decorreram da necessidade de estruturao pelo Estado de
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fontes de funding ao longo de dcadas de instabilidade macroeconmica com alta inao. Dada essa instabilidade interna (que dicultava enormemente o desenvolvimento nanceiro) e a diculdade de obteno de recursos de longo prazo no exterior (com as vrias crises de endividamento externo que se sucederam de 1982 em diante), esses mecanismos operavam de modo a transferir compulsoriamente recursos (que de outra forma seriam destinados a nanciar uma parcela do consumo das famlias) para apoiar investimentos (empresariais e residenciais). Ou seja: tratava-se de uma interveno compulsria para nanciar gastos pblicos (FGTS) e para oferecer crdito ao setor privado (FAT, via BNDES) e, na medida em que essa interveno viabilizava investimentos, permitia trocar um pouco de crescimento do PIB corrente por mais PIB potencial. ilusrio imaginar que, considerada a persistncia de inao alta e voltil, indivduos e empresas iriam poupar na ausncia dessa compulsoriedade. Ademais, alm da incerteza inacionria, preciso levar em conta o fato de que a esmagadora maioria da populao brasileira tem um nvel de rendimento mdio muito baixo e, portanto, uma elevada propenso marginal ao consumo. Assim, no pertinente armar que esses mecanismos de poupana compulsria constituram um entrave ao desenvolvimento nanceiro brasileiro. Mesmo aps 2005/2006, com a consolidao da estabilizao, discutvel armar que esses mecanismos so impeditivos do desenvolvimento nanceiro. No que toca ao crdito direcionado, por exemplo, no to simples armar que o crdito concedido pelo BNDES a taxas de juros mais baixas (TJLP) do que a taxa bsica (Selic) implique que essa ltima, dada uma meta de inao, tenha de ser maior do que seria na ausncia da atuao anticclica desse banco. O BNDES nancia exportaes (cuja demanda, em grande parte, depende da evoluo da economia internacional algo fora do escopo de atuao das autoridades monetrias domsticas) e, primordialmente, investimentos (que, num prazo varivel, dependendo da complexidade dos projetos, se

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convertero em nova capacidade produtiva, reduzindo a probabilidade de surgimento de presses inacionrias de demanda).4 Isso posto e com a ntida perspectiva de que a economia brasileira pode consolidar o processo de estabilizao macroeconmica nos anos vindouros, preciso dizer que os mecanismos de poupana compulsria necessitam ser alvo de aprimoramento. Em vez de funcionarem como fatores de distoro, esses mecanismos deveriam se tornar instrumentos adicionais para o aprofundamento do crdito e do mercado de capitais domstico.5 Com efeito, caso seja possvel conter a expanso e concretizar a melhora do perl e da qualidade da dvida mobiliria pblica nos prximos anos pode-se gerar um espao muito positivo de crowdingin para o desenvolvimento nanceiro do pas. O Graco 5 (apresentado na seo anterior) e a Tabela 5 mostram que um pedao importante desse crowding-in j vem ocorrendo desde 2003 pelo fato de a apreciao cambial (entre 2003 e 2007) ter reduzido o estoque de dvida pblica dolarizada. Isso proporcionou crescente conana na solvncia externa da economia brasileira e se traduziu em expressiva valorizao da bolsa de valores. Houve, alm disso, uma reduo expressiva da razo dvida pblica/PIB, o que abriu espao para o desenvolvimento nanceiro privado.

Alguns poderiam argumentar que, no curto prazo, o investimento constitui apenas um vetor adicional de demanda, dado o seu prazo de maturao, podendo gerar, assim, algum tipo de presso inacionria de demanda. Isso verdade no contexto de uma economia fechada. Em uma economia aberta, j no to simples fazer essa armao, ainda mais quando se constata que, no caso brasileiro, a elasticidade das importaes com relao ao investimento bastante superior elasticidade das importaes com relao demanda total excluindo investimento (consumo e exportaes). 5 Uma experincia bem-sucedida nesse sentido foi, por exemplo, a autorizao para que os trabalhadores com carteira assinada aplicassem parte dos recursos do seu Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) em aes da Petrobras e da Companhia Vale do Rio Doce (em 2000 e em 2002, pela ordem).

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Tabela 5 Distribuio do Crowding-In Financeiro Privado entre 2003 e 2007

(Dados em % do PIB a Preos Correntes)
2003 2004 2005 2006 2007 2007/2003

Aes (Capitalizao de Mercado) Emisses Primrias Instituies Financeiras (CDBs/RDBs) Emisses Corporativas Crdito Bancrio Recursos Livres Recursos Direcionados (Inclui BNDES) Total

39,8 0,0 8,5 0,5 24,6 15,0 9,6 73,4

46,6 0,2 9,7 0,6 25,7 16,4 9,3 82,6

52,6 0,2 11,8 2,2 28,3 18,8 9,5 94,7

66,2 0,6 12,1 3,3 31,4 21,4 10,0

96,8 1,3 11,7 2,3 36,6 25,8 10,8

57,0 1,3 3,2 1,8 12,0 10,8 1,2 74,0

113,0 147,3

Fontes: Banco Central do Brasil e IBGE.

A Tabela 5 mostra que nos ltimos quatro anos a participao do crdito bancrio em relao ao PIB saiu de menos de 25% para quase 37% do PIB. Dentro do crdito bancrio, dois importantes vetores de expanso devem ser destacados: o crdito consignado (que, no fundo, crdito ao consumo) e o crdito imobilirio. Note-se que o crdito com recursos direcionados teve expanso bem mais modesta no perodo do que o crdito com recursos livres. As emisses de debntures do setor privado um instrumento por excelncia apropriado para suportar investimentos passaram de quase zero para pouco mais de 2% do PIB em 2007, comportamento semelhante ao da emisso primria de aes. No to espetacular, mas digno de nota, foi ainda o crescimento dos CDBs do sistema bancrio.

219

O que pode acontecer daqui para frente? Se o governo demonstrar persistncia em manter o controle scal, no sentido de conter a velocidade de crescimento dos gastos correntes em termos nominais, o crowding-in privado pode se acelerar. Para isso, o Tesouro Nacional tambm poderia contribuir demonstrando mais proatividade na gesto da dvida pblica, atuando de forma mais criativa e mais bem coordenada com o Banco Central. Isso signica oferecer ttulos com caractersticas mais adequadas, aproveitando a consolidao da conana no controle da inao a longo prazo, para reduzir os encargos de juros (custo scal da dvida) e desenvolver uma estrutura a termo de taxas de juros consistente e de longo prazo. Alm disso, o governo pode ajudar a reforar a conana nos papis privados ao fomentar o desenvolvimento institucional (CVM, Bovespa, governana corporativa) e ao apoiar o desenvolvimento da securitizao (por exemplo, mercado secundrio de Certicados de Recebveis Imobilirios CRIs) com mais segurana jurdica. No que tange s mudanas nos mecanismos de poupana compulsria, importante enfatizar que devem ser feitas de maneira gradual e cuidadosa, para no desequilibrar os sistemas existentes e de modo a evitar que os preos dos ativos subam demasiadamente, de maneira articial, em funo de entradas expressivas de recursos no mercado. Com relao ao crdito direcionado via FAT/BNDES, a continuidade do avano da estabilizao e o prprio desenvolvimento do mercado nanceiro devero fazer com que seu papel, naturalmente, tenda a perder importncia relativa com o passar do tempo. Isso j vem ocorrendo no coincidentemente, a partir de 2005 no mercado de capitais, como pode ser visto no Grco 7. No que toca ao crdito imobilirio concedido no mbito do Sistema Financeiro de Habitao (SFH) que tem como lastro 65% dos depsitos de poupana, com a obrigatoriedade de que os bancos cobrem uma taxa mxima de juros de 12% ao ano mais a TR, totalizando, nas condies atuais, uma taxa de cerca de 14% a 15% ao ano , a situao hoje bastante distinta daquela que vigorou por muito tempo. Se em um passado recente o custo de oportunidade foi sistematicamente maior do que as taxas que os bancos eram obrigados a cobrar nessa modalidade de emprstimos, de alguns meses para c
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isso se inverteu: uma NTN-B com vencimento em 2024, por exemplo, tem uma remunerao real de cerca de 7% ao ano (com a perspectiva de continuar caindo, como apontado na seo anterior). Contudo, essa perspectiva exige que as condies de custo do funding do SFH e, obviamente, que as suas taxas ativas sejam recalibradas, pari passu, de forma competitiva para que o sistema possa continuar operando em bases viveis. Grco 7 Emisses Primrias no Mercado de Capitais Domstico e Desembolsos do BNDES, como % do PIB

Fontes: Banco Central do Brasil, BNDES e IBGE.

Ainda que as operaes de crdito habitacional venham crescendo expressivamente desde 2004 (com alta real de 49,4% entre 2004 e 2007), o espao para a expanso do crdito habitacional enorme nos prximos anos, j que no Brasil ele ainda pequeno (em 2006, representava apenas 2% do PIB, contra 6% na Polnia, 8% na Repblica Tcheca, 9% no Mxico, 13% no Chile, 20% na frica do Sul, chegando a 65% nos Estados Unidos e 111% na Holanda, segundo levantamento do BNDES). Nesse sentido, a instituio do Sistema Financeiro Imobilirio (SFI), em 1997, com a posterior introduo das guras jurdicas da alienao duciria para imveis, da regula-

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mentao do patrimnio de afetao e criao dos ttulos imobilirios (em 2004), dever paulatinamente ganhar importncia vis--vis o antigo SFH, j que a captao de poupana no dever acompanhar o ritmo de crescimento da demanda por crdito habitacional.6 Essa perspectiva de fortalecimento do crdito imobilirio no mbito do SFI dever fazer com que os bancos se utilizem cada vez mais dos CRIs, contribuindo para dinamizar o mercado de capitais domstico desde que se desenvolva um subsistema provedor de liquidez (mercado secundrio) eciente e com escala crescente. H, portanto, um potencial extraordinrio de expanso para os CRIs e seus correlatos. Assim, o crdito securitizvel habitao pode funcionar como uma alavanca poderosa para a acelerao dos negcios imobilirios. O aumento das emisses corporativas de debntures como alternativa dvida pblica tambm uma possibilidade real e desejada pelo mercado de capitais. Este vai competir pesadamente com o sistema de crdito no nanciamento ao sistema empresarial. Se o sistema de crdito no se habilitar e no conseguir se libertar das amarras do compulsrio, perder a corrida. As emisses de debntures privadas (o ativo que mais cresceu) tm grande possibilidade de expanso nos prximos anos, oferecendo suporte expanso da formao de capital xo do setor privado. Esse movimento contribuir tambm para acelerar os avanos em matria de governana corporativa no setor empresarial. Em suma, a sustentao de uma poltica de ajuste scal de longo prazo, com reduo continuada da taxa de juros, combinada com uma gesto minimamente criativa da dvida pblica, abrir um extraordinrio espao para o desenvolvimento nos prximos anos do crdito, do mercado de capitais e dos instrumentos sosticados de gesto de riscos. Essa avenida j est aberta e o desenvolvimento
6

A poupana dever car cada vez menos atrativa: o CMN j determinou, a pedido da Federao Brasileira de Bancos (Febraban), mudanas no clculo da TR, para reduzi-la quando a taxa Selic car abaixo de 11%, evitando um potencial desequilbrio entre as aplicaes de poupana e as de renda xa. Essa alterao, contudo, apenas um paliativo, uma vez que se vislumbram quedas adicionais da taxa bsica de juros nos prximos anos. Desse modo, sero necessrias novas medidas, no sentido de tornar isonmicos os retornos lquidos de ambas as aplicaes.

222

nanceiro brasileiro j vem ocorrendo a passos largos, a despeito da sobrevivncia dos mecanismos de direcionamento e dos fundos de poupana compulsria. Um dos desaos do presente pensar como esse ciclo de desenvolvimento nanceiro se far de forma a preencher as modalidades de longa maturidade e de maior risco que so crticas para o desenvolvimento do pas como o project nance para grandes projetos de infraestrutura, o crdito agrcola (cujos riscos requerem tratamento especial), o crdito s pequenas empresas, o crdito inovao tecnolgica e o crdito de longo prazo s exportaes.

Referncias
BNDES BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO E SOCIAL. Crdito habitacional acelera o investimento residencial no pas. Boletim Viso do Desenvolvimento, n. 18, Rio de Janeiro, nov. 2006. CABALLERO, Ricardo J. On the macroeconomics of asset shortages. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research (NBER), 2006 (Working Paper, 12753). CABALLERO, Ricardo J. & KRISHNAMURTHY, Arvind. Fiscal policy and nancial depth. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research (NBER), 2004 (Working Paper, 10532). GARCIA, Mrcio G. P. & SALOMO, Juliana. Alongamento dos ttulos de renda xa no Brasil. In: BACHA, Edmar Lisboa & CHRYSOSTOMO, Luiz de Oliveira Filho (eds.). Mercado de capitais e dvida pblica: tributao, indexao, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006. GIAMBIAGI, Fbio. A contabilidade scal e o supervit primrio. Valor Econmico, 3.1.2007.

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Captulo 7

Os Determinantes das Taxas de Cmbio Nominal e Real no Brasil no Perodo 2003-2007

Daniela Magalhes Prates*

* Professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e pesquisadora do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica (Cecon) deste Instituto. Pesquisadora do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico (CNPp).

1. Introduo
adoo do regime de cmbio utuante no Brasil, em janeiro de 1999, foi acompanhada pela mudana na gesto da poltica monetria com a implementao do regime de metas de inao em julho daquele ano e pelo aprofundamento da abertura nanceira. Simultaneamente maior integrao nanceira com o exterior, ocorreu uma importante mudana na insero comercial do pas: supervits crescentes na balana comercial, que, a partir de 2003, foram sucientes para garantir resultados positivos nas transaes correntes. A partir de 2003, esses supervits foram acompanhados por uma tendncia quase ininterrupta de apreciao nominal e real da moeda domstica que no se restringiu mera reverso do overshooting cambial de 2002. Como essa apreciao vericou-se simultaneamente alta dos preos internacionais das principais commodities exportadas pelo pas, vrios analistas argumentaram que os movimentos da taxa de cmbio em termos nominal e real seriam, na realidade, um reexo da melhora dos termos de troca da economia brasileira. Sob essa perspectiva, caso essa melhora no fosse neutralizada pela queda da taxa de cmbio nominal, os ganhos de termos de troca no seriam absorvidos na forma de aumento do poder de compra dos salrios , e a consequncia seria a alta dos ndices de preos internos; ou seja, a inao interna se converteria no mecanismo de ajuste, neutralizando o aumento dos preos externos.1 Assim, os movimentos da taxa de cmbio nominal responderiam s mudanas na competitividade externa real dos bens produzidos internamente. Este artigo pretende elucidar os fatores condicionantes da evoluo da taxa de cmbio nominal aps a adoo do regime de cmbio utuante em 1999, especialmente na fase de apreciao da moeda domstica (de 2003 a 2007).
1

Esse tipo de argumento foi defendido pelo diretor do Banco Central do Brasil (Bacen) Afonso Bevilaqua [Ribeiro (2005)] e est resumido na Carta do Ibre de novembro de 2006.

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O tema da determinao da taxa de cmbio , sem dvida, complexo e sujeito a vrias controvrsias tericas, que ultrapassam os objetivos deste artigo.2 No entanto, importante explicitar as premissas subjacentes anlise desenvolvida nas prximas sees. Essas premissas esto vinculadas ao perodo de tempo aqui considerado, o curto prazo especicamente, o quinqunio 20032007. Ou seja, os determinantes de longo prazo da taxa de cmbio em termos nominais e reais no sero objeto deste estudo. Com isso, j se descartam vrias questes tericas envolvidas na anlise das tendncias dessa taxa nos perodos de maior amplitude temporal.3 Na realidade, a reexo terica sobre os diferentes condicionantes da evoluo da taxa de cmbio, dependendo do perodo de tempo considerado (curto, mdio ou longo prazo), ganhou importncia somente no incio dos anos 1970. As teorias dominantes at ento, desenvolvidas no contexto do regime de Bretton Woods, aplicavam-se, essencialmente, s variaes de longo prazo da relao entre os preos das divisas, pois os movimentos de curto prazo eram praticamente inexistentes. Foi aps o colapso desse regime e a emergncia de um ambiente de intensa volatilidade cambial, associada combinao do sistema de cmbio utuante (naquele momento, entre os pases centrais) com a crescente mobilidade de capitais, que surgiram vrias abordagens voltadas para a compreenso da trajetria de curto prazo das taxas de cmbio. O deslocamento do foco temporal das anlises, do longo para o curto prazo, foi acompanhado por uma mudana de nfase nos fatores
2

Dado o seu papel central na anlise da interao entre as economias nacionais, a reexo terica em relao aos determinantes das taxas de cmbio remonta economia poltica clssica. A origem da primeira teoria de determinao da taxa de cmbio, a teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC), formalizada por Cassel (1916), pode ser encontrada nas obras de David Ricardo. A respeito das diferentes abordagens sobre a determinao da taxa de cmbio, ver: Plihon (1999); Zini Jr. (1988); Krueger (1983). 3 Uma dessas questes refere-se validade ou no da teoria da PPC. Por exemplo, o trabalho do CEPII (1995) mostra que as diferenas entre as taxas de cmbio real (calculadas com base na taxa nominal multiplicada pelo diferencial de inao) e aquela da PPC se ampliaram aps os anos 1970. Se a PPC fosse vericada, a taxa de cmbio real deveria ser estvel, pois os movimentos da taxa nominal compensariam as diferenas de preo entre os pases. Contudo, na realidade, as taxas de cmbio real so sujeitas a amplas variaes no longo prazo, e sua evoluo est diretamente associada ao nvel relativo de desenvolvimento dos pases, como mostram os artigos pioneiros de Gilbert & Kravis (1954), Lafay (1984) e Balassa (1972).

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condicionantes das paridades cambiais. Enquanto as abordagens desenvolvidas nas dcadas de 1950 e 1960 vinculavam os movimentos dessas paridades situao da balana comercial e em conta corrente inuenciadas pelo contexto vigente de taxas xas, rpido crescimento do comrcio internacional e regulao dos uxos de capitais ,4 as novas formulaes tericas passaram a destacar o papel dos fatores nanceiros na trajetria das taxas de cmbio no curto prazo, que se tornaram extremamente instveis em razo do novo sistema monetrio e nanceiro internacional.5 Nessa agenda de pesquisa com foco no curto prazo, proliferaram ao longo dos anos 1970 e 1980 teorias no mbito da literatura econmica convencional (mainstream), que procuraram modelar a inuncia das variveis monetrias e nanceiras na trajetria da taxa de cmbio ou explicar as causas da instabilidade dessa trajetria.6 Mesmo mantendo as hipteses restritivas de racionalidade substantiva, informao completa e perfeita substitutibilidade dos ativos, essas abordagens tiveram o mrito de enfatizar a inuncia preponderante das variveis de estoque (ativos monetrios e nanceiros) na determinao da taxa de cmbio, relativamente s variveis de uxo (comrcio de bens e de servios). Isso abriu caminho para a compreenso do papel da dinmica do mercado de divisas, como um mercado de ativo, na determinao dessa taxa no curto prazo. Ademais, algumas delas tambm avanaram no sentido de mostrar o papel da interao entre os uxos comerciais e nanceiros na evoluo da taxa de cmbio: enquanto as variveis nanceiras condicionariam essa evoluo no curto prazo, os fatores reais (ou fundamentos, como as di4

Nesse perodo, duas abordagens guiavam a reexo terica e os trabalhos empricos sobre os determinantes dos balanos de pagamento: a abordagem das elasticidades e a abordagem da absoro [Plihon (1999) e Krueger (1983)]. 5 Como ressalta Belluzzo (1995, p.16): (...) as utuaes das taxas de cmbio, supostamente destinadas a corrigir desequilbrios do balano de pagamentos e dar maior autonomia s polticas domsticas, foram desestabilizadoras (...) a crescente mobilidade dos capitais de curto prazo obrigou a seguidas intervenes da poltica monetria, determinando oscilaes entre as taxas de juros das diversas moedas. 6 No primeiro grupo, destacam-se: a abordagem monetria do balano de pagamentos, os modelos de escolha de portfolio e a teoria da ecincia dos mercados de cmbio. No segundo grupo, as mais relevantes so: os modelos de overshooting ou sobre-reao das taxas de cmbio sendo o pioneiro o modelo de Dornbush (1976) e os modelos de bolhas racionais. Para mais detalhes, ver Plihon (1999) e Krueger (1983).

229

ferenas de ganhos de produtividade e de nvel de desenvolvimento econmico) seriam seus principais determinantes no longo prazo.7 Da mesma forma que essas teorias do mainstream, este artigo parte da hiptese de que no curto prazo a dinmica dos uxos nanceiros (ou seja, dos movimentos de capitais) sobrepe-se, em geral, quela dos uxos comerciais, exercendo inuncia decisiva sobre o comportamento da taxa de cmbio nominal, cuja trajetria se transmite taxa de cmbio real. Mas, ao contrrio dessas teorias, a perspectiva analtica aqui adotada tem uma inspirao keynesiana e, assim, rejeita os postulados convencionais de homogeneidade dos comportamentos, equilbrio geral e expectativas racionais ,8 enfatizando na anlise da dinmica do mercado de cmbio os comportamentos mimticos, a heterogeneidade dos agentes e suas interaes, que conduzem a uma dinmica instvel e no ao equilbrio. Como enfatizou Keynes, num ambiente de incerteza, os agentes, nas suas decises de alocao da riqueza, passam a ser guiados pela lgica especulativa, na medida em que procuram prever a psicologia do mercado. Nesse contexto, o mimetismo um comportamento racional, e os preos dos ativos nanceiros entre eles, a taxa de cmbio nominal reetem as convenes prevalecentes nos mercados nanceiros, ou seja, a opinio mdia do mercado.9 Nesse processo de antecipaes autorrealizadoras, um preo pode se conrmar mesmo se ele se distancia do seu nvel de equilbrio fundamental. Se, de um lado, esse referencial de inspirao keynesiana constitui o quadro mais geral de referncia da anlise desenvolvida nas prximas sees, de outro lado, algumas adaptaes so necessrias para sua aplicao ao nosso objeto de estudo. Isso porque mesmo esse referencial abstrai questes fundamentais para a compreenso da evoluo da taxa de cmbio do real no perodo considerado. Em primeiro lugar, a natureza no-conversvel da moeda brasileira (assim como das moedas dos demais pases perifricos). Essa natu7 8

Os modelos de Branson (1975) e de Dornbush (1976) procuram mostrar essa interao. As teorias que se concentram nessa dinmica so as de ecincia de mercado e bolhas racionais. 9 Sobre o comportamento mimtico e a formao dos preos dos ativos nanceiros, ver Orlan (1999).

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reza, reexo das assimetrias do sistema monetrio e nanceiro internacional, resulta tanto na existncia de um prmio de risco-pas em relao moeda-chave como num risco cambial mais elevado, fatores que afetam as condies de paridade entre os juros internos e externos.10 Como destaca Plihon (1999), as diversas teorias existentes, convencionais e heterodoxas, no exploraram todas as implicaes da globalizao nanceira para a dinmica dos mercados cambiais. Uma mesma teoria no adequada para todas as moedas moedachave, conversveis e no-conversveis j que no mbito de um sistema (ou no-sistema) monetrio internacional (...) existe uma hierarquia de moedas que determina condies, potencialidades e graus de liberdade diferenciados para as economias nacionais [Miranda (1995, p. 187)]. Em segundo lugar, apesar da inuncia decisiva das transaes nanceiras na trajetria da taxa de cmbio no curto prazo, destacada pelas teorias contemporneas convencionais e heterodoxas em funo tanto da ordem de grandeza dessas transaes (que envolvem estoques de ativos denominados em diferentes moedas) vis--vis os uxos comerciais, como da maior velocidade de ajuste dos mercados de ativos relativamente ao de bens e servios , a dinmica dos mercados de divisas, lcus da determinao dessa taxa, tambm afetada pelo comportamento das transaes cambiais relativas ao comrcio exterior. Essa inuncia ganha relevncia no caso do Brasil (bem como no de outros pases perifricos), que conviveu historicamente com uma situao de vulnerabilidade externa e incorreu em dcits comerciais e em conta corrente ao longo da segunda metade dos anos 1990. Assim sendo, a obteno de supervits comerciais crescentes a partir de 2001 e em transaes correntes aps 2003 teve impactos relevantes sobre os uxos efetivos de moeda estrangeira e, assim, sobre a dinmica do mercado primrio de divisas, as expectativas dos agentes e a taxa de cmbio. Em terceiro lugar, a despeito de as operaes comerciais e nanceiras com o exterior (registradas no mercado primrio de divisas) constiturem determinantes centrais da trajetria da taxa de cmbio,
10

Sobre essas assimetrias, ver Prates (2002) e sobre as consequncias da natureza no-conversvel das moedas dos pases emergentes sobre os prmios de risco, ver Carneiro (2006).

231

para a compreenso dessa trajetria fundamental inserir na anlise o papel do mercado secundrio (ou interbancrio) de cmbio no qual os bancos realizam transaes de compra e venda de moeda estrangeira entre si e, principalmente, das chamadas operaes virtuais, ou seja, dos derivativos nanceiros na evoluo da taxa de cmbio do real. No h dvida de que os mercados de derivativos vinculados s taxas de cmbio, que proliferaram com o avano da globalizao nanceira ao longo das trs ltimas dcadas,11 passaram a exercer uma inuncia decisiva no processo de formao do preo das principais divisas negociadas nos mercados cambiais globais (dlar, marco/euro, iene, libra esterlina, franco suo), em razo das caractersticas desses mercados principalmente, os elevados volumes negociados (e, assim, sua maior liquidez, relativamente aos mercados vista), bem como sua transparncia quando negociados nos mercados organizados.12 Assim, a compreenso do nosso objeto de estudo requer a anlise da evoluo e da interao entre os quatro tipos de operaes que inuenciaram a trajetria da taxa de cmbio do real em termos nominais e, pour cause, reais, no perodo considerado: de um lado, as operaes comerciais e nanceiras, que so registradas no balano de pagamentos; de outro lado, as operaes interbancrias e, principalmente, as operaes virtuais, que praticamente no afetam a evoluo desse balano, mas, em contrapartida, tm a capacidade de inuenciar de forma decisiva a evoluo da taxa de cmbio nominal. A anlise ser desenvolvida em cinco sees, incluindo esta introduo. A segunda seo procurar destrinchar os impactos das operaes comerciais e nanceiras sobre o mercado de cmbio vista e,
11 Os mercados futuros de cmbio foram os primeiros derivativos nanceiros a serem lanados, em maro de 1972, pela Chicago Mercantile Exchange. O lanamento ocorreu em resposta grande volatilidade introduzida pelo regime de cmbio utuante aps a ruptura dos acordos de Bretton Woods, que fez com que boa parte das incertezas de curto prazo se concentrasse na taxa de cmbio e engendrasse uma demanda por cobertura de riscos. Sobre o movimento de proliferao de novos derivativos nanceiros nos anos 1990, associado ao crescimento surpreendente do mercado de derivativos de balco e ao aprofundamento de novas prticas de gesto dos recursos, ver Farhi (2002). 12 Contudo, ainda so poucos os estudos tericos e empricos que tratam dessa inuncia Para uma referncia terica sobre o tema, ver Burnside et al. (2006). J o trabalho de Klitgaard (2004) apresenta testes empricos sobre o impacto das posies dos investidores nos mercados futuros na determinao da taxa de cmbio do dlar no curtssimo prazo.

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principalmente, sobre o balano de pagamentos, bem como explicitar a inuncia das intervenes das autoridades econmicas Tesouro Nacional e Banco Central (Bacen) no resultado desse balano. A terceira seo resume a dinmica do mercado secundrio de cmbio, enquanto a quarta seo dedica-se anlise das operaes virtuais, destacando os mecanismos de transmisso entre as cotaes futura e vista da taxa de cmbio. Seguem-se algumas consideraes nais.

2. A Dinmica do Mercado Primrio de Cmbio e do Balano de Pagamentos

Aps a adoo do regime de cmbio utuante no Brasil, a evoluo do balano de pagamentos instrumento contbil que registra de forma sistemtica e organizada as transaes econmicas realizadas entre os residentes de um pas e os residentes no resto do mundo num determinado perodo de tempo sofreu importantes alteraes, sintetizadas na Tabela 1. A evoluo das duas principais contas desse balano transaes correntes e conta capital e nanceira foi bem distinta da observada durante a vigncia do regime de cmbio administrado. Os saldos comerciais tornaram-se positivos e crescentes aps 2001, viabilizando a obteno de supervits nas transaes correntes a partir de 2003 (fato indito desde 1992). J a conta capital e nanceira, aps os resultados positivos, mas decrescentes, do perodo 19992003, tornou-se decitria no binio 20042005 em razo, principalmente, das operaes de regularizao com o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e novamente superavitria em 2006 e 2007. Esta seo pretende avaliar os impactos das operaes comerciais e nanceiras dos agentes privados sobre o uxo efetivo de divisas, bem como a sua interao com as intervenes do Bacen e do Tesouro no mercado de cmbio vista, uma vez que esta interao consti-

233

tui um dos determinantes centrais da trajetria da taxa de cmbio nominal. Essa avaliao no uma tarefa fcil porque, nos dados disponibilizados pelo Bacen, referentes ao mercado de cmbio vista e ao balano de pagamentos, as operaes privadas e ociais (Tesouro e Bacen) no esto totalmente discriminadas. O desao desta seo exatamente tornar esses dados mais transparentes com base na desagregao de vrias informaes fornecidas pelo prprio Bacen, o que possibilitar dimensionar as transaes privadas e ociais realizadas no mercado de cmbio vista e, assim, a interao entre a oferta de divisas pelo setor privado e a demanda pelo setor pblico. A partir de maro de 2006, o mercado de cmbio vista brasileiro tornou-se unicado. O processo de liberalizao cambial em curso desde o nal da dcada de 1980 reduziu, progressivamente, o volume de operaes cursadas pelo mercado paralelo (hoje circunscritas, praticamente, s operaes ilegais), ao ampliar a conversibilidade da moeda domstica e, assim, incorporar ao mercado legal o conjunto das transaes correntes e nanceiras envolvendo moeda estrangeira. Esse processo culminou, no incio de 2006, com a virtual abolio do monoplio de cmbio da autoridade monetria em janeiro, os bancos foram isentos da obrigao de depositar no Bacen, sem remunerao, os valores que excedessem a posio comprada de US$ 5 milhes, um dos ltimos resqucios desse monoplio e com a unicao dos mercados de cmbio comercial e turismo (criado em 1989).

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Tabela 1 Balano de Pagamentos

(Em US$ Milhes)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Transaes Correntes -1.199 48.011 -55.783 -25.048 1.521 19.326 273 19.053 29.377 30.498 6.955 77 24.715 20.331 -3.909 14.108 -5.119 27.088 7.571 -36 433 498 4.613 -156 9.894 5.308 27.052 8.004 5.111 1.638 2.390 2.867 3.268 -7.356 339 -7.696 -3.333 8.695 -4.750 -27.503 -23.148 -23.483 -25.197 -55.572 -47.240 -48.283 -62.809 -73.551 -34.115 3.558 -8.808 663 -9.470 13.801 12.676 4.885 55.086 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308 -698 2.650 13.121 24.794 33.666 44.757

-25.335

-24.225

-23.215

-7.637

4.177

11.738

14.199

13.621 46.458 137.807 -91.350 -37.143 4.306 15.982 869 15.113 15.113 -9.420 9.573

1.461 40.028 160.649 -120.621 - 42. 597 4.029 89.155 756 88.399 88.399 27.518 48.390 Continua

Balana Comercial

Exportaes

Importaes

-49.210

Servios e Rendas 1.689 17.319 338 16.981 14.016 26.888 3.802

-25.825

Transferncias Unilaterais

Conta Capital e Financeira

Conta Capital

Conta Financeira

Capitais Voluntrios

Investimento Direto

Investimentos Portflio

235

236
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Derivativos -7.879 -10.323 2.637 -2.262 8.062 -3.451 -11.179 3.726 6.607 3.307 302 8.496 2.244 4.319 27.591 -531 -66 -793 -2.137 -1.072 6.757 11.480 4.769 -4.363 -23.271 0 965 30.569 30.569 -3.990 -12.542 -15.207 -6.600 -3.720 14.577

-88

-197

-471

-356

-151

-677

-40

383

-710 13.201 0 - 3.131 87.484 87.484

Outros Investimentos* 2.966 194 -7.907

-16.586

Operaes de Regularizao

Erros e Omisses

Resultado Global

Resultado Global Excluindo FMI

-10.787

Fonte: Bacen: Nota para imprensa do Setor Externo (Quadro I) e sries especiais do Balano de Pagamentos. Elaborao prpria. *Outros investimentos, excluindo operaes de regularizao com FMI.

Trs principais grupos de agentes atuam nesse mercado.13 O primeiro grupo formado pelos bancos que possuem carteira de cmbio e pelas demais instituies (corretoras, distribuidoras e agncias de turismo) autorizadas a operar divisas com clientes.14 O segundo grupo formado pelos clientes que transmitem aos bancos (e demais instituies intermedirias) as ordens de compra e venda de divisas, envolvendo o setor privado no-nanceiro (exportadores e importadores, empresas que contratam emprstimos externos), o setor nanceiro no-autorizado a operar nesse mercado (como gestores de fundos), os investidores estrangeiros e o setor pblico (Tesouro Nacional, governos subnacionais e empresas pblicas). Finalmente, o Bacen, que, alm de regulamentar, registrar e scalizar as operaes, num regime de cmbio utuante pode intervir no mercado para inuenciar ou reduzir a volatilidade das cotaes e acumular reservas em moeda estrangeira. Como nos demais pases, o mercado de cmbio tem dois segmentos: o primrio e o secundrio (sobre esse segmento, ver a terceira seo). No segmento (ou mercado) primrio, como o prprio nome diz, so realizadas as transaes primrias com divisas, resultantes das operaes entre os agentes residentes e no-residentes (exportaes, importao, investimentos estrangeiros), que transmitem aos bancos suas ordens de compra e venda de moeda estrangeira. Essas operaes, que determinam o volume de dlares no mercado, so, em geral, registradas no balano de pagamentos. Contudo, o movimento lquido de cmbio e o saldo desse balano no coincidem, de forma geral, por causa das diferentes formas de contabilizao: enquanto esse movimento registrado no momento da contratao (da a denominao cmbio contratado), que precede a liquidao em dois dias teis, os uxos do balano de pagamentos consistem nas transaes efetivamente liquidadas (as diferenas entre as opera13

O mercado de cmbio vista, de forma geral, no tem uma localizao geogrca especca (como as Bolsas de Valores ou de Derivativos Organizados), sendo a maioria das transaes realizada por meio eletrnico, mediante o cmbio escritural. Todavia, a criao da clearing de cmbio da BM&F forneceu um endereo para uma boa parte dos negcios com a taxa de cmbio vista realizada com real. 14 Como os bancos so os principais intermedirios das transaes cambiais, na anlise aqui realizada no ser enfatizado o papel das demais instituies autorizadas a operar moeda estrangeira com clientes.

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es contratadas e liquidadas surgem por causa de cancelamentos de transaes por uma das partes). O mercado primrio dividido, por sua vez, em trs segmentos, de acordo com a natureza da operao: comercial (balana comercial e de servios); nanceiro (uxos de capital e rendas de investimento) e transaes com instituies no exterior (movimentaes relacionadas com transferncias internacionais em reais, no pas, de domiciliados no exterior, que cursavam pela CC5 at a sua extino em maro de 2005). Todavia, as informaes sobre o movimento de cmbio contratado no permitem a identicao do uxo efetivo de divisas decorrente das transaes privadas. Isto porque as transaes de compra e venda de divisas pelo Tesouro, realizadas por intermdio do Banco do Brasil, esto includas nesse movimento. Como os dados sobre essas transaes divulgadas pelo Bacen (no Quadro IV da Nota para Imprensa do Setor Externo) referem-se data de liquidao e no de contratao (que afeta o movimento de cmbio) e como o Tesouro tem um prazo de at 360 dias entre a contratao da compra de moeda estrangeira e a quitao de uma obrigao no exterior, no possvel separ-las do uxo de divisas privado (as compras e vendas de moeda estrangeira pelo Bacen no tm impacto nos uxos do mercado primrio, mas somente na posio cambial dos bancos, como detalhado na terceira seo). Assim, para avanar na anlise da interao entre as operaes privadas (comerciais e nanceiras) e as intervenes ociais, necessrio recorrer aos dados sobre o balano de pagamentos. O Bacen disponibiliza, na Nota para Imprensa do Setor Externo, o balano de pagamentos convencional (Quadro I, que segue a metodologia do FMI e constitui a base da Tabela 1), e o chamado Balano de Pagamentos Mercado (Quadro III), que exclui as transaes realizadas com reservas ociais (includas no Quadro I), mas inclui as compras/vendas de divisas pelo Tesouro em mercado, no constituindo, assim, um retrato das operaes comerciais e nanceiras privadas cursadas via mercado de cmbio. Com base nas informaes dos Quadros I, III e IV (o Quadro IV consiste no demonstrativo das reservas internacionais, que apresenta as compras ociais de divisas e as liquidaes do Tesouro referentes
238

ao servio da dvida soberana), foi possvel estimar as intervenes do Tesouro em mercado e obter a Tabela 2, que exprime de forma transparente, de um lado, os ingressos lquidos de recursos na conta de transaes correntes e na conta nanceira decorrentes de transaes privadas e, de outro lado, o impacto lquido das compras e vendas de moeda estrangeira pelo Bacen e pelo Tesouro Nacional.15 A Tabela 2 revela informaes fundamentais para a compreenso da trajetria de apreciao nominal do real a partir de 2004, quando se intensica (em 2003, a apreciao foi decorrncia, principalmente, da reverso do overshooting cambial de 2002). Nessa tabela, o hiato nanceiro corresponde soma do saldo de transaes correntes e da conta nanceira, que deve equivaler necessariamente soma (com sinal contrrio) das intervenes do Bacen com a variao dos ativos dos bancos no exterior (num regime de utuao pura, o hiato nanceiro corresponde variao desses ativos, tambm com sinal contrrio, dado o mtodo das partidas dobradas). O hiato nanceiro recalculado constitui, por sua vez, o saldo de recursos efetivamente gerado pelas transaes privadas (excluindo as intervenes do Tesouro das contas corrente e nanceira). No ano de 2004, esse hiato, alm de no ter sido expressivo US$ 10,4 bilhes , foi mais do que absorvido pelo Tesouro e pelo Bacen, que compraram, respectivamente, US$ 7,3 bilhes e US$ 5,3 bilhes em mercado, totalizando a cifra de US$ 12,6 bilhes. A diferena de US$ 2,2 bilhes corresponde, exatamente, venda de divisas pelos bancos, que reduziram sua posio ativa em moeda estrangeira.

15

Para mais detalhes sobre a metodologia utilizada na elaborao dessa tabela, ver Anexo.

239

Tabela 2 Balano de Pagamentos Transaes Privadas*

(Em US$ Bilhes)
2004 2005 2006 2007

Transaes Correntes Mercado 14,5 Intervenes do Tesouro (Lquido) - 2,7 Transaes Correntes Mercado s/ Tesouro 17,2 Conta Financeira (Lquido) - 11,4 Investimento Estrangeiro Direto 18,2 Investimento Estrangeiro em Carteira 2,2 Emprst. Mdio e Longo Prazos - 8,8 Crdito Comercial Curto, Mdio e Longo - 3,4 Prazos Investimentos Brasileiros no Exterior - 13,4 Demais (Conta Capital, Ttulos Curto - 1,4 Prazo, Derivativos, Moedas e Depsitos, Erros e Omisses) Intervenes do Tesouro (Lquido) - 4,7 Conta Financeira (Lquido) s/ Tesouro Hiato Financeiro Intervenes Lquidas do Banco Central Bancos: Variao de Ativos no Exterior Hiato Financeiro Recalculado Intervenes Lquidas do Tesouro - 6,6 3,1 - 5,3 2,2 10,4 - 7,3

16,4 - 24,5 40,9 6,2 15,1 7,1 - 2,7 1,4 - 7,6 0,5

10,6 1,7 8,9 21,9 18,8 14,7 20,9 11,9 - 34,5 6,9

- 4,6 - 4,8 0,3 93,9 34,6 39,8 - 0,7 35,8 - 5,4 8,3

- 7,5 13,8 22,7 - 21,5 - 1,2 32,0 - 9,3

- 14,0 38,7 36,1 - 34,3 - 1,7 48,4 - 12,3

- 9,1 112,3 89,3 - 78,6 - 10,7 103,3 - 14,0

Fonte: Bacen (Quadros I, III e IV da Nota para Imprensa do Setor Externo). Elaborao prpria com a colaborao de Thiago Said Vieira (Assessor Pleno do Departamento Econmico do Bacen Diviso de Balano de Pagamentos). * Enquanto o Balano de Pagamentos Mercado (Quadro III) exclui do Balano de Pagamentos tradicional (Quadro I) somente as operaes do Bacen, o Balano de Pagamentos Transaes Privadas exclui, alm dessas operaes, as compras/vendas de divisas pelo Tesouro no mercado de cmbio vista.

J em 2005 e 2006 o hiato nanceiro gerado pelo setor privado foi signicativo, de US$ 32 bilhes e US$ 48,4 bilhes, respectivamente, ancorado nas duas principais contas do balano de pagamentos mas com preponderncia das transaes correntes em 2005 e da

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conta nanceira em 2006. Esses recursos traduzem-se em excesso de dlares (ou seja, liquidez em moeda estrangeira) no mercado de cmbio, que exerce presses baixistas sobre o preo dessa moeda e, assim, de valorizao do real. Contudo, no binio 20052006, o setor pblico manteve uma presena ativa nesse mercado, com o aumento da importncia das intervenes do Bacen relativamente s do Tesouro. A magnitude das suas intervenes acompanhou, pari passu, a ampliao do supervit privado. Em 2005, o Bacen adquiriu US$ 21,5 bilhes, e o Tesouro, US$ 9,3 bilhes, um total de US$ 30,8 bilhes, quase a totalidade do hiato nanceiro recalculado (US$ 32 bilhes). Nesse ano, os bancos absorveram uma parte, mesmo que pouco signicativa frente s intervenes ociais, desse hiato (US$ 1,2 bilho), ampliando seus ativos no exterior nessa proporo. Em 2006, o hiato nanceiro atingiu US$ 48,4 bilhes e, como em 2004, as compras ociais, que somaram US$ 34,3 bilhes, superaram esse montante, sendo a diferena de US$ 1,7 bilho suprida pela reduo dos ativos dos bancos no exterior. J em 2007, quando o hiato nanceiro atingiu o valor recorde de US$ 103,3 bilhes (reexo do supervit igualmente recorde da conta nanceira nesse ano), os bancos absorveram um volume mais expressivo (US$ 10,7 bilhes), enquanto as intervenes do Tesouro somaram US$ 14 bilhes e as do Bacen, US$ 78,6 bilhes. Assim, durante o perodo 20042007, quando a trajetria foi de intensa apreciao nominal da moeda domstica em termos anuais, de 8,1% em 2004, 11,8% em 2005, 8,7% em 2006 e 10,9% em 2007 (cotao mdia do ano frente mdia do ano anterior) , pode-se caracterizar o regime de utuao cambial no Brasil como excessivamente sujo.16 Considerando os quatro anos conjuntamente, o Bacen e o Tesouro adquiriram cerca de US$ 183 bilhes. Esse montante foi canalizado seja para a reduo do endividamento externo, seja para as reservas internacionais. Esses valores deixam claro que, ao contrrio do que advogam alguns analistas e o prprio Bacen, a apreciao do real nesse trinio no foi
16

J no perodo anterior (19992003), com exceo do primeiro semestre de 2001 e do segundo semestre de 2002, o regime cambial brasileiro aproximou-se do padro de utuao pura, como destacam Pires de Souza & Hoff (2006).

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o reexo do excesso de oferta de divisas, associada s transaes correntes, em relao demanda num ambiente de livre utuao. De um lado, a oferta de divisas no foi gerada somente pela balana comercial e em transaes correntes, mas tambm pelo ingresso, via conta nanceira (principalmente em 2006 e 2007), em grande parte estimulado pelo diferencial entre os juros internos e externos. De outro lado, tanto o supervit das transaes correntes como os uxos lquidos de capitais registrados no balano de pagamentos foram, na sua maior parte, absorvidos pela demanda ocial por divisas. Resta, ento, um importante puzzle: por que a taxa de cmbio nominal se apreciou numa magnitude to expressiva, a despeito das intensas compras ociais de divisas no mercado cambial? Para responder a essa pergunta, necessrio inserir na anlise as operaes interbancrias e virtuais, analisadas nas sees seguintes.

3. As Operaes Interbancrias de Cmbio

Os bancos desempenham um papel central no mercado primrio de cmbio, pois constituem os intermedirios das operaes realizadas e os market makers, garantindo liquidez para o conjunto dos agentes econmicos. Para exercer essas funes, absorvendo o excesso de divisas e suprindo a demanda diante de uma insucincia de moeda estrangeira, essas instituies precisam manter uma posio de cmbio, que afetada passivamente por todas as operaes de compra e venda no mercado primrio. Alm das transaes no segmento primrio, a posio cambial dos bancos tambm sofre inuncia das ordens de compra e venda de moeda estrangeira ditadas pelo Bacen (realizadas pelos bancos dealers); essas ordens, por sua vez, no tm impacto nos uxos do mercado primrio, mas somente na posio cambial (ver Equao 1).

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Equao 1
PC = operaes no mercado primrio + intervenes do Bacen + ajustes onde: PC = posio de cmbio Ajustes = toda variao de posio que no explicada nem pelo uxo, nem pelas aes do Bacen, em geral decorrente da no-liquidao de uma operao contratada. Por exemplo, o cancelamento de uma exportao contratada que no afeta o uxo j registrado, mas a posio cambial dos bancos.

A posio de cmbio de um banco pode ser nivelada/fechada (contratos de compra equivalentes aos de venda; ou seja, posio credora equivalente devedora) ou aberta, na qual o saldo das suas operaes de cmbio no nulo. Nesse ltimo caso, o banco pode carregar uma posio vendida (curta, no jargo do mercado) isto , devedora em moeda estrangeira, resultado de vendas superiores s aquisies ou uma posio comprada (longa) credora em moeda estrangeira. Se o banco est com uma posio vendida, ele se beneciar de uma apreciao da moeda domstica (j que a moeda estrangeira, na qual ele devedor, se depreciou), e se est com uma posio comprada, lucrar se a moeda domstica depreciar e a estrangeira (na qual credor) apreciar. Ou seja, em ambos os casos, incorre em risco cambial, que consiste no risco de perda de capital decorrente das variaes futuras da taxa de cmbio. Somente no caso da posio nivelada/fechada, a instituio bancria em questo no est sujeita a esse risco [Plihon (1999)]. Contudo, a mudana passiva da posio de cmbio, determinada pelas decises dos clientes e do Bacen, no tem por que coincidir com aquela desejada pelos bancos. Uma das funes do segundo segmento do mercado de cmbio o segmento secundrio exata243

mente permitir o ajuste da posio corrente em direo quela desejada por cada instituio bancria. Nesse segmento, que surgiu no incio dos anos 1990 e que tambm denominado de mercado interbancrio de cmbio,17 os bancos realizam transaes de compra e venda de divisas entre si as quais no tm impacto no balano de pagamentos , tanto para ajuste de suas posies (realizando, nesse caso, operaes de hedge cambial) como para arbitragem e especulao. No caso das operaes de hedge, o banco procura eliminar ou mitigar o risco cambial, que tem origem na variao indesejada da sua posio de cmbio decorrente das transaes no mercado primrio. Por exemplo, se a instituio ca com uma posio vendida em dlar porque um importador, ou o Bacen, efetuou compras superiores a vendas e no deseja mant-la, vai procurar neutralizar essa posio com a compra de dlar de outra instituio no interbancrio. O banco pode igualmente realizar operaes de arbitragem. Alm de procurar lucrar com as diferenas entre as cotaes das taxas de cmbio nos mercados primrio e secundrio, os bancos tambm buscam arbitrar taxas de juros em diferentes moedas, captando divisas por meio de suas linhas de crdito interbancrias no exterior. Essas divisas sero convertidas em reais e aplicadas no mercado interno a uma taxa de juros superior quela incidente sobre o emprstimo exterior. Nesse caso, o lucro do banco corresponder ao diferencial entre os juros internos e externos, descontada a variao cambial no perodo (ou seja, a diferena entre a taxa de juros interna em dlar a taxa do cupom cambial e a taxa de juros externa).18 O ltimo tipo de operao refere-se s transaes especulativas, nas quais o banco opta por manter sua posio em aberto (em razo, por exemplo, de suas expectativas em relao taxa de cmbio), expondo-se voluntariamente aos riscos de cmbio para obter ganhos de capital [Plihon (1999) e Garcia e Urban (2004)].19
Para uma descrio detalhada do funcionamento do mercado interbancrio de cmbio no Brasil, ver Garcia & Urban (2004) e Pires de Souza & Hoff (2006). 18 Em geral, essas operaes so casadas com operaes de hedge no mercado de derivativos de cmbio. 19 A denio clssica de especulao de Keynes (1936) o da atividade que consiste em prever a psicologia do mercado. Farhi (1998 e 1999) prope um novo conceito de especulao, mais adequado dinmica nanceira contempornea. Segundo Farhi (1999, p.104): num contexto em que a formao de expectativas sobre mudanas de nveis de preos nor17

244

Se no segmento primrio surge a varivel central para a determinao da taxa de cmbio, o uxo de ordens dos clientes,20 as negociaes mais relevantes para a formao dessa taxa ocorrem no mercado interbancrio21 e no mercado de derivativos de cmbio, que tambm lcus das operaes de hedge, arbitragem e especulao dos bancos, como detalhado na quarta seo. Isso porque um banco, individualmente, pode recorrer ao mercado interbancrio para neutralizar uma mudana indesejada da sua posio de cmbio, mas essa estratgia no possvel para o sistema bancrio como um todo (pois as transaes nesse mercado so um jogo de soma zero). Numa situao de convergncia de opinies, o mecanismo de ajuste no interbancrio num regime de cmbio utuante ser a variao do preo (ou seja, a taxa de cmbio), que pode ocorrer independentemente do uxo de cmbio no mercado primrio naquele momento. Os dados mensais referentes ao movimento de cmbio contratado e posio dos bancos so divulgados pelo Bacen nas sries temporais (ver Grcos 1 e 2). Tambm foi possvel obter os dados das

teia a atuao da grande maioria dos agentes hedgers, arbitragistas ou especuladores (...) consideramos como especulao as posies lquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos nanceiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio oposta no mercado com outra temporalidade no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente correlato. Essa denio permite estabelecer a distino entre as posies especulativas e as posies de hedge ou as de arbitragem. 20 Como ressaltam Garcia & Urban (2004), o Bacen no disponibiliza os dados do uxo de ordens no Brasil, em geral utilizado pela literatura de microestrutura de mercados, que analisa o processo de formao da taxa de cmbio nos mercados primrio e secundrio [Lyon (2001)]. 21 De acordo com o trabalho de Garcia & Urban (2004), realizado com base em informaes (dados e entrevistas com participantes do mercado) at 2003, o mercado interbancrio de cmbio brasileiro era naquele momento muito pouco lquido, em razo das regras restritivas em relao ao nmero de participantes, bem como aos riscos envolvidos na estrutura de negociao, contratao e liquidao, que limitavam os volumes negociados. Segundo os autores, esses riscos teriam sido mitigados, mas no eliminados, aps a introduo da clearing de cmbio da BM&F no mbito da implementao do novo sistema de pagamentos brasileiro. Com isso, segundo os autores, os bancos teriam passado a utilizar o interbancrio somente para suprir suas necessidades de moeda estrangeira nas transaes no mercado primrio e a recorrer ao mercado de derivativos de cmbio da BM&F, cuja liquidez muito maior, para realizar as trs operaes mencionadas acima. Essa migrao de transaes para a BM&F, por sua vez, teria resultado num crculo vicioso de enxugamento da liquidez do interbancrio e ampliao dos volumes negociados nessa Bolsa, fatores que exerceriam um papel fundamental na formao da taxa de cmbio do real.

245

intervenes do Banco em mercado de 2004 a 2007, que no esto disponveis nessas sries22 (ver Grco 3). Grco 1 Movimento de Cmbio

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

22

Essas informaes so divulgadas na Nota para a Imprensa do Setor Externo.

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Grco 2 Posio dos Bancos

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

A resposta para o nosso puzzle a forte apreciao do real apesar das intervenes frequentes e expressivas das autoridades econmicas no mercado de cmbio, que absorveram quase a totalidade do supervit de divisas de 2004 a 2007 (ver Grco 3) parece estar tanto na estratgia subjacente s intervenes cambiais do Bacen como na dinmica do mercado de derivativos, ou seja, das operaes virtuais. Assim, antes de analisar essa dinmica, importante esclarecer a relao entre a atuao da autoridade monetria no mercado secundrio de cmbio e a evoluo da taxa de cmbio nominal.

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Grco 3 Intervenes do Bacen no Mercado de Cmbio

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

A estratgia de interveno do Bacen no mercado de cmbio vista subordina-se aos objetivos do regime de cmbio utuante no Brasil. Esses objetivos coincidiram, de forma geral, com aqueles do regime de metas de inao estabilidade dos preos e do sistema nanceiro , aos quais se somou, a partir de 2004, o acmulo de reservas internacionais. Ou seja, na fase de auge do ciclo de liquidez internacional, as intervenes do Bacen na ponta compradora do mercado de cmbio objetivaram reconstituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade cambial, sem procurar inuenciar a tendncia de apreciao do real (que se revelou fundamental para a eccia da poltica de metas). Nesse contexto, o patamar da taxa de cmbio no constituiu uma meta da gesto cambial. A autoridade brasileira somente interveio, em algumas circunstncias, para reduzir o ritmo dessa apreciao, adotando a estratgia de leaning against the wind, j que mudanas abruptas desse patamar podem ampliar a incerteza, estimular movimentos especulativos e aumentar a volatilidade cambial.
248

Coerentemente com os seus objetivos macroeconmicos gerais e suas respectivas metas, o Bacen perseguiu uma estratgia, previamente anunciada aos seus dealers, de atuar no nal do dia, antes do fechamento do mercado, absorvendo as sobras de dlares aos preos vigentes no momento, sem procurar inuenciar as cotaes. Como destaca Archer (2005), exatamente esta a estratgia recomendada quando a autoridade monetria no pretende inuenciar o patamar de taxa de cmbio. Todavia, caso o Bacen tivesse adotado outra estratgia de interveno no mercado de cmbio vista no que diz respeito aos volumes dirios, ao timing e transparncia , a intensidade da apreciao do real poderia ter sido bem menor, mas no seria estancada. Defendese, aqui, a hiptese de que uma mudana nessa estratgia somente reduziria a intensidade, mas no seria suciente para deter a tendncia de valorizao cambial no contexto de ampla abertura nanceira por causa de duas especicidades. A primeira consiste no alto custo scal das operaes de esterilizao (associado ao patamar da taxa de juros bsica e ao elevado estoque da dvida mobiliria interna). A adoo de uma estratgia mais agressiva de compra de divisas (com o objetivo de inuenciar a trajetria da taxa de cmbio), com esterilizao parcial dos seus impactos monetrios, colocaria em xeque a poltica de metas de inao ancorada na manuteno de uma alta taxa de juros bsica. A segunda (e principal) especicidade reside na existncia de mercados de derivativos nanceiros (BM&F) amplos e lquidos, resultado da interao de trs fatores que se autoalimentaram no auge do ciclo recente de liquidez: o maior grau de desenvolvimento desses mercados, relativamente aos demais pases emergentes, associado ao contexto de alta inao dos anos 1980; a adoo do regime de cmbio utuante em 1999; e o acesso sem restries dos investidores estrangeiros BM&F a partir de 2000. O papel desse mercado na trajetria da apreciao do real a partir de 2004 analisado na prxima seo.

249

4. As Operaes Virtuais
A anlise realizada nas sees precedentes mostrou que grande parte do uxo efetivo de divisas no mercado vista associado s operaes comerciais e nanceiras registradas no balano de pagamentos foi absorvida pelo Bacen e pelo Tesouro no perodo 20042007. Esse uxo e sua absoro, bem como as operaes interbancrias, revelam-se insucientes para explicar uma apreciao cambial da magnitude observada. Para compreend-la, fundamental levar em considerao as chamadas operaes virtuais. No Brasil, assim como na maioria dos pases, o mercado de cmbio possui o segmento vista e o segmento futuro (que consiste no mercado de derivativos de cmbio),23 cuja interao determina a trajetria da taxa de cmbio nominal no curto prazo. As trs principais motivaes subjacentes s operaes cambiais dos bancos e demais agentes privados no segmento vista hedge, arbitragem e especulao esto presentes no mercado futuro de cmbio, e exatamente sua interao que garante a liquidez desse mercado. Todavia, na realidade, o mercado que negocia as taxas de cmbio futuras e envolve o conjunto de derivativos vinculados taxa de cmbio, alm de consistir no lcus por excelncia das operaes de hedge cambial, revelou-se um espao privilegiado para a especulao e criou novas oportunidades de arbitragem, como a chamada arbitragem no tempo, que se ancora nas diferenas entre as cotaes nos segmentos vista e futuro. 24

Derivativo um contrato rmado entre duas partes, no qual se denem pagamentos futuros, com base no comportamento dos preos de um ativo de mercado, ou seja, um derivativo um contrato cujo valor deriva de um outro ativo. Em mbito mundial, os mercados de derivativos nanceiros (derivativos vinculados s taxas de cmbio e de juros) surgiram logo aps o colapso do sistema de Bretton Woods e a adoo do regime de taxas de cmbio utuantes nos pases centrais em 1971. Segundo Farhi (2001a), esses fatores acarretaram forte elevao da volatilidade das principais variveis nanceiras, ampliando consideravelmente o leque de incertezas dos agentes econmicos e elevando os riscos embutidos nos compromissos futuros. A busca de proteo contra esse ambiente nanceiro instvel foi a base da criao dos mercados de derivativos nanceiros. 24 Para uma descrio dos mecanismos bsicos de hedge, arbitragem e especulao nos mercados de derivativos, ver Farhi (1998, cap. 1).

23

250

Em relao s operaes de hedge, os bancos e demais agentes no mercado vista recorrem aos instrumentos derivativos para cobrir os riscos de suas posies. De forma geral, as operaes comerciais (exportao e importao) so transaes a prazo que envolvem linhas de crdito comercial. Exportadores e importadores carregam posies abertas em moeda estrangeira quando assinam contratos de comrcio exterior com data de liquidao futura e, assim, precisam recorrer a operaes de cobertura do risco cambial. Alguns autores vinculam cada modalidade de transao a um tipo especco de agente: hedgers, especuladores e arbitragistas. Essa abordagem pode ser til para ns analticos, mas sua aderncia realidade questionvel em alguns casos, pois as trs motivaes mencionadas podem estar subjacentes s operaes dos diversos atores desse mercado (uma exceo o papel de arbitragista dos corretores de cmbio). Vale citar alguns exemplos: um exportador, que em princpio seria enquadrado na categoria hedge, pode decidir manter uma posio em aberto, adotando um comportamento especulativo; os bancos, em geral, cobrem suas posies no mercado vista mediante operaes inversas no mercado futuro, mas tambm usufruem a sua posio privilegiada de intermedirios nanceiros para lucrar com operaes de arbitragem e especulao. importante esclarecer o papel dos mercados futuros de cmbio nas operaes de arbitragem e, principalmente, nas de especulao. Como destaca Farhi (1998), se, de um lado, os mercados de derivativos nanceiros surgiram com o objetivo de fornecer hedge contra as variaes das taxas de cmbio e de juros, permitindo o gerenciamento da instabilidade desses preos-chave (mediante contratos futuros, a termo ou de opes), de outro lado, expandiram o espao para a especulao nos mercados nanceiros e introduziram novos riscos em mbito macroeconmico. Assim, os instrumentos virtuais negociados nesses mercados tm um carter dual e ambguo: fornecem proteo e segurana s operaes reais (uxos comerciais e nanceiros), tendo sido fundamentais para a consolidao do ambiente de globalizao (nanceira e produtiva), mas, em contrapartida, abriram novas oportunidades de
251

arbitragem e se converteram em instrumentos por excelncia de transaes especulativas.25 Isso porque os derivativos, como um todo, e os cambiais, especicamente, envolvem um alto grau de alavancagem (os contratos do cmbio futuro exigem somente depsitos de garantia, equivalentes a uma pequena porcentagem do valor da transao; as opes envolvem o pagamento do preo do prmio) e no resultam, no vencimento, em entrega efetiva de divisas (ao contrrio de outros pases, nos quais a legislao permite essa entrega), sendo geralmente liquidados antes do vencimento por meio de uma operao de sentido inverso (ver Quadro 1). Um exemplo simples elucida as vantagens dos instrumentos derivativos nas operaes de especulao. Se um agente econmico antecipa a depreciao do real em relao ao dlar norte-americano e deseja especular, ele tem duas opes: a) forma uma posio de cmbio comprando os dlares no mercado vista (que sero aplicados e vendidos aps a depreciao); b) forma uma posio comprada de dlares, a moeda cuja expectativa de apreciao, no mercado futuro; nesse caso, ele precisa somente da quantia correspondente ao depsito de garantia, que ele pode cobrir at mesmo com uma carta de ana bancria ou depsito de ttulos pblicos federais e outros ativos considerados de primeira linha. Nos dois casos, a especulao revela-se lucrativa se, ex post, a depreciao efetiva do real superar a diferena entre as taxas de juros das duas moedas. Porm, por causa da alavancagem dos instrumentos derivativos, esse lucro ser percentualmente muito maior em relao ao que seria obtido numa operao no mercado vista. J nas operaes de arbitragem no tempo entre os mercados vista e futuro , procura-se obter lucro com base em diferenas de curtssimo prazo nas cotaes das moedas e nas respectivas taxas de juros. Essas operaes, realizadas principalmente pelos bancos e gestores de fundos, desempenham um papel essencial na dinmica do mercado de cmbio, pois tendem a eliminar os desequilbrios entre os segmentos vista e futuro e constituem, assim, o mecanismo fundamental de transmisso entre as respectivas cotaes, como
25

Para uma anlise detalhada das caractersticas e modalidades dos derivativos nanceiros e de suas repercusses macroeconmicas, ver Farhi (1998 e 1999).

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explicado a seguir. Nesse tipo de operao, o operador procura maximizar a rentabilidade da sua posio de tesouraria sem incorrer em risco de cmbio. Os derivativos vinculados taxa de cmbio do real so negociados em dois tipos de mercado. Em primeiro lugar, o mercado organizado, ou seja, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que negocia os contratos padronizados de cmbio futuro, swaps e opes (ver Quadro 1). Dois marcos fundamentais na dinmica desse mercado foram a adoo do cmbio utuante, em 1999, e, em 2000, a permisso para participao de investidores estrangeiros, sem quaisquer limites.26 Porm, essas duas mudanas ampliaram signicativamente o nmero e o volume de contratos negociados, ampliando a liquidez desse mercado e, assim, as oportunidades de arbitragem e especulao.
Quadro 1 Principais Instrumentos Derivativos Vinculados Taxa de Cmbio do Real Os derivativos de cmbio so contratos de liquidao futura cujo valor deriva da taxa de cmbio presente. Esses derivativos podem ser negociados em mercados organizados (bolsas de valores no Brasil, a BM&F) ou de balco. Os principais instrumentos derivativos vinculados taxa de cmbio do real negociados na BM&F so os contratos futuros, as opes e os swaps. Contratos futuros. Nos mercados futuros organizados, as especicaes da mercadoria ou do ativo, as datas de vencimento e as modalidades da eventual entrega so previamente denidas de forma precisa em contratos padronizados. O objeto da negociao passa a ser no mais a mercadoria ou o ativo subjacente, mas o contrato que representa um compromisso padronizado de compra ou de venda, a um preo xado no momento da realizao do negcio para um vencimento futuro especco. Para cada ativo subjacente, os contratos xam as datas dos diversos vencimentos. O vencimento de maior liquidez do futuro de cmbio da BM&F aquele que concentra a maioria dos negcios rea26

Sobre a dinmica dos mercados futuros de cmbio da BM&F durante a vigncia do regime de cmbio administrado, ver Farhi (2001a e 2001b).

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lizados e que permite aos agentes, a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio consiste no chamado primeiro futuro, o contrato que vence no primeiro dia til de cada ms. Enquanto no mercado vista, com entrega imediata ou diferida, o operador negocia mercadorias disponveis ou suscetveis de estarem disponveis num lapso determinado de tempo, nos mercados futuros possvel vender a descoberto um ativo subjacente que no se possui ou comprar ativo que no se pretende vir a possuir. Para liquidar essas posies, basta realizar, em qualquer momento durante a vida til do contrato, a operao inversa posio inicialmente assumida. Essa forma de liquidao a mais comumente empregada em todos os mercados futuros e representa mais de 99% de todas as liquidaes, inclusive nos mercados que preveem a possibilidade de entrega efetiva no vencimento, o que no ocorre na BM&F. Ela s possvel por causa do alto grau de padronizao dos contratos. Quando as posies so carregadas at a data do vencimento, seu encerramento na BM&F ocorre mediante a liquidao por diferena (j que a liquidao por entrega efetiva no permitida): no vencimento, a liquidao de todas as posies ainda existentes efetuada pela Bolsa em questo com base na cotao do ativo vista naquela data. A cmara de compensao da Bolsa promove diariamente a conciliao de todas as transaes futuras, assegurando que, para cada posio vendida a um determinado preo, existe uma posio comprada no mesmo preo e promovendo as necessrias liquidaes das posies j existentes. Uma vez efetuada a conciliao e registradas as operaes, os compradores e os vendedores passam a no ter mais relao entre si. Assim, essa cmara constitui, desse momento em diante, a contraparte de todas as transaes registradas. Tal procedimento reduz ou elimina os riscos de crdito, assegurando a integridade nanceira dos negcios realizados, e possibilita a liquidao de posies atravs da operao contrria, sem necessidade de recorrer contraparte inicial do negcio. Como, por denio, o nmero de posies compradas exatamente igual ao nmero de posies vendidas, a posio lquida da cmara de compensao sempre nula. Com exceo de uma pequena taxa de registro das operaes, o saldo nanceiro nal das atividades da compensao tambm nulo, na medida em que as somas que recebe so idnticas s somas que deve pagar. Para o funcionamento das cmaras de compensao, essencial que todas as operaes realizadas durante o dia, a preos bastante diversos, e aquelas que provm de preges 254

anteriores possam ser nanceiramente equiparadas. Esse o papel do preo de fechamento, denominado ainda preo de ajuste, base ocial dos clculos da compensao, que determinaro as quantias a pagar pelos detentores de posies com prejuzos e a receber pelos detentores de posies com lucro. Esses pagamentos (chamados de ajustes dirios, ajustes de margem ou ainda de margem), alm de igualarem nanceiramente todos os contratos existentes, tm a funo de vericar a existncia de disponibilidades nanceiras das partes com prejuzos. Com efeito, eles obrigam todos os participantes com posies perdedoras a cobrir periodicamente seus prejuzos, impedindo que esses se avolumem a ponto de ultrapassar sua capacidade nanceira. Os ajustes dirios so cobrados ou pagos pela compensao enquanto as posies no so liquidadas. Mas, por motivo de segurana, esse organismo exige um depsito inicial em geral, uma pequena frao do valor do contrato , tanto dos compradores quanto dos vendedores, todas as vezes que uma posio no encerrada no mesmo dia em que foi iniciada. Esse depsito pode ser constitudo de ttulos pblicos, avais bancrios ou, mais raramente, depsitos em dinheiro remunerados pelas taxas correntes para aplicaes de curto prazo. Ele tem por nalidade garantir o pagamento dos ajustes dirios. Caso estes no sejam efetuados, declarada a inadimplncia do devedor, e suas posies so imediatamente liquidadas. Nesse caso, o depsito inicial utilizado para cobrir os ajustes dirios devidos. Caso o prejuzo seja superior a esse depsito, a corretora membro da Bolsa que originalmente registrou a operao obrigada a cobri-lo. Quando esta, por sua vez, no consegue cobrir o prejuzo, o capital prprio da cmara de compensao ser utilizado. Normalmente, o depsito original devolvido no dia seguinte ao da liquidao das posies e aps o pagamento dos ajustes devidos. Avalia-se o efeito de alavancagem nos mercados futuros tomandose como base exatamente o depsito inicial, que constitui o requisito mnimo para qualquer participao. Levando-se em conta que o depsito inicial devolvido no encerramento da posio, conclui-se que a alavancagem embutida no mecanismo de mercado futuro bastante elevada, j que o custo real de participar do mercado se resume a uma eventual perda de liquidez momentnea acarretada pela exigncia de depsito. Opes. Os mercados de opes sobre ativos nanceiros nasceram, de um lado, do desejo dos detentores de ativos nanceiros de beneciar-se de uma eventual alta de seus preos, sem arcar com o risco de eventu255

ais quedas; de outro lado, do desejo dos devedores de tirar proveito de uma possvel baixa de preos, estando cobertos do risco de uma alta. Com a utilizao dos mecanismos de opes, os participantes do mercado conseguem, mediante o pagamento de um prmio, eliminar algumas das restries realizao sistemtica das operaes de cobertura de riscos. As opes so denidas como sendo o direito, e no a obrigao, de seu comprador (ou titular) de adquirir ou de vender um ativo subjacente, a um preo predeterminado (preo de exerccio) num futuro tambm determinado (vencimento ou maturidade). At esse vencimento, as opes so consideradas como tendo vida til. As opes que do a seu titular o direito de comprar o ativo subjacente so chamadas de opes de compra (call options), enquanto as opes que garantem a seu titular o direito de vender o ativo subjacente so conhecidas como opes de venda (put options). O comprador da opo s exercer seu direito contratual se isso for vantajoso, ou seja, se no momento do exerccio a opo permitir comprar o ativo subjacente mais barato do que os preos do momento no mercado vista ou vend-lo mais caro. Caso contrrio, deixar sua opo vencer sem exerc-la. Para usufruir desse direito, o titular da opo paga ao vendedor (lanador), no momento da realizao do negcio, uma soma em dinheiro ou prmio. Em troca do recebimento do prmio, o vendedor da opo assume a obrigao de vender ou comprar o ativo subjacente a um preo predeterminado num futuro tambm estabelecido, se este for o desejo do comprador. Os pers de ganhos e perdas das opes so completamente distintos daqueles originados da deteno direta do ativo subjacente ou de sua venda. Esses pers so igualmente distintos e assimtricos para os compradores de uma opo e para seus vendedores. A assimetria das situaes dos compradores (que tm direitos e no obrigaes) e vendedores de opes (que tm obrigaes e no direitos) exprime-se tambm no fato de que, nos mercados organizados, os depsitos originais s so cobrados dos vendedores de opes de compra ou de venda. Os compradores de opes, aps o pagamento do prmio devido, so dispensados do pagamento dos depsitos originais, na medida em que seus prejuzos mximos esto limitados ao valor desse prmio. Em compensao, o prejuzo dos vendedores de opes pode, teoricamente, ser ilimitado, bastando para isso que o preo do ativo subjacente esteja muito acima do preo em que se comprometeram a vend-lo ou muito abaixo do preo em que se engajaram a compr-lo. No entanto, seus ganhos limitam-se ao prmio recebido. Para um titular de opo, o efeito de alavancagem muito mais acentuado 256

nos mercados de opes do que nos mercados futuros. Uma pequena soma inicial de dinheiro pode mais do que centuplicar em algumas situaes. Swaps. Nos anos 1980, ocorreu a imensa expanso dos contratos de troca (swaps), que representam uma das grandes inovaes nanceiras no plano internacional. Por denio, um swap um contrato entre duas partes que se comprometem a trocar entre si ativos ou uxos nanceiros num prazo predeterminado. H dois tipos bsicos de swaps. O primeiro o swap de juros, que envolve a troca de uxos nanceiros expressos na mesma divisa. O segundo o swap de cmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Os swaps de taxas de juros e de cmbio so instrumentos nanceiros tipicamente negociados no mercado de balco. No entanto, as principais instituies nanceiras fornecem permanentemente cotaes para os tipos de operaes mais comuns.
Fonte: Farhi (1999).

Como explica Farhi (2006), o NDF (em ingls, non-deliverable forward) conceitualmente similar a uma simples operao de cmbio a termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao nanceira reete a diferena entre a taxa de cmbio inicial e a constatada na data do vencimento e feita em dlares ou em outra divisa plenamente conversvel. Aps esse breve resumo das caractersticas dos mercados de cmbio vinculados ao real, apresentam-se, a seguir, os mecanismos de transmisso entre as cotaes futura e vista da taxa de cmbio nominal. Alm da dimenso informacional,27 essa transmisso ocorre, princi27

Como destaca Farhi (1998, p. 270-272), a chamada dimenso informacional dos derivativos diz respeito utilidade dos derivativos como instrumento de avaliao da mdia das expectativas dos participantes dos mercados sobre os valores futuros esperados de uma ampla gama de ativos nanceiros e de commodities. Os investidores, os usurios e os produtores das commodities associadas a derivativos costumam consultar os indicadores presentes nesses instrumentos (...) para fundamentar suas decises de investimento de produo ou de formao de estoques Essa dimenso informativa dos derivativos permite que os agentes econmicos (...) tomem suas decises de posse de importantes indicadores da mdia das

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palmente, mediante as operaes de arbitragem, a j mencionada arbitragem no tempo (ajuste temporal). A interao entre os contratos futuros de NDF e aqueles negociados na BM&F desempenha um papel central na formao da taxa de cmbio vista do real, como detalhado a seguir. Como explica Farhi (1999), a diferena entre os preos de qualquer ativo no mercado vista e futuro denominada de base ou prmio. No caso dos ativos nanceiros, o prmio em situaes normais28 est relacionado, essencialmente, taxa de juros vigente no mercado monetrio para o mesmo prazo (alm dos custos de transao) em outras palavras, o preo futuro consiste no preo vista capitalizado pelo prmio, que equivale a essa taxa de juros. No caso da taxa de cmbio, a base ou prmio depende do diferencial de juros entre as duas divisas em questo. Assim, a cotao da taxa de cmbio futura (no perodo t+1) depende da sua cotao vista (perodo t), capitalizada pelo diferencial entre os juros das duas divisas no perodo de tempo considerado [(t+1) t]. A Equao 2 expressa a frmula de determinao da taxa de cmbio futura (ver Quadro 2).

Equao 2
F = S (1+i)/(1+i*) (equao 1) onde: F = taxa de cmbio futura (forward) S = taxa de cmbio vista (spot) i = juro interno i* = juro externo
expectativas dos participantes nos mercados sobre a evoluo futura dos preos dos mais diversos ativos (...). 28 Uma base pequena indica que os dois preos caminham juntos e que as expectativas do mercado apontam para a manuteno da tendncia dos preos no mercado vista. Perodos de variao da base so muito freqentes, em razo da dinmica especulativa dos mercados futuros, e dependem da natureza do ativo subjacente mercadorias estocveis, no-estocveis, ativos nanceiros e divisas (Farhi, 1998).

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Assim como nos demais mercados que possuem segmentos vista e futuro, trs situaes so possveis: a) a taxa de cmbio futura equivale taxa vista mais o prmio ou desconto normais, que representam a diferena entre as taxas de juros interna e externa; b) a taxa futura carrega um prmio anormal (ou seja, superior taxa vista acrescida do prmio normal); e c) a taxa futura embute um desconto anormal. Prmios ou descontos anormais, contudo, somente vigoram durante perodos muito curtos de tempo, pois as operaes de arbitragem entre os dois segmentos conduzem convergncia para uma base normal entre as cotaes do mercado spot e do futuro. Quando a taxa futura indica um prmio efetivo superior ao normal situao (b) , os agentes procuram comprar o ativo no mercado vista (onde est mais barato) e vend-lo no futuro (onde est mais caro) para lucrar com a diferena de cotao (tambm se pode raciocinar em termos de taxas: dessa forma, ele aproveita a taxa de aplicao embutida mais elevada, que equivale ao prmio efetivo, superior ao prmio normal, determinado pelo diferencial de juros vigente naquele momento). Na situao (c), a oportunidade de arbitragem segue o caminho contrrio: quando o prmio efetivo diminui, os agentes vendem o ativo (que possuem ou tomam emprestado) no mercado vista e o adquirem no mercado futuro, usufruindo da diferena de cotao ou de uma taxa de captao mais baixa. So exatamente as pequenas divergncias entre a cotao futura e a cotao vista em perodos mais curtos (em razo da vigncia de um prmio ou de um desconto anormal, as situaes b e c mencionadas acima) que abrem espao para as operaes de arbitragem, as quais tornam essas duas cotaes intrinsecamente vinculadas (ver Grco 4).
Quadro 2 Um Exemplo de Clculo da Cotao a Termo A formao do preo do cmbio no mercado futuro segue a mesma lgica do clculo do cmbio a termo pelos bancos no mercado interbancrio. O exemplo a seguir foi adaptado de Plihon (1999, p. 23). Suponhamos que um exportador francs pretenda se proteger do risco de depreciao dos dlares que receber de seu cliente no exterior den259

tro de trs meses mediante uma operao a termo com o seu banco. Assim, ele vender a termo os dlares em questo para o seu banco, que entregar dentro de trs meses o contravalor em euros da receita de exportao, a uma cotao denida imediatamente. O banco, por sua vez, procurar neutralizar o impacto da ordem do cliente sobre sua posio de cmbio. Assim, a ordem de venda a termo traduz-se nas seguintes operaes: o banco contrai um emprstimo de trs meses em dlar taxa de juros I*; em seguida vende no mercado vista os dlares contra euros taxa de cmbio E e aplica o valor em euros taxa de juros I. No prazo de liquidao, o banco quitar seu emprstimo com os dlares entregues pelo exportador e entregar os euros que ele aplicou. A m de calcular o preo que cobrar do seu cliente para realizar a cobertura a termo, o banco precisa levar em considerao, de um lado, a taxa de cmbio vista (E) no momento da concluso da venda a termo e, de outro lado, o diferencial entre a taxa de juros do emprstimo em dlar (I*) e a taxa de juros da aplicao em euro (I). Mais precisamente, o custo (para o banco) da cobertura a termo, a ser cobrado do cliente, dado pelo preo em euros dos dlares emprestados taxa de juros I*, convertidos em euros taxa E e aplicados taxa I, isto : F = E x (1 + I) / (1 + I*) Se a taxa I* = 5%; a taxa E = 0,8 euro por dlar; e a taxa I = 3%, a taxa de cmbio a termo faturada pelo banco ser: F = 0,8 x [1 + (0,03 x (90 / 360))] / [1 + (0,05 x (90 / 360))] = 0,79065 O desconto do euro igual diferena entre a cotao a termo e a taxa vista, ou seja: F-E = 0,8 - 0,79065 = 0,00395 O desconto no perodo de trs meses igual a 0,00395. Em porcentagem da taxa vista, a taxa de desconto igual a 0,5% em trs meses e, assim, 2% em termos anuais, que corresponde exatamente ao diferencial entre as taxas de juros do euro e do dlar.

No perodo 20042007, o choque de juros promovido pelo Bacen (entre setembro de 2004 e setembro de 2005) e, num segundo mo-

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mento, a estratgia de reduo em doses homeopticas da meta da taxa Selic, num contexto de forte queda do risco-pas, alm de ter incentivado aplicaes externas em ttulos de renda xa denominados em reais no mercado internacional e no domstico, resultou na ampliao das apostas de valorizao do real e na queda da taxa de juros bsica da economia por parte dos investidores estrangeiros [Farhi (2006)]. Grco 4 Taxa de Cmbio Vista e Futura Evoluo Anual 2004

261

2005

2006

262

2007

Fonte: Bacen e BM&F.

Essas apostas se consubstanciaram, na maioria dos meses, na formao de posies vendidas em dlar (a moeda que se desvalorizava) na BM&F, que realiza lucros na apreciao do real. J no mercado de derivativos de juros, desde setembro de 2004, quando o Bacen iniciou o processo de elevao da taxa de juros que levou a Selic de 16% para 19,75%, os investidores institucionais estrangeiros reinaram incontestes na ponta comprada (Grco 5). Essa posio representa uma expectativa na queda da taxa Selic, sobretudo nos vencimentos mais longnquos, apostando que a taxa de juros bsica da economia brasileira no poder manter-se indenidamente em patamar to alto (relativamente tanto aos juros vigentes nos demais pases emergentes quanto paridade descoberta do real). J a posio dos bancos na ponta contrria reete, de forma geral, operaes de hedge que buscam cobrir exposies cambiais associadas a emprstimos externos e, principalmente, as posies no mercado de

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cmbio vista, como mencionado na seo anterior. Por exemplo, em 2005, os bancos mantiveram posies vendidas nesse mercado e compradas no futuro (ver Grco 5), enquanto os investidores estrangeiros ocupavam a ponta contrria. Essas operaes espelho ou reexas dos bancos no mercado de derivativos de cmbio, em resposta s posies abertas no mercado vista, revelaram-se, por sua vez, fundamentais para garantir as divergncias de opinio e, assim, ampliar a liquidez das transaes nesse mercado.29 Grco 5 Posies Lquidas dos Investidores em Derivativos de Taxa de Cmbio e de Juros* Taxa de Cmbio

29

Os dados fornecidos pela BM&F tm a limitao de no permitirem a distino entre as posies dos bancos internacionais e aquelas mantidas por bancos nacionais [Farhi (2006)].

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Taxa de Juros

Fonte: BM&F. * As posies lquidas de cada tipo de investidor (compradas menos vendidas) so medidas pelo estoque dos contratos em aberto (que se referem exatamente s posies assumidas e no liquidadas). Os valores abaixo da linha representam posies lquidas vendidas, e os acima da linha, posies lquidas compradas.

As posies vendidas dos investidores estrangeiros pressionaram para baixo a cotao do dlar no mercado futuro, que se tornou inferior cotao vista em vrios momentos (ver Grco 4), abrindo espao para a operao de arbitragem descrita na situao (c), qual seja: como o prmio efetivo (diferencial de juros embutido no preo futuro) cou menor do que o normal e a cotao vista mais alta, passam a ser vantajosas a venda de dlar no mercado vista (que est mais caro) e a compra no futuro; assim, o investidor ganha o diferencial de cotao. Na realidade, essa venda equivale compra de reais, que podem ser aplicados a taxas de juros mais elevadas no mercado interno (superiores embutida no preo futuro). Como destacam Burnside et al. (2006), esse tipo de operao de arbitragem envolvendo as taxas de cmbio vista e futura similar estratgia de carry trade, que consiste em tomar emprestado na moeda com menor taxa de juros e aplicar/emprestar na moeda de maior taxa de
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juros, com a vantagem de envolver menores custos de transao e permitir a alavancagem de recursos. A Tabela 3 apresenta os volumes dos contratos de cmbio e de juros em aberto negociados na BM&F, que tiveram uma trajetria crescente desde 2003, atingindo em 2007 as cifras de 115,9 milhes e 263,4 milhes, respectivamente. Uma breve comparao internacional elucida a dimenso relativa dessa bolsa e o tamanho das apostas de apreciao do real, lideradas pelos investidores estrangeiros. Alm de ocupar uma das primeiras posies no ranking das principais bolsas de derivativos mundiais no incio de 2007 especicamente, o oitavo lugar no bimestre janeiro-fevereiro de 2007 e a segunda entre as bolsas emergentes (perdendo somente para a Korea Exchange, a bolsa da Coria do Sul, na qual predominam as opes sobre o ndice de aes), o nmero de contratos negociados na BM&F registrou a maior taxa de crescimento entre os primeiros bimestres de 2006 e 2007 (ver Tabela 4). Tabela 3 Volumes Negociados na BM&F, por Ativo
ANO CMBIO * TAXAS DE JUROS **

2003 2004 2005 2006 2007

19.320.993 27.421.447 41.810.287 65.361.333 115.883.665

83.553.886 139.066.000 146.655.688 189.327.122 263.434.704

Fonte: Sntese de Dados, BM&F. * Valor nocional dos contratos de dlar futuro = US$ 50 mil. ** Valor nocional do contrato DI de 1 dia = R$ 100 mil.

Se considerarmos somente os derivativos de cmbio vinculados ao real negociados na BM&F, estes ocupavam no primeiro bimestre de 2007 a posio recordista em nmero de contratos negociados, no somente no mbito dos mercados organizados dos pases emergentes, mas tambm do segmento mundial de derivativos de cmbio (ver Tabela 4). Segundo Johnson (2007): BM&Fs U.S. Dollar

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contract led the sector (i.e., the foreign currency sector) for the second year in a row with a 51,4% increase to 10.97 million contracts. It was followed by CMEs Euro FX contract which rose 22% to 6,73 million contracts [grifo nosso]. O nmero de contratos de cmbio negociados na BM&F correspondia a quase 25% do total de contratos de derivativos de cmbio negociados em mercados organizados neste bimestre (44,70 milhes, cifra 41,6% superior registrada no mesmo bimestre do ano anterior). Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes, que so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano), mas no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos. Tabela 4 Principais Bolsas de Derivativos
(Em Milhes de Contratos)
BOLSA JAN. FEV. 2007 JAN. FEV. 2006 VARIAO (%)

Korea Exchange Eurex Chicago Mercantile Exchange Chicago Board of Trade Euronext.Liffe Chicago Board Options Exchange International Securities Exhange Bolsa de Mercadorias & Futuros New York Mercantile Exchange Bolsa de Valores de So Paulo

450,61 267,87 235,80 152,19 130,89 122,61 106,86 62,91 59,24 55,91

513,07 226,04 192,47 122,19 115,02 99,24 98,61 41,80 42,15 42,88

-12,2 18,5 22,5 24,6 13,8 23,5 8,4 50,5 40,5 30,4

Fonte: Futures Industry Magazine, mai./jun., 2007.

Alm da liberdade de atuao dos estrangeiros nos mercados de derivativos domsticos, o crescimento acentuado das posies nos mercados offshore de real foi decisivo para viabilizar as apostas de valorizao do real e queda da taxa de juros interna. Como se trata de um mercado de balco, no existem informaes precisas e con267

veis sobre os volumes negociados de NDF, como mencionado anteriormente. Segundo Pires de Souza e Hoff (2006), estimativas do mercado apontavam para um volume de US$ 75 bilhes em posies em aberto com NDF no nal de 2005. Apesar da impossibilidade de avaliar de forma precisa a dimenso desse mercado de NDF, inquestionvel sua importncia na trajetria de apreciao do real. As operaes envolvendo esses instrumentos geram transaes inversas (espelhos) na BM&F, criando vasos comunicantes entre os dois mercados. O principal tipo de operao consiste na compra, pelo investidor estrangeiro, de um contrato futuro de real no exterior (NDF), j que a expectativa do mercado de apreciao do real (equivale a vender dlar futuro); o banco que vende esse contrato ca, ento, com uma posio passiva em reais e ativa em dlar. Para neutralizar o risco cambial dessa posio, o banco realiza uma operao contrria na BM&F, formando uma posio vendida em dlares (ou seja, comprada em reais). Essa operao inversa tem um papel fundamental na ampliao da liquidez dos prprios instrumentos negociados na BM&F. As operaes de swaps reversos realizadas pela autoridade monetria tambm contriburam para garantir essa heterogeneidade e, assim, tornar efetivas as apostas a favor da apreciao do real. Esses instrumentos equivalem compra de dlar no futuro e venda de contratos de DI,30 ou seja, so exatamente o reverso dos swaps ofertados nos momentos de depreciao do real (1998, por exemplo), quando os investidores demandavam dlares em troca de reais. Com os swaps reversos, a autoridade monetria se posicionou na ponta oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de cmbio e de juros da BM&F, formando posies compradas em cmbio e vendidas em juros (ver Tabela 5). Aps essa breve descrio das operaes realizadas nos mercados de derivativos vinculados taxa de cmbio e de juros do real, importante explorar a relao sui generis que se estabeleceu entre a taxa de juros interna, o risco-pas e as expectativas de variao cambial no perodo 20042007, a qual condicionou de forma decisiva
30

Assim, essas intervenes tambm envolvem um custo elevado para o Bacen.

268

essas operaes e, assim, a trajetria de apreciao da taxa de cmbio. Nesse quinqunio, a taxa de juros interna (e, assim, o diferencial entre os juros interno e externo) teve uma trajetria oposta quela sugerida pela paridade descoberta da taxa de juros. Segundo essa paridade, expressa na Equao 3, a taxa de juros interna deve corresponder soma da taxa de juros externa mais a expectativa de variao cambial, o risco cambial (como as expectativas so formadas sob incerteza, existe o risco de a taxa de cmbio realizada no futuro ser diferente da esperada) e, no caso dos pases emergentes, o risco-pas. Tabela 5 Operaes de Swaps do Bacen
ESTOQUE DE CONTRATOS* PERODO VENDIDOS COMPRADOS PROTEO EM DI** EXPOSIO EM DLAR***

Dez. 2002 Dez. 2003 Dez. 2004 Dez. 2005 Dez. 2006 Dez. 2007

705.013 628.886 305.040 32.313 3.350 3.350

85.375 31.550 164.394 260.374 463.050

91.098 82.278 38.343 -14.845 -26.217 -39.608

-91.098 -82.278 -38.343 14.845 26.217 39.608

Fonte: Bacen, Notas para Imprensa, Poltica Fiscal. * Operaes realizadas por leiles no mercado aberto e registradas na BM&F. O total do estoque de contratos em nal de perodo esto referenciados a contratos de US$ 50 mil (o valor dos contratos no vencimento swap cambial com ajuste dirio = US$ 50 mil; swap cambial sem ajuste = US$ 1 mil; swap cambial com ajuste dirio = US$ 1 mil). ** Valor de referncia da posio credora assumida pelo Bacen, equivalente ao somatrio do valor atual do contrato em dlar, descontado pela taxa de ajuste, multiplicado pela quantidade de contratos colocados e convertida pelo dlar do dia de referncia de cada perodo. *** Valor de referncia da posio devedora assumida pelo Bacen, equivalente ao somatrio do valor atual do contrato em dlar, descontado pela taxa de ajuste, multiplicado pela quantidade de contratos colocados e convertida pelo dlar do dia de referncia de cada perodo.

269

Equao 3
i = i* + Et (sT - st) + rc + rp onde: Et (sT - st) = depreciao esperada hoje rc = risco cambial rp = risco-pas No Brasil, durante a vigncia do regime de cmbio administrado, bem como nos anos iniciais do regime de utuao cambial, dada a situao da vulnerabilidade externa associada aos dcits comerciais e em transaes correntes e ao elevado passivo em moeda estrangeira, a maioria das anlises por exemplo, Garcia e Didier (2003) baseava-se na Equao 3 para destacar a subordinao da trajetria da taxa de juros domstica evoluo das expectativas de depreciao cambial, do risco-pas e da taxa de juros externa de referncia (juros norte-americanos). Naquele perodo, predominavam no mercado expectativas de depreciao da moeda domstica, em razo dos dcits em conta corrente, que ampliavam o risco cambial. Ademais, o risco-pas somente cedeu na fase de alta do ciclo de liquidez para os pases emergentes (at 1997). Assim, tanto a expectativa de variao cambial como os riscos-pas e cambial exerciam presses altistas sobre a taxa de juros interna. Essa subordinao, contudo, no se vericou no perodo 20042007, quando predominou um cenrio externo favorvel para a economia brasileira, no mbito do comrcio e das nanas internacionais, que contribuiu para a reduo substancial da vulnerabilidade externa do pas. Ademais, entre setembro de 2004 e setembro de 2005, a elevao da taxa de juros bsica promovida pelo Bacen no foi uma resposta nem alta do risco Brasil e do risco cambial nem s expectativas de depreciao da moeda domstica. Pelo contrrio, as autoridades monetrias brasileiras perseguiram uma poltica monetria extremamente restritiva num contexto de queda do risco-pas e de elevao gradual e tmida da taxa de juros externa de referncia (ver Grco 6), o que ampliou o diferencial entre os juros externos e internos e resultou numa forte apreciao cambial (ver Grco 7).
270

A trajetria cadente do risco Brasil e do risco cambial bem como a expectativa de apreciao estiveram associadas a dois fatores principais. Em primeiro lugar, o contexto de liquidez favorvel aos mercados emergentes, um condicionante externo mais geral, que induziu a queda dos riscos dos pases emergentes como um todo. Em segundo lugar, a situao favorvel do balano de pagamentos brasileiro, associada aos supervits da balana comercial e das transaes correntes e, a partir de 2005, aos uxos de capitais voluntrios. Assim, pode-se armar que a inuncia desses supervits na evoluo da taxa de cmbio nominal foi tanto direta (via uxos de divisas no mercado de cmbio vista), como indireta, mediante seus impactos sobre a opinio mdia dos agentes, ou seja, sobre a conveno do mercado em relao trajetria da taxa de cmbio e dos riscos Brasil (pas e cambial). Grco 6 Selic, Risco-Pas e Juros Americanos

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen e IpeaData.

271

Grco 7 Diferencial de Juros e Taxa de Cmbio Nominal

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen e IpeaData.

5. Consideraes Finais
A anlise realizada nas sees precedentes mostrou que a trajetria da taxa de cmbio do real no perodo 20032007 foi condicionada pela interao das operaes comerciais, nanceiras, interbancrias e virtuais. Alm da inuncia direta dessas quatro modalidades de operaes, importante ressaltar a existncia de inuncias cruzadas entre si, cuja quanticao nem sempre possvel. Vale citar alguns exemplos. De um lado, o desempenho positivo das exportaes contribuiu para a melhora dos indicadores de vulnerabilidade externa, o que estimulou os uxos de capitais para o pas, em um ambiente de liquidez favorvel para as economias, bem como as

272

apostas de apreciao da moeda domstica no mercado de derivativos. De outro lado, o diferencial entre os juros internos e externos ampliou a rentabilidade nanceira das exportaes, contribuindo para sustentar as vendas externas a partir de 2005. Contudo, o papel fundamental das operaes virtuais deve ser destacado. Uma especicidade do mercado de cmbio no Brasil em comparao com a maioria dos pases emergentes exatamente o grau de desenvolvimento do mercado de derivativos nanceiros vinculados taxa de cmbio e de juros do real em termos de nmero de instrumentos e volumes negociados.31 Alm do histrico de alta inao, a ampliao da abertura nanceira no nal dos anos 1990 teve um papel decisivo no crescimento da liquidez e profundidade desses mercados. A permisso de livre acesso dos investidores externos BM&F, em janeiro de 2000, intensicou os canais de transmisso entre os uxos de capitais, a taxa de juros e a taxa de cmbio nominal, levando ao limite o carter de ativo nanceiro dessa taxa, cuja trajetria se transmitiu taxa de cmbio real, varivel-chave para o desempenho da balana comercial. Na fase de auge do novo ciclo de liquidez para os pases emergentes, a implementao de uma poltica monetria restritiva teve papel decisivo no movimento de apreciao cambial desde meados de 2004. O amplo diferencial entre as taxas de juros interna e externa, num contexto de forte queda do risco-pas, induziu os investidores estrangeiros a intensicarem suas apostas na valorizao do real mediante aplicaes nos mercados de ativos brasileiros, nos segmentos vista (bolsa de valores e ttulos de renda xa) e, principalmente, futuro. Nesse contexto, os ganhos de termos de troca tiveram somente a capacidade de atenuar a perda de competitividade externa das exportaes daqueles produtos beneciados pela alta dos preos no mercado internacional. Especicamente no perodo 20042007, ao contrrio do observado historicamente na economia brasileira, no foram os movimentos da
31

No Mxico e na Coreia, tambm est ocorrendo um crescimento rpido dos mercados de derivativos, associado, como no Brasil, ampliao da abertura nanceira. Todavia, na Coreia predominam as negociaes com opes de aes, e no Mxico prevalecem aquelas com derivativos vinculados taxa de juros. Para mais detalhes, ver Holz (2007).

273

taxa de cmbio e dos riscos Brasil que inuenciaram decisivamente a trajetria da taxa de juros bsica denida pelo Bacen. Na realidade, a inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio, inerente combinao do contexto de mobilidade de capitais com um regime de cmbio utuante, manifestou-se de uma forma singular: a elevao da taxa de juros interna num perodo de queda do risco-pas e cambial (e de elevao gradual e lenta da federal fund rate) que abria espao, na realidade, para a reduo da taxa de juros interna reforou as expectativas de apreciao cambial, associadas aos resultados favorveis do balano de pagamentos (em transaes correntes a partir de 2003 e na conta capital e nanceira aps 2005). Nesse contexto, foi a trajetria dessa taxa de juros que condicionou os movimentos da taxa de cmbio, e a valorizao da moeda domstica tornou-se a varivel de ajuste da paridade de juros. As operaes realizadas com derivativos vinculados taxa de cmbio do real desempenharam um papel central nesse processo. Assim, a economia brasileira, bem como os demais pases perifricos vulnerveis a sudden stops ou a overows dos uxos de capitais de curto prazo , deparou-se, na realidade, com uma dualidade impossvel [Flassbeck (2001)]: o contexto de livre mobilidade de capitais implica perda de autonomia de poltica econmica, independentemente do regime cambial adotado,32 pois um regime cambial de utuao pura, alm de no levar ao ajustamento automtico dos balanos de pagamentos, acentua a inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio e a inuncia das decises de portfolio dos investidores globais sobre esses preos-chave. Em contrapartida, como destacam Mohanty & Scatigna (2005), as economias que mantm algum grau de controle sobre os uxos de capitais conseguem, pelo menos parcialmente, insular suas polticas monetria e cambial dos efeitos desses ciclos. Essa inter-relao, no entanto, manifestou-se de forma diferenciada, dependendo da fase do ciclo de liquidez internacional. Na fase de escassez de recursos externos (19992002), foram os movimentos
32

Vale lembrar que, de acordo com o enunciado da trindade impossvel, um regime de cmbio utuante com livre mobilidade de capitais garantiria plena autonomia da poltica monetria.

274

da taxa de cmbio que ditaram aqueles da taxa de juros bsica (policy rate) por causa dos efeitos deletrios da desvalorizao cambial sobre a inao e sobre a situao patrimonial dos agentes com dvidas em (ou denominada em) moeda estrangeira. J no perodo de abundncia desses recursos, foram os movimentos desta ltima taxa que passaram a condicionar a trajetria da taxa de cmbio. Porm, no caso do Brasil, o alto custo scal das operaes de esterilizao e o livre acesso dos investidores estrangeiros aos mercados de derivativos nanceiros, amplos e profundos, impuseram constrangimentos adicionais s polticas cambial e monetria, restringindo ainda mais seus graus de liberdade.

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279

Anexo

Metodologia da Tabela 2
Estimativa das Liquidaes do Tesouro em Mercado
US$ Milhes
2004 2005 2006 FONTES

Transaes correntes comum Transaes correntes de mercado, conceito original1 TC de mercado, sem operaes do Tesouro em mercado2 receitas de juros geradas por reservas despesas de juros supost, pgs com reservas Total de liquidaes do Tesouro em mercado Estimativa das liquidaes do Tesouro classicadas TC Estimativa das liquidaes do Tesouro classicadas CF

11.669 14.500 17.166

13.985 16.400 19.408

13.528 10.600 16.116

Quadro 1 Quadro 3 resultado dessa tabela Quadro 4 Quadro 4 Quadro 4 resultado dessa tabela por resduo

1.131 -6.629 -7.335 -2.666

1.280 -6.704 -9.321 -3.008

3.000 -5.587 -12.326 -5.516

-4.668

-6.313

-6.811

1 Operaes cursadas por mercado, independentemente de o residente pertencer ao setor pblico ou ao setor privado. 2 Valores hipotticos, supondo que todos os pagamentos efetuados pelo Tesouro, referentes a Bnus e Clube de Paris, houvessem sido realizados a partir de recrusos das reservas internacionais.

281

Quadro I Balano de Pagamentos

US$ Milhes
2005* DISCRIMINAO DEZ ANO DEZ ANO 2006*

Balana comercial (FOB) Exportaes Importaes Servios e rendas Receitas Despesas Transferncias unilaterais correntes (lquido) Transaes correntes Conta capital e nanceira Conta capital1 Conta nanceira Investimento direto (lquido) No exterior Participao no capital Emprstimos intercompanhias No pas Participao no capital Emprstimos intercompanhias Investimentos em carteira Ativos Aes Ttulos de renda xa Passivos Aes Ttulos de renda xa Derivativos

4.330 10.896 6.566 -4.136 2.162 6.298 335 530 -11.501 -29 -11.472 1.550 143 189 -46 1.406 2.384 -978 1.410 -77 -34 -43 1.487 1.124 363 -80

44.703 118.308 73.606 -34.276 19.942 53.518 3.558 13.985 -9.464 663 -10.127 12.550 -2.517 -2.695 178 15.066 15.045 21 4.885 -1.771 -831 -940 6.655 6.451 204 -40

5.011 12.234 7.223 -4.979 2.570 7.550 356 388 3.121 30 3.090 181 -2.306 -938 -1.368 2.487 2.774 -287 807 -1.112 -1.242 130 1.919 285 1.633 15

46.074 137.470 91.396 -38.852 25.922 62.774 4.306 13.528 17.277 869 16.408 -8.469 -27.251 -22.462 -4.789 18.782 15.373 3.409 8.622 -429 -1.867 1.438 9.051 7.716 1.335 383 Continua

282

2005* DISCRIMINAO DEZ ANO DEZ

2006* ANO

Ativos Passivos Outros investimentos Ativos Passivos Erros e omisses Variao de reservas ( = aumento)
1 2

22 -102 -14.352 -1.964 -12.388 296 10.675

508 -548 -25.521 -5.035 -22.486 -201 -4.319

15 0 2.088 5.390 -3.302 -359 -3.150

482 -99 15.872 -3.165 19.036 -236 -30.569

Inclui transferncias de patrimnio. Registra crditos comerciais, emprstimos, moeda e depsitos, outros ativos e passivos e operaes de regularizao. 3 Registra amortizaes de crdito de fornecedores e mdio e longo prazos, emprstimos de mdio e longo prazos e papis de mdio e longo prazos colocados no exterior. Exclui amortizaes de emprstimos tomados pelo Banco Central e de emprstimos intercompanhias. 4 Registra converses de crdito de fornecedores de mdio e longo prazos, emprstimos de mdio e longo prazos e papis de mdio e longo prazos colocados no exterior. *Dados preliminares.

283

Quadro III Balano de Pagamentos Mercado

US$ Bilhes
DISCRIMINAO 2005* DEZ ANO 2006* DEZ ANO 2007* ANO1

Transaes correntes2 Conta nanceira (lquido) Investimento estrangeiro direto Investimento estranfeiro em carteira Emprstimos de mdio e longo prazos3 Crdito comercial de curto, mdio e longo prazos Bancos (compradores) Demais (fornecedores) Investimentos brasileiros no exterior4 Demais5 Hiato nanceiro Intervenes lquidas do Banco Central Bancos: variao de ativos no exterior
1 2

0,4 5,0 1,4 1,3 1,0 2,0 0,4 1,6 -0,5 -0,3 5,5 -4,0 -1,4

16,4 6,2 15,1 7,1 -10,2 1,3 -2,1 3,4 -7,6 0,5 22,7 -21,5 -1,2

0,1 -4,3 2,5 1,5 -6,5 2,9 -0,3 3,2 -4,7 -4,2 -2,4 6,7

10,6 21,9 18,6 14,7 6,9 6,9 -3,5 10,4 -32,3 6,9 32,5 -34,3 1,9

1,0 11,4 18,0 10,0 -2,5 0,3 -0,3 -15,0 1,0 12,4 -12,4

Projeo. Inclui compras de divisas pelo Tesouro Nacional nos bancos comerciais para efetuar pagamentos. 3 Inclui papis, agncias, organismos e bancos e exclui Bnus da Repblica. Inclui compras de divisas pelo Tesouro Nacional nos bancos comerciais para efetuar pagamentos. 4 Inclui investimento direto, em carteira, derivativos (ativos), emprstimos de demais setores (exclui bancos) e outros ativos. 5 Inclui conta capital, ttulos de curto prazo, derivativos (passivos), moedas e depsitos estrangeiros, erros e omisses. *Dados preliminares.

284

Quadro IV Demonstrativo dos Fluxos de Reservas Internacionais

US$ Milhes
2006 2003 JAN-SET OUT-DEZ1 ANO1 2004 2005 20071

DISCRIMINAO

Posio de reservas no perodo anterior 1.591 -185 1.776 -9,673 -4.803 1.531 -6.334 -4.870 5-402 902 4.500 4.769 17.596 -12.826 -4.363 -4.363 5.728 1.013 6.741 12.490 12.490 -23.271 -23.271 -7.085 -1.802 -6.629 -6.704 1.131 1.280 1.925 -4.767 -18.655 4.458 1.155 3.303 -5.497 -5.423 -2.482 -12.582 -16.225 -21.497 -556 254 1.075 -821 -810 5.274 21.491 24.920 5.274 21.491 24.920

37,823

49,296

52,935

53,789

73.393

53.799 24.920 24.920 -22.053 -2.587 3.000 -5.587 -19.465 4.758 1.155 3.603

74.764 -4.884 -1.126 3.500 -4.626 -3.758 600 600 Continua

Compras lquidas do Banco Central

Spot e linhas para exportao

Linhas com recompra

Servios da dvida (lquido)

Juros

Receitas

Despesas

Amortizao

Desembolsos

Organismos multilaterais

Bnus da Repblica

Fundo Monetrio Internacional

Desembolso

Amortizao

285

286
2006 2003 JAN-SET OUT-DEZ1 ANO1 2004 2005 20071

DISCRIMINAO

Demais2 3.876 5.507 11.473 49.296 20.525 27.541 52.935 53.799 73.393 74.464 3.639 864 19.594 1.071 20.965 74.764 7.335 9.321 10.699 1.627 12.326 1.235 -2.941 1.013 1.013

8.226 3.942 78.706

Liquidaes do Tesouro Nacional (marcado)

Variao de haveres

Posio de reservas brutas

Posio de reservas lquidas (exclui emprstimo do FMI)3

Projeo. Compreende pagamentos/recebimentos do Convnio de Crditos Recprocos (CCR), utuao nos preos dos papis, variao na paridade das moedas e preo do ouro, de gio/desgio, pagamento de comisses, liberao de garantias colaterais. 3 As reservas lquidas ajustadas denominadas em dlares consideram as paridades do ms anterior para mensurar os ativos denominados em outras moedas que no o dlar norte-americano. Desde a liquidao da dvida junto ao FMI, ocorrida em dezembro de 2005, no mais se aplica esse conceito.

Captulo 8

As Origens e Desdobramentos da Crise do Subprime

Gilberto Rodrigues Bora Junior Ernani Torres Teixeira Filho*

* Economistas da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE) do BNDES.

1. Introduo

crise do subprime foi um dos temas que mais se destacaram no cenrio econmico internacional de 2007. Ao longo do segundo semestre daquele ano, os mercados nanceiros foram, em duas oportunidades, surpreendidos por notcias de que as perdas relacionadas ao nanciamento de imveis nos Estados Unidos eram muito elevadas. O mais importante, no entanto, no era a dimenso dos prejuzos, mas o fato de que, por sua concentrao, ameaavam a sade nanceira de importantes bancos e fundos de investimento. Um exemplo desse fato ocorreu em 9 de agosto de 2007, quando o maior banco francs, o BNP-Paribas, suspendeu os resgates das quotas de trs grandes fundos imobilirios sob sua administrao: Parvest Dynamic ABS, BNP Paribas ABS Euribor e BNP Paribas ABS Eonia. Entretanto, outros eventos ocorridos poucos meses antes, apesar de terem causado menor impacto global, podem tambm ser considerados como marco inicial da crise. o caso, em particular, da falncia, em abril de 2007, da New Century Financial Corporation o segundo maior credor de hipotecas do tipo subprime dos EUA.1

Independentemente da data inicial, o importante observar que a crise, desde ento, atravessou momentos distintos. O que era considerado um problema localizado e sem maiores consequncias tornou-se o incio da mais profunda crise nanceira desde a Grande Depresso de 1929. O melhor modo de marc-los acompanhar a evoluo do comportamento do Federal Reserve (Fed) Banco Central americano diante dos acontecimentos. Em maio de 2007, aos primeiros sinais de turbulncia, Ben Bernanke, presidente da instituio, armava que: [...] o efeito dos problemas no segmento subprime sobre o mercado imobilirio como um todo ser, provavelmente, limitado e no esperamos consequncias signicativas [...] para o resto da economia ou do sistema nanceiro. Assim, na sua
1

Para uma cronologia dos acontecimentos da crise, ver Borio (2008).

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viso inicial, o impacto da crise do subprime no mercado nanceiro e na economia norte-americana como um todo seria bastante limitado. Entretanto, poucos meses depois, Bernanke j demonstrava apreenso. Em agosto, alertava:
[...] vrios eventos que se seguiram crise do subprime levaram os investidores a acreditar que o risco de crdito poderia ser maior e mais difundido do que se pensava anteriormente. [...] A liquidez foi reduzida signicativamente e as taxas de risco (spreads) aumentaram.

Em reao a esses acontecimentos, os investidores internacionais, inicialmente, se apressaram em desfazer suas posies em crditos hipotecrios, chegando a afetar o funcionamento de vrios mercados. Houve uma reduo na liquidez dos ttulos de curto prazo (lastreados por ativos) nos EUA os chamados commercial papers. Na Inglaterra, registrou-se, pela primeira vez em mais de 140 anos, uma corrida contra um dos maiores bancos nacionais o Northern Rock. Nos mercados interbancrios, as taxas de juros comearam a subir, indicando que os grandes bancos estavam reticentes em realizar emprstimos de curto prazo entre si. Nesse estgio, os Bancos Centrais decidiram intervir, injetando liquidez, para evitar que a crise tomasse propores sistmicas. Todavia, essas intervenes mostraram-se insucientes. A crise nanceira continuou seu curso no ano de 2008, agravando-se, consideravelmente, a partir de meados de setembro. No ms de maro, a iminente falncia do Bear Stearns, o quinto maior banco de investimento dos EUA, fez com que o Banco Central americano agisse de forma contundente. Nessa oportunidade, o Fed, em uma deciso tomada durante um m de semana, estendeu uma linha de crdito de cerca de US$ 30 bilhes ao JP Morgan Chase para a aquisio do Bear Stearns, ilustrando, assim, uma importante mudana regulatria no sistema nanceiro norte-americano. O Bear Stearns, por se tratar de um banco de investimento e no de um banco comercial, no estava formalmente sob a jurisdio do Fed, mas mesmo assim foi objeto de interveno.
290

Essa atitude, aliada deciso de garantir as condies de liquidez de todo o mercado nanceiro americano, afastou, pelo menos temporariamente, as expectativas mais pessimistas sobre o andamento da crise. Tal fato foi, posteriormente, reforado pelo crescimento revisado do PIB de 0,9% da economia norte-americana no primeiro trimestre de 2008.2 Diante disso, o secretrio do Tesouro Americano poca, Henry Paulson, e importantes colunistas internacionais como Paul Krugman (New York Times) e Anatole Kaletsky (Times on line) sentiram-se confortveis para anunciar, ao longo do ms de maio de 2008, que o pior da crise nanceira j havia passado. No entanto, a partir de meados de julho, esse otimismo foi sendo gradativamente abalado, com os problemas de liquidez estendendose s agncias (privadas) garantidas pelo governo norte-americano (GSE government sponsored enterprises) Fannie Mae e Freddie Mac. O Tesouro dos EUA, aps algumas medidas de injeo de liquidez nas instituies, optou, no incio de setembro, por assumir seu controle acionrio signicando, na prtica, a sua estatizao. Ainda em setembro, foi a vez do Lehman Brothers, o quarto maior banco de investimento americano, enfrentar diculdades. Aps o anncio de um prejuzo de US$ 3,9 bilhes no terceiro trimestre de 2008 e da negativa do Fed de fornecer respaldo nanceiro a uma possvel operao de compra da instituio o banco ingls Barclays e o americano Bank of America tinham interesse na aquisio , o Lehman Brothers entrou com um pedido de concordata na Corte de Falncias de Nova York. A deciso do governo americano de no prover apoio nanceiro ao Lehman Brothers agravou profundamente a crise, gerando um forte pnico nos mercados globais. Bancos e empresas, mesmo possuindo condies saudveis do ponto de vista nanceiro, passaram a ter amplas diculdades para obter, respectivamente, novos recursos e linhas de crdito de curto prazo. Na esteira da piora da crise nanceira, cresceram as preocupaes e desconanas com relao solvncia do sistema bancrio norte-americano e seus impactos recessivos sobre o lado real da economia. Nesse sentido, a quebra do
2

Os dados preliminares indicavam um crescimento de 0,6% no primeiro trimestre de 2008.

291

Lehman Brothers , efetivamente, o ponto nevrlgico de agravamento da crise nanceira [Bora Jr. (2008)]. Aps esse episdio, multiplicaram-se as medidas de interveno do governo norte-americano na tentativa de estancar as perdas do sistema nanceiro. Entre algumas delas, podem-se destacar os seguintes: i) o suporte nanceiro maior companhia de seguros dos EUA a American International Group (AIG); ii) o processo de consolidao do sistema nanceiro norte-americano, com inmeras compras de bancos entre os bancos de investimento e sua transformao em holding banks o que os credenciava a receber auxlios de liquidez formais do Fed; iii) o primeiro pacote de ajuda ao sistema nanceiro, Troubled Asset Relief Program (Tarp), no valor de US$ 700 bilhes; iv) a criao de uma linha de crdito para a compra direta de commercial papers visando, com isso, garantir a manuteno das operaes rotineiras de capital de giro das empresas; e v) a criao de uma linha de crdito para os money markets funds (nanciadores do mercado monetrio americanos). O agravamento da crise ca claramente explicitado pelas autoridades americanas em dezembro de 2008. Ben Bernanke, em um novo pronunciamento, passou a reconhecer a sensvel deteriorao dos indicadores econmicos dos EUA e seus impactos recessivos no restante do mundo, tanto nos pases desenvolvidos quanto nos mercados emergentes:
(...) as condies econmicas (nos EUA) continuaro pouco favorveis por mais tempo. Em particular, os gastos das famlias (americanas) com consumo continuaro deprimidos pela diminuio da renda, pela perda acumulada de emprego, pela falta de conana do consumidor e pela falta de disponibilidade de crdito. A economia mundial tambm est em desacelerao.

Uma consequncia menos dramtica da crise foi, como armou a revista The Economist (29/12/2007), o enriquecimento do vocabulrio dos investidores internacionais. At ento, poucas pessoas estavam familiarizadas com a existncia de crditos subprime ou com a sopa de letras formada pelas siglas dos novos derivativos de crdito, como os CDO collateralized debt obligations (ttulos ga-

292

rantidos por dvidas); as SIVs structured investment vehicles (empresas de investimentos estruturados); ABS asset-backed securities (ativos lastreados em ttulos); CDS credit default swaps (swaps de risco de crdito); RMBS residential mortgage-backed securities (ttulos garantidos por hipotecas).3 Diante desse cenrio, o trabalho tem por objetivo analisar as origens e os desdobramentos da mais recente crise nanceira internacional, iniciada no mercado hipotecrio subprime dos EUA. Nesse sentido, o artigo composto de seis sees, incluindo esta introduo. Na segunda parte, analisa-se o expressivo crescimento do mercado imobilirio nos EUA nos ltimos anos. Esse processo est fortemente ligado tanto ampliao da escala do mercado hipotecrio norteamericano com a incorporao do segmento subprime quanto a securitizao desses crditos. Em seguida, na terceira seo, descreve-se a participao das instituies nanceiras privadas na gestao da crise, destacando-se as transformaes nanceiras que possibilitaram a utilizao de produtos estruturados como mecanismo propagador de riscos. A quarta seo trata do processo de deao de ativos, especialmente dos preos dos imveis nos EUA, relacionando-os com seus desdobramentos no mercado internacional de commodites e nas bolsas de valores. A quinta seo aborda, em conjunto, tanto o problema especco de liquidez dos bancos quanto algumas das medidas adicionais de liquidez implementadas pelo Fed na tentativa de evitar um colapso de seu sistema nanceiro. O trabalho se encerra com breves notas conclusivas.

2. O Boom dos Imveis nos Estados Unidos

Nos ltimos dez anos, o mercado imobilirio norte-americano atravessou seu mais longo e intenso perodo de valorizao em mais de cinquenta anos. Entre 1997 e 2006, o valor dos imveis residenciais
3

Para entender o vocabulrio da crise do subprime, ver Parisi-Capone (2008).

293

se elevou de forma contnua, atingindo, em mdia, preos trs vezes maiores que o de 1997 (Grco 1). Essa valorizao foi, em boa medida, impulsionada pela expanso do crdito imobilirio americano, apoiado em taxas de juros relativamente baixas, particularmente aps o evento de 11 de setembro de 2001, quando as Torres Gmeas da cidade de Nova York foram destrudas por um atentado terrorista. Nessa mesma linha de argumentao, Taylor (2009) arma que os excessos monetrios com taxas de juros demasiadamente reduzidas so, com frequncia, responsveis pela formao de bolhas especulativas e, consequentemente, pelas crises nanceiras. Grco 1 Evoluo do ndice de Preos dos Imveis Residenciais nos EUA (1997-2008)
Jan 2000 = 100 Dados at Novembro de 2008

Fonte: S&P/Case-Shiller Home Price Indices.

Como resultado, o mercado de hipotecas o mecanismo de nanciamento imobilirio mais importante nos EUA movimentou, entre 2001 e 2006, uma mdia anual de US$ 3 trilhes em novas operaes, atingindo um mximo de quase US$ 4 trilhes em 2003. Dois fatores so responsveis por explicar a magnitude desses valores. De
294

um lado, houve forte ampliao da escala do mercado hipotecrio norte-americano, com a incorporao de novos potenciais tomadores de nanciamento imobilirio e, de outro, o crescimento vigoroso do processo de securitizao desses crditos. O primeiro fator refere-se incluso no mercado hipotecrio daquele segmento de agentes econmicos que, pelas normas de concesso de crdito das instituies privadas e pblicas, no tinham condies de arcar com as parcelas de seus respectivos nanciamentos os chamados subprime4. Alguns desses novos devedores eram denominados de ninja5 pelo fato de no terem renda, trabalho ou patrimnio compatvel com suas hipotecas. Muitos no tinham sequer condies de apresentar a documentao mnima necessria para a abertura do crdito imobilirio, seja por serem residentes ilegais ou por terem cado inadimplentes nos dois anos anteriores. O segundo fator diz respeito securitizao desses crditos subprime. Nos ltimos anos, as instituies nanceiras, particularmente os bancos, adotaram um novo modelo de negcios, conhecido por Originao & Distribuio (O&D). Assim, em lugar de carem, como no passado, com a gesto do emprstimo residencial por toda a vida do contrato, os bancos atuavam como intermedirios. Eram originadores das operaes ao concederem nanciamentos imobilirios s famlias subprime, mas, em seguida, vendiam (distribuam) esses crditos a investidores do mercado de capitais, tais como fundos de penso, companhias de seguro, hedge funds e pessoas fsicas. Com isso, os bancos deixavam de ocupar seus balanos por longos perodos de tempo com um nico tomador. Seus ganhos deixavam de pertencer intermediao de crdito propriamente dita para se concentrarem nos servios de originao e distribuio desses emprstimos. Alm disso, abstinham-se das preocupaes com a qualidade do crdito que estavam originando, j que os mecanismos de securitizao eram objeto de avaliaes de risco independentes, por agncias especializadas as mais importantes so a Standard &
4

De acordo com Iedi (2008), as hipotecas subprime consistiam em emprstimos imobilirios concedidos a indivduos sem histrico de crdito ou com histrico de inadimplncia, ou seja, em geral, famlias de baixa renda ou minorias. 5 Da expresso em ingls: no income, no job or assets.

295

Poors, Moodys e Fitch. Bastava atenderem aos parmetros dos modelos estatsticos adotados por essas instituies. Finalmente, os bancos tambm no tinham mais que se preocupar com a captao de recursos junto a clientes. Essa tarefa, agora, passava a ser de fundos autnomos, em particular dos money market funds. Os dados que constam da Tabela 1 ilustram esse processo. Pode-se perceber que, entre 2003 e 2006, a emisso de hipotecas subprime ganhou maior importncia, passando de 8,5% para mais de 20% da totalidade de hipotecas emitidas. Em 2006, o volume de tais operaes chegou a US$ 600 bilhes. Esse crescimento foi, por sua vez, claramente sustentado pelo aumento do processo de securitizao desses crditos. Em 2001, metade das operaes subprime no valor global de US$ 95 bilhes era transferida a investidores dos mercados de capitais. Em 2006, os volumes de securitizao haviam aumentado em cinco vezes, atingindo US$ 483 bilhes, ou 80,5% do total. Tabela 1 Emisso de Hipotecas nos Estados Unidos (2001-2006)
ANOS HIPOTECAS EMITIDAS (US$ BILHES) (A) HIPOTECAS SUBPRIME (US$ BILHES) (B) (A)/(B) % HIPOTECAS SUBPRIME SECURITIZADAS (US$ BILHES) (C)/(B) %

2001 2002 2003 2004 2005 2006

2.215 2.885 3.945 2.920 3.120 2.980

190 231 335 540 625 600

8,6 8,0 8,5 18,5 20,0 20,1

95 121 202 401 507 483

50,4 52,7 60,5 74,3 81,2 80,5

Fonte: Elaborao prpria, com base em Wray (2007).

interessante destacar, com base nos dados apresentados, que o mercado hipotecrio norte-americano parece ter atingido seu auge

296

em 2003, com a emisso de, aproximadamente, U$$ 4 trilhes em novas hipotecas. No entanto, a sustentao do ciclo imobilirio expansionista at o m de 2006 deve-se maior relevncia adquirida pelo segmento subprime a partir de 2004, tanto no que tange emisso de novas hipotecas quanto ao seu processo de securitizao. Assim, a manuteno da bolha do mercado imobilirio dos EUA foi realizada, primordialmente, pela incorporao dessa parte menos nobre de tomadores de hipotecas. Alm de serem direcionados a tomadores sem capacidade de pagamento comprovada, os crditos imobilirios subprime apresentavam outras caractersticas que agravavam seu risco. Eram operaes de longo prazo, normalmente de trinta anos, com condies hbridas de pagamento, por envolverem dois regimes diferentes de taxas de juros e de reajuste de prestaes em um mesmo emprstimo.6 Assim, por um perodo inicial de dois ou trs anos, as prestaes e as taxas de juros eram xas e relativamente baixas. Em compensao, nos 27 ou 28 anos restantes, as prestaes subiam muito de valor e passavam a ser anualmente reajustadas com base em taxas de juros utuantes de mercado. Eram os chamados emprstimos do tipo 2/28 ou 3/27.7 Enquanto, no perodo entre 2001 e 2004, as taxas de juros americanas apresentaram um forte movimento descendente passando de 5,5% ao ano em janeiro de 2001 at 1,0% ao ano em junho de 2003 e permanecendo assim at maio de 2004 , os preos dos imveis continuavam a subir (Grco 1). Assim, nesses anos, os credores subprime que enfrentavam diculdades para arcar com os reajustes de suas hipotecas dispunham da alternativa de liquidar o nanciamento imobilirio existente mediante a contratao de um novo emprstimo hipotecrio para o mesmo imvel. Nas condies vigentes no mercado, essa troca reduzia o valor das prestaes ou, o que era mais atraente, aumentava o valor nanciado. Na prtica, iniciava-se
Ver Kiff e Mills (2007). Adicionalmente, existiam outros tipos de contrato, conhecidos como interest-only loans (emprstimos s de taxas de juros) com estruturas semelhantes, nos quais os tomadores honravam, por um determinando perodo inicial, apenas os juros relativos ao nanciamento imobilirio. Algum tempo depois, alm da parcela de juros, era necessrio realizar amortizaes do principal da dvida contratada. Ver Cintra e Cagnin (2007).
7 6

297

um novo perodo de dois a trs anos de prestaes xas baixas e, alm disso, o credor recebia uma soma em dinheiro proporcional valorizao lquida do imvel que servia no apenas para custear a liquidao e a recontratao dos emprstimos, mas tambm para nanciar suas despesas correntes.8 Era o que se chama no mercado brasileiro uma troca com troco. De acordo com a classicao proposta por Hyman Minsky (1982),9 essa bola de neve nanceira pode ser caracterizada como um processo Ponziano. Para o autor, nanciamentos desse tipo so caracterizados pela impossibilidade de os tomadores servirem sua dvida amortizao e juros apenas com renda de suas atividades correntes. Assim, a sustentao de um emprstimo Ponzi requer peridica renegociao, acompanhada, necessariamente, por um aumento no valor do crdito. Minsky (1982) alerta tambm que processos dessa natureza no so resultados de aes especcas nem de fraudes perpetradas por elementos mal-intencionados, mas decorrem da prpria concorrncia do mercado em um perodo de estabilidade prolongada. Quanto mais longa a durao desse cenrio, mais as instituies nanceiras buscaro, diante do acirramento da concorrncia, relaxar os critrios, isto , as margens de segurana da concesso de crdito. Assim, nas palavras do autor, a estabilidade instabilizante. O problema de uma situao dessa natureza que, na medida em que as condies de liquidez do mercado nanceiro se deterioram, torna-se impossvel refazer os crditos Ponzi em bases adequadas. Se os valores envolvidos nesses crditos forem elevados ou atingirem muito diretamente os bancos, o resultado a reverso da cadeia da fortuna e o acmulo de prejuzos crescentes. Caso o ajuste seja intenso e prolongado, o processo de liquidao de ativos pode adquirir caractersticas sistmicas, colocando sob forte tenso o funcionamento de todo o mercado nanceiro.

Em geral, metade da valorizao lquida do imvel nanciado era destinada aos custos de intermediao, que incluam as comisses pagas aos agentes e bancos. 9 Ver Minsky (1982).

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Nesse processo, as condies de sustentao do ciclo imobilirio expansionista americano deixaram de existir medida que a taxa bsica de juros norte-americana foi sendo gradativamente elevada, passando do patamar de 1% a.a., em maio de 2004, para 5,25% a.a., em junho de 2006. A contraparte desse aperto monetrio foi, a partir de 2007, uma sensvel queda dos preos dos imveis, o que inviabilizou a continuidade do processo de renanciamento das hipotecas e, ao mesmo tempo, provocou uma ampliao dos inadimplementos e execues.
With housing prices rising rapidly, delinquency and foreclosures rates on subprime mortgages also fell, witch led to more favorable credit ratings than could ultimately be sustained. As the short term interest rate returned to normal levels, housing demand rapidly fell bringing down both construction and housing price ination. Delinquency and foreclosures rates then rise sharply, ultimately leading to the meltdowns in the subprime market an on all securities that were derivative from the subprimes [Taylor (2007)].

Outra consequncia direta desse ajuste sobre o mercado subprime foi o desaparecimento da margem de ganho especulativo imobilirio que dava sustentao s renegociaes de crdito. Assim, em lugar de obterem novas hipotecas, os credores subprime passaram a ser obrigados a dar seus imveis em pagamento da dvida. As instituies nanciadoras, por sua vez, passaram a oferec-los em leiles, deprimindo ainda mais o preo desses ativos. O ciclo de valorizao de ativos imobilirios deu, assim, lugar a um ciclo deacionrio, que veio a comprometer no s importantes instituies nanceiras como tambm o funcionamento do mercado de crdito bancrio em todo o mundo.

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3. O Papel das Instituies Privadas nos Emprstimos Subprime

Como foi dito anteriormente, a maior parte dos nanciamentos subprime, por causa do seu elevado risco de crdito, foi feita sem contar com as garantias tradicionalmente oferecidas pelo governo federal americano a emprstimos residenciais para tomadores de baixa renda. Alm disso, o crescimento dos crditos subprime foi nanciado, basicamente, por meio da colocao de ttulos no mercado de capitais. Foi nessa atividade que grandes bancos, corretoras e agncias classicadoras de risco americanas tiveram um papel decisivo. A Figura 1 mostra, de forma estilizada, a engenharia montada pelas instituies nanceiras privadas para o repasse desses crditos securitizados a terceiros no mercado de capitais. O processo se iniciava com a transferncia de diferentes contratos de hipotecas para um fundo de investimento especco o mortgage pool. Esse fundo, por sua vez, emitia cotas (tranches) de classes diferentes. Cada uma possua determinada taxa de retorno diretamente proporcional ao risco assumido pelo seu detentor, isto , quanto maior o risco de inadimplemento a que o cotista estivesse exposto, maior seria a rentabilidade a que teria direito. O tamanho relativo de cada tranche, assim como sua combinao de risco-retorno, era calculada com base em modelos estatsticos de gesto de risco aceitos pelas principais empresas classicadoras. Em geral, tais modelos utilizavam informaes sobre as taxas de inadimplncia por tipo de devedor e por tipo de emprstimo concedido, estabelecendo, assim, estimativas de perdas com o aprovisionamento mnimo de capital. A parcela do fundo de hipotecas que assumiria as primeiras perdas no caso de atrasos ou inadimplncia de pagamentos ou seja, a que carregava o maior percentual do risco era chamada de patrimnio lquido (equity), mas tambm era conhecida por lixo txico (toxic waste) pela diculdade de ser tomada por investidores. Os detentores dessas cotas recebiam, em troca, a taxa de remunerao mais elevada do fundo e serviam, assim, como amortecedores de risco para os demais investidores.
300

Figura 1 Esquema Estilizado de Securitizao dos Crditos Subprime

Fonte: Torres (2008).

Caso os prejuzos viessem a ser superiores ao montante aportado como equity, o excedente passava a ser automaticamente de responsabilidade dos investidores da classe de risco seguinte, no caso a B, e assim sucessivamente. Esse mecanismo constitua uma forma de proteo contra perdas (ou suporte de crdito) denominada subordinao.10 Isso signicava que, em vez de todos os ttulos do fundo de hipotecas possurem a mesma probabilidade de perdas, estas seriam alocadas na ordem inversa de senioridade (prioridade de recebimento). Na posio nal, estava a tranche senior do tipo AAA. Seus detentores s teriam prejuzos caso todos os demais cotistas tivessem sofrido perdas integrais. Trata-se, portanto, de uma classe de investimento extremamente segura, mas que, por isso mesmo, proporcionava um ganho pequeno relativamente ao que era pago aos demais investidores.
10

Ver Moodys (2007)

301

Os bancos, para ns de colocao junto ao mercado de capitais, dividiam essas cotas em trs grupos. As de menor risco ou seja, as seniores, classicadas como AAA, AA e A eram vendidas diretamente no mercado aos investidores. As cotas de risco mdio B, BB e BBB ou mezzanine e as de risco extremo o equity eram submetidas a um novo processo de transformao nanceira mediante o uso de derivativos de crdito, que melhoravam suas respectivas classicaes de risco. O caso das tranches de risco mdio est retratado na Figura 1 pelos retngulos de cor intermediria. Essas cotas eram transferidas a um fundo CDO (Collateralized Debt Obligations), com outros ttulos de dvida, como recebveis de cartes de crditos, recebveis de nanciamentos a automveis, emprstimos estudantis (studants loans) e, at, outros investimentos imobilirios. Um fundo CDO podia, assim, ser composto por direitos sobre milhares de contratos, agrupados de diferentes formas e por meio dos mais diversos instrumentos. Com isso, esperava-se produzir a mxima diluio do risco de cada hipoteca individualmente e, assim, obter uma carteira que, por sua distribuio estatstica, alcanasse melhores classicaes de risco comparativamente s dos ttulos que lhe deram origem. Essa combinao de ttulos com caractersticas diversas permitiu que inmeros fundos lastreados em hipotecas subprime fossem classicados como de menor risco e, at mesmo, como investment grade pelas agncias internacionais de rating. O resultado nal desse processo gerava uma ampla disseminao do risco de crdito, o qual era transferido das instituies nanceiras originadoras para os mais diversos tipos de investidores. De acordo com Cintra e Cagnin (2007, p. 319):
As combinaes foram realizadas de modo que alguns desses ativos lastreados nas hipotecas subprime acabaram reclassicados como de excelente risco ou como grau de investimento. O reempacotamento das hipotecas de alto risco, com anuncia das agncias de classicao de risco de crdito, viabilizou sua aquisio pelos investidores com menor averso ao risco, mas tambm pelos investidores institucionais, tais como os fundos de

302

penso e as companhias de seguro, que observam regras de prudncia.

O fundo CDO, com base nesses ativos, emitia novas sries de ttulos com caractersticas de risco e retorno escalonadas, a exemplo do fundo de hipotecas (mortgage pool). Mediante esse processo, os bancos conseguiam que at 75% das dvidas colocadas no fundo CDO dessem lugar a novos ttulos, classicados pelas empresas especializadas, em nveis superiores aos ratings dos ativos que constituam originalmente o fundo.11 Assim, por exemplo, a cada US$ 100 em cotas j existentes de risco BBB, que eram includas na carteira de um fundo CDO, dava-se origem a US$ 75 em ttulos novos de classicao superior, ou seja, AAA, AA e A. Dessa forma, os bancos podiam captar recursos a um menor custo no mercado de capitais para nanciar essa parte menos nobre dos ativos lastreados nas hipotecas subprime. O Grco 2 mostra a evoluo do lanamento total de novos CDOs nos EUA, lastreados nos mais diversos tipos de operao de crdito. Observa-se um sensvel crescimento desse tipo de produto estruturado, especialmente entre 2005 e 2006. Resolvido o custo de captao dos crditos classicveis pelas agncias, restava ainda o que fazer com a tranche de pior risco o toxic waste. Essas cotas eram um resduo necessariamente produzido em cada uma das etapas do processo de transformao nanceira. Da mesma maneira que nas demais tranches, era preciso obter uma forma menos custosa de nanciamento dessas dvidas, a qual no comprometesse o balano dos bancos e das corretoras originadoras dos fundos imobilirios. A sada encontrada foi a criao de empresas de investimento estruturadas as SIVs cujo nico propsito era emitir ttulos de curto prazo lastreados nas hipotecas commercial papers usados, nos EUA, para remunerar aplicaes de caixa de empresas. A maior diculdade nesse tipo de estruturao era que os commercial papers possuem maturidade curta, de trs ou seis meses, enquanto os ativos
11

Ver Torres (2008).

303

que as SIVs mantinham em carteira, lastreados nos uxos de pagamentos futuros dos nanciamentos imobilirios, eram de at trinta anos. Esse descompasso tornava necessrio que as SIVs mantivessem programas permanentes de colocao e resgate de seus ttulos no mercado. A atratividade principal dessa estruturao era combinar a rentabilidade elevada das cotas de pior risco o toxic waste com as taxas baixas de juros dos commercial papers. Para garantir aos investidores que as SIVs eram robustas, os bancos, fundadores dessas empresas, estendiam linhas de crdito que lhes permitiam enfrentar diculdades circunstanciais de liquidez. Grco 2 Evoluo das Novas Emisses de CDO (2000-2007)

Fonte: Iedi (2008).

Portanto, o processo de transformao nanceira, mediante a utilizao de produtos nanceiros estruturados fundos CDOs e SIVs , possibilitou, simultaneamente, a reduo dos custos de captao das instituies nanceiras com a venda de crditos de baixa qualidade no mercado de capitais e a proliferao de operaes off-balance. Dessa forma, os bancos puderam no apenas ampliar seus nveis de
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alavancagem, contornando os limites impostos pelo Acordo da Basileia, como tambm esperavam conseguir transferir os riscos de crdito para os mercados de capitais e patrimnio dos investidores. Com isso, as instituies nanceiras originaram tais obrigaes sem que isso gerasse uma piora sensvel da avaliao de seu prprio balano. Dessa forma, a cesso de crditos subprime constituiu-se em uma oportunidade de obter bons retornos com contrapartidas de risco inferiores quelas que teriam de ser arcadas na ausncia dos mecanismos de derivativos de crdito analisados.

4. O Processo de Deflao dos Ativos

O mercado hipotecrio americano possui uma caracterstica importante. As famlias tomadoras de nanciamento imobilirio, no caso de no conseguirem arcar com suas obrigaes, podem liquidar seu emprstimo entregando a propriedade do bem ao banco nanciador. Tal mecanismo conhecido como walk away, no qual a execuo do imvel constitui-se na forma de pagamento da hipoteca. medida que o preo dos imveis torna-se inferior ao valor da dvida, h um incentivo maior para que ocorra esse tipo de situao. Nesse sentido, o preo dos imveis um fator determinante no valor dos crditos hipotecrios nos EUA. H, portanto, duas situaes bsicas a serem destacadas nos momentos em que ocorre um movimento de deao de preos como o atual. De um lado, os bancos, incapazes de estimar o valor de longo prazo de seus respectivos colaterais, retraem a oferta de crdito. De outro, h um acentuado aumento do custo de captao dos bancos com a venda desses crditos (securitizados) no mercado de capitais. Esse ltimo ponto relaciona-se ao fato de o imvel constituir-se em uma garantia adicional da hipoteca. Um contrato de nanciamento hipotecrio realizado, dependendo das condies especcas do mercado, possui um determinado valor (preo) quando securitizado. Se os preos dos imveis se reduzem,
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a marcao a mercado desse contrato passa a ser diferente, pois o colateral o imvel no mais fornece uma margem de segurana ao ofertante de recursos o banco credor. Com isso, maiores so as chances de os compromissos hipotecrios no serem honrados, uma vez que a dvida pode tornar-se maior que o valor do colateral, fazendo com que o tomador abandone o pagamento da hipoteca e entregue a propriedade do imvel ao credor. Essa transao passa a ter maior risco do ponto de vista do emprestador, dicultando tambm a venda desses crditos a terceiros no mercado de capitais. Esse argumento corroborado pelo Grco 3, que mostra a evoluo dos preos dos imveis em vinte regies metropolitanas dos EUA mensurada pelo ndice Case Shiller e os percentuais de inadimplncia e execuo dos emprstimos do segmento subprime. notria a forte correlao negativa entre as duas sries, ou seja, a partir do momento em que h uma queda dos preos imobilirios, os inadimplementos se acentuam em grande velocidade. Os dados referentes ao terceiro trimestre de 2008 indicam percentuais de inadimplncia e execues de 20% e 12,6%, respectivamente, para o total de hipotecas subprime. Portanto, um dos elementos fundamentais para a superao desse cenrio de crise, dado o crescimento recente do mercado hipotecrio, a estabilizao dos preos dos imveis. Isso se torna de extrema importncia tanto na denio do valor das linhas de crdito por parte das instituies nanceiras, quanto das garantias oferecidas pelos tomadores. Em ltima instncia, a volta ao funcionamento normalizado do mercado de crdito est signicativamente relacionada estabilizao dos preos imobilirios.

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Grco 3 Variao dos Preos dos Imveis (T/T-4) e da Inadimplncia e Execues de Hipotecas do Segmento Subprime 1998-2008 (Dados at o 3T/2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

Todavia, a desvalorizao de ativos no se limitou apenas ao mercado imobilirio norte-americano, mas tambm se estendeu aos mercados globais de commodities e s bolsas de valores de diversos pases. De acordo com Caballero et al. (2008) o excesso de demanda por ativos lquidos, aps o estouro da bolha imobiliria nos EUA, levou, em alguma medida, recriao desse mesmo processo nos mercados de commodities, em especial no que tange ao petrleo (Grco 4). Embora j estivesse em curso um processo de elevao dos preos das commodities como tendncia de longo prazo, fruto do forte ciclo de crescimento da economia mundial desde 2002, sua elevao re-

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pentina entre 2007 e 2008, seguida de uma intensa queda posterior, espelha de forma clara a formao de uma bolha especulativa.12 Grco 4 Evoluo dos Preos das Commodities (2004-2009)
Jan. 2004 = 100 Dados at 10.2.2009

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

A partir do momento em que os efeitos da crise no lado real da economia global foram se tornando mais claros, especialmente nos EUA e na China, houve uma reduo do processo especulativo de demanda por ativos lquidos que se abateu sobre o mercado de commodities. Os preos dos produtos bsicos agrcolas, metlicos e petrleo , reetindo a forte desacelerao da atividade econmica global, iniciaram um amplo processo de correo. Os mercados acionrios de diversos pases tambm foram atingidos pelo processo de deao de ativos. A quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008, conforme j salientado, agravou profundamente a atual crise nanceira internacional. A deteriorao das expectativas foi tamanha, que as mais importantes bolsas de valores do
12 Para uma anlise das possveis causas de elevao dos preos das commodities, ver Puga et al. (2008).

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mundo apresentaram, aps esse episdio, amplas oscilaes em suas cotaes. O Grco 5 mostra claramente esse processo, com a evoluo dos principais ndices nos EUA, Europa e Japo desde agosto de 2007, estopim da atual crise nanceira. Grco 5 Principais Bolsas de Valores do Mundo desde o Incio da Crise (Agosto de 2007)
Dados at Novembro

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

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Os ndices norte-americanos Dow Jones, S&P 500 e Nasdaq apresentaram, at o m de novembro, quedas prximas ou superiores a 40%. Nas bolsas europeias, o cenrio no muito diferente. Tanto o Dax Index, de Frankfurt, quanto o FTSE 100, de Londres, j incorreram em perdas superiores a 35%. No entanto, o caso mais dramtico o do ndice japons Nikkei 225 da bolsa de valores de Tquio, que j se desvalorizou mais de 50% desde o incio da crise nanceira. Os prejuzos estimados chegam a valores alarmantes. De acordo com os clculos realizados pela Bloomberg, as empresas de capital aberto, em escala mundial, j registraram perdas equivalentes a mais de US$ 32 trilhes em valor de mercado entre o m de 2007 e meados de novembro de 2008.

5. A Reao do Governo Americano e o Problema de Liquidez dos Mercados Interbancrios

A deteriorao das expectativas e a incerteza que se abateu sobre os mercados aps a quebra do Lehman Brothers levou o Fed a agir. A autoridade monetria norte-americana ampliou, de forma rpida e abrangente, a liquidez da economia. Esse processo pode ser percebido pelos dados do Grco 6. Houve forte crescimento do valor dos ativos totais do Banco Central americano, que saltou de US$ 940 bilhes para US$ 2,26 trilhes entre agosto e dezembro de 2008 um aumento de mais de 100%. Ademais, desde o incio de 2007 ocorreu tambm uma modicao substancial em sua composio. No incio da crise nanceira, em agosto de 2007, os ttulos do Tesouro Americano (U.S. Treasury) representavam 87,0% dos ativos totais do Federal Reserve, isto , cerca de US$ 785 bilhes. Os crditos ao setor privado, por sua vez, totalizavam apenas US$ 26 bilhes, ou seja, 3% do ativo total. Ao se observar esses dados no m de 2008, nota-se uma inverso considervel nessa congurao. Os crditos ao setor privado atingiram US$ 1,1 trilho, alcanando 48,6% do ativo total. J os ttulos do Tesouro Americano reduziram310

se para o montante de US$ 477 bilhes, representando pouco mais de 20% do ativo total. Ainda importante destacar o forte crescimento da rubrica outros ativos a partir de setembro de 2008. Esse aumento est intimamente ligado ao estabelecimento de linhas de swap cambial do Fed com outros bancos centrais por causa do agravamento da crise internacional. Pases como Brasil, Coreia do Sul e Mxico estabeleceram esse tipo de acordo com o Banco Central norte-americano. Grco 6 Composio dos Ativos Totais do Fed
Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Fed.

Desde o incio da crise, a ampliao da liquidez da economia americana vem sendo realizada em duas frentes distintas pela autoridade monetria. Em primeiro lugar, pela diminuio da parcela de ttulos do Tesouro Americano em sua carteira, os quais passaram a ser trocados por crditos privados menos lquidos que estavam nas cartei-

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ras dos bancos.13 Em segundo lugar, pela ampliao do volume total de crditos ao setor privado mediante a utilizao de vrios instrumentos operaes compromissadas (repurchase agreements), leiles de crdito (term action credits) etc. A despeito da ampliao da liquidez por parte do Fed, o mercado interbancrio norte-americano passou por graves problemas. Os bancos, espelhando o pnico que tomou conta dos mercados, caram reticentes em realizar emprstimos de curto prazo entre si. O Grco 7 mostra o comportamento da TED spread, isto , do diferencial entre a taxa Libor de trs meses do mercado interbancrio londrino dos depsitos em dlares (Libor USD 3M), e a taxa dos ttulos pblicos do governo americano de maturidade semelhante (T-bills 3M). Grco 7 Evoluo da TED Spread

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

A Libor a taxa mais utilizada internacionalmente como benchmark de curto prazo nos mercados interbancrios, no qual os bancos realizam emprstimos entre si por prazos que variam de um dia (over13

Ver Torres Filho e Bora Jr. (2008).

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night) at 12 meses sem a exigncia de garantias. Em ltima instncia, um indicador da percepo de risco existente no mbito das operaes entre os bancos. J os rendimentos dos ttulos pblicos americanos representam a taxa de remunerao livre de risco do mercado. O diferencial (spreads) entre essas taxas, ou seja, a TED spread, espelha o risco do setor privado bancrio vis--vis o do setor pblico. Pode-se notar que, desde o episdio do Lehman Brothers, a despeito do relaxamento da poltica monetria norte-americana e das demais medidas implementadas de injeo de liquidez, criaram-se fortes desconanas com relao sade nanceira dos bancos. Esse fato encareceu, de maneira rpida e abrupta, a tomada de recursos a curto prazo noventa dias nos mercados interbancrios. Aumentou, consideravelmente, a percepo de risco dos bancos na realizao de emprstimos entre si, fazendo com que, por exemplo, a TED spread atingisse o patamar de 4,64% a.a. no dia 10 de outubro uma taxa que virtualmente paralisou as transaes entre os bancos. Simultaneamente, o rendimento dos ttulos do Tesouro Americano com prazo de maturidade de trs meses reduziu-se de forma drstica. Isso signica que o agravamento da crise internacional fez com que a demanda por ttulos norte-americanos se elevasse de maneira rpida, espelhando uma espcie de fuga para qualidade. Apenas lentamente pode-se perceber a volta do funcionamento, ainda que no plenamente normalizado, dos mercados interbancrios. Embora a TED spread tenha recuado para nveis prximos de 1,0% a.a. indicando que as medidas de injeo de liquidez comeam a surtir os primeiros efeitos , a percepo de risco do sistema bancrio como um todo ainda elevada.

6. Concluses
A crise do subprime vem despertando a curiosidade dos economistas no sentido do entendimento de sua origem e desdobramentos. Uma caracterstica que vale a pena ser ressaltada a oscilao
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das anlises sobre suas eventuais repercusses no lado real da economia. Primeiramente, os diagnsticos mais pessimistas apontavam que a crise do subprime seria a mais grave e profunda desde a Grande Depresso de 1929. Todavia, a atuao pragmtica do Fed e dos demais bancos centrais, injetando liquidez nos mercados por meio dos mais variados tipos de instrumento, foi fundamental para dissipar, pelo menos inicialmente, as expectativas mais catastrcas sobre a crise. O desenrolar dos acontecimentos, no entanto, mostrou que inmeras instituies nanceiras estavam com suas carteiras de crdito amplamente comprometidas, colocando os bancos e, em ltima instncia, todo o sistema nanceiro internacional sob forte presso. A falncia do Lehman Brothers, ao potencializar a crise, provocou um amplo aumento da preferncia pela liquidez dos bancos, prejudicando at o funcionamento dos mercados interbancrios. Com a reduo da liquidez na economia, os impactos recessivos j se transformaram em realidade. As nicas incgnitas se resumem em saber o quo profunda ser a recesso e quanto tempo ela durar. Muito se especulou, tambm, sobre a natureza diferenciada da crise do subprime e seus desdobramentos. Ser, realmente, que ela possui alguma diferena signicativa com relao s outras? A resposta aparente para essa pergunta no. Na maior parte das vezes, as crises nanceiras so compostas por dois tipos de fatores: os especcos e os estruturais/fundamentais. Geralmente, os fatores especcos esto ligados s inovaes nanceiras contemporneas ao perodo de anlise, como , atualmente, o caso da proliferao de produtos nanceiros estruturados de derivativos de crdito fundos CDO, SIVs etc. Todavia, essas so apenas manifestaes sintomticas de causas mais profundas e recorrentes, presentes nos mais variados momentos de turbulncia nanceira. A agressiva e generalizada tomada de risco por parte dos agentes econmicos, seguida da diminuio das margens de segurana por parte das instituies nanceiras na concesso de recursos, sempre responsvel por criar os desequilbrios tpicos de momentos de boom que antecedem o estopim das crises [Borio (2008)].

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Nesse ponto de vista, a anlise da crise do subprime nos remete ao instrumental terico desenvolvido por Minsky (1982), no qual as relaes entre a dinmica macroeconmica e o padro de nanciamento dos agentes privados tornam-se fundamentais para explicar no apenas as utuaes do nvel de atividade, mas tambm os ciclos econmicos e suas reverses [Wray (2007), Kregel (2008) e Penin e Ferreira (2007)]. A subida dos preos imobilirios proporcionava, simultaneamente, maior propenso ao risco por partes dos muturios das hipotecas que renegociavam seus nanciamentos em melhores bases , assim como um relaxamento das condies de concesso de crdito: vericao inadequada da qualidade dos crditos originados, elevao da relao risco/garantia e taxas de juros iniciais atraentes em hipotecas de juros utuantes. Essas condies, acrescidas de um ambiente macroeconmico prspero, validavam tais posturas, disseminando, do ponto de vista sistmico, os riscos dessas operaes. No entanto, a reverso da cadeia de fortuna teve como desdobramento um forte processo de deao de ativos, o qual se iniciou no mercado imobilirio norte-americano e se alastrou para os mercados internacionais de commodities. As bolsas de valores de diversos pases tambm registraram perdas considerveis a partir de meados de setembro de 2008, quando da falncia do Lehman Brothers. Esse episdio, de acordo com Caballero et al. (2008), foi um divisor de guas da atual crise nanceira. At ento, embora fosse considerada severa, a crise estava, em boa medida, circunscrita ao setor nanceiro da economia, sendo relativamente bem administrada pelas autoridades. A quebra do quarto maior banco de investimento dos EUA levou forte ampliao da preferncia pela liquidez dos bancos, o que paralisou, virtualmente, os mercados interbancrios e fez com que os bancos se tornassem reticentes na realizao de emprstimos entre si. De qualquer modo, embora a crise ainda esteja longe de seu m, j h, pelo menos, duas lies importantes a serem tiradas. A primeira que o arcabouo regulatrio em uso e em discusso Basileia I e II, respectivamente precisa ser repensado, particularmente no que diz respeito capacidade de auto-regulao do mercado. Os meca315

nismos de securitizao dos crditos hipotecrios por parte das instituies nanceiras acabaram por gerar grandes nveis de alavancagem acompanhados de disseminao sistmica de risco. Efetivamente, os instrumentos de regulao e superviso via mercado tero de ser modicados. A segunda que haver, certamente, maior interveno do Estado na economia, especialmente no que tange ao funcionamento dos mercados e instituies nanceiras. O primeiro ministro britnico, Gordon Brown, armou que o mundo precisa de nova arquitetura nanceira internacional, ressaltando a necessidade de um novo Acordo de Bretton Woods.

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O BNDES no credencia nem indica quaisquer consultores, pessoas fsicas ou jurdicas, como intermedirios para facilitar, agilizar ou aprovar operaes com o prprio Banco ou com as instituies nanceiras credenciadas a repassar seus recursos.