A Guerra entre Comprados e Vendidos no Mercado de Opes de Compra da Bolsa de Valores de So Paulo

Antonio Zoratto Sanvicente

FINANCELAB WORKING PAPER - FLWP 01 - 2002

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A Guerra entre Comprados e Vendidos no Mercado de Opes de Compra da Bolsa de Valores de So Paulo Antonio Zoratto Sanvicente Rogrio Monteiro Faculdades Ibmec Resumo: Utilizando, pela primeira vez em nosso mercado, dados intradirios no mercado de opes de compra e aes de Telemar PN observados no prego de 14 de dezembro de 2001, que foi o ltimo dia de negociao antes do vencimento de opes em dezembro, fazemos um teste da condio necessria por trs do argumento popular de que, nesse tipo de situao, ocorre uma guerra entre comprados e vendidos. Como a guerra consiste efetivamente em manipulao do mercado, representada por tentativas de fazer o preo da ao variar independentemente de seus fundamentos, este teste , na verdade, uma verificao da hiptese de mercado eficiente. Os resultados indicam que a guerra de fato existe, pois tanto a elasticidade-preo da demanda quanto a elasticidade-preo da oferta de aes so finitas. Alm disso, como este fato se verifica justamente com a ao mais lquida do mercado, o resultado gera a suspeita de que o efeito pode ser ainda mais forte no caso de aes menos lquidas. Finalmente, a metodologia aplicada no permite concluir se poderia ser dito que os eventuais ganhos obtidos pelos comprados e vendidos compensam os custos dos esforos aplicados na manipulao da ao. Ou seja, a condio avaliada necessria, mas no suficiente. I. Introduo bastante comum que o leitor das pginas financeiras dirias encontre, periodicamente, comentrios a respeito da chamada guerra entre comprados e vendidos, seja no mercado de opes da Bovespa, seja no mercado de contratos futuros da BMF. Essa discusso tem carter sazonal porque acompanha a periodicidade dos vencimentos desses contratos. Como representao tpica de como a questo tratada, reproduzimos abaixo matria publicada no jornal Valor Econmico e veiculada por Bloomberg na sexta-feira, 14 de dezembro de 2001, ou seja, o ltimo prego antes do final do prazo das sries com vencimento em dezembro de 2001 (Nakagawa [2001]): Na briga que antecede o exerccio de opes da Bolsa de Valores de So Paulo, os investidores vendidos ganharam e fizeram a Bovespa retornar para o patamar dos 12 mil pontos. A queda paulista ocorreu mesmo com a valorizao dos mercados de Nova York. No final dos negcios, o Ibovespa registrou perdas de 1,43%, ficando nos 12.959 pontos com giro financeiro de R$ 517,723 milhes. O prego anterior ao exerccio de opes foi fortemente levado pelas transaes especulativas. Investidores foram ao mercado para reduzir artificialmente o valor da ao Telemar PN com o objetivo de obter mais lucros com suas posies prvias. Com a forte ao dos vendidos, a ao preferencial da operadora de telefonia recuou 2,78% e terminou cotada a R$ 33,20. "Os investidores vendidos entraram no mercado e os comprados no tiveram fora para segurar as cotaes", observa o analista da ClickInvest Corretora, Flvio Barros. O analista afirma que no acredita que o mercado tenha fora para subir fortemente na segundafeira (dia do exerccio). "At ontem, o mercado acreditava que o exerccio seria entre R$ 34,00 e

R$ 36,00. Mas neste prego as coisas mudaram e as transaes podero ser com Telemar a R$ 32,00 mesmo", afirma. Barros prev que uma melhora mais "consistente" do mercado s ocorra aps o prego de segunda-feira. "Teremos 'vida nova' depois do dia 17. Voltaremos a trabalhar com olhos aos fundamentos e s notcias", explica. Para ele, mesmo com o movimento esvaziado dos preges prximos s festas de fim de ano o mercado dever ser positivo e assim "andar para frente". O movimento de hoje aumenta a desvalorizao do ndice nesta semana. Nos ltimos cinco preges, a depreciao da Bovespa foi de 3,62%. No ms, o mercado paulista registra perdas de 2,82%. Parece claro que, admitindo-se que a chamada guerra realmente exista, ento porque h participantes no mercado de opes e suas aes-objeto que crem na sua capacidade de fazer variar o preo do ativo de referncia simplesmente mediante transaes de compra e venda desse ativo. Ou seja, so capazes de faz-lo artificialmente, sem relao alguma com os fundamentos do valor da ao. Portanto, a implicao a de que o mercado de aes-objeto de opes pode no ser eficiente, pois, em se confirmando a capacidade de fazer variar preos apenas com volumes de transaes, preos diferentes do valor intrnseco significam que as informaes relevantes para a determinao do valor do ttulo no estariam refletidas no preo de mercado praticado. Em outras palavras, a inferncia seria a de que, em pocas de vencimento de opes o preo das aes no mercado a vista apresenta comportamento anormal, resultando da o aconselhamento tipicamente feito para que o pequeno investidor evite o mercado nessas pocas. Alm disso, qualquer tentativa de puxar o preo da ao equivale manipulao. Parece lgico, o que confirmado por resultados experimentais, que a manipulao de mercado mais eficaz em mercados menos lquidos. Entretanto, o trecho acima reproduzido refere-se justamente ao mais negociada na Bovespa naquela poca. Em conseqncia, se forem encontradas evidncias de manipulao bem sucedida em mercados de liquidez elevada, mais provvel ainda ser a eficcia esperada da manipulao com outras aes. Em vista dos pontos citados acima, este trabalho procura descobrir, com a utilizao de dados intradirios nos mercados de opes de compra e da ao Telemar PN, se pelo menos satisfeita uma condio necessria, mas no suficiente, para que o mercado da ao-objeto seja manipulado na proximidade da data de vencimento de opes de compra. O trabalho aqui desenvolvido est assim organizado: na seo II, descrevemos as caractersticas formais dos contratos de opo de compra de aes de Telemar PN na Bovespa, como estavam em vigor em dezembro de 2001. Na seo III, fazemos uma reviso da literatura nacional e estrangeira que tem se preocupado com o efeito do vencimento de derivativos (opes e contratos futuros) sobre os preos dos correspondentes ativos de referncia em seus mercados vista. Na seo IV, expomos o enfoque terico que serve de base para testar a hiptese de que os preos, no mercado vista, poderiam ser distorcidos pelas operaes dos puxadores. Em seguida, enunciamos formalmente a hiptese bsica a ser testada, e discutimos o modelo economtrico correspondente. Na seo V, so explicados os dados utilizados e fornecidas estatsticas descritivas para o mercado, tanto de opes de compra quanto de aes Telemar PN em 14 de dezembro de 2001. A seo VI, por sua vez, apresenta o modelo operacionalizado e os resultados do teste da hiptese bsica feita neste trabalho, enquanto a seo VII conclui.

II. Caractersticas dos contratos de opo de compra de aes na Bovespa De acordo com o site da Bolsa de Valores de So Paulo (www.bovespa.com.br), as opes de compra e de venda de aes vencem nas terceiras segundas-feiras dos meses pares do ano. Logo, as opes com vencimento em dezembro de 2001 venciam no dia 17 daquele ms, e 14 de dezembro de 2001 era a ltima sexta-feira anterior. Em se tratando de opes de compra de aes, como o caso do ativo aqui analisado, as opes so sempre americanas, podendo portanto ser exercidas a partir do prego seguinte ao de sua compra. Como existem limites s posies com opes, mas no com as aes-objeto, de se esperar que a manipulao de preos com quantidades negociadas seja mais factvel com a prpria ao-objeto, e no com opes negociadas. A abertura de novas posies e a negociao de opes ocorre, at o ltimo dia anterior ao do vencimento e nos mesmos horrios dos preges a viva-voz e eletrnico. Isto significa atualmente que a negociao se encerra s 17 horas do dia anterior ao do vencimento. Nos dias de vencimento das opes, permitido somente o bloqueio de posies, das 10 s 11 horas, ao passo que tanto bloqueio quanto exerccio so permitidos das 11 s 13 horas. Nos dias anteriores ao do vencimento de um contrato de opo, so permitidos bloqueios e exerccios das 10 s 16 horas. Ressalte-se que bloqueio a proteo que se estabelece a uma posio vendida contra a qual o lanador no quer que haja exerccio. III. Reviso da literatura Existe uma ampla literatura, tanto no exterior quanto no Brasil, a respeito da possvel influncia do vencimento de opes e outros derivativos sobre o comportamento dos preos no mercado do ativo de referncia. Nenhum dos trabalhos existentes, entretanto, trata do que se alega ocorrer na chamada guerra entre comprados e vendidos. Quanto literatura estrangeira, os aspectos que so analisados, no assim chamado efeito do dia de vencimento (expiration-day effect), envolvem a possibilidade de que negcios feitos para encerrar posies em derivativos aumentem a volatilidade do mercado do ativo subjacente, e/ou afastem o preo no mercado a vista do preo que seria justo, requerendo-se uma reverso de preo (price reversal) aps o desaparecimento da presso decorrente da proximidade do vencimento de contratos, e finalmente gerem volumes de negociao acima do normal (ou seja, os volume observados em datas nas quais no h vencimento de contratos). No h, porm, conjectura alguma sobre a possibilidade de manipulao; o distanciamento entre preos praticados e valores intrnsecos decorreria de imperfeies existentes no mercado (custos de transao, mecanismos de gesto do fluxo de ordens, etc.), que se acentuariam em momentos crticos como o do vencimento de contratos. Em outras palavras, as possveis distores sobre volatilidades, preos e volumes seriam devidas ao desequilbrio no fluxo de ordens, em conseqncia de operaes de fechamento de posies nos derivativos. A existncia de tais estudos decorre da preocupao, sempre mencionada, com os possveis custos da introduo de mercados de derivativos sobre a eficincia dos mercados de ativos subjacentes. Na maioria dos casos, alm disso, os estudos existentes tm se preocupado com mercados de contratos futuros. Via de regra, a anlise de dados tem recorrido a testes de comparao de mdias e varincias. Considerando-se apenas os estudos com dados intradirios, o primeiro e mais conhecido estudo nesta rea foi o de Stoll e Whaley [1987]. Nesse estudo, que analisou o possvel efeito do vencimento de contratos futuros dos ndices S&P 500 e S&P 100, sobre o S&P 500 a vista, os autores concluram que havia crescimento significativo da volatilidade, bem como

uma associao entre reverso de preos e vencimento de contratos, a qual, porm, seria devida ao crescimento do custo da liquidez nessa situao. Em outro trabalho, porm, os mesmos Stoll e Whaley [1991] chegariam concluso contrria, qual seja a de que a coincidncia de vencimentos de derivativos (a chamada triple witching hour) no teria realmente o efeito de distoro que levara as autoridades reguladoras a mudar as datas de vencimento de futuros, opes e opes de futuros de ndice no mercado americano. No caso de trabalhos mais recentes, Kan [2001] analisou o comportamento de volatilidades, distribuio horria de volumes de negcios e reverso de preos, com dados de minuto a minuto no mercado de contratos futuros do ndice Hang Seng na bolsa de Hong Kong. A concluso obtida foi a de que no havia nenhuma influncia significativa, no dia do vencimento de tais contratos, sobre o comportamento do ndice a vista. J a literatura brasileira, tipicamente, tem apelado para a metodologia de estudo de eventos e, em especial, no havia recorrido ainda anlise de dados intradirios. Para citar dois exemplos disponveis, temos Sanvicente e Kerr [1989] e Krbes e Costa, Jr. [2001]. No primeiro trabalho, foram analisados os eventos representados pelas seis datas de vencimento ocorridas em 1985, sendo usados retornos semanais de aes de quinze empresas negociadas na Bovespa. Naquela poca, havia uma menor concentrao de negcios no mercado de opes, em se tratando de aes-objeto de empresas distintas. As quinze aes foram divididas em dois grupos, o primeiro sendo formado por cinco aes de maior liquidez, no mercado a vista, do que as dez empresas includas no segundo grupo. O estudo concluiu que os retornos extraordinrios nas semanas de vencimento no eram significativamente diferentes de zero, no primeiro grupo, embora, no segundo grupo, a hiptese nula de retornos extraordinrios iguais a zero tenha sido rejeitada a 5% de significncia em alguns casos. A concluso bsica foi a de que no havia efeito relevante no caso das aes-objeto de maior liquidez, justamente as mais comentadas pela imprensa e pelos analistas nas pocas de vencimento. Em Krbes e Costa, Jr. foi considerado que o estudo comentado no pargrafo anterior havia analisado uma poca na qual o mercado de opes era embrionrio. Portanto, recorreu-se mesma metodologia, mas com a utilizao de dados mais recentes (vencimento de fevereiro de 1999). Alm disso, a concentrao no mercado de opes havia crescido substancialmente, e s foi analisado o comportamento de opes de Telebrs PN, que representavam mais de 95% dos negcios com opes naquela poca. Tendo sido empregados retornos dirios, os autores concluram no ser possvel rejeitar a hiptese nula de inexistncia de comportamento extraordinrio no preo da ao-objeto em torno do dia do vencimento de opes. importante salientar que, como a ao Telebrs PN tinha peso importante na carteira do Ibovespa, os clculos foram feitos com a adoo do ndice Nispe-200. Tambm podemos argumentar que o problema que est sendo analisado neste trabalho tem sua origem mais ampla nos estudos que procuraram detectar os chamados efeitos de presso sobre os preos (price-pressure effects), dos quais o primeiro mais conhecido foi o artigo que resultou da tese de doutorado de Myron Scholes [1972]. Seguiram-se ainda os estudos de Kraus e Stoll [1972] e Dann, Mayers e Raab [1977]. Nesses trs trabalhos, os quais usaram dados intradirios, o objeto era sempre o evento block trade, ou seja, a realizao de uma oferta especial de aes em lotes de grande porte. O objetivo era medir o efeito provocado sobre a informao implcita na oferta e o efeito decorrente da simples oferta de uma grande quantidade de aes. Em relao ao primeiro efeito, foi constatado que o efeito informacional provocava uma reduo permanente do preo, e que havia tambm uma presso temporria sobre os preos, o que foi interpretado como um indcio contrrio hiptese de mercado eficiente.

Nesse sentido, portanto, o presente trabalho pode ser visto como uma nova maneira de testar a hiptese de mercado eficiente no mercado brasileiro de aes. IV. Modelo e hiptese bsica do estudo Segundo Camerer [1998], pode-se definir manipulao como a realizao de transaes, por um investidor, em detrimento das informaes que possua ou de suas prprias preferncias, visando criar movimentos de preo de modo a iludir outros investidores. Embora a parte final da definio (iludir outros investidores) no se aplique ao caso discutido neste trabalho, sem dvida a primeira parte da definio relevante: o investidor que acredita ser capaz de puxar o preo de uma ao o faz independentemente de qual possa ser o valor intrnseco da ao. Na situao do presente trabalho, considerando-se para ilustrao a posio de quem tem posio comprada em opes de compra, puxar equivale a tentar forar a elevao do preo da ao-objeto, nem tanto para que as opes de compra se tornem mais valiosas, como para aumentar a probabilidade de exerccio racional, j que, segundo as descries da chamada guerra na imprensa, os compradores ganham a guerra quando conseguem fazer com que a opo na qual esto comprados acabe vencendo in the money e, portanto seja exercida. Segundo Schwartz [1988], existem trs possibilidades para que a negociao de aes no mercado secundrio afete o nvel de seu preo de mercado: Uma ordem (de compra ou de venda), em volume substancial, feita num mercado com liquidez limitada; tal ordem pode exercer um efeito temporrio sobre o preo de mercado, segundo esse autor. As ordens de alguns agentes podem transmitir informao a outros participantes; por exemplo, uma ordem de compra em volume substancial pode ser encarada como um sinal de informao positiva sobre a ao. dada uma ordem limitada. Este tipo de ordem fornece uma opo gratuita a outros participantes. Por exemplo, no caso de uma ordem de compra de aes com limite, dado aos vendedores potenciais um incentivo para que suas ordens sejam emitidas a preos mais altos.

No presente trabalho, a terceira possibilidade ignorada, j que nem mesmo h informao disponvel sobre a intensidade com a qual esse tipo de ordem usado em nosso mercado, principalmente em bases intradirias. Alm disso, a segunda possibilidade tambm descartada, at mesmo porque, segundo as vises comuns da guerra, os participantes que dominam o mercado so bem informados e saberiam que o surgimento de ordens em volumes elevados no decorreria do uso de informao ainda no refletida nos preos. Tambm pode ser descartada com a constatao de que no houve, no dia 14 de dezembro de 2001, qualquer notcia relevante divulgada a respeito da empresa e/ou do setor de telecomunicaes. Alm disso, a metodologia aqui adotada no permite avaliar os efeitos permanentes sobre o preo da ao que decorreriam desse tipo de evento. Portanto, para fins deste trabalho, apenas a primeira possibilidade ser admitida. Mas, para que ela realmente exera seu efeito, uma condio essencial necessria: o preo deve ser sensvel a variaes de quantidade demanda e/ou ofertada, para fins de trading, tal como discutido por Schwartz. Ou ainda, que a elasticidade-preo da demanda e/ou da oferta de aes para trading seja finita.

Portanto, para formalizar a discusso at aqui efetuada, pode ser proposto um modelo de equilbrio de mercado da ao-objeto, representado por um sistema formado pelas funes inversas de demanda e oferta: p t = 01 + 11qd t p t = 02 + 12 qs t qd t = qs t (1) (2) (3)

No sistema acima, a primeira equao a funo inversa de demanda (preo em funo da quantidade demandada no perodo t), a segunda equao a funo inversa de oferta (preo em funo da quantidade ofertada no perodo t), e a terceira equao a market clearing condition, ou seja, quantidade demandada igual quantidade ofertada. Na primeira equao, portanto, o coeficiente 11 mede o inverso da elasticidade-preo da demanda, quando usamos logaritmos de preos e quantidades. O verdadeiro valor do coeficiente deve ser igual a zero quando a demanda infinitamente elstica. Argumento semelhante vale para a elasticidade-preo da oferta, associada ao coeficiente de inclinao da segunda equao. Portanto, se um dos dois coeficientes de inclinao for significativamente diferente de zero, e tiver o sinal apropriado, haver evidncia de que a variao de quantidades poderia influenciar o nvel do preo de mercado da ao. Se isso no ocorrer, os indcios apontaro para a impossibilidade de puxar o preo com o uso de quantidades transacionadas. Em vista do fato de que os dados utilizados neste trabalho so preos de negcios realizados e quantidades transacionadas, nos defrontamos no modelo acima com o problema clssico de identificao em sistemas de equaes simultneas. necessrio, portanto, que seja includa pelo menos uma varivel exgena em cada equao para que a outra equao seja identificada. Para esse fim, define-se o seguinte modelo economtrico: p t = 01 + 11qd t + 12 x t + 1t p t = 02 + 12 qs t + 22 y t + 2t (4) (5)

Na equao (4), xt um conjunto de variveis exgenas demanda, enquanto yt, na equao (5), um conjunto de variveis exgenas oferta. Com a incluso dessas duas variveis, as duas equaes tornam-se identificadas, conforme Wooldridge [2000]. Finalmente, a condio necessria para manipulao eficaz do preo da ao, com a realizao de negcios, pode ser escrita da seguinte maneira: H 0 : 11 0 H 1 : 11 < 0 e/ou H 0 : 12 0 H 1 : 12 > 0

V. Dados utilizados; estatsticas descritivas As anlises aqui efetuadas se concentram no comportamento do preo de Telemar PN no dia 14 de dezembro de 2001, em vista do trecho reproduzido na Introduo. Os dados foram coletados minuto a minuto, com o auxlio da ferramenta GIT Intra-Day Price Intervals, disponvel em terminal Bloomberg. O uso da funo permite a exportao das sries histricas para Microsoft Excel com o apoio da frmula BLPIT existente no Bloomberg API (Application Programing Interface), que possibilita o acesso a dados intradirios com intervalos que podem ser escolhidos entre o mnimo de um minuto e o mximo de 60 minutos, cobrindo retroativamente um perodo de at 50 dias teis.
Tabela 1 - Estatsticas descritivas da Ao Preferencial da Telemar e do ndice Bovespa em 14 de dezembro de 2001 Preo Mdio* Telemar PN Ibovespa Mdia 33.4810 12960.8649 Mximo 34.1200 13152.4000 Mnimo 33.0700 12895.8600 Observaes 327 421

* Preo Mdio por minuto = (ltimo do minuto + Abertura do minuto) / 2 Tabela 2 - Estatsticas descritivas dos Retornos da Ao Preferencial da Telemar e do ndice Bovespa em 14 de dezembro de 2001 Retorno minuto a minuto* Telemar PN Ibovespa Mdia -0.0002 0.0000 Desvio-Padro 0.0019 0.0005 Assimetria 0.3199 -3.3697 Curtose 38.4823 25.5545 Observaes 277 421

* Retorno minuto a minuto = Log ( Preo Mdio t / Preo Mdio t-1 )

Mdia Desvio-Padro Mdia Desvio-Padro

Tabela 3 - Estatsticas descritivas do volume de atividade na ao e nas sries de opo em 14 de dezembro de 2001 Ao: Preo de Exerccio das Opes: Telemar PN 30 32 34 Quantidade Negociada (nmero de aes em mltiplos de 100) 65,562.6911 38.9248 110.5147 337.3333 84,585.1382 42.4845 100.4100 377.2016 3.7462 2.6224 Nmero de Ticks 2.3053 6.1622 1.6356 4.4299 8.2880 6.3702

36 255.1493 562.9948 2.4776 3.2676

Volume Financeiro estimado em Reais (Preo Mdio * Quantidade Negociada, mltiplos de 100) Mdia 2,197,764.45 139.51 176.98 70.38 3.49 Desvio-Padro 2,833,948.43 155.19 164.97 99.53 9.61 Observaes 327 226 375 375 67

Figura 1 . Evoluo do Preo da Ao e do ndice Bovespa em 14/12/01

34.2 34 33.8 33.6 33.4 R$ 33.2 33 32.8 32.6 32.4 11:00 11:30 12:00 12:30 13:00 13:30 14:00 14:30 15:00 15:30 16:00 16:30 17:00 17:30 hora de Braslia Telemar PN Ibovespa

13200 13150 13100 13050 13000 12950 12900 12850 12800 12750 18:00 N de pontos

Os resultados descritivos contidos na Tabela 1 mostram que a cotao da ao-objeto oscilou entre o mnimo de R$ 33,07 e o mximo de R$ 34,12, tendo existido momentos em que a cotao superou o preo de exerccio de R$ 34,00, representando a srie que era o alegado motivo da guerra em 14 de dezembro de 2001.

J os resultados apresentados na Tabela 2 se destacam no aspecto da curtose, muito acima da que seria aceitvel se a distribuio dos retornos (medidos por logaritmo de relativo de preos) fosse gaussiana. A Tabela 3, por sua vez, confirma que a srie com preo de exerccio igual a R$ 34,00 foi a mais ativamente negociada, bastando para isso a comparao das quantidades transacionadas das quatro sries ali apresentadas. J a Figura 1 mostra que houve um perodo, no incio do prego, durante o qual o limite representado pelo preo de exerccio da srie mais disputada foi ultrapassado, e que a cotao da ao ficou a no mximo vinte centavos de distncia do nvel de R$ 34,00. No restante do dia, a cotao da ao apresentou uma tendncia de queda, no se aproximando mais daquele nvel. esse o fato que sustenta a afirmao do jornalista de que a guerra daquele dia terminou com a vitria dos vendidos. VI. Modelo utilizado e resultados obtidos O sistema formado pelas equaes (4) e (5) foi operacionalizado com a seguinte especificao: logS t = 01 + 11logVOL t + 21logC34 t + 31logTELE t + 41logS t 1 + 51d * logVOL t + e1t logS t = 02 + 12 logVOL t + 22 log S t 1 + 32 log(1/TICK) t + e 2t Nas equaes (6) e (7), as variveis representam: St = preo mdio da ao-objeto (Telemar PN) no minuto t. VOLt = quantidade negociada da ao-objeto no minuto t. C34t = prmio mdio da opo de compra com preo de exerccio igual a R$34 no minuto t. TELEt = valor mdio de ndice de preos de aes de companhias de telecomunicaes no minuto t. Este ndice exclui a ao Telemar PN. Os pesos utilizados na construo deste ndice so proporcionais aos que as aes includas apresentavam na carteira terica do ndice Bovespa no terceiro quadrimestre de 2001. St-1 = preo mdio da ao Telemar PN no minuto anterior. d = varivel dummy com valor igual a um quando o preo mdio da ao estava entre R$ 33,70 e R$ 34,30 no minuto t do dia 14 de dezembro de 2001, e igual a zero em caso contrrio. (1/TICK)t = inverso do nmero de negcios realizados no minuto t. Em todas as variveis definidas acima, as mdias de cada minuto correspondem mdia simples entre preo de abertura e preo de fechamento do minuto. De acordo com a discusso na parte terica do trabalho, a varivel de interesse a quantidade negociada. Tanto preo quanto quantidade so medidas em logaritmo para que os coeficientes representem elasticidades ou, mais precisamente, o recproco das elasticidades-preo da demanda: 11 na equao (6), e da oferta, 12 na equao (7). As demais variveis foram includas, em primeiro lugar, pela necessidade de contar com instrumentos que permitissem a identificao das duas equaes. Mas, alm disso, a equao (6) inclui algumas variveis pelos seguintes motivos: (6) (7)

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TELEt: Varivel includa para descontar de St o efeito do comportamento geral do mercado, representado pelos preos das aes de outras empresas do mesmo setor. C34t: Varivel includa para levar em conta o fundamento representado pela arbitragem entre a ao-objeto e a srie da opo de compra que era alvo da suposta guerra no prego de 14 de dezembro de 2001. d: Varivel includa para verificar a hiptese complementar que estipularia que a intensidade da guerra aumenta quando o preo da ao se aproxima do preo de exerccio da srie sobre a qual a guerra se desenvolve. Portanto, a varivel d*logVOLt uma varivel dummy para o coeficiente de inclinao associado varivel logVOLt.

As demais variveis foram includas simplesmente para atuarem como instrumentos e, no caso do preo S defasado, para reduzir a correlao serial encontrada no modelo. O modelo formado pelas equaes (6) e (7) foi estimado por mnimos quadrados de trs estgios (3SLS), usando o software EViews, verso 4.1. Os resultados obtidos com a estimao do modelo so indicados na tabela abaixo:
Tabela 4 Resultados da estimao do modelo formado pelas equaes (6) e (7) Coeficiente 0,53695 -0,00020 0,00186 0,10786 0,70711 0,00031 Estatstica t 2,96721 -2,09363 4,59867 2,83453 17,20513 7,44102 Probabilidade 0,00310 0,03680 0,00000 0,00480 0,00000 0,00000

Equao/Varivel DEMANDA Constante LogVOL LogC34 LogTELE LogSt-1 Dummy

R2 ajustado = 0,96107; Durbin-Watson = 1,27862. OFERTA Constante 0,01601 0,16961 LogVOL 0,00270 2,79295 0,98879 36,53920 LogSt-1 Log(1/TICK) 0,00398 2,84663 R2 ajustado = 0,82939; Durbin-Watson = 1,43316. Nmero de observaes includas: 508.

0,86540 0,00540 0,00000 0,00460

Os resultados apresentados na Tabela 4 indicam claramente que as duas hipteses a respeito de elasticidade-preo da demanda e da oferta so rejeitadas. Isto quer dizer, portanto, que neste dia anterior ao vencimento de opes de Telebrs PN houve o chamado price-pressure effect, pois as duas elasticidades no so infinitas. Observa-se tambm que os dois coeficientes tm os sinais esperados, o mesmo ocorrendo com os coeficientes das variveis TELE e C34, que so positivos e significantes. Tambm o coeficiente da varivel dummy positivo e significante, indicando que a presso exercida atravs da quantidade negociada, ainda mais forte quando o preo da ao est prximo do preo de exerccio da srie que se alegava ser o piv da guerra daquele dia. Conseqentemente, existe a condio necessria para que se possa falar de uma guerra entre comprados e vendidos: para que um investidor acredite ser capaz de puxar ou

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empurrar o preo da ao-objeto com a simples utilizao de quantidades transacionadas, essas elasticidades no podem ser infinitas. VII. Concluso Este estudo constata, com a utilizao de dados intradirios no mercado de aes da Bovespa, que o ocorrido na vspera do ltimo vencimento de opes em 2001 indica que h indcios de capacidade de manipulao de preos de ativos subjacentes a opes. Alm disso, tal fato ocorre mesmo em se tratando do ativo subjacente mais lquido nesse mercado, o que representa um indcio importante contra a hiptese de mercado eficiente, j que a variao do preo da ao minuto a minuto influenciada pelas quantidades negociadas, mesmo depois de levar em conta alguns fatores fundamentais tais como o preo da opo mais negociada e o comportamento geral do mercado representado por um ndice setorial. O resultado obtido contradiz os resultados de estudos anteriores, possivelmente porque os estudos anteriores, que se apoiavam na metodologia de estudos de eventos, no usaram um enfoque muito poderoso, alm de estarem sujeitos restrio de serem testes da hiptese conjunta de eficincia de mercado e validade do modelo gerador de retornos empregado para calcular os retornos anormais. Tambm pode ser acrescentado que os estudos anteriores, por usarem dados cuja freqncia mxima era diria, no eram capazes de avaliar o que ocorre durante o prego. Neste estudo, esse problema resolvido com o uso de dados intradirios, e surge assim uma descrio muito diferente da realidade. Finalmente, este resultado sugere que existe a possibilidade de que o price-pressure effect seja ainda mais forte no caso de outras aes em outras datas, pois verificado no caso da ao mais lquida no mercado da Bovespa, ainda que em uma situao de tenso. VIII. Bibliografia Camerer, C. F., Can Asset Markets Be Manipulated? A Field Experiment with Racetrack Betting. Journal of Political Economy, 1998, p. 457-482. Chan, A. C. N., Expiration-day Effect: Evidence from High-Frequency Data in the Hong Kong Stock Market. Applied Financial Economics, 2001, p. 107-118. Dann, L. D. Mayers e R. Raab, Trading Rules, Large Blocks and the Speed of Adjustment. Journal of Financial Economics, 1974, p. 1-22. Krbes, P. J e N. C. A. da Costa Jr., Existe Influncia do Vencimento das Opes sobre o Mercado A Vista? In Lembruger, E. F., A. L. Carvalhal da Silva, R. P. C. Leal e N. C. A. da Costa Jr., Gesto de Risco e Derivativos: Aplicaes no Brasil. So Paulo, Coppead/UFRJ e Atlas, 2001, Captulo 2. Kraus, A. e H. Stoll, Price Impacts of Block Trading on the New York Stock Exchange. Journal of Finance, 1972, p. 569-588. Nakagawa, F., Vencimento aumenta briga e vendidos fazem Bovespa recuar 1,43%. Valor Online, 14 de dezembro de 2001, 20:25 GMT.

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