São Paulo, 4 de novembro de 2009

RELATÓRIO DE EMPRESAS BEBIDAS

AmBev (AMBV4) Manutenção

Rebaixando para Manutenção em Função da Avaliação – Apresentando Preço-Alvo para
Final de 2010
PREÇO ATUAL: R$ 165,02 Tese de Investimento: Apresentamos nosso preço-alvo para o final
de 2010, de US$107,00 por ADR (R$209,00) e rebaixamos a AmBev
PREÇO-ALVO: R$ 209,00 de Compra para Manutenção, em função de valuation. Destacamos
três razões que sustentaram o rally recente nas ações, em nossa
opinião. Primeiro, o mercado provavelmente está dando pouca
INDICADORES DA COMPANHIA importância ao 3T09 (que tem a comparação A/A mais difícil do ano) e
Valor de Mercado (R$ milhões) focando no 4T09 (que tem uma comparação A/A fácil). Em segundo
100,679
lugar, a participação no mercado brasileiro de cerveja atingiu 70% em
Preço/Valor Patrimonial (09) 4,7
setembro, perto de estabelecer um novo recorde, sugerindo que os
Dívida Líquida/Patrimônio (09) 0,2 aumentos de preços esperados no 4T09 sobre uma base de volume
Percentual em Mercado (%) 29 maior A/A devem ter um impacto favorável sobre as margens. Terceiro,
Máx - Mín. (52 semanas) 167.44 - 83.88 esperamos um aumento considerável no fluxo de caixa livre para os
Média do Volume Diário* - (R$) 42,844 acionistas no 2S09 após o pagamento de aproximadamente R$3,2
* 21 dias bilhões em dívidas durante os primeiros sete meses do ano. Em sua
maioria, esses fatores parecem estar precificados nos níveis atuais das
ações. Além disso, em linha com o guidance da empresa, o crescimento
DADOS FINANCEIROS consolidado do LAJIDA no 2S09 deve desacelerar consideravelmente
A/A, pois o hedging do custo das vendas da Quinsa e do Brasil em
2009E 20010E 2011E
dólares vai enfrentar comparações mais difíceis A/A. Nossa principal
Receita 23,406 25,792 29,089 preocupação no desempenho operacional são as despesas operacionais
EBITDA 10,611 11,853 13,571 maiores que o esperado em cerveja no Brasil, provenientes de
Lucro Líquido 6,486 7,260 8,447 inovações nos produtos e embalagens, e iniciativas para desacelerar a
Margem Líquida 27.7% 28.1% 29.0% diminuição do espaço da categoria de cervejas nos supermercados.
Preço/Lucro 15.7 13.9 11.9
EV/EBITDA 10.2 9.0 7.8 Também revisamos nossa análise de cenário para a possível
aquisição da participação da ABI na Modelo, um desfecho possível
caso a ABI vença o processo de arbitragem que está em andamento
PERFORMANCE RELATIVA (12 MESES) em NY Usando premissas conservadoras, concluímos que a diluição do
LPADR 2010 pode ser de aproximadamente 8% (excluindo sinergias).
Porém, esta pode ser uma nova preocupação para os acionistas, apesar
da possível redução nos custos e despesas da Modelo no médio prazo.

Motivos para Mudanças nas Estimativas: Em reais, elevamos nossas

estimativas de LAJIDA para 2009 e 2010 em aproximadamente 4% em
ambos os anos, principalmente em virtude do crescimento mais rápido
do volume de cerveja no Brasil. Em dólares, o efeito da tradução da
moeda explica em grande parte nossas maiores estimativas de LAJIDA.
Nosso crescimento estimado do LAJIDA 2009 em reais é de 16%,
desacelerando para 12% em 2010, refletindo parcialmente a pressão
relativamente menor sobre as margens no Brasil, em decorrência de seu
hedging cambial.
Fontes: Economática e Santander. Exceto quando especificado
diferente, dados em milhões de reais. NS: Não significativo.
Avaliação e Riscos: Nosso preço-alvo para o final de 2010 substitui o
alvo para final de 2009, de R$156 (US$67,00 por ADR), e tem como
base uma análise FCD. Ele implica um múltiplo VF/LAJIDA futuro no final
do ano de 9,5 vezes, representando um prêmio de 15% para seu
múltiplo futuro histórico de três anos. Os riscos incluem a retomada dos
descontos de preço no Brasil e no Canadá, e uma operação de F&A com
excessivo efeito de diluição.
Rebaixando para Manutenção em Função da Avaliação – Apresentando Preço-Alvo para Final de 2010

A AmBev é a quinta maior cervejaria do mundo, e a maior empresa de bebidas na América Latina, com uma
participação dominante de 70,0% no mercado de cerveja no Brasil. A empresa tem operações em toda a região,
onde o Brasil representa 63% da receita consolidada, e no Canadá, que responde por 20%. As marcas de
cerveja Skol e Brahma estão entre as dez mais importantes do mundo. A InBev possui uma participação
controladora de 61,6% na empresa e detêm 74% das ações com direito a voto da AmBev.

O QUE MUDOU?

A AmBev registrou ganhos de participação no mercado brasileiro de cerveja M/M desde março, atingindo
70,0% em setembro. Esta é apenas a quarta vez que esse nível foi atingido em dez anos. Isso corresponde
a um ganho líquido de 300 pontos-base de participação no acumulado do ano, e 220 pontos-base maior no 3T09
em termos A/A. Parte do crescimento é associada a inovações de produtos, incluindo o lançamento da Antarctica
Sub-Zero (uma versão mais leve da Antarctica). Porém, o principal motivador do ganho, em nossa opinião, foi o
lançamento da embalagem em garrafa de um litro no 4T08, principalmente nos canais de venda onde não há
consumo, como supermercados e mercearias, que atendem os segmentos socioeconômicos de classe média a
baixa da população. Nesses pontos de venda, a AmBev está substituindo o formato de garrafa de 600ml pela de
um litro, em parte porque ele oferece uma melhor proposição de valor para o consumidor.

Estimamos que a embalagem de um litro atingiu agora aproximadamente 15% do volume doméstico de
cerveja no Brasil. Embora tenha ocorrido um pequeno impacto no preço médio de venda nesses canais,
acreditamos que o impacto líquido sobre a carteira de cerveja da AmBev foi marginal. E a recente redução no
preço médio de cerveja no 2T09 (contra o 1T09), tem mais a ver com o novo regime tributário implementado pelo
setor este ano, em nossa opinião. Entretanto, o lançamento da garrafa de um litro foi um sucesso nacional no
3T09, sugerindo que comparações A/A “mais justas” em termos de volumes não devem ocorrer antes do 3T10.

Figura 1. Brasil – Evolução da Participação no Mercado de Cerveja, 2008-Atual

Schincariol
13.1% 13.4%
12.9% 13.2% 12.7%
12.3% AmBev 70.0%
12.1% 11.6%
11.3% 68.9%
Petropolis
9.9% 9.8% 68.4%
9.4% 9.9% 67.7% 67.8%
9.2% 9.4% 67.4%
8.9% 67.0%
8.3% 67.2%
FEMSA
8.2% 8.2% 8.0%
7.6% 7.8% 7.4% 7.4%
7.2% 6.9%

J-08 M-08 M-08 J-08 S-08 N-08 J-09 M-09 M-09 J-09 S-09 J-08 M-08 M-08 J-08 S-08 N-08 J-09 M-09 M-09 J-09 S-09

Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander

A fonte dos ganhos de participação da AmBev no mercado de cerveja tem sido principalmente a
Schincariol e a Femsa, de acordo com dados da Neilsen. A perda recente de participação da Femsa foi
precipitada por um aumento de preços excessivamente agressivo no 1S09. Embora ela tenha ajustado suas
práticas de preço mais em linha com o valor patrimonial de sua marca, esperamos que seus volumes no Brasil
fiquem abaixo de nossa estimativa de crescimento de 12% no volume de cerveja da AmBev durante o 3T09.
Além disso, esperamos que a Femsa, assim como outros principais concorrentes da AmBev, acompanhem a
inovação da garrafa de um litro, o que provavelmente vai ajudar a verificar a ampliação relativa da diferença de
participação de mercado.

Outra preocupação operacional importante é com o aumento das despesas operacionais de cerveja no
Brasil (ajustando para os pagamentos de remuneração variável), que provavelmente ajudaram, em parte,
a ampliar a participação de mercado. No 2T09, houve um aumento de 14% nas despesas caixa com vendas,
gerais e administrativas em bebidas no Brasil. A administração afirmou recentemente, na teleconferência de
resultados do 2T09 realizada em agosto, que a taxa de crescimento deve encerrar o ano bem acima da inflação,
mas provavelmente abaixo de dois dígitos. Embora isso implique um importante recuo em relação aos números
registrados no 1S09, vamos acompanhar de perto este item. Parte de nossa preocupação com o aumento nas
despesas operacionais de cerveja no Brasil relaciona-se ao recente lançamento da Antarctica Sub-Zero, que
está sendo feito em todo o território nacional, da mesma forma que a garrafa de um litro.
Daqui para frente, a possível pressão incremental sobre as despesas com vendas, gerais e
administrativas, em nossa opinião, está associada à diminuição do espaço da categoria de cervejas nos
supermercados brasileiros, juntamente com a crescente importância desee canal de vendas de baixa
margem (versus lugares públicos com consumo, como bares e restaurantes), que estimamos que
represente quase 30% das vendas de cerveja da AmBev no Brasil. Especificamente, 2009 tem registrado um
crescimento mais rápido do volume de cerveja nos supermercados frente ao canal de vendas em bares e
restaurantes, que apresentam margens mais elevadas. Segundo os dados da Neilsen, o volume da categoria
cresceu 1% nesses locais e 8,1% nos supermercados. Essa mudança recente no mix (de bares e restaurantes
para supermercados) reflete em parte a tendência global observada desde o início da crise de crédito global. No
Brasil, porém, a lei contra o álcool na direção, em vigor desde 2008 e a proibição recente do fumo (em vigor em
São Paulo e provavelmente no Rio de Janeiro no final do ano) podem ser dois fatores adicionais que
impulsionaram ainda mais a mudança no mix do canal de vendas.

Essa mudança recentemente atraiu a atenção dos principais executivos da AmBev, e a empresa parece
disposta a realizar uma campanha para tornar o canal de vendas de supermercados mais lucrativo. Duas
iniciativas que podem levar a um aumento nas despesas operacionais de cerveja da AmBev no Brasil são o foco
crescente na geração de tráfego, incluindo marketing de segunda linha em determinados pontos dentro das lojas,
e mais atenção aos supermercados regionais. Os "gastos condicionais" nos supermercados (vinculados a certos
formatos de displays, níveis de volume ou promoções etc.) nos pontos de vendas também podem aumentar.

Quanto aos pagamentos de remuneração variável nas operações de cerveja da AmBev no Brasil, que são
contabilizados como despesas operacionais, esperamos que continuem a registrar um aumento relevante
A/A no 3T09 e no 4T09 (como vimos no 2T09). A maior parte do aumento decorre de uma base fácil de
comparação, já que esses pagamentos não foram feitos em 2008, refletindo o fraco desempenho operacional no
ano passado. Assim, a alta A/A esperada nos pagamentos de remuneração variável durante o 2S09 deve reduzir
parcialmente o impacto favorável do forte crescimento do volume na margem LAJIDA de cerveja Brasil no trimestre,
em nossa opinião.

Os hedges dos custos de vendas no Brasil podem causar pressão incremental sobre a margem bruta no
4T09 e no 1T10. Isso não significa que os hedges forma executados de maneira errônea por parte da AmBev. Na
verdade, a comparação cambial é difícil A/A. Com uma política de hedging de 12 meses à frente, a AmBev comprou
os contratos cambiais do 4T09 no 4T08, quando a taxa de câmbio real/dólar começou a enfraquecer de forma
significativa. Os hedges de preços de commodities da empresa, principalmente de alumínio podem aliviar parte
dessa pressão, considerando que esses preços já começaram a enfraquecer no 4T08. Porém, o montante absoluto
com hedge é significativamente maior no câmbio do que em commodities. E os preços do açúcar, que não possuem
hegding, permanecem em um nível recorde em 28 anos. Os maiores preços do açúcar, entretanto, provavelmente
vão impactar as margens brutas de refrigerantes no Brasil e na Argentina (esses ativos representam uma estimativa
de 25% da receita consolidada).

O balanço patrimonial mais forte foi resultante do pagamento recente de R$3,2 bilhões da dívida bruta
(nos primeiros sete meses do ano), trazendo o índice dívida líquida/LAJIDA da empresa a 0,45x. A
consequência são menores despesas financeiras, liberando o fluxo de caixa. Estimamos que o fluxo de caixa
livre em 2010 aumente quase três vezes em comparação a 2009, despertando expectativas de alto nível de
dividendos daqui para frente. Embora a AmBev ainda tenha que renovar seu programa de recompra de ações,
suspenso no ano passado após o anúncio da compensação da oferta da Anheuser-Busch pela InBev,
acreditamos que a administração está avaliando retomá-lo novamente no 4T09. Para 2010, elevamos nossas
estimativas de pagamentos de dividendos e do programa de recompra de ações para R$6,1 bilhões, 53% acima
de nossa projeção anterior e representando um aumento de 93% sobre nossa estimativa para 2009. Isso se
traduz em um retorno total de 5,8% no preço atual das ações, incluindo juros sobre capital próprio.

POSSÍVEL CRESCIMENTO NÃO-ORGÂNICO COM A MODELO?

Reiteramos nossa opinião apresentada no relatório de 8 de abril de 2009, de que, no médio prazo, o
crescimento não orgânico com a aquisição de uma participação acionária na Modelo representa um risco
de alta para os acionistas da AmBev, resultante da aquisição da Anheuser-Busch pela InBev no 4T08.
Contudo, dependendo da disciplina de preço, o financiamento dessa aquisição pode gerar diluição suficiente em
termos de LPADR para despertar preocupações entre os acionistas. Segundo a ABI (Anheuser-Busch InBev), o
resultado da arbitragem que está em andamento em Nova York provavelmente deve ocorrer antes do final do ano.

Embora muitos cenários possam acontecer, é interessante analisar como a AmBev pode abordar a possível
aquisição de uma participação não controladora da ABI na Modelo. Lembramos as duas possíveis estratégias
descritas em nosso relatório anterior. Primeiro, mencionamos a forma “Quilmes”, em que o controle dessa cervejaria
foi adquirido no decorrer de vários anos, e cujo preço final baseou-se em diversos parâmetros, incluindo a expansão
da margem LAJIDA no período de aquisição. Segundo, a forma “Labatt”, em que foram emitidas novas ações para
financiar a operação. A operação Labatt despertou controvérsias, dado o preço pago para a InBev (12,9 vezes o
acompanhamento do VF/LAJIDA pelo controle). Um fator subestimado por alguns foram os benefícios da
amortização de ágio, que agregaram valor para os acionistas de acordo com o GAAP brasileiro.
Rebaixando para Manutenção em Função da Avaliação – Apresentando Preço-Alvo para Final de 2010

Figura 2. AmBev – Dados Operacionais Pro-forma na Aquisição da Modelo, 2010E

AmBev Modelo Pro-Forma Combinado
Capacidade de Cerveja (milhões de HL) 157 60 217
Receita Líquida 2009E (US$ Milhões) 11.645 5.951 17.596
Receita de Cerveja por HL 2008 (US$) 57,3 119,2 99,2
Retorno Sobre o Capital Investido 2009E 20,3% 15,6% 18,9%
LAJIDA 2009E (US$ Milhões) 5.279 1.739 7.018
Margem LAJIDA 2009E 45,3% 29,2% 39,9%
Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander

Figura 3. AmBev Compra a Participação da ABI na Modelo com 100% em Emissão de Ações (2010E)

Atual Valor de Mercado da Modelo 15.189

Aquisição do Controle (50,2%) 7.625
Prêmio de Preço Assumido (30%) 2.287
Preço Total a ser Pago 9.912
Emissão de Ações 9.912
Preço de Emissão por ADR (desconto de 10% para o preço atual) 86,78
Novas Ações 114
Ações da AmBev em Circulação em 2009E (incluindo recompras) 616
Total de ações após a Aquisição 730
Mudança na Base de Ações 18,5%
LAJIDA Incremental 2010 US$ 14,2%
LPADR com Modelo 4,83
LPADR sem Modelo 5,24
Diluição no LPADR para a AmBev (7,7%)
Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander

Na Figura 3, mostramos um possível cenário de financiamento para um investimento da AmBev na

Modelo. Assumimos que a AmBev adquire uma participação sem direito a voto de 50,2% da ABI, pagando em
dinheiro, proveniente de uma nova emissão de ações em 2010. Assumimos também um prêmio expressivo de
30% para o preço atual das ações da Modelo e não incluímos possíveis sinergias operacionais. O resultado é
uma diluição implícita de aproximadamente 8% no LPADR. Este número é superior a 3,4% que obtivemos ao
realizarmos este exercício no relatório de 8 de abril de 2009, e pode ser maior se a porção que a AmBev
pretende adquirir for a participação do acionista controlador da Modelo. Este cenário pode ser classificado como
uma “mudança de controle”, o que também implicaria uma emissão de ações maior, uma vez que os minoritários
da Modelo (ações da série C) teriam direito a fazer ofertas no mesmo preço. Por fim, acreditamos que ainda
existe uma possibilidade de que a solução esperada do caso de arbitragem ABI-Modelo no final do ano possa
levar a um cenário de status-quo, em que não haveria oportunidade de aquisição para a AmBev no futuro
próximo.

ESTIMATIVAS DE LUCROS REVISADAS

Em reais, elevamos marginalmente nossas estimativas de LAJIDA consolidado para 2009 e 2010 (4% em ambos
os anos), refletindo principalmente ganhos de participação acima das expectativas em cerveja no Brasil
(crescimento mais rápido que o esperado do volume de cerveja). Porém, em dólares, devido ao efeito de
tradução da taxa de câmbio real/dólar mais forte, nossa estimativa de LAJIDA aumenta 20% e 51%,
respectivamente.

Figura 4. AmBev - Revisões nas Estimativas, 2009E-2011E (US$ Milhões*)

2009E 2010E 2011E
Anterior Atual Variação Anterior Atual Variação Atual
Receita líquida 9.892 11.645 18% 9.710 14.250 47% 14.365
LAJIDA 4.388 5.279 20% 4.333 6.549 51% 6.702
Margem LAJIDA 44,4% 45,3% 97 bps 44,6% 46,0% 132 bps 46,7%
Lucro Líquido 1.708 3.227 89% 1.692 4.011 137% 4.172
LPADR 2,79 5,24 87% 2,80 6,64 137% 7,08
*Exceto valores por ADR. Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander
AVALIAÇÃO

Figura 5. AmBev – Principais Premissas do FCD (Ano 1 = 2011)

Beta Não Alavancado 0,67
Beta Alavancado 0,96
Taxa Livre de Risco 4,5%
Risco País 1,5%
Prêmio de Risco de Mercado 5,5%
Custo de Capital Próprio 11,3%
Custo da Dívida Antes dos Impostos 9,0%
Custo da Dívida Após Impostos 5,9%
WACC 9,2%
a
Crescimento na Perpetuidade 2,5%
Capital Ideal como % do Total 60,0%
Dívida Ideal como % do Total 40,0%
Alíquota Tributária Marginal 34,0%
Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander

Rebaixamos a AmBev de Compra para Manutenção, em função da avaliação e apresentamos nosso

preço-alvo para o final de 2010 de US$107,00 por ADR (R$209,00 por ação). Ele substitui nosso preço-alvo
para o final de 2009 de US$67,00 por ADR (R$156 por ação). Acreditamos que as expectativas de aumento dos
dividendos nos próximos trimestres e a expansão moderada da margem LAJIDA consolidada no 3T09
começaram a ser refletidas no preço das ações, assim como o potencial de uma surpresa positiva nos lucros no
4T09. Esta última baseia-se não apenas em uma comparação fácil A/A de margens e cerveja Brasil em
comparação ao 4T08, mas também em uma maior participação de mercado. Esses fatores ajudam a sustentar
nosso múltiplo alvo implícito no final do ano, de 9,5x, que é superior ao nível de 9,0x implícito em nosso preço-
alvo para o final de 2009 e 15% acima de seu múltiplo VF/LAJIDA futuro histórico de 3 anos. Porém, o
crescimento do LAJIDA no 2S09 deve desacelerar em comparação ao 1S09 (em termos A/A) em virtude de
maiores despesas operacionais na Argentina, refletindo maiores custos de mão de obra e comparações A/A mais
difíceis, maior despesas operacionais no Brasil (como discutido anteriormente), e um hedge cambial menos
favorável do custo de vendas em dólares. Também incorporamos nossa recente revisão para baixo do prêmio de
risco país do Brasil, de 250 pontos-base para 150 pontos-base.
Rebaixando para Manutenção em Função da Avaliação – Apresentando Preço-Alvo para Final de 2010

Figura 6. AmBev – Premissas Macroeconômicas e de Volumes, 2008- 2011E

Premissas Macroeconômicas 2008a 2009E 2010E 2011E
Brasil
Crescimento do PIB 5,1% 0,0% 4,8% 4,5%
Inflação 5,9% 4,3% 4,5% 4,5%
Taxa de câmbio média R$/US$ 1,83 2,01 1,81 2,03
Taxa de Câmbio R$/US$ final do período 2,34 1,75 1,95 2,10
Taxa de câmbio média R$/CAN$ 1,72 1,71 1,61 1,82
Argentina
Crescimento do PIB 6,8% -3,1% 2,6% 3,0%
Inflação 7,2% 6,2% 9,0% 9,0%
Taxa de Câmbio Média Ar$/US$ 3,17 3,78 4,30 4,90
Taxa de Câmbio Ar$/US$/US$ (Final do Período) 3,45 4,00 4,60 5,20
Canadá
Crescimento do PIB 0,4% -2,3% 2,2% 2,5%
Inflação 2,4% 0,5% 1,8% 2,0%
Taxa de câmbio média CAN$/US$ 1,72 1,71 1,61 1,82
Premissas de Volume (Milhões de HL)
Refrigerantes Brasil. 25,1 26,6 28,0 29,2
Refrigerantes Quilmes (Proporcional) 13,3 13,4 14,2 14,9
HILA (sem Quilmes) 3,5 3,7 3,9 4,1
Refrigerantes Total 41,9 43,7 46,0 48,2
Cerveja Brasil 70,0 75,4 79,3 82,9
Cerveja Quilmes (Proporcional) 20,4 20,6 21,7 22,6
Labatt 11,7 11,9 12,1 12,4
HILA (sem Quilmes) 2,9 2,6 2,7 2,9
Total Cerveja 105,0 110,5 115,8 120,9
Total Bebidas 147,0 154,2 161,9 169,1
Premissas de Crescimento do Volume (%)
Refrigerantes Brasil. 2,7% 6,0% 5,0% 4,5%
Refrigerantes Quilmes (100%) 2,7% 6,0% 5,0% 4,5%
HILA (sem Quilmes) 8,7% 0,8% 6,0% 5,0%
Refrigerantes Total 10,7% 4,9% 5,0% 5,1%
Cerveja Brasilt 5,2% 4,3% 5,3% 4,7%
Cerveja Quilmes (100%) -0,2% 7,7% 5,3% 4,5%
Labatt 11,5% 1,0% 5,0% 4,5%
HILA (sem Quilmes) 2,1% 1,4% 1,5% 2,5%
Total Cerveja -7,9% -10,7% 6,7% 7,0%
Total Bebidas 1,9% 5,2% 4,8% 4,4%
Fontes: Relatórios da empresa e estimativas do Santander Obs.: HILA: América Latina Hispânica

RISCOS

Taxa de câmbio real/dólar mais fraca que o esperado em 2008.

Campanhas agressivas de marketing em supermercados e/ou descontos de preço adotados por concorrentes no
Brasil que podem impedir a AmBev de recuperar a participação de mercado perdida recentemente, podendo
levar a um aumento acima do esperado nas despesas de vendas e marketing.

Uma possível aliança estratégica entre a Schincariol e uma cervejaria internacional.

Uma possível provisão para a multa de R$352 milhões pela acusação de concorrência desleal no mercado de
cervejas no Brasil, decorrente do programa de fidelização de clientes da AmBev. O recurso da empresa contra
essa acusação está em andamento.
 COMUNICADO IMPORTANTE

O presente relatório foi preparado pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e destina-se somente para informação de investidores, não
constituindo oferta de compra ou de venda de algum título e valor mobiliário contido neste relatório (i.e., os títulos e valores
mobiliários mencionados aqui ou do mesmo emissor e/ou suas opções, warrants, ou direitos com respeito aos mesmos ou
quaisquer interesses em tais títulos e valores mobiliários). Qualquer decisão de compra ou venda de títulos e valores mobiliários
deverá ser baseada em informações públicas existentes sobre os referidos títulos e, quando apropriado, deve levar em conta o
conteúdo dos correspondentes prospectos arquivados, e a disposição, nas entidades governamentais responsáveis por regular o
mercado e a emissão dos respectivos títulos. As informações contidas neste relatório foram obtidas de fontes consideradas
seguras, muito embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não
são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, não garantimos sua exatidão, nem que as mesmas são completas e
não recomendamos que se confie nelas como se fossem. Todas as opiniões, estimativas e projeções que constam no presente
relatório traduzem nossa opinião na data de sua emissão e podem ser modificadas sem prévio aviso. O Santander ou quaisquer de
seus diretores ou funcionários poderão adquirir ou manter ativos direta ou indiretamente relacionados à(s) empresa(s) aqui
mencionada(s). As filiais estrangeiras do Grupo Santander podem ter (a) coordenado ou co-participado da colocação de uma oferta
pública dos títulos desta companhia nos últimos 12 meses; (b) ter recebido compensações desta companhia por serviços de
bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações desta companhia
por serviços de banco de investimento prestados nos próximos 3 meses. O Santander prestou, presta ou poderá prestar serviços
financeiros, relacionados ao mercado de capitais, ou de outro tipo, ou realizar operações típicas de banco de investimento, de
banco comercial ou de outro tipo a qualquer empresa citada neste relatório. O Santander não será responsável por perdas diretas
ou lucros cessantes que sejam decorrentes do uso do presente relatório. O presente relatório não poderá ser reproduzido,
distribuído ou publicado pelo seu destinatário para qualquer fim.

A fim de atender a exigência regulatória prevista na Instrução nº 388 da CVM, de 30 de abril de 2003 e alterações posteriores,
segue declaração do(s) analista(s):

Eu, Gabriel Lima, com relação aos valores mobiliários alvo de análise no presente relatório, declaro:
• que as recomendações refletem única e exclusivamente as minhas opiniões pessoais, e foram elaboradas de forma
independente e autônoma, inclusive em relação à instituição a qual estou vinculado;
• que não mantenho vínculo com qualquer pessoa natural que atue no âmbito das companhias; que não sou titular, direta ou
indiretamente, de valores mobiliários de emissão da companhia objeto da minha análise, que representem 5% (cinco por cento) ou mais
de meu patrimônio pessoal, e que não estou envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado;
• que não recebi remuneração por serviços prestados e não apresento relações comerciais com qualquer das companhias cujos
valores mobiliários foram alvo de análise no presente relatório, ou pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de
direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia;
• que a minha remuneração ou esquema de compensação do qual sou integrante não está atrelado à precificação de quaisquer
dos valores mobiliários emitidos por companhias analisadas no relatório, ou às receitas provenientes dos negócios e operações
financeiras realizadas pela instituição a qual estou vinculado.

O Banco Santander (Brasil) S.A., assim como suas empresas, bem como os fundos, carteiras e clubes de investimentos em
valores mobiliários sob sua administração, declara:
• que possui participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social das seguintes
companhias: BM&F Bovespa, CESP, Gol, Lojas Renner S/A, Marfrig Frigoríficos e Comércio de Alimentos S/A e Cia. Brasileira de
Meios de Pagamento - VISANET, cujos valores mobiliários são ou podem ser alvo de análise pelo Banco Santander (Brasil) S.A;
• que pode estar envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado;
• que recebe remuneração por serviços prestados ou apresenta relações comerciais com qualquer das companhias cujos valores
mobiliários foram alvo de análise no presente relatório, ou pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de direitos,
que atue representando o mesmo interesse desta companhia.

As informações constantes do relatório são para uso reservado do Grupo Santander Brasil. Sua divulgação a terceiros ou ao
público em geral depende de autorização prévia, por escrito, do Grupo Santander Brasil.©2009 Copyright Banco Santander (Brasil)
S/A. Direitos Reservados.