11~lEARTIGOS

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO

o MODELO

* Jos Augusto

FLEURIET

Veiga da Costa Marques

Roberto Braga

PALAVRAS-CHAVE:
Liquidez, solvncia, investimento operacional em giro, capital circulante lquido, lucro bruto operacional,
modelo Fleuriet, capital de giro, desempenho operacional, rentabilidade.

fluxo de caixa operacional,

KEYWORDS:
Liquidity, solvency, current operational investment, net working capital, operational gross profit, operational
working capital, operational performance, rentability.

* Professor

Assistente do Departamento
na EAESP/FGV.

Pesquisador

e Professor

Doutor

Revista de Administrao de Empresas

de Contabilidade

da FEA/UFRJ e Doutorando

cash flow, Fleuriet model,

em Administrao

Contbil

e Financeira

da FEA/USP.

So Paulo, v. 35, n.3, p. 49-63

Mai./Jun. 1995

49

11~lEARTIGOS
o modelo

Fleuriet para avaliao da liquidez e

estrutura de financiamento um importante
instrumento de anlise e/ou controle para tomada
de decises financeiras.
The Heuriet modei for Iiquidity and financing
structure evaiuafion is a reievanf instrumenf of
analysis and/or infernai controi in making financiai
decisions.

4. BRAGA, Roberto. Anlise

avanada do capital de giro. So
Paulo: FEA/USP, n. 3, set. 1991
(Cadernos de Estudo FIPECAFI).

m face s turbulncias surgidas no

ambiente econmico do qual as empresas participam, em grande parte
motivadas por alteraes no mercado como, por exemplo, maior nvel de competitividade, inflao e variaes sazonais
nos preos dos insumos -, comearam a
aparecer pesquisas com nfase em avaliaes dinmicas do comportamento dos
elementos patrimoniais de curto prazo, em
contraposio s anlises financeiras convencionais com base em relaes quase
sempre estticas.
Em seus estudos sobre gesto financeira de empresas, Fleuriet' descreveu um
modelo de anlise dinmica da situao
financeira das organizaes, favorecido
pela experincia francesa nessa rea de
conhecimento. Em seguida outros autores,
tais como Brasil e Brasil", Silva" e Braga',
aprimoraram determinados aspectos do
modelo original, inclusive no sentido de
aplic-lo a casos reais, bem como buscando divulg-lo de uma maneira articulada.
Este artigo procura desenvolver o modelo citado, explicar sua relevncia no contexto da anlise da liquidez e solvncia
luz de seus aprimoramentos incorporados,
e integr-lo anlise de quocientes tradicionais como instrumento til para a avaliao financeira de negcios.
Foi utilizada uma amostra de seis companhias abertas do ramo industrial, classificadas entre as maiores por faturamento,
que empregaram o modelo para a avaliao de seus nveis de liquidez e solvncia
em 1993.

50

1995, Revista de Administrao de Empresas / EAESP / FGV, So Paulo, Brasil.

1. FLEURIET, Michel, KEHDY,

R., BLANC, G. A Dinmica financeira das empresas brasileiras. 2. ed. Belo Horizonte:
Fundao Dom Cabral, 1980.
2. BRASIL, H. V., BRASIL, H. G.
Gesto financeira das empresas: um modelo dinmico. 2.
ed. Quality Mark Editora: Fundao Dom Cabral, 1993.
3. SILVA, Jos P.Anlise financeira das empresas. 2. ed. So
Paulo: Atlas, 1993.

PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS
A pesquisa realiza uma anlise descritiva do modelo Fleuriet de avaliao da
posio financeira de negcios, incorporando seus principais aprimoramentos
surgidos nesses ltimos anos.
Alm disso, aplica a metodologia desenvolvida a uma amostra de seis companhias
nacionais de capital aberto, do ramo de
produtos agrcolas/ alimentos, de maneira a verificar o comportamento da liquidez
dessas empresas no exerccio de 1993.
A composio da amostra adotou critrio randmico, ao passo que os dados (demonstraes financeiras no-padronizadas, elaboradas com base no mtodo da
correo integral) foram conseguidos junto aos arquivos da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM). Esses relatrios foram
reorganizados para um formato apropriado anlise, e deles, extradas informaes
(valores e relaes) relevantes.
REORGANIZAO DOS DEMONSTRATIVOS
FINANCEIROS
Para compreender o modelo, h necessidade de reorganizar as contas integrantes do balano patrimonial e de outros relatrios contbeis para um formato direcionado anlise. Nesse sentido, os principais conceitos discutidos por Fleuriet partiram dessa nova composio.
Balano patrimonial
O balano convencional, elaborado em
conformidade com as normas estabele-

ANLISE DINMICA Da CAPITAL DE GIRO'

cidas pela Lei n? 6.404/76, relaciona as contas que compem as fontes e destinaes
de recursos como mostra o quadro L
Em linhas gerais, os elementos do ativo
circulante caracterizam-se por constituir
bens ou direitos realizveis financeiramente, em condies normais, em prazo inferior a um ano. O passivo circulante, por
sua vez, expressa obrigaes compromelidas em igual perodo. Os demais ativos
e passivos, e o patrimnio lquido, representam itens de natureza de prazo mais
longo.

Dadas as suas propores, os grupos

circu lantes abrangem itens de natureza
operacional ~ que tendem a se renovar
constantemente em funo da continuidade das operaes rotineiras ~ ou nooperacional -~ que surgem de decises
negociadas e no-espontneas, sem ligao direta com as operaes da firma. Desse modo, o ativo circulante pode ser
desmembrado em ativo circulante cclico
(ACC) e ativo circulante financeiro (ACF).
No primeiro segmento, encontram-se as
contas associadas atividade operacional,
como, por exemplo, duplicatas a receber
provenientes das vendas, proviso para
crditos de liquidao duvidosa, adiantamentos a fornecedores, adiantamentos a
empregados, estoques de matrias-primas,
produtos em processo ou acabados, peas
para reparos de ativos fixos, material administrativo, proviso para ajuste a valor
de mercado, impostos sobre valor agregado a compensar (ICMS - Imposto sobre
Circulao de Mercadorias) e IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados), e seguros e aluguis antecipados. J no ACF
distribuem-se as contas fundo fixo de caixa, bancos, conta movimento ou vinculaRAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

a MaDELO FLEURIET

da (s vezes pode incluir depsitos judiciais), aplicaes financeiras de curtssimo

prazo, ttulos e valores mobilirios (prazo
inferior a um ano), imposto de renda
restituvel e crditos contra empresas coligadas (emprstimos, dividendos ou faturas).
No lado do passivo circulante, por seu
turno, identificam-se o passivo circulante
cclico (PC C) e o passivo circulante oneroso (PCO). O primeiro abrange as contas
decorrentes das atividades operacionais
espontneas,
como duplicatas a pagar
oriundas da compra de matrias-primas
e / ou mercadorias, impostos sobre valor
agregado a recolher, adiantamentos de
clientes, salrios e encargos sociais a pagar, e participaes de empregados a
pagar. No segundo grupo, ficariam as
contas resultantes, usualmente de negociaes especficas, como emprstimos e
financiamentos bancrios de curto prazo, imposto de renda e contribuio social a recolher, dividendos apagar a acionistas, dvidas frente a coligadas, particpaes estatutrias, adiantamentos de
cmbio e duplicatas descontadas.
O item representativo do desconto de
duplicatas foi considerado pelo autor integrante do PCO por constituir uma origem financeira de recursos para a empresa, ao passo que imposto de renda, obrigaes com coligadas e dividendos foram
includos
por se tratarem
de contas
errticas. O primeiro argumento poderia
ainda ser aplicado a adiantamentos
de
cmbio, e o segundo s participaes no
lucro.
Os outros grupos patrimoniais do ativo
e passivo foram agrupados corno ativos
no-circulantes (ANC, representa a soma
do ARLP (Realizvel a Longo Prazo) ao
AP(Ativo Permanente) e passivos nocirculantes
(PNC, que engloba PELP
(Exigvel a Longo Prazo), REF (Resultado

51

ARTIGOS
de Exerccios Futuros) e PL (Patrimnio
Lquido). No primeiro ficariam os itens
geradores de produto, enquanto no outro,
as fontes normais de recursos de longo
prazo disponveis. O quadro 2 expe a
nova composio do demonstrativo.
Todavia, podem ocorrer dificuldades no
tocante classificao de determinadas
contas. Por exemplo, as contas a receber
em prazo inferior a um ano oriundas da
alienao de ativo imobilizado ou investimento permanente, integrantes do AC,
no se enquadrariam
no ACC(Ativo
Circulante Cclico) e no ACF Os dividendos a pagar e o imposto de renda a recolher, que compem
o PC (Passvel
Circulante), tambm no se identificariam
Quadro 3
Demonstrao de resultado de empresa Industrial
Receitas lquidas de vendas
(+) Receitas da prestao de servios
(+) Outras receitas de natureza operacional
(+) Variao de estoques de produtos acabados
(+) Variao de estoques de produtos em processo
H Produo
(-) Compras de matrias-primas
(-) Variao de estoques de matrias-primas
(-) Despesas com vendas (inclusive ICMS)
(-) Despesas gerais e administrativas
H Consumo intermedirio
(-) Despesas mo-de-obra (inclusive honorrios de diretores)
(-) Despesas com impostos (exclusive os de renda e ICMS)
(=) Lucro bruto operacional antes das despesas financeiras
(-) Despesas financeiras lquidas
(-) Despesas no-operacionais
lquidas
(-) Imposto de renda
(-) Dividendos
(=) Autofinanciamento

de maneira direta ao PCC e ao PCO. Ainda assim, por serem suas participaes
relativas pouco expressivas em condies
normais, entendeu-se ser mais adequada
a sua incluso nos segmentos cclicos e
no-cclicos, respectivamente.
A nova composio para as contas do
passivo possui alguma identidade com
aquela sugerida por Heath", As fontes negociadas propostas por Heath incluiriam
o passivo circulante oneroso de Fleuriet,
subtrado da parcela correspondente aos
ttulos e duplicatas descontados, mais o
total dos financiamentos e debntures pagveis a longo prazo, e o imposto de renda diferido.
5. HEATH, L. C. Is working
capital really warking? Jaurnal
ot Accauntancy, New York,
Aug 1980.

52

Fontes negociadas = peo - ttulos

descontados
+ obrigaes financeiras e fiscais
diferidas de longo prazo
Fontes espontneas
= pee + obrigaes
no-financeiras

de longo prazo

As fontes espontneas, por seu lado,

englobariam o passivo circulante cclico e
o passivo exigvcI a longo prazo no-financeiro - corno adiantamentos de clientes
por produo de bens ou prestao de servios por empreitada. Participariam tambm
dessas fontes as obrigaes frente a coligadas derivadas de antecipaes de compras.
Demonstrao de resultado
Do mesmo modo, a demonstrao de
resultado requer modificaes
quanto
sua estrutura clssica. No caso de uma
empresa industrial (ver quadro 3), do total lquido das receitas operacionais da
empresa so deduzidas as variaes nos
estoques de produtos acabados c em processo - sem o cmputo da depreciao,
amortizao ou exausto - de modo a
atingir o montante da produo. Desse
valor deduzem-se as compras e variaes
nas matrias-primas, bem como as despesas com vendas, e administrativas,
da
resultando o montante do consumo intermedirio. Outra vez, subtraem-se deste os
gastos incorridos com empregados e diretores, e tambm com impostos faturados.
O saldo remanescente equivale ao lucro
bruto operacional (LBO).
O LBO constitui a fonte geradora de recursos destinada
remunerao
dos
financia dores, fisco e acionistas. Ao excluir
do LBO os encargos financeiros lquidos
(de curto ou longo prazo), despesas nooperacionais lquidas (inclusive os resultados de equivalncia patrimonial), imposto de renda, e dividendos propostos, encontra-se
o montante
do autofinanciamento.
Em qualquer empresa industrial, parte
das despesas incorridas com depreciao,
amortizao e exausto, identificveis
ou
atribuveis aos estoques, integra o custo
dos produtos vendidos, ao passo que outra parte cornpe seu valor remanescente,
relatado no balano final. Determinadas
despesas dessa natureza podem ainda estar contidas nas despesas com vendas, e
gerais e administrativas. Contudo, o modelo exclui esses encargos do clculo do
LBO, de forma a evitar inconsistncias pela
possibilidade
de adoo de prticas de
apropriao diferenciadas entre as empresas, ou dentro dela mesma. O mesmo raciocnio poderia ser usado para outros
provisionamentos,
usualmente de menor
expresso.
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

ANLISE DINMICA

Essa excluso tambm poderia ser realizada deduzindo-se, do custo dos produtos vendidos, a parcela incorrida de depreciao, amortizao e exausto nele embutida.
No caso de uma empresa comercial, o
LBO seria obtido de maneira bem mais
simples, conforme evidencia o quadro 4.
Aqueles encargos estariam contidos somente nas despesas com vendas, e gerais
e administrativas.
Quadro 4
Demonstrao

de resultado

de empresa

comercial

Receita operacional lquida

(-) Custo das mercadorias vendidas
(=) Lucro bruto
(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas,
de
mo-de-obra,
e com impostos (exceto imposto de
renda e ICMS)
=) Lucro bruto operacional antes das despesas tnanceiras

Fluxo de caixa operacional e

autofinanciamento
Relativo ao terceiro relatrio, o fluxo de
caixa operacional (FCO) elaborado por
Fleuriet representa uma medida financeira do montante do caixa gerado ou consumido pela atividade operacional do negcio num perodo especfico, e pode ser calculado por meio de ajustes ao LBO das
variaes nos ativos e passivos cclicos de
curto prazo ocorridas ao longo desse perodo (ver quadro 5).
O montante do autofinanciamento
que expressa uma medida econmica do
montante de recursos gerado pela firma
que se destina ao financiamento de seu
prprio crescimento - pode ser achado
de duas maneiras distintas. Na primeira,
excluindo do LBO as parcelas relativas s
despesas financeiras e no-operacionais
Quadro 5
Fluxo

de caixa operacional

Lucro bruto operacional

(-) Variao nos itens do ativo circulante cclico
(+) Variao dos itens do passivo circulante cclico
(=) Fluxo de caixa operacional

resultado contbil (mediante sua soma), e

excluso do montante dos dividendos,
LBO antes

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

das despesas

(-) Despesas
financeiras
operacionais
liquidas,

financeiras
lquidas,
imposto

despesas
de renda

no
e

contribuio
social, participaes
no lucro,
dividendos
(=) Autofinanciamento
Lucro (ou prejuzo)
lquido
(+) Despesas
de depreciao,
amortizao
e
exausto

(-) Dividendos

(=) Autofinanciamento

Formulao alternativa
Alguma semelhana existe entre a demonstrao de resultado construda pelo
modelo Flcurict e aquela outra preparada
por Marques e Francisco Filho em seu estudo sobre o comportamento das margens
de lucro do setor de autopeas (ver quadro 6).
Em outras palavras, o LBO aproximase do Lucro Operacional 1 (L01) do mo deQuadro 6
Demonstrao

alternativa

de resultado

Receita operacional lquida

(-) Custo dos produtos vendidos
(=) Lucro operacional bruto
(-) Despesas com vendas
(-) Despesas gerais e administrativas
(-) Outras despesas operacionais lquidas
(=) Lucro operacional I
(+) Receitas financeiras
(+) Receitas de equivalncia patrimonial
(=) Lucro operacional 11
(-) Despesas financeiras
(-) Despesas no operacionais liquidas
(-) Imposto de renda
(-) Participaes
e contribuies
(=) Lucro lfquldo do exercicio

lo alternativo, o qual tambm significa

uma medida financeira do desempenho
operacional. O LOl exclui participaes e
contribuies sobre o lucro (participaes
de empregados
e administradores,
por
exemplo), e inclui os encargos de depreciao, amortizao e exausto incorridos,
acontecendo o inverso para o clculo do
LBO - este pode abranger a participao
de empregados - ou seja:
LOI

lquidas, o imposto de renda e a contribui50 social, as participaes estatutrias e

os dividendos. Na outra forma, por meio
da eliminao das despesas com depreciao, amortizao e exausto embutidas no

DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

+ participao

depreciao,

de empregados

amortizao

e exausto

= LBO

Outra analogia diz respeito comparao entre o fluxo de caixa operacional descrito por Fleuriet e o caixa gerado das atividades operacionais recomendado pelo

53

ARTIGOS
SFAS n? 95 na adoo do mtodo indireto
(ver quadro 7). Em princpio, os dois montantes tendem a coincidir, uma vez que o
LBO aparentemente se aproxima do capital de giro das operaes.
As variaes nos ativos e passivos
operacionais citadas pelo SFAS n? 95 incluem tambm as das contas duplicatas
descontadas, ttulos e valores mobilirios,
e crditos a receber de coligadas (pertencentes ao ativo), e imposto de renda a recolher, contribuio social, dividendos a
pagar, e valores a pagar a coligadas (do
passivo). J as listadas por Fleuriet no as
incluem, pois somente as contas de natureza cclica seriam computadas nessas variaes.
Por conseguinte, a eventual diferena
de valor entre o LBO e o LO[ seria compensada pelo cmputo de algumas daquelas contas no clculo do LBO.
Essas constataes facilitam sobremaneira a utilizao
de uma medida
operacional aproximada do desempenho
das empresas para fins de anlise financeira externa. Ao mesmo tempo, possibilitam o clculo de um montante aproximado do fluxo de caixa operaciona 1-ou seja,
Quadro 7
Fluxo operacional

- Fleuriet

e SFAS n 95

Lucro contbil
(+) Depreciao/amortizao/exausto
(-) Dividendos
H Autofinanciamento
(+) Despesas financeiras lquidas
(+)
(+)
(+)
(=)
(-)
(+)
(+)

Despesas no-operacionais
Imposto de renda
Dividendos
Lucro bruto operacional
Variao no ACC
Variao no PCC
Fluxo de caixa operacional

Lucro contbil
(+) Depreciao,
e exausto

amortizao

(+) Despesas financeiras lquidas

longo prazo
(+/-) outros resultados que no
afetaram o CCL no perodo
(=)
(-)
(+)
(=)

Capital de giro das operaes

Variao no AC operacional
Variao no PC operacional
Fluxo de caixa das operaes

Nota: Os sinais (+ e -) promovem eliminaes de valores contidos no resultado contbil, exceo dos dividendos e variaes, os quais no integram esse resultado.

6. O gasto total incorrido

consta dos ajustes ao resultado

contbil para clculo do capital
de giro gerado das operaes,
item que compe a DOAR.

54

o caixa gerado e/ ou consumido pela atividade operacional,

integrante
da demonstrao de fluxos de caixa (DFC) por meio de ajustes ao lucro bruto
operacional das variaes ocorridas nos
ativos e passivos cclicos.
Pelo fato de a OPC ainda no haver sido
solicitada para propsito de divulgao s
companhias abertas no-financeiras, parece exeqvel o emprego do FCO do modelo Fleuriet como um substituto do caixa

gerado das operaes, a principal atividade divulgada naquele relatrio.

o investimento

operacional em giro
Com base na classificao sugerida,
Fleuriet relacionou alguns componentes
relevantes a uma administrao financeira adequada do empreendimento.
O primeiro diz respeito ao capital circulante lquido (CCL), ou capital de giro lquido,
que pode ser obtido a partir dos grupos
patrimoniais de curto prazo, ou de longo
prazo, conforme segue.
AC + ARLP

+ AP = PC + PELP + REF + PL

CCL = (AC - PC) = (PELP + REF + PL - ARLP - AP)

Em situaes usuais o CCL significa um

valor positivo, ou seja, os recursos investidos no AC que ultrapassaram o total das
fontes de financiamento de curto prazo
(PC) foram financiados por itens de longo
prazo (PNC). Em outras palavras, as origens de longo prazo suplantaram as necessidades de investimento de longo prazo, e foram aplicadas no capital de giro
(AC). Pelo lado inverso, CCL negativo significa que fontes de recursos excedentes
de curto prazo esto financiando elementos de longo prazo ou, do outro ponto de
vista, as origens delongo prazo so insuficientes para financiar as aplicaes de
recursos de longo prazo. Esta condio,
se mantida por longo perodo, e dependendo da estrutura financeira da firma, pode repercutir na insolvncia do empreendimento.
O comportamento
do CCL pode ser
melhor avaliado com base na decomposio dos grupos circulantes em seus respectivos segmentos:
CCL = (ACF + ACC) - (PCO + PCC)

O segundo componente de anlise consiste no investimento operacional em giro

(lOC) - ou necessidade
de capital de
giro". Seu montante seria conseguido pela
diferena entre os elementos cclicos. J AlgO:
10G

= ACC

PCC

Quando positivo, o [OC refere-se ao investimento lquido de curto prazo necessrio, numa situao esttica, manuteno do atual nvel da atividade operacional, que precisa ser financiado pelo
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

PCO e/ ou pelo PNC. Esse elemento guarda proporcionalidade

ao ciclo financeiro
e ao volume de vendas praticados.
Por sua vez, o terceiro componente
corresponde ao saldo de tesouraria (T),
obtido por meio da diferena entre os elementos errticos (no-ligados de forma
direta s operaes usuais) do ativo e passivo de curto prazo.
T

AGF - PGO

o T pode sinalizar o grau de adequao da poltica financeira empregada pela

administrao.
Quando positivo, indica
disponibilidade de recursos para garantir
a liquidez de curtssimo prazo do empreendimento. Caso seja negativo, pode
evidenciar dificuldades financeiras iminentes, em especial por ocasio da manuteno de saldos negativos sucessivos e
crescentes. O acompanhamento da evoluo do T no decorrer de exerccios sociais
sucessivos, bem como das causas das
eventuais alteraes de tendncias percebidas, representa o cerne do modelo.
O relacionamento entre os trs conceitos pode ser visualizado pela simples diferena entre as equaes bsicas de composio do AC e do PC, ou seja:
(-)

AGG + AGF
pee + PO

AG
PG
eeL

"

10G +

Tabela 1
Balano e indicado~es

11 Ativo Circulante (AC)

111 Dispon1vel
112 Clientes
113 Duplicatas descontadas
114 Estoques
115 Despesas antecipadas
12 Realizvel a Longo Prazo (ARLP)
13 Ativo Permanente (AP)
131 Investimento
132 Imobilizado
1.33 Diferido
Ativo total (AT)

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

1988

26.500
1.200
15.000
(1.500)
11.000
800
8.000
35.800
2.000
32.000
1.800
70.300

35.400
2.000
19.000
(1.700)
15.000
1.100
9.000
40.500
3.000
35,000
2.500
84.900

15.100
21 Passivo circulante (PC)
2.500
211 Emprstimos
7.000
212 Fornecedores
3.400
213 Salrios
1.500
214 Impostos
400
2,15 Contribuies
300
216 Divrdendos
22 Exigvel a longo prazo (PELP)
4.500
23 Resultados de xercctes futuros (REF) 100
24 Patrimnio Hquido (PL)
50.600
23.000
241 Capital
12.000
242 Reservas
15,600
243 Lucros acumulados
70.300
Passivo total IPT)

Quocientes:
Liquidez corrente
Liquidez seca
Endividamento total
Endividamento a .curto prazo

1,75
1.03
0.28
0,77

1989

1990

1991

1992

51.700
54.400
54.100
45.500
2.700
2.500
2.900
1.800
31.000
35.000
28.000
26.000
(2.600) (2.900) (3.100) (2.400)
23.000
22.000
18.000
19.000
1.500
1.100
900
1.300
9.000 14.000
7.000
10.000
50.500
51.000
47.900
50.100
8.000
4.000
4.000
3000
40.000
43.000
42.000
43.000
3.500
3.000
2.900
3.100
103.400 111.200 111.700 118,900

19.700
18.800
17.900
2.500
2.800
3.500
8.000
10000
8.000
4.200
4.000
3.700
1.700
2.300
1.800
1.300
600
900
200
500
400
4.500
4.800
4.900
100
300
200
87.600
78.700
62.000
31.000
28.000
25.000
18.000
15.000
13.000
35.700
38.600
24.000
103.400
111.200
84.900

35.400
26.500
1.5.100' ,17.900
11.400
17.500
35.100
26.800
12.6.00 14.400
20.700
14.200
2,000
1.200
5.200
4.000
(2.800) (3.200)

AC
PC
CCL
ACC
RCC
IOG
AGI'
PGO
T

25.700
22.200
2.800
2.600
11.000
14.000
4.500
4.200
2.500
2.300
1.200
1.500
700
600
4.600
5.000
250
350
87.850
84.650
32.000 32.000
19.000
15.000
36.850
37.650
111.700 118.900

45.500
19.700
25.800
46.300
16.900
29.400
1.800
5.400
(3.600)

54.100
18.800
35.300
54.500
16.300
38.200
2.500
5.400
(2.900)

51.700
22.200
29.500
51.900
19,600
32.300
2.900
5.700
(2.800)

54.400
25.700
28.700
54.100
22.900
31.200
2700
5.200
(2.500)

2.31
1,35
0.24
0.80

2.88
1,92
0.21
0.81

2.33
1.29
0.24
0,83

2.12
1.26
0,26
0.84

1.98
1,14
0.27
0,79

Grfico 1

A tabela 1 apresenta
um balano
patrimonial convencional para uma srie
de anos, com os montantes expressos em
moeda de mesma data (dados corrigidos
para moeda de 31-12-1994). Com base no
grfico 1 nota-se que, embora a empresa
tenha conseguido crescimento de seu ativo total ao longo dos seis anos, o CCL sempre positivo - no vislumbrou a mesma tendncia aps 1993, quando declinou
em termos nominais. Por sua vez, o IOG
sinalizou a mesma tendncia do CCL, porm com defasagem de um perodo. O saldo de tesouraria foi negativo durante todo
o perodo, o que indica a presena de fontes onerosas de curto prazo (PCO) financiando parte das necessidades de capital
de giro. O T revelou sensvel deteriorao
da posio financeira do empreendimento, muito embora tenha ensaiado uma reverso de tendncia nos ltimos trs exerccios.

1987

Cdigo/grupo

CCL, IOG e T (em unidades monetrias)

40

~+-~+~~

35

/!.

30-

..-~

25
20
15
10

:~

~--

-::-.-=~===~===.
~
~--==--T---~
..=~jo----'
-~

o I--""'-c----~~
-5

1987

1988

1969

Exerccio

I --

CCL

1990

~~19~9-1---'1"'"9"'92

soctat

+ IOG

..:::iJ

'Todavia, a anlise dos quocientes de

liquidez e endividamento
mais comuns
exprimem resultados distintos. A partir do
grfico 2 percebe-se que os ndices de
liquidez corrente e seca sinalizam uma tendncia de elevao nos primeiros quatro
exerccios, e queda nos dois seguintes. Por

55

11~l2ARTIGOS
outro lado, o endividamento total sinalizou tendncia de declnio nos quatro anos
iniciais, e elevao nos finais, ao passo que
o endividamento de curto prazo indicou
tendncia contnua de alta. Em suma, a
empresa transpareceu significativo nvel
de liquidez, endividou-se pouco em relao ao total do ativo, mas concentrou suas
dvidas em itens de curto prazo. A avaliao do T, bastante diferente, antecedeu tais
reverses de tendncia.
Tipos de estruturas financeiras
A combinao dos trs elementos que
compem a posio de curto prazo da organizao (CCL, IOG e T) determina sua
estrutura financeira em dado perodo alm da tendncia assumida para um horizonte de tempo mais dilatado -, assim
como a situao de liquidez e solvncia da
entidade em igual momento - e sua evoluo no decorrer de exerccios sucessivos.
Braga? identificou seis situaes possveis
pelo confronto daqueles elementos", como
mostra o quadro 8.
As companhias do Tipo I possuem uma
situao financeira excelente em razo do

Grfico 2
ndice de liquidez/endividamento
(em unidades de percentagem)

3-

2,5

~II'/

.--~/
~a~

~
o
.~

~~~-~

//~~

1,6-

<.

+--'--'--'---L.-+

l3

>- -

*-.-.1987

8. Como ser comentado adiante, essa variao significa a alterao verificada no investimento operacional em Giro durante o exerccio,

56

1988

Uquid'ez Corrente

7. Em verdade Fleuriet citou

apenas o caso do encargo da
depreciao, quase sempre o
provisionamento relativo mais
relevante em termos de valor.

-~---.

'.,~

_---.-,..------

1-

"'II_~.

-+-'

*'
191\9
Exerccio social

Uquldez Seca ~

E~\iida,mcnlO TO~.~

1992

..~ndivida~~o

a Curto Peazc

alto nvel de liquidez praticado. O IOG

negativo significa que o PCC superior
ao ACC, ou seja, os itens do ativo circulante cclico - em especial duplicatas a
receber e estoques - apresentam grau de
rotao elevados e, assim, ciclo financeiro
reduzido. Embora seja superior ao montante do IOG, o CCL inferior ao T, o que
denota a existncia de um ACF bem mais
expressivo que o PCO. Essa configurao
pode ser achada junto setor ao comercial
varejista.

'(:ipas dI!, estf~tura

~ "!,!po\[tern

II~
"\IJI
IV

V
VI

e situao

CCL

IOG~

+
+
+

+
+

""

+
+-I'

financeira
'SituaC(o
Excelente
Slida
Insatisfatria
Psslrna
Muito ruTm
Alto risco"

"-

;Nfas; l~di6ativo de vaor positivo (+) ou negati'iO (-).

Montantes, nulos so constderados
apenas tericos.

O Tipo II caracteriza uma firma com situao financeira slida, e representa a

posio mais usual encontrada no mundo
real. O fato de os trs elementos serem
positivos faz com que o T no mximo se
iguale ao IOG, mas seja sempre inferior ao
CCL. Nesse sentido, os recursos de longo
prazo investidos no CCL garantiro a continuidade de um T favorvel (positivo),
desde que o nvel de atividade operacional
seja mantido. Caso esse nvel sofra modificaes - sazonalidade ou recesso, por
exemplo -, podem surgir desequilbrios
financeiros.
Os ramos de negcio que sustentam a
estrutura do Tipo TIl evidenciam uma situao insatisfatria. T negativo significa
que o CCL se acha insuficiente para garantir a manuteno do atual nvel de atividade operacional, e que fontes de financiamento de curto prazo (PCO) vem sendo empregadas como complementares.
Essa situao pode agravar-se, por exemplo, na presena de recesso, ocasio em
que itens do ACC encontraro dificuldades de realizao (o ciclo financeiro aumenta), ao passo que o PCO tende a se elevar em funo das taxas de juros significativas.
A situao financeira pssima proveniente da adoo da estrutura do Tipo IV
tem sido comum em certas companhias estatais, como as do ramo de gerao de energia eltrica e de transporte ferrovirio.
CCL negativo sinaliza que fontes de curto
prazo financiam investimentos de longo
prazo (ANC). Como h necessidades de
capital de giro (IOG) e no se conta com
CCL para seu financiamento, o passivo
oneroso passa a cobrir essa insuficincia.
Na estrutura Tipo V a situao financeira caracteriza-se
como muito ruim.
Alm do CCL negativo, o que indica que
fontes de curto prazo financiam ativos de
RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

longo prazo, o IOG tambm negativo,

sendo seu valor superior ao do primeiro.
Por fim, na situao de alto risco oriunda da utilizao da estrutura do Tipo VI,
permanecem negativos o CCL e o IOG,
porm o valor deste inferior ao do primeiro. Essa circunstncia permite que o T
seja positivo, e pode sinalizar para o fato
de a empresa no estar desempenhando
suas operaes de maneira adequada,
embora possa estar aplicando recursos de
curto prazo (ACF) com eficincia no mercado financeiro.
CONDICIONANTES DO INVESTIMENTO EM GIRO

o IOG pode sofrer alteraes causadas

tanto por mudanas no ciclo financeiro quer derivadas do emprego de polticas
prprias, quer das condies do ambiente
- quanto pela variabilidade do volume
de vendas do negcio, exibindo um grau
de relacionamento direto a tais variveis.
Ciclo financeiro

Existem ainda hoje dvidas no que

concerne aos conceitos de ciclo operacional, ciclo financeiro e ciclo econmico, assim como o modo pelo qual se relacionam. Numa empresa industrial, o ciclo
operacional est ligado ao intervalo de
tempo ocorrido entre a chegada de matrias-primas fbrica e o momento do recebimento das duplicatas provenientes de
vendas a prazo de produtos acabados.
Por sua vez, ciclo econmico significa o
perodo de tempo decorrido entre a aquisio de matrias-primas e a comercializao e entrega de produtos acabados, ou
seja, a diferena temporal entre as transaes econmicas derivadas das compras e
das vendas. J o ciclo financeiro compreende o tempo decorrido entre o pagamento efetivo da compra de matrias-primas e o recebimento da venda de produtos acabados. Em outras palavras, est associado variao de tempo entre os eventos financeiros da sada de disponvel ocasionada pelo pagamento de duplicatas, e
da entrada de disponvel verificada pelo
recebimento de duplicatas. O quadro seguinte esquematiza os trs ciclos para um
empreendimento industrial tpico.
A partir do quadro 9 percebe-se a magnitude do ciclo econmico (CE) pela distncia CV - perodo em que ocorrem as
atividades produtivas de armazenagem,
RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995

manuseio, movimentao, transformao

e entrega - ao passo que o ciclo financeiro (CF) compreende o segmento PR. J o
ciclo operacional (CO) abrange todo o segmento CR. Todos podem ser tambm expressos em funo dos prazos mdios dos
principais integrantes do IOG: duplicatas
a receber (DR), estoques (E), e duplicatas
a pagar (DP). Com base no quadro 5 notase que:

co

= "'ME + PMC

CF = PME + PMC - PMP

CE = PME
PME = PMMP + PMPP + PMPA

Onde o PME acumula os prazos mdios de estocagem das matrias-primas

(PMMP), produtos em processo (PMPP),
e produtos acabados (PMPA).
A extenso do ciclo financeiro varia de
modo acentuado de acordo com o segmento industrial ou comercial no qual a companhia est inserida. Nesse sentido, o quadro 10 representa uma empresa industrial
tpica. O ramo de supermercados, por
exemplo, evidencia uma configurao bastante diversa, onde a quase totalidade das
vendas so realizadas vista, e as compras de mercadorias para revenda, a prazo. As margens de lucro desse setor podem ser reduzidas, dada a remunerao
obtida no mercado financeiro dos recursos provenientes do recebimento das vendas, os quais somente sero necessrios a
posteriori, por ocasio do pagamento dos
fornecedores. Pela notao adotada, verifica-se a seguinte condio usual para esse
ramo de varejo:

cv < CP

ou PME < PMP e PMR = O logo CF <D

57

11~11ARTIGOS
o ciclo financeiro ainda pode ser desdobrado na seguinte equao:
CF = PME + PMC - PMP

_E_ + DR _ DP
CPV VL C

Onde CPV se refere ao custo dos produtos vendidos, VL s vendas lquidas, e

C s compras lquidas efetuadas. Normalmente tais componentes so expressos em
valores mdios, mas tambm podem ser
obtidos a partir de montantes de final de
exerccio. Todavia, o IOe abrange outros
ativos e passivos cclicos de curto prazo
(OAC e OPC, respectivamente), alm dos
j citados, quase sempre de menor importncia relativa.
IOG = DR + E - DP

(OAC - OPC)

Ao dividir a equao pelo valor das vendas lquidas e em seguida multiplic-la

por 360 (fazendo uso de simplificaes algbricas), acha-se a medida IOe/vendas,
expressa em dias, do mesmo modo que se
evidencia a relao de proporcionalidade
entre IOe e ciclo financeiro:

10G
VL
IQ.G.360
VL

OR
VL

E CPV
VL CPV

-+-.---.-t

[Q!

L Vl

OP C
VL C

(OAC - OPC)
VL

CPV _ Qf' .l (OAC - ope)] 360

CPV' VL C' VL t
Vl
.

+..l..

IOG.360 ~ VL .IPMC + PME. CPV_ PMP.J: t (OA.C- OPC) 360l

L
VL
VL
VL
J
10G

= VL. PMC + CPV. PME- C. PMP + 360. (OAC-

ope)

No obstante, deve-se ressaltar que o

IOe deveria exprimir valores de final do
exerccio, o que faz com que o montante

Quadro 10
Prazos mdios

58

das vendas lquidas tambm esteja em

unidades monetrias de igual data. Ou
seja, esse item deve ser corrigido integral-,
mente para moeda.de mesmo poder aquisitivo como meio de evitar distores.
Ao considerar que a diferena lquida
entre outros ativos e passivos cclicos, positiva ou no, possui na maior parte dos
casos pouca expresso, a proporcionalidade entre Ioe face ao CF e s vendas
fica ainda mais ntida.

SAZONALlDADE DAS VENDAS

O Toe tambm guarda uma relao direta com o nvel e as variaes do volume
de vendas, quer motivadas por sazonalidades do setor em que a empresa atua,
quer por alteraes no ambiente econmico - perodos de recesso ou crescimento. Os segmentos industriais de brinquedos e de adubos e fertilizantes so caractersticos de mudanas sazonais nas vendas em determinados meses a cada ano.
As empresas de brinquedos
possuem
como ponto alto de vendas os meses de
final de ano, prximos s festas natalinas.
Nesse caso, os investimentos adicionais no
IOe acontecem nos meses imediatamente
anteriores quele momento, ou seja, as firmas adquirem maiores quantidades
de
matrias-primas,
e elevam o volume de
duplicatas em carteira devido s vendas a
prazo para clientes varejistas. Essa necessidade sazonal de capital normalmente
acontece com acrscimos
ao passivo
circulante cclico.
J no ramo de adubos e fertilizantes, o
perodo sazonal caracteriza-se por ser bem
mais amplo, prximo a um semestre. As
companhias desse setor investem em estoques de matrias-primas e produtos acabados usualmente no primeiro semestre de
cada ano, para em seguida vender seus
produtos, o que eleva o montante de duplicatas a receber. Como no caso anterior,
essas inverses de recursos pressupem
financiamentos
de curto prazo mais expressivos, como, dentre outros, salrios e
encargos a pagar, adiantamentos a fornecedores (fontes cclicas), descontos de duplicatas, e emprstimos (fontes onerosas).
O segundo fator influenciador do IOG
diz respeito s modificaes no ciclo da
economia. Em condies de crescimento,
h uma relativa necessidade adicional por
investimentos no 10e, que se manifesta
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

ANLISE DINMICA

sobretudo pelos aumentos nos saldos de

duplicatas
a receber e estoques. Esses
acrscimos podem levar contratao de
novos emprstimos de curto prazo (fontes onerosas), reduzindo o CCL, at que a
empresa consiga outras fontes de financiamento de longo prazo que equilibrem o
descompasso financeiro verificado. Caso
isso no ocorra de forma adequada, o valor do saldo de tesouraria poder se tornar negativo e assumir uma tendncia
crescente, o que ficou conhecido como efeito tesoura.
Por outro lado, nos perodos recessivos
o desaquecimento
das vendas provoca
muitas vezes o encalhe dos estoques, bem
como dificuldades no recebimento de duplicatas, motivadas por inadimplncias de
clientes. Esse IOe em excesso foi em parte
financiado por fontes onerosas de curto
prazo, que, por sua vez, tendem a crescer
em conformidade elevao natural das
taxas de juros. O CCl, permanece estvel
por algum tempo, e o T tende a deteriorar-se ao longo do tempo, medida que
no s.o gerados ativos circulantes financeiros pela rca lizao daqueles ativos
cclicos.
A tabela 2 divu 19a os dados de uma
empresa ao longo de seis exerccios sociais.
A despeito de haver seguido a tendncia
visualizada para o CCL, em termos nominais o Ioe foi superior quele elemento
nos dois perodos finais, o que propicia a
existncia de T negativos nesses anos. O
efeito tesoura ocorreu aps 1990 (ver grfico 3). Existiu, assim, uma contnua deteriorao financeira do negcio, fato comprovado pela queda sucessiva do ndice
T/VL.
Quando h o confronto entre a relao
T /VL e outros quocientes de liquidez e
endividamento
(ver grfico 4), verifica-se
a inexistncia de indicativos precisos de
insolvncia nesses ltimos.

DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEVRIET

Tabela 2
Balano e indicadores

11
111
112
113
114
115
12
13
131
132
133

1989

1988

1987

Cdigo/grupo

1990

1991

1992

29.800
4.200
15.000
(1.200)
11.000
800
8.000
35.800
2.000
32.000
1.800
73.600

57.400 54.600 57.100

39.000 49.l00
5.400
5.500
5.200
5.300
5.300
19.000 26.000 35.000 28.000 31.000
(1.400) (1.900) (2.300) (2.700) (2.500)
15.000 19.000 18.000 23.000 22.000
1.500
1.100
1.100
900
1.300
9.000 14.000
7.000
9.000 10000
40.500 47.900 50.100 51.000 50.500
8.000
4.000
4.000
3.000
3.000
35.000 42.000 43.000 40.000 43.000
3.500
3.100
3.000
2.900
2.500
88.500 107.600 114.500 1t4.600 121.600

PT

14.700
2.100
7.000
3.400
1.500
400
300
4.500
100
54.300
23.000
12.000
19.300
73.600

17.600 19.700 19.000 22.500 26.200

3.300
2.700
2.900
2.800
3.200
8.000 11.000 14.000
8.000 10.000
3.700
4.500
4.200
4.200
4.000
1.700
2.300
2.500
2.300
1.800
1200
1.500
900
1.300
600
700
600
200
500
400
5.000
4.500
4.600
4.800
4.900
250
350
300
200
100
65.900 82.900 90.700 87.250 90.050
25.000 28.000 31.000 32.000 32.000
13.000 15.000 18.000 15.000 19.000
27.900 39.900 41.700 40.250 39.050
88.500 107.600 114.500 114.600 121.600

AC
PC
CCL
ACC
PCC
IOG
ACF
PCO
T

29.800
14.700
15.100
26.800
12.600
14.200
4.200
3.300
900

39.000
17.600
21.400
35100
14400
20.700
5.300
4600
700

49.700
19.700
30.000
46.300
16.900
29.400
5.300
4.700
600

57.400
19000
38.400
54.500
16.300
38.200
5.200
5.000
200

54.600
22.500
32.100
51.900
19.600
32.300
5.400
5.600
(200)

57.100
26.200
30900
54.100
22.900
31.200
5.500
5.800
(300)

Vendas liquidas
CCLlVL
IDG/VL
TNL

27.000
0,56
0,53
0,03

29.000
0.74
0,71
0,02

30.000
1,00
0,98
0,02

34.000
1,13
1,12
0,01

33.000
0,97
0,98
(O,Ol)

33000
0,94
0,95
(O,OI)

2,03
1.28
0.26
0.77

2,22
1,36
0,25
0,79

2,52
1,56
0,23
0,80

3,02
2,Ol
0,21
0,81

2.43
140
0,24
0,83

2.18
1.34
0.26
0.84

AC
Disponvel
Clientes
Duplicatas descontadas
Estoques
Despesas antecipadas
ARLP
AP
Investimento
Imobilizado
Diferido
AT

21 PC
211 Emprstimos
212 Fornecedores
213 Salrios
214 Impostos
215 Contribuies
216 Dividendos
22 PELP
23 REF
24 PL
241 Capital
242 Reservas
243 Lucros acumulados

Ouocientes:
Liquidez corrente
uqumez seca
Endividamento total
Endividamento a curto prazo

Grfico 3
CCL, IOG e T (em unidades monetrias)
35
30

fiNANCIAMENTO
JO IOG

E AUTOFlNANCIAMENTO

Num determinado
instante, o investimento operacional em giro constitui-se de
uma parcela fixa, necessria manuteno do atual nvel de opcraces, e de outra varivel, a qual se expande em ciclos
sazonais ao longo de perodos especficos.
A parcela permanente deveria ser sustentada por fontes de financiamento tambm
RAE v. 35 n. 3 MaiJJun. 1995

25
(f)

20
10
10

-o
Exelcicio social

CCL

-+-

10G

..

59

ARTIGOS
permanentes, enquanto a parcela varivel
se apoiaria em recursos oriundos de
obrigaes onerosas de curto prazo.
J\ medida que o negcio se desenvolve, tende a elevar-se de forma
aproximadamente
linear a parcela
fixa relativa ao LOGo
Com a continuidade da atividade, a empresa tende a se expandir
de maneira a compatibilizar o crescimento do IOe sustentado
por
uma posio financeira sadia (CCL
positivo e superior ao IOC), o que
propicia a existncia de saldos de tesouraria positivos e crescentes. Nesse
contexto, o Ioe necessita ser financiado
de forma adequada por suas prprias atividades, ou seja, a gerao de capital de
giro das operaes, montante divulgado
na demonstrao das origens e aplicaes
de recursos (DOAR) - quase sempre a
principal origem de CCI ~disponvel s empresas -, deduzida a fatia dos dividendos propostos.
O v a lor resultante
corresponde ao autofinanciamento
(A UT) do
empreendimento.
AUT

Recursos gerados das operaes - Dividendos

Grfico"
ndice de liquidez/endividamento
(em unidades de percentagem)
3,5

2,5

<D

,E

LI
1.5

+-0.5

o
-0,5

i:
1981

+
+I-

c::J

-d

:l<-

i:- -

-j-

1989
1990
Exerccio social

1988

Liquez Corrente
Endividamento

+--

Liquidcz Seca

a Curto Prazo

TNcndas

-,

----+-

-, +

-c::J

j-

j-

1991

1992

Endividamento Total
liquidas

Na hiptese, por exemplo, de o IOC

manter taxas de crescimento superiores
quelas achadas para o CCL num dado
perodo, isso pode significar que as taxas
de variao do autofinanciamento
esto
estveis ou decrescentes. J que o montante dos recursos gerados das operaes
calculado pela incorporao ao resultado

60

lquido das receitas, custos e despesas que

no afetaram o CCL durante o exerccio,
pode no estar existindo renovao de ativos permanentes, o que tornaria a capacidade instalada obsoleta com o passa r do
tempo, alm da possvel inexpressividade
dos lucros obtidos.
Pelo lado inverso, taxas de variao do
10G inferiores s do CCL poderiam ser
indcio de elevado nvel de autofinanciamento, o que denotaria uma possvel
recuperao acentuada de capital investido em ativos de longo prazo - via depreciao, amortizao e exausto -, derivada de aplicaes macias em bens e direitos (ativos) produtivos em exerccios anteriores, alm da ocorrncia
de lucros
satisfatrios.

Em linhas gerais, ouertrading significa a

realizao de um nvel de atividade operaciona I e volume de vendas acima da capacidade disponvel de recursos, ou seja,
a administrao expande os nveis de atividade e vendas do negcio sem o adequado suporte de recursos para o financiamento do capital de giro adicional requerido. A razo mais comum para essa situao reside na busca por economias de esca la no processo de produo, viabilizadas
pela existncia de capacidade ociosa na
empresa.
O crescimento das operacs demanda
maiores investimentos nos diversos segmentos de estoque e em duplicatas a pagar, enquanto o acrscimo ao volume de
vendas pressupe afrouxamentos da poltica de crdito desempenhada,
elevando
o montante de duplicatas a receber. O aumento lquido no 10C em grau superior
ao do CCL fora a empresa a procurar outras origens de recursos, em especial
aquelas oriundas de passivos circulantes
onerosos, conduzindo-a
situao de
ooertrading.
A variao no nvel geral de preos tambm pode levar a firma situao de
overtrading. medida que o custo das
matrias-primas
aumenta nominalmente,
bem como as expectativas de inflao so
incorporadas ao valor das duplicatas, h
necessidades adicionais de mobilizao de
recursos no lOCo Passivos cclicos - como
salrios e encargos a pagar, adiantamenRAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

ANLISE DINMICA

tos a fornecedores, e impostos e contribuies a recolher - sofrem do mesmo modo

os efeitos da perda do poder aquisitivo da
moeda, mas, em condies normais, relativamente menos que os ativos cclicos,
situao que gera um acrscimo lquido ao

roc.

Conceito introduzido
por Fleurict, o
efeito tesoura inicia-se quando o saldo de
tesouraria se torna negativo, e assume uma
tendncia crescente em termos absolutos
a taxas maiores que aquelas verificadas
para o ror; Em outras palavras, T elevase, visto que o CCL aumenta proporcionalmente mais que o IOC. O desequilbrio
motivado pelas necessidades emergentes
de capital de giro no-sustentadas
por
autofinanciarnentos atendido mediante
a contratao de novos emprstimos bancrios e o desconto de duplicatas da carteira possuda.
O efeito tesoura pode ser constatado a
partir dos dados mostrados na tabela 3.
Embora tenha sinalizado tendncia de piora da posio financeira ao longo dos seis
anos, T somente passou a ser negativo
aps 1990. Nesse exemplo, foram consideradas as seguintes situaes: a. as vendas crescem 100% a cada perodo; b. o investimento no loe corresponde a 50% das
vendas; c. o CCL cresce a taxas de 70% ao
ano; e d. o autofinanciamento a 80%.
Enquanto a relao IOC/VL se estabilizou em 50%, o quociente CCL/VL sinalizou tendncia contnua de declnio, tornando-se inferior quela taxa a partir de
1990, e, assim, propiciou T /VL negativos
aps esse momento. Corno a tendncia do
ndice AUT /VL tambm foi de queda,
parece que a empresa no vem gerando
CCL satisfatrio de suas operaes para
financiamento do IOG. As vendas aumentaram, e com elas o IOC, mas isso no se
traduziu num CCL maior. Outras razes
possveis podem ser um acentuado grau
de renovao de ativos produtivos de longo prazo e/ ou parcela expressiva das vendas a receber aps o exerccio seguinte.

DD CAPITAL DE GIRO O MODELO FLEURIET

Desempenho financeiro
1987

1988

1989

1990

1991

1992

3.000
2.200
1.500
1.200
700

6.000
3.740
3.000
2.160
740

12.000
6.358
6.000
3.888
358

24.000
10809
12.000
6998
(1.191 )

48.000
18.375
24.000
12.597
(5.625)

96.000
31.237
48.000
22.675
(16.763)

0.73
0.50
0.40

1.00
0.62
0.50
0.36
0.12

1.00
0.53
0.50
0.32
0.03

1.00
0.45

Notas: IOG ~ 0.5 das vendas lquidas

CCL= 0.7
Taxa de crescimento:
VL = 1

AUT ~ 0.8

Elemento
Vendas lquidas (VL)
CCL
IOG
Autonanciamemo (AUT)

T
Crescimento das VL
CCLNL
IOGNL
AUTNL
TNL

0.23

0.50
0.29
(0.05)

1.00

1.00

0.38
0.50
0.26
(0.12)

0.33
0.50
0.24
(0.17)

A tabela 4 apresenta os balanos reorganizados a partir dos demonstrativos financeiros sob correo integral publicados
pelas empresas para o exerccio findo em
31-12-1993. A seo inferior dessa tabela
mostra os valores apurados para o CCL,
loe e T, assim como o grfico S.
Os maiores IOC e T foram achados para
a Ceval. Essa firma utilizou-se excessivamente de fontes onerosas de curto prazo
(pC O) para o financiamento do 10G, haja
vista seu reduzido CCL disponvel. J a
Sadia, a Avipal e a Frangosul divulgaram
CCL superior ao IOG requerido, o que significa o emprego de saldos de tesouraria
menos vultosos. A Frigobrs evidenciou
CCL positivo, porm inferior s necessidades operacionais,
empregando
certo
volume de recursos do PCO. Por fim, alm
de possuir o maior montante relativo de
CCL negativo - recursos de curto prazo
financiando ativos de longo prazo -, o T
da Perdigo foi ainda mais alto. A despeito do reduzido IOC demandado por suas
operaes, essa empresa recorreu de forma acentuada a fontes onerosas de curto
prazo, bem alm de suas necessidades de
capital de giro. Parece haver sinais de deteriorao nos nveis relativos de solvncia das firmas Perdigo e Ceval.

Quadro 11
Empresas

O quadro 11 lista as companhias componentes da amostra. As empresas controladoras podem ser identificadas nos
grficos e tabelas pelas notaes respectivas.
RAE

V.

35 n. 3 Mai./Jun. 1995

integrantes

e notaes

utilizadas

Ceval Alimentos
S.A.
Perdigo Agro-Industrial
S.A.
Frangosul
S.A. Agro-Avcola
Industrial
Frigobrs
Cia. Brasileira
de Frigorficos
Sadia Concrdia
S.A. Indstria e Comrcio
Avipal S.A. Avicultura
e Agropecuria

Ceval
Perdigo
Frangosul
Frigobrs
Sadia
Avipal

61

ARTIGOS

;:.,'ia 4
Balano

patrimonial

de 31-121993

por empresa

Conta/Cia.

(CR$ milhes)

Ceva I

-----------

ATIVO CIRCULANTE
Calxa/hancos
Aplicaes financeiras

Outras dispnr-lbllirlades

Perdigo

116.440
807
36.644

27.463

10654

8510

Clientes naconas
Clientes externos
ArJi'lntalmmtos
(I fornecedores
Proviso pl devedores duvldosos
Valores descontados
Impostos recuperados
Ttulos e valores mnbilirios
Partes ligadas
estoques
Despesas do exerceio seguinte
Outros valores
REAlIZAVEI
A lONGO PRA70
Partes ligadas
Ttulos/contas
Depsitos judiciais/outros
Depsitos compulsrios/
ELETROBRS

Frangosul

59(1

23.317
1.427
714

48.220
68
2.923

3171
1424
1.620

52686
34.474
18.117

65

3.677
2565

58

398

5.450
1.114
3.473
829

114

33

171936

996

36125
S641

37.281
4902

99.300
44625

38.722
(8.238)

56.433
(25.303)
1.250

106.099
(51.900)
,176

45.665

79384

202/80

27.404
5.017
3.300

51.555
17.308
6.339

?5?
6894
7059
9.559
75
1/9
5.939
2.722
3217

47.605
10.280
64
49373
(12.111)

82.104

3.995
560
1.33/

6.742

61i.115
26.513
12.598
14.197
684

13.631

12.289

8.206
1.572
1.057
36
/6

1.799

4.530

1.628

574

1705

711

2.619

202
160

t .446

5.496

76
419

827

1.112

4.236

1.310

620
4.354

104

:>.609

6.645

23

30.315

21.315

6.640

8./17

41.368

2.306

150.186
96.000
54.186

84.506
93.016
234
(8/44)

35.030
19.540
15.053
437

43.262
25.044
8.764
9.455

109.357
53653
21.360
34,344

71.592
27.546
8.174
35.872

3.310
1.321

A LONGO PRAZO
FUTUROS

PATRIMNIO lQUIDO
Capital atualizado

Reservas

(Projuizo)

(339)
(4066)
1133
?8098

(52)

(100)
(1.375)
79
33

3.994
2
164

131.855
112.881
4485

Lucros

3.500

10.198
2.159

312.355

DE EXERCICIOS

20.338

4'1.739
1.028
17.834

PASSIVO CIRCULANTE
Instituies
nnanceras
Fornecedores
Adiantamentos
de cmbio
Adiantamentos
de clientes
Partes ligadas
Salrios/encargos
sociais
Proviso para I H/cont. snu./
Imposto lucro llqultln
Tributrio
Dividcndos/parcipao
de
administradores
Debnturns
Contas/outros
valores

RtSULlADOS

8.656

18

AT

FXIGVEL

3681

3.534

91 787
5183
270
149.343
(63.065)
,,6

acumulada

23.560
99

58

19? 743
53.632
1.050
179.429
(~8.674)
9.280
(1.9/4)

Amortizao

Avipal

91.630
666
O

(31)

9G

Dlterido

Sadia

38.420
110
5

D?O
(71)

128

ATIVO PERMANENTE"
SOCiedades ligadas
Incentivos tiscais/outros
Imobilizado
Depreciao acumulada

Frlgobrs

9.475
140
1.447

acumulados

PASSIVO TOTAL

312.355

171.936

45.665

79.384

202.280

82.104

AC
PC
CCL
ACC
PCC
10G
ACF
('CO

116.440
131.855
(15.414)
18.989
17.646
61.343
37.451
114208
(76.757)

27.463
60.115
(38.652)
26.867

9.475
3.995
5.480
7.885
3.233
4.652
1.590
762
828

38.425
27.404
11021
39.653
21.560
18.092
148
7.219
(7.071)

97530
51555
45975
72843
32.475
40.368
28.753
23.146
5607

28.560
8.206
20354
13.513
2.285
11.227
15.048
5.921
9.121

24.185

2.082
596
41.330
(40.734)

Crfico 5
CCl, 10G e T de 1993
(em CR$ milhes)
80
60

9. MARQUES, J. A. FRANCIS
CO FILHO, J. Margens de Lucro: Um Modelo Alternativo.
Conjuntura
Econmica,
FGV, ~
Rio de Janeiro, out. 1991.
10. Statement
of Financiai
Accounting
Standards n 95.
Statement
of Cash Flows.
Financiai Accounting
Series,
Financiai Accounting Standards
Board of the Financiai Accounting Foundation, Nov. 1987.

62

40
20

1[1

20
-40
-60

80
Ceva!

Perdigo

Frangosu

Frigobrs

Sadia

Empresa industrial

CCL .,OG

Avpal

Uti Iizar sa Idos de tesouraria jamais significar m gesto financeira. Existe a necessidade de fontes onerosas de recursos
para investimento
na atividade operacional do empreendimento, inclusive para
atender necessidades sazonais de capital.
Todavia, o problema surge quando da exposio de T crescentes ao longo de um
certo nmero de anos.
A tabela
expe as demonstraes de
resultado reorganizadas,
e os montantes
respectivos do lucro bruto operacional. Os
valores encontrados foram positivos (lucro), embora uma companhia tenha evidenciado prejuzo liquido contbil: a Perdigo.
O fluxo de caixa operacional" acha-se
disposto na tabela 6. O FCO apenas no
foi positivo para a Ceval, Em princpio,
parece que a empresa elevou substancialmente seu nvel de investimento nas operaes durante o ano de 1993, motivo que
a teria levado a consumir acentuado caixa
nessa atividade, j que seu LBO foi insuficiente para sustent-lo. Por seu turno, a
Perdigo reduziu de um ano a outro seu
nvel de operaes, o que elevou seu FCO.
Em princpio, quanto menor a variao
do Ioe ao longo do tempo, mais estvel
seria a entidade. Nesse aspecto, a companhia mais estvel aparentemente
foi a
Frangosul, muito embora haja relatado ligeira queda em suas operaes.
Por fim, a tabela 7 e o grfico 6 expem
as diferenas relativas de determinadas
medidas de desempenho.
Enquanto a
Avipal foi a que mais demandou investimentos no IOe em relao suas vendas
lquidas (ROL), a Perdigo foi a que menos investiu. A Avipal foi tambm a firma
de maior margem sobre as operaes
(LBO/ROL), e a Sadia a de menor margem.
Ambos os modos de divulgao de resultados mostram o relacionamento entre
rentabilidade e Iiquidez para esse reduzido nmero
de empresas.
O nvel de
Iiquidez (FCO / Ativo Bruto) se distanciou
mais da taxa de retorno contbil (Retorno
Ativo Total) para a Perdigo, a Frangosul
e a Avipal, e da taxa de retorno operacional
(Retorno Ativo Operacional) nos demais
casos. A Avipal evidenciou o maior grau
de retorno total, e a segunda menor relao indicativa da liquidez. Por outro lado,

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

------~-~

ANLISE DINMICA DO.CAPITAL DE GIRO.

,-----Grfico 6

de resultado

de 31-12-93

U,1

0,0,'1

I
I

Custo das vendas

Lucro operacional bruto

Despesas operacionais

l,L 11%[

~i,

Com vendas
Gerais/administrativas'!
honorrios
Outras receitas operactonais
Outras despesas operacionais
Resultado operacional

IL~:
I

I
Ceva:

Perdiqao

I-'ffl'l(}Usul
l-rnplHSil

Friqobrs

S;'Hill

;[I(juslriDI

Perdigo
171,0(6
(17.781)
153,245
(113?50)
39,9%
(30005)
(24403)

335,183
(30148)
305.035
(241,845)
57.191
(38.708)
(28.111)

(5630)
28

(8.246)

I,O,G,iR.Q,1

Resultado no-operacional
Resultado da equival-ela

9990
( 13,815)
123

14~897
1.332
(30471)

financeiras
Despesas financeiras
Outras despesas
P.l.R./corltribuio soctai
Particlpaao lias adrninlsiradores
Outras partcipaes/prov.ses

(12~8801

(2562)

1.678

Resultado llquldo

a Perdigo demonstrou a maior relao de

liquide, mas o retorno tota I mais baixo
(inclusive negativo),
Seria difcil estabelecer algum grau de
relacionamento entre esses quocientes com
base numa amostra to pequena. Ainda
assim, a metodologia
descrita poderia
viabilizar essa medio.

-------~

Resu:tado operacional
Depreciao/amo:tizao/exausto
LBO

'f"'F\'~'P.L

167,800
(1~755)
14S,045
(111.74?)
36.3U3
(30.622)
(?1460)

(2.5/2)

(10198)

18.483
9.167
27650

Avipal

Sadia

Frigobrs

42,986
(3.471)
39515
(29.391)
1O~124
(8.056)
(5484)

324.426
(36.649)
287.777
(227.681 )
60.096
(51312)
(35,596)

2.068
(983)

(454)
5681
(121)

(17.919)
4.152
(1949)
8.784
14?7

287
190
(1.3491
17

(870)
3.913
(3587)
423

5044
4598
(12.488)
4)73

1.490

(1.058)
O

(129)

(3825)

1.085

S.G60

10210

9.990
5428
15.418

2~068
2.314
4.443

b~681

8784
7,821
16~608

3,771
9.452

44990
(3.110)
41,SSU
(31233)
10.646
(6~646)
(3432)
(1179)
117
(2.152)
4000
6.271
6067
1401
(217)
53
(116)
(917)

10.271
4,00U
3,265
7265

Tabela 6
Fluxo de caixa operacional

LBO
IOG final
10G inicial

vanao
FCO

o modelo descrito neste estudo auxilia

o analista financeiro
na avaliao da
Iquidcz e solvncia da entidade, e na identificao do tipo de estrutura financeira
utilizada e I ou caracterstica do segmento
de interesse, bem como a verificao de
suas tendncias relativas.
Nesse aspecto, serve de instrumento
suplementar anlise de liquidez tradicional, s vezes fornecendo indicativos antecipados de deteriorao ou recuperao
financeira da empresa. O montante do fluxo de caixa operacional significa, em verdade, uma medida aproximada do item
caixa gerado das atividades operacionais,
divulgado na demonstrao de fluxos de
caixa. Contudo, no Brasil esse demonstrativo ainda no foi solicitado pelos rgos
legais para fins de evidenciao.
Os resultados obtidos permitiram uma
comparao da magnitude do investimento operacional em giro mantido pelas empresas para a implementao do nvel desejado de operaes,
e o grau de endividamento (saldo de tesouraria) praticado. O relacionamento entre nveis de retorno e liquidez tambm foi verificado

Frangosul

(2~350)
18483
(16805)

Outras receitas
I Fl.O,in,O,L

___

por companhia

Ceval

Heceita operac.aual bruta

Dedues
Receita operacionalueuioa

'~

ll,1!)

-o, I

Demonstrao
Item

02

_~

Tabela 5

Rentabilidade
e Liquidez de 1993
(em unidades percentuais)

o.a

a Mo.DELO FLEURIET

27.650
61.343
10162
51.181

15.418
2082
12.516
(10.434)

4.443

9.452

4.652
5~347
(695)

(23.531)

25~852

5.138

18092
12~087
6~005
3.447

1.36%

11.77'%
11,24%

16.608
40~368
29~289
11079
5.529

7.265
11.227
5~903
5.324
1~941

Tabela 7
ndices financeiros

e quocienles

IOGIROL
LBO/ROL
Ativo operaconal
Ativo total bruto

Retorno s/ativo operacional

Hetcrno s/ativo total
FeOlatlvo

uruto

de fluxo de caixa
20,11%)
9,06%)
256121
363.003
7,22%
0,54%
-6,48%

10,06%
131.914
235.001
7,57%
-2,22%
11,00%

--------

40.014
53903
5,17%
2,38%

9,53%,

para essa reduzida

amostra. No foi
identificada, entretanto, a tendncia desses elementos, II que somente seria possvel com o emprego de um horizonte de
tempo mais dilatado.
Esse campo de pesquisa permanece ainda pouco explorado. Outros estudos poderiam adotar amostras mais significativas e definir tendncias setoriais especficas. H sinais de que essa rea receber
contribuies
relevantes nos prximos
anos, em especial dada a busca por medidas mais eficientes
na avaliao
da
liquidez em ambientes econmicos cada
vez mais globalizados.

~..,~~

~-------

i ~ 0950306
'{f!r~''iA6';

Artigo recebido pela Redao da RAE em dezembro/1 994, avaliado em janeiro/1 995 e aprovado

para publicao

1?~22%
6,38%
71170
104,68/
7,98%
7,00%
3,29%

14.03%
5.77%
128.409
254.180

6,84/a
5,05%
2,16%

26,81%

17,35%
55,086
94215
7,26%

12,51%
2,06%

11. Denominao utilizada no

estudo original de Fleuriet. Sil
va empregou o primeiro termo.
sendo depois seguido por outros autores.
12. BRAGA, Roberto. Anlise
avanada do capital de giro~ Op.
cit.. p 17~21.
13. O estudo original de Fleuriet
citou quatro tipos de estrutura
financeira. mas apontou para a
existncia de outras duas possibilidades, Braga descreveu as
seis formas de estrutura,
14. Os valores foram calculados
pela diferena entre os /OGs tinal e inicial respectivos, esse
ltimo corrigido para moeda de
31~12~1993.

em maio/1 995.

63