QUAL O LUGAR DAS CIDADES NO MERCADO

IMOBILIRIO FINANCEIRIZADO? REVISITANDO CONCEITOS

CRTICOS A PARTIR DO CASO BRASILEIRO
WHAT IS THE PLACE FOR CITIES IN A FINANCIALIZED REAL ESTATE? REVISITING CRITICAL
CONCEPTS FROM THE BRAZILIAN CASE | CUL ES EL LUGAR DE LAS CIUDADES
EN EL MERCADO INMOBILIARIO FINANCIARIZADO? REVISANDO LOS CONCEPTOS
FUNDAMENTALES A PARTIR DEL CASO BRASILEO
TELMA HOYLER

RESUMO
A partir de uma sucesso de reformas incrementais na poltica habitacional do pas,
a atividade imobiliria passou a ter forte interseco com o mercado de capitais,
como j vinha ocorrendo em outros pases. Com isso, passou a incluir alm da gesto de terrenos e encomenda da construo de imveis, o agenciamento de crdito
financeiro e a administrao de suas garantias. Cabe ento perguntar: diante de um
contexto de crescente mistura do mercado imobilirio, por definio mundializado,
com a atividade de incorporao imobiliria, ainda existe espao para as cidades?
Este artigo argumenta que sim, na medida em que a disputa travada pelo solo urbano,
matria prima da incorporao imobiliria, possui uma natureza local e, ademais, no
caso brasileiro, pela frmula federativa adotada, compete municipalidade interferir
nesse processo. Para lanar luz sobre esse argumento, o artigo analisa como ocorre o
processo da incorporao imobiliria e expe as formas pelas quais o poder pblico
municipal pode interferir nesse processo conforme o regramento brasileiro.
PALAVRAS-CHAVE: Incorporao imobiliria. Mercado financeiro. Regulao estatal. Solo urbano.

ABSTRACT
From a recent increase in incremental reforms in the housing policy, a growing convergence of the Brazilian sectors of the real estate market with the financial market has been
observed, as it has occurred in other countries. Now, in addition to managing urban
land and construction of buildings, the Brazilian real estate activities include managing
financial credit and administration of guarantees. In the context of increasing fusion of
globalized financial market and real estate development, is there still space for cities?
The authors of this article argue that there is, considering that competition for urban
land and raw material for real estate development has a local nature and furthermore, in
the Brazilian case, due to the federalist formula, the municipality intervenes actively in

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this process. To clarify this argument, we will show how the process of real estate development occurs and discuss the ways in which the municipal government can interfere
in this activity according to the Brazilian laws.
KEYWORDS: Real estate. Financial market. State regulation. Urban land.

RESUMEN
A partir de una reciente serie de reformas incrementales en la poltica de vivienda del
pas, el mercado inmobiliario brasileo empez a tener una fuerte interseccin con
el mercado de capitales, como ya estaba sucediendo en otros pases. Con esto ahora
incluye, adems de la gestin de la tierra y la construccin de edificios, la intermediacin del crdito financiero y la administracin de sus garantas. Frente a la unin del
mercado inmobiliario globalizado por definicin con la actividad de incorporacin
inmobiliaria, hay todava espacio para las ciudades? En este artculo se argumenta que
s, en la medida en que la disputa entablada por el suelo urbano, materia prima de la
incorporacin, tiene carcter local; y, adems, en el caso brasileo, debido a la frmula
federativa adoptada, el municipio interfiere en el proceso. Para arrojar luz sobre este
argumento, el artculo ensea cmo ocurre el proceso de incorporacin inmobiliaria y
expone las formas por las que el gobierno municipal puede interferir en este proceso, de
acuerdo con las leyes brasileas.
PALABRAS CLAVE: Incorporacin inmobiliaria. Mercado financiero. Regulacin estatal. Suelo
urbano.

INTRODUO
No Brasil, a incorporao a atividade produtiva do mercado imobilirio, que abrange a
gesto e operacionalizao completa de um empreendimento imobilirio, residencial ou
comercial, conforme o regramento da Lei Federal n4.951/1964 Brasil (1964). Recentemente, a partir de uma sucesso de reformas incrementais na poltica habitacional do pas
essa atividade, sobretudo sua vertente residencial, passou a ter forte interseco com o
mercado de capitais, como j vinha ocorrendo em outros pases. Com isso, passou a incluir
alm da gesto de terrenos e encomenda da construo de imveis, o agenciamento de
crdito financeiro e a administrao de suas garantias conforme estudou Royer (2009).
Na administrao de Fernando Henrique Cardoso (PSDB, 1995-2002) comeou a surgir um contexto amplamente favorvel ao negcio da habitao, expandido
posteriormente por Lula (PT, 2003-2010), como aponta a pesquisa conduzida por Dias
(2012). Isso ocorreu principalmente a partir da instituio do Sistema Financeiro Imobilirio (SFI) em 1997, que constituiu um arcabouo regulatrio do financiamento
imobilirio e das operaes de instituies financeiras no mercado de capitais. O SFI
opera captando recursos no mercado secundrio de ttulos e canalizando-os para o setor

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imobilirio por meio de instrumentos de securitizao de recebveis, que aceleram o

tempo de rotao do capital imobilizado no empreendimento. Qualquer pessoa fsica
ou jurdica pode atuar como investidor ao comprar os ttulos imobilirios securitizados,
ganhando com o servio da dvida.
No governo Lula, com a sano da Lei Federal n 10.931/2004, Brasil (2004),
reforou-se o arcabouo jurdico do SFI, incentivando os bancos a aplicarem os recursos
da poupana na habitao por meio de algumas garantias a eles concedidas, como a facilitao da retomada do bem imvel em caso de no pagamento ou atraso das prestaes
e a criao do patrimnio de afetao, que aumenta a segurana jurdica do investidor e
comprador do imvel em caso de problemas financeiros da incorporadora. Contribuiu
ainda com a melhoria do cenrio para as empresas do setor, o aumento de recursos dos
principais fundos pblicos e semi pblicos, tais como o Fundo de Garantia do Tempo de
Servio (FGTS) e o Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo.
A partir de meados de 2006, a relao entre poltica habitacional e produo privada de moradias ganhou ainda novos contornos com a entrada do capital financeiro nas
incorporadoras que fizeram oferta primria de aes na BM&FBovespa, conforme estudado por Fix (2011) e Shimbo (2012). Junto a isso, houve crescimento e estabilizao da
economia brasileira e aumento do poder de consumo, fundamental para que a mescla de
recursos pblicos e privados em torno do mercado imobilirio pudesse se atrelar demanda solvvel, que passou a usufruir amplo acesso ao crdito habitacional.
Nesse contexto de imbricamento da habitao com o mercado financeiro, a produo imobiliria precisa lastrear a garantia real de uma operao financeira complexa como a securitizao dos ttulos imobilirios, base do sistema de captao de
recursos do SFI. Para tanto, passa a estruturar o empreendimento imobilirio desde o
incio para atender a um conjunto de requisitos necessrios para que o investimento
imobilirio seja atrativo ao investidor, dentre os quais figuram a gerao de fluxo de
caixa, a qualidade dos recebveis, a periodicidade dos pagamentos, a homogeneidade
no prazo, a forma de amortizao, a facilidade de comercializao dos ttulos, o tipo de
imvel, a capacidade de pagamento do adquirente.
Grande parte desses requisitos est, por sua vez, direta ou indiretamente relacionada com a qualidade do empreendimento imobilirio, com as regras de uso e ocupao
do solo que permitem maior ou menor edificao sobre dado terreno e com sua localizao
na cidade. Assim, embora pressionados pelas exigncias do mercado financeiro, o argumento desse artigo que o sistema financeiro imobilirio exige garantias cujos meios de
obteno so disputados localmente. Isso significa que ainda que uma metrpole venha a
ser tomada por investimentos estrangeiros no mbito da financeirizao globalizada como
estudado dentre outros por Chesnais (1996) e aplicado ao mercado imobilirio paulistano
por Fix (2007), o solo urbano continua sendo uma questo local, seja pela distribuio das
incumbncias de cada ente federativo que no Brasil deixou a encargo dos municpios

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a regulao do uso e ocupao do solo e a arrecadao de impostos que passam pelo setor
seja pelo processo de disputa pelo terreno onde o imvel ser edificado.
A esse ltimo aspecto se dedica a prxima seo, para examinar-se na sequncia, o
espao que compete ao poder pblico municipal na regulao do uso e ocupao do solo
e como isso impacta o setor imobilirio.

INCORPORAO IMOBILIRIA, UMA DISPUTA LOCAL POR SOLO URBANO

Para alm da definio jurdica de incorporao imobiliria, de aspecto formal, existe uma
definio sociolgica, que inclui as disputas pelo solo urbano e pelo lucro que a localizao
do solo edificvel proporciona. Para compreender o que est em disputa na atividade da
incorporao imobiliria e em que medida trata-se de uma dimenso local, revisita-se a
seguir um importante avano feito da sociologia urbana francesa ainda na dcada de 1970
sobre a compreenso dessa atividade.
A sociologia urbana francesa da dcada de 1970 identificou o Estado e sua atuao na cidade como um conjunto de aparatos sem interesse prprio que necessariamente realiza o interesse da classe dominante, no que Topalov chamou de processo cego sem
sujeito. Ainda que esse artigo chegue a concluses distintas em relao quelas sobre
a atuao estatal, apresentando adiante inmeros elementos regulados pelo Estado,
trata-se da teoria urbana que mais avanou em compreender a especfica atividade da
incorporao imobiliria.
Enquanto os economistas de inspirao marginalista atribuem as disfunes da
cidade capitalista tal como a hiperconcentrao e segregao socioespacial ao encarecimento da terra urbana, Topalov (1979) observa que essa explicao est longe de tocar o
essencial: o preo do terreno o preo de uma mercadoria sem valor de produo. A partir
dessa constatao o autor desvenda o micro funcionamento da incorporao imobiliria.
Qualquer mercadoria produzida pelo capitalismo tem um preo, determinado pelo
equilbrio de um mercado, que oscila ao redor de um valor determinado fora da circulao,
ou seja, na produo. Do lado da oferta, o preo constitudo pelos custos da produo, que
envolve valor-trabalho e pela margem de lucro sobre o capital investido. No caso do solo
urbano, matria prima da incorporao imobiliria, no h custo privado de produo, pois
no h envolvimento de trabalho humano. Portanto, se no h nada do lado da oferta que
determine o preo, est tudo do lado da demanda, conclui o autor. A pergunta fundamental
continua: como, ento, se estabelece o preo do solo, se a lei da oferta inoperante nesse
caso? O preo do solo determinado pelo preo da demanda capitalista por solo e pela hierarquia dos preos de demanda dos agentes que valorizam o capital ao transformar o uso do
solo. O incorporador avalia a partir da observao do mercado o preo que vai poder cobrar
para seu produto e a partir disso comea um clculo ao contrrio para se chegar no lucro
lquido obtido com a atividade de incorporao. A somatria dos preos que o mercado pode
pagar pelos imveis em um empreendimento chamado Valor Geral de Vendas (VGV).

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O primeiro elemento a ser deduzido do VGV na conta feita pelo incorporador o

custo de construo, que varia conforme o projeto arquitetnico, o tipo de tecnologia, a
produtividade da empresa de construo, o material a ser empregado, dentre outros fatores. Na simplificao proposta, uma vez deduzido do faturamento o custo da construo
e os custos operacionais e legais, o restante vai dividir-se em pagamento pelo terreno e
lucro bruto da incorporao. dentro dessa ltima quantidade, representada pela rea
pintada na figura a seguir, que vai comear um jogo com o proprietrio do terreno em torno
da formao do preo do solo.
Valor geral de vendas Preo de mercado
Custos de construo

Custos de produo

Custos legais e outros

Lucro mnimo
Sobrelucro

Lucros da operao

Preo do terreno

FIGURA 1 O clculo do incorporador.

Fonte: Topalov (1979).

Em qualquer localidade, o incorporador no vai fazer a operao se no atingir a

margem mnima interna de retorno do investimento, previamente estabelecida. Trata-se de uma quantidade mnima de lucro por unidade comercializada que estabelecida
por cada empresa e constitui-se uma exigncia para que a transao seja efetuada,
representada na Figura 1 por lucro mnimo. O que est em jogo entre incorporador e
proprietrio do terreno, portanto, a repartio do sobre lucro, no a participao no
conjunto do lucro interno da operao. A repartio do sobre lucro entre incorporador e
o proprietrio do terreno ser o resultado da relao social entre capital da incorporao
e propriedade do solo.
A lgica dessa disputa faz com que os proprietrios de terrenos aumentem a fatia
que recebem pelo metro quadrado depois de certo tempo de aprendizado, encarecendo
o preo dos terrenos. Isso anula a possibilidade de o incorporador ficar com o lucro mximo, mas ele segue construindo porque j tm assegurada a margem interna de retorno
do investimento.

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Uma vez negociado um terreno, o incorporador vai transformar sua ocupao na

medida em que empreende um novo tipo de edificao, distinta da casa, galpo, estacionamento ou pequeno comrcio anteriormente nele existente. Trata-se de uma aposta
de que pessoas com outros perfis de renda e estilo de vida migrem para a regio e de que
outros incorporadores nela empreendam, consolidando a novo uso ou ocupao urbana.
Esse processo modifica os preos em geral praticados no lugar, a natureza do comrcio e
servios e as relaes sociais antes existentes. Com a mudana de ocupao e a atrao de
um novo patamar de renda, o preo geral de venda que se esperava obter a princpio a
partir do qual os demais custos sero descontados aumenta, ocorrendo assim o que se
tem chamado de valorizao imobiliria.
, portanto, o mecanismo de mudana de ocupao do solo por meio de expectativa
de futura de valorizao que provoca o aumento no preo dos imveis em determinada
regio. Note-se que a incorporao no se confunde com a especulao imobiliria, uma
estratgia especfica de atuao que consiste em guardar um terreno para valorizao futura. Se o incorporador especula ou no, depende da estratgia adotada por cada empresa.
O que prprio atividade do incorporador o estabelecimento de uma taxa mnima de
atratividade e a transformao da ocupao do solo para alcan-la e com base nesse
interesse que ir atuar.

O QUE A NATUREZA DA ATIVIDADE DE INCORPORAO IMOBILIRIA INFORMA

O funcionamento da atividade econmica da incorporao imobiliria leva a dois argumentos-chave para compreender a economia poltica do setor imobilirio e em que medida
seu alicerce continua sendo local. O primeiro aspecto a ser destacado que a dinmica da
valorizao imobiliria sugere que um imvel rentvel ao investidor financeiro requer uma
localizao privilegiada na cidade. Isso ocorre porque o solo urbano tem caractersticas de
no reprodutibilidade e confluncia diversificada das amenidades urbanas, diferenciando
o valor atribudo aos diferentes terrenos da cidade. O conjunto de requisitos necessrios
para que o investimento imobilirio seja atrativo ao investidor tal que o incorporador
possa transformar as dvidas do credor em recebveis por meio do SFI so mais exequveis pelas incorporadoras que adquirem boa localizao, pois essas custam mais e os imveis so em geral adquiridos por pagantes com maior capacidade de amortizao da dvida
e regular periodicidade dos pagamentos, caractersticas essas fundamentais para a determinao do fluxo de renda futuro, que importa ao investidor. A localizao do imvel, por
sua vez, vai depender da disputa pelo sobrelucro travada entre incorporador e proprietrio
de terreno. As incorporadoras que tm uma tolerncia financeira maior para negociar com
os proprietrios de terreno, adquirem-no e tornam seus empreendimentos mais atrativos
no mercado financeiro interessado em ttulos imobilirios. claro que se trata de uma
forma linear de argumentao em que se mantm todas as demais variveis constantes,
visto que o investidor imobilirio analisa financeiramente o conjunto de garantias.

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O segundo argumento que a dinmica de formao dos preos do solo explica

substantiva parte do interesse que os incorporadores tm na regulao estatal desse mercado. O interesse do incorporador em dada localizao e a intensidade da disputa que
trava pela compra de um terreno maior ou menor conforme o que poder edificar nesse
pedao de terra. No Brasil, o que pode ou no ser construdo em dada localizao depende
do que o poder pblico municipal estabelece a partir das principais leis municipais que
organizam o espao fsico das cidades de grande porte (mais de 20 mil habitantes) no que
toca ao seu uso, tipo de ocupao e parmetros construtivos. A prxima seo se detm na
anlise do mecanismo pelo qual diversos instrumentos urbansticos constantes nesses regramentos municipais e tambm o modo de tramitao municipal afetam a rentabilidade
do incorporador e portanto, a habitao vista como um investimento financeiro.

COMO O PODER PBLICO MUNICIPAL PODE

INTERFERIR NA INCORPORAO IMOBILIRIA
Ao regular de um modo ou de outro qualquer um dos elementos abaixo elencados, o poder
pblico altera as regras do jogo e obriga os incorporadores a refazerem suas contas e estabelecerem um novo patamar de negociao com os proprietrios de terreno, compradores
de imveis e investidores.
Parmetros construtivos: tanto o Plano Diretor que organiza de modo genrico
o espao, delimitando eixos estruturantes, macroreas e os respectivos parmetros e instrumentos urbansticos que podero ser aplicados em cada parte na cidade , quanto o
zoneamento que determina a zona e o tipo de ocupao especfica , e o Cdigo de
Obras e Edificaes que define regras dos espaos internos aos lotes e construes
so objeto de influncia dos incorporadores sobre o poder pblico. A conjuno do tipo de
uso, de recuos, gabaritos, rea computvel e exigncias adicionais so decisivas para que
o incorporador calcule seu VGV, a partir do qual sero descontados os custos do empreendimento e negociado o terreno com o proprietrio.
Aumento da disponibilidade do solo criado: o Estatuto da Cidade e a Lei Municipal
de Uso e Ocupao do Solo separam o direito de propriedade do direito de construir. Isso ,
a posse de um pedao de terra urbana no garantia de que o proprietrio possa construir
nela at atingir o limite dos recursos financeiros ou tecnolgicos. Essas leis reservam ao
poder pblico municipal a possibilidade de regrar o potencial construtivo dos terrenos em
seu coeficiente de aproveitamento mximo e mnimo, tal que garanta a funo social da propriedade. Enquanto a disputa por solo urbano diretamente relacionada competitividade
do mercado e um evento de disputa se concretiza na aquisio de um terreno de interesse, as
disputas pelo direito de construir so travadas entre o rgo pblico regulador e os incorporadores, interessados em aumentar o aproveitamento do terreno. Os incorporadores alegam
que o aumento da disponibilidade de solo criado ou ampliao dos permetros urbanizveis
previstos na regulamentao urbanstica tornaria os imveis mais baratos, visto que em

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termos formais, para a economia neoclssica, quando a oferta aumenta, mantendo o resto
constante, o preo diminui. Adaptando-se ao contexto institucional dos municpios brasileiros que adotam o instrumento do solo criado, bastaria aumentar o potencial construtivo
dos terrenos e liberar o pagamento da contrapartida financeira pelo direito de construir para
influenciar a reduo dos preos. Enquanto Topalov (1979) escrevia sobre isso, Santiago do
Chile insistiu nessa frmula e os preos, ao contrrio do que preveria a teoria neoclssica,
subiram, como mostrou Sabatini (2000). Isso se baseia na prpria lgica da incorporao
apresentada anteriormente. O interesse pelo aumento do potencial construtivo dos terrenos
se ampara no VGV do empreendimento, a partir do qual o incorporador poder deduzir os
demais custos e o lucro mdio. Ou seja, se numa situao hipottica em que o incorporador
poderia construir trs vezes a rea do terreno e por um novo regramento municipal agora no
pode passar de duas vezes, o preo total que vai receber pelo empreendimento ser reduzido,
mantidas as demais condies constantes.
Valor da contrapartida financeira pelo Direito de Construir: em diversas cidades brasileiras, pelo direito de construir do coeficiente de aproveitamento bsico at o mximo,
o interessado deve pagar municipalidade uma contrapartida financeira, chamada pelo
Estatuto da Cidade de Outorga Onerosa do Direito de Construir. O interesse pelo no
pagamento ou manuteno em preos baixos do valor da outorga onerosa existe por parte
dos incorporadores porque pagando a construo e reservando a sua margem interna pr-fixada, com a diminuio dos custos legais aumenta a fatia disputada pelo proprietrio
fundirio e o incorporador em torno do sobre lucro de localizao, mantendo os demais fatores constantes. Em caso de elevao do valor da outorga onerosa, para assegurar o sobre
lucro, o incorporador pode tentar aumentar o VGV, mas no necessariamente o mercado
assimilar o novo preo. O incorporador pode tambm diminuir o quanto est disposto a
pagar pelo terreno, correndo o risco de no o adquirir. Por outra parte, a reduo do valor
da outorga no se traduz em necessria diminuio no valor do imvel final, como ocorrido no caso das Habitaes de Interesse Social em So Paulo, em que os incorporadores
recebem desconto de outorga onerosa para comercializ-las a preos populares. Apenas
recentemente, com o aumento da demanda solvvel, que se constituiu um mercado
imobilirio interessado em empreender esse padro habitacional.
Prazo de tramitao das aprovaes na prefeitura: o que prprio atividade do
incorporador o estabelecimento de uma taxa mnima de atratividade e a transformao
da ocupao do solo para alcan-la. Para transformar a ocupao de dado terreno, o
incorporador precisa desembolsar recursos. Quanto maior o tempo de tramitao de um
projeto imobilirio protocolado at receber autorizao da prefeitura mais o incorporador
demora para vender, ter entrada no fluxo de caixa e portanto, capitalizar sobre a mudana
de ocupao do solo, tendo que utilizar recursos de outro empreendimento para pagar os
custos envolvidos no empreendimento em questo. Com isso, pela lgica da engenharia
financeira do negcio, como se o incorporador tivesse prejuzo. Alm disso, o clculo do

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investidor inclui a velocidade de circulao do capital no empreendimento, decrescendo

a rentabilidade conforme aumenta o tempo de aprovao.
Considerando que existe amplo espao de atuao do poder pblico local sobre
decises que afetam a atividade da incorporao imobiliria, compreender o motivo especfico pelo qual o incorporador tem determinados interesses importa para que os decisores
pblicos tenham mais informaes sobre o que est em jogo para decidir sobre as consequncias de alterao das regras para o conjunto da cidade.

CONCLUSO
O sistema financeiro imobilirio exige garantias cujos meios de obteno so disputados
localmente, restando espao para a agncia local seja na disputa por terreno ou na regulao municipal.
O solo urbano o substrato sobre o qual a produo imobiliria toma forma. Suas
caractersticas de no reprodutibilidade e confluncia diferenciada das amenidades urbanas encerram a principal explicao da atividade de incorporao. Em torno de solos mais
lucrativos que no setor imobilirio passa pelo potencial de edificao, pela infraestrutura e valorizao do entorno os agentes que valorizam seu capital ao transformar o uso e
ocupao do solo disputam o controle das condies urbanas que permitem o surgimento
de sobre lucros de localizao. Esse o mecanismo original que caracteriza o aspecto local
da incorporao imobiliria.
A atividade econmica da incorporao imobiliria no se confunde, portanto, com
a ttica da especulao, contrariando a confuso semntica disseminada popularmente
e por vezes em comunidades cientficas. Enquanto a especulao imobiliria consiste
em guardar um terreno para valorizao futura, a incorporao tem seu lucro garantido
na mudana de ocupao do solo urbano, que se realiza na produo e comercializao
de um empreendimento. Quanto mais rpido for o giro de seu capital e o aproveitamento
do terreno, tanto melhor para o incorporador e o investidor. Buscando atenuar ou mesmo
corrigir disfunes urbanas decorrentes da atuao dos incorporadores na cidade, o poder
pblico municipal pode interferir regulando a disponibilidade de solo criado, o valor da
contrapartida financeira pelo direito de construir, o prazo de aprovao dos projetos imobilirios e as leis relativas ao planejamento urbano.

REFERNCIAS
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Recebido em
23/7/2014 e
aprovado em
1/10/2014.

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TELMA HOYLER | Universidade de So Paulo | Faculdade de Filosofia Letras e Cincias Humanas |

Departamento de Cincia Poltica | Av. Prof. Luciano Gualberto, 315, 2 andar, Sala 2027, Cidade
Universitria, 05508-900, So Paulo, SP, Brasil. E-mail: <telmahoyler@gmail.com>.

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