ESAF

Tesouro Direto
Mdulo 2

Tpicos especiais sobre o

Tesouro Direto

Ficha tcnica
Coordenao de Produo
Escola de Administrao Fazendria - ESAF

Coordenao Tcnica e Contedo

Andr Proite - Gerente da Secretaria do Tesouro Nacional
David Rebelo Athayde - Analista de Finana e Controle da Secretaria do Tesouro Nacional
Paulo Moreira Marques - Gerente de Projetos da Secretaria do Tesouro Nacional
Roger Araujo Castro - Gerente da Secretaria do Tesouro Nacional
Srgio Gesteira Costa - Gerente de Projetos da Secretaria do Tesouro Nacional

Desenvolvimento
Avante Brasil Tecnologias Educacionais

Sumrio
Apresentao....................................................................................................................4
1 Aspectos importantes dos ttulos que pagam juros semestrais (cupons)................6
1.1 Estratgia de reinvestimento dos cupons..............................................................7
1.2 Atratividade do fluxo de pagamento de cupons..................................................10
1 Opo de investimento:....................................................................................11
2 Opo de investimento:....................................................................................11
Vantagens de ambas as opes..........................................................................12
1.3 Montando um fluxo de renda de cupons..............................................................14
2 Estratgia de compra e venda dos ttulos pblicos...................................................18
2.1 Variveis que influenciam no preo dos ttulos...................................................18
2.2 Riscos da venda antecipada.................................................................................28
2.3 Risco de reinvestimento........................................................................................30
2.4 Diversificao da carteira de ttulos.....................................................................32
3 Processo de venda de uma carteira formada por um nico tipo de ttulo...............35
4 Principais pontos do regulamento do TD...................................................................41
4.1 Penalidades............................................................................................................42
4.2 Bloqueio de senha.................................................................................................44

Apresentao

Neste mdulo, iremos dar mais um passo no nosso aprendizado das caractersticas
do Programa Tesouro Direto.
No primeiro mdulo, adquirimos uma viso geral sobre o Programa que j permite a
voc investir. Contudo, agora iremos aprofundar mais um pouco os nossos conhecimentos com o objetivo de desenvolvermos melhores estratgias de investimento.
Ao final deste mdulo, voc ser capaz de interpretar melhor as suas escolhas ao
investir. Muitas dvidas que surgem durante o processo de investimento no Tesouro
Direto sero esclarecidas, o que deixar voc ainda mais seguro, ao comprar um ttulo
pblico no Programa.
Sendo assim, este mdulo passa a ser no s uma leitura obrigatria para aqueles que
querem comprar ttulos pblicos, mas tambm para aqueles que j so investidores
do Tesouro Direto e precisam refinar as suas escolhas.

Este mdulo est dividido basicamente em quatro sees.

1
2

Na primeira seo, abordamos de forma mais aprofundada o

conceito de juros semestrais (cupom) e as principais
caractersticas dos ttulos que oferecem um fluxo de pagamento
durante o investimento.

Na segunda seo, analisamos algumas estratgias de compra e

venda de ttulos pblicos.

J na terceira seo, esclarecemos uma das principais dvidas

com relao ao processo de venda de ttulos pblicos: qual o
impacto na rentabilidade devido ao ordenamento de venda dos
ttulos mais antigos.

Por ltimo, apresentamos mais algumas informaes importantes

para a formulao de estratgias dos investidores do Tesouro
Direto.

1 Aspectos importantes dos ttulos que pagam juros

semestrais (cupons)

Alguns ttulos ofertados pelo Tesouro Direto oferecem um fluxo de pagamento de

juros semestrais, tambm conhecidos como cupons, at o vencimento. Ao comprar
esses ttulos, o investidor ter parte de seu rendimento pago a cada seis meses e,
no vencimento, receber o pagamento do ltimo cupom mais o valor final do ttulo.
O Tesouro Prefixado com Juros Semestrais (NTN-F) e o Tesouro IPCA+ com Juros
Semestrais (NTN-B) so as duas opes ofertadas pelo Tesouro Direto que possuem
essa caracterstica.
No primeiro mdulo, definimos e explicamos o significado do cupom. Voc se lembra
da analogia que fizemos do pagamento do cupom com o recebimento de um aluguel?
O cupom nada mais do que o pagamento semestral de parte de sua rentabilidade
durante o investimento. Sabendo disso, vamos analisar as vantagens de comprar
ttulos que possuem esse tipo de pagamento.

Uma dvida muito comum com relao a esses ttulos se realmente possuem
um rendimento maior do que os ttulos que no pagam cupom. Entender essa
diferena nos ajudar a identificar as vantagens do pagamento de cupons.

1.1 Estratgia de reinvestimento dos cupons

Um ponto importante que devemos ter em mente que o pagamento de juros
semestrais (cupons) por um ttulo no significa maior rentabilidade. Se voc compra
uma NTN-F (ttulo que paga cupom) com uma taxa de 12% a.a. e reinveste todos os
cupons pagos semestralmente no mesmo ttulo, com a mesma taxa contratada na
compra, de 12% a.a., ter, se no considerar as taxas e os impostos descontados no
recebimento de cada cupom, o mesmo rendimento de um ttulo que no paga cupom
e oferece a mesma taxa de 12% a.a..
Figura 1 Ttulos Com e Sem Pagamento de Cupons
TTULO SEM O PAGAMENTO DE JUROS
SEMESTRAIS (CUPOM)

TTULO COM O PAGAMENTO DE JUROS

SEMESTRAIS (CUPOM)
Reinveste todos os cupons no mesmo
ttulo e com a mesma taxa de 12%
Valor recebido
no Vencimento

Taxa contratada de 12%

Valor
Investido

Valor recebido
no Vencimento

Taxa contratada de 12%

Valor
Investido

Tipicamente, o valor recebido no vencimento s ser igual ao de um ttulo que no

paga cupons se reinvestirmos todos os cupons no mesmo ttulo e com a mesma taxa
inicialmente contratada (no nosso exemplo, 12%)1. Neste ponto, o investidor deve estar
atento, pois as taxas dos ttulos variam diariamente, o que, por si s, praticamente
afasta a possibilidade de o investidor conseguir a mesma rentabilidade, seguindo
uma estratgia de reinvestimento dos cupons.

Tome Nota
O que podemos concluir que os ttulos que pagam cupons devem ser
comprados se voc pretende utilizar os recursos gerados pelo fluxo de
pagamento. Nesse caso, representam a melhor opo se voc quer uma
renda ou precisa dela durante o perodo do investimento. No entanto, no se
deve comprar esses ttulos se voc no estiver interessado no fluxo de renda
durante o investimento.

Alm dos riscos inerentes variao das taxas de mercado, no reinvestimento dos
cupons, o valor investido ser menor que o valor do cupom pago, visto que no seu
recebimento so cobrados impostos e taxas. Sendo assim, se voc no estiver
interessado em um fluxo de renda durante o investimento, a melhor escolha a
compra de um ttulo sem o pagamento de cupons, pois nesse caso, os impostos s
so cobrados no final da aplicao, o que garantir uma maior rentabilidade lquida
no final da aplicao.
No grfico abaixo, podemos observar facilmente a diferena de rentabilidade entre a
estratgia de reinvestimento dos cupons e a aplicao do mesmo valor em um ttulo
que no paga cupom.

Ainda, assume-se que os cupons so reinvestidos na data de seu pagamento, desconsiderando o imposto de renda incidente.

Grfico 1 Rentabilidade da Estratgia de Reinvestimento dos Cupons

1000

R$ 934,7

Valor do ttulo em R$

950
900

R$ 915,9

850
800
750
700
650
600
550
0

12

18

24

30

36

42

48

54

60

66

72

Meses
NTN-F

LTN

No grfico, consideramos um valor inicial de investimento nos dois ttulos (LTN e

NTN-F) de R$ 564,47, com uma rentabilidade contratada de 10% ao ano e um perodo
de investimento de seis anos. Os resultados so aproximados, mas podemos observar
claramente que a cobrana do imposto no pagamento dos cupons da NTN-F que so
reinvestidos prejudica a rentabilidade final do investimento. Isso acontece porque, em
cada reinvestimento de cupom, o valor reinvestido ser menor do que o valor recebido
de cupom, uma vez que, no recebimento do cupom, sero descontados impostos e
taxas, o que diminui o valor reinvestido.
No caso do Tesouro Prefixado (LTN), como s h pagamento de impostos no
vencimento, o valor do investimento continua crescendo de forma constante. Assim,
os juros incidem sobre uma base maior de recursos durante o perodo de aplicao.
Isso faz com que a rentabilidade desse ttulo cresa mais ao longo do tempo.

Observe
Portanto, um ttulo que paga cupons semestrais de juros no indicado para
quem deseja reinvestir a maioria dos cupons, ou seja, se voc no estiver
interessado no fluxo de renda do ttulo durante o investimento, a melhor opo
pode ser um ttulo sem o pagamento de cupons.

1.2 Atratividade do fluxo de pagamento de cupons

Os cupons, no entanto, podem ser bastante vantajosos, dependendo do seu objetivo.
O exerccio a seguir vai mostrar como.
Suponha que voc queira comprar um ttulo que tem pagamento de cupons para
receber um fluxo de renda at o vencimento. Esse fluxo atraente diante do valor
investido?
SIM!!!

Refletindo
Imagine, por exemplo, que voc tem um determinado valor para comprar um
imvel, j que voc est interessado no aluguel como renda. Ao mesmo tempo,
voc tambm tem a opo de investir o valor desse imvel em um ttulo com
pagamento de cupons semestrais. Qual seria a opo mais rentvel?

10

1 Opo de investimento:
Uma opo seria utilizar os recursos para comprar um imvel e receber os aluguis.
Para avaliarmos as vantagens dessa alternativa, suponha que o valor do imvel que
voc quer comprar de R$ 1.000.000,00. No mercado imobilirio, o valor recebido
como aluguel mensalmente depende da cidade, da regio e das caractersticas do
imvel. Esse valor pode variar muito diante desses fatores. Para termos um parmetro
de comparao, vamos tambm considerar que, para um imvel de R$ 1.000.000,00,
o valor do aluguel seja de 0,3% do valor do imvel2. No nosso exemplo, o valor do
aluguel mensal seria de R$ 3.000,00. Uma parte da sua rentabilidade tambm estar
relacionada ao reajuste anual do aluguel pela inflao (em mdia, os contratos so
reajustados anualmente no mercado). Vamos supor tambm que voc no possua
s a renda desse aluguel e que, somando todas as suas rendas, voc recaia sobre
a alquota mais alta do imposto de renda, 27,5%, nesse caso, 27,5% do valor do seu
aluguel descontado mensalmente como imposto.

2 Opo de investimento:
Outra alternativa seria investir o valor desse imvel, R$ 1.000.000,00, na compra de uma
NTN-B do Tesouro Direto que paga cupons semestrais de IPCA+ 6% ao ano, ou seja, o
investidor recebe a correo da inflao mais 6% todos os anos3. Se transformarmos
essa taxa de 6% ao ano em uma rentabilidade mensal, teremos IPCA+ 0,487% ao ms.

(1+Taxa anual) = (1+Taxa mensal)^12

(1+6%) = (1+Taxa mensal)^12
(1+6%)^1/12 = (1+Taxa mensal)
Taxa mensal = ((1+6%)^(1/12))-1
Taxa mensal = 0,487%

O valor do aluguel varia muito devido s caractersticas do imvel e da regio. Para uma melhor comparao, o investidor
deve procurar entre as suas opes de compra de imveis qual a mdia do valor do aluguel com relao ao valor do imvel. Com essa informao, o investidor pode realizar uma comparao melhor entre as suas opes de investimento.
3
Para facilitar o entendimento nesta seo consideramos que o ttulo foi comprado com uma taxa igual a IPCA+ 6% a.a.,
ou seja, com uma taxa real igual taxa do cupom de 6% a.a.. Quando isso acontece, definimos essa compra como uma
compra ao par. Portanto, essa taxa (IPCA+ 6% a.a.) representa apenas um exemplo de compra. As taxas de mercado de
uma NTN-B variam diariamente devido a diversos fatores de mercado, ou seja, o investidor pode encontrar taxas maiores
ou menores do que IPCA+ 6% a.a. no momento da compra do ttulo.
2

11

Vantagens de ambas as opes

Na tabela abaixo, podemos observar as vantagens de ambas as opes.
Tabela 1 Comparao Aluguel X Cupom
1 Opo
Compra do Imvel

2 Opo
Compra da NTN-B

R$ 1.000.000,00

R$ 1.000.000,00

Fluxo de Renda (mensal)

0,3% do valor investido

0,487% do valor investido*

Valor

Aluguel de R$ 3.000,00

R$ 4.867,55**

(+) Correo anual da Inflao

(+) Correo semestral da Inflao

27,5%

15%***

Mensal

Semestral

Sujeito s condies de
demanda do mercado

Diria****

Valor de mercado do Imvel

Valor investido (R$ 1.000.000,00)

corrigido pela inflao*****

O valor do imvel pode desvalorizar

ou valorizar dependendo da
localidade e das condies do mercado.

A venda antecipada do ttulo ser

realizada ao valor de mercado.

Valor Investido

Imposto de Renda
Fluxo de Pagamentos

Liquidez

Valor Recebido no Final

do Investimento

Riscos

* O pagamento dos cupons semestral, mas transformamos em mensal para facilitar a comparao. Semestralmente o investidor receber R$ 29.563,01 mais a correo pela inflao, o
que representa um recebimento mensal de aproximadamente R$ 4.867,55 mais inflao. Uma rentabilidade de 0,487% ao ms representa uma rentabilidade de 6% ao ano.
No mdulo 3 deste curso iremos observar que essa rentabilidade poder ser maior ou menor dependendo da taxa contratada no momento da compra do ttulo.
** Para facilitar o entendimento nesta seo consideramos que o ttulo foi comprado com uma taxa igual a IPCA + 6% a.a., ou seja, com uma taxa real igual taxa do cupom de 6% a.a..
Quando isso acontece, definimos essa compra como uma compra ao par.
*** Alquota do Imposto de Renda a partir de 720 dias da compra do ttulo.
**** A liquidez diria, mas a venda antecipada do ttulo sempre realizada ao preo de mercado.
***** No vencimento do ttulo o investidor receber tambm o pagamento do ltimo cupom.

Observe que a segunda opo, a compra da NTN-B, pode ser mais atrativa. No entanto,
o investidor deve estar atento a alguns parmetros utilizados nesta comparao
acima. Repare que a alquota do imposto de renda escolhida foi a maior, no entanto,
dependendo da sua renda mensal, o aluguel que voc recebe pode no ser tributado,
ou seja, no haver a incidncia do imposto de renda. Outro fator que devemos levar
em considerao na hora da escolha a possibilidade de valorizao do imvel. Na
compra da NTN-B, o investidor receber no vencimento o valor investido corrigido
pela inflao e o ltimo pagamento do cupom. Por outro lado, na compra do imvel,
o investidor pode receber o valor do imvel na venda com uma rentabilidade acima
da inflao, se houver uma valorizao significativa no mercado. Repare tambm que
o fluxo de renda do aluguel mensal, e os pagamentos de cupons so semestrais,
contudo, iremos ver mais frente que essa condio pode ser aproximada, mesmo
quando o investidor escolhe a compra da NTN-B.

12

A possibilidade de venda do ttulo (NTN-B) a qualquer momento uma das vantagens

relacionadas segunda opo, mesmo que ao preo de mercado4. J o imvel fica
sujeito demanda de mercado e talvez s condies do corretor. Essa baixa liquidez5
do imvel pode muitas vezes at mesmo afetar seu preo de venda, uma vez que a
dificuldade de venda pode fazer com que o proprietrio reduza o valor do imvel para
facilitar a venda. Outra vantagem do ttulo a possibilidade de uma rentabilidade
maior durante o investimento, visto que o cupom tende a proporcionar uma renda
maior do que o recebimento de aluguel. Alm disso, na compra da NTN-B, voc no
corre o risco de no receber um aluguel ou no conseguir alugar o seu imvel6.

Pergunta
Voc pode estar se perguntando agora: e se eu comprar um Tesouro Prefixado
com Juros Semestrais (NTN-F) em vez da NTN-B para receber o fluxo de
pagamento de cupons? Vimos que a NTN-F paga um cupom de 10% a.a., isso
no seria melhor?

No necessariamente. No se esquea de que a NTN-B tem uma taxa de cupom

menor, mas o valor do cupom corrigido pela inflao, ou seja, o fluxo de renda fica
protegido da inflao. Na NTN-F isso no acontece. O investidor recebe um fluxo
maior no incio, mas no fica protegido da inflao durante o investimento, e isso
significa maior risco, o que justifica um pagamento de cupom maior. Agora voc
entende porque a NTN-F paga um cupom maior que a NTN-B.
Contudo, o que deve guiar a sua escolha sempre a necessidade de uma renda ao
longo do investimento. O investidor deve saber que no existe o melhor investimento
em termos absolutos, mas sim o mais adequado para a sua necessidade. Em outras
palavras, a melhor opo de investimento no necessariamente se repete para outra
pessoa ou situao. O melhor que podemos fazer conhecer bem as nossas opes,
e isso justamente o que fazemos neste momento.


6

4
5

Mais frente, neste mdulo, iremos aprofundar o nosso estudo com relao ao preo de mercado.
Liquidez refere-se velocidade e facilidade com as quais um bempode ser convertido em dinheiro.
Nesta anlise, tambm devemos considerar os custos relacionados participao da imobiliria no pagamento do aluguel
e a taxa de custdia da BM&FBovespa de 0,3% cobrada no Tesouro Direto.

13

1.3 Montando um fluxo de renda de cupons

Mais acima, afirmamos que poderamos usar a frequncia semestral de pagamento
de cupons para se aproximar de um aluguel. Vamos ver agora como podemos mudar
o fluxo de pagamento de semestral para trimestral.
Antes disso, importante termos em mente que os ttulos do Tesouro Direto possuem
diversos vencimentos, e a aproximao da data de vencimento do ttulo faz com que
muitas vezes ele deixe de ser ofertado pelo Tesouro Direto7, pois a oferta segue um
critrio prprio do Tesouro Nacional para atender a demanda. Por exemplo, algumas
NTN-Bs (Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais) so criadas para terem um prazo
mdio de quatro anos. Em geral, quando faltam trs anos para essa NTN-B vencer,
ela deixa de ser vendida, e uma nova NTN-B criada para ser vendida com o prazo
mdio inicial de quatro anos.
O importante aqui sabermos que os ttulos que no esto sendo mais vendidos
sempre sero substitudos por ttulos com as mesmas caractersticas, e que o Tesouro
Direto sempre continuar recomprando os que j foram vendidos pelo Programa.
Esse entendimento nos ajudar a compreender que poderemos montar uma estratgia
de fluxo de renda para ser repetida ao longo do tempo. Uma estratgia de investimento
que transforma o fluxo de renda semestral de cupons em um fluxo trimestral ser
sempre possvel, j que sempre existiro ttulos com as mesmas caractersticas dos
ttulos existentes.

Um ttulo pode deixar de ser ofertado pelo Tesouro Direto, mas nunca o Tesouro Direto deixar de recomprar os ttulos que
j foram vendidos pelo Programa, ou seja, o ttulo sai do rol de vendas, mas mesmo assim sempre ser recomprado pelo
Tesouro Direto.

14

Pergunta
timo, mas como podemos fazer isso?
Primeiro devemos consultar o site do Tesouro Direto e verificar o fluxo de
pagamento dos ttulos que possuem cupons. No endereo eletrnico http://
www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/391338/Pagamento_
Cupons.pdf, o investidor pode verificar todos os ttulos que so ou j foram
vendidos e que pagam um fluxo de cupom, com as respectivas datas de
pagamento. Na tabela, voc pode identificar que existem NTN-Bs que pagam
cupons no dia 15 de fevereiro e no dia 15 agosto (com ano de vencimento
par) e que outras NTN-Bs pagam cupons no dia 15 de maio e no dia 15 de
novembro (com ano de vencimento mpar).

Figura 2 Fluxo Trimestral do Pagamento de Cupons

Cupom NTN-B
dia 15 de Fev.

n
Ja

eir

e
ev

re i

ro

Ma

Cupom NTN-B
dia 15 de Maio

r o

Ab

ril

ai

n
Ju

Cupom NTN-B
dia 15 de Agos.

ho

Ju

lh

o
A

s
go

to
S

m
ete

bro

Cupom NTN-B
dia 15 de Nov.

tu
Ou

b ro

No

m
ve

b ro

De

m
ze

b ro

Se voc divide o montante a ser investido entre as NTN-Bs que pagam nos dias 15 de
fevereiro e agosto e as NTN-Bs que pagam nos dias 15 de maio e novembro, voc ter
um fluxo de renda de cupons trimestral e no mais semestral, caso voc comprasse
s um tipo de NTN-B. Ao dividir o montante a ser investido entre esses dois tipos
de NTN-Bs, o investidor deve dividir em dois montantes iguais, pois somente assim
manter uma renda prxima a cada trs meses.

15

Pergunta

Viu como fcil criar um fluxo de pagamentos de cupons semestrais para

trimestrais?

Distribuindo suas compras, o montante que voc investir em cada ttulo ser
menor do que o valor investido, caso voc comprasse apenas um tipo de NTN-B, o
que resultar em um pagamento de cupom menor. No entanto, o fluxo de renda ser
mais constante, j que voc receber trimestralmente e no mais semestralmente. A
diminuio do montante pago no cupom semestral compensada pelo aumento do
fluxo de pagamentos na mesma proporo, ou seja, recebemos menos nos cupons
a cada trimestre, mas, por outro lado, recebemos mais cupons no mesmo perodo de
seis meses. Em suma, voc estar recebendo, no total, aproximadamente o mesmo
valor que receberia no fluxo semestral8.
Analogamente, tambm poderamos utilizar as NTN-Fs para diluir ainda mais o nosso
fluxo de renda. Contudo, ao utilizar as NTN-Fs, o investidor no estar mais protegido
do risco do aumento dos preos da economia durante o seu investimento, visto que
sua rentabilidade no corrigida pela inflao. Por outro lado, devido ao maior risco,
por no estar protegido da inflao, os fluxos de pagamento dos cupons de uma
NTN-F tendem a ser maiores do que os da NTN-B.

Considerando que as taxas contratadas dos ttulos comprados no fluxo trimestral sejam semelhantes.

16

Importante
Um ponto importante sobre o qual o investidor deve ter conscincia que o
valor dos cupons no depende da variao de preo dos ttulos em mercado.
Isso garante ao detentor do ttulo um fluxo constante de recursos ao longo do
perodo de aplicao, seja em termos reais (NTN-B), seja em termos nominais
(NTN-F). Em resumo, se voc compra uma NTN-B, o valor do seu cupom s
ser corrigido pela inflao e no sofrer nenhuma outra alterao no valor.
J com relao ao cupom da NTN-F, o valor sempre ser o mesmo, sem
nenhuma correo monetria. No entanto, as taxas dos ttulos prefixados j
consideram uma inflao projetada entre o dia da compra do ttulo e o seu
vencimento. Portanto, se a inflao for maior que a projetada, o investidor
ter uma rentabilidade real menor. Na NTN-B, isso no acontece, pois a
rentabilidade acompanha a variao da inflao. Como ilustrao, podemos
entender essa lgica com o seguinte exemplo. Suponha que, na mesma
data, uma NTN-F tenha uma taxa de compra de 11% e uma NTN-B possua
uma taxa de IPCA+6%. Neste exemplo, a inflao projetada da NTN-F de
aproximadamente 5%, visto que 5% de inflao mais 6% da taxa da NTN-B
iguala a taxa de 11% da NTN-F. Se a inflao for maior que 5%, ser mais
vantajoso comprar a NTN-B.

17

2 Estratgia de compra e venda dos ttulos pblicos

No mdulo 1, exploramos um pouco o conceito de preo de mercado dos ttulos

pblicos. Vimos que os preos variam diariamente, e que o investidor s possui
garantia de rentabilidade com relao taxa contratada, se mantiver o ttulo at o
seu investimento. Vamos agora aprofundar os nossos conhecimentos com relao
ao preo de mercado dos ttulos.

2.1 Variveis que influenciam no preo dos ttulos

Sabemos, como no exemplo do ttulo comprado por Joo, que, quando a taxa de
juros de um ttulo sobe, tudo mais constante, o seu preo diminui e quando a taxa
de um ttulo diminui, o seu preo aumenta. fcil visualizarmos esse efeito nos
ttulos prefixados, pois assim como o ttulo comprado por Joo, os ttulos prefixados
possuem o valor de R$ 1.000,00 no vencimento. Abaixo, podemos ver uma frmula
j conhecida nossa. No exemplo que utilizamos para encontrar o preo do ttulo do
Joo era muito semelhante. A diferena est basicamente nos valores utilizados e no
termo destacado em vermelho.

18

Utilizamos o termo destacado em vermelho para transformar a taxa anual em uma

taxa que represente a rentabilidade bruta do perodo (905 dias teis). Como assim?
Observe que a taxa contratada foi de 9,15% ao ano, ou seja, a taxa representa um
ganho anual. No entanto, diferentemente do exemplo da compra do ttulo por Joo, no
qual o vencimento era apenas de um ano, esse ttulo s vencer depois de 905 dias
teis ou, mais ou menos trs anos e sete meses (considerando um ano como sendo
de 252 dias teis). Sendo assim, precisamos encontrar uma taxa que represente o
ganho de todo o perodo, j que a nossa taxa de 9,15% representa o ganho de apenas
um ano. Observe abaixo como isso pode ser feito.

19

Figura 4 Demonstrao do Denominador da Frmula do Preo da LTN

TRANSFORMAO DA TAXA DE JUROS
Transformando uma taxa de juros de 5% no semestre em uma taxa de juros anual:
(1+5%) X (1+5%) = (1+Taxa Anual%)
Taxa Anual% = (1+5%) X (1+5%) - 1
Transformando uma taxa de juros de 5% no ms em uma taxa de juros anual:
(1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) X (1+5%) = (1 + Taxa Anual)
(1+5%) = (1+Taxa Anual%)

Transformando uma taxa de juros de 5% ao dia em anual (Por conveno consideramos o ano como tendo 252 dias teis):
(1+5%)5 = (1+Taxa Anual%)

Tambm podemos realizar o processo contrrio. Se a taxa de 5% for anual e quisermos encontrar a taxa de juros diria:
(1 + Taxa Diria%)5 = (1 + 5%)
(1 + Taxa Diria%) = (1+ 5%) 1/252
Se quisermos uma taxa para dois dias, considerando a mesma taxa de juros anual de 5%:
(1 + Taxa de Dois Dias teis%) = (1 + 5%) 2/252

Opa! Agora entendemos a frmula de clculo do preo do ttulo. Como sempre, temos a taxa anual dos ttulos
pblicos e sempre estamos trabalhando com dias teis. A frmula que determina o ganho relacionado taxa de juros
de qualquer perodo ser representada pela equao abaixo:

(1 + Taxa Anual%) DU/252

Onde o DU representa o nmero de dias teis do perodo que estamos analisando

No exemplo da compra do ttulo do Joo, o prazo para o vencimento do ttulo era

de apenas um ano, ou seja, 252 dias teis. Se utilizarmos esses 252 dias teis na
frmula para encontrar o valor do ttulo, teremos a mesma equao que utilizamos
anteriormente para encontrar o valor do ttulo do Joo.

20

Figura 5 Comparao com a Frmula Anteriormente Utilizada

Preo =

1000
( 1 + TAXA )

( 252
)
252

Preo =

1000
( 1 + TAXA )

Agora que entendemos a frmula que determina o preo do Tesouro Prefixado

(LTN), podemos observar que as variaes na taxa de juros afetam diretamente o
preo do ttulo de forma inversa. Tambm podemos observar um segundo efeito
muito importante na variao do preo dos ttulos. Quanto maior for o prazo para
o vencimento do ttulo, maior ser a sensibilidade do preo s variaes da taxa de
juros de mercado. Observe no exemplo abaixo que os dois grficos representam dois
ttulos iguais (Tesouro Prefixado (LTN)), mas com prazos de vencimento diferentes e
que quando a taxa de juros do ttulo varia, o preo do ttulo que tem o maior vencimento
varia muito mais.

21

Figura 6 Efeito do Prazo de Vencimento no Preo do

Ttulo Devido s Variaes da Taxa de Juros

Ttulo com vencimento de 10 anos

(2.520 dias teis)

R$ 1.000,00

Taxa = 8,15% a.a.

R$ 456,81
01/01/ xx

Taxa = 9,15% a.a.

R$ 416,64
01/01/ xx

01/01/ xx

2.520 dias teis

Preo =

( 2520
)
252

Ttulo com vencimento de 2 anos

(504 dias teis)

1000
( 1 + 8,15 )

504
252

= R$ 456,81

Preo =

1000
( 1 + 9,15 )

( 2520
)
252

= R$ 14,89
854,26 - 839,37

= R$ 15,17
839,37 - 824,20

1000
( 1 + 10,15 )

( 2520
)
252

= R$ 380,33

>

Preo =

1000
( 1 + 9,15 )

504
252

= R$ 839,37

Preo =

1000
( 1 + 10,15 )

504
252

= R$ 824,20

R$ 1.000,00

R$ 839,37
01/01/ xx

504 dias teis

Preo =

416,64 - 380,33
= R$ 36,31

Taxa = 8,15% a.a.

01/01/ xx

= R$ 416,64

456,81 - 416,64
= R$ 40,17

= R$ 854,26

01/01/ xx

2.520 dias teis

R$ 1.000,00

R$ 854,26

01/01/ xx

01/01/ xx

>

Preo =

Taxa = 10,15% a.a.

R$ 380,33

2.520 dias teis

1000
( 1 + 8,15 )

R$ 1.000,00

R$ 1.000,00

Taxa = 9,15% a.a.

01/01/ xx

R$ 824,20
01/01/ xx

504 dias teis

R$ 1.000,00

Taxa = 10,15% a.a.

01/01/ xx

01/01/ xx

504 dias teis

Intuitivamente, sabemos que cada ttulo prefixado carrega consigo uma projeo sobre
a trajetria da inflao entre da data da transao do papel e sua data de vencimento.
Pela natureza desse exerccio, h incerteza sobre essa trajetria. No entanto, mais
fcil (h mais informaes) projetar o que acontecer dentro de seis meses do que
dentro de seis anos. Por isso, um papel de seis meses de durao tem seus preos
menos sensveis do que um similar de seis anos.

Dica
Portanto, as alteraes do valor de mercado do ttulo esto relacionadas
a basicamente dois fatores: a variao das taxas de juros dos ttulos
(influenciadas por expectativas, situao econmica etc.) e o prazo para o
vencimento do ttulo. Um ttulo aumenta o seu valor quando a taxa de juros
diminui, e esse aumento ser to maior quanto maior for o prazo para o
vencimento do ttulo. O mesmo raciocnio vlido para o aumento da taxa de
juros, que diminuir o valor do ttulo, e essa diminuio ser to maior quanto
maior for o prazo para o vencimento do ttulo.

Uma forma mais simples de pensar considerar o prazo de vencimento como sendo a
sensibilidade do preo do ttulo s variaes da taxa de juros, dado que se o prazo para
o vencimento longo, maior ser a sensibilidade. A tabela abaixo resume essa analogia.
Tabela 2 Resumo da Relao entre Vencimento e Preo do Ttulo
Sensibilidade do preo s
variaes da taxa de juros

Resultado da variao da taxa de juros

no preo dos ttulos

Ttulo com prazo longo

para o vencimento

Alta

Taxa de juros diminui => Preo do ttulo aumenta mais do que o preo do
ttulo de curto prazo
Taxa de juros aumenta=> Preo do ttulo diminui mais do que o preo do
ttulo de curto prazo

Ttulo com prazo curto

para o vencimento

Baixa

Taxa de juros diminui => Preo do ttulo aumenta menos do que o preo do
ttulo de longo prazo
Taxa de juros aumenta=> Preo do ttulo diminui menos do que o preo do
ttulo de curto prazo

O grfico a seguir traz um exemplo com relao ao comportamento da variao do

preo do ttulo, dependendo do seu prazo de vencimento devido s variaes na taxa
de juros.

23

Grco 2 Relao entre Preo e Taxa de Juros*

Relao entre Preo e Taxa de Juros - Tesouro Prexado (LTN)
Taxa de juros do ttulo

Valor do ttulo em R$

16,0 %

1.000

15,0 %

950

14,0 %

900

14,42 %

13,42 %

850

13,0 %

12,42 %
762,20

12,0 %

695,99

11,0 %

729,80

712,62

800

= 66,21

750

10,62 %

700
650

10,0 %
1

31

21

11

41

= 66,21
= 762,20 - 695,99

Dias teis

Valor do Ttulo com Vencimento Longo

Tesouro prexado (LTN) - Jan 2024

Taxa de Juros

*os valores so meramente ilustrativos

Grco 2.1 Relao entre Preo e Taxa de Juros*

Relao entre Preo e Taxa de Juros - Tesouro Prexado (LTN)
Taxa de juros do ttulo
16,0 %

969,47

Valor do ttulo em R$
977,04

973,41

971,43

= 7,57 950

15,0 %
14,0 %

1.000

900

14,42 %

13,42 %

850

13,0 %

12,42 %

800

12,0 %

750

10,62 % 700

11,0 %

650

10,0 %
1

= 7,57
= 977,04 - 969,47

31

21

11

41

Dias teis
Taxa de Juros

Valor do Ttulo com Vencimento Curto

Tesouro prexado (LTN) - Jan 2020

*os valores so meramente ilustrativos

24

Grco 2.2 Relao entre Preo e Taxa de Juros*

Relao entre Preo e Taxa de Juros - Tesouro Prexado (LTN)
Taxa de juros do ttulo
16,0 %

969,47

Valor do ttulo em R$
971,43

977,04

973,41

= 7,57

15,0 %
14,0 %

1.000
950
900

14,42 %

13,42 %

13,0 %

850

12,42 %
762,20

12,0 %

695,99

11,0 %

712,62

729,80

800

= 66,21

750

10,62 %

700
650

10,0 %
1

= 7,57
= 977,04 - 969,47
Taxa de Juros

11

21

Dias teis
Valor do Ttulo com Vencimento Curto
Tesouro prexado (LTN) - Jan 2020

31

41

= 66,21
= 762,20 - 695,99

Valor do Ttulo com Vencimento Longo

Tesouro prexado (LTN) - Jan 2024

*os valores so meramente ilustrativos

Observe
Observe que o preo do ttulo com o menor prazo para vencimento (linha
amarela) varia muito pouco com as variaes da taxa de juros (linha laranja).
Por outro lado, o preo do ttulo com o maior prazo de vencimento (linha verde)
varia muito com as variaes da taxa de juros de mercado.

Quando voc compra um ttulo do Tesouro Direto, voc sempre contrata o recebimento
de uma taxa de juros. Essa taxa de juros contratada representar o seu ganho somente
se voc carregar o ttulo at o vencimento, pois, caso contrrio, se o ttulo for vendido
de forma antecipada, o preo ser o valor de mercado que determinado pela taxa de
juros vigente no dia da venda. Em resumo, todos os dias o seu ttulo pode mudar de
preo, j que as datas para o vencimento mudam, e as taxas de mercado, tambm.

25

O valor do ttulo no seu extrato, disponvel no site do Tesouro Direto, considera essas
variaes de taxa e prazo para o vencimento. Isso acontece porque o investidor deve
ter a informao do valor do seu rendimento diariamente, caso surja a necessidade
de vender o ttulo antecipadamente. O ttulo atualizado, de acordo com o preo
que ele negociado no mercado naquele momento, procedimento conhecido como
marcao a mercado. No grfico abaixo, podemos verificar a variao do preo do
ttulo, conforme a variao das taxas de juros de mercado e o preo na curva que
representa a rentabilidade contratada pelo investidor.
Grco 3 Preo na Curva e Preo de Mercado
Exemplo de Evoluo Preo na Curva e do Mercado da LTN
1.000,00

Preo Unitrio (R$)

950,00

Esta reta amarela representa a evoluo do

preo do seu ttulo baseada na taxa de juros
que voc contratou no dia da compra. Voc
precisa manter o ttulo at o dia do
vencimento para garantir esta rentabilidade.
Observe que conforme a
data de vencimento se
aproxima o preo de
mercado converge para o
preo na curva (referente
taxa contratada na compra).

900,00

850,00

800,00

750,00
ago 2011

Esta curva verde representa o valor do ttulo no

mercado. Ela representa o preo do seu ttulo caso voc
decida vender o ttulo antes do vencimento.
fev 2012

ago 2012
Preo Curva

fev 2013

ago 2013

Preo Mercado

Veja que o preo de mercado, aps a compra, flutua ao redor do preo na curva que
representa a rentabilidade contratada ao longo do perodo. O investidor s receber
o valor do preo na curva (linha amarela) se carregar o ttulo at o vencimento, caso
contrrio, se vender o ttulo antes, receber o valor do preo de mercado (linha verde).
Tambm podemos entender o preo na curva da seguinte forma: consideramos na
frmula do preo do Tesouro Prefixado (LTN) sempre a taxa contratada e s variamos
os dias teis at o vencimento. Essa variao dos dias at o vencimento, sempre
com a mesma taxa contratada, fornecer o preo na curva. J para encontrarmos o
preo de mercado, devemos variar a taxa no denominador (parte debaixo da frao
da frmula), de acordo com as taxas de mercado e tambm com os dias teis at o
vencimento.

26

Quando o preo da curva estiver maior que o preo de mercado, quer dizer que voc
ter uma rentabilidade menor que a contrata, se vender o ttulo neste momento. Se o
preo de mercado estiver acima do preo na curva, significa que a sua rentabilidade
est maior do que a rentabilidade contratada.

Importante
Podemos agora observar uma das maiores vantagens do Tesouro Direto.
Quando compramos um ttulo, sempre teremos a opo de carreg-lo at o
vencimento, se o preo estiver menor do que o preo na curva. J se o preo
estiver maior que o preo na curva, podemos vender a qualquer momento
com uma rentabilidade maior do que a contratada9.
9

Voc entende o porqu da convergncia do preo de mercado com relao ao preo

na curva? Podemos entender essa convergncia apenas analisando a frmula do
preo do ttulo prefixado (LTN).
Figura 7 Frmula do Preo do Tesouro Prexado

Preo =

1000
( 1 + TAXA )

DU
252

Conforme veremos adiante, uma vez que o papel seja vendido, no h como assegurar que o investidor conseguir comprar outro ttulo que pague a mesma taxa que ele recebia.

27

Quando o nmero de dias teis para o vencimento se aproxima de zero, o denominador

(a parte inferior da frao) se aproxima do valor 1, independente da taxa. Isso acontece
porque o nmero de dias teis (DU) diminui at o valor ser zero e quando elevamos
qualquer valor, nesse caso (1+Taxa), a zero, o resultado sempre ser um, ou seja, no
vencimento o valor sempre ser R$ 1.000,00, independente da taxa contratada.
Intuitivamente, aproximamos da data em que o Tesouro Nacional cumpre sua parte
do contrato e paga o valor devido em termos nominais ao investidor que emprestou
seu dinheiro para o governo federal.

2.2 Riscos da venda antecipada

Aps o estudo da seo anterior, voc pode estar se perguntando: se o valor de
mercado do ttulo cai, devido a um aumento da taxa de juros, eu devo ou no devo
vender o ttulo? Saiba que esta uma das dvidas mais frequentes de quem investe
no Tesouro Direto.
Para responder essa pergunta, vamos analisar um exemplo prtico e entender melhor
o que est acontecendo. Suponha que voc comprou em janeiro de 2020 um Tesouro
Prefixado (LTN), com vencimento em junho de 2023. A taxa contratada do ttulo foi
de 10% a.a., e o preo pago pelo ttulo foi de R$ 716,00. No entanto, aps dois anos
da compra, a taxa do ttulo subiu para 26,84% a.a., ou seja, o preo do ttulo caiu para
R$ 700,00. O ponto vermelho no grfico abaixo demonstra isso. Sabendo que a taxa
do ttulo promete agora uma taxa de 26,84% a.a. e no mais de 10% a.a. inicialmente
contratada, voc deve vender o seu ttulo para contratar uma taxa com rentabilidade
maior? A resposta NO10.
Repare que se vender o ttulo, voc ter uma perda de R$ 16,00, devido diferena
entre o preo de compra e o de venda (R$ 716,00 R$ 700,00). Se aps a venda,
voc compra o mesmo ttulo com uma nova taxa contratada muito maior, de 26,84%
a.a., voc ter um ganho de R$ 300,00, carregando o ttulo at o vencimento (a linha
laranja no grfico demonstra esse ganho). O resultado dessa operao foi um ganho
de R$ 300,00 menos a perda de R$ 16,00, que gera um resultado final de R$ 284,00.
No entanto, observe que esses R$ 284,00 representam o mesmo ganho que voc teria
se no tivesse vendido o ttulo e em vez disso o tivesse carregado at o vencimento
(a linha amarela representa esse ganho).

10

Para simplificar o entendimento, estamos considerando que as alternativas de aplicao do investidor so representadas
apenas pelo ttulo j comprado.

28

Grco 4 Estratgia do Investidor na Alta da Taxa de Juros

Ganho de R$ 284,00 se carregar

at o vencimento a 1 compra

Ganho de R$ 300,00 se
carregar at o vencimento a
2 compra. .

Preo Unitrio (R$)

1.000

716
700

Perda de R$ 16,00 devido

venda antecipada

jan/21

jan/22

jan/23

Neste ponto a taxa de juros

do ttulo subiu para 26,84 %.
Esse aumento da taxa levou a
uma queda do preo do ttulo
para R$ 700,00. .

Jan. 2020
Preo curva

Preo curva p/ a 2 compra

Preo Mercado

No grfico, podemos ver que aps a compra do ttulo o preo de mercado variou
bastante, alcanando, em janeiro de 2022, o preo de R$ 700,00 devido ao aumento
da taxa de juros do ttulo para 26,84%. Mesmo assim, no vantajoso vender o ttulo
para contratar essa nova taxa. No se esquea que, na venda do ttulo, voc tambm
ter que pagar os impostos e taxas11. No consideramos esse pagamento no nosso
exemplo para simplificar, mas se o investidor vendesse o ttulo para contratar o mesmo
ttulo a uma taxa muito maior, ele teria prejuzo, se considerssemos o pagamento
dos impostos e as taxas no momento da venda antecipada.
Em resumo, podemos dizer que se a taxa de juros de mercado do ttulo subir, fazendo
com que o preo do ttulo diminua, a melhor opo esperar uma reduo dessa
taxa ou carregar o ttulo at o vencimento. Fizemos a nossa anlise com o Tesouro
Prefixado (LTN), mas esse raciocnio vlido para todos os ttulos, exceto no seguinte
caso: lembre-se que a LFT tem como indexador a taxa de juros de mercado Selic e,
portanto, a sua rentabilidade acompanha a rentabilidade da taxa Selic.
11

No nosso exemplo, o investidor no pagaria impostos na venda antecipada, uma vez que ele no teve lucro no investimento. Ele s pagaria as taxas. O imposto s incide sobre o lucro do investimento.

29

Nesta situao, se a taxa Selic sobe, voc ter um rendimento dirio maior e,
consequentemente, a sua rentabilidade final tambm ser maior.

Importante
Existe uma diferena entre a taxa de juros de um ttulo e a taxa bsica de juros,
a Selic. Como os ttulos possuem um prazo de vencimento muito diferente, as
suas taxas de juros no possuem necessariamente uma relao nica com
a taxa Selic, j que esta uma taxa de juros diria, e os ttulos observam uma
dinmica de mercado. Por exemplo, uma NTN-B Principal com prazo de 20
anos para o seu vencimento pode ter uma queda na sua taxa de juros, mesmo
quando a taxa de mercado Selic est subindo; isso ocorre porque a taxa da
NTN-B Principal uma taxa de juros de longo prazo, e o risco de longo prazo
diferente do risco do curto prazo, pois os fatores que influenciam as taxas de
juros mais longas so diferentes dos fatores que influenciam as taxas mais
curtas.

2.3 Risco de reinvestimento

Na seo anterior, fizemos a nossa anlise da possibilidade da venda antecipada,
considerando o aumento da taxa de juros de mercado e, consequentemente, a reduo
do valor do ttulo. Nesta seo, vamos avaliar a estratgia, considerando o movimento
contrrio da taxa de juros de mercado. Vamos observar quais so as vantagens e
desvantagens de uma venda antecipada, considerando uma reduo da taxa de juros
de mercado e, consequentemente, uma elevao do preo do ttulo.
Para simplificar a nossa anlise, vamos considerar a compra de um Tesouro Prefixado
(LTN) em janeiro de 2020 a uma taxa contratada de 10% a.a. e a um preo de R$ 716,00.
Vamos considerar tambm que 18 meses aps a compra do ttulo a taxa de juros caia
para 5,12% a.a., ou seja, o valor do ttulo aumentou para R$ 905,00. Na mesma hora,
voc deve se perguntar; o preo subiu para R$ 905,00, mas eu comprei a R$ 716,00, ou
seja, estou ganhando R$189,00 em 18 meses, o que significa um ganho de 16,9% a.a..
Devo vender o ttulo e realizar um ganho maior do que o contratado? Como na compra
tnhamos contratado uma taxa de 10% a.a., e estou ganhando 16,9%a.a., primeira
vista pode parecer uma tima opo vender o ttulo.

30

Grco 5 Risco de Reinvestimento

1.000

Taxa de juros do mercado caiu para 5,12 %

Ganho de R$ 189,00 que representa um
ganho de 16,9 % a.a.

Preo Unitrio (R$)

905

Esta reta amarela representa a evoluo do preo do seu

ttulo baseada na taxa de juros que voc contratou no dia
da compra. Voc precisa manter o ttulo at o dia do
vencimento para garantir esta rentabilidade.

716
jan 2020

Esta curva verde representa o valor do ttulo no

mercado. Ela representa o preo do seu ttulo caso voc
decida vender o ttulo antes do vencimento.

jan/22

jan/21
Preo Curva

jan/23

Preo Mercado

A resposta para a melhor escolha nesse momento est relacionada ao objetivo do

seu investimento, quando voc comprou o ttulo. Se voc j alcanou o montante
desejado para realizar o seu objetivo com a venda do ttulo a R$ 905,00, vender o ttulo
neste momento (18 meses aps a compra) pode ser uma boa opo. No entanto, o
investidor deve estar atento, pois o preo do ttulo s atingiu esse valor porque as
taxas de juros do mercado caram.

31

Tome Nota
Lembre-se: o preo do ttulo aumentou porque a taxa de juros do ttulo diminuiu para 5,12% a.a.. Isso significa que vender o seu ttulo para realizar o ganho de R$ 189,00, voc provavelmente no encontrar neste momento outro
investimento que possibilite uma rentabilidade contratada12 de 10% a.a.. Por
outro lado, se voc no vende o ttulo, pois ainda no precisa dos recursos, e
o mantm at o vencimento, voc receber uma rentabilidade de 10% a.a. por
mais dois anos (at o vencimento em junho de 2023). Isso provavelmente no
ser possvel se voc vender o ttulo com a valorizao resultante da queda da
taxa de juros e, ao mesmo tempo, tentar reinvestir o seu dinheiro nas opes
disponveis no mercado.
12

Esse exemplo demonstra o risco de reinvestimento, pois, na venda do ttulo, voc

corre o risco de no conseguir reinvestir os seus recursos a mesma taxa contratada
inicialmente, considerando que as taxas de juros do mercado caram.
Em resumo, podemos dizer que na queda das taxas de juros do mercado e consequente
valorizao do ttulo, a venda do ttulo pode ser vantajosa, mas deve estar condicionada
ao objetivo e necessidade de recursos por parte do investidor.

2.4 Diversificao da carteira de ttulos

A escolha do ttulo que voc quer comprar depende muito do objetivo para o qual voc
est realizando o investimento. Se voc quer comprar um carro, por exemplo, o seu
investimento deve ser direcionado para a compra de ttulos com vencimentos mais
curtos. Por outro lado, se voc pretende investir na sua aposentadoria, a sua escolha
deve levar em considerao os ttulos mais longos no momento da compra.

12

Para simplificar o entendimento, estamos considerando que as alternativas de aplicao do investidor so representadas
apenas pelo ttulo j comprado.

32

No nosso site do Tesouro Direto, o investidor possui um orientador

financeiro que ajuda muito na definio da sua escolha. Para isso,
basta acessar o endereo eletrnico:
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-questionarioperfil-do-investidor.

O orientador financeiro ir indicar o ttulo mais apropriado para o seu objetivo, mas
voc no precisa necessariamente escolher apenas um ttulo para comprar. Durante
o perodo de investimento, voc pode precisar de parte dos recursos investidos por
diversos motivos relacionados aos eventos inesperados de nossas vidas (gastos
imprevistos). Muitas vezes, a necessidade de recursos nesses momentos pode
obrigar a venda antecipada de um ttulo ao preo de mercado, o que em muitos casos
pode gerar perdas devido s variaes das taxas de juros do mercado.
Para minimizar esse risco de perda diante de uma necessidade de venda antecipada,
o investidor pode sempre investir uma parte de seus recursos no Tesouro Selic (LFT).
Como a rentabilidade do Tesouro Selic acompanha as variaes da taxa Selic, o
investidor no corre o risco de, diante da necessidade de recursos antes do vencimento
do ttulo, incorrer em perdas. Isso ocorre porque o Tesouro Selic (LFT) possui como
indexador uma taxa de juros flutuante (Selic). Isso significa que, se a taxa de juros
Selic aumenta, a sua rentabilidade tambm aumenta.

33

Pergunta
Mas ento, por que ento eu no invisto tudo na compra do Tesouro Selic
(LFT), j que o risco menor?
O Tesouro Selic (LFT), por possuir um risco menor, tambm oferece a menor
rentabilidade entre todos os ttulos, quando carregados at o vencimento.
Portanto, a melhor escolha aquela que envolve uma diversificao na
compra dos ttulos, pois assim voc garante uma boa rentabilidade e, ao
mesmo tempo, diminui o seu risco de perda em uma venda antecipada do
ttulo, devido necessidade de recursos.

34

3 Processo de venda de uma carteira formada por um nico

tipo de ttulo

No Tesouro Direto, o investidor pode realizar a compra do mesmo ttulo diversas

vezes, por exemplo, no dia 1 de janeiro, voc pode comprar um Tesouro Prefixado
(LTN) e, no dia 1 de fevereiro, voc pode investir no mesmo ttulo, ou seja, um Tesouro
Prefixado com o mesmo vencimento. Repetindo esse procedimento, voc ir construir
uma carteira com diversas compras do mesmo ttulo e mesmo prazo de vencimento,
e, cada compra ter uma taxa contratada diferente, dado que a taxa de juros do ttulo
varia diariamente no mercado.
Uma das perguntas mais frequentes com relao ao Programa do Tesouro Direto
consistem em como pode ocorrer a venda de um ttulo, com mesmo indexador e data
de vencimento, que possui diversas compras contratadas com taxas diferentes.
Um investidor que possui uma carteira formada pelo mesmo ttulo (mesmo indexador
e mesma data de vencimento) no pode escolher o ttulo que quer vender.13 No
entanto, no se preocupe, pois isso no significa uma perda para o investidor, ou seja,
13

Importante: O investidor sempre poder escolher os ttulos que deseja vender, se sua carteira for formada por ttulos com
diferentes datas de vencimento ou diferentes indexadores. Por exemplo, se voc possui uma LFT, uma LTN e duas NTN-Bs,
uma que vence em 2050 e outra que vence em 2035, voc pode escolher, a qualquer momento, qualquer um desses ttulos
para vender. No entanto, se voc tem uma carteira formada por uma LFT e diversas LTNs com o mesmo vencimento, voc
poder escolher vender a LFT ou as LTNs, mas entre as LTNs, voc s poder vender por ordem de antiguidade, ou seja,
dos ttulos mais antigos para os ttulos comprados mais recentemente.

35

o investidor no ter a sua rentabilidade alterada, devido a essa impossibilidade. Na

verdade, como veremos, esse mecanismo de venda ajuda o investidor a realizar a
melhor escolha no momento da venda. Mas como?

Observe
O sistema de tecnologia do Programa est montado de tal forma que, na
hora de vender o ttulo de uma carteira formada com um nico tipo de ttulo,
(mesmo indexador e data de vencimento), voc sempre vende os ttulos que
foram comprados na data mais antiga. Por exemplo, suponha que voc realize
duas compras de dois ttulos do Tesouro Prefixado (LTN) com o mesmo
vencimento. Na primeira compra, voc adquire uma unidade e, dois anos
depois, voc compra mais uma unidade do mesmo ttulo. A tabela abaixo
resume as suas compras.

Tabela 3 Resumo das Compras de LTN

COMPRAS DE LTNs COM A MESMA DATA DE VENCIMENTO
Compra

Data da Compra

Unidades

Taxa Contratada (a.a.)

1 Compra

01/01/2025

1 unidade

12%

2 Compra

01/01/2027

1 unidade

10%

2 unidades

Total

Nessa situao, voc possui duas LTNs compradas em diferentes pocas e com
diferentes taxas. No detalhamento do seu extrato, disponvel no site do Tesouro
Direto, voc poder verificar todas as compras e as respectivas taxas de juros de
cada compra.
Imagine agora que voc queira vender um ttulo dessas duas LTNs, aps trs anos da
1 compra (01/01/2028). Uma pergunta que constantemente os investidores fazem
para o Tesouro Direto se possvel escolher quais ttulos podero ser vendidos.

36

A resposta no. Voc sempre estar vendendo os ttulos referentes s compras

mais antigas de sua carteira composta por ttulos com o mesmo indexador e taxa de
vencimento. Nesse exemplo, voc estaria vendendo a LTN comprada na 1 compra,
com taxa pactuada de 12% a.a..
Voc deve estar se perguntando o porqu dessa restrio. A resposta simples. Ao
possibilitar apenas a venda dos ttulos pela sua ordem de antiguidade de compra,
o investidor estar sempre vendendo os ttulos na menor alquota do imposto de
renda. No nosso exemplo, voc vendeu o ttulo mais antigo, logo, como j havia sido
comprado h mais de dois anos, a alquota do IR sobre os ganhos ser de 15%. Por
outro lado, se a ordem de preferncia fosse a venda dos ttulos comprados mais
recentemente, essa mesma venda de uma LTN teria uma alquota de 17,5%, j que a
2 compra (01/01/2027) foi realizada a um ano da data da venda (01/01/2028).
Mesmo assim, a principal dvida ainda deve estar persistindo nesse momento. A
obrigatoriedade de vender os ttulos pela ordem de antiguidade da compra no altera
a rentabilidade da minha carteira de LTNs com o mesmo vencimento? A resposta
NO. A sua rentabilidade no alterada, se voc vende a LTN da 2 compra ou se
voc vende a LTN da 1 compra. O nico fator que poderia alterar isso a alquota do
imposto de renda. Vamos entender melhor como isso acontece no grfico abaixo.
Voltando ao nosso exemplo, suponha que voc comprou no dia 01/01/2025 uma
unidade do Tesouro Prefixado (LTN) ao preo de R$ 600,00 (taxa de 12%). A segunda
compra dessa LTN foi no dia 01/01/2027 ao preo de R$ 800,00 (taxa de 10%).
Agora observe que no dia 01/01/2028 voc vendeu o ttulo comprado por R$ 600,00
ao valor de R$ 900,00 e manteve o ttulo comprado por R$ 800,00 at o vencimento.
Como no vencimento toda unidade da LTN vale R$ 1.000,00, o seu rendimento foi o
ganho de R$ 200,00 com relao segunda compra, pois comprou por R$ 800,00 e no
vencimento recebeu R$ 1.000,00 ) e, com relao primeira compra, o ganho foi de
R$ 300,00, pois comprou por R$ 600,00 e vendeu por R$ 900,00 ). Portanto, o ganho
total foi de R$ 500,00 (R$ 200,00 + R$ 300,00).
Por outro lado, se houvesse vendido no dia 01/01/2028 o ttulo da segunda compra
e mantido o da primeira compra at o vencimento, o ganho seria de R$ 100,00
relacionado segunda compra (comprou por R$ 800,00 e vendeu por R$ 900,00) e um
ganho de R$ 400,00 com relao primeira compra que foi carregada at o vencimento
(comprou por R$ 600,00 e recebeu R$ 1.000,00 no vencimento). Opa, o ganho total foi
R$ 100,00 + R$ 400,00 = R$ 500,00, ou seja, o mesmo ganho que tivemos quando
vendemos o ttulo relacionado primeira compra. Em suma a taxa do ttulo vendido
no influenciou a rentabilidade final.

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Podemos observar esse efeito de forma genrica no grfico abaixo. Observe as duas
compras, a 1 com uma taxa pactuada de 12%a.a. e a 2 com uma taxa pactuada de
10%a.a.. Tambm podemos verificar o ganho referente compra de cada ttulo14, X1
representa o ganho potencial referente ao ttulo da 1 compra, pois X1 justamente a
diferena entre o valor do ttulo no vencimento (R$ 1.000,00) e o seu preo da compra.
O mesmo vlido para X2, que representa o ganho referente a cada ttulo na 2 compra.
Sendo assim, se os ttulos forem todos carregados at o vencimento, o investidor
recebe X1 pelo ttulo da 1 compra e X2 pelo ttulo da 2 compra.
Suponha agora que em T1 seja realizada a venda de uma das LTNs da nossa cesta de 2
LTNs. Vamos considerar tambm que podemos escolher qual ttulo podemos vender,
ou seja, podemos vender o ttulo da 1 compra ou da 2. Diante dessa possibilidade,
vamos analisar os resultados da venda de um ttulo referente a cada uma das
possibilidades.

Grco 6 Demonstrao do Processo de Venda

Curva do Valor de mercado de uma LTN at o Vencimento
Valor (R$)
1.000

X2

Y
Venda

X1
Curva do valor de
mercado. Essa curva
converge para o valor do
ttulo no vencimento.

2 Compra
1 Compra

T1

14

Vencimento

Tempo

Apenas para simplificar o raciocnio, no estamos considerando nesses ganhos os custos relacionados ao Imposto de
Renda e as taxas de custdia cobradas no Tesouro Direto.

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Se vendermos o ttulo adquirido na 1 compra em T1, teremos um ganho de X2 + (X1

Y15), j que no vendemos a LTN da 2 compra, e por isso recebemos no vencimento
X2. Como vendemos a primeira LTN comprada, em T1 recebemos apenas (X1 Y), que
representa a diferena entre o seu valor de compra e seu valor de venda.
Outra situao possvel a venda da LTN comprada na 2 compra, em T1. Nessa situao,
o ganho seria representado por X1 + (X2 - Y), pois recebemos X1 no vencimento do
ttulo comprada na 1 compra e recebemos (X2 - Y) em T1, j que esse valor representa
a diferena do valor de compra e venda da LTN da 2 compra.
Podemos observar que os dois resultados so idnticos X2 + (X1 Y) = X1 + (X2 - Y).
No importa qual ttulo foi vendido primeiro, o que voc deixar de ganhar sempre
ser igual a Y. Esse resultado no depende da curva de preo do ttulo, uma vez que
podemos alterar os pontos de compra e venda, e o resultado sempre ser o mesmo16.
Tambm no precisamos considerar o ganho at o vencimento para chegarmos no
mesmo resultado. O grfico abaixo demonstra isso.
Grco 7 Demonstrao do Processo de Venda (2)
Curva do Valor de Mercado de uma LTN at o Vencimento

Valor (R$)
1.000

Curva do valor de mercado.

Essa curva converge para o valor
do ttulo no vencimento.

X2

Venda

X1
Venda
2 Compra
1 Compra

T1

T2
Vencimento

Tempo

Neste exemplo o Y representa o montante que o investidor deixa de ganhar com a venda antecipada do ttulo comprado em
T1, dado que Y representa a diferena entre o preo no vencimento e o preo do ttulo no dia da venda antecipada.
16
Para simplificar o raciocnio no estamos considerando as taxas cobradas na compra dos ttulos e na arrecadao do imposto de renda. Como j vimos a cobrana do imposto de renda pode alterar o resultado se as alquotas forem diferentes.
15

39

No grfico acima, podemos observar que, mesmo realizando a segunda venda em T2,
ou seja, todos os ttulos so vendidos antes do vencimento, o valor que deixa de ser
ganho sempre ser igual a Y, independente de qual ttulo vendido primeiro.

Tome Nota
Em suma, a venda de ttulos da carteira com o mesmo indexador e a mesma
data de vencimento, mas comprados com taxas pactuadas diferentes, no
altera a rentabilidade do investidor. O nico fator que poderia alterar essa
rentabilidade a alquota do imposto de renda e, por isso, os ttulos com as
compras mais antigas so os primeiros a serem vendidos. Essa sistemtica
impede o investidor de vender ttulos que possam diminuir a rentabilidade,
ou seja, essa regra auxilia o investidor a realizar a venda que trar a melhor
rentabilidade, sem que ele precise atuar.

Clique aqui para acessar o vdeo que ilustra o processo de venda de

uma carteira formada por um nico tipo de ttulo.

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4 Principais pontos do regulamento do TD

O Regulamento do Tesouro Direto o documento que disciplina as atividades da

BM&FBOVESPA, da Secretaria do Tesouro Nacional (STN), das Instituies Financeiras
e dos investidores relacionadas compra, venda, liquidao e custdia de ttulos
pblicos federais no Tesouro Direto.

Tome Nota
Neste regulamento, as principais regras do Programa so apresentadas. O
documento completo pode ser consultado no site do Tesouro Direto: http://
www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/391338/Regulamento_
Tesouro_Direto.
Nesta seo, iremos abordar os principais pontos que podem ser de interesse
do investidor.

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4.1 Penalidades
O investidor do Tesouro Direto est sujeito a penalidades referentes ao impedimento
de realizao de novas compras, caso realize a compra de ttulos pblicos, mas
no tenha recursos suficientes disponveis para a liquidao. Os critrios para a
penalizao so os seguintes:
no caso de uma ocorrncia de no pagamento, o investidor receber uma
advertncia por meio de e-mail, alertando-o quanto s penalidades previstas
em caso de reincidncia;
na hiptese de uma segunda ocorrncia de no pagamento, o investidor
receber um e-mail informando que ele estar impedido de efetuar novas
compras no Tesouro Direto por 15 (quinze) dias, a partir da data do segundo
no pagamento;
na hiptese de uma terceira ocorrncia de no pagamento, o investidor
receber um e-mail informando que ele estar impedido de efetuar novas
compras no Tesouro Direto por 30 (trinta) dias a partir da data do terceiro no
pagamento;
havendo quatro ou mais ocorrncias de no pagamento, o investidor receber
um e-mail informando que ele estar impedido de efetuar novas compras no
Tesouro Direto por 60 (sessenta) dias, a partir do ltimo no pagamento;
caso o investidor, aps a advertncia ou o trmino da suspenso, permanea
60 (sessenta) dias sem ocorrncia de no pagamento, passa a ser considerado
como se no houvesse quaisquer ocorrncias de no pagamento;
o no recebimento do e-mail de alerta em virtude de eventos alheios
BM&FBOVESPA e STN no isenta o investidor das penalidades aqui
previstas, haja vista ser responsabilidade do investidor verificar a efetivao
da compra.

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Importante
O investidor que estiver impedido de realizar novas compras no Tesouro
Direto poder apenas efetuar consultas e solicitara sua instituio financeira
movimentaes de seus ttulos em custdia.

No site do Tesouro Direto, o investidor tambm pode esclarecer

algumas dvidas frequentes relacionadas ao Programa. Para isso,
basta acessar o link abaixo:
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-perguntasfrequentes

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4.2 Bloqueio de senha

A BM&FBOVESPA bloquear o acesso do investidor rea exclusiva do Tesouro Direto
aps a quinta tentativa de utilizao de uma senha incorreta. O investidor que tiver
seu acesso bloqueado ou esquecer sua senha dever solicitar a qualquer uma de
suas instituies financeiras o envio de nova senha provisria pela BM&FBOVESPA,
ou realizar a solicitao diretamente na rea de acesso exclusivo do Tesouro Direto.

Importante
Ao comprar um ttulo do Tesouro Direto, o investidor deve estar sempre atento
se realmente est adquirindo os ttulos do Programa. Muitas instituies
financeiras oferecem a venda de ttulos pblicos que no so do Programa.

Quando o investidor compra os ttulos do Tesouro Direto ele

pode realizar essa compra no nosso site: https://tesourodireto.
bmfbovespa.com.br/PortalInvestidor/login.aspx ou no prprio
Home Broker da sua instituio financeira (algumas instituies s
permitem no prprio Home Broker).

No entanto, ao realizar a compra no Home Broker da sua instituio financeira, voc

deve se certificar de que os ttulos esto sendo custodiados pela BM&FBOVESPA,
no Programa do Tesouro Direto, pois, somente assim, voc ter certeza de que o
seu ttulo est registrado no seu CPF e que os ttulos sempre estaro disponveis,
independentes do que ocorra com a sua instituio financeira. Alm do maior risco
de comprar ttulos fora do Programa Tesouro Direto, o investidor tambm fica sujeito
muitas vezes a uma menor rentabilidade, diante da promessa de um menor custo
com relao s taxas de custdia do Programa. Fique atento! S no Tesouro Direto
voc possui a garantia de que seus ttulos estaro registrados no seu CPF e de que a
qualquer momento voc poder acessar o seu extrato no nosso site.

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