Amil (AMIL3)

Preço (R$) 14,00 Resultados Trimestrais T1 T2 T3 T4

Preço (US$) 7,43 EBITDA (R$ milhões) 77,1 10,7 41,6 83,2
Lucro Líquido (R$ milhões) 58,2 7,5 35,2 56,4

Preço Alvo (R$) 17,90

Preço Alvo (US$) 9,51 Demonstrativo de Resultados 2008 2009E 2010E 2011E
Receita Líquida (R$ milhões) 4.320 4.692 7.618 8.393
Potencial de Valorização 28% EBITDA (R$ milhões) 246 213 492 602
Lucro Líquido (R$ milhões) 214 173 302 372
Valor de Mercado (R$ bilhões) 5.066 LPA (R$) 0,59 0,48 0,83 1,03
Valor de Mercado (US$ bilhões) 2.690 Dividendos por Ação 0,19 0,02 0,38 0,47
Número de Ações (Milhões) 361,9 Margem Bruta % 28,9% 26,6% 27,0% 27,1%
Ações em Circulação 36,1% Margem EBITDA% 5,7% 4,5% 6,5% 7,2%
Média Diária de Valor Negociado (R$ milhões) 5,1 Margem Liquida % 4,9% 3,7% 4,0% 4,4%
Alta das Últimas 52 Semanas 15,30
Baixa das Últimas 52 Semanas 5,40 Principais Indicadores 2008 2009E 2010E 2011E
Cotação Atual (R$/US$) 1,88 P/L 23,7 29,2 16,8 13,6
EV/EBITDA 16,5 19,0 10,4 8,5
Dado de Balanço (Último) P/VENDAS 1,2 1,1 0,7 0,6
Patrimônio Líquido (R$ milhões) 1.263 P/PL 4,2 3,8 3,3 3,0
Dívida Líquida (R$ milhões) (1.019) ROE 17,9% 13,2% 19,7% 22,4%
Dívida Líquida/Patrimônio (0,81) Payout % 33% 3% 46% 46%
P/VPA 4,01 Dividend Yield % 1,4% 0,1% 2,7% 3,4%
Fonte: Companhia, Bradesco Research e Bloomberg
- Valuations históricos são baseados no ultimo preço.
* Ajustado pela divisão de ações

Estamos iniciando a cobertura da AMIL3 com recomendação de Alta Performance e preço

alvo de R$ 17,90, representando potencial de valorização de 27%. Segundo nossas estimativas,
a Amil está negociando a 10,5x EV/EBITDA 2010 e 16,9x P/L 2010. No nosso preço alvo, a empresa
estaria cotada a 13,3x EV/EBITDA 2010 e 21,5x P/L 2010.

Investimento baseado na demografia. A Amil é a maior operadora brasileira de planos de saúde,

com 5,1 milhões de clientes e 9% de participação de mercado (em set/09, incluindo os clientes da
Medial). A companhia oferece planos de saúde e odontológicos para pessoas jurídicas e para
indivíduos por meio de uma ampla rede de médicos credenciados e hospitais próprios e
terceirizados. A empresa deve se favorecer diretamente da melhora na renda per capita e da
elevação do emprego formal no Brasil (com expansão nos planos de saúde) e do envelhecimento da
população (aumentando os prêmios médios).

Bem posicionada para se beneficiar da consolidação do setor. As operadoras pequenas de

planos de saúde deverão encontrar dificuldades para satisfazer as novas exigências impostas pela
regulamentação, tais como provisões técnicas e capital mínimo. Acreditamos que (assim como já
está ocorrendo com algumas), tais empresas sairão do mercado e seus clientes migrarão para as
operadoras de planos de saúde de maior porte, não necessariamente através de aquisições. A Amil
deverá se beneficiar diretamente desta tendência.

2010 deverá ser um ano positivo para o índice de sinistralidade. As operadoras de planos de
saúde sofreram uma deterioração dos índices de sinistralidade em 2009, mais em decorrência de
um uso intensivo dos serviços, gerado pelos receios de perda dos empregos, do que de uma
elevação dos custos unitários. Acreditamos que 2010 deverá ser um ano bastante favorável para as
companhias que oferecem planos de saúde se elas conseguirem ajustar seus preços em função
deste maior índice de sinistralidade, e os níveis de utilização dos serviços retornarem aos patamares
anteriores.

Aquisição da Medial foi uma oportunidade irrepetível… A aquisição da Medial adicionou 1,8
milhão de clientes à carteira da Amil elevando significativamente a participação de mercado da

12
companhia em São Paulo (o maior mercado no Brasil). É também uma oportunidade de entrar em
alguns mercados nos quais a empresa não tinha presença (como Minas Gerais, Pernambuco e
Bahia). E por último, a aquisição deve contribuir trazendo vantagens para a Amil em termos de
ganhos de escala e um maior poder de barganha junto aos fornecedores.

…mas é também um desafio. Apesar das oportunidades, há desafios importantes, referentes à

recuperação da lucratividade da Medial e à exploração das potenciais sinergias entre as duas
companhias. A margem pequena da Medial se relaciona, em parte, aos baixos prêmios cobrados,
em vista da estratégia adotada visando ganhar participação de mercado e a Amil deve levar algum
tempo para renegociar estes valores. Porém, em alguns segmentos ela não tem como renegociar (é
o caso das pessoas físicas, por exemplo). Outra tarefa relevante será gerenciar as novas marcas
que passam a integrar a carteira e segmentá-las segundo o tipo de cliente.

História
Figura 16: Linha do tempo

70’s 80’s 2002 2006 2007 2008 2009

Fundação
Aquisição da
Clinihauer,
Expansão para Blue Lif e e
outros estados MedCard

OPA
Aquisição da
Aquisição da Santa Lúcia, Lif e
Amico System, HCB

Aquisição dos
planos Aquisição da Medial
individuais da
Porto Seguro e
da Semic
Fonte: Amil

Figura 17: Prêmios líquidos - em milhões de Reais

CAGR: 23,7% 4.248

3.422

2.600
2.293
1.815

2004 2005 2006 2007 2008

Fonte: Amil

13
Figura 18: Associados – em milhões

CAGR:19,2%

3.185 3.216
2.689
2.007
1.647
1.399

2004 2005 2006 2007 2008 3T09

Fonte: Amil

Figura 19: Índices de sinistralidade ajustados*

72,1% 71,3% 70,9% 71,0%

69,3%
68,3%

2004 2005 2006 2007 2008 9M09

Fonte: Amil
*Segundo Cálculo da companhia, índice de sinistralidade ajustado = (prêmios + outras receitas) / (eventos indenizáveis + outros custos)

Reorganização da estrutura acionária

Os acionistas da Amil reestruturaram suas operações antes da IPO, basicamente desmembrando

alguns ativos (como hospitais e laboratórios), e realizaram a IPO possuindo somente serviços
referentes aos planos de saúde. Há um acordo entre a Amil e a rede de hospitais e laboratórios
controlados pelo fundador da Amil, segundo o qual eles precisam oferecer o menor preço para a
Amil na prestação dos seus serviços.

A empresa abriu seu capital no dia 19 de outubro de 2007 com uma oferta primária totalizando R$
994,7 milhões (incluindo o green shoe) e com uma oferta secundária de R$ 406 milhões, ao preço
de R$ 14,00/ação. Desde a IPO, o papel registrou um total de retornos de 4%, contra 9% para o
Ibovespa no mesmo período.

14
Presença geográfica

A Amil está presente em alguns dos principais centros econômico do Brasil, sendo uma das
principais operadoras destes mercados, atingindo uma participação de mercado (incluindo a Medial)
de 15,1% em São Paulo, 18,5% no Rio de Janeiro e 21,4% no Distrito Federal. A empresa possui
uma rede de 23 hospitais próprios e uma rede credenciada de mais de 38 mil médicos.

Perspectivas para fusões e aquisições

A Amil teve uma intensa atividade de aquisições no setor, realizando 11 transações desde 2002,
adicionando um total de mais de 900 mil conveniados, e adquiriu recentemente a Medial, uma das
maiores companhias no setor. Acreditamos que embora o mercado do Brasil esteja ainda
extremamente fragmentado, não estimamos que a Amil faça novas aquisições de porte no curto a
médio prazo, pois a empresa estará ocupada com a integração da Medial.

Figura 20: Aquisições passadas da Amil

Companhia Tipo Conveniados Ano

Amico Plano de Saúde 380.000 2002
Porto Seguro Portfólio de planos individuais 43.000 2006
Semic Plano de Saúde 98.000 2006
Clinihauer Plano de Saúde 102.245 2007
Blue Life Plano de Saúde 146.409 2007
Med Card Plano de Saúde 59.511 2007
Ampla Plano de Saúde 29.000 2008
Life System Plano de Saúde 55.000 2008
Santa Lucia Hospital - 2008
HCB Hospital - 2008
Fonte: Amil

A aquisição da Medial

No dia 19 de novembro de 2009, a Amil comprou as participações dos acionistas controladores da

Medial, representando 51,9% da companhia, por R$ 17,2066/ação, totalizando R$ 612,5 milhões.
Com esta aquisição, a empresa adicionou 1,8 milhão de conveniados à sua base, mais 10 hospitais,
tornando-se a maior companhia do setor no mercado de São Paulo e entrou em regiões nas quais a
empresa não tinha presença (como Minas Gerais, Pernambuco e Bahia). A Amil realizou uma oferta
pública no dia 28 de janeiro para adquirir o restante da Medial de outros acionistas a R$ 17,50 (o
mesmo preço pago aos controladores, corrigido pela Selic). A Amil adquiriu 31,84 milhões de ações
e sua participação na Medial alcançou 97,6%.

Se o preço pago foi barato ou caro, dependerá da capacidade da administração da Amil de recobrar
a lucratividade das operações da empresa comprada. A Medial teve perdas nos últimos trimestres:
R$ 31 milhões no 2T09; e R$ 36 milhões no 3T09. E seu EBITDA chegou a ser negativo no 2T09 e
3T09. A empresa trocou de presidente três vezes nos últimos três anos, resultando em prejuízos e
problemas no foco da companhia. A administração da Amil terá o desafio de fazer uma virada na
empresa. Estamos reduzindo as despesas de vendas, gerais e administrativas, assim como
ajustando os preços baixos cobrados pela Medial, visando aumentar sua participação de mercado
no passado. A Amil acredita que pode trazer a margem EBITDA da Medial para 7%-8% em dois
anos.

15
Nossas estimativas

Principais estimativas. Estimamos receita líquida de R$ 4.692 milhões para 2009, R$ 7.618
milhões para 2010 e R$ 8.393 milhões para 2011, representando um crescimento em comparação
com o ano anterior de 8,6%, 62,4% e 10,2%, respectivamente. Para o EBITDA ajustado, estimamos
R$ 213 milhões para 2009, R$ 492 milhões para 2010 e R$ 602 milhões para 2011, com uma
margem EBITDA ajustada de 4,5%, 6,5% e 7,2%, respectivamente. E por último, para os lucros
líquidos ajustados, projetamos R$ 173 milhões para 2009, R$ 302 milhões para 2010 e R$ 372
milhões para 2011, com margens líquidas ajustadas de 3,7%, 4,0% e 4,4%, respectivamente.

A empresa deverá ampliar sua participação de mercado mesmo sem aquisições. Em nossas
estimativas adotamos como premissa que o número dos associados da Amil deve crescer
ligeiramente mais que os do mercado como um todo, mesmo sem aquisições, porque deverão sair
do mercado algumas pequenas operadoras de planos de saúde. Para a Medial, o total de
associados inicialmente deve diminuir, devido ao cancelamento de alguns contratos não lucrativos.
A Amil afirma acreditar que esta redução pode ser de cerca de 5%-10%. Corrigimos a média dos
prêmios pela inflação e ajustamos em função do impacto do envelhecimento da população. No caso
da Medial, adotamos como premissa uma média dos prêmios reajustada pelo dobro da taxa do
reajuste da Amil em 2010, porque a empresa deverá cancelar planos com média de prêmios mais
baixos.

2010 pode ser um bom ano para o índice de sinistralidade. Em 2009, uma causa significativa da
elevação dos eventos indenizáveis foi o uso mais intenso dos serviços devido à preocupação com o
desemprego. Se as companhias que oferecem planos de saúde conseguirem reajustar seus preços
em função do nível mais alto dos eventos indenizáveis e o uso dos serviços retornar aos níveis
históricos, o índice de sinistralidade deve diminuir em 2010.

Figura 21: Principais estimativas – Amil

2008A 2009E 2010E 2011E 2012E
Plano de saúde corporativo prêmio 2,413 2,668 2,997 3,340 3,712
% Anual 10.6% 12.3% 11.4% 11.1%
Plano de saúde individual prêmio 1,752 1,860 2,059 2,294 2,550
% Anual 6.2% 10.7% 11.4% 11.1%
Plano odontológico prêmio 83 98 117 141 169
% Anual 18.0% 19.6% 20.2% 20.0%
Total de planos prêmio 4,248 4,626 5,174 5,775 6,431
% Anual 24.1% 8.9% 11.8% 11.6% 11.3%
Receita Líquida Operacional 4,320 4,692 5,271 5,883 6,551
% Anual 29.4% 8.6% 12.3% 11.6% 11.4%
Lucro Bruto (3,071) (3,446) (3,772) (4,270) (4,753)
% custos -69.3% -70.7% -69.0% -70.0% -70.0%
EBITDA 251 163 373 386 453
Margem EBITDA 5.8% 3.5% 7.1% 6.6% 6.9%

Fonte: Amil, estimativas da Bradesco Corretora

16
Figura 22: Principais estimativas – Medial

2008A 2009E 2010E 2011E 2012E

Plano de saúde corporativo prêmio 1,265 1,477 1,603 1,687 1,875
% Anual 16.8% 8.5% 5.2% 11.1%
Plano de saúde individual prêmio 609 632 686 761 846
% Anual 3.8% 8.5% 10.9% 11.1%
Plano odontológico prêmio 17 26 30 33 39
% Anual 54.7% 16.2% 8.3% 20.0%
Total de planos prêmio 1,891 2,135 2,319 2,481 2,760
% Anual 0.0% 13.0% 8.6% 7.0% 11.2%
Receita Líquida Operacional 1,898 2,157 2,347 2,510 2,792
% Anual 0.0% 13.7% 8.8% 7.0% 11.2%

Custo de Serviços (1,403) (1,728) (1,789) (1,850) (2,065)

% custo -72.2% -76.1% -74.5% -72.0% -72.0%

EBITDA 25 (100) 51 141 158

Margem EBITDA 1.3% -4.6% 2.2% 5.6% 5.7%

Fonte: Amil, estimativas da Bradesco Corretora

Figura 23: Principais estimativas – Mercado consolidado

R$ milhões 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E

Total de planos prêmio 4.248 4.626 7.493 8.256 9.191
% Anual 24,1% 8,9% 62,0% 10,2% 11,3%
Receita Líquida Operacional 4.320 4.692 7.618 8.393 9.343
% Anual 29,4% 8,6% 62,4% 10,2% 11,3%
Lucro Bruto 1.248 1.246 2.056 2.273 2.525
Margem Bruta 28,9% 26,6% 27,0% 27,1% 27,0%
EBITDA Ajustado 246 213 492 602 700
Margem EBITDA Ajustado 5,7% 4,5% 6,5% 7,2% 7,5%
Lucro Líquido Ajustado 214 173 302 372 455
Margem Líquida Ajustado 4,9% 3,7% 4,0% 4,4% 4,9%

Fonte: Amil, estimativas da Bradesco Corretora

EBITDA ajustado. Como nós o calculamos. A Amil registrava o EBITDA ajustado, do qual
excluíamos itens não recorrentes (a maioria dos quais, não era, em nossa opinião, não-recorrente),
excluíamos variações nas provisões técnicas e incluíamos os resultados financeiros da aplicação
destas provisões técnicas. Acreditamos que devido a estes ajustes, os números informados pela
Amil não são comparáveis com os de outras companhias. Basicamente, fizemos os ajustes
relacionados às provisões técnicas, pois entendemos que eles são despesas não-caixa exigidas
pela regulamentação.

17
Figura 24: Itens não recorrentes

1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09

Serviços de Terceiros 1,8 1,8 1,3 2,9 4,5 3,8 3,5
Incorporações 1,1 2,6 3,0 5,8 1,9 0,4
Provisão de créditos duvidosos ajustado 5,8 4,0 2,4 1,0 0,6
H1N1 2,5 0,9
Outros (principalmente cancelamento) 2,8 1,6 13,9 3,9 5,2 4,1
Ajuste de provisão de devedores duvidosos 12,6 6,2 19,1 14,3
Fonte: Amil, estimativas da Bradesco Corretora

Avaliação

Para a nossa avaliação, utilizamos um modelo de FCD, adotando como premissa um custo médio
ponderado do capital (WACC) de 13,6%, com crescimento nominal em perpetuidade de 6,5%,
atingindo um preço alvo ao final de 2010 de R$ 17,90 por ação. No nosso preço alvo, a empresa
estaria sendo negociada a 21,5x P/L 2010, múltiplo razoável a nosso ver, tendo em vista as
perspectivas de um alto crescimento (CAGR 2010-2012 de 22,8%) com um crescimento sustentável
das vendas no nível de aproximadamente 10% e melhora das margens operacionais da Amil e
especialmente da Medial.

Figura 25: Modelo de fluxo de caixa livre para a firma

R$ milhões 2011 2012 2013 2014 Perpetuidade

EBITDA 527 611 704 807
(-) Impostos (110) (131) (154) (179)
(+-) Mudança de Provisões Técnicas 75 89 96 103
(+-) Mudanças no capital de giro 12 14 15 15
(+) Outras mudanças (3) (4) (4) (4)
(=) Fluxo de Caixa Operacional 502 580 657 742
(-) Investimentos (133) (136) (139) (142)
(=) Fluxo de Caixa Livre para empresa 369 444 518 600 8.630
324 342 350 356 4.019
Valor da Empresa estimado (R$ milhões) 6.500
(-) Dívida Líquida (105) Alvo EV/EBITDA
(-) Dividendos 162 2010 2011
Valor de Mercado estimado (R$ milhões) 6.444 13,3x 10,8x

# de ações - diluído 361,9 Alvo P/L

2010 2011
Preço Alvo (R$) 17,90 21,5x 17,4x

Fonte: Estimativas da Bradesco Corretora

18
Principais dados – Amil
D emo nst r ação d e R esult ad o s
R$ milhões 2 0 0 7A 2008A 2009E 2 0 10 E 2 0 11E 2 0 12 E
Plano de saúde corporatico prêmio - 2,413 2,668 4,601 5,027 5,587
Plano de saúde individual prêmio - 1,752 1,860 2,745 3,055 3,396
Plano odontológico prêmio - 83 98 147 174 208
T o t al d e p lano s p r êmio 3 ,4 2 2 4 ,2 4 8 4 ,6 2 6 7,4 9 3 8 ,2 56 9 ,19 1
M udanças nas reservas técnicas (31) 37 (17) (19) (24) (27)
Outras Receitas 34 137 198 306 341 379
Impostos sobre Vendas (87) (102) (116) (163) (180) (200)
R eceit a o p er acio nal lí q uid a 3 ,3 3 7 4 ,3 2 0 4 ,6 9 2 7,6 18 8 ,3 9 3 9 ,3 4 3
C ust o d e ser viço s ( 2 ,3 9 0 ) ( 3 ,0 71) ( 3 ,4 4 6 ) ( 5,56 1) ( 6 ,12 0 ) ( 6 ,8 18 )
Sinistro (2,339) (2,847) (3,115) (5,201) (5,724) (6,371)
Variação do Peona (3) (32) (33) (49) (51) (63)
Outras despesas (48) (192) (298) (312) (345) (385)
Lucr o B r ut o 947 1,2 4 8 1,2 4 6 2 ,0 56 2 ,2 73 2 ,52 5
Despesas comerciais (152) (206) (223) (397) (418) (465)
Despesas administrativas (607) (659) (744) (1,110) (1,188) (1,291)
Outras receitas (despesas) operacionais líquida 6 (120) (110) (113) (125) (139)
Participação dos lucros (1) (13) (6) (12) (15) (18)
EB IT D A 19 3 2 51 16 3 425 52 7 6 11
Depreciação e Amortização (39) (69) (33) (86) (100) (110)
Resultado Financeiro 2 77 54 0 7 39
LAIR 156 2 58 18 4 339 435 54 0
Impostos (30) (41) (43) (82) (112) (144)
Lucr o lí q uid o 12 6 2 17 14 0 2 57 322 396

EB IT D A A just ad o 227 246 2 13 492 602 70 0

Lucr o Lí q uid o A just ad o 14 9 2 14 173 302 3 72 4 55

M ar g ens Op er acio nais

2 0 0 7A 2008A 2009E 2 0 10 E 2 0 11E 2 0 12 E
M argem Bruta % 28.4% 28.9% 26.6% 27.0% 27.1% 27.0%
M argem Ebitda % 5.8% 5.8% 3.5% 5.6% 6.3% 6.5%
M argem Ebitda Ajustada % 6.8% 5.7% 4.5% 6.5% 7.2% 7.5%
M argem Líquida % 3.8% 5.0% 3.0% 3.4% 3.8% 4.2%
M argem Líquida Ajustada % 4.5% 4.9% 3.7% 4.0% 4.4% 4.9%

B alanço Pat r imo nial

R$ milhões 2 0 0 7A 2008A 2009E 2 0 10 E 2 0 11E 2 0 12 E
Caixa e equivalentes 1,185 1,150 843 736 900 1,101
Contas a receber 129 165 180 200 224 249
Estoque 37 47 48 53 59 66
Outros 277 359 306 278 272 273
A t ivo C ir culant e e Lo ng o Pr az o 1,6 2 8 1,72 1 1,3 77 1,2 6 7 1,4 55 1,6 8 8
Investimentos 7 10 613 1,170 1,170 1,170
Imobilizado 225 394 516 660 702 738
Intangível 311 345 382 382 382 382
A t ivo t o t al 2 ,171 2 ,4 70 2 ,8 8 7 3 ,4 78 3 ,70 9 3 ,9 79

Contas a pagar 192 184 220 242 274 304

Reservas Técnicas 325 402 452 505 563 627
Fornecedores 86 132 110 119 129 140
Salários 47 55 69 74 80 88
Empréstimos e Financiamento 58 72 380 680 680 680
Outros 343 432 339 328 318 309
Passivo C ir culant e e Lo ng o Pr az o 1,0 50 1,2 78 1,570 1,9 4 8 2 ,0 4 5 2 ,14 8
Pat r imô nio lí q uid o 1,12 0 1,19 3 1,3 16 1,53 1 1,6 6 4 1,8 3 0
Passivo t o t al 2 ,171 2 ,4 70 2 ,8 8 7 3 ,4 78 3 ,70 9 3 ,9 79

D est aq ues o p er acio nais

2 0 0 7A 2008A 2009E 2 0 10 E 2 0 11E 2 0 12 E
Crescimento no volume de transações de crédito 1,654 1,939 3,159 3,134 3,303 3,471
Crescimento no volume de transações de débito 594 667 1,004 1,056 1,113 1,170
Taxa de desconto líquida - Crédito 442 579 943 1,008 1,159 1,333
Taxa de desconto líquida - Débito 111.9 115.4 121.8 130.2 137.5
Nº de terminais - mil 231.6 227.1 222.1 234.7 247.9
Taxa média de Aluguel de Terminal - R$ 13.6 13.4 12.6 13.3 13.9
Pré-pagamento como %do volume transacionado -69.1% -69.3% -70.7% -70.7% -70.6% -70.6%
Custo total como %do volume transacionado -4.4% -4.7% -4.6% -5.1% -4.9% -4.9%
Despesa Adm. total como %do volume transacionado -17.6% -15.0% -15.4% -14.2% -13.8% -13.5%

Pr incip ais Ind icad o r es

2 0 0 7A 2008A 2009E 2 0 10 E 2 0 11E 2 0 12 E
Lucro por Ação 0.35 0.60 0.39 0.71 0.89 1.10
P/L 34.3 23.9 29.5 16.9 13.7 11.2
EV/EBITDA 22.7 21.0 24.3 10.5 8.6 7.4
EBITDA - CAGR (3 anos) 22.8%
Lucro líquido - CAGR (3 anos) 19.2%
ROE (final) 11.3% 18.2% 10.7% 16.8% 19.4% 21.7%
Dividendos por ação (R$ milhões) 0.04 0.19 0.02 0.38 0.47 0.57
Pay Out 10.2% 32.3% 4.3% 53.7% 52.9% 52.4%
Dividend Yield 0.3% 1.4% 0.1% 2.7% 3.3% 4.1%

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