Trimestral IMF - Outubro 2010

Análise Trimestral
Análise Macroeconómica
Mercado Cambial
Monetário
Mercadorias
Evolução de Mercados
Outubro 2010
A Guerra Cambial
Índice
Análise Macroeconómica 3
Economia mundial
Indicadores avançados
Barómetro
Tabelas
Portugal
Mercado Monetário e Obrigações 14
Commodities 16
Energia
Algodão
Metais
Alimentares
Análise Técnica 22
Quadro de Variações 29
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Análise Trimestral p IMF p Outubro de 2010
Análise Macroeconómica
Uma Guerra Cambial?
É bastante provável que o último trimestre do ano fique marcado por uma guerra cambial entre os
principais blocos económicos. Na verdade, esse conflito está já a acontecer há alguns meses de forma
algo velada, mas parece ter chegado o momento em que o assunto vai tomar conta das páginas dos
jornais, dos discursos dos políticos e em que finalmente será assumido por todos como um problema
grave, que pode mesmo minar o processo de estabilização financeira e recuperação económica.
PORQUÊ DESVALORIZAR?
Antes de abordar a questão actual, refira-se que a procura de competitividade à custa da
desvalorização da moeda é uma questão recorrente e, como se sabe, é apontada como umas das
limitações de um país quando adere a uma união monetária.
A utilização voluntária da política cambial para fomentar o crescimento nominal ou para tentar
equilibrar a balança de transacções correntes é amplamente discutível. Por um lado, há uma
deterioração dos termos de troca - um país que desvalorize está de certa forma a prescindir de poder
de compra sobre o estrangeiro - limitando a sua aquisição de bens transaccionáveis. Esta situação é
tanto mais grave quanto mais especializada é a economia, mais dependente de energia importada ou
se assenta essencialmente em serviços.
Já no que diz respeito às balanças com o exterior, a teoria económica suporta que a desvalorização da
moeda deverá ajudar a que a situação tenda para o equilíbrio, mas não é bem isso que empiricamente
se tem verificado. Olhando, por exemplo, para os casos português e espanhol na década de 80 e
início de 90, verifica-se que as desvalorizações apenas permitiram equilíbrios parciais e temporários.
Na verdade, a desvalorização funciona muitas vezes como um subsídio que acaba por trazer alguma
inércia às indústrias da economia em causa, que não sentem a necessidade de uma maior eficiência
limitada que está a competitividade. Já o caso da China é bem diferente, dado que se trata de uma
economia amplamente diversificada, com um enorme mercado interno e com elevada capacidade
exportadora. Neste caso, a utilização de política cambial como indutora de competitividade tem
apenas dois “inconvenientes”: menos acesso dos chineses a bens importados ou a realizar
investimentos fora do território e um preço eventualmente mais elevado das matérias-primas
importadas. Mais à frente analisaremos o caso chinês, no qual a política cambial parece ser um
elemento essencial da sua estratégia de longo prazo, mesmo em termos geopolíticos.
3 3
OS AVISOS DO FMI
No início do mês de Outubro, o FMI veio alertar para o perigo de se instalar uma
“Guerra nos Câmbios”. Dominique Strauss-Kahn (na foto) afirmou “os governos
estão a arriscar uma guerra de câmbios se tentarem utilizar as taxas de câmbio para
resolver os seus problemas internos. Começa, claramente, a circular a ideia que as
moedas podem ser usadas como uma arma de política económica. Se tal se
verificar, isso representaria um risco muito sério para a recuperação global, com
efeitos negativos no longo prazo”. O que se tem verificado é que, para além da política chinesa de
impedir a valorização do yuan, algumas das maiores economias tomaram medidas para tentar
depreciar as suas moedas ou, pelo menos, conter a sua valorização, nomeadamente:
Japão – No dia 15 de Setembro o Banco do Japão acabou por intervir no mercado cambial,
comprando dólares e vendendo ienes, quanto o USD/JPY registava o valor mais baixo desde Julho de
1995! A intervenção não resultou, tendo o iene continuado a valorizar. No início de Outubro o Japão
interveio de outra forma, reforçando o seu programa de “quantitative easing” (crescimento da massa
monetária através da compra de activos pelo banco central), mas a moeda continua a subir face ao
dólar. A maior dificuldade do Japão reside no facto de quando se fala de Dólar/Iene, também se está a
falar de Yuan/Iene – a competitividade do Japão na Ásia fica fortemente comprometida. Notar que há
uma tendência de longo prazo de valorização do iene, que o BoJ parece pretender desacelerar.
Brasil – O facto de o real não ser uma moeda convertível é, em si mesmo, uma atitude proteccionista
pois dessa forma o Banco Central controla toda a quantidade de reais existentes, bem como todos os
fluxos cambiais. O real tem vindo a valorizar de forma significativa nos últimos anos, em particular
face ao dólar, pelo que a questão face ao yuan também é importante. O Brasil tem pautas
alfandegárias relevantes, mas a subida do real tem sido de tal forma forte que os produtos chineses já
ganham terreno no país. O Brasil não terá capacidade para “boicotar” produtos chineses pois a
reacção poderia ser muito prejudicial ao país: a China é um dos seus principais clientes,
nomeadamente em minério e soja. O ministro das finanças Guido Mantega tem-se referido
indirectamente à atitude chinesa, mas o próprio pais efectua intervenções regulares de compra de
dólares no mercado e, recentemente, o imposto IOF sobre os investimentos no Brasil voltou a subir
para tentar disciplinar as entradas de dólares, que provocam a valorização do real. Tal como no Japão,
o Brasil parece estar a tentar conter a valorização da moeda e não simplesmente desvalorizá-la.
Estados Unidos – Durante as administrações Bush era recorrente ouvir-se a frase “é do interesse dos
EUA ter um dólar forte”. Mas, o que se ia observando era um dólar em perda constante, à medida que
a balança de transacções correntes e a posição orçamental americana se iam deteriorando, muito à
custa do esforço das guerras no Iraque e Afeganistão. É de lembrar que os Estados Unidos chegaram a
ter um excedente orçamental durante o segundo mandato de Clinton. Actualmente já não se fala de
interesse em ter um dólar forte, pelo contrário. Os EUA tentam pressionar a China a deixar valorizar o
yuan, que é o mesmo que dizer que tentam desvalorizar o dólar. Por outro lado, a manutenção de
taxas de juro a 0%, uma política muito agressiva de crescimento da massa monetária e a vontade de
Obama em continuar a gastar para incentivar a economia, aumentando o défice orçamental, são
instrumentos indirectos de desvalorização cambial que não têm sido eficazes face ao yuan.
4
Reino Unido – O novo governo britânico ainda não se pronunciou quanto ao valor a libra. A
economia do Reino Unido é muito ligada à da zona euro, pelo que o Euro/Libra será tão ou mais
importante do que o Libra/Dólar. Nesse sentido, o facto de ainda estar em curso uma política de
“quantitative easing” acaba por ajudar à perda da libra face ao euro, tendência contra a qual não se
têm registado protestos.
Zona Euro – A moeda europeia tem registado movimentos muito relevantes este ano, mas não de se
pode dizer que o BCE ou o Eurogrupo tenham definido objectivos de taxas de câmbio. A queda do
euro até aos 1.1870, em Junho, foi provocada pela crise da dívida soberana, que até certo ponto
colocou em causa a própria moeda. Posteriormente, com a percepção de que a Alemanha iria
controlar melhor a situação e com prováveis compras por parte da China, o euro registou um arranque
face à maioria das moedas. Até ao momento a zona euro apenas tem protestado relativamente à
política chinesa, mas sem actuar.
China – Como escreveu Martin Wolf no Financial

Times, se um país que investe metade do seu PIB
em reservas cambiais não é um manipulador de
câmbios, o que será então? Podemos perguntar até
que ponto isso é importante. A manipulação
cambial resulta em subsidiar as suas exportações e
tornar as importações mais caras. Sendo a China o
maior exportador do mundo, obviamente há uma
distorção ao nível do comércio mundial. É do
interesse da China continuar com esta política
pelo maior período de tempo possível. Sendo a
“fábrica do mundo”, a economia chinesa continua
a crescer a um ritmo impressionante, ao mesmo
tempo que acumula enormes excedentes
comerciais e, mais importante do que isso, capital
financeiro e político – um verdadeiro “poder”. Claro que se pode argumentar que se a China deixar o
yuan subir livremente, a sua economia poderia entrar em colapso dado que muito da sua vantagem
competitiva ainda reside no preço e na escala. Mas o que parece claro é que a China tem uma
estratégia de longo prazo da qual não prescinde e que se divide em dois eixos:
1. Modernização da economia – Diz Yukon Huang, antigo director do Banco Mundial disse em
entrevista: “O ocidente vê cada vez mais a China como um líder económico global. Pequim
ainda se vê como tendo um rendimento per capita que é de apenas um décimo dos países
mais ricos. Esta visão determina as políticas internas chinesas, que são dominadas pelo desejo
de suster o crescimento rápido que é necessário para elevar 200 milhões de pobres para uma
economia mais moderna.
5 5
Este objectivo coloca pressões nos mercados, aumenta os esforços para aumentar as
exportações e aumenta as tensões na política global, colocando a China em conflito com os
interesses ocidentais” [e não só].
2. Tornar a China uma potência mundial – Em apenas 10/15 anos a China ganhou um peso
substancial no panorama mundial a vários níveis. É hoje um dos principais clientes de muitos
países, nomeadamente produtores de matérias-primas, de bens de equipamento e já de alguns
produtos finais; é responsável por uma fatia muito considerável da oferta mundial de bens
manufacturados. Imagine-se o que aconteceria se, de repente, a China deixasse de comprar ou
de vender num determinado? Que choque económico teríamos nesse sector a nível mundial?
Isto é uma forma de poder e pode ser usado também apenas relativamente a um país (a
Argentina bloqueou a entrada de alguns produtos chineses e deixou de conseguir vender
soja...). Por outro lado, a China tem acumulado moeda estrangeira de forma galopante nos
últimos anos, sobretudo de dívida. A China é tratada com muita deferência por parte dos
Estados Unidos já que a posse de dívida americana é tanta que os chineses poderiam
facilmente fazer aumentar os custos da dívida americana para níveis insuportáveis. O mesmo
pode estar a acontecer com a Europa. É provável que por trás da recente subida do euro esteja
a China. Faz todo o sentido pensar que os chineses estão a comprar euros, quer na
diversificação de reservas, quer para comprar activos da zona euro. Há já algumas semanas
que os chineses têm revelado interesse em comprar dívida periférica, nomeadamente da
Grécia e de Espanha. Ao “ajudar” a zona euro com a compra de dívida pública que hoje é
pouco procurada, exerce-se uma pressão adicional sobre a própria zona euro. Se acumular
títulos suficientes, a China pode, no futuro, deixar de comprar essa dívida e com isso dificultar
a situação dos países ou, pior, pode ameaçar vender esses títulos no mercado colocando a
zona euro em dificuldades.
E A SEGUIR?
Deste modo, é provável que se esteja a chegar a um ponto perigoso
em que os governos comecem a perder a paciência com a China,
embora conscientes que não há muito a fazer para além da
negociação. Entrar numa guerra cambial ou numa ronda de
proteccionismo de outro tipo à escala global colocaria a
recuperação económica em “xeque” e atrasaria o processo
económico e tecnológico e de nivelamento social que a
globalização tem promovido. Nas últimas semanas já se pronunciaram sobre o tema o FMI, o Brasil, a
União Europeia, os Estados Unidos, o Japão e a China. Os Estados Unidos poderão em breve declarar
a China como “manipulador cambial” e não podemos dissociar os factos mais recentes da reunião do
G20 a realizar na Coreia do Sul em 11 e 12 de Novembro.
Talvez a melhor forma de ir impedindo a China de aumentar o seu poder seja através de impedimento
de continuar a acumular dívida externa já que, no fundo, os devedores estarão sempre muito
dependentes dos seus credores. (IMF)
6
Ciclo Económico
INDICADORES AVANÇADOS MOSTRAM RISCO DE UM TOPO DA EXPANSÃO ECONÓMICA
Os Composite Leading Indicators para Julho de 2010, publicados em 13 de Setembro, sinalizam uma
redução do ritmo expansão da actividade económica, comparando com mês anterior. O CLI para a
zona da OCDE diminuiu 0.1 pontos em Julho de 2010.
No Canadá, França, Itália, Reino Unido, China e Índia existem sinais mais fortes de abrandamento no
ritmo de crescimento económico para os próximos meses. Há também indícios que a expansão
económica poderá ter perdido momentum no Japão, EUA e Brasil. Há ainda suspeitas que as fases de
expansão na Alemanha e na Rússia poderão estar prestes registar máximos.
Composite Leading Indicators
Os CLI da OCDE são calculados para fornecer precocemente sinais dos pontos de viragem dos ciclos
económicos. Quatro fases cíclicas constituem a base desta abordagem qualitativa: Expansão – CLI
crescente e acima dos 100; Desaceleração – CLI decrescente e acima dos 100; Abrandamento – CLI
decrescente e inferior a 100; Recuperação – CLI crescente e abaixo dos 100.
7 7
Composite Leading Indicators

Variação
Outlook para o
Rácio de tendência, amplitude ajustada (Média de year-on-
Variação face ao último mês (pontos) clico
longo prazo = 100) year
económico2
(pontos)
2010 2010
Último mês
Março Abril Maio Junho Julho Março Abril Maio Junho Julho
OCDE 103.0 103.2 103.3 103.2 103.1 0.4 0.2 0.1 -0.1 -0.1 7.0 Potencial pico
Zona Euro 103.8 104.0 104.1 104.1 104.1 0.3 0.2 0.1 0.0 0.0 6.6 Potencial pico
5 Maiores
economias da 102.8 102.6 102.4 102.2 101.9 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 2.2 Declínio
Ásia1
G7 103.2 103.4 103.4 103.3 103.1 0.4 0.2 0.0 -0.1 -0.2 7.5 Potencial pico
Canadá 104.0 104.0 103.7 103.3 102.9 0.3 0.0 -0.2 -0.4 -0.4 6.6 Declínio
França 104.3 103.8 103.3 102.7 102.3 -0.3 -0.5 -0.5 -0.5 -0.4 2.1 Declínio
Japão 102.5 102.7 102.8 102.8 102.8 0.5 0.3 0.1 0.0 -0.1 8.6 Potencial pico
Alemanha 104.04 105.2 105.8 106.2 106.5 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 12.1 Expansão
Itália 104.5 104.3 104.1 103.9 103.7 -0.1 -0.2 -0.3 -0.2 -0.2 3.5 Declínio
Reino Unido 104.1 104.0 103.7 103.5 103.3 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.2 5.0 Declínio
EUA 102.5 102.8 102.9 102.7 102.5 0.6 0.3 0.0 -0.2 -0.2 8.0 Potencial pico
Brasil 101.0 101.0 100.7 100.2 99.4 0.2 0.0 -0.3 -0.6 -0.8 4.3 Potencial pico
China 103.5 103.2 102.8 102.4 102.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.1 Declínio
Índia 101.4 101.2 101.0 100.7 100.6 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 0.7 Declínio
Rússia 101.3 101.5 101.8 101.8 101.9 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 8.1 Expansão
1. China, Índia, Indonésia, Japão e Coreia

2. As fases cíclicas do CLI são definidas da seguinte forma: expansão (crescente acima dos 100 pontos); desaceleração (decrescente
acima dos 100 pontos); abrandamento (decrescente abaixo dos 100 pontos), recuperação (crescente abaixo dos 100 pontos)
Fonte: OCDE
Performance histórica do CLI e pontos recentes de viragem cíclica

Performance histórica CLI Pontos de viragem confirmados nas séries de referência
Ano de Desvio
Mediana Topo Fundo Topo Fundo Topo Fundo
início Padrão
OCDE 1961 6 3.5 Agosto 00 Janeiro 02 Fevereiro 08 P Maio 09 P
Zona Euro 1963 7 3.1 Novembro 00 Julho 03 Março 08 P Maio 09 P
5 Maiores
economias da 1983 8 5.8 Agosto 00 Dezembro 01 Maio 04 P Junho 05 P Janeiro 08 P Março 09 P
Ásia1
G7 1959 6 3.7 Agosto 00 Janeiro 02 Março 08 P Maio 09 P
Canadá 1956 8 3.7 Agosto 00 Novembro 01 Agosto 07 P Junho 09 P

França 1962 7 4.9 Dezembro 00 Julho 03 Fevereiro 08 P Abril 09 P
Japão 1959 6 4.5 Setembro 00 Dezembro 01 Março 08 P Abril 09 P
Alemanha 1961 5 4.0 Novembro 00 Julho 03 Março 08 P Maio 09 P
Itália 1973 7 5.8 Dezembro 00 Fevereiro 05 P Março 08 P Maio 09 P
Reino Unido 1958 7 5.2 Setembro 00 Abril 03 Abril 04 Agosto 05 P Fevereiro 08 P Junho 09 P
EUA 1955 5 3.4 Maio 00 Dezembro 01 Fevereiro 08 P Maio 09 P
Brasil 1989 5 2.3 Janeiro 01 Junho 03 Outubro 04 Agosto 06 P Maio 08 P Abril 09 P

China 1990 6 4.9 Julho 00 Janeiro 02 Janeiro 08 P Fevereiro 09 P
Índia 1994 4 2.7 Maio 00 Abril 03 Março 07 P Fevereiro 09 P
Rússia 1993 3 2.3 Junho 00 Julho 02 Junho 04 Setembro 05 P Abril 08 P Maio 09 P
1. China, Índia, Indonésia, Japão e Coreia

P – Provisório
Fonte: OCDE
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Evolução nos últimos 3 meses

Forex Txs. Juro Commodities Acções
E UR/USD R EFI BCE CRB INDEX D OW JONES
E UR/JPY E URIBOR 3M C RUDE NYMEX S&P
E UR/GBP 2Y E UR G RÃO S OJA CME D AX
E UR/C AD 10Y E UR M ILHO CME S TOXX50E
E UR/S EK 10Y P ORTUGAL A ÇUCAR NYBOT PSI 20
E UR/B RL FED FUNDS A LUMÍNIO LME B OVESPA
USD/JPY L IBOR USD 3M C OBRE LME N IKKEI
G BP/USD 10Y USD A LGODÃO NYBOT X ANGAI
(IMF)
9 9
PIB
(Variação % face ao ano anterior)
Projecções
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Austrália 4.0 1.9 3.8 3.2 4.0 3.2 3.5 2.4 4.9 2.2 1.2 3.0 3.5
Áustria 3.3 3.7 0.5 1.6 0.8 2.6 2.9 3.4 3.4 1.8 -3.9 1.6 1.6
Bélgica 3.4 3.7 0.8 1.5 1.0 3.1 2.0 2.8 2.8 0.8 -2.7 1.6 1.7
Canadá 5.5 5.2 1.8 2.9 1.9 3.1 3.0 2.9 2.5 0.4 -2.5 3.1 2.7
Rép. Checa 1.3 3.6 2.5 1.9 3.6 4.3 6.4 7.0 6.1 2.3 -4.1 2.0 2.2
Dinamarca 2.6 3.5 0.7 0.5 0.4 2.3 2.4 3.4 1.7 -0.9 -4.7 2.0 2.3
Finlândia 3.9 5.1 2.7 1.6 1.8 4.1 3.1 4.4 4.8 1.2 -8.0 2.4 2.0
França 3.3 3.9 1.9 1.0 1.1 2.3 1.9 2.4 2.3 0.3 -2.5 1.6 1.6
Alemanha 2.0 3.2 1.2 0.0 -0.2 0.7 0.9 3.4 2.6 1.0 -4.7 3.3 2.0
Grécia 3.4 4.5 4.2 3.4 5.9 4.6 2.2 4.5 4.5 2.0 -2.0 -4.0 -2.6
Hungria 4.2 4.9 4.1 4.4 4.3 4.6 3.7 4.1 1.0 0.4 -6.3 0.6 2.0
Rússia 6.4 10.0 5.1 4.7 7.3 7.2 6.4 7.7 8.1 5.6 -7.9 4.0 4.3
Islândia 4.1 4.3 3.9 0.1 2.4 7.7 7.5 4.6 6.0 1.0 -6.8 -3.0 3.0
Irlanda 10.7 9.4 5.7 6.5 4.4 4.6 6.2 5.4 6.0 -3.0 -7.6 -0.3 2.3
Itália 1.5 3.7 1.8 0.5 0.0 1.4 0.8 2.1 1.4 -1.3 -5.0 1.0 1.0
Japão -0.1 2.9 0.2 0.3 1.4 2.7 1.9 2.0 2.4 -1.2 -5.2 2.8 1.5
Coreia 9.5 8.5 4.0 7.2 2.8 4.6 4.0 5.2 5.1 2.3 0.2 6.1 4.5
China 7.6 8.4 8.3 9.1 10.0 10.1 10.4 11.6 13.0 9.6 9.1 10.5 9.6
Luxemburgo 8.4 8.4 2.5 4.1 1.5 4.4 5.4 5.6 6.5 0.0 -4.1 3.0 3.1
Brasil 0.3 4.3 1.3 2.7 1.1 5.7 3.2 4.0 6.1 5.1 -0.2 7.5 4.1
México 3.8 6.6 0.0 0.8 1.4 4.0 3.2 4.9 3.3 1.5 -6.5 5.0 3.9
Holanda 4.7 3.9 1.9 0.1 0.3 2.2 2.0 3.4 3.6 2.0 -3.9 1.8 1.7
Nova Zelândia 5.3 2.4 3.6 4.9 4.3 4.0 3.1 2.3 3.1 -0.5 -1.6 3.0 3.2
Noruega 2.0 3.3 2.0 1.5 1.0 3.9 2.7 2.3 2.7 1.8 -1.5 1.2 2.0
Polónia 4.5 4.3 1.2 1.4 3.9 5.3 3.6 6.2 6.8 5.0 1.7 3.4 3.7
Portugal 3.8 3.9 2.0 0.8 -0.8 1.5 0.9 1.4 1.9 0.0 -2.6 1.1 0.0
Rép. Eslovaca 0.0 1.4 3.4 4.8 4.7 5.0 6.7 8.5 10.6 6.2 -4.7 4.1 4.3
Espanha 4.7 5.0 3.6 2.7 3.1 3.3 3.6 4.0 3.6 0.9 -3.7 -0.3 0.7
Suécia 4.6 4.4 1.1 2.4 1.9 3.7 3.1 4.6 3.5 -0.6 -5.1 4.4 2.6
Suíça 1.3 3.6 1.2 0.4 -0.2 2.5 2.6 3.6 3.6 1.8 -1.9 2.9 1.7
Turquia -3.4 6.8 -5.7 6.2 5.3 9.4 8.4 6.9 4.7 0.7 -4.7 7.8 3.6
Reino Unido 3.5 3.9 2.5 2.1 2.8 3.0 2.2 2.9 2.6 0.5 -4.9 1.7 2.0
EUA 4.9 4.2 1.1 1.8 2.5 3.6 3.1 2.7 2.1 0.4 -2.6 2.6 2.3
Zona Euro 2.9 3.9 1.9 0.9 0.8 1.9 1.8 3.1 2.7 0.5 -4.1 1.7 1.5
Fonte: FMI – World Economic Outlook – Publicado em 6 de Outubro de 2010
10
Conta Corrente
(Variação % face ao ano anterior)
Projecções
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Austrália -5.3 -3.7 -2.0 -3.6 -5.2 -6.0 -5.6 -5.2 -6.1 -4.4 -4.4 -2.4 -2.3
Áustria -1.6 -0.7 -0.8 2.7 1.7 2.2 2.2 2.8 3.6 3.3 2.3 2.3 2.4
Bélgica 5.1 4.0 3.4 4.6 4.1 3.5 2.6 2.0 1.6 -2.9 0.3 0.5 1.8
Canadá 0.3 2.7 2.3 1.7 1.2 2.3 1.9 1.4 1.0 0.5 -2.8 -2.8 -2.7
Rép. Checa -2.3 -4.6 -5.3 -5.5 -6.2 -5.2 -1.3 -2.4 -3.2 -0.6 -1.1 -1.2 -0.6
Dinamarca 1.9 1.6 2.6 2.9 3.4 2.3 4.3 3.0 1.5 2.2 4.2 3.4 3.0
Finlândia 5.8 8.0 8.6 8.9 5.2 6.6 3.6 4.6 4.2 3.0 1.3 1.4 1.6
França 3.1 1.7 2.0 1.3 0.9 0.6 -0.4 -0.5 -1.0 -2.3 -1.9 -1.8 -1.8
Alemanha -1.3 -1.8 0.0 2.0 1.9 4.6 5.1 6.4 7.7 6.7 4.9 6.1 5.8
Grécia -5.6 -7.8 -7.3 -6.8 -6.5 -5.8 -7.3 -11.3 -14.4 -14.6 -11.2 -10.8 -7.7
Hungria -7.5 -8.8 -6.0 -6.9 -7.9 -8.3 -7.2 -7.1 -6.5 -7.1 0.2 0.5 0.7
Rússia 12.6 18.0 11.1 8.4 8.2 10.1 11.0 9.5 6.0 6.2 4.0 4.7 3.7
Islândia -6.7 -10.1 -4.3 1.5 -4.8 -9.8 -16.1 -24.4 -16.3 -18.5 -6.5 -0.9 2.1
Irlanda 0.2 -0.4 -0.6 -1.0 0.0 -0.6 -3.5 -3.6 -5.3 -5.2 -3.0 -2.7 -1.1
Itália 0.7 -0.6 -0.1 -0.8 -1.3 -1.0 -1.6 -2.6 -2.4 -3.5 -3.2 -2.9 -2.7
Japão 2.6 2.5 2.2 2.9 3.2 3.7 3.6 3.9 4.9 3.3 2.8 3.1 2.3
Coreia 5.3 2.3 1.6 0.9 1.8 3.9 1.8 0.6 0.6 -0.5 5.2 1.7 1.6
China 1.9 1.7 1.3 2.4 2.8 3.6 7.2 9.5 11.0 9.4 6.0 4.7 5.1
Luxemburgo 8.4 13.2 8.8 10.5 8.1 11.9 11.0 10.3 9.7 5.3 5.7 6.9 7.2
Brasil -4.7 -3.8 -4.2 -1.5 0.8 1.8 1.6 1.3 0.1 -1.7 -1.5 -2.9 -2.9
México -2.6 -2.9 -2.6 -2.0 -1.0 -0.7 -0.5 -0.5 -0.8 -1.5 -0.6 -1.2 -1.4
Holanda 3.8 2.0 2.4 2.5 5.5 7.5 7.3 9.3 8.7 4.8 5.4 5.7 6.8
Nova Zelândia -6.2 -5.1 -2.8 -3.9 -4.2 -6.2 -8.3 -8.4 -8.0 -8.6 -3.0 -3.2 -4.4
Noruega 5.7 14.8 16.1 12.6 12.3 12.7 16.3 17.3 14.1 18.6 13.8 16.0 16.2
Polónia -7.5 -6.0 -3.1 -2.8 -2.5 -4.0 -1.2 -2.7 -4.7 -5.0 -1.6 -1.6 -2.7
Portugal -8.5 -10.2 -9.8 -8.0 -6.0 -7.5 -9.4 -9.9 -9.4 -12.0 -10.0 -10.0 -9.2
Rép. Eslovaca -4.8 -3.5 -8.3 -7.9 -5.9 -7.8 -8.5 -7.8 -5.3 -6.5 -3.2 -1.4 -2.6
Espanha -2.9 -4.0 -3.9 -3.3 -3.5 -5.3 -7.4 -9.0 -10.0 -9.7 -5.5 -5.2 -4.8
Suécia 4.2 3.8 3.7 4.0 7.1 6.6 6.8 7.8 8.2 9.3 7.2 5.9 5.7
Suíça 10.8 12.1 8.2 8.8 13.3 13.3 13.9 15.2 9.1 1.8 8.5 9.6 10.3
Turquia -0.6 -3.7 2.1 -0.4 -2.8 -3.8 -4.6 -6.1 -5.9 -5.5 -2.2 -4.5 -5.9
Reino Unido -2.4 -2.6 -2.1 -1.7 -1.6 -2.1 -2.6 -3.3 -2.7 -1.5 -1.1 -2.2 -2.0
EUA -3.2 -4.2 -3.7 -4.3 -4.7 -5.3 -5.9 -6.0 -5.2 -4.9 -2.7 -3.2 -2.6
Zona Euro 0.3 -0.6 0.1 0.7 0.5 1.2 0.5 0.5 0.4 -0.8 -0.6 0.2 0.8
Fonte: FMI – World Economic Outlook – Publicado em 6 de Outubro de 2010
11 11
PORTUGAL
BDP REVÊ CRESCIMENTO EM ALTA PARA 2010, MAS EM BAIXA PARA 2011
Citando o Relatório de Outono do Banco de Portugal [texto segundo o novo acordo ortográfico]: “De
acordo com a atual projeção, a economia portuguesa deverá registar uma estagnação em 2011, após
um crescimento de 1.2 por cento em 2010. (...) Para os preços no consumidor perspetiva-se um
crescimento de 1.8 por cento em 2011, após um aumento de 1.4 por cento em 2010, num contexto
em que se admite um crescimento moderado dos custos salariais e um aumento dos preços nos
mercados internacionais, nomeadamente das matérias-primas. A evolução da economia portuguesa
em 2011 será fortemente condicionada pelo processo de consolidação orçamental, bem como por
alguma dinâmica de desalavancagem do setor privado. No atual quadro de diferenciação marcada e
persistente do risco soberano na área do euro e dada a natureza temporária das medidas de política
não convencionais do Eurosistema – que têm assegurado o financiamento externo da economia
portuguesa –, o inadiável processo de ajustamento económico tenderá a intensiﬁcar-se a partir da
segunda metade de 2010. Permanece, no entanto, uma elevada incerteza sobre o grau de
materialização deste processo no horizonte de projeção”.
As considerações do BdP parecem-nos qualitativamente acertadas, mas é preciso ter em conta que
estas previsões não têm em conta a concretização de medidas de austeridade a implementar para o
ano, devido a orientações metodológicas. Tendo em conta essas medidas, o BdP admite a ocorrência
de uma recessão, com o IMF a prever uma contracção de 1.4% e as agências de rating -1.8%.
É muito importante salientar que, em princípio, a recessão não será transversal e não deverá atingir
toda a economia por igual. Todos os indicadores mostram que em 2010 o sector exportador teve um
comportamento bastante positivo, o que deverá continuar em 2011. Deste modo, mesmo que o clima
económico e social pareça muito negativo, os exportadores e todos os que com eles se relacionam,
devem registar optimismo para os próximos meses. (IMF)
12
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como apoio. Eis alguns dos “blogs” que consultamos:
• http://ftalphaville.ft.com
•http://blogs.wsj.com/economics/
• http://pragcap.com/
• http://economicedge.blogspot.com/
• http://jimrogers-investments.blogspot.com/
• http://dshort.com/
• http://www.zerohedge.com/
• http://www.morganstanley.com/views/gef/
• http://www.hussmanfunds.com/weeklyMarketComment.html
Mercado Monetário
No início de Julho, após o vencimento do empréstimo de €442 mil milhões por 12 meses, o excesso
de liquidez no sistema interbancário caiu para perto de €100 mil milhões. Actualmente, esse valor já
se encontra perto dos €80 mil milhões. Como consequência, as Euribor foram recuperando, estando já
perto de 1% a 3 meses e de 1.20% a 6 meses. Estas
taxas de referência continuam a não traduzir
correctamente aquilo que as últimas duas letras
significam - “offered rate” - uma vez que a oferta
real no mercado monetário está bem acima,
significando que a maioria das instituições
financeiras com necessidades de liquidez têm que
pagar mais que a Euribor, ou no melhor dos casos
conseguir financiamento colateralizado junto do
BCE a 1%. O Banco Central prolongou até Janeiro o
acesso a fundos ilimitados a um prazo máximo de 3
meses e à taxa fixa de 1%.
A política do BCE está definida até Janeiro, mas

para já tudo aponta que nessa altura se voltem a
prolongar as mesmas condições. A ausência de
inflação e a falta de dinâmica na economia europeia não justificam a subida da taxa de referência, que
poderá manter-se nos 1% por mais 9 a 12 meses. É possível que com a redução da liquidez esperada
para este último trimestre, as Euribor possam subir entre 0.10% a 0.15%, tendendo então a estabilizar
até que haja sinais que apontem para uma subida da refi.
Também nos EUA não há razões para se pensar na hipótese de subida de taxas. As Libor do dólar
continuam estáveis entre os 0.25% e 0.50%, influenciadas pela ausência de inflação e pela política de
contínuos estímulos monetários adoptada pela Reserva Federal. Apenas com uma melhoria
significativa nos indicadores económicos deste país, em especial o emprego, será expectável uma
alteração da postura por parte da Fed. (IMF)
ESTIMATIVA IMF PARA TAXAS DE JURO EM 2010/2011
BCE Euribor 3m Fed BoE BoJ

Taxas Actuais 1.00% 0.97% 0% 0.50% 0.10%
4º Trim. 2010 1.00% 1.00% 0% 0.50% 0.10%
1º Trim. 2011 1.00% 1.05% 0% 0.50% 0.10%
2º Trim. 2011 1.00% 1.15% 0% 0.50% 0.10%
3º Trim. 2011 1.25% 1.35% 0.5% 0.75% 0.10%
14
Mercado de Obrigações e de Taxa Fixa

O mercado obrigacionista voltou a estar muito activo neste último trimestre. Os títulos de dívida
pública da Alemanha continuam a assumir o estatuto de refúgio, não parando de se valorizar. Uma
vez que os títulos nos prazos mais curtos já pagam muito perto das taxas de depósito, os investidores
viraram-se sobretudo para os prazos mais longos, levando os rendimentos dos títulos a 10 anos para
um mínimo muito perto dos 2.10%.
O facto de o país ter recentemente

vindo a público afirmar que a boa
execução orçamental irá permitir que o
montante a emitir até final do ano não
será €89 mil milhões previstos, mas sim
€60 mil milhões, ajudou à valorização
dos seus títulos do tesouro. As taxas fixas
em swap continuam a acompanhar a
curva de rendimentos da Alemanha. Os
10 anos bateram novo mínimo a 2.30%,
fechando o trimestre perto dos 2.60%. A
curva perdeu alguma inclinação, mas a
diferença entre 2 e 10 anos está ainda
assim nos 1.20%. A situação dos países
periféricos voltou a deteriorar-se. A
Grécia mantém-se com um diferencial
para a Alemanha na ordem dos 8.4%.
Portugal e Irlanda têm sido os principais visados neste final de trimestre, com os seus spreads a
baterem máximos históricos de 4.59% e 4.52%, respectivamente.
As taxas na Alemanha e os swaps deverão manter-se baixos, pelo menos enquanto não houver sinais
de possibilidade de subida das taxas a curto prazo, ou de melhoria significativa na situação dos países
periféricos. Portugal e Irlanda enfrentam um sério desafio, que poderá passar pelo recurso ao
recentemente criado Fundo de Estabilidade Financeira Europeia, o qual ainda não foi utilizado.
Enquanto tal não sucede, o BCE vai minimizando os estragos, comprando dívida destes países em
mercado secundário. Apenas a convicção que os governos destes países tudo farão para que as suas
contas apresentem melhorias, poderá levar a que a situação estabilize ou recupere.
Nos EUA as directrizes da Fed continuam a apontar para a manutenção das compras de dívida pública
doméstica, algo que tem sido designado por “quantitative easing”. A ausência de resposta da
economia real a um cada vez maior endividamento da economia norte-americana levanta sérias
questões se este continuará a ser o caminho a seguir. O resultado das eleições a realizar em
Novembro, poderá ajudar a clarificar o rumo da política monetária do país. Actualmente, e tendo em
conta a percepção que a Fed tudo fará para que as taxas de curto e longo prazo se mantenham baixas,
será de esperar que os rendimentos dos títulos a 10 anos neste país, estabilizem entre os 2.50% e os
2.75%. (IMF)
15 15
Commodities
MATÉRIAS - PRIMAS
PETRÓLEO
O petróleo nos EUA cotou este trimestre entre os $70-$80 por barril, sendo
que na Europa o Brent transacciona com um prémio entre $2-$3 beneficiando
de uma menor produção na região do mar do Norte devido a trabalhos de
manutenção. Nos EUA, os fundamentais continuam a ser fracos no que
respeita ao consumo e às expectativas económicas. Os stocks, quer de crude
quer de produtos refinados, não param de subir, tendo recentemente atingido
o volume mais elevado desde que o Departamento de Informação de Energia
(EIA) começou a recolher e divulgar dados semanais em 1990. No início do
Verão, foi criada uma expectativa de potenciais estragos nas infra-estruturas do Golfo do México, uma
vez que os meteorologistas previam uma época intensa de furacões. Os furacões foram surgindo, mas
nenhum deles ameaçou a região do Golfo, o que levou a que a oferta se mantivesse constante durante
todo o Verão.
Os fundamentais continuam a justificar preços um pouco mais baixos, apesar de a China ter vindo
gradualmente a aumentar o seu consumo e assumir-se também neste campo como um importante
elemento do mercado internacional. Caso se mantenha a actual situação de baixo consumo e dados
económicos fracos, será de esperar a manutenção de preços entre os $70-$80, com possibilidade de
algumas descidas aos $65. Se, pelo contrário, o frio apertar ou a economia global mostrar sinais de
maior solidez, será de esperar uma recuperação para valores entre os $80-$90.
GÁS NATURAL
No que respeita à evolução dos preços do gás natural este trimestre, verificam-se situações
completamente diferentes no mundo. Nos EUA, os preços voltaram a descer de forma significativa,
terminando o Verão abaixo dos $4 MMBtu. Apesar do consumo relativamente
forte verificado nos últimos meses, os stocks continuaram a subir, e o número
de plataformas operacionais está muito perto de máximos históricos. Tal como
no petróleo, havia expectativas de potenciais problemas provocados pela
passagem de furacões que acabaram por não se concretizar. Com os EUA a
estes valores e a Europa a pagar acima dos $6 MMBtu seria de esperar que
mais GNL viesse para o nosso continente, e que tal pressionasse os preços em baixa. Tal acabou por
não suceder por duas razões. A primeira teve a ver com um longo período de manutenção nos
terminais do maior exportador mundial de GNL, o Qatar. O segundo esteve ligado ao consumo acima
do habitual por parte dos países asiáticos, onde uma onda de calor intenso forçou a uma maior
utilização de aparelhos de ar condicionado. Como resultado, os preços de GNL na região subiram até
aos $9 MMBtu, tornando mais atractiva a expedição para essa região, do que para a Europa. Com a
conjugação destes dois factores, os preços na Europa subiram para cima dos $7 MMBtu.
16
Na Europa, os stocks nos principais terminais estão a níveis elevados, permitindo encarar os próximos
meses sem grande preocupação. A actual disparidade entre preços do carvão e de gás, tem levado a
que nos EUA o consumo do primeiro tenha vindo a ser substituído pelo segundo, acontecendo
exactamente o oposto do que na Europa. Tendo em conta estes factores e a expectativa de um
crescimento económico moderado ou fraco na Europa e nos EUA, há poucas razões para se apostar
numa subida significativa dos preços do gás.
ALGODÃO
O algodão continuou a ser suportado pelos fundamentais, tendo em conta o
forte défice de oferta observado na campanha de 09/10. Os fundos de
investimento começaram a olhar para a situação com outros olhos, e desde
então reforçaram a sua posição em mais de 50%, ajudando as cotações a
subirem quase 30 cents/lb, passando a barreira de $1/lb pela primeira vez nos
últimos 15 anos. Curiosamente, isto sucede num ano em que dois dos grandes
exportadores mundiais, os EUA e Austrália, se encontram a braços com colheitas recorde. Atrasos nas
colheitas da Índia, problemas meteorológicos na China e as inundações no Paquistão, ajudaram a
reforçar o sentimento altista deste mercado.
Os ganhos acumulados nos últimos meses têm sido suportados não apenas pela escassez de produto
para entrega imediata ou por problemas nalguns países produtores, mas por projecções apontando
para um forte aumento do consumo no próximo ano. As recentes projecções do ICAC apontam para
um aumento anual das importações chinesas de algodão de 28% em 10/11. Este país consome
actualmente cerca de 40% do algodão mundial, pelo que o seu comportamento no próximo ano será
determinante para a evolução dos preços. Não se pode por de parte a hipótese de uma procura abaixo
do previsto, tendo em conta a situação económica mundial e os fortes preços exigidos por esta fibra.
Caso tal venha a ocorrer, as cotações em NY deverão regressar para um intervalo de 80-85 cents/lb
ainda no primeiro trimestre do ano.
METAIS
A queda constante nos stocks do LME, a confiança num maior consumo futuro de metais, a constante
presença da China no mercado de importação, e o forte apetite investidor por matérias-primas, foram
algumas das razões que levaram a uma subida significativa dos valores dos metais industriais no
Verão. A maioria dos metais continua no entanto com fundamentais fracos, beneficiando acima de
tudo dos movimentos do cobre.
COBRE
O cobre tem sido o metal que mais tem valorizado, estando já bem acima da barreira dos $8000/ton.
Apesar da situação débil das economias norte-americana e europeia, a China continua a consumir em
grandes volumes e a assumir-se cada vez mais como o player no mercado. Segundo os últimos dados
do ICSG, o consumo de cobre refinado, no primeiro semestre deste ano, passou a produção em
281.000 tons, quando no mesmo período de 2009 o défice havia sido de 125.000 tons.
17 17
Tendo em conta que desde início de Julho até ao momento, os stocks do LME caíram mais 70.000
tons para 378.000 tons, pode-se projectar facilmente um défice superior a 400.000 tons para todo o
ano de 2010.
Os fundamentais continuam a justificar preços elevados, mas há nos actuais

valores uma grande dose de expectativa de crescimento económico global, muito
dinheiro proveniente dos fundos de investimento e um dólar baixo. Analistas
chineses referem que no passado, estes valores levaram a um aumento
significativo de venda de sucata, algo que a suceder poderá condicionar o
consumo de cobre primário. Com os $8000 já quebrados, fica caminho aberto para os $9000 de
máximos históricos observados em Julho de 2008.
ALUMÍNIO
Os fundamentais do alumínio continuam fracos, havendo uma clara situação de excesso de oferta,
sendo que neste metal particular a China desequilibra produzindo muito acima do que consegue
consumir. Os stocks do LME continuam acima das 4 350 000 ton, evidenciando a enorme oferta de
metal a nível global. Mesmo sabendo que a grande maioria deste material não está disponível para
entrega, uma vez que serve de colateral a operações de carácter financeiro, o volume acumulado
continua a ser enorme. Desde finais de Junho saíram em termos líquidos
pouco mais de 50.000 tons, ou seja, pouco mais de 1% do total. Nos
relatórios do IAI tem-se verificado uma descida na produção chinesa nestes
últimos dois meses. Esta redução tem a ver quer com as fracas margens das
unidades menos competitivas, quer com a imposição de restrições
governamentais, num plano geral para corte de consumo energético. Esta
situação, a subida do cobre e a queda do dólar, permitiram que o alumínio subisse para os $2400.
Caso os preços se mantenham elevados por mais tempo, existe forte probabilidade de reactivação das
unidades chinesas que reduziram a produção por uma questão de margem de lucro. Caso as cotações
evoluam para perto dos $2500, será de esperar para 2011 um mercado ainda mais desequilibrado no
que diz respeito à procura e oferta.
ZINCO
Mesmo com fracos fundamentais, o zinco conseguiu subir 20% no último trimestre, passando de
$1800 para mais de $2200. Os stocks no LME estabilizaram perto dos máximos nas 615 000 tons. Ao
contrário do alumínio, a produção de zinco na China não dá sinais de diminuir. Responsáveis da
indústria naquele país vieram recentemente a público apontar para um aumento da capacidade
produtiva em 15% este ano para 5 MMT. Foi também dito que a indústria continua em expansão
prevendo-se a adição de mais 1.12 MMT nos próximos anos, isto sem contar com as 770 000 tons de
nova capacidade que estava prevista para 2009 e foi adiada para 2011.
Este é um dos metais em que não só a situação de stocks está elevada, como não se antevê um
aumento dos mesmos. A menos que o consumo recupere a um ritmo que permita estabilizar ou
inverter a situação, os preços poderão a prazo regressar para baixo dos $2000.
18
NÍQUEL
Os preços do níquel continuaram a avançar ao longo do Verão, terminado o
trimestre acima dos $23 000 (e depois disso já quase a $25 000), apesar de
nas últimas semanas se terem registado aumentos consecutivos de stocks.
Parte da subida deste ano, e da queda de stocks verificada ao longo do

primeiro semestre, pode ser explicada por uma subida anual de 44% na
produção de aço inox para 15.6 milhões de toneladas, passando os níveis de oferta para os que se
registavam antes do início da crise. Neste terceiro trimestre tem-se observado o contrário, havendo
alguma evidência de que não há procura para tanto inox, resultando desde logo numa acumulação de
níquel no LME. Nesta altura apenas cerca de 3% do total armazenado está marcado para sair, o que é
considerado pouco. Parte da explicação para este aumento da oferta vem do recomeço das
expedições da Norilsk, depois da reabertura do porto de Dudinka, que esteve fechado após a
Primavera. Também a reabertura das operações de Sudbury depois de uma longa greve, contribuiu
para uma ampla oferta de metal.
Caso os stocks continuem a subir ao ritmo das últimas semanas, os preços terão forçosamente que
cair, no mínimo para perto dos $20 000, não havendo agora qualquer incentivo por parte dos
produtores para limitarem a oferta.
AÇO
Os preços do aço continuaram a cair no início do Verão, tendo estabilizado
nas últimas semanas. O mercado continua a sofrer com um excesso de
produção da China, apesar dos esforços do governo chinês em limitar a sua
expansão. Os resultados têm sido modestos, apesar de se ter registado uma
gradual queda na produção mensal desde o pico em Maio. Tendo em conta o
que já se produziu este ano no país, as projecções apontam para uma produção total de 630 milhões
de toneladas em 2010, representando um aumento de 11% face a 2009.
Em termos gerais, o mercado global de aço continua muito desequilibrado, não havendo expectativas
de alguma situação de escassez que não seja pontual. É notória a crescente pressão para baixa dos
preços do ferro, mas o oligopólio formado pela Vale, Rio Tinto e BHP, continuam a resistir, tornando
o custo incomportável para muitas fundições, tendo em conta a dificuldade de passar aumentos de
preço para os consumidores finais. O mais provável será a estabilização dos preços para o próximo
trimestre.
ALIMENTARES
As matérias-primas agrícolas tornaram-se nos últimos tempos o alvo mais apetecível dos investidores.
Se em casos como o do algodão e do açúcar, há uma escassez de produto para entrega imediata que
de certa forma justifica a subida, há outras situações como a da soja e do milho onde a ampla
disponibilidade de cereal a nível global torna pouco compreensíveis os preços actualmente
praticados.
19 19
SOJA
A soja continuou a subir ao longo dos últimos meses, mesmo sem ameaças significativas de tempo
adverso nos EUA. À semelhança do que se passou no Brasil e na Argentina, nos EUA caminha-se
rapidamente para uma nova colheita recorde. A subida do milho, do trigo e a
constante presença da importação chinesa no mercado dos EUA, impediram
que os operadores olhassem para o volume da oferta e para os enormes stocks
globais, preferindo projectar uma subida acentuada no consumo e especular
em dificuldades nas sementeiras do Brasil devido à chegada tardia das chuvas.
Parte do aumento das importações chinesas é explicada pela redução de 40% das importações de
óleo de soja, derivada da disputa comercial que este país mantém com a Argentina.
O comportamento dos investidores será determinante para a evolução dos preços da soja nos
próximos meses. A oferta global recorde deveria levar a que os preços se situassem entre 10% a 20%
abaixo dos actuais valores. Para além disso haverá dois factores determinantes nos próximos 3 a 4
meses: a evolução meteorológica na América do Sul e o ritmo do consumo global de soja.
ÓLEOS VEGETAIS
Os óleos vegetais foram dos produtos alimentares que mais subiram nos
últimos tempos, impulsionados pelo consumo chinês e indiano, e pela
expectativa de uma subida significativa na produção mundial de biodiesel.
Problemas nas culturas de colza em vários pontos do globo e uma redução na
produção de girassol, levaram a que os óleos vegetais passassem a estar mais
dependentes da evolução dos preços da soja e da palma. Nos dois casos, as expectativas de produção
para 2011 são muito elevadas, pelo que grande parte da subida dos últimos tempos, que no óleo de
soja levou as cotações a máximos já não registados desde 2008, é explicada pelo súbito aumento do
interesse investidor nesta classe de produtos.
Não havendo uma situação de escassez de óleos vegetais, os preços só se poderão aguentar nos
próximos meses, se o consumo se mostrar inelástico, e registar a forte subida anual projectada por
muitos analistas. O mais natural é que em face de uma crescente oferta, os preços recuem no mínimo
para os preços que se registaram ao longo do primeiro semestre de 2010.
MILHO
O preço do milho em Chicago subiu cerca de 60% desde Junho, impulsionado por constantes
revisões em baixa da produção dos EUA, que levaram a que o USDA colocasse o rácio entre os stocks
e o consumo no país no valor mais baixo dos últimos 15 anos. Também a situação na China tem
alimentado o interesse investidor, uma vez que o país tem estado a importar pela primeira vez desde
há mais de uma década. Com mais de metade da colheita concluída, algumas regiões deste país estão
a sofrer com chuva e neve, levando a que alguns analistas tenham revisto a produção de 169 para 153
milhões de toneladas, ainda assim bem melhor que as 136 milhões de tons colhidas no ano passado.
Olhando para a situação global, o IGC actualizou recentemente as estimativas de produção, passando
de 829 para 824 milhões de tons, ainda que acima das 810 milhões de tons da anterior campanha.
20
A menos que a situação nos EUA e China se deteriore significativamente nas próximas semanas, não
vemos razão para que em Chicago os preços se mantenham acima dos $5/bu. Tendo em conta as
últimas revisões e a entrada do milho no circuito comercial, haverá potencial para descidas aos $4.00-
$4.25/bu nos EUA, podendo na Europa cair para os €160-€180/ton.
TRIGO
Os fortes incêndios que assolaram a Rússia durante o Verão levaram a que em Agosto os preços do
trigo tivessem alcançado máximos dos últimos anos, tocando nos $8.70/bu
em Chicago, representando uma subida de 75% face aos $5/bu do início
do trimestre anterior. A estimativa mais recente da produção deste país
aponta para uma colheita de trigo de 41 milhões de tons, representando
uma perda de 21 MMT face ao colhido em 2009. A situação gerou pânico,
e foi ampliada por problemas nas colheitas de outras regiões, nomeadamente na União Europeia e
Paquistão, levando a que os operadores não tivessem em conta o facto de nos dois últimos anos se
terem acumulado stocks imensos deste cereal. Segundo dados recentes publicados pelo IGC,
verificamos que as boas expectativas de colheita na Austrália e EUA, permitem que a produção deste
ano se situe nas 644 milhões de tons, o que continua a ser um volume muito elevado, ainda que
longe do recorde de 677 milhões de tons atingido na campanha anterior.
Estamos neste caso perante uma situação menos folgada que a dos anos anteriores em termos de
oferta, mas ainda assim suficiente para não justificar nos próximos meses uma escalada significativa
das cotações. Tendo em conta o ajuste que se vem verificando nas últimas semanas, pensamos ser
possível a manutenção de uma correcção até perto dos $6/bu em Chicago e €150-€170/ton na
Europa.
AÇÚCAR
Depois da forte queda de registada de Fevereiro a Maio, com os preços do açúcar a caír dos 30.40
cents/lb para um mínimo perto de 13 cents/lb, o mercado voltou a disparar no terceiro trimestre para
valores perto dos 27 cents/lb. Para além de problemas no Paquistão, Rússia e em países da América
Central, o mundo continuou a deparar-se com a ausência de capacidade logística no Brasil, cuja fila
de navios para abastecimento nos portos está há mais de dois meses acima de
100. Ainda assim o país tem conseguido expedir a um ritmo mensal de 2.6
milhões de tons face aos 2.2 milhões de toneladas no ano passado. Grande
parte do país foi atingida por seca, revendo a produção em baixa. Na Índia, fora
situações pontuais, as culturas estão a evoluir no bom caminho, prevendo-se
uma produção de 23 a 26 milhões de tons, após 2 anos desastrosos.
Os altos preços estão de novo a levar a um racionamento do consumo nalguns países, com os
compradores a optarem por esperar por preços menos elevados. Cremos que se irá repetir a situação
do segundo trimestre, se bem que com menor amplitude. Tendo em conta os recentes fundamentais e
assumindo que os fundos de investimento vão eventualmente querer sair e tomar lucros, pensamos ser
possível que até final do ano as cotações em NY recuem para perto dos 20 cents/lb. (IMF)
21 21
Análise Técnica
CENÁRIO TÉCNICO CAMBIAL – OUTUBRO DE 2010
EURO/DÓLAR (EUR/USD)
O euro registou no último mês uma recuperação
superior a 10%. O cenário técnico de médio prazo é
positivo para o euro e não obstante de movimentos
correctivos, a visita às barreiras de médio prazo nos
1.4280 dólares e 1.4500 dólares é provável. No
sentido descendente, os principais suportes do euro
encontram-se nos 1.3350 dólares, seguindo-se os
1.2860 dólares, valor que representa o suporte
técnico mais relevante para o longo prazo.
DÓLAR/IENE (USD/JPY)
Tendo desenvolvido um padrão de “bear flag” durante toda a primeira metade do ano, o dólar acabou
por activar este padrão ao quebrar o suporte dos 88
ienes, tendo desde então renovado mínimos de vários
anos. O cenário de médio prazo é negativo para o
dólar, sendo provável a progressão da tendência de
queda até junto dos 80 ienes. Apenas a recuperação
dos 88 ienes neutraliza o cenário negativo no
Usd/Jpy, embora apenas acima dos 96 ienes por dólar
se possa considerar um cenário de alta para o dólar.
EURO/IENE (EUR/JPY)
O Eur/Jpy desenvolveu um padrão de “duplo fundo”,
tendo construído um importante suporte na zona dos
108 ienes por euro. De momento, o cross tenta
ultrapassar os anteriores máximos de Agosto nos 115
ienes, nível de resistência que representa a única
barreira à recuperação até junto dos 120 ienes por
euro.Não podemos considerar ainda um cenário
positivo no Eur/Jpy, mas acreditamos que a alta será a
direcção mais provável para o curto prazo. Apenas um novo mínimo do ano invalida este cenário.
22
EURO/LIBRA (EUR/GBP)
De forma idêntica ao Eur/Jpy, o euro conseguiu
formar um padrão de “duplo fundo” de médio prazo
na casa das 0.8200 libras por euro, tendo iniciado um
movimento de recuperação impulsivo nas últimas
semanas. Não consideramos que no médio prazo o
Eur/Gbp esteja já num cenário positivo, contudo caso
a linha de tendência de queda que se encontra nas
0.88 libras seja quebrada, o Eur/Gbp projecta
objectivos de médio/longo prazo na casa das 0.92 libras por euro. Suportes imediatos nas 0.8550
libras, seguindo-se as 0.8400 libras como suporte mais relevante de curto prazo.
EURO/REAL (EUR/BRL)
O Eur/Brl continua a mostrar suporte relevante na casa
dos 2.18 reais e resistência nos 2.40 reais por euro.
Pouco se alterou do ponto de vista técnico nos
últimos meses, pelo que continuamos a acreditar que
o actual padrão técnico do gráfico dificilmente irá
mostrar uma rápida inversão de tendência. Desta
forma o nosso objectivo encontra-se nos 2.00 reais
para o médio/longo prazo.
DÓLAR/KWANZA (USD/AOA)
Após o teste a novos máximos de 10 anos nas 95
kwanzas, o câmbio recuou marginalmente, mas
transacciona ainda acima dos máximos de 2005 nas
90 kwanzas, nível que representa agora suporte
principal suporte de médio prazo. O cenário técnico
de longo prazo permanece desta forma inalterado,
com a barreira psicológica das 100 kwanzas por euro
a representarem ainda o nosso objectivo.
23 23
EURO/RAND – ÁFRICA DO SUL (EUR/ZAR)

Os níveis de volatilidade tem vindo a cair no Eur/Zar,
com o suporte de longo prazo dos 9.25 a conseguir
suster a pressão vendedora. Este é um dos poucos
níveis de suporte possíveis de identificar recorrendo
ao gráfico semanal, pelo que abaixo deste valor
apenas níveis psicológicos são relevantes. Do ponto
de vista de tendência, nada se alterou no Euro/Rand
continuando a prevalecer o actual cenário negativo.
EURO/FRANCO SUÍÇO – (EUR/CHF)

A velocidade e amplitude do movimento dos últimos
meses no Eur/Chf são impressionantes, como se pode
verificar no gráfico mensal. Os 1.3000 francos suíços
representam agora a única zona de suporte, embora
este seja um nível meramente indicativo face aos
anteriores mínimos recorde. Nada se alterou no
cenário técnico de longo prazo, com todas as
probabilidades ainda a apontarem a alta do franco
suíço como o movimento mais provável.
EURO/COROA NORUEGUESA – (EUR/NOK)

O Eur/Nok permanece suportado pelas 7.77 coroas,
tendo desenvolvido ao longo do ano uma clara linha
de tendência que se encontra de momento nas 8
coroas por euro. A quebra desta linha de tendência
coloca o Eur/Nok num novo cenário de alta com
objectivos na casa das 8.53 coroas a longo prazo.
Contudo enquanto balizado no interior da formação
de triângulo, o cenário técnico do cross permanece
neutral.
24
EURO/COROA SUECA – (EUR/SEK)

A volatilidade no Eur/Sek sofreu um incremento
significativo com a quebra da linha de tendência
ascendente de muito longo prazo, com todos os
suportes dos últimos 4 anos a serem quebrados. Este
facto vem reforçar o cenário negativo no Eur/Sek e
não obstante de movimentos correctivos pontuais
tudo aponta para a progressão das quedas para
valores abaixo dos 9 coroas por euro. Apenas a
recuperação acima das 9.60 coroas invalida o cenário de queda, embora seja um movimento pouco
provável.
EURO/ZLOTY – (EUR/PLN)
Do ponto de vista técnico, o Eur/Pln mostra-se “preso”
entre dois valores muito relevantes, mantendo para já
um cenário técnico neutral. Em alta, a apenas a quebra
dos 4.25 zlotys inicia uma tendência de alta com
objectivos nos 4.60 zlotys. No sentido descendente, e
embora seja um cenário menos provável, a quebra dos
3.84 zlotyz abre espaço a uma queda acentuada do
Euro/Zloty até aos mínimos de 2008 nos 3.20 Zlotys.
EURO/DÓLAR CANADIANO – (EUR/CAD)

Como esperávamos, o suporte dos 1.26 dólares
canadianos conseguiu suster a pressão vendedora e
desde então o cross iniciou um movimento correctivo
em alta, cotando de momento no valor psicológico
dos 1.40 dólares. O cenário técnico de médio prazo é
ainda negativo e este movimento de alta é, na nossa
opinião, apenas uma correcção técnico à forte queda
de 2009. Esperamos que o Eur/Cad retome o
movimento de queda e teste novamente a zona dos 1.26/1.30 dólares canadianos, antes que um
movimento de alta sustentado possa ocorrer.
25 25
CRUDE OIL ($)

Após a forte volatilidade de 2008 e 2009 o crude tem
vindo a consolidar num canal horizontal com 20$ de
amplitude (70$ - 90$). Em termos gerais, o cenário
técnico de médio prazo permanece neutral, sendo
necessária a quebra de um dos limites da congestão
de preços acima mencionada para que se possa
desenvolver um novo cenário técnico relevante. Os
82.50$ bem como os 77$ tem vindo a representar
pontos de suporte e resistência intermédios para os movimentos de mais curto prazo, contudo em
termos gerais estes níveis acabam por não ter um impacto técnico significativo nos movimentos da
commodity.
OURO ($) – GRÁFICO MENSAL

A tendência do ouro continua a ser de alta, não tendo nos últimos meses colocado qualquer risco de
inversão da mesma. Mantemos desta forma o mesmo
cenário positivo para os preços do ouro, sendo
expectável a contínua progressão em alta. Com o
nosso objectivo de longo prazo nos 1310$ já testado
e ultrapassado, apenas conseguimos apontar zonas de
resistência psicológica como as próximas barreiras do
ouro. Estes níveis encontram-se nos 1250$ bem como
os 1500$. Este último valor representa obviamente
um ponto de resistência de longo prazo.
PSI 20
O Psi-20 mostra de momento, se comparado com os
índices europeus, o gráfico com o cenário técnico
mais negativo. Apesar de enumeras tentativas de
recuperar valores acima dos 7600 pontos, todas estas
acabaram por ser rejeitadas. Fica também claro o
desenvolvimento de um segundo padrão de “bear
flag”, que tem como nível de activação a quebra em
baixa dos 7300 pontos. Se tal suceder, poucos
suportes devem suportar o Psi-20 até à casa dos 6800 pontos. No sentido oposto, a resistência
psicológica dos 8000 pontos representa o próximo nível que deverá travar tentativas de alta no Psi-20.
26
DAX 30
Ao contrário do que sucedeu em outros índices
europeus, o canal ascendente que balizou o
movimento de alta do Dax nos últimos dois anos não
foi invalidado. Em termos relativos o índice alemão
mostra um forte “momentum” ascendente o que nos
leva a manter um cenário positivo para o médio
prazo, algo que é uma clara excepção nos mercados
accionistas. Acreditamos desta forma que valores
acima dos 6600 pontos são os objectivos para o médio/curto prazo e apenas a quebra dos 5600
pontos invalida este o cenário de alta do Dax.
DOW JONES
O Dow Jones entrou num movimento de
consolidação lateral nos últimos meses, estando este
balizado pelos 10 mil pontos em baixa e pelos 11
pontos em alta. De forma idêntica ao Dax, caso o
índice norte-americano consiga ultrapassar a barreira
em alta, abre espaço para uma forte expansão até os
12 mil pontos, níveis que remontam aos máximos de
2008. Apenas a quebra do limite inferior da actual
zona de consolidação invalida este cenário positivo.
GRÃO DE SOJA
A soja continua suportada pela linha de tendência de
muito longo prazo, encontrando interesse comprador
sempre que esta é testada. Mas, ao contrário do que
outros contratos de grãos conseguiram nos últimos
meses, a Soja permanece limitada em alta pelos 11$,
sendo vendida sempre que tenta ultrapassar este
nível. Não conseguimos desta forma estabelecer um
cenário técnico que não seja neutral, sendo
necessário um fecho acima dos 11.5$ ou abaixo dos 10$ para que se estabeleça um novo cenário.
27 27
ÓLEO DE SOJA
O óleo de soja transacciona há mais de 2 anos no
interior de um largo canal ascendente, com os níveis
de volatilidade a permanecerem reduzidos. Desta
forma, e em linha com o cenário técnico do grão de
Soja, vemos a necessidade da quebra em alta dos 47
cents/lb ou dos 37 cents/lb em baixa para que o
cenário técnico neutral seja ultrapassado. Os 40
cents/lb continua a ser um nível técnico de equilíbrio
de médio prazo, para o qual todos os movimentos de curto prazo tendem a retroceder.
TRIGO
O Trigo conseguiu quebrar o padrão de triângulo assimétrico de longo prazo, tendo reagido de forma
violenta e duplicando de valor em menos de 2 meses. A impulsividade deste movimento inicial
mostra agora a necessidade de um período de
consolidação, o que nos leva a colocar o Trigo num
cenário neutro de curto prazo, não sendo esperado
que até ao final do corrente ano se venham a verificar
movimentos de grande significado nesta commodity.
Os $6 representam 50% da forte expansão em alta,
sendo desta forma o objectivo e suporte para o
movimento correctivo que esperamos.
MILHO
Tal como o Trigo, a quebra do padrão de triângulo
simétrico desenvolveu um forte movimento de alta
que levou o Milho a testar a resistência psicológica
dos 5$. Contudo, o Milho mostra ainda potencial de
alta até junto dos 6.15$, estando de momento a ser
desenvolvido o movimento correctivo expectável até
junto do suporte – e anterior linha horizontal de
resistência – dos 4.48$. Apenas a quebra deste valor
invalida o cenário positivo de alta de médio prazo do Milho.
28
Quadro Variações
Índices
Variação % 52 Semanas
8-Out-10
1 Mês 3 Meses 6 Meses Minimo Máximo
PSI 20 7782.2 4.60 6.53 -6.23 6624.3 8882.7
XETRA DAX 6291.7 1.24 3.53 0.66 5353.4 6351.6
IBEX 35 10720.8 0.29 6.59 -6.46 8669.8 12222.5
CAC 40 3763.2 1.00 5.48 -7.09 3331.3 4065.7
ATHENS GENERAL 1528.5 -3.77 0.06 -25.84 1403.9 2896.9
DOW JONES 10999.6 5.13 7.67 -0.06 9686.5 11205.0
S&P 500 1163.3 4.85 7.84 -2.77 1022.6 1217.3
BOVESPA INDEX 70342.1 5.29 11.72 -0.39 58192.1 71784.8
NIKKEI 9588.9 3.79 0.43 -14.78 8824.1 11339.3
ASX 200 4681.4 2.66 6.16 -6.08 4222.1 5001.9
SHANGHAI SE COMPOSITE 2738.7 2.84 9.96 -12.48 2363.9 3338.7
Mercado Cambial
8-Out-10
EUR/USD 1.3874 9.03 10.36 2.13 1.1942 1.5120
EUR/CHF 1.3420 3.07 0.53 -6.76 1.2837 1.5187
EUR/JPY 114.21 6.90 2.57 -10.06 106.19 138.09
EUR/GBP 0.8751 6.28 4.64 -0.84 0.8104 0.9408
EUR/SEK 9.3170 1.25 -1.47 -4.40 9.1276 10.4995
EUR/NOK 8.1000 2.84 1.05 1.14 7.7220 8.5135
EUR/CAD 1.4168 8.00 9.10 3.51 1.2486 1.5992
EUR/BRL 2.3394 6.98 5.65 -2.41 2.1749 2.6251
EUR/AUD 1.4252 3.73 -1.01 -2.62 1.3732 1.6507
EUR/CNY 9.2548 7.44 8.72 -0.19 8.1558 10.3224
EUR/PLN 3.9765 1.09 -2.47 2.84 3.8349 4.2860
USD/CNY 6.6830 -1.18 -1.31 -2.09 6.6830 6.8287
Commodities
8-Out-10
Petróleo 82.65 8.11 10.27 -2.00 68.01 86.84
Gás natural 3.65 -5.90 -16.73 -8.83 3.63 6.01
Algodão 106.63 17.34 38.19 36.48 63.02 108.14
Soja 1135.00 10.89 10.01 18.23 908.00 1135.00
Óleo de Soja 46.35 12.36 23.60 17.08 34.91 46.35
Milho 528.25 13.85 42.29 51.69 325.00 528.25
Trigo 715.00 1.45 37.17 52.86 428.00 785.75
Açúcar 26.24 15.44 53.45 58.65 13.67 29.90
Cobre 8300.00 10.87 25.19 5.00 6101.00 8300.00
Alumínio 2410.00 14.76 22.27 -0.29 1867.50 2472.00
Zinco 2289.00 8.48 23.36 -5.49 1628.00 2718.00
Níquel 24400.00 8.44 27.08 -5.35 16000.00 27290.00
Aço 36.95 9.00 19.66 26.15 19.59 37.43
Taxas de Juro - Euro

Variação (Pontos percentuais) 52 Semanas
8-Out-10
Euribor 3 meses 0.972 0.094 0.145 0.330 0.634 0.965
Euribor 6 meses 1.201 0.066 0.115 0.248 0.944 1.197
Euribor 1 ano 1.473 0.055 0.117 0.249 1.211 1.464
Taxas de Juro - Dólar

Variação (Pontos percentuais) 52 Semanas
8-Out-10
Libor 3 meses 0.345 0.053 -0.180 0.045 0.249 0.539
Libor 6 meses 0.458 -0.032 -0.274 0.002 0.383 0.761
Libor 1 ano 0.770 -0.053 -0.374 -0.171 0.770 1.251
29 29
Mercados IMF e Contactos
Equipa IMF MERCADOS IMF

Carlos Balula Cambial
Filipe Garcia Spot, Forward, Opções, Swaps
Gil Araújo Apoio à Auditoria
Hugo Lima Valorimetria de Derivados e Testes de Eficácia
Ricardo Marques
Taxas de Juro e Monetário
Sónia Mota
FRA, IRS, Cap, Floor, Papel Comercial
Sónia Rodrigues
Metais
Cobre, Alumínio, Níquel, Zinco, Aço, Estanho,
Contactos Chumbo
Tlf. Porto: +351 226 095 888 Agrícolas

Algodão, Soja, Óleos Vegetais, Trigo forrageiro
Fax Porto: + 351 226 095 933
e panificável, Milho, Açúcar, Cevada, Corn
Tlf. Lisboa: + 351 213 241 204 Glúten, Farinha de colza, Palmiste, Polpa de
Citrinos, Farinha de Girassol, Farinha de peixe,
Fax Lisboa: + 351 213558076 Cacau
Energia
Petróleo, Gás Natural, LPG, Nafta, Álcool,
imfporto@imf.pt Gasolina, Gasóleos, CO2
imflisboa@imf.pt
Químicos
Plásticos (LLDPE e PP), Pasta de Papel (Kraft e
Twitter: www.twitter.com/imfsa NBSK)
Facebook: www.facebook.com/imfmercados
Economia
MSN: imfporto@imf.pt
Estudos Macroeconómicos
Apoio em mercados financeiros de países
emergentes: Brasil e América Latina, Europa de
Leste (Polónia, Hungria, Roménia), África
(Angola, Gana, Moçambique)
www.imf.pt
m.imf.pt
30

Trimestral IMF - Outubro 2010

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Trimestral IMF - Outubro 2010

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Análise Trimestral

Mercado Monetário e Obrigações 14

IMF - Informação de Mercados Financeiros, SA “Este documento destina-se a uso privado e

China – Como escreveu Martin Wolf no Financial

Composite Leading Indicators

Composite Leading Indicators

1. China, Índia, Indonésia, Japão e Coreia

Performance histórica do CLI e pontos recentes de viragem cíclica

Canadá 1956 8 3.7 Agosto 00 Novembro 01 Agosto 07 P Junho 09 P

Brasil 1989 5 2.3 Janeiro 01 Junho 03 Outubro 04 Agosto 06 P Maio 08 P Abril 09 P

1. China, Índia, Indonésia, Japão e Coreia

Evolução nos últimos 3 meses

E UR/USD R EFI BCE CRB INDEX D OW JONES

E UR/JPY E URIBOR 3M C RUDE NYMEX S&P

E UR/GBP 2Y E UR G RÃO S OJA CME D AX

E UR/C AD 10Y E UR M ILHO CME S TOXX50E

E UR/S EK 10Y P ORTUGAL A ÇUCAR NYBOT PSI 20

E UR/B RL FED FUNDS A LUMÍNIO LME B OVESPA

USD/JPY L IBOR USD 3M C OBRE LME N IKKEI

G BP/USD 10Y USD A LGODÃO NYBOT X ANGAI

Informação financeira no seu telemóvel

A IMF está nas redes sociais.

Blogs que lemos...

Para além das agências de informação, revistas, jornais e

A política do BCE está definida até Janeiro, mas

ESTIMATIVA IMF PARA TAXAS DE JURO EM 2010/2011

BCE Euribor 3m Fed BoE BoJ

Mercado de Obrigações e de Taxa Fixa

O facto de o país ter recentemente

Os fundamentais continuam a justificar preços elevados, mas há nos actuais

Parte da subida deste ano, e da queda de stocks verificada ao longo do

EURO/RAND – ÁFRICA DO SUL (EUR/ZAR)

EURO/FRANCO SUÍÇO – (EUR/CHF)

EURO/COROA NORUEGUESA – (EUR/NOK)

EURO/COROA SUECA – (EUR/SEK)

EURO/DÓLAR CANADIANO – (EUR/CAD)

CRUDE OIL ($)

OURO ($) – GRÁFICO MENSAL

Taxas de Juro - Euro

Taxas de Juro - Dólar

Mercados IMF e Contactos

Equipa IMF MERCADOS IMF

Tlf. Porto: +351 226 095 888 Agrícolas

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