UNIVERSIDADE TCNICA DE LISBOA

INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTO

MESTRADO EM: GESTO/MBA




O GOVERNO DAS SOCIEDADES (CORPORATE
GOVERNANCE) ANLISE DO DESEMPENHO DAS
SOCIEDADES COTADAS EM BOLSA RESPONDENTES AO
4 INQURITO DA CMVM SOBRE PRTICAS RELATIVAS
AO GOVERNO DAS SOCIEDADES


TIAGO ALMOCIM ESTEVES RAINHA DUARTE


Orientao: Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes
Jri:
Presidente: Prof. Doutor Jos Antnio de Azevedo Pereira
Vogais: Prof. Doutor Jlio Manuel Santos Martins
Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes

Janeiro/2007
2
RESUMO

A concretizao do presente trabalho tem por objectivo estudar se as empresas com
melhor governo das sociedades so as que tm melhor desempenho.

Visando uma sistematizao dos principais contributos tericos sobre a temtica do
governo das sociedades e a caracterizao do governo das sociedades em Portugal e a
nvel internacional, procedeu-se a reviso bibliogrfica, que tambm foi til na
constituio da amostra a utilizar no estudo emprico e na definio da mtrica para a
avaliao de desempenho. Em termos empricos, o estudo toma como referncia o
trabalho de 2003, de dois reputados autores norte-americanos nesta rea, Paul W.
MacAvoy e Ira M. Millstein, tendo incidido sobre o universo das sociedades cotadas no
mercado de cotaes oficiais da Euronext Lisboa que responderam ao 4 Inqurito da
Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), com o objectivo de averiguar se
seguiam as recomendaes publicadas por este organismo sobre o Governo das
Sociedades. O horizonte temporal do estudo de 1998-2003 e recorreu-se a uma
avaliao do desempenho baseada no valor.

Os resultados obtidos demonstram que as sociedades mais cumpridoras das
recomendaes da CMVM sobre o governo das sociedades so as que apresentam um
melhor desempenho, tendo-se procurado validar estes resultados atravs de uma
regresso linear, mas sem sucesso.

Palavras chave: governo das sociedades, rgos de administrao, mtrica de
desempenho
3
ABSTRACT

This work aimed to study if the companies with better corporate governance can be
associated with better corporate performance.

Aiming the systematization of the most important theories concerning corporate
governance and the characterization of corporate governance in Portugal and
worldwide, a bibliographic review has been made, which was also useful in the creation
of the sample to be studied and in the metric definition to evaluate corporate
performance. In empirical terms, this study takes as reference the 2003 work of two
renowned American authors in this field, Paul W. MacAvoy and Ira M. Millstein, and
focus on public traded companies at Euronext Lisbon that have answered to the 4
Inqurito da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), whose purpose was to
determine if recommendations issued by CMVM were being followed. The time period
covered is 1998-2003 and the metrics used to evaluate corporate performance was based
in the economic value added.

Obtained results show that the companies that comply more with CMVMs
recommendations are the ones with better performance, although it wasnt possible to
validate these results through a regression analysis.

Keywords: corporate governance, boards, metrics for performance
4
AGRADECIMENTOS

A elaborao de uma tese de mestrado em gesto por um engenheiro que na sua
actividade profissional no tem contacto directo com os assuntos de gesto, no tarefa
fcil.

A sua concretizao s foi possvel devido ao apoio de vrias pessoas, das quais
destaco, em primeiro lugar, o Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes, orientador
da tese, pela disponibilidade com que sempre me recebeu.

Agradecia ao Mestre Antnio Carlos de Oliveira Samagaio e ao Mestre Pedro Lus
Pereira Verga Matos pelo seu apoio, essencial na parte emprica.

Finalmente, o meu obrigado minha famlia e amigos, em particular ao meu pai, pelo
seu papel importante nas crticas ao trabalho desenvolvido e na reviso final do texto.
5

NDICE

1 INTRODUO 8
2 O GOVERNO DAS SOCIEDADES 11
2.1 Enquadramento 11
2.2 Definies 13
2.3 Teoria de agncia 14
2.4 Teoria de custo transaco 15
2.5 Concluses 17
3 MECANISMOS DE ACO DOS PRINCIPAIS SOBRE A GESTO 18
3.1 Ofertas Pblicas de Aquisio 20
3.2 Concentrao de propriedade 22
3.3 rgos de administrao 24
3.4 Remunerao dos gestores e dos directores 25
3.5 Monitorizao por parte dos credores 29
3.6 Outros mecanismos vertente externa 29
3.7 Concluses 30

6
4 O GOVERNO DAS SOCIEDADES EM PORTUGAL 32
4.1 Contexto jurdico 32
4.2 Responsabilidade civil dos administradores 35
4.3 Ofertas Pblicas de Aquisio e investidores institucionais 36
5 O GOVERNO DAS SOCIEDADES A NVEL INTERNACIONAL 38
5.1 Alemanha 39
5.2 Japo 41
5.3 Reino Unido 43
5.4 EUA 45
5.5 Concluses 48
6 PRINCPIOS DE GOVERNO DAS SOCIEDADES 49
6.1 O Relatrio Cadbury 49
6.2 OCDE 51
6.3 O panorama na Unio Europeia 56
6.4 A Lei de Sarbanes-Oxley 61
6.5 Concluses 64
7
7 ESTUDO EMPRICO 66
7.1 Introduo 66
7.2 Recomendaes e regulamentos da CMVM 70
7.3 Inquritos s sociedades cotadas 74
7.4 Amostra 76
8 METODOLOGIA 79
8.1 Mtrica para a avaliao do desempenho 79
8.2 Clculo do Resultado Residual 82
8.3 Ordenamento da amostra 88
9 RESULTADOS 89
9.1 Resultado Residual em funo do Grau de Cumprimento 90
9.2 Spread em relao mdia do sector 92
9.3 Regresso linear 94
10 CONCLUSES 96
11 BIBLIOGRAFIA 100

ANEXO 1: RESULTADOS
ANEXO 2: REGRESSO LINEAR
ANEXO 3: MACROS EXCEL
8
1 Introduo

Os escndalos financeiros e as suas consequncias nefastas dramas a nvel individual
e colectivo, quebras de confiana nos mercados perturbando o normal funcionamento
das empresas foram frequentes, atribuindo-se a sua ocorrncia na maior parte dos
casos forma como eram governadas as sociedades. Um dos primeiros delitos de que h
registo deu-se em 1720, no Reino Unido, com a compra por parte dos investidores de
aces da empresa The South Sea Company
1
a preos inflacionados e a consequente
bancarrota com a queda do mercado.

Com a globalizao e a liberalizao do mercado de capitais verificadas a partir de
finais dos anos 80, os escndalos financeiros passaram a ter repercusses mais vastas:
ultrapassam facilmente o mercado geogrfico em que as empresas esto situadas,
quando antes os seus efeitos fora desse mercado eram praticamente negligenciveis.
Veja-se o que sucedeu, no incio dos anos 90, com a Maxwell (1991), no Reino Unido, e
mais recentemente com os casos da Enron (2001) e Worldcom (2002), nos EUA, ou
ainda da Swissair (2002), na Sua, e Parmalat (2003), na Itlia.

Numa tentativa de evitar a repetio destas situaes ou restringir os seus efeitos, tem-se
assistido publicao de regulamentos e de cdigos de boas prticas em termos de

1
A empresa detinha a exclusividade dos direitos de comrcio na Amrica do Sul espanhola, tendo os
efeitos da crise ultrapassado os limites da empresa, pelo facto desta ter assumido parte da dvida pblica
em troca de aces.
9
governo das sociedades em vrios pases. Portugal no escapa a essa tendncia, cabendo
esse papel Comisso de Mercado de Valores Mobilirios (CMVM).

Replicando um estudo feito para o mercado norte-americano, este trabalho pretende
comprovar se as sociedades cotadas na Euronext Lisboa que cumprem com as
recomendaes emitidas por este organismo so as que apresentam tambm um melhor
desempenho.

O trabalho est dividido em duas partes: a primeira, de reviso bibliogrfica, abrange os
captulos 2, 3, 4, 5 e 6; a segunda, parte emprica, est coberta pelos captulos 7, 8, 9 e
10.

No captulo 2 so apresentadas algumas definies existentes na literatura sobre
governo das sociedades e teorias relacionadas com este tema.

O captulo 3 descreve os mecanismos utilizados para alinhar os interesses dos principais
(accionistas) com os agentes (gestores) e apresenta resultados de estudos empricos
realizados.

Os captulos 4 e 5 sintetizam, respectivamente, os aspectos mais relevantes do governo
das sociedades em Portugal e dos pases que constituem uma referncia em termos do
sistema de governo das sociedades adoptado (Alemanha, Japo, Reino Unido e Estados
Unidos da Amrica).
10
Conclui-se a parte da reviso bibliogrfica, captulo 6, com referncia aos Princpios de
governo das sociedades publicados na Unio Europeia, nos Estados Unidos da Amrica
e por parte da OCDE.

A parte emprica inicia-se no captulo 7 com a indicao dos objectivos e mbito do
estudo a efectuar, bem como com a descrio da base de dados utilizada.

No captulo 8 apresentada a metodologia utilizada e no captulo 9 os resultados
obtidos.

Finalmente, no captulo 10 indicam-se as principais concluses resultantes do estudo
efectuado.

11
2 O Governo das Sociedades

2.1 Enquadramento

Para alguns autores as questes em torno do governo das sociedades resumem-se a um
problema de agncia
2
, com a gesto em certas situaes a funcionar como agente de si
prpria em vez de agente dos investidores. Este comportamento havia sido denunciado
por Adolf Berle e Gardiner Means no seu livro The modern corporation and private
property (1932), ou mesmo por Smith (1775, p. 362):

Dos directores destas companhias, contudo, sendo administradores, mais do
dinheiro de terceiros do que do seu prprio dinheiro, no se pode esperar que
cuidem dele com a mesma vigilncia aturada com que frequentemente os
membros de uma sociedade privada cuidam do seu. (...) Deste modo, a
negligncia e o esbanjamento tm sempre, mais ou menos, que prevalecer na
administrao dos negcios de uma companhia deste tipo.


A prpria expresso governo das sociedades, alm de recente o seu equivalente na
lngua inglesa no existia at h cerca de 30 anos atrs (Zingales, 1997) no
consensual, adoptando-se por vezes designaes alternativas como a de governncia,
ou a expresso anglo saxnica corporate governance. No entanto, por razes de

2
Shleifer e Vishny (1996).
12
coerncia, ir-se- utilizar daqui em diante apenas a primeira (governo das sociedades)
por ser a adoptada pela CMVM.

A preocupao com o governo das sociedades tem sido particularmente notria nos
ltimos 20-30 anos, o que de acordo com Becht et al. (2003) se deveu
fundamentalmente aos seguintes acontecimentos:
1. Onda mundial de privatizaes nas ltimas duas dcadas, que veio a colocar a
questo sobre como que as empresas privatizadas deveriam ser dirigidas e
controladas. Muitas destas privatizaes foram conduzidas atravs de Ofertas
Pblicas de Venda (OPVs), o que veio a dinamizar bastante os mercados de aces
(Banco Mundial, 2002, p. 60) e a chamar a ateno para a proteco dos pequenos
accionistas.
2. Reforma dos fundos de penses, com cada vez mais poupanas a serem canalizadas
para planos de contribuio definida de investidores institucionais, levando estes a
serem um dos grandes detentores de activos e, consequentemente, com larga
influncia no Governo das Sociedades.
3. Fuses e aquisies.
4. Integrao dos mercados de capitais a nvel mundial e a promoo de regras
relativas ao Governo das Sociedades em mercados emergentes (Europa de Leste ou
sia, p.e.), como forma de proteger e encorajar o investimento estrangeiro nesses
mercados.
5. A crise asitica de 1998.
6. Os escndalos financeiros e falncias de empresas ocorridos recentemente nos EUA.


13
2.2 Definies

Em Cadbury (1992), o Governo das Sociedades definido como sendo o sistema pelo
qual as sociedades so dirigidas e controladas, desenvolvendo a OCDE um pouco mais
este conceito ao indicar que envolve um conjunto de relaes entre a gesto da
empresa, o seu rgo de administrao, os seus accionistas e outros sujeitos com
interesses relevantes. O governo das sociedades estabelece tambm a estrutura atravs
da qual so fixados os objectivos da empresa e so determinados e controlados os meios
para alcanar esses objectivos. Um bom governo das sociedades deve proporcionar
incentivos adequados para que o rgo de administrao e os gestores prossigam
objectivos que sejam do interesse da empresa e dos seus accionistas, devendo facilitar
uma fiscalizao eficaz. (OCDE, 2004).

Por sua vez, para a CMVM o governo das sociedades ...o sistema de regras e
condutas relativo ao exerccio da direco e controlo das sociedades emitentes de aces
admitidas negociao em mercado regulamentado (CMVM, 2005).

Existem, no entanto, vrias definies alternativas de Governo das Sociedades, todas
igualmente aceitveis, dadas as vrias perspectivas sobre este assunto. Como exemplo,
pode-se referir a de Shleifer e Vichny (1996), para quem o ...Governo das Sociedades
lida com as formas pelas quais os fornecedores de capital para as Organizaes
asseguram a eles prprios a obteno de retorno ao seu investimento, ou a de Weiss
(1978), citado em Evan (1993), de que o governo das sociedades refere-se estrutura
de autoridade e de tomada de deciso de uma organizao.

14
2.3 Teoria de agncia

Na teoria de agncia um dos artigos mais referenciados o de Jensen e Meckling
(1976), onde evidenciada a relao entre a teoria de agncia e a propriedade da
organizao. A so tambm definidos dois conceitos: o de relao de agncia e o de
custos de agncia.

A relao de agncia considerado como um contrato, explcito ou implcito, sob o qual
uma ou mais pessoas o(s) principal(ais) levam a que outra o agente actue em
sua representao, o que envolve delegao de poder de deciso no agente.

Quanto aos custos de agncia, envolve a soma das seguintes parcelas: (1) custos de
fiscalizao pelo principal, (2) custos de ligao (bonding) pelo agente e (3) da perda
residual, correspondente perda de riqueza do principal em resultado da divergncia de
interesses entre ele e o agente.

Tendo em conta a relao principal-agente numa organizao os accionistas podem ser
vistos como os principais, os quais delegam a sua autoridade nos gestores, que sero
assim os seus agentes. Os conflitos de interesse que tipicamente surgem entre ambos
so:
1. Obteno de benefcios no pecunirios por parte dos gestores, como os resultantes
da aquisio de novas empresas, ou da frota automvel colocada ao seu dispor,
muitas vezes contraditrios com a maximizao do rendimento dos accionistas;
2. Diferentes atitudes face ao risco os gestores so normalmente mais avessos ao
risco do que os accionistas, devido sua riqueza estar estreitamente ligada ao
15
desempenho da Organizao, enquanto os accionistas possuem um portfolio de
activos diversificado, reduzindo o risco;
3. O facto dos gestores privilegiarem as aces de curto prazo, demonstrando sucesso,
em detrimento de aces de longo prazo, mais favorveis Organizao.


Neste enquadramento de prever que os accionistas introduzam medidas que lhes
permitam fiscalizar e limitar as aces dos gestores, de forma a garantir que haja uma
convergncia de interesses.


2.4 Teoria de custo transaco

A Teoria de Custo Transaco no tem uma ligao particular com o Governo das
Sociedades, embora seja muitas vezes mencionada no seu estudo (veja-se Zingales,
1997), o que se deve aos ensinamentos que podem ser retirados da metodologia que lhe
serve de base. utilizada essencialmente para explicar problemas econmicos em que a
especificidade dos activos desempenha o papel principal, recorrendo a uma abordagem
multidisciplinar envolvendo Economia, Teoria das Organizaes e Direito (lei dos
contratos), enquanto os problemas do Governo das Sociedades so essencialmente
devidos a uma assimetria de informao entre os gestores e os principais.

Os dois pressupostos em que assenta so a racionalidade limitada, que considera que os
participantes na transaco tm uma capacidade cognitiva limitada para formular e
resolver problemas complexos (Evan, 1993), da que todos os contratos complexos
16
so inevitavelmente incompletos (Williamson, 2002), e o oportunismo dos
participantes.

Williamson (2002) considera trs atributos para as transaces: a especificidade dos
activos (fsicos, humanos, uma marca, etc), as perturbaes a que est sujeita e a
frequncia com que ocorrem.

Nas transaces em que a especificidade dos activos relevante, o que a teoria de custo
transaco diz que originada uma dependncia bilateral, em que os ...compradores
no se podem virar facilmente para fontes alternativas de fornecimento, enquanto os
fornecedores s podem adaptar os seus activos especializados ao seu prximo melhor
uso ou utilizador custa da perda de valor produtivo. (Williamson, 2002).

Ou seja, mesmo que haja um elevado nmero de fornecedores partida, estes so
transformados num reduzido nmero de fornecedores na execuo e renovao do
contrato. A isto Williamson (1996, 2002) denomina de Fundamental Transformation.


17
2.5 Concluses

Foi feita a primeira abordagem ao governo das sociedades, comeando por se enumerar
os vrios acontecimentos a nvel mundial que nos ltimos anos chamaram a ateno
para este assunto, nomeadamente, o papel cada vez mais preponderante dos investidores
institucionais, as fuses e aquisies, ou os recentes escndalos financeiros envolvendo
empresas norte-americanas.

De seguida, foram apresentadas vrias definies para governo das sociedades, no
havendo nenhuma consensual, embora muitas vezes seja referida a de Cadbury (1992),
segundo a qual o governo das sociedades o sistema pelo qual as sociedades so
dirigidas e controladas.

Finalmente, introduziu-se a teoria de agncia, a qual ir estar subjacente em todos os
aspectos analisados e estudados neste trabalho, definindo-se relao de agncia como
um contrato, pelo qual uma ou mais pessoas o(s) principal(ais) levam a que outra
o agente actue em sua representao, mediante a delegao do poder de deciso
nesse agente. Numa sociedade comercial os principais sero os accionistas e os agentes
os gestores. Dado que em muitos documentos mencionada a teoria do custo
transaco, optou-se por tambm inclu-la neste captulo, embora no tenha uma
particular relao com o governo das sociedades.
18
3 Mecanismos de aco dos Principais sobre a Gesto

Dado o problema de agncia que o Governo das Sociedades implica, convm estudar os
mecanismos de aco colectiva ao dispor dos accionistas para reduzir as assimetrias de
informao e as dificuldades de fiscalizao.

Figura 1 - Interaco Principais-Agentes


Tais mecanismos corresponderiam vertente interna do governo das sociedades,
conforme a designao dada pela CMVM (2005). A vertente externa seria a
avaliao sobre o desempenho das sociedades que feito atravs do normal
funcionamento dos mecanismos de mercado... (CMVM, 2005). Alguns autores
(Iskander, 2000, p.e.) seguem uma abordagem semelhante, distinguindo os mecanismos
que se referem a incentivos internos, ou seja, que definem as relaes entre os principais
intervenientes na Organizao, dos que se referem a foras externas, como a legislao
e os regulamentos.

Embora no esteja explcita esta diviso no Quadro presente na pgina seguinte,
facilmente se reconheceria como pertencentes aos primeiros todos os mecanismos
Principais
(Accionistas/
Investidores)
Agentes
(Os gestores)
Mecanismos de
aco
Fluxo de remunerao dos gestores
Fluxo de servios de gesto
19
relacionados com o rgo de administrao, os accionistas e os gestores (remunerao e
incentivos) e aos segundos os restantes.

Quadro 1 - Mecanismos de aco dos principais sobre a gesto
Mecanismos Becht et al.
(2003)
Agrawal e
Knoeber (1996)
Shleifer e
Vishny (1996)
Strong e
Waterson (1987)
OPAs x x x x
Monitorizao
contnua e activa
por parte de um
accionista
dominante, ou de
um investidor
institucional
x x x
Eleio de um
rgo de
administrao
representando os
interesses dos
accionistas
x x
Outsiders nos
rgos de
administrao
x
Remunerao e
incentivos aos
gestores
x x x
Monitorizao
por parte dos
credores
x x x
Mercado de
trabalho dos
gestores
x x
Mercado dos
produtos
x
Ameaa de
falncia
x x
Regulao x x


20
3.1 Ofertas Pblicas de Aquisio

Antes de se proceder anlise do efeito das Ofertas Pblicas de Aquisio (OPAs) no
governo das sociedades, deve-se ter presente que elas incidem apenas sobre uma
pequena percentagem do nmero total de empresas cotadas e que a maioria dos estudos
existentes neste domnio foram feitos tendo como base os mercados norte americano e
ingls, que so tambm aqueles onde este mecanismo mais utilizado.

As OPAs tm duas vantagens: reduzem o monoplio de informao do gestor
incumbente e so disciplinadoras da gesto. Este ltimo aspecto levaria a supor que as
organizaes mais afectadas fossem as que apresentam pior desempenho. Contudo, uma
anlise das OPAs com sucesso nos EUA mostra que a caracterstica mais significativa
das empresas adquiridas a de serem de menor dimenso do que outras empresas,
enquanto no Reino Unido os dados tambm no demonstram que essas empresas
tenham um desempenho inferior ao das outras (Becht et al., 2003).

Para uma OPA ter sucesso necessrio que o oferente consiga mais de 50% das aces
com direito de voto, pelo que muitas vezes surge a questo se vlida a regra de uma
aco um voto aplicada por algumas entidades reguladoras. Vrios autores tm estudos
que apontam claramente no sentido do sim (Becht et al., 2003). Para o efeito, esses
autores referem que sob a regra uma aco um voto os oferentes ineficientes tm que
pagar o preo mais alto possvel para adquirirem o controlo; ou ento, que o ser
necessrio ter maioria simples para governar muito provavelmente conduzir
eficincia ao tratar a gesto incumbente e o oferente de igual modo.

21
Como forma de se precaverem contra as OPAs, as Organizaes podem adoptar
medidas de defesa limites ao exerccio dos direitos de voto, restries
transmissibilidade de aces, direitos especiais de algum accionista e acordos
parassociais, entre outros
3
, embora haja quem preconize a regulao destas medidas,
de forma a limit-las. Os resultados obtidos tambm so mistos, conforme menciona
Becht et al. (2003), mostrando que se por um lado as defesas permitem aos Presidentes
da Comisso Executiva/CEOs protegerem-se melhor num ambiente de fortes
aquisies e evitarem ser despedidos, por outro as medidas contra as OPAs aumentam
o prmio a receber. No caso dos EUA, os ltimos dados sugerem que em mdia o efeito
de adopo de medidas de defesa ligeiramente negativo (Gompers et al., 2001), que
tambm mostra que os investidores com posies longas em empresas com fortes
proteces ao accionista e posies curtas em empresas com fracas proteces ao
accionista teriam retornos acrescidos.



3
Em Nunes (2001, p. 66-67) encontra-se uma caracterizao mais extensa destas medidas, classificando-
as em defesas preventivas (shark repellents) e defesas contra ofertas em curso: As defesas preventivas
podem classificar-se em medidas defensivas organizatrias (staffizao da administrao, entronizao de
accionistas minoritrios em certos rgos), limitaes do direito de voto (lock-up amendements),
esquemas financeiros (restringir o direito a dividendos aos accionistas mais antigos, estabelecer enormes
indemnizaes para administradores em caso de cessao antecipada do contrato) e medidas de controlo
sobre as aces (concesso de direitos de preferncia, necessidade de consentimento da sociedade para a
alienao das aces). () Existem vrios exemplos de medidas de defesa contra ofertas em curso,
nomeadamente: golden parachutes (esquemas destinados a propiciar largas compensaes aos
administradores); venda dos melhores activos da sociedade visada (crown jewels); recurso a controlos
estaduais (safe harbour); a batalha legal, .
22
3.2 Concentrao de propriedade

A concentrao de propriedade e/ou de poder de voto a forma mais vulgar de governo
das sociedades nos pases da OCDE e nos pases em vias de desenvolvimento, o que
corroborado pelos resultados de um estudo conduzido por La Porta et al. (1998a) em 27
pases desenvolvidos e incidindo sobre empresas cotadas, que demonstram que as
empresas com accionista maioritrio so dominantes e que na maior parte das vezes
esse accionista uma famlia (segue-se o Estado como accionista maioritrio mais
frequente). Outras concluses so: a forma de controlo mais comum das empresas
atravs de uma estrutura piramidal e pases onde h uma boa proteco ao investidor so
os pases onde h uma proporo mais elevada de empresas de capital disperso.

Tem como grande vantagem o permitir que o accionista maioritrio tenha o poder
suficiente para controlar a gesto e implementar as mudanas necessrias, mas acarreta
tambm os seus prprios problemas de agncia com a possibilidade de expropriao dos
accionistas minoritrios, atendendo a que o accionista maioritrio est, por norma,
directa ou indirectamente, envolvido na gesto e dispe de mais informao que os
accionistas minoritrios. Pode usar esta assimetria de informao em proveito prprio,
em prejuzo da empresa no seu todo, e dos accionistas minoritrios em particular.
(Silva et al., 2006). Shleifer e Vishny (1996, p. 33) referem a expropriao de
investidores, empregados e outros sujeitos relevantes no governo das sociedades
(stakeholders), para alm da dos gestores, que podero no ter a motivao necessria
para efectuar investimentos avultados na empresa.

23
Contudo, para o governo das sociedades o que mais importa no a maior ou menor
concentrao de propriedade e/ou de poder de voto, mas sim a capacidade dos
accionistas intervirem e exercerem controlo sobre a gesto se necessrio.

No caso dos mercados accionistas com liquidez h quem argumente que tendo os
investidores a opo de facilmente abandonar a empresa, no tero a motivao
necessria para exercer fiscalizao sobre a gesto. Da afirmar-se que no mercado
norte-americano os grandes investidores no possuem os incentivos para controlar a
gesto, atendendo forte liquidez deste mercado. Outra perspectiva a de que nos
mercados com liquidez os investidores podero preferir que seja o mercado a exercer o
controlo sobre a gesto e dessa forma limitam a sua participao na sociedade, por
forma a que o preo das aces transaccionadas reflicta o desempenho da empresa.

Regra geral, um aumento do nmero de accionistas ou da disperso conduz a uma maior
liquidez (Becht, 1999). Alm disso, resultados empricos mostram tambm que uma
maior propriedade por parte da gesto reduz a liquidez, devido maior probabilidade de
transaco com um insider (Becht et al., 2003).

24
3.3 rgos de administrao

A estrutura dos rgos de administrao pode ser de dois tipos:
Monista, quando so compostos simultaneamente por membros executivos e
membros no executivos;
Dualista, quando as funes de superviso e de gesto esto separadas, com a
primeira entregue a um Conselho Geral e a segunda Direco.

No seio dos rgos de administrao podem ainda existir vrias comisses: comisso de
nomeao, comisso de remunerao, comisso de auditoria, etc.

Um dos aspectos que mais interessa estudar em termos da sua relao com o
desempenho da organizao, o da independncia dos rgos de administrao, dado
ser um aspecto fulcral em que assentam muitos dos cdigos de boa prtica do governo
das sociedades. Pode ser medida atravs de vrios critrios, nomeadamente, separao
dos papeis de Presidente da Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de
Administrao/Chairman, proporo de directores independentes nos rgos de
administrao, ou a existncia de comisses de apoio a estes.

Tanto Becht et al. (2003) como MacAvoy e Millstein (2003) afirmam que os estudos
existentes demonstram no haver relao entre a independncia dos rgos de
administrao e o desempenho da organizao, ou, quanto muito, que os resultados so
ambguos, nomeadamente em relao separao das funes de Presidente da
Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman,
em que as concluses so dspares.
25
Contudo, os resultados do trabalho levado a cabo em MacAvoy e Millstein (2003) no
deixam dvidas aos seus autores, evidenciando que as empresas com melhores sistemas
de governo (rgos de administrao activos e independentes) so aquelas que
apresentam melhor rentabilidade (medida atravs do EVA

) quando comparadas com

empresas com sistemas de governo inferiores.

Outros resultados empricos so (MacAvoy e Millstein, 2003):
Um dos cenrios onde os incentivos aos directores so crticos numa OPA o
recorrer a certo tipo de bnus pode tornar os directores mais receptivos a ofertas de
aquisio;
A dimenso reduzida dos rgos de administrao pode ser um elemento indiciador
de um governo das sociedades eficaz;
No existe correlao entre a proporo de administradores exteriores Organizao
e a adopo de medidas anti-OPA por parte dos rgos de administrao. De um
modo mais genrico, pode-se afirmar no existir correlao entre a composio dos
rgos de administrao e as vrias medidas de desempenho de uma Organizao.


3.4 Remunerao dos gestores e dos directores

Na base da actuao dos gestores esto tanto os incentivos explcitos, regra geral a
remunerao enquanto elemento associado ao desempenho, como os implcitos, estes
traduzidos na ameaa de demisso ou na possibilidade de prestao de servios aos
rgos de administrao aps a aposentao.

26
A remunerao assim uma das formas de alinhar os objectivos dos gestores e dos
directores com os dos accionistas. No caso das empresas cotadas, compreende
essencialmente trs componentes: um salrio base remunerao fixa, um bnus
associado a resultados de curto prazo (por exemplo, lucros contabilsticos) e uma
componente varivel associada a um plano de aces, como as stock options.

A poltica geral de vencimentos e os pacotes remunerativos individuais de cada
executivo constituem as tarefas principais da comisso de remuneraes, que, no
mnimo, deve ser responsvel por decidir a remunerao do Presidente da Comisso
Executiva/CEO, Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e dos directores
executivos (Bender, 2005).

Um aspecto que interessa analisar na remunerao dos gestores e dos directores, se ela
est realmente a ser utilizada para alinhar os seus interesses com os dos accionistas, de
acordo com o previsto pela teoria de agncia. Neste sentido, Becht et al. (2003) refere
os seguintes resultados:
O aumento das opes detidas por um Presidente da Comisso Executiva/CEO
implica uma diminuio do Q de Tobin
4
, levando a crer que detm excessivas
opes, mas no aces suficientes. Tal vai contra a teoria que prev a aplicao de
incentivos para alcanar um aumento lquido da riqueza dos accionistas. No entanto,
regra geral, os casos estudados suportam a teoria;
Em organizaes sujeitas fiscalizao por parte de um grande accionista ou com
representantes da famlia fundadora no rgo de administrao, a probabilidade de

4
Rcio que compara o valor de mercado das dvidas e do capital prprio com o activo ao custo de
reposio.
27
serem implementados planos de stock options menor. Inversamente, em rgos de
administrao protegidos por leis anti-OPA, h lugar ao pagamento de mais
incentivos como forma de compensar por uma menor disciplina resultante da
diminuio da ameaa de OPA. Ambas as situaes esto em linha com a teoria que
considera que a fiscalizao por parte de um grande accionista ou as ameaas de
OPAs so substitutos do pagamento de incentivos. H, no entanto, tambm
contradies com o previsto pela teoria de agncia: em indstrias mais sujeitas
ameaa de uma OPA em que o pagamento de incentivos deveria ser menor,
constata-se que este acaba por ser maior.


Os EUA o pas que mais remunera os gestores de topo (Presidente da Comisso
Executiva/CEO), sendo tambm aquele cuja parte varivel da remunerao maior,
conforme ilustrado na figura presente na pgina seguinte (Figura 2). No caso da
remunerao associada a aces, a sua variao com o valor da empresa cerca de 53
vezes mais elevada do que a da remunerao base ou a de bnus atribudos em funo
do desempenho. O grande aumento da remunerao dos gestores de topo nos EUA
ocorreu na ltima dcada, sendo que nos incios dos anos 90 ainda era relativamente
consensual na literatura de que a variao da remunerao com o desempenho era
insuficiente (Becht et al., 2003).

28
Figura 2 Componentes da remunerao de Presidentes da Comisso Executiva/CEOs em
diferentes pases em 2005


Fonte: Towers Perrin Worldwide Total Remuneration Survey 2005-2006 (ver www.towersperrin.com).
Argentina
Austrlia
Blgica
Brasil
Canad
China (Hong Kong)
China (Xangai)
Frana
Alemanha
ndia
Itlia
Japo
Malsia
Mxico
Holanda
Polnia
Singapura
frica do Sul
Coreia do Sul
Espanha
Sucia
Sua
Taiwan
Reino Unido
EUA
Venezuela
29
3.5 Monitorizao por parte dos credores

Os bancos so dos credores mais importantes e, muitas vezes, grandes investidores, e
por isso um dos mais estudados em termos das suas relaes com as empresas, e
nomeadamente a indstria. Em pases como os EUA ou a Inglaterra, a sua ligao
indstria muita fraca ou praticamente inexistente, enquanto em pases como a
Alemanha ou o Japo muito forte. O seu poder provm normalmente dos direitos de
voto e no das participaes que possuem nas empresas, que, regra geral, no so as
mais elevadas. No entanto, a sua eficcia tal como a eficcia dos accionistas
dominantes, depende dos direitos jurdicos que possuem. (Shleifer e Vishny, 1996).

Segundo Becht et al. (2003), as relaes com os bancos duram em mdia entre 7 a 30
anos, dependendo do pas e da amostra considerada, sendo que ao anncio de
emprstimos bancrios contrados pelas empresas esto associados retornos positivos,
enquanto outras formas de financiamento no tm qualquer efeito ou tm um efeito
negativo nos resultados. O mercado accionista reage tambm de forma favorvel aos
anncios referidos.


3.6 Outros mecanismos vertente externa

Na vertente externa, h autores que tambm consideram as ameaas de falncia e as
restries provenientes da competio no mercado produto, ou do mercado de trabalho
dos gestores (Strong e Waterson, 1987).
30
3.7 Concluses

Neste captulo analisam-se os diferentes mecanismos que permitem alinhar os interesses
dos gestores com os dos accionistas.

Numa vertente interna, os mecanismos descritos so:
Eleio de um rgo de administrao representando os interesses dos accionistas,
sendo a questo da independncia dos rgos de administrao das mais relevantes
nos cdigos de boa prtica do governo das sociedades. Contudo, os estudos levados
a cabo no demonstram a existncia de relao entre a independncia dos rgos de
administrao e o desempenho da organizao;
Remunerao dos gestores e dos directores, a qual engloba uma componente fixa,
um bnus associado a resultados de curto prazo e uma componente varivel
associada a um plano de aces.

Os restantes mecanismos considerados tm em conta o normal funcionamento dos
mecanismos do mercado (vertente externa), sendo os seguintes:
Ofertas Pblicas de Aquisio (OPAs), cujas principais vantagens so reduzir o
monoplio de informao do gestor incumbente e disciplinar a gesto. Estudos
relativos a este mecanismo mostram como positiva a regra uma aco um voto,
no sendo conclusivos em relao s medidas de defesa que as sociedades podem
adoptar;
Concentrao de propriedade, o que facilita o exerccio do controlo do accionista
maioritrio sobre a gesto. Como desvantagens, podem-se apontar as de
31
expropriao de investidores, empregados e outros sujeitos relevantes no governo
das sociedades (stakeholders);
Monitorizao por parte dos credores, em que se destaca o papel dos bancos e de ao
anncio de contraco de emprstimos bancrios por parte das empresas estarem
normalmente associados retornos positivos.
32
4 O Governo das Sociedades em Portugal

4.1 Contexto jurdico

As principais normas legais que regulam o governo das sociedades em Portugal esto
contidas no Cdigo das Sociedades Comerciais (CSC), aprovado pelo Decreto-Lei n
262/86, de 2 de Novembro, objecto de sucessivas alteraes, e no Cdigo dos Valores
Mobilirios (CVM), aprovado pelo Decreto-Lei n 486/99, de 13 de Novembro
(Cmara, 2001).

O CSC define os aspectos relacionados com o controlo e direco das sociedades,
embora no se limitando, obviamente, s sociedades cotadas (sociedades abertas)
5
.

O CVM, por sua vez, estabelece consequncias jurdicas para as sociedades abertas,
como as de especiais exigncias informativas para as sociedades e seus titulares de
participaes qualificadas (menes obrigatrias em actos externos, o dever de
informao de participaes qualificadas, etc), ou as de proteco dos investidores
(Cmara, 2001).


5
Outros tipos de sociedades comerciais consagradas na lei portuguesa (n2 do artigo 1 do CSC) so as
sociedades em nome colectivo, sociedades por quotas, sociedades em comandita simples, ou sociedades
em comandita por aces, sendo, no entanto, o mais frequente o da Sociedade Annima de
Responsabilidade Limitada (SARL).

33
Conforme disposto no art. 405. do Cdigo das Sociedades Comerciais, o governo das
sociedades est entregue ao conselho de administrao. Sendo um rgo que acumula
funes de administrao e de fiscalizao possui, regra geral, uma estrutura hbrida. Os
directores so nomeados de acordo com os estatutos, ou eleitos pelos accionistas, nunca
podendo os seus mandatos exceder quatro anos. Em organizaes com um capital social
inferior a 200.000 euros, a gesto pode estar a cargo de um s administrador
6
.

A estrutura hbrida (monista) dominante, embora as sociedades possam tambm
adoptar estruturas dualistas, sendo compostas neste caso por um conselho de
administrao executivo, conselho geral e de superviso e revisor oficial de contas,
sendo obrigatria a existncia no conselho geral e de superviso de uma comisso para
as matrias financeiras.
7


A existncia de comisses especializadas est prevista no Cdigo das Sociedades
Comerciais, designadamente no n 1 do art. 407., onde se refere que ...pode o conselho
encarregar especialmente algum ou alguns administradores de se ocuparem de certas
matrias de administrao..., constituindo as comisses de anlise de polticas de
remunerao um bom exemplo desta prtica nas sociedades comerciais portuguesas
8
.

No caso das comisses executivas em que h uma delegao das funes de gesto
corrente da sociedade por parte do conselho de administrao, este deve fixar os

6
Cfr. n 2 do artigo 390. CSC.
7
Cfr. alnea c) do n 1 e n 4 do artigo 278. CSC.
8
Previstas tambm no n 1 do artigo 399. CSC.
34
limites da delegao, (...) e, no caso de criar uma comisso, deve estabelecer a
composio e o modo de funcionamento desta..
9


J a assembleia geral est praticamente destituda de competncias de gesto, s
podendo pronunciar-se sobre as actividades de gesto da sociedade se houver um pedido
do rgo de administrao
10
. Alm disso, Cmara (2001) enuncia que no existe sequer
um dever de consulta prvia assembleia geral em decises cruciais de gesto....

nas assembleias gerais que os accionistas podem exercer o seu voto. Nas sociedades
abertas tal exerccio um direito fundamental dos accionistas, seguindo o Cdigo das
Sociedades Comerciais o princpio uma aco, um voto, na ausncia de algo em
contrrio nos estatutos da sociedade, muito embora possa estar sujeito a numerus
clausus (art. 384.). Pode ser exercido por representao, ou por correspondncia, tendo
esta prtica vindo a ser bastante estimulada pela CMVM, nomeadamente atravs das
Recomendaes relativas ao exerccio do voto por correspondncia nas sociedades
abertas emitidas em 2001. Como destinatrios incluem-se no s os accionistas com
direito de voto e os potenciais investidores, mas tambm os titulares dos respectivos
rgos sociais, os secretrios das sociedades e os presidentes de mesa das assembleias
gerais. Nas recomendaes emitidas, o voto por correspondncia j contempla o voto
por correspondncia electrnica.

Nas sociedades annimas existe ainda um rgo de fiscalizao, constitudo por um
conselho fiscal ou um fiscal nico. Inicialmente constitudo por scios ou pessoas

9
Cfr. n 4 e n 5 do art. 407. CSC.
10
Cfr. n 3 do artigo 373. CSC.
35
prximas do conselho de administrao, exigncias legais recentes (Decreto-Lei n
257/96 de 31 de Dezembro, p.e.) obrigaram incluso de um revisor oficial de contas,
designadamente para efeitos da certificao legal de contas. No sendo esta exigncia
ainda suficiente em termos da informao necessria disponibilizar aos mercados
mobilirios, tem surgido neste contexto como cada vez mais importante o papel a
desempenhar pelo auditor, sendo um dos requisitos principais que pende sobre ele o da
independncia.


4.2 Responsabilidade civil dos administradores

A responsabilidade civil dos administradores perante os scios no essencial regulada
pelo art. 79, n. 1 (Responsabilidade para com os scios e terceiros) do Cdigo das
Sociedades Comerciais, que remete essa responsabilidade para o regime geral de
responsabilidade civil (Nunes, 2001): os gerentes, administradores ou directores
respondem tambm, nos termos gerais, para com os scios e terceiros pelos danos que
directamente lhes causarem no exerccio das suas funes.

Atendendo ao regime geral de responsabilidade civil, Nunes (2001) conclui que ...a
responsabilidade dos administradores das sociedades annimas perante os accionistas
necessariamente uma responsabilidade delitual, emergente da violao de deveres gerais
legais.

Outro aspecto a ter em ateno, o pressuposto de que os danos sejam directamente
causados na esfera jurdica dos scios. Como danos que possam ser provocados na
36
esfera jurdica dos accionistas, Nunes (2001) refere ...a leso dos direitos sociais dos
accionistas e a extino ou diminuio do valor (de mercado) das aces..

Pelo contrrio, situaes em que a incidncia na esfera jurdica dos accionistas
indirecta, tais como as de dano no patrimnio social (que provocam uma diminuio do
valor das participaes sociais dos scios), no implicam responsabilidade civil dos
administradores.


4.3 Ofertas Pblicas de Aquisio e investidores institucionais

Para finalizar, referem-se dois aspectos importantes ligados ao governo das sociedades:
a Oferta Pblica de Aquisio e os Investidores Institucionais.

Para o primeiro optou-se em Portugal por uma limitao ex-ante dos poderes da
administrao da sociedade visada, a qual no poder realizar actos susceptveis de
alterar de forma relevante a situao patrimonial da sociedade visada que exorbitem a
gesto normal da sociedade e que afectem significativamente os objectivos anunciados
pelo oferente (art. 182. do Cdigo dos Valores Mobilirios).

Por sua vez, aos investidores institucionais so impostos legalmente dois limites: o de
proceder a operaes por conta dos fundos que possam assegurar-lhes, bem como aos
depositrios ou aos depositantes, uma influncia notvel sobre qualquer sociedade, e,
relativamente ao conjunto de fundos que administram, no podem proceder a aquisio
de aces que lhes confiram mais de 20% dos direitos de voto ou que lhes permitam
37
exercer uma influncia significativa na gesto da sociedade. Alm disso, cada fundo no
pode ultrapassar a fasquia dos 10% das aces emitidas por uma mesma sociedade, nem
pode deter valores mobilirios emitidos por uma mesma entidade que represente mais
do que 5% do seu valor global.
38
5 O Governo das Sociedades a nvel internacional

Os sistemas de governo das sociedades variam de pas para pas e so uma das
condicionantes que as empresas devem ter em conta nas suas decises de
internacionalizao. Genericamente, considera-se que existem dois sistemas de governo
das sociedades: o sistema anglo-saxnico, tambm designado sistema de controlo
externo, e o continental, ou sistema de controlo interno (Silva et al., 2006, p. 20). O
primeiro tpico de pases como os EUA e o Reino Unido, onde predomina a
propriedade dispersa, sendo o segundo normalmente associado ao Japo e Alemanha e
a propriedade muito concentrada.

Charkham (1994) estudou o governo das sociedades dos pases mencionados
anteriormente, tendo verificado a existncia das seguintes particularidades:
A natureza em rede dos modelos alemo e japons e o papel importante da banca
em ambos;
O sistema de codeterminao na Alemanha;
O papel limitado dos rgos de administrao japoneses;
A natureza competitiva dos modelos americano e ingls e a importncia do
Presidente da Comisso Executiva/CEO (em contraste com sistemas mais colegiais);
O papel das OPA no governo das sociedades e o papel presente e potencial dos
accionistas no Reino Unido e nos EUA.


39
5.1 Alemanha
As atitudes e o comportamento do povo alemo so marcados pela cooperao e pelo
pensamento a longo prazo.

O lucro, embora importante, no o fim nico das organizaes, pois, como
mencionado em Charkham (1994), Os accionistas so um dos grupos de sujeitos com
interesse no governo das sociedades (stakeholders), entre vrios, dirigindo-se primeiro o
pensamento da gesto alem para os clientes e os trabalhadores..

A indstria alem encontra-se essencialmente dividida em dois tipos de sociedades:
GmbH (Gesellschaft mit beschrnkte Haftung sociedade de responsabilidade
limitada);
AG (Aktiengelleschaft sociedade por aces).


Os rgos de administrao so dualistas: um rgo de administrao com todas as
funes de direco e gesto, excepto a de nomeao dos elementos deste rgo, o
Vorstand, e um rgo de superviso, o Aufsichtsrat.

O princpio acima enunciado contm uma diferena fundamental em relao a outros
sistemas de governo das sociedades, ao atribuir poder a um rgo de administrao
como o Vorstand. Este visto como uma colectividade que esperada funcionar
colegialmente, distinguindo-se dos rgos japoneses por ser um rgo com capacidade
de tomada de deciso e dos americanos/ingleses por no ser visto como um rgo de
suporte do Presidente da Comisso Executiva/CEO.
40
O poder formal de nomeao para o Vorstand est com o rgo de superviso e requer
uma maioria de dois teros. Caso no seja atingida na primeira ronda de votao, uma
maioria simples ser suficiente, o que significa que os representantes dos trabalhadores
podem exprimir a sua opinio, mas no impedir uma nomeao de ir avante.
11


A remunerao dos rgos de administrao na Alemanha no tem tido o mesmo
destaque que nos EUA, uma vez que por razes fiscais no h praticamente stock
options, nem grande vontade de associar o pagamento aos lucros e ainda menos ao valor
das aces.

Por sua vez, as reas de influncia do Aufsichtsrat esto definidas por lei e abrangem
(Charkham, 1994):
As contas da Organizao por um determinado perodo (normalmente,
trimestralmente);
Investimentos de maior dimenso e aquisies estratgicas;
Deveres de informao;
Nomeaes para o Vorstand;
Aprovao de dividendos.


11
Nas GmbH de maior dimenso (500 ou mais trabalhadores) e nas sociedades AG com menos de 2000
trabalhadores, o princpio da codeterminao aplicado e por isso necessitam de ter um rgo de
superviso, sendo dos lugares ocupados por accionistas e por representantes dos
trabalhadores/sindicatos. Para as sociedades AG com mais de 2000 trabalhadores, a composio do
Aufsichtsrat diferente, sendo a proporo de lugares de 50:50.
41
Dentro destas reas, a funo do Aufsichtsrat acaba por limitar-se aprovao ou no
das questes surgidas.


5.2 Japo

As sociedades comerciais no Japo podem ser de trs tipos:
Associaes comerciais (Commercial partnerships);
Associaes limitadas (Limited partnerships);
Empresas limitadas (Limited companies).


Interessa considerar para o estudo do governo das sociedades as terceiras (Kabushiki
Kaisha), e dentro destas as Keiretsu (Keiretsu significa associao), organizaes
ligadas em rede, quer atravs de participaes cruzadas no capital, quer por via do
fornecimento de produtos e servios.

Na anlise do modelo de governo das sociedades japons h alguns aspectos que
convm ter presentes:
1. Os conceitos de obrigao, famlia e consenso esto muito enrazados na
sociedade japonesa e afectam a sua atitude em relao ao governo das sociedades;
2. Os objectivos das empresas japonesas so mais frequentemente expressos em termos
de quota de mercado do que de lucro (Charkham, 1994, p. 73);
42
3. O papel dos bancos que, historicamente, foram responsveis pelo estabelecimento
da indstria na segunda metade do sculo XIX e, posteriormente, pela sua
recuperao aps 1945.


Para se entender melhor o papel dos bancos no caso japons, transcreve-se o enunciado
em Charkham (1994, p. 100): O banco [principal] v-se a si prprio como numa
relao especial com obrigaes particulares, nomeadamente fornecer ou coordenar
apoio empresa em tempos difceis. O valor desta relao para o banco a sua
rentabilidade, por causa da dependncia do seu cliente numa variedade de servios. Para
o seu cliente conveniente e uma poltica de seguro[insurance] que muitas vezes ele
est disposto a pagar um preo por isso, por exemplo, atravs de depsito de dinheiro no
banco com baixas taxas de juro. O aspecto do seguro[insurance] crucial. O apoio
empresa em tempos difceis implica uma maior responsabilidade no s pela empresa,
como pelos seus empregados.

Em termos dos rgos de administrao e dos seus administradores, o sistema japons
caracteriza-se por (Charkham, 1994):
Ter pelo menos trs administradores, que no podem ser nomeados por mais de trs
anos;
As renomeaes de administradores serem normais at idade da reforma;
Os rgos de administrao serem essencialmente compostos por insiders;
Liderana colegial;
43
Muitas empresas terem um Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e
um Presidente da Comisso Executiva/CEO, embora algumas combinem os dois
papeis.


Finalmente, refira-se que o mecanismo das fuses e aquisies importante e extenso,
mas a acontecer sempre numa perspectiva amigvel e no hostil.


5.3 Reino Unido

Conforme refere Charkham (1994), o Reino Unido foi o primeiro pas em que a
industrializao em larga escala tornou as questes relacionadas com o governo das
sociedades importantes.

As empresas de responsabilidade limitada podem ser de dois tipos: Limited e Public
Limited, acrescentando no final dos seus nomes as designaes de, respectivamente,
Ltd. e PLC. S s ltimas permitido emitir aces, embora no seja obrigatrio serem
empresas cotadas, pelo que ser a estas a que se aplicar o restante texto desta seco.

O sistema de administrao vigente de natureza monista ou one-tier (Weil, Gotshal &
Manges, 2002), se bem que Charkham (1994) refira que em muitas das primeiras
empresas por aces (joint stock company) os seus rgos de administrao tinham
funes separadas, que raramente eram executivas, actuando assim como rgos de
superviso.
44
Outro aspecto destacado por Charkham (1994) que no existe nenhum requisito legal
que obrigue constituio de rgos de administrao, o que faz com que a prpria
figura de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman no tenha significado
legal. Seja como for esta posio est largamente instituda, esperando-se dele acima de
tudo que seja uma pessoa da mxima integridade.

Dos direitos dos accionistas constam, entre outros, o de eleio dos directores, cuja
nomeao compete ao rgo de administrao, sendo tambm eles quem, legalmente, os
podem demitir.

A regra um voto/uma aco , de um modo geral, a vigente no Reino Unido (Weil,
Gotshal & Manges, 2002; Charkham, 1994), pois o princpio geral luz da lei inglesa
que o voto propriedade pessoal, que cada accionista tem o direito de o exercer de
acordo com os seus prprios interesses (Weil, Gotshal & Manges, 2002). Tal leva a
que no haja medidas especiais de proteco aos accionistas minoritrios, embora haja
excepes, como as que resultam numa perca de valor das suas aces, por exemplo,
atravs de uma diluio.

Finalmente, de mencionar que no Reino Unido o papel dos bancos no governo das
sociedades pouco relevante (Charkham, 1994).



45
5.4 EUA

Segundo MacAvoy e Millstein (2003) existiram duas crises no governo das
sociedades norte-americanas. A primeira ocorreu entre meados dos anos 70 e os anos
80, e caracterizou-se pela formao de conglomerados de empresas, podendo ainda ser
dividida em duas fases:
Uma fase inicial, em que se deu a fuso de pequenas e mdias empresas em
indstrias no relacionadas;
Uma fase final, j nos anos 80, com um menor nmero de fuses, mas com os
montantes envolvidos nas aquisies a serem mais elevados.

A segunda crise, e mais conhecida, ocorreu entre 2000 e 2002, caracterizada por uma
queda abrupta do preo das aces, de que a Enron foi o caso mais sintomtico.

Uma das justificaes apontada para estes movimentos, foi a da diversificao dos
negcios conduzir a uma reduo do risco de insolvncia, fazendo com que as empresas
estivessem melhor preparadas para os altos e baixos da economia, para alm de ganhos
resultantes da combinao de actividades entre empresas. Contudo, em muitas
Organizaes, a gesto utilizou os activos para construir organizaes
sobredimensionadas e/ou alargar os pagamentos a certos stakeholders para alm do que
era necessrio, contrariando os interesses dos accionistas.

Como consequncia destes acontecimentos, deu-se o ressurgimento dos rgos de
administrao, pressionados a aumentarem a sua autoridade e a sua responsabilidade, ou
46
seja, a profissionalizarem-se, bem como a envolverem-se mais no processo de tomada
de deciso atravs da participao na formulao da estratgia da Organizao
12
.

Numa caracterizao sumria, pode-se dizer que enquanto na primeira crise, a Gesto
utilizou os rendimentos dos accionistas para construir organizaes
sobredimensionadas, na segunda recorreu a prticas financeiras inaceitveis para manter
o preo das aces artificialmente elevado.

Os norte americanos preferem uma liderana individual e pela via do confronto, a uma
liderana mais colegial ou pela via da cooperao. Da o predomnio da figura do CEO,
tambm reflectida na remunerao auferida, no s em relao a outros membros da
organizao a segunda pessoa mais bem paga dentro de uma Organizao recebe,
regra geral, substancialmente menos do que o CEO, mas tambm em relao aos seus
congneres de outros pases.

Os rgos de administrao nos EUA so de modelo monista, sendo eleitos pelos
accionistas, que na prtica apenas ratificam as nomeaes feitas pelos prprios rgos.
Por sua vez, o Presidente do Conselho de Administrao/Chairman eleito pelos
directores, sendo que em mais de das empresas, o Chairman e o CEO so a mesma
pessoa.


12
Deste perodo, destaca-se o caso da General Motors (GM) que em face dos maus resultados da empresa
optou por demitir o seu CEO (Outubro de 1992) e publicar novas linhas de orientao para o conselho de
administrao.
47
Anteriormente, os rgos de administrao eram dominados por directores executivos,
mas a tendncia para os directores no executivos (os americano utilizam o termo
outside directors para os referenciar) constituirem uma minoria cada vez mais
significativa, ou mesmo alcanarem a maioria. Esclarea-se que directores no
executivos, no significa necessariamente directores independentes.

Quase todos os rgos de administrao americanos tm pelo menos uma comisso, que
pode ser de auditoria, de remunerao, de nomeao, ou comisses executivas. Destas,
as de auditoria so claramente dominantes, estando presentes em 97% das grandes
empresas norte-americanas (Silva et al., 2006).

Enquanto as comisses de auditoria so compostas maioritariamente por directores no
executivos, quase todas as comisses de remunerao so compostas por apenas
directores no executivos.

Quanto s comisses de nomeao, so constitudas tipicamente por um director
executivo e quatro directores no executivos, sendo o essencial do seu trabalho o
analisar as sugestes do CEO. Por vezes, podero levar a cabo tarefas mais abrangentes,
como o rever a constituio do rgo de administrao ou os planos de sucesso.

Por ltimo, as comisses executivas tm na sua constituio, como o prprio nome
indicia, uma maior proporo de directores executivos (cerca de ), sendo a sua
finalidade varivel. Esta pode ser, por exemplo, lidar com assuntos urgentes que surjam
entre as reunies do rgo de administrao, ou funcionarem elas prprias semelhana
do rgo de administrao, de forma resolver problemas com que a gesto se depara.
48
Historicamente, os bancos nos Estados Unidos foram sujeitos a vrias restries, como a
do Glass-Steagall Act de 1933, que os proibiu de subscreverem aces ou de se
associarem a bancos de investimento que o faam, da Charkham (1994) afirmar na sua
anlise a este pas que os bancos no entram por isso no quadro do governo das
sociedades....


5.5 Concluses

Cada vez mais as empresas ponderam se se devem internacionalizar ou no, sendo o
sistema de governo das sociedades noutros pases um dos factores a ter em conta nessa
deciso. Os sistemas de governo das sociedades pertencem ao modelo continental, como
os da Alemanha ou do Japo, ou do tipo anglo-saxnico, baseado no mercado.

O governo das sociedades alemo destaca-se por ter um sistema dualista, ou seja, com
um rgo de administrao e um de superviso separados, e pelo princpio da
codeterminao, pelo qual os trabalhadores tm representao no rgo de superviso.
Quanto ao sistema japons, caracteriza-se pela sua organizao em rede, derivada de
participaes cruzadas no capital e do fornecimento de produtos e servios entre
empresas do mesmo grupo.

O outro sistema possvel de governo das sociedades, o anglo-saxnico, um sistema
monista, com o rgo de administrao e o de superviso reunidos num s, e em que a
influncia dos bancos praticamente desprezvel.
49
6 Princpios de Governo das Sociedades

Apresentam-se neste captulo os principais trabalhos a nvel internacional sobre o
governo das sociedades e que por isso serviram de modelo para os cdigos elaborados
por vrios pases, nomeadamente os pertencentes Unio Europeia.

Contm recomendaes ou disposies que abrangem tpicos to diversos como os
regimes de compensao dos gestores, medidas anti-OPA, proteco dos accionistas
minoritrios ou os direitos de voto dos accionistas, entre outros, mas como refere Becht
et al. (2003, p. 67) ...o seu enfoque dominante nos rgos de administrao e em
assuntos com eles relacionados..


6.1 O Relatrio Cadbury

Foi no Reino Unido que teve lugar a publicao de um dos mais conhecidos trabalhos
com vista melhoria do governo das sociedades. Trata-se do relatrio Cadbury
(Cadbury, 1992), ao qual outros se lhe seguiram: relatrio Greenbury de 1995, relatrio
Hampel de 1998 e o relatrio Turnbull de 1999, entre outros.

Tal como mencionado por Jones e Pollitt (2003), o relatrio Cadbury foi percursor
nalgumas matrias, como sejam a ateno dada ao rgo de administrao no processo
de tomada de deciso e a importncia da constituio de comisses de controlo, sendo
que muitas das suas recomendaes vieram a ser incorporadas noutros cdigos de boas
50
prticas, nomeadamente nos Princpios de Governo das Sociedades da OCDE,
publicados em 1999 (sujeitos a reviso em 2004 OCDE, 2004). De entre as
recomendaes formuladas, destacam-se as seguintes:
Diviso de responsabilidades no topo da Organizao, de forma a assegurar que os
poderes de deciso no esto todos concentrados no mesmo indivduo. Isto tem a ver
com a separao de poderes entre o Presidente da Comisso Executiva/CEO e o
Presidente do Conselho de Administrao/Chairman, a qual a comisso Cadbury
considerou desejvel, embora apenas a recomende, tendo evitado a sua prescrio;
A maioria dos directores no executivos devero ser independentes;
Existncia de comisses de auditoria com pelo menos 3 directores no executivos;
Existncia de comisses de remunerao, geridas na sua maioria por directores no
executivos;
A seleco dos directores no executivos dever ser feita por todos os elementos do
rgo de administrao.


Em termos de deveres de divulgao de informao, recomendado que as empresas
indiquem no Relatrio e Contas se esto ou no a cumprir o cdigo e caso no o
cumpram apresentem razes para tal, seguindo assim a filosofia comply or explain.


51
6.2 OCDE

A nvel dos organismos internacionais, a questo do Governo das Sociedades tambm
tem merecido ateno, designadamente por parte da OCDE, que em 1999 publicou os
Princpios de Governo das Sociedades, entretanto revistos em 2004.

Consta do Prembulo que os Princpios aplicam-se essencialmente s sociedades de
capital aberto ao pblico, tanto financeiras como no financeiras. e que um bom
governo das sociedades deve proporcionar incentivos adequados para que o rgo de
administrao e os gestores prossigam objectivos que sejam do interesse da empresa e
dos seus accionistas, devendo facilitar uma fiscalizao eficaz. (OCDE, 2004).
tambm dito que um bom governo das sociedades contribui para um crescimento
sustentvel, sendo indicados outros factores que podem contribuir para o sucesso a
longo prazo da empresa: tica empresarial e preocupao com as questes ambientais e
sociais da comunidade em que se insere.

A reviso de 2004 dos Princpios de Governo das Sociedades considera como mais
relevantes os princpios a seguir apresentados:
I. Assegurar a base para um enquadramento eficaz do Governo das
Sociedades
II. Os direitos fundamentais dos accionistas e funes fundamentais de
exerccio dos direitos
Os direitos mais elementares dos accionistas so reconhecidos em quase todos os
Estados-membros da OCDE. Um dos principais direitos o de eleio dos
membros do rgo de administrao. A sua nomeao muitas vezes feita
52
atravs de comisses prprias (comisses de nomeao), sendo considerado boa
prtica ter membros independentes nestas comisses. Em termos de
remunerao, h um apelo para que o rgo de administrao divulgue a poltica
seguida. A este propsito referido que os accionistas devem poder expressar
as suas opinies sobre a poltica de remunerao dos membros do rgo de
administrao e principais executivos. A componente accionista dos regimes de
compensao dos membros do rgo de administrao e dos trabalhadores deve
ser sujeita aprovao dos accionistas. (C.3). Outras questes abordadas so a
dos direitos de voto e a do controlo das sociedades atravs de fuses. Para a
primeira recomendada a aceitao geral do voto por representao e
incentivado o recurso ao voto electrnico, de forma a facilitar a participao dos
accionistas, sendo afirmado que os accionistas devem poder votar pessoalmente
ou atravs de um representante, devendo ser atribudo igual peso em qualquer
um destes casos. (C.3), enquanto para a segunda, controlo das sociedades
atravs de fuses, afirmado que no devem ser utilizadas medidas anti-OPA
para ilibar os gestores e o rgo de administrao das suas responsabilidades.
(E.2).
III. O tratamento equitativo dos Accionistas
Para o tratamento equitativo dos accionistas h uma preocupao sobretudo com
aqueles que mais podero vir a ser prejudicados em resultado das aces dos
membros dos rgos de administrao, dos gestores e dos accionistas
dominantes e que so, regra geral, os accionistas minoritrios e os accionistas
estrangeiros. Para estes estarem protegidos necessrio que, como referido nas
notas relativas a este Princpio, existam mtodos efectivos de obter reparao
a custo razovel e sem demoras excessivas.. O direito de voto dos accionistas
53
aqui novamente abordado, mas agora sob a perspectiva de que todos os
accionistas dentro de uma mesma categoria devem ter os mesmos direitos de
voto. (III A.1). Em relao ao conceito uma aco, um voto no h nenhuma
referncia objectiva, apesar de ser um conceito bastante defendido no mbito do
governo das sociedades.
IV. O papel dos outros sujeitos com interesses relevantes no Governo das
Sociedades
Por outros sujeitos com interesses relevantes no governo das sociedades
entende-se os investidores, trabalhadores, credores e fornecedores. O texto
principal deste Princpio refere que o enquadramento do governo das
sociedades deve acautelar os direitos legalmente consagrados, ou estabelecidos
atravs de acordos mtuos, de outros sujeitos com interesses relevantes na
empresa e deve encorajar uma cooperao activa entre as sociedades e esses
sujeitos na criao de riqueza, emprego e na manuteno sustentada de empresas
financeiramente saudveis.. No caso dos direitos dos sujeitos com interesses
relevantes na sociedade serem violados, afirmado que estes devem ter
oportunidade de obter reparao efectiva (ponto B). H dois sujeitos que
so alvo de recomendaes especficas: os trabalhadores e os credores. Para os
primeiros incentivada a sua participao nos governos das sociedades, por
exemplo, atravs da representao de trabalhadores nos rgos de administrao,
ou atravs de planos de aquisio de aces dirigidos aos trabalhadores (ponto
C.), enquanto para os segundos posta a tnica nos seus direitos e no
adequado enquadramento da insolvncia, dado que da tambm dependem os
crditos que colocam ao dispor das empresas (ponto F.).

54
V. Divulgao de informao e transparncia
A falta de clareza na divulgao de informao um dos factores que mais
dificulta a efectiva fiscalizao das empresas por parte dos accionistas, da a
importncia atribuda nos Princpios divulgao de informao e da
transparncia com que tal feito. Assim, no ponto A so precisados os deveres
de divulgao de informao das empresas, os quais incluem, entre outros: os
resultados financeiros e operacionais, objectivos da empresa, ou os das
participaes sociais e direitos de voto. A exigncia de se preparar e divulgar
informao segundo rigorosas normas contabilsticas contemplada no ponto
B, enquanto os pontos C e D so Princpios relativos s auditorias.
VI. As responsabilidades do rgo de Administrao
Dados os dois tipos possveis de sistemas de administrao, sistemas monistas
ou sistemas dualistas, os Princpios relativos ao rgo de administrao so
suficientemente genricos, de forma a serem aplicveis s duas situaes.
Algumas das principais funes do rgo de administrao so enumeradas em
D, nomeadamente: 1. Apreciar e orientar a estratgia da sociedade, os
principais planos de aco, a poltica de risco, os oramentos anuais e os planos
de negcios; definir objectivos de desempenho; fiscalizar a execuo e o
desempenho da sociedade; e supervisionar os gastos de capital, aquisies e
alienaes mais importantes., 3. Seleccionar, compensar, fiscalizar e, quando
necessrio, substituir os principais executivos e supervisionar o planeamento da
substituio. e 7. Assegurar a integridade dos sistemas de contabilidade e de
informao financeira da sociedade, incluindo a auditoria independente, bem
como o funcionamento dos sistemas de controlo apropriados, especialmente os
sistemas de controlo do risco, de controlo financeiro e operacional e de
55
cumprimento da lei e das normas aplicveis.. No ponto E abordada a
questo da independncia dos membros do rgo de administrao
13
, sendo
referido que tal requerido para assegurar a prpria independncia do rgo de
administrao. tambm indicado como boa prtica a separao das funes de
Presidente da Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de
Administrao/Chairman em sistemas monistas. Dentro do ponto E tambm
feita a ligao s comisses que podem existir dentro do rgo de administrao,
entre as quais se incluem a de auditoria, as de nomeao e as de remunerao,
enunciando-se que o seu mandato, composio e processos de trabalho
devem estar bem definidos e serem divulgados pelo rgo de administrao.. O
ltimo Princpio relativo s responsabilidades do rgo de administrao afirma
que F. De forma a desempenharem as suas funes, os membros do rgo de
administrao devem ter acesso a informaes rigorosas, relevantes e
oportunas..



13
A definio de membro independente no simples e a prov-lo est o facto de no haver uma
definio comum a todos os pases da OCDE. Em alguns desses pases, optou-se por delimitar
negativamente o que um director independente, ou seja, especificando as situaes que impedem um
director de ser considerado independente, caso de Portugal e da definio adoptada pela CMVM. No
entanto, a OCDE incentiva a que sejam dados exemplos positivos de qualidades que aumentaro a
probabilidade de uma efectiva independncia..
56
6.3 O panorama na Unio Europeia

A Comisso Europeia mandou elaborar sociedade de advogados Weil, Gotshal &
Manges um estudo comparativo dos cdigos de Governo de Sociedades dos pases
membros, na altura num total de quinze (Weil, Gotshal & Manges, 2002). Dos quinze
Estados membros, treze tinham pelo menos um cdigo, enquanto apenas dois no
tinham qualquer cdigo (Austria e Luxemburgo)
14
. Uma das hipteses colocadas era a
de elaborao de um cdigo europeu de governo das sociedades, mas que no foi
considerada premente pelos autores do estudo, semelhana do considerado
posteriormente no denominado Relatrio Winter II (The High Level Group of Company
Law Experts, 2002).

Os cdigos so voluntrios e no vinculativos e abrangem as sociedades cotadas. A
maioria deles tem como objectivo a melhoria da qualidade do governo dos rgos de
administrao. Outros dos objectivos mais referidos so a melhoria da responsabilidade
das empresas perante os accionistas e/ou a maximizao do valor para o accionista e a
melhoria do desempenho da empresa, competitividade e/ou acesso ao capital. H ainda
um cdigo (cdigo da Banca Belga & Comisso Financeira) que tem como nico
objectivo a melhoria da informao relacionada com o governo de sociedades
disponibilizada ao mercado de capitais.

14
Pouco tempo depois (Novembro de 2002), o nmero de pases sem cdigo viria a reduzir-se ao
Luxemburgo, aps a publicao do Cdigo de Governo das Sociedades austraco. Uma lista completa dos
cdigos em vigor na Unio Europeia est disponvel no stio do European Corporate Governance
Institute (www.ecgi.org).
57
Comparando os diferentes cdigos, constata-se que a maior diferena entre eles reside
no papel desempenhado pelos trabalhadores (Quadro 2). Assim, se h Estados que so
os accionistas que elegem os membros do rgo de superviso, h outros,
nomeadamente, na Austria, Dinamarca, Alemanha, Luxemburgo e Sucia, em que os
trabalhadores de empresas de certa dimenso podem eleger membros para esse rgo.
Na Finlndia e na Frana, em funo dos acordos da empresa, os trabalhadores tambm
podero exercer esse direito; no caso francs, a partir de deteno de 3% das aces da
empresa, atribudo o direito aos trabalhadores de nomear um ou mais directores, se
bem que sujeito a determinadas excepes.

Outras diferenas significativas so a estrutura dos rgos de administrao (Quadro 2)
e o dever de divulgao de informao da remunerao dos elementos chave da
Organizao.

A primeira deve-se ao facto da estrutura ser monista nalguns pases e dualista noutros.
No entanto, a estrutura monista claramente dominante, sendo comum a onze pases, s
no vigorando na Austria, Alemanha, Holanda e Dinamarca.

Quanto ao dever de informao da remunerao dos elementos chave da Organizao, a
resistncia sua implementao entre os Estados membros ainda muita, embora no
Reino Unido tal seja obrigatrio para os gestores e membros dos rgos de
administrao das sociedades cotadas.


58
Quadro 2 - Sistemas de administrao e presena dos trabalhadores no rgo de superviso em
quinze pases europeus

Pas Sistema de administrao
Presena de trabalhadores no
rgo de superviso
Austria Dualista Sim
Blgica Monista No
Dinamarca Dualista Sim
Finlndia Monista Possvel atravs dos acordos de
empresa
Frana Monista Possvel atravs dos acordos de
empresa/Aconselhamento
Alemanha Dualista Sim
Grcia Monista No
Irlanda Monista No
Itlia Monista No
Luxemburgo Monista Sim
Holanda Dualista Aconselhamento
Portugal Monista No
Espanha Monista No
Sucia Monista Sim
Reino Unido Monista No

Fonte: Weil, Gotshal & Manges (2002, p. 44)


59
Alm dos aspectos referidos, destacam-se tambm as seguintes prticas de governo
das sociedades presentes nos cdigos dos quinze pases comunitrios:
Nomeao de directores: especialmente no Reino Unido, mas tambm em outros
pases como a Frana (ver o Relatrio Vinot I), privilegia-se a utilizao de
comisses de nomeao como forma de reduzir a influncia do Presidente da
Comisso Executiva/CEO no processo de seleco dos membros que vo controlar o
seu desempenho;
Combinao de directores executivos e directores no executivos: comea a ser
consensual a ideia de que nos rgos de administrao, alm dos directores
executivos, deve haver directores no executivos, os quais incluem os directores
independentes, como forma de haver uma avaliao objectiva e imparcial do
desempenho da gesto. Este tpico est particularmente presente nos cdigos de
pases com rgos de administrao monistas, como no Relatrio Olivencia
(Espanha) em que referido que os rgos de administrao devem ...incorporar
um nmero razovel de directores independentes que tenham boa reputao
profissional e que no tenham qualquer ligao com a gesto ou os accionistas mais
significativos.
Liderana do rgo de administrao: ao contrrio dos sistemas dualistas, onde o
rgo de gesto e o rgo de superviso tm lideranas distintas, no sistema monista
muitas vezes as posies de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e
de Presidente da Comisso Executiva/CEO so ocupadas pela mesma pessoa.
Devido a se considerar que tal situao pode levar a um conflito de interesses,
alguns cdigos preconizam a separao dessas posies (veja-se o Cdigo Dual da
Blgica, p.e.). Outros advogam apenas um melhor equilbrio de poder entre as
funes de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e o Presidente da
60
Comisso Executiva/CEO, mas consideram que a combinao dos dois papeis uma
prtica comum dos pases e por isso aceitvel (Relatrio Olivencia, Espanha, e
Relatrio Preda, Itlia);
Comisses de controlo internas: as comisses de controlo so vistas como
elemento de auxlio aos rgos de administrao, nomeadamente em reas onde
possa haver conflito de interesses entre a gesto e a organizao, incluindo-se nestas
as auditorias, as remuneraes e as nomeaes de gestores e directores. Em termos
da sua composio, recomendada a presena de directores no executivos e em
particular de directores independentes.






61
6.4 A Lei de Sarbanes-Oxley

Na sequncia dos escndalos que abalaram o mercado de capitais norte-americano,
como os da Enron ou da WorldCom, foi aprovada a 30 de Julho de 2002 a Lei de
Sarbanes-Oxley, que um documento com fora de lei, ao contrrio do verificado nos
pases da Unio Europeia, em que as medidas assumem a forma de recomendaes.

O que tem gerado maior controvrsia o requisito contido no pargrafo 404 de acordo
com o qual, os auditores tm o dever especfico de relatar, positiva ou negativamente,
sobre a adequacidade do controlo interno. (Mackey, 2005). Tambm merece realce, o
facto do Presidente da Comisso Executiva/CEO e do Director Financeiro/CFO terem
de passar a certificar as declaraes financeiras peridicas das sociedades atravs de
uma declarao escrita (SEC 906).

Para implementao, monitorizao e superviso das disposies da lei foi criado um
organismo (Public Accounting Oversight Board), a funcionar na dependncia da SEC
(Securities and Exchange Comission). O organismo constitudo por 5 elementos, com
um tempo de servio para cada um que no pode exceder os 5 anos. s empresas de
contabilidade, h a imposio de um registo, apenas mediante o qual podero exercer a
sua actividade, ficando, alm disso, obrigadas elaborao de relatrios peridicos para
actualizao da informao constante do registo (a periodicidade para elaborao dos
relatrios anual, podendo ser menor, se assim se justificar).



62
Outras disposies relevantes so:
A reviso e aprovao do Relatrio de Auditoria por uma pessoa qualificada que
no a que elaborou o relatrio, embora ligada empresa de contabilidade;
No especifica quais os princpios contabilsticos aceites, mas estabelece os critrios
a que tm de obedecer os organismos que emitem estes princpios (SEC. 108);
Impede as empresas de auditoria de prestarem aos seus clientes outros servios para
alm dos de auditoria, como sejam, servios actuariais, servios jurdicos, etc. Esta
limitao no aplicvel no caso em que os servios que no sejam de auditoria no
excedam 5% do valor total dos servios a serem pagos;
Tanto a auditoria de uma empresa como a sua reviso no podem ser efectuadas pela
mesma pessoa por perodos que excedam 5 anos;
A nomeao, remunerao e superviso das actividades das empresas de auditoria
fica a cargo da comisso de auditoria das sociedades, cujos membros tm de ser
independentes para serem independentes no podero aceitar remuneraes por
trabalhos de consultoria, aconselhamento ou outros para a sociedade, nem estarem
associados a ela ou a uma das suas subsidirias (SEC. 301);
Na mesma seco referida no ponto anterior (SEC 401) estipulada a elaborao de
normas, em no mais de 180 dias, que obriguem divulgao nos Relatrios
Financeiros trimestrais e anuais de operaes off-balance sheet e outras relaes da
sociedade com entidades ou pessoas no consolidadas que possam vir a ter um
efeito material, presente ou futuro, na condio financeira, alteraes da condio
financeira, resultados das operaes, liquidez, investimentos, recursos de capital, ou
componentes significativas de receitas ou despesas;
declarada a ilegalidade de qualquer sociedade, incluindo uma sua subsidiria, de
directa ou indirectamente, manter ou aumentar crditos, ou procurar aumentos de
63
crdito, sob a forma de emprstimos pessoais a um gestor executivo ou
administrador da sociedade. So, no entanto, indicadas algumas excepes a esta
medida, como emprstimos para a construo ou beneficiao de casas, ou crdito
de consumo (SEC 402);
Estabelece na SEC 501 a elaborao de normas por parte da SEC ou, sob a
autorizao e direco desta, por parte de associaes de ttulos registadas ou de
bolsas de valores, de modo a evitar conflitos de interesse por parte dos analistas
financeiros aquando da recomendao de aces ou na elaborao de research.


64
6.5 Concluses

Publicado em 1992 no Reino Unido, o relatrio Cadbury foi percursor nalgumas
matrias do governo das sociedades, como seja o enfoque dado ao rgo de
administrao.

Em 1999, com reviso em 2004, a OCDE publicou os seus Princpios de Governo das
Sociedades, agrupados em torno de seis grandes grupos, a saber:
I. Assegurar a base para um enquadramento eficaz do Governo das Sociedades
II. Os direitos fundamentais dos accionistas e funes fundamentais de exerccio dos
direitos
III. O tratamento equitativo dos Accionistas
IV. O papel dos outros sujeitos com interesses relevantes no Governo das Sociedades
V. Divulgao de informao e transparncia
VI. As responsabilidades do rgo de Administrao

Estes princpios so hoje uma importante referncia internacional e tm servido de
orientao para iniciativas legislativas e regulamentadoras no s nos Estados-Membros
da OCDE, entre os quais se incluem Portugal e vrios pases comunitrios, como em
pases terceiros.

Um estudo sobre o panorama dos cdigos de governo das sociedades na Unio
Europeia, na altura em que tinha quinze Estados-Membros, permitiu constatar que a
principal diferena entre eles residia na possibilidade dos trabalhadores elegerem
elementos para os rgos de administrao. Em pases como a Dinamarca ou a
65
Alemanha, tal possvel. Outras diferenas importantes so a estrutura dos rgos de
administrao e o dever de divulgao de informao da remunerao dos elementos
chave da Organizao.

Os cdigos so voluntrios e no vinculativos, enquanto a Lei de Sarbanes-Oxley,
referente ao mercado norte-americano, tem fora de lei. Desta lei destacam-se o dever
dos auditores de relatar, positiva ou negativamente, sobre a adequacidade do controlo
interno e o facto das declaraes financeiras peridicas das sociedades terem de ser
certificadas pelo Presidente da Comisso Executiva/CEO e pelo Director
Financeiro/CFO atravs de um declarao escrita.
66
7 Estudo emprico

7.1 Introduo

A importncia do governo das sociedades no advm apenas dos recentes escndalos
financeiros, mas sobretudo da ateno que ao assunto dedicada pelas entidades
reguladoras, bem como da forma como percepcionado pelo mercado. Assim, numa
pesquisa levada a cabo pela consultora McKinsey (McKinsey, 2002), uma das
principais concluses de que na altura da avaliao de decises de investimento, os
investidores institucionais colocam as questes do governo das sociedades ao mesmo
nvel dos indicadores financeiros. Numa outra pesquisa (Heidrick & Struggles, 2005)
pode-se ver o posicionamento de Portugal em termos do rating que foi atribudo ao seu
governo das sociedades num conjunto de 10 pases da Unio Europeia (o rating mximo
de 16).

Figura 3 - Rating do governo das sociedades de Portugal em 10 pases da UE


Fonte: Grfico retirado de Heidrick & Struggles (2005, p. 5)
Portugal Mdia em 05
67
A cor azul esto as mdias observadas bianualmente desde 1999 (2005 est a uma cor
mais escura), sendo a Itlia o pas com o rating mais baixo e o Reino Unido o que
obtm o rating mais alto.

O que se pretende saber com este trabalho se existe alguma relao entre o
desempenho das sociedades e o seu governo, recorrendo para tal mtrica do Resultado
Residual.

O trabalho inspira-se no estudo levado a efeito por MacAvoy e Millstein (2003)
15
, cuja
finalidade era, segundo os autores, testar a hiptese de que rgos de administrao
profissionais esto associados a uma melhor gesto e a um melhor desempenho da
sociedade a que pertencem. Por rgos de administrao profissionais entendia-se
aqueles que so independentes da gesto, renem regularmente para avaliar a gesto e
sobre ela asseguram uma efectiva superviso.

Neste estudo, os rgos de administrao analisados foram os de empresas norte-
americanas cotadas em Bolsa e que responderam a um questionrio da CalPERS
16

relativo ao governo das sociedades.


15
J anteriormente (1997) os mesmos autores tinham realizado um estudo idntico, com uma amostra de
empresas aproximadamente da mesma dimenso (154 em vez das 128 no ltimo estudo), mas abrangendo
um menor perodo temporal (perodo de 5 anos, 1991-1995, contra um perodo de 11 anos, 1991-2001).
Para mais referncias sobre o estudo inicial, consultar MacAvoy e Millstein (1998).
16
California Public Employees' Retirement System (CalPERS) um dos maiores fundos de penses (de
benefcio definido) norte-americano, oferecendo benefcios em termos de reforma e sade para mais de
1,4 milhes de trabalhadores, reformados e suas famlias e para mais de 2.500 empregadores.
68
Deste modo, para Portugal ser necessrio analisar empresas com as mesmas
caractersticas, ou seja, empresas presentes no Mercado de Cotaes Oficial (MCO) e
que tenham sido avaliadas em relao ao seu governo das sociedades atravs de um
inqurito ou outro instrumento de anlise semelhante.

Na pgina seguinte apresenta-se a comparao entre os pressupostos em que assenta o
estudo de MacAvoy e Millstein (2003) e os desta tese.


69
Quadro 3 - Comparao entre os pressupostos do estudo emprico em MacAvoy e Millstein (2003) e
os propostos para esta tese

MACAVOY E MILLSTEIN (2003) PROPOSTO
Amostra Amostra inicial de 300 empresas
americanas cotadas em bolsa, a qual foi
reduzida para 128 empresas, aps
eliminao, entre outros factores, das que
no responderam ao inqurito, ou das que
foram alvo de um processo de fuso e
aquisio
Amostra inicial de 47
empresas portuguesas
cotadas no mercado de
cotaes oficiais, reduzida
para 36 empresas, aps terem
sido eliminadas as que
sofreram fuses e
integraes noutras
sociedades
Inqurito base Inqurito da CalPERS (California Public
Employees Retirement System) de 1995
com o objectivo de averiguar se as
directrizes do governo das sociedades das
empresas respondentes estavam em linha
com as elaboradas pela General Motors
(GM)
4 Inqurito da CMVM sobre
Prticas Relativas ao
Governo das Sociedades
Cotadas no Mercado de
Cotaes Oficiais da
Euronext Lisboa com o
objectivo de averiguar se as
empresas seguiam as
recomendaes publicadas
por este organismo sobre o
Governo das Sociedades
Ordenamento da
amostra
Empresas divididas segundo a classificao
(grades) aplicada pela CalPERS:
A+: empresas com bom governo
A ou B: empresas a tomar medidas
para conseguirem um bom governo
C, D ou F: empresas com governao
fraca
Ordenamento das empresas
em funo do seu grau de
cumprimento das
recomendaes da CMVM:
62,6%, valor
correspondente
mediana do grau de
cumprimento;
< 62,6 %.
Horizonte
temporal
1991 - 2001 1998 - 2003
Indstrias/Sector
de actividade
14 indstrias 3 sectores de actividade:
intermediao financeira,
seguros e fundos (IF), outras
actividades de servios
prestadas s empresas
(SGPS) e outros sectores de
actividades (OS)

70
7.2 Recomendaes e regulamentos da CMVM

A Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM) a autoridade em Portugal a
quem compete regular e supervisionar o funcionamento dos mercados de valores
mobilirios e a actividade de todas as entidades que intervm nesses mercados, tendo
autonomia financeira e administrativa.

Em Outubro de 1999, foi a primeira vez que a CMVM fez Recomendaes sobre o
Governo das Sociedades Cotadas, dirigidas s sociedades emitentes de aces em
mercado regulamentado e aos investidores institucionais, as quais vieram a conhecer
novas edies em Dezembro de 2001, Novembro de 2003 e finalmente em Novembro
de 2005, esta tendo j em conta a reviso dos Princpios da OCDE sobre o Governo das
Sociedades, aprovada em 2004 (OCDE, 2004).

Descreve-se a forma como esto organizadas as Recomendaes de 2001, por serem
estas as que interessam para efeitos deste estudo
17
.

Constam de um total de 15 recomendaes agrupadas em 5 grupos distintos: I.
Divulgao de Informao, II. Exerccio do Direito de Voto e de Representao de
Accionistas, III. Regras Societrias, IV. rgo de Administrao e V. Investidores
Institucionais.


17
Toda a informao sobre as restantes poder ser consultada no stio da CMVM (www.cmvm.pt).
71
Comparando-as com as de 1999, verifica-se que foram introduzidas trs novas
recomendaes (recomendaes 6, 12 e 13), atravs das quais recomendada a criao
de um sistema interno de controlo, para a deteco eficaz de riscos ligados actividade
da empresa, em salvaguarda do seu patrimnio e em benefcio da transparncia do seu
governo societrio (recomendao 6), que uma parte da remunerao dos membros do
rgo de administrao, em particular dos que exercem funes de gesto corrente,
dependa dos resultados da sociedade (recomendao 12) e que a proposta submetida
assembleia geral relativamente aprovao de planos de atribuio de aces e/ou de
opes de aquisio de aces a membros do rgo de administrao e/ou a
trabalhadores contenha todos os elementos necessrios para uma avaliao correcta do
plano (recomendao 13). As restantes recomendaes mantiveram-se inalteradas,
embora com uma ordem diferente: as recomendaes 6, 7, 8, 9 e 12 correspondem agora
s recomendaes 1 a 5 e as recomendaes 13 a 17 s recomendaes 7 a 11.

Em termos das recomendaes que integram cada grupo, tem-se o grupo I e o grupo II
com duas recomendaes cada. No grupo I encorajada a utilizao das novas
tecnologias de informao quanto divulgao de informao financeira e dos
documentos preparatrios das reunies das Assembleias Gerais (recomendao 1) e
aconselhada a criao um gabinete de proteco ao investidor (recomendao 2),
enquanto no grupo II feita meno ao exerccio activo do direito de voto, quer
directamente, nomeadamente por correspondncia, quer por representao
(recomendao 3) e se afirma ser fundamental, no s que o accionista disponha da
informao necessria para uma correcta deciso no que toca estipulao das
instrues de sentido de voto, mas tambm que seja explicitada a fundamentao do
72
sentido de voto do representante, sobretudo em casos de inexistncia de instrues do
representado (recomendao 4).

Por sua vez, o grupo III tem trs recomendaes. Para alm da recomendao 6
anteriormente mencionada, proposto o estabelecimento, ao nvel da organizao
interna da sociedade, de regras especficas vocacionadas para regularem situaes de
conflito de interesses entre os membros do rgo de administrao e a sociedade
(recomendao 5) e indicado que as medidas adoptadas para impedir o xito de ofertas
pblicas de aquisio devem respeitar os interesses da sociedade e dos seus accionistas
(recomendao 7).

Segue-se o grupo IV com seis recomendaes relativas ao rgo de administrao, das
quais duas j foram referidas (recomendaes 12 e 13). Nas restantes, indicado que o
rgo de administrao deve ser composto por uma pluralidade de membros
(recomendao 8), encoraja-se a incluso de um ou mais membros independentes em
relao aos accionistas dominantes (recomendao 9), menciona-se que se houver uma
comisso executiva a sua composio deve reflectir o equilbrio existente no rgo de
administrao entre os administradores ligados a accionistas dominantes e os
administradores independentes (recomendao 10) e encoraja-se a criao de comisses
de controlo internas constitudas por administradores no executivos (recomendao
11). Este grupo de recomendaes o que viria a ter mais alteraes nos anos
subsequentes, nomeadamente em termos do reforo da importncia dos administradores
independentes.

73
Por ltimo, tem-se o grupo V com duas recomendaes dirigidas aos investidores
institucionais, designadamente, que devem tomar em considerao as suas
responsabilidades quanto a uma utilizao diligente, eficiente e crtica dos direitos
inerentes aos valores mobilirios de que sejam titulares (recomendao 14), tais como
os direitos de voto, de que devem prestar informao no tocante prtica seguida
(recomendao 15).

Com vista a divulgar o grau de cumprimento das recomendaes por parte das
sociedades cotadas, a CMVM publicou o Regulamento n 7/2001 que tornou obrigatria
a divulgao sobre o grau e o modo de adopo das recomendaes, instituindo que tal
deve ser feito sob a forma de um relatrio anual e seguindo uma filosofia de comply or
explain, ou seja, indicando se as recomendaes so cumpridas ou no, e neste ltimo
caso justificando o incumprimento. Entretanto, este regulamento foi alterado pelo
Regulamento n 11/2003, onde foram introduzidas novas alteraes em virtude da
aprovao da Recomendao da Comisso Europeia sobre Independncia dos Auditores
e do Plano de Aco da Comisso Europeia sobre Direito das Sociedades dessas
alteraes destacam-se os novos deveres de informao (honorrios pagos aos auditores
e divulgao de informao obrigatria atravs do stio da Internet) e a clarificao do
conceito de administrador independente, delimitando-o negativamente,
Regulamento n 10/2005 e Regulamento n 3/2006.
18





18
Qualquer um destes regulamentos pode ser consultado na ntegra no stio da CMVM (www.cmvm.pt).
74
7.3 Inquritos s sociedades cotadas

Para aferir o cumprimento das recomendaes sobre o governo das sociedades, a
CMVM realizou quatro inquritos dirigidos s empresas cotadas no Mercado de
Cotaes Oficiais (MCO)
19
, os quais tiveram lugar nos anos de 1999, 2000, 2001 e
2002.

Os inquritos de 1999, 2000 e 2001 incidiram sobre as recomendaes de 1999,
enquanto o de 2002 tinha como referncia as recomendaes actualizadas em Dezembro
de 2001, o que fez com que fosse ...distinto daqueles enviados em anos anteriores, tal
como refere a CMVM no seu estudo sobre o 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas
Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da
Euronext Lisboa. A tambm referido que ...para alm do nmero de perguntas ser
superior...o contedo das mesmas sofreu algumas alteraes....

Atendendo s diferenas entre o 4 Inqurito e os inquritos anteriores, considerou-se
que apenas este deveria ser tido em considerao no trabalho a efectuar, no se
considerando viveis outras alternativas como, por exemplo, considerar os resultados
mdios de todos os inquritos, semelhana do apresentado em Alves (2001). Refira-se
que os inquritos de 1999, 2000 e 2001 so quase idnticos.


19
Inquritos de 1999, 2000 e 2001 - Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (BVLP); Inqurito de 2002
Euronext Lisboa.
75
Quadro 4 - Nmero de empresas cumpridoras e respectivo grau de cumprimento das
recomendaes do 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades
Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisbon

SOCIEDADES CUMPRIDORAS POR RECOMENDAO
*

R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7 R8 R9 R10 R11 R12 R13
34 36 1 3 29 35 44 41 21 8 19 24 11
73,9% 78,3% 2,2% 6,5% 63,0% 76,1% 95,7% 89,1% 45,7% 36,4% 41,3% 52,2% 78,6%

*
Os resultados apresentados no consideram as respostas da Brisa ao questionrio, por estas terem sido
enviadas posteriormente ao prazo definido pela CMVM.

Fonte: 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado
de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa
76
7.4 Amostra

A amostra utilizada no estudo constituda por 36 sociedades e foi construda a partir
das respostas ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das
Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa. Foram 47 as
sociedades que responderam a este inqurito, mas devido a terem deixado de estar
cotadas no MCO, essencialmente por motivos de fuses e integraes, foram excludas
11 sociedades.

Das 36 sociedades que compem a amostra, 24, ou seja, 67%, pertenciam ao PSI 30
20
,
ficando de fora 12 sociedades, correspondentes a 33%.

semelhana do procedimento adoptado pela CMVM, as sociedades foram agrupadas
em trs sectores de actividade, obtendo-se a seguinte distribuio:
Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF) 2 sociedades;
Outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS) - 18 sociedades;
Outros sectores de actividade (OS) 16 sociedades.







20
Actualmente designado por BVL Geral.
77
As sociedades excludas foram as seguintes:
BA Fbrica de Vidros Barbosa & Almeida, pois foi retirada do MCO aps ter sido
alvo de um Management Buy Out (MBO);
Banco Comercial dos Aores, devido OPA efectuada pelo Banif Comercial SGPS,
S.A. em Dezembro de 2003;
Banco Totta & Aores, devido fuso ocorrida em 2004 com o Banco Santander
Portugal, por incorporao no Crdito Predial Portugus, dando origem ao Banco
Santander Totta;
Central Banco de Investimentos, por incorporao na Caixa Central de Crdito
Agrcola Mtuo, S.A.;
Companhia de Celulose do Caima SGPS e VAA Vista Alegre Atlantis SGPS,
em virtude da ciso (spin-off) que a Cofina efectuou dos seus negcios, deciso
tomada no final de 2004, integrando as empresas em causa na holding que criou
para a rea industrial (Altri);
ITI Investimentos Tursticos na Ilha da Madeira, devido a OPA lanada pelo grupo
Pestana em Janeiro de 2002 que veio a ter mais tarde como consequncia a sada de
bolsa desta empresa;
Mota-Engil, SGPS, por se ter constitudo no ano 2000, em resultado da fuso das
empresas Mota & Companhia e Engil, considerando-se que os dados disponveis
seriam insuficientes para o estudo em causa;
Somague SGPS, em resultado da sua integrao no grupo espanhol Sacyr
Vallehermoso;
Telecel Vodafone Comunicaes Pessoais em resultado da fuso com o grupo
ingls Vodafone.

78
Quadro 5 - Amostra de empresas includas no estudo, suas caractersticas e grau de cumprimento
(%) do 4 questionrio da CMVM
SOCIEDADE SECTOR PSI30
GRAU DE
CUMPRIMENTO (%)
Banco Comercial Portugus IF Sim 75,0
Banco Esprito Santo IF Sim 92,3
Banif - Banco Internacional do Funchal SGPS SGPS Sim 30,8
BPI SGPS SGPS Sim 76,9
Brisa - Auto Estradas de Portugal OS Sim 92,3
Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS SGPS Sim 76,9
CIN - Corporao Industrial do Norte OS Sim 66,7
Companhia Industrial Resinas Sintticas Cires OS No 54,5
Compta - Equipamentos e Servios de
Informtica
OS No 50,0
Corticeira Amorim - SGPS SGPS Sim 63,6
EDP - Electricidade de Portugal OS Sim 61,5
Efacec - capital SGPS SGPS No 50,0
Finibanco SGPS No 72,7
Fisipe - Fibras Sintticas de Portugal OS No 58,3
Ibersol SGPS SGPS Sim 33,3
Imobiliria Construtora Gro-Par OS No 18,2
Impresa - Sociedade Gestora de Participaes
Sociais
SGPS Sim 72,7
Inapa - Investimentos, Participaes e Gesto OS Sim 41,7
Jernimo Martins - SGPS SGPS Sim 50,0
Lisgrfica-Impresso e Artes Grficas OS No 27,3
Modelo Continente - SGPS SGPS Sim 63,6
Novabase, SGPS SGPS Sim 66,7
Pararede - SGPS SGPS Sim 46,2
Portucel Industrial - Empr. Produtora de
Celulose, SGPS
OS Sim 63,6
Portugal Telecom SGPS SGPS Sim 76,9
PT Multimdia SGPS SGPS Sim 66,7
Reditus - SGPS SGPS No 58,3
SAG Gest - Solues Automvel Globais SGPS,
SA
SGPS Sim 66,7
Salvador Caetano - I.M.V.T. OS No 66,7
SEMAPA - Sociedade Investimento e Gesto,
SGPS
SGPS Sim 18,2
Sociedade Comercial Orey Antunes OS No 27,3
Sociedade Construes Soares da Costa OS Sim 54,5
Sonae - SGPS SGPS Sim 72,7
Sumolis-Companhia Industrial de Frutos e
Bebida
OS No 50,0
Teixeira Duarte - Engenharia e Construes OS Sim 63,6
Tertir - Terminais de Portugal OS No 36,4

Fonte: 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado
de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa
79
8 Metodologia
8.1 Mtrica para a avaliao do desempenho

Para determinar o impacto de certas prticas de governo das sociedades torna-se
necessrio recorrer a uma mtrica que permita avaliar o desempenho das empresas.

Uma das mtricas possveis o EVA
21
, que foi a utilizada por MacAvoy e Millstein
(2003) no seu estudo, tendo enumerado as seguintes vantagens:
1. Assenta no pressuposto de que o principal objectivo de qualquer empresa dever
ser o de maximizar a riqueza dos seus accionistas
22
;
2. fcil de utilizar, recorrendo a uma medida do rendimento que pode ser aplicada a
todas as empresas, desta forma reduzindo a necessidade de depender de mltiplas
medidas e por vezes contraditrias;
3. Pode ser utilizado numa indstria em diferentes fases de crescimento...quer seja um
negcio intensivo em capital ou se trate de servios
23
;

21
O EVA uma marca registada pela consultora Stern Stewart & Co., embora a sua frmula de clculo
seja idntica do Resultado Residual, definida mais adiante. A diferena que h entre o EVA e o
Resultado Residual reside quanto muito na aplicao da frmula, pois enquanto para a primeira mtrica
esto preconizados mais de 200 ajustamentos a efectuar s demonstraes financeiras (Neves, 2001), para
a segunda a prtica recorrer a valores contabilsticos.
22
Citando Stewart, B. (1994), EVA: Fact and Fantasy, Journal of Applied Corporate Finance
(Summer), Vol. 7, 72.
23
Citando Walbert, L. (1995), The 1994 Stern Stewart Performance 1000, Journal of Applied Corporate
Finance (Winter), Vol. 7, No. 4, 106.
80
4. Entra em linha de conta com o montante do investimento empresarial e especifica
uma taxa de rendibilidade a ser ganha sobre o capital empregue, de modo a cobrir o
custo de oportunidade do investimento;
5. ...reconhece explicitamente o custo do capital prprio, o qual [determinado
pelo] valor para o accionista
24
.


Por sua vez, Neves (2001, p. 15) enumera como vantagens do EVA:
1. um valor absoluto e no um valor relativo, permitindo expressar o valor
econmico criado em cada exerccio para a empresa;
2. Pode calcular-se sempre independentemente do nvel de desempenho;
3. A base de comparao dos resultados passa a ser o custo do capital, tornando-se
uma medida de desempenho mais coerente com as decises correntes da gesto e as
decises de investimento;
4. Os prmios, incentivos e outros benefcios, podem basear-se de forma mais
objectiva em funo do valor criado para a empresa e seus accionistas;
5. O adiamento de investimento tem um menor impacto sobre o seu valor. Neste
aspecto minimiza o problema da viso de curto prazo, mas no a resolve
completamente;
6. Os objectivos de rendibilidade passam a ser definidos em termos do custo do capital.



24
Citando Sheehan, T. J. (1994), To EVA or Not to EVA: Is That the Question?, Journal of Applied
Corporate Finance (Summer), Vol. 7, No. 2, 85.
81
No obstante os argumentos anteriormente mencionados, Alves (2001, p. 65) prefere os
retornos de mercado, embora ...ajustados ao risco especfico de cada activo. Em
relao aos modelos de avaliao dos retornos explicita que ...consideramos que o
CAPM
25
no garantiria que os padres de resultados detectados no fossem
integralmente explicados por outros factores (alm do diferente grau de cumprimento
das recomendaes da autoridade de superviso).. No entanto, MacAvoy e Millstein
(2003, p. 48) justificam no ter escolhido este tipo de mtrica, porque aps os
accionistas terem capitalizado os ganhos esperados de terem colocado um rgo de
administrao profissional, no ano seguinte os ganhos anuais das empresas que so bem
governadas devero ser os mesmos das empresas que no o so.

Neste trabalho optou-se por utilizar uma adaptao do Resultado Residual que, como
se ver na seco seguinte, uma mtrica equivalente ao EVA.



25
CAPM a abreviatura de Capital Asset Pricing Method e trata-se de um modelo que pretende
representar o comportamento do accionista na avaliao que este faz dos activos e qual a rendibilidade a
que aspira (Neves, 2000a). Permite a determinao do custo mdio (ponderado) de capital, que serve de
referncia para o clculo do EVA. Trata-se por isso, em ltima anlise, de uma crtica utilizao desta
mtrica para a avaliao do desempenho das empresas.
82
8.2 Clculo do Resultado Residual

O Resultado Residual (RR), corresponde ao excesso dos resultados operacionais aps
imposto relativamente rendibilidade exigida pelos credores e accionistas, e traduzido
pela frmula,

RR
i
= RO
i
.(1-t) - k
m
.CI
i-1
= ROLI k
m
.CI
i-1
(1)

que, como se pode comprovar, equivalente que permite o clculo do EVA, sendo,

RO Resultado Operacional
t Taxa de imposto sobre lucros
k
m
Custo mdio de capital
CI Capitais Investidos


Decompondo o custo mdio de capital em custo de capitais prprios (k
e
) e custo de
capitais alheios (k
d
), obtm-se,

RR
i
= RO
i
.(1-t) k
d
.(1-t).CA
i-1
- k
e
.CP
i-1


Colocando (1-t) em evidncia, conclui-se que,

RR
i
= RL
i
k
e
.CP
i-1
(2)

83
Tal resultado identifica a criao de valor para os accionistas.

A vantagem de recorrer expresso (2) em detrimento da do EVA, a de evitar o
clculo do custo mdio ponderado de capital (k
m
), sendo apenas necessrio determinar
uma das suas componentes, k
e
(custo do capital prprio).

No entanto, ainda no se est em condies de replicar o clculo efectuado em
MacAvoy e Millstein (2003), pois aqui o valor criado dado em percentagem e no em
unidades monetrias, de modo a evitar que possa haver empresas com um melhor
desempenho, mais em resultado da sua dimenso do que de uma melhor gesto.

Para o efeito, MacAvoy e Millstein (2003), recorrem diferena entre Rendibilidade
dos Capitais Investidos (RCI) e o custo mdio de capital (k
m
)
26
.

Atendendo a que a expresso (2) traduz o valor criado para os accionistas, opta-se por
recorrer neste estudo a uma variante dessa expresso tambm na ptica dos accionistas:

RR
i
= RCP
i
k
e
(3)




26
Atendendo definio do rcio de Rendibilidade dos Capitais Investidos (RCI), os resultados
operacionais aps imposto podem ser expressos por RO
i
.(1-t) = RCI
i
.CI
i-1
. Colocando CI
i-1
em evidncia
na expresso (1), vem RR
i
= (RCI
i
- k
m
).CI
i-1
, pelo que MacAvoy e Millstein (2003) adopta uma variante
do EVA, baseada na determinao do termo entre parntisis.
84
RCP
i
a Rendibilidade dos Capitais Prprios, obtida a partir da igualdade,

1 i
i
i
CP
RL
RCP

= (4)

enquanto o custo do capital prprio (k
e
) dado por,

k
e
= R
F
+ x (R
m
- R
F
) = R
F
+ x P
m
(5)

com:
R
F
Taxa de juro sem risco
- ndice de risco do activo financeiro
R
m
- Rendibilidade do mercado
P
m
- Prmio de risco do mercado


Tal como indicado acima, o parmetro uma medida do risco de cada activo
financeiro e pode ser estimado mediante uma regresso linear simples entre a
rendibilidade das aces de uma sociedade cotada e a rendibilidade do mercado,
atendendo a que a expresso anterior pode ser reescrita da forma,

k
e
- R
F
= x (R
m
R
F
)



85
ou mais simplificadamente,

k
e
= a + b . R
m


em que a = 0 e b o parmetro a estimar.

A funo LINEST do Excel permite este clculo, tendo-se procedido sua
implementao atravs de uma macro, de forma a automatizar o processo de obteno
dos betas das sociedades da amostra.

Para alm dos betas, a funo LINEST permite determinar a constante da intercepo da
recta estimada e estatsticas referentes a essa estimativa mediante a escolha da opo
TRUE para os campos Const e Stats em LINEST (Known_ys; Known_xs;
Const; Stats). Os primeiros campos, Known_ys e Known_xs so as rendibilidades das
aces da empresa e do mercado, respectivamente. Em ambos os casos, as
rendibilidades utilizadas foram as geomtricas, por serem estas preferveis, conforme
demonstrado em Neves (2002, p. 115), considerando rendibilidades mensais
27
por um
perodo de cinco anos para as aces e o ndice BVL Geral para a rendibilidade do

27
As rendibilidades dirias possuem mais rudo do que as mensais pela falta de liquidez e transaco
diria de alguns ttulos, pelo que estas so preferveis. H, no entanto, que ter em ateno que as
rendibilidades mensais implicam, para o mesmo nmero de observaes, um horizonte temporal mais
dilatado, aumentando a probabilidade do beta da empresa se ter entretanto alterado. Deste modo, deve-se
recorrer, no mnimo, a um perodo de trs a quatro anos, sendo na prtica frequentes os perodos de cinco
anos (Neves, 2002, p. 121).
86
mercado. Excepcionalmente, recorreu-se a perodos amostrais compreendidos entre trs
a cinco anos para as empresas cotadas em Bolsa h menos tempo (Impresa e Novabase).

A partir da estimativa dos betas est-se ento em condies de calcular o custo do
capital prprio, tendo em ateno os seguintes aspectos:
1. A escolha da maturidade mais adequada Obrigao do Tesouro (OT) a utilizar
como referncia para a taxa de juro sem risco. Neves (2002) aconselha uma
maturidade de longo prazo, referindo que essa escolha muitas vezes recai sobre as
Obrigaes do Tesouro a 10 anos. Seguindo esta recomendao, e tomando o ano de
2003 como referncia, tem-se uma taxa de rendibilidade at maturidade (TRM) de
5,44% (Quadro 6);

Quadro 6 - Obrigao do Tesouro com maturidade de 10 anos

OT
(taxa fixa)
Taxa de juro % Maturidade Cotao negoc.
(%)
TRM (%)

OT-SET 13

5,450 23 SET 2003 107,11 5,44
Fonte: Dirio Econmico (27/06/2006)


2. Para o prmio de risco histrico abrangendo o perodo 1990-2000, Neves (2002)
apresenta dois valores distintos, um calculado de acordo com a mdia aritmtica e
outro com a mdia geomtrica, sendo, respectivamente, de 7,82% e de 5,38%. No
entanto, no h uma concluso sobre qual o valor a adoptar. Na realidade, apenas
so do conhecimento do autor deste trabalho dois estudos com o objectivo de
determinar o prmio de risco em Portugal: o de Alpalho (2005) e o de Neves
87
(2004), em que no primeiro estimado um prmio de risco de mercado 33% a 40%
superior ao dos E.U.A., enquanto o segundo apresenta um valor de 6,3812%, valor
este que tambm o aqui adoptado.

Os valores das rendibilidades mensais, quer de cada ttulo, quer do mercado, necessrios
ao clculo dos betas, bem como os dados contabilsticos de cada sociedade necessrios
aos clculos resultados lquidos, capital prprio e total do activo lquido foram
retirados da base de dados DATASTREAM.

Na indisponibilidade dos dados contabilsticos no DATASTREAM, estes foram
solicitados directamente s sociedades por pedido escrito (e-mail) e para os casos em
que no se obteve resposta procedeu-se sua solicitao, tambm por escrito/e-mail,
Euronext Lisboa. No final, ficaram por averiguar os seguintes dados:
Impresa Capital prprio de 1997;
Pararede - Capital prprio de 1997;
Sag Gest - Capital prprio de 1997;
Novabase - Capital prprio de 1997, resultados lquidos, capital prprio e total do
activo lquido de 1998;
Tertir - Capital prprio e total do activo lquido de 1998
28
.



28
Uma vez que no DATASTREAM estavam disponibilizados os valores de capital prprio da Tertir para
1997 e 1999, os quais pouco diferiam entre si, considerou-se para 1998 um valor resultante da mdia dos
dois anos adjacentes, de modo a possibilitar o clculo do resultado residual em 1999.
88
8.3 Ordenamento da amostra

Atendendo a que a hiptese em estudo a de que a empresas com melhor governo
corresponde um melhor desempenho, o critrio para ordenao da amostra o do grau
de cumprimento das empresas respondentes ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas
Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da
Euronext Lisboa.

Adicionalmente, as empresas foram classificadas em empresas cumpridoras e
empresas no cumpridoras, considerando-se cumpridoras as que tivessem um grau de
cumprimento das recomendaes igual ou superior mediana (a mediana superior
mdia, conforme apresentado no Quadro 5) e as restantes seriam as empresas no
cumpridoras.

Quadro 5: Estatsticas relativas ao grau de cumprimento das recomendaes
MDIA (%) MEDIANA (%) DESVIO PADRO (%)
57,3 62,6 18,8


Foi tambm necessrio ordenar a amostra de acordo com o sector a que as sociedades
pertenciam, de modo a determinar o valor mdio criado em cada sector, sendo que a
CMVM considerou trs sectores de actividade no questionrio de 2002: Intermediao
Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF), outras actividades de servios prestados
s empresas (SGPS) e outros sectores de actividade (OS).

89
9 Resultados

Sendo o Resultado Residual, dado pela expresso (3) anteriormente deduzida, a mtrica
escolhida para a avaliao de desempenho, estudou-se a sua evoluo no perodo 1998-
2003 para as duas situaes configuradas em MacAvoy e Millstein (2003):

Situao 1
Agrupando as sociedades em face do seu grau de cumprimento das recomendaes da
CMVM, avaliado pelo questionrio elaborado por esta entidade em 2002, sem ter em
conta o sector a que pertenciam.

Situao 2
Agrupando na mesma as sociedades em face do seu grau de cumprimento das
recomendaes da CMVM, mas tendo em conta o sector a que pertenciam, recorrendo
para o efeito ao spread entre o desempenho de cada uma delas e o da mdia do sector.


Complementarmente, procedeu-se validao dos resultados atravs de uma regresso
linear, tendo em considerao o sector a que pertence cada sociedade, correspondente
situao 2, teste esse que tambm foi efectuado por MacAvoy e Millstein (2003).


90
9.1 Resultado Residual em funo do Grau de Cumprimento

A evoluo do Resultado Residual em funo do grau de cumprimento das
recomendaes da CMVM ao longo do perodo 1998-2003 est representada na Figura
4.

O procedimento seguido foi:
1. Clculo do Resultado Residual de cada sociedade para o perodo de seis anos em
estudo;
2. Clculo do Resultado Residual mdio, ponderado pelo total do activo (lquido) de
cada sociedade no total dos activos
29
, para as sociedades com grau de cumprimento
maior ou igual a 62,6% (empresas cumpridoras) e para as sociedades com grau de
cumprimento menor que 62,6% (empresas no cumpridoras).



29
Ver MacAvoy e Millstein (2003, p. 58).
91
Figura 4 - Resultado Residual em funo do grau de cumprimento
Resultado Residual (%) em funo do Grau de Cumprimento
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Anos
>=Mediana (62,6%)
<Mediana (62,6%)


O grfico mostra que h uma maior criao de valor por parte das empresas
cumpridoras em todo o perodo, sendo a criao de valor por parte das empresas no
cumpridoras praticamente nula ou mesmo negativa nalguns anos (2000, 2001 e 2002).

Em 2003, os resultados para as empresas cumpridoras e para as empresas no
cumpridoras so praticamente idnticos (1,23% de diferena), devido influncia da
Jernimo Martins, pertencente ao grupo das no cumpridoras, que teve um desempenho
excepcional: o cash flow atingiu neste ano um mximo histrico. Excluindo os valores
da Jernimo Martins, os resultados para as empresas no cumpridoras viriam negativos.
92
9.2 Spread em relao mdia do sector

De modo a corrigir o eventual efeito nos resultados do sector a que pertencem as
sociedades, determinou-se o spread entre o Resultado Residual de cada sociedade e o
Resultado Residual mdio do sector a que pertence. Tal como na situao anterior, o
Resultado Residual de cada empresa ponderado pelo peso do respectivo activo no total
dos activos.

Figura 5 - Spread entre o Resultado Residual e o Resultado Residual mdio do sector (em funo do
grau de cumprimento)
Spread (%)
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Anos
>=Mediana (62,6%)
<Mediana (62,6%)


Ressalta a forte inflexo em 2003 dos resultados das empresas no cumpridoras, que so
as que apresentam melhor desempenho. Por sua vez, as empresas cumpridoras
apresentam valores negativos, no estando por isso a criar valor. A distoro dos
93
resultados neste ano provm novamente do desempenho excepcional da Jernimo
Martins.

A ttulo informativo, representam-se na Figura 6 os Resultados Residuais mdios por
Sector. Destaca-se o sector da Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses
(IF) que apresenta melhores resultados em todos os anos, com excepo de 2003,
embora se deva ter em ateno que na amostra apenas duas empresas integram este
sector. Em 2003, o sector com o Resultado Residual mais elevado o de outras
actividades de servios prestados s empresas (SGPS), mas que em 2001 e 2002
apresenta resultados negativos e inferiores aos outros dois sectores. Fora esses anos, o
sector das SGPS sempre superior aos outros sectores de actividade (OS), que
praticamente no cria valor.

Figura 6 - Resultados Residuais mdios por Sector
Resultado Residual (%) mdio por Sector
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Anos
IF
OS
SGPS

94
9.3 Regresso linear

Em alternativa aos clculos seguidos na seco anterior, mas tendo em conta na mesma
o sector a que pertencem as sociedades e semelhana do procedimento adoptado em
MacAvoy e Millstein (2003), pode recorrer-se a uma regresso do tipo,

y = m1x1 + m2x2 + ... + b

em que a varivel dependente (y) a varivel que mede o desempenho (Resultado
Residual) e as variveis xs so variveis independentes, tendo-se definido o seguinte
conjunto de variveis independentes:

x1 - Sector Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF)
x2 - Sector Outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS)
x3 Sector Outros sectores de actividade (OS)
x4 - Mau grau de cumprimento das recomendaes da CMVM (< 62,6%)
x5 Dimenso da sociedade mensurada pelo activo

As variveis x1, x2, x3 e x4 so variveis dummy, ou seja, apenas assumem os valores 0
e 1.

Pretendia-se provar a hiptese em estudo pela negativa (null hypothesis), ou seja, que o
facto de uma sociedade ser cumpridora das recomendaes da CMVM no tem qualquer
influncia sobre o desempenho. Porm, os resultados obtidos no se revelaram
95
estatisticamente significativos, considerando-se como tal os resultados que tivessem um
valor P inferior a 0,05.

Tal pode ser devido, entre outras causas, ao nmero de dados disponvel ser escasso
para se ter uma regresso estvel e com validade estatstica.

Apresentam-se em anexo (Anexo 2) os resultados obtidos para cada um dos anos (1998,
1999, 2000, 2001, 2002 e 2003).

96
10 Concluses

O reduzido nmero de estudos empricos existentes em Portugal sobre o governo das
sociedades, foi a razo que nos levou a realizar este estudo que inspirado no trabalho
publicado em livro por dois importantes autores norte-americanos nesta rea (MacAvoy
e Millstein, 2003).

A hiptese a testar era a de que a empresas com melhores rgos de administrao, ou
seja com um melhor governo societrio, possuam um melhor desempenho.

Considerando o grau de cumprimento das recomendaes da CMVM demonstrado nas
respostas ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das
Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa como medida
da qualidade de governo societrio e uma variante do Resultado Residual como
mtrica para a avaliao de desempenho, foi estudada a evoluo desta mtrica em
funo do grau de cumprimento (em percentagem) ao longo do perodo abrangido
(1998-2003). Os dados utilizados foram retirados da base de dados DATASTREAM.

Divididas as empresas em cumpridoras (grau de cumprimento maior ou igual a
62,6%) e no cumpridoras (grau de cumprimento menor do que 62,6%) apuraram-se
os resultados em duas situaes: primeiro, recorrendo a uma mdia ponderada do
Resultado Residual, tendo o total dos activos como pesos (situao 1); depois
recorrendo a um spread entre o Resultado Residual da sociedade e o Resultado Residual
97
mdio do sector (situao 2), para anular a eventual influncia do sector a que as
empresas pertenciam.

Nas duas situaes, as empresas cumpridoras tm sempre melhor desempenho. A
nica excepo ocorreu no ano de 2003 na situao 2, devido ao desempenho
excepcional de uma das empresas do grupo das empresas cumpridoras. Em alternativa
aos mtodos referidos, recorreu-se a uma regresso linear, destinada a provar a hiptese
em estudo. Contudo, daqui no puderam ser extradas quaisquer concluses, devido aos
resultados obtidos no serem estatisticamente significativos.

Concluindo, pode-se afirmar que os resultados obtidos indiciam que as empresas com
melhor governo societrio so as que apresentam melhor desempenho, embora estes
resultados caream de confirmao futura, atendendo, entre outros, aos seguintes
factores:
A dimenso da amostra utilizada por MacAvoy e Millstein (2003) superior deste
estudo (128 empresas contra 36) e o perodo mais alargado (1991-2001 contra
1998-2003);
A preocupao com o governo das sociedades surgiu nos Estados Unidos muito
antes de ter surgido em Portugal;
O mercado de capitais nacional tem uma fraca liquidez, ao contrrio do norte-
americano;
A mtrica utilizada analisa o desempenho das sociedades na ptica dos accionistas,
no tendo em considerao a ptica de outros sujeitos com interesses relevantes no
governo das sociedades (stakeholders).

98

NDICE DE QUADROS

Quadro 1 - Mecanismos de aco dos principais sobre a gesto .................................. 19
Quadro 2 - Sistemas de administrao e presena dos trabalhadores no rgo de
superviso em quinze pases europeus ................................................................... 58
Quadro 3 - Comparao entre os pressupostos do estudo emprico em MacAvoy e
Millstein (2003) e os propostos para esta tese........................................................ 69
Quadro 4 - Nmero de empresas cumpridoras e respectivo grau de cumprimento das
recomendaes do 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das
Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisbon ......... 75
Quadro 5 - Amostra de empresas includas no estudo, suas caractersticas e grau de
cumprimento (%) do 4 questionrio da CMVM................................................... 78
Quadro 6 - Obrigao do Tesouro com maturidade de 10 anos.................................... 86

99

NDICE DE FIGURAS

Figura 1 - Interaco Principais-Agentes ...................................................................... 18
Figura 2 Componentes da remunerao de Presidentes da Comisso Executiva/CEOs
em diferentes pases em 2005................................................................................. 28
Figura 3 - Rating do governo das sociedades de Portugal em 10 pases da UE............ 66
Figura 4 - Resultado Residual em funo do grau de cumprimento ............................. 91
Figura 5 - Spread entre o Resultado Residual e o Resultado Residual mdio do sector
(em funo do grau de cumprimento) .................................................................... 92
Figura 6 - Resultados Residuais mdios por Sector ...................................................... 93

100
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ANEXO 1: RESULTADOS

ANEXO 2: REGRESSO LINEAR

ANEXO 3: MACROS EXCEL