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DOSSI
P
ensemos no ataque terrorista de 11 de setembro de 2001. Se esse risco fosse
concebvel no dia anterior, o atentado no teria ocorrido. Porque, diante dessa
possibilidade, algum teria ordenado que avies bombardeiros sobrevoassem as
Torres Gmeas e que as portas das aeronaves comerciais fossem prova de balas.
Ento, algo diferente teria acontecido. O qu? Eu no sei.
Com um estilo provocador e questionador, Nassim Nicholas Taleb ilustra com esse
exemplo o que ele denomina cisne negro, um acontecimento que, por defnio, cum-
pre trs condies:
est fora do mbito das expectativas porque nada no passado indica sua possibilidade,
produz forte impacto e,
apesar de no ter sido esperado, torna-se claro e previsvel em retrospectiva (ou
seja, sua explicao evidente depois da ocorrncia).
Segundo Taleb, a metfora do cisne negro no alude apenas raridade de certos
acontecimentos, mas tambm fragilidade de nosso conhecimento e aos limites do
aprendizado baseado na observao e na experincia. Porque, como explica, antes do
descobrimento da Austrlia, acreditava-se que todos os cisnes eram brancos. Foi l onde
foi visto pela primeira vez um exemplar negro, e naquele momento fcou demonstrada a
falseabilidade do conhecimento fundado em milhares de anos de observaes confrma-
trias de milhes de cisnes brancos.
Mas por que a nfase nos cisnes negros? Qual sua relao com o risco e a tomada
de decises? Em poucas palavras, porque, segundo ele, um pequeno nmero de cisnes
negros explicaria quase tudo no mundo, desde o triunfo de certas idias e religies at a
dinmica dos fatos histricos e os eventos signifcativos de nossa existncia. Mais ainda,
Taleb afrma que a maioria dos descobrimentos revolucionrios fruto de acontecimen-
tos fortuitos e imprevisveis, mais do que do planejamento. Durante mais de um sculo,
quase todos os pesquisadores das cincias sociais trabalharam sob a falsa crena de que
suas ferramentas podiam medir a incerteza, afrma. o que tenho visto no campo das
A lgica do
cisne negro
Nassim Nicholas Taleb, um dos maiores especialistas
em risco da atualidade, prope a gesto do
desconhecido, do pouco provvel, do extremo.
Por qu? O autor garante, em seu best-seller The
Black Swan, que o impacto do altamente improvvel
fatos fortuitos que ele chama de cisnes negros
o que explica quase tudo

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fnanas e da economia. E acrescenta: Pergunte para quem gerencia sua carteira de
investimentos qual sua defnio de risco, e o mais provvel que responda com um
indicador que exclui a possibilidade do cisne negro. E, portanto, para estimar os riscos
totais, isso no tem mais valor preditivo do que a astrologia.
Um mapa para o desconhecido
As idias de Taleb vo no sentido oposto do saber convencional, que habitualmente se
concentra no conhecido. Sua originalidade desconcerta, porque parte da premissa de que
o mundo est dominado pelo extremo, pelo desconhecido e pelo muito improvvel. Para
se orientar nesse terreno obscuro, a primeira aproximao entender as diferenas entre
Extremisto e Mediocristo, as duas provncias do mapa que ele explica em The Black
Swan, seu livro recente. A principal delas que no Extremisto predomina o escalvel,
e no Mediocristo, o no-escalvel. Com o objetivo de esclarecer o signifcado do termo,
Taleb recorre s profsses: as que atendem quantia limitada de clientes ou pacientes em
certo perodo, como a consultoria e a odontologia, so no-escalveis. Quem as exerce,
explica, depende mais de seus esforos contnuos do que da qualidade de suas decises.
Por outro lado, trata-se de um tipo de trabalho muito previsvel, haver variaes, mas
nunca a ponto de fazer com que o lucro de um nico dia seja mais signifcativo do que
o do resto da vida. Por sua vez, as profsses que no cobram por hora so escalveis. J.
K. Rowling, a autora da srie Harry Potter, por exemplo, no escreve um livro para cada
leitor; o esforo o mesmo para um ou para milhes.
O curioso que, se Taleb tivesse de aconselhar algum sobre qual profsso escolher,
ele recomendaria uma no-escalvel. As escalveis s so benfcas quando se tem su-
cesso, diz, mas so mais competitivas, aleatrias, produzem desigualdades monstruosas,
com grandes disparidades entre esforos e recompensas: uns poucos fcam com a maior
poro do bolo, enquanto a maioria tem de se contentar com as migalhas. Mas as pessoas
no querem ser dentistas, e sim enriquecer rapidamente.
Taleb tambm usa o conceito de escalabilidade para distinguir dois tipos de
incerteza: leve e extrema. Imaginemos que reunimos mil pessoas escolhidas ao acaso e
que a esse grupo acrescentamos a pessoa mais gorda que possa existir; suponhamos que
pese trs vezes mais do que o peso mdio, cerca de 200 quilos. Essa pessoa representar
uma pequena frao do peso das mil pessoas (nesse caso, menos de 0,5%). Se em vez de
mil pessoas tivssemos reunido 10 mil e a esse grupo somssemos o indivduo mais gordo
do planeta, sua contribuio ao peso total seria muito pequena. A incerteza dita leve
porque, no caso do peso, assim como no da altura, todos sabemos que impossvel en-
contrar indivduos que pesem toneladas ou que tenham vrios quilmetros de altura. Na
utpica provncia do Mediocristo, caracterizada pela incerteza leve, quando a amostra
grande, nenhuma instncia isolada muda signifcativamente a soma ou o total. Os eventos
particulares no tm forte incidncia no resultado.
A provncia do Extremisto, por sua vez, caracterizada por um tipo de incerteza dife-
rente. Taleb explica assim: Se, em vez de levar em conta o peso, considerarmos a riqueza
das mil pessoas reunidas no exemplo anterior e a elas somarmos um dos homens mais
ricos do planeta Bill
Gates, por exemplo,
sua incorporao mu-
dar signifcativamen-
te o resultado final.
Enquanto o capital
somado das mil pes-
soas ser de uns pou-
cos milhes, a fortuna
do dono da Microsoft
pode ser estimada em
US$ 80 bilhes, o que
representa cerca de
Saiba mais sobre Taleb
Nassim Nicholas Taleb assina o grande fenmeno editorial do momento, que ocupa o segundo lugar do
ranking de mais vendidos da revista Business Week: The Black Swan: The Impact of the Highly Impro-
bable (ed. Random House). Especialista em temas como incerteza e risco, ele autor de livros, trader
de bolsa de valores e docente. Nasceu no Lbano, em famlia ortodoxa grega, obteve MBA na Wharton
School, EUA, e doutorado na Universit de Paris, Frana. Trabalhou como trader na Bolsa de Nova
York (pelo Union Bank of Switzerland e pelo CS-First Boston, por exemplo) e na Bolsa de Chicago, e
agora gerencia a Empirica Capital, empresa de fundos de hedge que fundou. Ministra aulas na London
Business School, na New York University e no Financials Institution Center da Wharton School. Escreveu
tambm o best-seller Fooled by Randomness, publicado em 20 idiomas.
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Highlights do ensaio Are You a Victor
or a Nassim?, de Pablo Triana*
N
assim Nicholas Taleb e Victor Niederho-
ffer so traders nanceiros de desta-
que, com dcadas de trajetria no mercado,
alm de autores de best-sellers intrigantes
e pouco ortodoxos. Tm vasta educao:
em seu currculo guram doutorados em
instituies de elite, como Harvard, Chicago
e Wharton. E so rebeldes recalcitrantes,
crticos declarados do pensamento e do
comportamento tradicionais.
Embora impressionem, essas carac-
tersticas no so as mais importantes
de ambos. O que os faz transcendentes
so as lies que podem oferecer sobre
a tomada de decises e risco, a partir de
suas estratgias de trading, verdadeiros
planos de batalha para prevalecer na selva
nanceira. A estratgia de um exatamente
oposta do outro. De fato, pode-se armar
que, se um est ganhando, o outro deve
estar perdendo. Se um feliz, o outro deve
ser infeliz.
Tanto Taleb como Niederhoffer so
famosos por seu gerenciamento de op-
es, atrativos meios para a especulao
nanceira devido ao leverage (alavancagem)
que oferecem, ou seja, permitem fazer altas
apostas sem necessidade de desembolsar
grande capital adiantado. E, ainda que o
investidor possa ganhar muito dinheiro,
s vezes pode perder muito mais do que
tem. Isso se explica porque o leverage
acelera tanto os efeitos positivos como os
negativos; em conseqncia, as opes
podem gerar enormes lucros ou prejuzos
da mesma magnitude o que equivale a
dizer que o investidor poderia se transformar
em heri ou pria.
A estratgia de Taleb tenta, a qualquer
custo, evitar a condio de pria. Existe a
possibilidade de que, algum dia, quem a
adote seja um heri, mas o crucial evitar
a destruio ou, no jargo de sua prosso,
estourar. Com o enfoque de Niederhoffer,
em vez disso, fcil se transformar em he-
ri, e talvez por longo tempo, mas tambm
fcil car exposto a ser pria. Taleb no
pode estourar. H muitas possibilidades
de que Niederhoffer estoure (de fato, j
aconteceu uma vez).
O enfoque adverso destruio de
Taleb se baseia em comprar opes deep-
out-of-the-money, ou seja, quando o preo
de exerccio muito mais alto do que o
preo de mercado do ativo subjacente
para uma opo de compra (CALL), e o
contrrio para uma opo de venda (PUT).
Por qu? Porque so baratas e poderiam
oferecer grande retorno no caso de o mer-
cado experimentar um vaivm pronunciado
e, no momento do vencimento, estiver
in-the-money para ele (quando o preo
de exerccio menor do que o preo de
mercado do ativo para uma opo CALL
ou maior para uma opo PUT).
Os movimentos extremos no podem
mat-lo, somente ajud-lo. Nenhum sola-
vanco do mercado poder prejudic-lo a
ponto de transform-lo em pria. A queda
da bolsa ou uma bolha no vo destru-
lo; pelo contrrio, podero enriquec-lo.
Sua nica preocupao que somente
poucas (ou nenhuma) das opes baratas
que compra continuamente oferecem
dividendos. Ou seja, dessangram len-
tamente pelo fato de ter esgotado seu
capital antes de receber grande benefcio,
mas isso menos drstico do que perder
tudo em algumas horas. Alm disso, Taleb
limita a quantidade de recursos gastos na
estratgia, que por denio no pode ser
superior ao capital existente (um capital
que, em qualquer caso, foi fornecido por
investidores externos). Literalmente, Taleb
nunca perder tudo.
Pelo contrrio, a metodologia de trading
de Niederhoffer convida destruio: con-
siste em vender, no em comprar, opes
deep-out-of-the-money. Por qu? Porque
aportam um fluxo confivel e regular de
dinheiro e, potencialmente, grande retorno.
Se os mercados se comportam normal-
mente, essa estratgia faz milagres durante
anos. Por isso, no surpreende que, em
1997, Niederhoffer tenha sido declarado o
operador de fundos de hedge nmero um
do mundo, com retornos anuais uniformes
de 35%. Sua estratgia o elevou categoria
de heri e lhe permitiu gerenciar o dinheiro
de alguns dos principais investidores do
mundo, como George Soros.
Porm, se os movimentos dos mercados
forem muito pronunciados, o desastre ine-
vitvel. As opes vendidas se transformam,
rapidamente, em deep-in-the-money e
cam muito atrativas para a parte compra-
dora, o que deixa o vendedor de opes no
vermelho e os prejuzos podem liquid-lo.
Nesse caso, o prejuzo no se limita ao
capital existente, pois est determinado
pelo nvel ao qual chega o ativo subjacente.
possvel perder todo o capital dos inves-
tidores, e at mais. Quando Niederhoffer
estourou, em outubro de 1997, devido a
uma queda violenta dos mercados da bolsa
norte-americanos, teve de hipotecar a casa,
leiloar sua coleo de arte e pedir dinheiro
emprestado para as lhas. Ele literalmente
perdeu tudo.
Como podemos ver, a tragdia im-
possvel para quem imita Taleb, enquanto
a glria possvel, mesmo sem estar
garantida. Se seguirmos Niederhoffer, em
vez disso, a glria certeira (pelo menos
por um tempo), mas a tragdia se torna
bem provvel.
Alguns poderiam considerar que o en-
foque de Taleb frgil e temeroso; outros,
inteligentemente prudente. E provvel
que aqueles impacientes por obter lucros
a considerem uma estratgia insuportavel-
mente cansativa (nas palavras de um scio
de Taleb: como se, depois de dez anos
de tocar piano, algum continuasse usando
apenas dois dedos, e a nica esperana
fosse a crena de que, algum dia, desper-
tar e tocar como Rachmaninoff).
Niederhoffer, por sua vez, poderia
parecer um tolo temerrio ou um audaz
visionrio, conforme o ponto de vista.
Para aqueles que sentem a necessidade
imperiosa de glria, Taleb pouco atraente;
para quem evita a qualquer custo o estouro,
Niederhoffer inapropriado.
Pablo Triana professor do Instituto de Em-
presa (IE) da Espanha, especialista em fun-
dos, estat sti co por formao, ex-profes-
sor em Berkeley e autor de The Education
of a Speculator. Ele comparou as estratgias
de trading de Nassi m Ni chol as Tal eb com
as de Victor Niederhoffer.
Voc um Victor ou um Nassim?
99,9% do total. No Extremisto, portanto, as desigualdades so to grandes que uma
nica instncia pode modifcar amplamente o total.
O Extremisto a provncia dos cisnes negros. L podem acontecer as variaes mais
pronunciadas e, portanto, a incerteza extrema. Alm da riqueza, so do mbito dessa
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provncia os lucros, as vendas de livros por autor, o reconhecimento de celebridades, os
danos causados por terremotos, as mortes ocorridas por guerras ou ataques terroristas, o
tamanho das empresas, os mercados fnanceiros, os preos das commodities e as taxas de
infao, entre muitas outras coisas.
Apostar no inesperado
Como vivemos em um mundo cada vez mais parecido com o Extremisto, onde a
maioria dos indicadores de risco falha porque ignora a probabilidade dos cisnes negros,
a estratgia de Taleb como operador de bolsa de valores consiste, segundo suas palavras,
em ser to hiperconservador ou hiperagressivo quanto puder, em vez de ser moderada-
mente conservador ou agressivo.
Em vez de colocar o dinheiro em investimentos de risco mdio, Taleb destina a maior
parte, entre 85% e 90%, a instrumentos muito seguros, como bnus do Tesouro norte-
americano, e arrisca 10% ou 15% em apostas muito especulativas, como as opes de
aes. Tambm tenta se expandir para muitas pequenas apostas e evita se sentir fascinado
pela possibilidade de um nico cisne negro; dessa maneira, fca exposto possibilidade
de mltiplos cisnes negros positivos, enquanto os negativos no podem afet-lo alm de
seu piso, ou seja, os investimentos seguros.
Da estratgia da bolsa, Taleb extrai instrues para a vida de forma geral. Uma delas
fazer a distino entre contingncias positivas e negativas, ou, dito de outra forma,
aprender a identifcar os empreendimentos nos quais a falta de capacidade de previso
pode ser benfca e aqueles cuja impossibilidade de fazer previses pode ter conseqn-
cias nefastas.
No setor fnanceiro, por exemplo, as surpresas costumam ser negativas. Se emprestar-
mos dinheiro, na melhor das hipteses o recuperaremos, mas podemos perder tudo se
o devedor for falncia. E, no caso de grande sucesso fnanceiro, no provvel que o
credor receba um dividendo adicional.
Mas os cisnes negros poderiam ter repercusses positivas em setores como o cine-
matogrfco, alguns segmentos da indstria editorial, a pesquisa cientfca e o capital
de risco. Nesses casos, as perdas so pequenas e os lucros potenciais muito altos. H
pouco para perder com cada livro, por exemplo, e, por razes inesperadas, qualquer
um pode se transformar em um boom, comenta Taleb. Por outro lado, levando em conta
que as oportunidades cisnes negros positivos so pouco freqentes, conveniente
aproveitar todas as que se apresentarem e estar predisposto para os encontros causais
e afortunados.
Muita gente se decepciona quando me ouve, afrma Taleb, porque digo o que est
mal e no explico passo a passo como agir, Mas fazer isso seria puro charlatanismo.
Uma de suas advertncias no dar ouvidos aos anncios ofciais. No se guie pelas
previses dos funcionrios do governo, aconselha. Longe de estarem interessados em
chegar verdade, querem apenas sobreviver e se perpetuar, e costumam fazer previses,
porque dessa forma justifcam sua existncia. Tambm no convm seguir os analistas
da bolsa, economistas e especialistas em planejamento estratgico, ou gastar energia em
contradiz-los. De nada serve se queixar da incapacidade de previso; as pessoas vo
continuar fazendo previses, especialmente se ganham para isso, comenta. E quem
prestar ateno a um prognstico deve ter em mente que sua preciso se degrada me-
dida que se estende no tempo. Da que ele recomende, tambm, no fazer projees
para cinco anos ou mais.
Aprender a dizer no sei
As pessoas no gostam de ouvir que o mundo mais aleatrio do que imaginam,
afrma, enftico, Taleb. Preferem profetas que mintam e as faam se sentir bem. Mas
eu tento no me afastar de uma idia simples: em algumas reas o extremo domina. E
os grandes remdios tambm so simples. O mais complexo aprender a falar no sei,
e no procurar as causas. Aceitar as coisas como so, em vez de inventar histrias que as
expliquem, porque ento nos transformamos em adoradores das causas.
Taleb usa o
conceito de
escalabilidade
para distinguir
dois tipos de
incerteza: leve
e extrema. Em
seu Mediocristo
predomina a
incerteza leve
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Segundo seu critrio, a tendncia de buscar as razes que expliquem o observado
produz concluses equivocadas. Os estudos sobre os atributos dos vencedores so um
bom exemplo dessa busca de relaes causais e de achados errneos, porque a maioria
considera um conjunto de indivduos de sucesso em cargos de destaque, analisa as qua-
lidades que tm em comum e chega concluso de que a coragem e, principalmente, a
disposio de assumir riscos encabeam a lista de atributos que infuenciam uma carreira
estelar. Algumas qualidades so necessrias, mas insufcientes, explica Taleb. A cora-
gem necessria no mundo dos negcios, mas to necessria para ter sucesso como para
fracassar. O problema que essas pesquisas no levam em conta aqueles que se do mal.
Com freqncia colocamos o foco em uma cadeia de causaefeito equivocada. Se vemos
que um empreendedor assume riscos e tem sucesso, pensamos que arriscar conduz ao
sucesso. Mas h enorme quantidade de empreendedores que fracassaram ao assumir
riscos. Deveramos incluir todos na anlise.
Mais do que se esforar para prever o inesperado, Taleb recomenda aos executivos
que se preparem para seu possvel acontecimento, estimando como afetaria a empresa e
baseando suas decises nesse impacto. Dito de outro modo, no mais necessrio conhe-
cer as probabilidades de um evento inslito, mas sim ter claros os benefcios ou prejuzos
que produziria. Uma pessoa no comando de uma empresa farmacutica, por exemplo,
tem de entender que seus erros de previso sero enormes, o que no um problema se
ela souber quanto poderiam lhe custar. Portanto, aconselhvel no colocar o foco em
quanto ela pode estar enganada; em vez disso, ela tem de se concentrar em quanto custar
se ela se enganar. uma lgica diferente, explica.
Uma lgica que, em muitos casos, mostra-se difcil de incorporar, como aponta Taleb
ao lembrar sua passagem por um programa de negcios na TV para falar do aleatrio.
Depois de ouvi-lo, disseram: Adoramos sua idia de que no possvel prever o que vai
acontecer. Mas o senhor faria a gentileza de nos informar qual ser a taxa de infao dos
Estados Unidos daqui a um ano?.
Os highlights foram produzidos por Viviana Alonso, colaboradora de HSM Management.
De acordo
com Taleb, um
operador de
bolsa de valores
deve ser to
hiperconservador
ou hiperagressivo
quanto puder,
em vez de s-los
moderadamente