Parte 3

Captulo 6
Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal
Fabiano Maia Pereira
Guilherme Binato Villela Pedras
Jos Antonio Gragnani

Introduo

Uma das principais precondies para o financiamento pblico ser eficiente a existncia de um mercado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado secundrio que se formam
as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua vez, vo determinar o custo de financiamento do
governo. Da mesma forma, a facilidade com que investidores entram e saem desse mercado, ou seja, a liquidez,
representa varivel relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores. Assim, dentre as
tarefas de gerenciamento de dvida, inclui-se a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado secundrio.
Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos
pblicos no Brasil, suas caractersticas e os esforos envidados ao longo dos anos no sentido de dar maior
liquidez e transparncia a ele. A seo 2 apresenta as principais estatsticas desse mercado, as quais refletem
seu estgio atual e estrutura, enquanto a seo 3 mostra suas caractersticas no Brasil. Por fim, a seo 4
discorre sobre o aperfeioamento observado no mercado secundrio de ttulos pblicos ao longo dos ltimos
anos. Cabe destacar que o foco deste captulo ser maior no mercado secundrio domstico, por ser, como
veremos, o mais relevante para a gesto da Dvida Pblica Federal brasileira.

Mercado secundrio atual

Para a maioria dos pases emergentes, atualmente o mercado domstico apresenta um volume negociado
superior ao negociado no mercado externo. Do total negociado em 2008 em ttulos pblicos de mercados
emergentes (US$ 4,1 trilhes), cerca de 70% (US$ 2,8 trilhes) representam negociaes de instrumentos locais,1
o que mostra a importncia dessa fonte de financiamento para os governos de mercados emergentes.
Nesse segmento (mercados locais), o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos bastante pujante,
em especial se comparado com os demais pases emergentes. De fato, em 2008 foram negociados no mercado
brasileiro o equivalente a 20,8% (US$ 591 bilhes) do total negociado em mercados emergentes locais.

2.1 Precondies internacionais

O Banco Mundial, em recente pesquisa piloto com 12 pases2 que apresentam as mais diversas experincias econmicas e localizaes geogrficas, detectou que, para uma boa performance do mercado secundrio,
1
2

Fonte: EMTA.
Para maiores detalhes, ver World Bank (2007).

415

so necessrias algumas premissas e precondies. De acordo com aquela instituio, o bom funcionamento
do mercado secundrio promove a avaliao dos ativos financeiros de forma mais eficiente e transparente,
possibilita melhor administrao do risco, eleva a liquidez e potencializa o mercado primrio. O ambiente que
congrega negociao de ttulos pblicos com vencimentos mais longos e parmetros considerados mais justos
permite ao governo emitir instrumentos financeiros com menor custo e baixo risco de refinanciamento.
As precondies apresentadas pela pesquisa como essenciais para um bom funcionamento do mercado
secundrio e condutoras de melhorias na gesto da dvida pblica podem ser resumidas por:
a)

um sistema de dealers normatizado, com direitos e obrigaes associados ao cumprimento de metas

de negociao, alm de dar maior credibilidade ao mercado, estimula o crescimento da liquidez;

b)

a existncia de alternativas que amplifiquem o nmero de participantes, mesmo em momentos de maior

volatilidade, possibilitando a sada de posies desfavorveis em condies competitivas. Tal caracterstica fundamental para compatibilizar o interesse do emissor de alongar a dvida e a demanda dos
investidores por mercados lquidos;3

c)

uma base ampla e diversificada de investidores e agentes financeiros, composta por instituies financeiras, investidores institucionais, corretoras, empresas e pessoas fsicas e pelas diversas classes de
fundos;

d)

a presena de investidores no residentes, os quais, em geral, apresentam a capacidade de negociar

ttulos mais longos. No entanto, a presena dessa classe de investidores necessita de maior liberalizao
da conta financeira do pas e de bons fundamentos econmicos;

e)

a padronizao dos ttulos da dvida pblica como unidade de negociao, padro de contagem de
tempo e de entrega do ativo , a concentrao de vencimentos e o sistema de reofertas, os quais aumentam a liquidez e facilitam emisses de ativos longos com rentabilidade prefixada. Esse alongamento
da dvida, somado colocao de ttulos prefixados, por sua vez, diminui a exposio ao risco de juros
e de refinanciamento do governo;

f)

a existncia de um mercado de balco representativo, pois este permite a personalizao de produtos

financeiros, implicando um aumento de participantes;

g)

o uso de sistemas eletrnicos, os quais aumentam a eficincia do mercado na medida em que permitem
aos participantes visualizar as ofertas (maior transparncia), minimizando limitaes e informaes assimtricas dos parmetros necessrios para a precificao dos ttulos. Esses fatores aumentam o nmero
de investidores e, consequentemente, a liquidez do mercado;

h)

a existncia de regras claras de conduta, as quais previnem a fraude e a manipulao de mercado. Essas
regras podem ser estabelecidas pela autoridade reguladora ou via autorregulao pelas associaes
dos participantes do mercado.

Portanto, dada a importncia dos fatores anteriormente listados para o aumento de liquidez, da
consolidao do mercado secundrio e, em ltima instncia, da melhoria das condies de financiamento
do poder pblico, o restante do captulo ser voltado para descrever as caractersticas e as estatsticas mais
3
Estruturas sofisticadas, existentes no mercado financeiro, podem ser teis. O short selling, por exemplo, um mecanismo importante para reduzir riscos, pois os investidores que detm posies vendidas atuam no sentido de amortecer impactos em momentos
de volatilidade. No menos importante o mercado de juros futuro, que permite a proteo de posies compradas.

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

importantes do mercado secundrio da Dvida Pblica Federal domstica brasileira e desenvolver as ideias
que permearam a busca pela melhoria desse mercado. Como se ver, as precondies apresentadas antes so
geralmente existentes no Brasil e mesmo aquelas incipientes ou inexistentes so objeto de discusso pelos
participantes do sistema financeiro, pelas entidades de classe, pelos investidores e pelos rgos governamentais
diretamente relacionados.

2.2 Conjuntura econmica e dados recentes do mercado secundrio domstico

Alguns perodos na histria recente do Brasil merecem ser analisados com mais cuidado, pois impactaram diretamente o mercado secundrio de ttulos da dvida pblica domstica. Vale ressaltar as medidas
anunciadas em 1999, quando o Tesouro Nacional e o Banco Central constituram grupo de estudo para
aperfeioar o mercado secundrio (assunto desenvolvido na seo 4.1). Outro momento da histria que deve
ser mencionado o perodo pr-eleitoral em 2002, quando as incertezas geradas trouxeram volatilidade e
aumento do risco Brasil.4
Em 2003, o novo governo,5 para fazer frente s expectativas dos analistas quanto conduo das
polticas monetria e fiscal, tomou uma srie de medidas, dentre as quais: i) reviso e anncio de metas de
inflao condizentes com a realidade do perodo, de 8,5% e 5,5%, respectivamente, para os anos de 2003
e 2004; ii) aumento da taxa Selic para 26,5% ao ano; iii) elevao da meta de supervit primrio de 3,75%
do PIB para 4,25% no ano de 2003; e iv) envio de Proposta de Emenda Constitucional (PEC) ao Congresso
para reforma da previdncia social e do sistema tributrio. Aps a adoo das medidas e a confirmao de
que as diretrizes das polticas monetria e fiscal permaneceriam, a confiana no governo foi restabelecida, e
a cotao real/dlar, o risco pas, a inflao corrente e as expectativas de inflao voltaram a cair.6
O mercado secundrio brasileiro tambm foi afetado por medidas anunciadas para fazer frente s
incertezas de 2003, quando o Tesouro Nacional explicitou, por meio de seu Plano Anual de Financiamento
(PAF) referente quele ano, as seguintes diretrizes : 1) reduzir o percentual vencendo no curto prazo para
nveis considerados confortveis, minimizando o risco de refinanciamento; 2) reduzir a participao das dvidas
indexadas variao cambial e taxa de juros; 3) aumentar a participao das dvidas prefixadas e remuneradas por ndices de inflao; 4) manter a divulgao, ao final de cada ms, de cronograma de leiles a serem
realizados no ms subsequente; e 5) manter aproximao com os participantes de mercado, colocando de forma
transparente a estratgia definida para a conduo do PAF. Essas diretrizes, como argumentadas adiante, foram
bem-sucedidas e culminaram em mudana significativa no comportamento do mercado, aumentando a liquidez
e reduzindo os diferenciais entre preos de compra e venda dos ativos negociados no mercado secundrio.

4
No perodo observou-se deteriorao de diversos indicadores: i) a cotao R$/US$, inicialmente em R$ 2,30 no incio de 2002,
chegou prximo a R$ 4,00 com a aproximao da eleio, impactando a inflao corrente, que chegou a atingir 3,0% a.m. no final
de 2002; ii) as expectativas de inflao, medidas pelo IPCA, saltaram de 5,5% a.a. para 11,0% a.a. em menos de dois meses; e
iii) a Dvida Pblica Federal fechou o ano de 2002 em 55,5% do PIB, com predominncia da indexada ao cmbio e taxa Selic.
5
Em 2002, Luiz Incio Lula da Silva venceu a eleio direta para presidente da Repblica, recebendo a faixa de presidente de
Fernando Henrique Cardoso, em 1 de janeiro de 2003. O Partido dos Trabalhadores, vencedor das eleies, possua bandeira
histrica em defesa de mudanas na forma de conduo das polticas monetria e fiscal, fazendo com que sua vitria fosse motivo
de apreeenso entre os agentes econmicos, principalmente os de mercado financeiro.
6
Mesmo com as polticas adotadas no incio do governo, a relao Dvida Pblica Federal/PIB ainda se elevou para 57,2% no final
do ano de 2003. No entanto, como consequncia das polticas monetria e fiscal implementadas, o ano de 2004 experimentou
uma reverso nesse indicador, ao mesmo tempo em que as novas diretrizes de gesto da dvida pblica se fizeram sentir em seu
perfil, que se apresentou muito mais robusto.

417

Na Tabela 1, pode-se observar que, no final de 2002, a Dvida Pblica Federal (DPF) era composta de
apenas 1,5% e 8,8% de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos, respectivamente, enquanto em
dezembro de 2008 tais instrumentos j respondiam por 29,9% e 26,6% de seu estoque em mercado. Por sua
vez, a dvida indexada variao cambial (nela includa a dvida externa) caiu de 45,8% da DPF para 9,7%,
e a corrigida pela taxa de juros Selic diminuiu de 42,4% para 32,4% ao final de 2008. Esses movimentos na
estrutura da dvida pblica trouxeram, entre outros fatores que possibilitaram sua melhor gesto, a diminuio
do risco sistmico e a maior previsibilidade dos pagamentos.
Tabela 1. Composio da Dvida Pblica Federal (DPF)

Fonte: STN

Aps a mudana no perfil da dvida, o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos apresentou uma
sensvel modificao nos ativos negociados, conforme descrito na Tabela 2. Enquanto em dezembro de 2002
os ttulos indexados a juros e variao cambial (LFT/LFT-A/LFT-B e NTN-D/NBCE, respectivamente) respondiam
por 88,2% das negociaes dirias, ao final de 2008 estes mesmos ttulos representavam cerca de 30,0% do
mercado secundrio total de ttulos pblicos. Por sua vez, os ttulos prefixados (LTN e NTN-F), que em dezembro
de 2002 detinham apenas 2,6% do mercado secundrio total, atingiram 62,2% em 2008.
Os ttulos indexados inflao (NTN-B e NTN-C) mantiveram sua participao em torno de 9%. Entretanto, no caso desses instrumentos, cabe fazer uma ressalva. Nos anos de 2003 e 2004 ocorre uma queda
significativa de sua importncia em termos relativos (para 4,9% e 2,3%, respectivamente) explicada, entre
outros fatores, pela percepo de que as polticas monetria e fiscal garantiriam a estabilidade macroeconmica,
reduzindo a demanda por ttulos que protegiam o investidor contra o risco de inflao. J o aumento das
negociaes a partir do ano de 2005 est relacionado principalmente estratgia do Tesouro Nacional de
priorizar a emisso de NTN-Bs em detrimento das LFTs.
Atualmente, os agentes participantes de mercado negociam essencialmente trs tipos de ttulos: Letra
do Tesouro Nacional (LTN) e Nota do Tesouro Nacional srie F (NTN-F), ttulos prefixados; Nota do Tesouro
Nacional srie B (NTN-B), indexada ao IPCA;7 e Letra Financeira do Tesouro (LFT), instrumento indexado
taxa Selic.8
Alm da mudana no perfil dos ttulos negociados no mercado secundrio, tambm ocorreu aumento
consistente durante os ltimos anos no volume mdio dirio de negcios,9 com esse indicador saindo de
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, calculado pelo IBGE.
Taxa bsica de juros overnight, calculada pelo Banco Central, referente s operaes compromissadas por um dia.
9
Sabe-se que, dado um aumento no estoque do ativo, perfeitamente natural que ocorra uma elevao em seu volume negociado
em mercado. Em outras palavras, para um turnover (razo entre valores negociados e estoque) constante para determinado ttulo
pblico, o simples aumento do seu estoque gera um aumento no volume financeiro negociado. No entanto, o que se prope aqui
mostrar que a profundidade desse mercado aumentou a partir do entendimento de que possvel entrar e sair do ativo com
valores financeiros cada vez mais altos.
7
8

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

R$ 6,8 bilhes em dezembro de 2002 para R$ 13,3 bilhes em dezembro de 2008, demonstrando que as
medidas discutidas nas sees seguintes surtiram alguns dos efeitos desejados pelo governo. As alteraes
ocorridas trouxeram amadurecimento e segurana aos participantes do mercado secundrio, na medida em
que o planejamento e a transparncia implementados pelo governo criaram um novo ambiente e proporcionaram a alterao do perfil da dvida.
Tabela 2. Volume de operaes definitivas no mercado secundrio

Fonte: STN
1
As NBCEs eram ttulos indexados pela variao cambial emitidos pelo Banco Central at 2002.
Obs.: Os percentuais em cada coluna representam a participao de cada grupo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Portanto, sua soma perfaz 100%.

Cabe ressaltar que os instrumentos prefixados so emitidos de acordo com uma regra fundamentada
em benchmarks, em linha com as melhores prticas internacionais, como pudemos ver na seo 2.1. A partir
de janeiro de 2007, as NTN-Fs passaram a ter prazos de emisso de 3, 5 e 10 anos e as LTNs entre 6 e 24
meses. Alm de ser um ttulo com prazos mais elevados, a NTN-F difere da LTN por ter pagamento de juros
semestrais, enquanto a LTN um ativo zero coupon.
Outra alterao relevante no perfil de negociao pode ser observada quando se tomam as informaes
analticas por tipo de ttulo. Nesse sentido, as NTN-Fs vm ganhando espao no mercado secundrio (consequncia, por exemplo, de mudanas, tais como o imposto de renda regressivo e a iseno de imposto de
renda para no residentes nos investimentos em ttulos pblicos domsticos10), aumentando sua participao
de praticamente nula no mercado secundrio em dezembro de 2002 para 9,5% em dezembro de 2008.
No caso dos ttulos corrigidos pela inflao, h uma clara preferncia pela negociao dos indexados ao
IPCA, as NTN-Bs, cuja participao no mercado secundrio era insignificante em dezembro de 2002 e atingiu
8,1% ao final de 2008, enquanto os indexados pelo IGP-M,11 as NTN-Cs, recuaram de 9,2% para 0,5% entre
os anos de 2002 e 2008 (ver Tabela 3).

10
11

Este tema ser discutido mais adiante neste captulo.

ndice Geral de Preos Mercado, calculado pela FGV.

419

Tabela 3. Volume de operaes definitivas no mercado secundrio

Fonte: BCB
Elaborao: STN.
Obs.: Os percentuais representam a participao de cada ttulo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).
Portanto, sua soma perfaz 100%.

2.3 Dinmica da negociao

Os ttulos so negociados no mercado domstico brasileiro com base em taxas, diferentemente do

observado no mercado internacional, no qual as negociaes so efetivadas em preo limpo.12 As taxas so
padronizadas com base em dias teis (du/252), incluindo o dia da liquidao e excluindo o dia do vencimento.13 No intuito de padronizar a contagem de dias, o Banco Central14 determina que o critrio adotado para
a expresso da taxa de rentabilidade associada ao preo de ttulos pblicos federais registrados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic) ser du/252.15
Como mencionado anteriormente, a maioria das negociaes realizadas atualmente no mercado secundrio de instrumentos prefixados. Entretanto, uma peculiaridade do mercado brasileiro a existncia
de contratos derivativos de taxas de juros bastante lquidos (DI Futuro, negociado na Bolsa de Mercadorias
e Futuros BM&F), em consequncia da prpria liquidez dos ativos, da credibilidade da clearing, em que tais
ativos so negociados, e da baixa necessidade de aportes financeiros para a execuo da operao.16 Dessa
forma, a referncia da taxa de juros prefixados para diversos prazos constituda em grande parte nesse
mercado, e os ttulos pblicos prefixados costumam ser negociados em pontos base (basis points) em relao
aos derivativos de juros futuros negociados na BM&F.
Cabe aqui uma discusso maior sobre esse derivativo conhecido como DI Futuro. Ele um swap de
taxa prefixada e DI de um dia.17 Se o investidor compra o derivativo (em taxa), ele fica com posio ativa em
CDI e passiva em prefixado, e vice-versa no caso de venda. A forma mais comum, atualmente, de negociao
do ttulo prefixado aquela na qual se compra ou vende o ttulo casado com o derivativo de juros futuro
Para maior entendimento desse assunto, ver Captulo 2 da Parte 3.
Conforme determinado pelo Ministrio da Fazenda na Portaria n 116 de 28 de maio de 1999.
14
Conforme Comunicado BC n 7.818 de 31 de agosto de 2000.
15
A exceo a NTN-D (Nota do Tesouro Nacional Srie D), que utiliza 30/360 como padro de contagem de dias para manter
equivalncia com o padro internacional, dado que indexada pela cotao cambial.
16
Para negociar nesse mercado, deve-se depositar apenas margens de garantia, que so, inicialmente, em montantes sensivelmente mais baixos que o seu valor nocional (de referncia). Alm disso, h a necessidade de recursos disponveis para honrar
pagamentos no caso de ajustes negativos.
17
Taxa mdia de depsito interfinanceiro de um dia, calculada pela Central de Custdia de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip).
Esse assunto ser discutido mais frente neste captulo.
12
13

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

(geralmente de mesmo vencimento). Ao comprar o ttulo ao mesmo tempo em que se compra o derivativo,
obtm-se um produto que paga CDI +/- spread. Dado que o benchmark de boa parte da indstria de fundos e
de grande parte dos bancos comerciais o CDI, esse instrumento muito demandado em substituio s LFTs.
As NTN-Fs, apesar de no apresentarem durations18 iguais a seus vencimentos, so negociadas com spreads
em relao aos derivativos de mesmo vencimento. Nesse caso, o hedge feito, geralmente, comprando-se a
mesma quantidade de DV0119 (Dollar Value of One Basis Point) de ttulo e de derivativo.
Essa peculiaridade, aliada a uma forte caracterstica da base de investidores domsticos, o foco no curto
prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dvida pblica. Ou seja, o Tesouro Nacional vende
instrumentos prefixados e o comprador destes pode fazer o hedge no mercado derivativo, repassando o risco
prefixado para outro agente. Essa sinergia verificada ao se perceber que os ttulos prefixados mais lquidos
tendem a ser aqueles cujas datas de vencimento coincidem com os vencimentos mais lquidos dos contratos
de DI Futuro e vice-versa.20 Essa inter-relao produtiva, pois reduz a exposio dos investidores ao risco de
taxas de juros, permitindo o aumento do nmero de negcios.
No entanto, existe o outro lado desse processo de sinergia que pode ser prejudicial ao mercado de
ttulos pblicos. Isto , quando o mercado de derivativos apresenta uma liquidez muito alta, pode existir uma
competio entre os dois instrumentos, resultando em diminuio da liquidez do mercado de ttulos pblicos.
Alm disso, no caso especfico do Brasil, a ampla utilizao, pelo mercado, de ttulos prefixados associados
a um derivativo (que tem como objeto de negociao uma taxa overnight) perpetua a cultura, no mercado
nacional, de negociar instrumentos com prazos mais curtos.
No caso das LFTs, a negociao baseada em uma taxa que reflete o gio ou o desgio em relao
sua remunerao original. Dado que esse ttulo paga a taxa Selic diria, quando existe um desgio significa que
o comprador do ttulo receber a taxa Selic acrescida de um prmio. Contudo, quando se compra a LFT com
gio, significa que o comprador receber a taxa Selic menos um desconto. Esses ttulos geralmente apresentam
uma volatilidade diria muito baixa, sendo os preferidos dos investidores mais conservadores, que, por terem
como referncia de remunerao (benchmark) o DI, exigem baixa volatilidade de suas rentabilidades dirias.
Esses investidores atualmente do peso menor para a liquidez do ativo.
J as NTN-Bs so ttulos negociados tendo por base as taxas reais de juros, pois pagam a inflao
corrente mais uma parcela prefixada. Para facilitar a padronizao desses instrumentos e elevar sua liquidez com a concentrao em determinados prazos, desde 2003 os ttulos emitidos passaram a obedecer a
seguinte regra: se vencimentos em anos pares, estes devero ser sempre nos dias 15 dos meses de agosto;
se em anos mpares, os vencimentos ocorrero nos dias 15 dos meses de maio.21 Os investidores compram
esses ttulos por motivos diversos, e no excludentes, tais como: i) porque tm seus benchmarks em ndices
de inflao (como as entidades de previdncia complementar, por exemplo); ii) para se protegerem do risco
inflacionrio; iii) caso acreditem que podem ganhar dinheiro, porque haver fechamento das taxas reais de
juros no mercado; ou iv) quando buscam duration maior (dado que esses instrumentos so os mais longos
do mercado at quarenta anos).
Tambm existem negociaes desses ttulos associadas ao derivativo de juros futuros. Com o desenvolvimento do mercado secundrio nos ltimos anos, agregado estabilidade da economia, a inflao
Para maior aprofundamento do tema, ver Captulo 2 da Parte 3.
Medida de sensibilidade de um ativo devido variao de 1 ponto base (do ingls basis point) na taxa.
20
Como apresentado nas sees mais frente, o mercado secundrio de ttulos pblicos prefixados e o volume de contratos negociados de juros futuros aumentaram consistentemente nos ltimos anos.
21
Eventualmente, nos anos mpares podem ocorrer vencimentos tambm em novembro.
18
19

421

implcita passou a fazer parte das negociaes entre os investidores. Isto , acreditando que a inflao vai
ser maior que a diferena entre as taxas dos ttulos prefixados e dos indexados ao IPC-A, o investidor fica
long (comprado) em um ttulo indexado ao IPCA e short (vendido) em um prefixado. A posio inversa
quando existe a crena de que a inflao futura ser abaixo da inflao implcita no diferencial de taxas
entre os dois ttulos.

2.4 Mercado secundrio de ttulos da dvida externa

O Brasil apresenta um mercado secundrio de ttulos da dvida externa bastante ativo, tendo o maior
volume de negociao entre todos os pases emergentes. Em 2008, os ttulos soberanos brasileiros negociados
no mercado internacional somaram US$ 192,5 bilhes, representando 22,5% do volume total de negcios
com ttulos da dvida externa soberana de pases emergentes, o que mostra representarem os ativos brasileiros
um importante instrumento para os investidores em mercados emergentes.
A constatao anterior, entretanto, ilustra uma caracterstica do mercado de dvida externa de
pases emergentes, em que os ttulos brasileiros se apresentam como benchmarks para toda a classe. De
fato, at a operao de troca do C-bond pelo A-bond, em 2005, aquele era o instrumento mais lquido
da classe de mercados emergentes. Aps a referida operao, essa funo passou a ser exercida pelo
global 2040.
Com o objetivo de desenvolver a curva de juros dos ttulos pblicos brasileiros, o Tesouro Nacional tem
concentrado esforos, nos ltimos anos, no sentido de melhorar a liquidez de vrios instrumentos. Assim, a
utilizao de reaberturas de ttulos de prazo benchmark (dez e trinta anos), fazendo com que estes sejam mais
lquidos, aumenta a eficincia, com a diminuio dos spreads entre os preos de compra e venda.
Dos valores negociados em ttulos externos brasileiros em 2008, US$ 80 bilhes referiram-se a negociaes do ttulo brasileiro mais lquido (global 2040). Entretanto, os dados da EMTA mostram que a participao
do global 40 no total de ttulos soberanos brasileiros negociados tem decrescido em relao dos ttulos
de dez e trinta anos. Em 2008, sua participao representou 42% do total negociado para o pas, ante
52% em 2007 e 56% em 2006, o que mostra uma desconcentrao nas alternativas de negociao para
os investidores externos. Ainda, as participaes dos ttulos de dez e trinta anos aumentaram levemente
no ano de 2008 para 8% e 13%, respectivamente, em linha com a estratgia de aperfeioamento desses
benchmarks.

Caractersticas do mercado

Dada a descrio anterior de como se desenvolveu o mercado secundrio brasileiro nos ltimos anos,
nesta seo sero apresentadas as caractersticas do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, os
principais agentes participantes desse mercado e os ambientes de negociao existentes.
Na esteira da reduo da inflao, processo iniciado em meados da dcada de 1990, o mercado financeiro brasileiro vem passando por vrias modificaes, com a implementao de um arcabouo de poltica
econmica centrada em cmbio flexvel, meta de inflao e supervits fiscais que garantam sustentabilidade da
dvida pblica. A partir da queda da inflao, requereu-se do sistema financeiro brasileiro uma reestruturao
para a obteno de maior produtividade, com alguns bancos ajustando-se via reduo de pessoal, aumento
de produtividade e de tarifas e maior investimento em tecnologia.
422

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Como parte desse movimento, o setor passou por uma srie de consolidaes, privatizaes22 e incorporaes23 que resultou em concentrao do prprio setor. Simultaneamente, a criao de novas regras e a
introduo da Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (ou CPMF) impulsionaram a indstria
de fundos de investimento (FI), anteriormente de abrangncia limitada, fazendo-a atingir elevada participao
em relao s demais formas de aplicao financeira.
Os FIs tornaram-se os maiores detentores de ttulos pblicos, como se pode observar na Tabela 4, sendo
representativos em todos os tipos de ttulos. As excees, nas quais os FIs no so os maiores detentores, ficam
por conta das NTN-Fs e das NTN-Bs. Em relao s primeiras, o maior grupo detentor o de carteira prpria (das
instituies financeiras), explicado pelo fato de a NTN-F ainda no apresentar volumes significativos nos prazos
mais curtos e, portanto, possuir risco prefixado mais alto que os demais, o que as torna desinteressantes para
os FIs. Ainda no caso da NTN-F, chama a ateno o volume detido pelas pessoas jurdicas financeiras (12,86%),
com destaque para os investidores no residentes. Em relao s NTN-Bs, existe uma distribuio mais equnime,
devido maior presena dos fundos de penso (grandes participantes desse mercado no Brasil).
Tabela 4. Detentores dos ttulos federais em poder do pblico24
(composio em relao ao total, por ttulo)

Fonte: STN/BCB
Obs.: Pessoa Jurdica Financeira (PJFIN); Pessoa Jurdica No Financeira (PJNF); e Fundos de Investimento (FI).

Devido aos altos juros reais observados nos ltimos anos, maior liquidez dos ttulos pblicos em relao
aos demais ativos de renda fixa e ao seu elevado estoque, tais ttulos ainda representam parte substancial
do mercado de renda fixa no Brasil (cerca de 45% em 2008 ver Tabela 5). A estabilizao das condies
macroeconmicas do pas e a consequente reduo das taxas de juros dos ttulos pblicos federais vm
permitindo maior procura dos investidores por ttulos privados, tais como CDBs e debntures. Ainda em desenvolvimento, esse novo mercado de ttulos privados tem um enorme potencial de desenvolvimento, com
melhorias como padronizao, criao de mercado secundrio e introduo de derivativos.

Principalmente por meio do Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes).
Principalmente por meio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer).
24
A posio de ttulos pblicos existente em carteira vinculada, que no aparece na tabela, foi distribuda proporcionalmente aos
demais grupos, exceto outros, supondo que sua participao se distribui proporcionalmente entre eles.
22
23

423

Tabela 5. Mercado de renda fixa no Brasil

Fonte: STN, BCB, Cetip e BM&F

Elaborao: Andima
* Posio em dezembro de cada ano.
** Inclui os ttulos agrcolas custodiados na BM&F.
*** Inclui RDB e letras de cmbio.

3.1 Mercado de balco e sistemas de negociao

Os ttulos pblicos brasileiros so, em sua grande maioria, negociados em mercado de balco (ver
Tabela 6), via telefone, diretamente, ou por meio de alguma outra instituio, denominada broker, de forma
que no h um ambiente que centralize as negociaes e o apregoamento de propostas de compra e venda.
Algumas corretoras oferecem preges prprios em horrios definidos, via telefone (call de ttulos), nos quais
participantes de mercado negociam ttulos, inclusive aqueles com liquidez reduzida. Essa prtica importante
por reunir um grande nmero de participantes, negociando instrumentos com liquidez reduzida ao longo do
dia e contribuindo para formar referncias de preo de modo mais transparente. Apesar da importncia
desse mecanismo, o ideal seria que o mercado adotasse um ambiente organizado de negociao, com
acesso a todos os segmentos que atuam no mercado financeiro, no qual haveria maior transparncia e
facilidade de regulao.
A implementao, em 2004, da Cmara de Compensao (clearing) de ativos, desenvolvida pela BM&F,
e a criao da plataforma de negociao da Cetip (CetipNet) foram duas medidas com vistas ao desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos em ambiente eletrnico de negociao (um dos fatores
considerados importantes, conforme citado na seo 2.1). As principais consequncias do uso de um sistema
eletrnico de negociao so: 1) maior transparncia; 2) melhor precificao dos ativos negociados; 3) aumento da liquidez no mercado secundrio; e 4) ampliao da capilaridade do mercado. A transparncia e a
acessibilidade impulsionam os negcios no mercado secundrio, contribuindo para a consolidao da estrutura
a termo da taxa de juros domstica.
424

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Cabe ressaltar que o mercado secundrio em sistema eletrnico vem ganhando espao com a introduo,
pelas autoridades fiscalizadoras, de medidas de incentivo, tais como o fato de as negociaes das entidades
de previdncia complementar deverem ser feitas preferencialmente em plataformas eletrnicas. 25
Associado inteno de desenvolvimento do mercado eletrnico como um mercado organizado e de
aumento de transparncia, o Tesouro Nacional e o Banco Central apresentaram regulamentao da atuao
do dealer especialista, que foi implementada no primeiro semestre de 2008. Nessa proposta, as instituies
classificadas como dealers especialistas tm como meta a abertura de spread em sistema de negociao para
determinados ttulos em perodos de trinta minutos pela manh e tarde. O modelo busca dar maior transparncia aos parmetros de mercado para ativos de emisso do governo e gerar maior liquidez. A instituio,
em contrapartida, ter, caso cumpra sua meta mensal, o direito de participar das operaes especiais que a
STN permite apenas para as instituies dealers.26
Tabela 6. Negociao de ttulos pblicos federais por ambiente

Fonte: Tesouro, Banco Central, Cetip e Sisbex

Elaborao: Andima.
* Sistemas eletrnicos de negociao de ativos.
Obs.: Os percentuais so em relao ao volume total negociado. Portanto, sua soma perfaz 100%.

3.2 O alongamento dos prazos negociados no mercado secundrio

Como podemos observar na Tabela 6, o mercado de balco representa a quase totalidade das negociaes em mercado secundrio. A estabilizao econmica, os incentivos das autoridades governamentais, as
iniciativas do mercado financeiro, associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo
da dvida pblica e aumentar a liquidez do mercado secundrio, podem auxiliar no aumento das negociaes
por meio de sistemas eletrnicos.
Alm dessa caracterstica do sistema financeiro brasileiro, o prazo dos ttulos mais negociados em
mercado secundrio, apesar de ter aumentado significativamente nos ltimos anos, ainda se apresenta curto.
Esse fato est diretamente relacionado chamada cultura do DI. O Depsito Interbancrio, ou DI, um
emprstimo interbancrio de um dia. A taxa desse emprstimo, calculada pela Cetip, o principal parmetro
25
Art. 12, do Regulamento anexo Resoluo CMN n 3.456, de 1 de junho de 2007, e Resoluo CGPC n 21, de 25 de setembro
de 2006, do Conselho de Gesto da Previdncia Complementar.
26
Maiores informaes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.

425

de rentabilidade financeira no Brasil. Em outras palavras, as aplicaes no mercado financeiro, mesmo as de

prazo mais longo, so frequentemente comparadas com a taxa overnight.
No Brasil, seguradoras, entidades de previdncia complementar, bancos de investimento, entre
outros, que geralmente so participantes potenciais do mercado de ttulos pblicos de longo prazo,
ainda no apresentam essa caracterstica to evidente quanto nos mercados financeiros mais desenvolvidos.
O Tesouro Nacional busca aumentar a base de investidores justamente com o objetivo de alongar a dvida
pblica ao mesmo tempo em que se eleva a liquidez dos ativos de prazos maiores. Na verdade, as iniciativas
do mercado financeiro associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo da dvida
pblica e desenvolver o mercado secundrio de ttulos pblicos (discutidos na seo 4) vm surtindo efeito
como indutoras dessa liquidez.
Como demonstrado na seo anterior, o mercado secundrio vem aumentando em instrumentos prefixados e atrelados a ndices de preos de forma consistente, acompanhando a melhoria do perfil da dvida
observada nos ltimos anos e ainda negociando ttulos mais longos. Assim, associado implementao de
uma srie de mudanas institucionais, o governo brasileiro obteve um relativo xito no alongamento da dvida
ao mesmo tempo em que aumentou o nmero de investidores (mais recentemente, a iseno de Imposto
de Renda trouxe o investidor no residente, mais familiarizado com ttulos mais longos e taxas mais baixas),
permitindo melhor gesto da dvida pblica brasileira.
Os Grficos 1 e 2 mostram que o estoque de ttulos prefixados apresentou aumento consistente em seu
prazo mdio desde o primeiro semestre de 2003. J nos ativos indexados a ndices de preos, houve reduo
do seu prazo mdio, consequncia das emisses mais curtas para aumentar a liquidez desses instrumentos e
a velocidade de substituio pelas dvidas cambial e remunerada pelas taxas de juros que venciam. Posteriormente, entretanto, houve estabilizao no prazo mdio, observando-se, mais recentemente, novo aumento.
Grfico 1. Prazo mdio do estoque de ttulos prefixados

Fonte: STN

426

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 2. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados a ndices de preos

Fonte: STN

Alm do aumento do prazo mdio da dvida prefixada e atrelada a ndice de preos, observa-se, ao
longo dos ltimos anos, maior liquidez em ttulos pblicos mais longos. Por exemplo, analisando o Grfico 3,
o prazo mdio das operaes definitivas com ttulos pblicos federais aumentou entre 2004 e 2007 de dez
meses para mais de vinte meses, sendo observado, no caso dos prefixados, um aumento de cinco meses para
quinze meses. A queda observada aps essa data reflete mais as condies adversas do mercado financeiro
mundial do que uma particularidade do mercado de ttulos no Brasil. Em que pese essa considerao, h uma
inequvoca tendncia para o alongamento dos prazos negociados no mercado de dvida pblica.
Grfico 3. Prazo mdio das operaes definitivas com ttulos federais no mercado secundrio

Fonte: STN

427

Ao se avaliar apenas as NTN-Fs (ttulos prefixados com prazos mais elevados), o Grfico 4 mostra que
desde o incio de 2006 esses ativos apresentaram aumento no volume mdio negociado diariamente de menos
de R$ 100 milhes/dia para valores em geral acima de R$ 300 milhes/dia. Associado a esse fato, observa-se
tendncia de aumento no prazo mdio do vencimento mais negociado ao longo dos ltimos anos.
Grfico 4. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F mais lquida no ms

Fonte: BCB
Elaborao: STN

Outro exemplo elucidativo o caso de uma NTN-F de cinco anos, ttulo que tem vencimento aproximado de sessenta meses. Nesse caso, observa-se tambm um aumento consistente do volume dirio mdio
negociado a partir do incio de 2006.
Grfico 5. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F benchmark de cinco anos

Fonte: BCB
Elaborao: STN

428

Dvida Pblica: a experincia brasileira

As estatsticas para as NTN-Bs tambm so positivas. Por exemplo, tomando uma NTN-B benchmark de
cinco anos, o volume mdio negociado ao dia passou de menos de R$ 100 milhes para valores superiores a R$
400 milhes/dia, mesmo quando o prazo de vencimento do ttulo aumentou de 40 meses para 55 meses.
Grfico 6. Relao entre prazo de vencimento da NTN-B e volume mdio
negociado diariamente NTN-B benchmark de cinco anos27

Fonte: BCB
Elaborao: STN

A NTN-B com vencimento em 2045, o mais longo ttulo disponvel no mercado, segue o mesmo comportamento
dos outros ttulos, com aumentos mensais do volume negociado. Os dados no Grfico 7 indicam que houve um
aumento do volume dirio mdio de menos de R$ 20 milhes/dia para valores superiores a R$ 50 milhes/dia.
Grfico 7. Volume mdio negociado diariamente NTN-B com vencimento em 2045

Fonte: BCB
Elaborao: STN
Em 2007, o Tesouro Nacional mudou o vencimento do benchmark de cinco anos, passando a ofertar NTN-B com vencimento em
2011 e, posteriormente, 2012. Entretanto, a liquidez de mercado permaneceu no ttulo com vencimento em 2010, sendo para esse
instrumento as informaes mostradas no grfico.
27

429

3.3 Atuaes do Tesouro Nacional

Apesar das melhorias apresentadas at o momento, o mercado secundrio brasileiro ainda no capaz
de absorver grandes volatilidades sem que haja perdas das taxas de referncia, diminuio significativa no
nmero de negociaes dirias e abertura nos spreads entre compra e venda. Assim, cabe ao Tesouro Nacional
atuar em momentos de volatilidade acentuada por meio de operaes, como, por exemplo, compra e venda
de ttulos simultaneamente, com o objetivo primordial de oferecer parmetros de preos ao mercado de renda
fixa at que a normalidade do mercado se restabelea.
No ano de 2004, o Tesouro Nacional realizou, nos meses de maio e agosto, resgates antecipados e
leiles de compra e venda simultneos de LFT com o intuito de manter a transparncia e fornecer parmetros
de preos, pois, como observado no Grfico 8 e na Tabela 7, houve forte correo nos mercados financeiros
nacional e internacional. Alm disso, buscou-se reduzir a volatilidade em um momento de maior turbulncia
do mercado financeiro e melhorar a liquidez do mercado secundrio. Ainda no ms de maio daquele ano, com
o mesmo objetivo, foram realizados dois leiles de compra e venda simultnea de LTNs. A atuao do Tesouro
Nacional atingiu os resultados esperados, medida que o mercado se normalizou, e, j no ms seguinte, houve
a retomada do financiamento com a emisso de ttulos prefixados.
Grfico 8. Taxa da LTF com vencimento em 18/06/2008

Fonte: Andima

430

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 7. Volatilidade em ativos e indicadores selecionados em 2004

Fonte: Bloomberg

Ao final de maio de 2006, houve uma maior volatilidade no mercado internacional associada s incertezas
da conduo da poltica monetria nos EUA. O mercado brasileiro teve a liquidez reduzida devido expectativa
de piora maior nos preos dos ativos. Investidores no residentes que haviam comprado as NTN-Bs mais longas
(2024, 2035 e 2045), ao desejar vend-las, no encontraram instituies financeiras dispostas a adquiri-las
no mercado secundrio, o que fez com que as taxas dos ttulos mais longos aumentassem, elevando o custo
de financiamento do Tesouro Nacional, como apresentado no Grfico 9.
Grfico 9. Taxa das NTN-Bs mais longas

Fonte: Andima

Nesse momento, o Tesouro Nacional percebeu que havia um potencial desequilbrio no mercado e decidiu
agir, realizando leiles de compra e venda. A pronta interveno reduziu efetivamente o estresse inicialmente
verificado no mercado de NTN-Bs e posteriormente intensificado nos demais mercados, como apresentado a
seguir, em que, aps um movimento de piora generalizada, com o pico do stress no dia 24/05/2006, o mercado
retornou, no final de julho, para nveis prximos aos de abril.
431

Tabela 8. Volatilidade em ativos selecionados

Fonte: STN/Bloomberg

Conforme observado a partir dos dois casos estilizados e das reaes dos gestores para minimizao
dos seus efeitos negativos sobre a dvida pblica, pudemos concluir que o Tesouro Nacional aprimorou sua
capacidade de monitoramento da volatilidade e da liquidez dos ttulos para preservar o dinamismo do mercado
e a qualidade dos ativos.
Nesse sentido, a seo a seguir descreve uma srie de medidas tomadas por participantes do mercado
com o intuito primordial de desenvolver a liquidez e o bom funcionamento do secundrio de ativos de renda
fixa. Ainda na prxima seo, sero apresentadas evidncias de que o processo em que se encontra o mercado
de dvida pblica est consistente com as melhores prticas internacionais, o que tem permitido resultados
positivos para sua gesto.

Desenvolvimento do mercado secundrio

Como j comentado no incio deste captulo, a liquidez no mercado secundrio de ttulos pblicos
importante para o Tesouro Nacional, pois diminui os custos de financiamento do emissor. Quando existe um
mercado secundrio lquido, h maior transparncia dos parmetros de preos e, consequentemente, o comprador do ttulo exige um prmio menor para adquiri-lo. Mercados lquidos e transparentes implicam spreads mais
justos entre os preos de compra e venda, diminuindo os custos de entrada e sada. A reduo da assimetria
de informao aumenta a eficincia, melhora o gerenciamento de ativos e passivos e beneficia o emissor.
Assim, o governo vem implementando uma srie de medidas com o intuito de aumentar a liquidez dos
ttulos pblicos, o que, do ponto de vista da Secretaria do Tesouro Nacional, leva diminuio dos custos
de financiamento, reduo do risco de refinanciamento e, consequentemente, melhora a administrao da
dvida pblica.

4.1 As 21 medidas de 1999

At 1999, a grande quantidade de vencimentos, por vezes mais de dois por semana, prejudicava a
precificao dos ttulos e contribua para a falta de liquidez devido baixa concentrao de vencimentos.
Associado a esse fato, havia um excesso de leiles, sem regras explcitas, que levava reduo da necessidade de as instituies recorrerem ao mercado secundrio e, consequentemente, diminuio da liquidez
dos ativos transacionados.
No mercado secundrio, a reduo do nmero de participantes ao longo dos anos afetou a capilaridade
do sistema. Alm disso, a previsibilidade das taxas overnight, somada curva da taxa de juros inclinada negativamente durante um longo perodo, aumentou o interesse por LFT, ttulo com menor volatilidade, inibindo o
432

Dvida Pblica: a experincia brasileira

volume de negcios. Outros fatores apontados como prejudiciais aos mercados primrio e secundrio eram
o baixo desempenho das instituies dealers no processo de formao de preos e provimento de liquidez e
a pouca transparncia dos preos e das negociaes ocorridas no mercado.
Em 1999, foi criado um grupo de estudo formado por integrantes da Secretaria do Tesouro Nacional e
do Banco Central para obter um diagnstico dos diversos problemas relacionados dvida mobiliria interna
e ao mercado financeiro local. O trabalho foi baseado em estudos e discusses, fundamentados nas experincias internacionais, e em entrevistas realizadas com representantes de instituies financeiras, entidades de
classes e bolsas.
Ao final, ambas as instituies concluram que existia a necessidade de uma reformulao das prticas
at ento utilizadas, com a introduo de novos instrumentos e procedimentos para uma maior dinamizao do
mercado de dvida pblica mobiliria no Brasil. Assim, foram anunciadas as 21 medidas listadas a seguir:
1)

reduo do nmero de vencimentos dos ttulos pblicos em circulao, maior concentrao de vencimentos
dos ttulos com rentabilidade prefixada e diminuio da frequncia de ofertas pblicas (leiles);

2)

divulgao prvia, pelo Tesouro Nacional, de cronograma de emisso de ttulos a serem colocados por
oferta pblica;

3)

ofertas pblicas de ttulos prefixados com prazos mais longos, aps o recebimento de pleito das instituies financeiras contendo proposta firme de compra;

4)

realizao, pelo Tesouro Nacional, de leiles regulares e predefinidos de compra de ttulos pblicos;

5)

criao de ttulos cambiais sem pagamentos intermedirios de juros (zero- coupon bond);

6)

permisso para negociao em separado (strips) do principal e dos cupons dos ttulos cambiais com
prazo inferior a cinco anos;

7)

reunies peridicas do Banco Central e do Tesouro Nacional com os dealers, os clientes finais (fundos
de penso, seguradoras e outros investidores institucionais) e as associaes de classe;

8)

divulgao peridica de Nota para a Imprensa contendo informaes e comentrios sobre o mercado
de ttulos pblicos e as condies de liquidez;

9)

alterao do processo de seleo dos dealers do Banco Central,28 privilegiando a capacidade de serem
market-makers (desenvolvedores de mercado);

10) lanamento de ttulos longos com rentabilidade prefixada e simultnea oferta competitiva de opo de
venda (put);
11) compra e venda final de ttulos curtos, em complementao aos go-around de reservas bancrias
realizados pelo Banco Central;
12) realizao peridica de go-around de compra ou venda de ttulos pblicos;
13) lanamento de ttulos no Selic com liquidao em D + 1;
poca, as instituies financeiras eram escolhidas para serem dealers exclusivos do Banco Central, com o objetivo de aumentar
a eficincia da poltica monetria. Somente a partir de 2003 o sistema foi alterado, passando as instituies dealers a terem o objetivo adicional de auxiliar a gesto da Dvida Pblica Federal e o desenvolvimento de seu mercado secundrio. Maiores informaes
sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
28

433

14) estmulo ao aumento da transparncia na negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio mediante, por exemplo, a utilizao de sistema eletrnico;
15) facilitao para as instituies financeiras assumirem posies vendidas (short);
16) realizao de go-around de ttulos prefixados com compromisso de recompra (reverse repo) para as
instituies dealers cobrirem posies vendidas (short);
17) divulgao diria, pela Andima, de preos dos ttulos com rentabilidade prefixada e cambiais em circulao;
18) desenvolvimento de sistema para registro, no Selic, das operaes a termo com ttulos federais;
19) flexibilizao do limite de alavancagem nas operaes com ttulos pblicos federais;
20) incentivo para as bolsas de valores criarem mercado derivativo das opes de venda lanadas pelo
Banco Central;
21) oscilao da taxa overnight ao redor da meta da taxa Selic.
As 21 medidas propostas traziam consigo importantes diretrizes: 1) maior dinamizao do mercado
secundrio propriamente dito, elevao da liquidez e expanso da base de investidores; e 2) transparncia,
melhoria da precificao e alongamento do prazo da Dvida Pblica Federal (DPF), favorecendo sua gesto.
No obstante essa extensa e desafiadora lista, algumas medidas no avanaram, como ttulos cambiais
zero coupon e seu strip, principalmente pela falta de uma cultura do prprio mercado financeiro, que tendeu a
deixar de lado algumas possibilidades de execuo,29 ou ainda por alterao na poltica de gesto da DPF, como
a deciso de no mais emitir ttulos cambiais a partir de 2003. Contudo, a maioria foi efetivada, apresentando
resultados satisfatrios, tais como a reduo de vencimentos e a publicao de cronograma mensal de leiles.
A Secretaria do Tesouro Nacional e as instituies interessadas no desenvolvimento do mercado secundrio continuaram avanando no aperfeioamento dessas medidas, iniciadas em 1999. A prxima seo
trata de novas modificaes institucionais e outras estruturas, pensadas com o objetivo de melhorar a liquidez
dos ttulos pblicos e demais ativos de renda fixa.

4.2 Novas aes para aumentar a liquidez

Anos aps o diagnstico descrito no item anterior e as decises tomadas para aperfeioamento do
mercado secundrio de ttulos pblicos, diversas outras medidas institucionais foram implementadas, e aquelas
anteriormente efetivadas foram melhoradas.
Como j comentado neste captulo, no primeiro trimestre de 2003, a atuao do governo foi no sentido
de consolidar o compromisso com a austeridade fiscal, o regime de metas de inflao e o cmbio flutuante. No
mbito da Secretaria do Tesouro Nacional, foram tomadas medidas no intuito de aprimorar o mercado primrio e
secundrio de ttulos pblicos. Entre as aes, estava a intensificao da concentrao de vencimentos e o alongamento dos ttulos pblicos, a no emisso de ttulos indexados ao cmbio no mercado domstico, a implantao
de um novo sistema de dealers e o maior relacionamento com os investidores nos seus diversos segmentos.
Por exemplo, as NTN-Bs e as NTN-Fs emitidas atualmente permitem a realizao de strip, contudo o mercado no tem utilizado
essa facilidade.

29

434

Dvida Pblica: a experincia brasileira

4.2.1 Concentrao de vencimentos

As LTNs (e posteriormente as NTN-Fs) passaram a vencer em datas coincidentes com as dos vencimentos
dos contratos de juros no mercado futuro (meses de janeiro, abril, julho e outubro de cada ano), aumentando a
liquidez e a demanda, em razo da maior facilidade de combinao com demais ativos financeiros e da maior
transparncia na formao da curva de juros. Alm disso, o fato de o vencimento ser coincidente com os vencimentos de DIs eliminou o risco de descasamento e favoreceu o investidor, medida que houve reduo no
volume de margem requerida em operaes de derivativos. A melhor precificao e a maior liquidez diminuram
o prmio de risco do papel, reduzindo o custo de financiamento da Dvida Pblica Federal. Outra contribuio
para o aumento da liquidez foi o procedimento de reoferta de ttulos, com volumes significativos.
As emisses de LFTs e NTN-Bs concentraram-se em prazos mais longos e em meses diferentes dos estabelecidos para os prefixados. A LFT passou a vencer no comeo do terceiro ms de cada trimestre, e a NTN-B, na
metade do segundo ms de cada trimestre (equidistante dos vencimentos dos prefixados). Cabe ressaltar que a
construo do fluxo trimestral das NTN-Bs foi discutida com entidades de previdncia complementar, visando a
atender a uma demanda desses investidores, o que aumentou o volume de negcios no mercado secundrio.
A concentrao dos vencimentos dos ttulos prefixados em incio de trimestre permitiu ao investidor utilizar
os derivativos de juros da BM&F para modificar seu ativo de prefixado para ps-fixado em CDI (LTN casada).30
Nesse caso, observou-se um aumento significativo de negociaes nos derivativos, o que pode ser creditado, em
parte, pela nova estratgia do Tesouro Nacional. Ao mesmo tempo, a maior colocao de prefixados foi possvel
graas compatibilizao de interesses do Tesouro Nacional de aumentar a participao desse passivo no estoque
total da dvida, dos investidores que tm o CDI como benchmark para suas carteiras e dos agentes que querem
prefixar seus investimentos, apostando na melhora do cenrio econmico.
Como pudemos ver na Tabela 2, entre 2002 e 2003 houve um aumento da negociao mdia diria de ttulos
prefixados de R$ 0,18 bilho para R$ 2,68 bilhes. Outro fator que evidencia o aumento do mercado secundrio
o volume de contratos negociados de juros futuro (DI). Como ilustra a Tabela 9, ao longo dos ltimos anos, o
nmero de contratos negociados tem crescido, apesar da queda verificada em 2008, consequncia da turbulncia
nos mercados financeiros internacionais. Esses valores demonstram que a liquidez dos ttulos pblicos aumentou
a importncia do mercado de derivativos para compatibilizar interesses do emissor e dos investidores.
Tabela 9. Mdia mensal de contratos negociados de DI Futuro na BM&F

Fonte: BM&F

Ao adquirir um swap de prazo equivalente ao ttulo, o investidor, na prtica, transforma seu ativo de prefixado para indexado taxa
de juros diria, transferindo o risco prefixado para um terceiro investidor. Sob a tica do gestor da dvida, entretanto, o risco prefixado
continua com o mercado, no havendo comprometimento de sua estratgia de reduo do risco de volatilidade no servio da dvida

30

435

4.2.2 Criao das strips

A partir de 2003, o Tesouro Nacional passou a emitir a NTN-F, ttulo prefixado com pagamento de
cupom, com a possibilidade de destacar (strip) os cupons, semelhana do observado no mercado internacional,
facilitando a criao de uma curva de juros prefixada de mdio prazo (na poca entre trs e quatro anos), o
que possibilita uma precificao mais justa da curva de juros e minimiza o custo de financiamento do Tesouro
Nacional. A primeira NTN-F com essa caracterstica foi emitida em 2003, com vencimento em 01/01/2008.
J em 2005, com vistas a atender crescente demanda por ttulos prefixados mais longos, foram emitidas NTN-Fs com vencimento em 01/01/2010 e 01/01/2012. No ano de 2007, o Tesouro Nacional comeou a
emitir NTN-F com vencimento em 2017, sendo a primeira vez em que se emitiu um ttulo prefixado com prazo
de dez anos no mercado local. Alm disso, tal instrumento foi emitido com regularidade nos leiles seguintes,
tornando-se efetivamente um benchmark de dez anos para o mercado local.
As strips possibilitam tornar as NTN-Fs semelhantes s LTNs, cuja liquidez no mercado secundrio mais
elevada. Cabe ressaltar que a possibilidade de destacar o cupom dos ttulos no efetivamente utilizada pelo
mercado, por falta de cultura de uso de tal instrumento, associada diferenciao nos cdigos do cupom de
NTN-F e da LTN no Selic. O Tesouro Nacional e o Banco Central vm trabalhando com o objetivo de solucionar
este ltimo ponto.

4.2.3 Colcho da dvida

A partir da crise asitica, em 1997, o Tesouro Nacional percebeu a necessidade de acumular um volume
de recursos em caixa para garantir o pagamento da dvida pblica em perodos menos favorveis. Mais recentemente, com a melhora nas condies de mercado, foi possvel acumular recursos em montante superior
a trs meses do servio da Dvida Pblica Federal, tendo o Tesouro mantido essa proporo a partir de ento.
Os recursos acumulados so exclusivos para pagamento da dvida vincenda e tm por objetivo principal reduzir
o risco de refinanciamento, transmitindo segurana quanto capacidade de o Tesouro Nacional honrar os
pagamentos em momentos nos quais o prprio mercado est reticente a adquirir ttulos pblicos ou o Tesouro
no se sente confortvel em corroborar as taxas apresentadas nos leiles. Ao mesmo tempo, tal reserva tem
criado condies para os gestores da dvida pblica trabalharem como agentes estabilizadores do mercado
secundrio em momentos de elevada volatilidade.

4.2.4 Novo sistema de dealers31

O novo sistema de dealers, implementado em 2003, credenciou as mais eficientes instituies a trabalharem em parceria com o Tesouro Nacional e o Banco Central para desenvolver o mercado de ttulos pblicos.
Esse processo contribuiu de forma mais efetiva para o aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos,
aumentando a liquidez e melhorando a formao da estrutura de taxa de juros. Foram criados dois grupos
de dealers, primrios e especialistas, tendo o segundo grupo a funo primordial de dar liquidez ao mercado
secundrio, apresentando volumes expressivos de negociao de ttulos neste mercado. Assim, criaram-se
incentivos para as transaes em mercado, contribuindo para a ampliao da liquidez do sistema.

31

Para maiores detalhes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos, ver Captulo 4 da Parte 3.

436

Dvida Pblica: a experincia brasileira

As instituies dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central tm como metas, por exemplo, a
negociao de determinados ttulos considerados estratgicos para a gesto da dvida e a abertura de spreads
em sistemas eletrnicos de negociao, no caso dos especialistas. J os dealers primrios so incentivados a
entrar nos leiles de ttulos do Tesouro Nacional, entre outras atribuies.

4.2.5 Reunies com participantes de mercado32

Outro avano em relao s 21 medidas foi a institucionalizao, em 2003, de reunies peridicas com
entidades de previdncia complementar, investidores naturais de instrumentos de longo prazo, e participantes do
mercado secundrio. Em 2004, foi criado um cronograma anual de reunies com entidades de previdncia complementar, bancos comerciais e de investimento, fundos de investimento, seguradoras e empresas de capitalizao.
A diversificao da base de investidores, alm de aumentar o nmero de participantes no mercado secundrio,
buscou desconcentrar os detentores de dvida pblica, ainda concentrada nas mos de fundos mtuos (fundos de
investimento) e bancos (carteira prpria), melhorando o perfil da dvida e reduzindo o risco de mudanas abruptas nas
condies de refinanciamento do Tesouro Nacional em momentos de volatilidade no mercado. O aumento na base
de investidores diversifica as estratgias e os interesses, minimizando o conhecido movimento de manada.

4.2.6 Criao da Conta Investimento

Em 2004 foi criada a Conta Investimento, que eliminava a necessidade de cobrana da CPMF33 de
investidores que j haviam pago a contribuio quando do saque da conta corrente para a referida conta
(Lei n 10.892, de 13 de junho de 2004). A Conta Investimento permitiu que um investidor alocasse recursos
de modo mais eficiente e oferecia isonomia entre os fundos exclusivos e o restante da indstria de fundos,
retirando um custo elevado que recaa sobre a mudana de aplicao. Tal alterao facilitou a movimentao
de recursos em direo s aplicaes e aos fundos mais rentveis, o que gerou maior concorrncia e eficincia.
A diminuio dos custos de transao entre instrumentos financeiros aumenta o giro do mercado secundrio,
trazendo benefcios adicionais ao implicar melhor precificao dos ativos e aumento no volume de operaes
no mercado secundrio de ttulos pblicos.34

4.2.7 Lanamentos de contratos derivativos

Outra iniciativa ocorrida no ano de 2004 foi o lanamento, pela BM&F, de dois contratos de instrumentos derivativos. O primeiro o contrato futuro de IPCA, e o segundo, o contrato futuro de cupom de
IPCA x CDI. Esses contratos propiciam, aos investidores tradicionalmente demandantes de ativos remunerados por ndices de preos, instrumentos financeiros adicionais para administrar suas carteiras. Alm disso, a
medida atrai novos agentes para esse mercado, aumentando a negociao desse tipo de ttulo no mercado
Para maiores detalhes sobre a estratgia de organizao e os resultados das reunies com participantes do mercado, ver
Captulo 5 da Parte 3.
33
Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Tal tributo no foi renovado para o perodo seguinte a 31 de dezembro
de 2007, fazendo com que a Conta Investimento, na prtica, no fosse mais necessria.
34
Logo aps a aprovao da Conta Investimento, as Medidas Provisrias ns 206 e 209, editadas em agosto de 2004, visaram a
incentivar as aplicaes financeiras de mdio e longo prazos, por meio do tratamento tributrio diferenciado tanto para as aplicaes de renda fixa quanto de renda varivel. Tais medidas tinham como objetivo estimular a poupana de longo prazo e contribuir
para o gerenciamento da dvida pblica. Posteriormente a essas medidas, o Tesouro Nacional obteve xito na colocao de NTN-B
com vencimento em 2045 ainda em 2004, e de NTN-F com vencimento em 2017 em 2007.
32

437

secundrio. Cabe ressaltar que tal derivativo no havia apresentado, at 2008, liquidez satisfatria. O mercado
financeiro, representado na BM&F (atualmente BM&FBovespa) por seus comits, est avaliando a melhor
forma de desenvolv-lo.

4.2.8 Criao de ndices de renda fixa

Ao dar continuidade ao processo de apoio s iniciativas que impactam positivamente o mercado secundrio de ttulos pblicos, a Secretaria do Tesouro Nacional e participantes do mercado, no mbito da Andima,
incentivaram a criao de novos ndices de renda fixa (IMAs). Tais ndices atendem s demandas dos gestores
de carteiras por parmetros (benchmarks), ajudando a aprofundar a confiana entre cotistas e gestores de fundos, ao permitir comparaes quantitativas confiveis. O processo tambm visa eliminao de uma distoro
cultural existente no Brasil, ou seja, a comparao de carteiras de ativos de diversas caractersticas e prazos
com o CDI, que um parmetro dirio. A mudana de paradigma tem como objetivo o aumento da liquidez em
ttulos mais longos, por conta do aumento do nmero de investidores com benchmarks de longo prazo.

4.2.9 Estmulo entrada de no residentes

Associado busca por diversificao da base de investidores, aumentando o percentual de no residentes

no mercado de dvida domstica, o Tesouro Nacional vem apoiando a disseminao de informaes de preos
da dvida interna por meio de telas de agncias de informaes. Outra medida nessa linha foi a simplificao
e maior agilidade na concesso do registro desses investidores no CNPJ. Desde 2005, o processo foi racionalizado, como resultado de um trabalho conjunto entre a Secretaria da Receita Federal, a Comisso de Valores
Mobilirios e o Servio de Processamento de Dados do Governo Federal. As pendncias foram eliminadas e
fixou-se o prazo de 24 horas para que os novos cadastros de investimento estrangeiro no mercado local fossem
completados, recebendo o investidor nesse prazo os cdigos CVM e CNPJ. Os resultados dessas medidas no
mercado secundrio esto relacionados diretamente ao aumento de participantes com tradicional capacidade
de negociar ttulos mais longos, o que incentiva o desenvolvimento de um mercado secundrio mais lquido
nesses pontos da curva.
Em 2006, foi publicada a Medida Provisria n 281, depois convertida na Lei n 11.312, de 27 de junho
de 2006, que promoveu a iseno de imposto de renda para no residentes sobre o ganho auferido em investimentos em ttulos pblicos da dvida interna. Como resultado dessa nova legislao, a participao de no
residentes no mercado domstico apresentou elevao significativa. O estoque mdio que tais investidores
detinham entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2006, que era da ordem de R$ 2,7 bilhes, passou para cerca
de R$ 10,7 bilhes entre maro e dezembro de 2006, demonstrando o aumento da base de investidores
e, por consequncia, o aumento dos negcios no mercado secundrio. Como esse tipo de investidor tem a
caracterstica de negociar ttulos mais longos, tal aumento permitiu a dinamizao das negociaes de ttulos
de mdio e longo prazos (como as NTN-Bs com vencimento em 2045, por exemplo ver Grfico 8). Como se
pode observar no Grfico 10, os investidores no residentes detinham, em dezembro de 2008, aproximadamente
6,5% do estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna em mercado, o que representava mais de R$
70 bilhes em ttulos pblicos domsticos.

438

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 10. Participao de investidores no residentes em ttulos da dvida interna

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional

4.2.10 Estmulo transparncia

Ainda buscando o fortalecimento do mercado secundrio, em 2006 a Secretaria do Tesouro Nacional

apoiou o desenvolvimento do sistema on-line de ttulos pblicos federais chamado Compare. O sistema
administrado pela Andima e possibilita a consulta de dados e taxas relativas a preos e volumes negociados no
mercado secundrio, bem como a elaborao de anlises comparando informaes e parmetros de mercado.
O sistema promove a transparncia, estimula a liquidez e aumenta a atratividade para investidores que, por
razes regulatrias, se encontram resistentes aquisio de ttulos no mercado secundrio.
Mais recentemente, no incio de 2008, o Tesouro Nacional e o Banco Central mudaram a regra dos dealers,
ao estabelecer como critrio para as instituies poderem participar dos leiles de segunda volta a abertura
de spreads de compra e venda em sistemas eletrnicos de apregoao durante sessenta minutos, sendo trinta
minutos pela manh e trinta tarde. Dessa forma, criam-se dois momentos no dia em que os participantes de
mercado conseguem visualizar spreads para diversos ttulos, contribuindo para o aumento da transparncia.
Assim, dadas todas as medidas implementadas nos ltimos anos, pode-se avaliar que a transparncia, a
busca pelo aumento da base de investidores, a melhoria das informaes relacionadas dvida, o aumento da
previsibilidade, entre outras aes, levaram a melhores precificaes dos ttulos pblicos e, consequentemente,
diminuio dos custos da dvida pblica.
Para corroborar essa informao, os grficos a seguir apresentam as taxas calculadas e divulgadas
pela Andima (resultado de pesquisa diria com as instituies financeiras) e tambm as taxas mdias dirias
registradas no Selic. Optou-se por apresentar apenas dois casos mais elucidativos, as NTN-Bs com vencimento
em 15/05/2015 (Grfico 11) e 15/05/2045 (Grfico 12), respectivamente. Nota-se que, a partir do final de
2005, as taxas registradas no Selic esto muito mais aderentes s taxas divulgadas pela Andima.

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Grfico 11. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2015

Fonte: Compare (Andima)

Grfico 12. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2045

Fonte: Compare (Andima)

Concluses

Uma das peculiaridades do mercado de capitais no Brasil a cultura da indexao diria, originada nos
anos de inflao elevada. O mercado secundrio de ttulos pblicos impactado tambm por essa caracterstica,
refletida na preferncia por prazos curtos e ativos indexados diariamente, os quais representam obstculos
para o desenvolvimento do mercado.
Vrias medidas tm sido tomadas objetivando facilitar o acesso dos investidores aos ttulos pblicos
e aumentar a eficincia do mercado secundrio. Os dados apresentados na seo 2 mostraram que progressos tm sido obtidos e refletidos no aumento do volume de ttulos negociados, particularmente nos papis
prefixados e remunerados por ndices de preos, assim como nos seus prazos.
440

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A despeito desses aprimoramentos, ainda necessrio aperfeioar a estrutura da dvida pblica. Nesse
sentido, o Tesouro Nacional est em permanente monitoramento para identificar e viabilizar as medidas que
julgue necessrias para a consecuo desse objetivo. Espera-se que ao longo dos prximos anos novas melhorias
aconteam, de aumentando a eficincia do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil.

Referncias
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, 2007.

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