Impactos da abertura financeira no governo FHC

A abertura financeira no governo FHC: impactos e conseqncias
Maria Cristina Penido de Freitas Daniela Magalhes Prates
Introduo Os pases centrais e perifricos enfrentam, desde a segunda metade dos anos 1980, uma presso crescente para a liberalizao dos sistemas financeiros domsticos e para a adeso ao princpio da livre mobilidade dos capitais, como parte do processo de globalizao financeira. Contudo, essa presso teve origens distintas nos dois grupos de pases. Nos pases centrais, surgiu da dinmica concorrencial das instituies financeiras, como nos Estados Unidos, e/ou de uma ao pr-ativa dos governos, caso da Frana e do Japo. J no caso dos pases perifricos, a abertura externa dos sistemas financeiros a qual diz respeito tanto eliminao das barreiras ao ingresso de investimentos estrangeiros de portflio quanto entrada de instituies financeiras estrangeiras mediante a aquisio do controle acionrio de instituies locais e/ou instalao de subsidirias iniciouse nos anos 1980 e resultou da ao concertada dos organismos multilaterais, como o Fundo Monetrio Internacional e o Banco Mundial, que defendem que essa abertura contribuir para fortalecer os sistemas financeiros domsticos, tornando-os menos sujeitos a crises, e para dinamizar e aprofundar os mercados financeiros, sobretudo o mercado de capitais, que permanece bastante incipiente. O contexto de abundncia de recursos externos para os pases perifricos, que predominou ao longo de quase toda a dcada de 1990, somente aliviou, temporariamente, a restrio externa e de financiamento dos pases latinoamericanos (dada a inexistncia de mecanismos privados de financiamento de longo prazo), mas no resultou na superao dessas restries (como veremos nas sees 1 e 2, para o caso especfico do Brasil). Igualmente, esse contexto no suprimiu ou diminuiu a vulnerabilidade externa desses pases pois esses continuam sujeitos a uma ameaa constante de retrao da oferta de capitais externos voluntrios, que impe fortes constrangimentos s polticas macroeconmicas nacionais a qual se explicitou com as sucessivas crises dos mercados emergentes (Mxico, Sudeste Asitico, Rssia, Brasil) na segunda metade dos anos 1990.
Economia e Sociedade, Campinas, (17): 81-111, dez. 2001.
A natureza voltil dos fluxos de capitais para os pases perifricos1 e, assim, a vulnerabilidade desses pases s mudanas nas condies econmicas e financeiras nos pases centrais acentuaram-se ainda mais no final dos anos 1990. Isso porque as crises dos mercados emergentes, especialmente a crise russa, tiveram impactos estruturais sobre a base de investidores nesses mercados. As instituies altamente alavancadas, como os hedge funds e as trading desks dos bancos de investimento, optaram por reduzir (e, em alguns casos, fechar) suas atividades nos mercados emergentes, aps as perdas incorridas nas aplicaes nesses mercados (ou foram foradas a isso devido reduo das linhas de crdito). A base de investidores atual dominada pelos investidores crossover que concentram suas aplicaes em ttulos investment grade dos pases centrais, mas detm marginalmente posies nos mercados emergentes, se h expectativa de retorno elevado e, secundariamente, por um pequeno pool de investidores dedicados. Ademais, os investidores passaram a discriminar ativos sem rating (ou com baixo rating) e poucos lquidos, e a exigir maiores contrapartidas dos emissores de bnus, como securitizao e garantias oficiais2 (Adams, Mathieson & Schinasi, 1999). As conseqncias dessa mudana estrutural evidenciaram-se em 2000 e no primeiro semestre de 2001. Apesar da retomada dos fluxos financeiros (com destaque para os investimentos de portflio) para os pases perifricos, aps a retrao de 1998/99,3 o acesso desses pases ao mercado financeiro internacional foi extremamente instvel e dependente das condies vigentes nos mercados financeiros dos pases centrais. Em 2000, houve perodos, especialmente no ltimo quadrimestre, nos quais as tendncias nesses mercados (como o fechamento do mercado de alta rentabilidade nos Estados Unidos e o colapso da Nasdaq) e a expectativa de queda do crescimento global efetivamente bloquearam o acesso dos pases perifricos ao mercado internacional de capitais, mesmo em momentos de estabilidade ou melhora dos fundamentos desses pases (Mathieson & Schinasi, 2001; BIS, 2001a).
(1) A natureza voltil e dependente das condies financeiras dos pases centrais desses fluxos passou a ser reconhecida pelos organismos multilaterais aps as crises financeiras de 1997/99. O termo on-off nature tem sido utilizado recentemente pelo FMI para caracterizar essa natureza. Ver: Adams, Mathieson & Schinasi (1999) e Mathieson & Schinasi (2001). (2) A partir de 1999, as empresas e bancos brasileiros tm utilizado, de forma crescente, engenharias financeiras como operaes de cobertura do risco pas por um fornecedor, parceiro ou acionista; securitizao de recebveis; operaes estruturadas, ligadas ao comrcio exterior, etc. para viabilizar a emisso de ttulos no exterior a custos razoveis, num contexto de maior averso ao risco dos investidores estrangeiros em relao aos ativos dos pases emergentes (Lucchesi, 1999b e Teixeira, 2000b). Outra alternativa buscada pelas instituies brasileiras so os emprstimos sindicalizados, principalmente nos momentos de virtual fechamento do mercado de ttulos, como no ltimo trimestre de 2000 e no primeiro semestre de 2001 (Teixeira, 2000b; 2001a e 2001b). (3) Vale mencionar que em 2000 os fluxos de investimento direto externo retraram-se e, pela primeira vez, desde a crise asitica, no compensaram a queda dos fluxos lquidos de crdito bancrio (Mathieson & Schinasi, 2001).
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A natureza atual da base de investidores foi um dos principais canais de transmisso dos choques nos mercados financeiros dos pases centrais para os emergentes, contribuindo para a natureza voltil do acesso. Como o benchmark utilizado para avaliar a performance dos administradores de portflio dos investidores crossover no inclui os ativos dos mercados emergentes (em contraposio aos investidores dedicados, que so avaliados de acordo com os benchmarks desses mercados), estes podem reduzir ou eliminar suas posies rapidamente, diante de sinais de deteriorao nesses mercados, oportunidades de investimento mais atrativas nos mercados financeiros dos pases centrais ou do aumento da averso ao risco. Esses ajustes de portflio resultam em abruptas contraes/expanses do acesso dos mercados emergentes ao mercado financeiro internacional, sem relao com os respectivos fundamentos. Ademais, a adoo crescente de sistemas Value at Risk induz os investidores a cancelarem suas posies nos mercados emergentes para reduzir a volatilidade geral do seu portflio, acentuando a instabilidade do acesso (Mathieson & Schinasi, 2001). O BIS (2001a e 2001b) ressalta outras tendncias recentes dos mercados financeiros internacionais, que sinalizam, ao lado do aumento da volatilidade, uma possvel retrao dos fluxos de capitais para os mercados emergentes nos prximos anos. Em primeiro lugar, os elevados supervits comerciais, principalmente dos pases da OPEP e do Sudeste Asitico a partir de 2000, depositados nos bancos dos pases centrais, no tm sido reciclados para os demais pases em desenvolvimento, como nos anos 1970, mas para empresas dos pases desenvolvidos, principalmente dos Estados Unidos, o que constitui uma indicao da menor disposio dos bancos internacionais de concederem recursos para esses pases. Em segundo lugar, a desacelerao da economia americana e dos demais pases centrais, confirmada no segundo trimestre de 2001, afeta negativamente os fluxos de capitais para os mercados emergentes e marca o incio da fase descendente do longo ciclo de crescimento econmico dos anos 1990 (cuja durao incerta). Finalmente, o aumento da presena dos bancos estrangeiros nos pases latino-americanos, mediante aquisies de instituies locais e, assim, dos direitos em moeda local, tem contribudo para a reduo dos emprstimos interfronteiras, ao induzir os bancos a avaliarem sua exposio global aos pases. Apesar de o aporte de capitais na forma de investimentos diretos nos sistemas financeiros domsticos constituir uma forma de financiamento menos voltil que os emprstimos internacionais, esse aporte deve se reduzir nos prximos anos, simultaneamente ao aumento das remessas de lucro e dividendos. A onda de fuso e aquisio de instituies financeiras nos pases centrais tem contribudo, igualmente, para a retrao desses emprstimos.4
(4) Vale mencionar que, a mdio prazo, a entrada em vigor das novas regras de adequao de capital do Comit da Basilia, prevista para janeiro de 2005, deve afetar adversamente as condies de financiamento externas dos pases emergentes. Sobre os efeitos provveis das novas regras sobre essas condies, ver Freitas & Prates (2001).
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O propsito deste artigo examinar os efeitos da abertura financeira no governo Fernando Henrique Cardoso sobre o mercado financeiro domstico e a vulnerabilidade externa da economia brasileira. Argumenta-se que, alm de os efeitos benficos dos investimentos estrangeiros de portflio e o aumento da presena estrangeira no sistema financeiro, propalados pelos organismos multilaterais, no terem se concretizado, o aumento do passivo externo da economia brasileira, associado ao processo de abertura, teve efeitos deletrios sobre a vulnerabilidade externa do pas, que se torna ainda mais preocupante diante das tendncias recentes dos mercados financeiros internacionais, sintetizadas acima, que suscitam dvidas sobre a sustentabilidade das condies de financiamento do elevado dficit em conta corrente brasileiro. O artigo est organizado da seguinte forma: na seo 1, efetua-se um breve resumo das mudanas no marco regulatrio referente aos investimentos estrangeiros de portflio nesse governo, especificamente na gesto do presidente do Banco Central do Brasil (Bacen), Armnio Fraga Neto, e analisam-se os impactos desses investimentos sobre os mercados acionrio e de crdito bancrio domsticos. Na seo 2, examina-se o marco regulatrio relativo internacionalizao bancria, bem como a evoluo da participao estrangeira no sistema financeiro brasileiro e seus impactos sobre o mercado de crdito e servios financeiros. Finalmente, na seo 3, a ttulo de consideraes finais, discutem-se os efeitos da abertura financeira sobre a vulnerabilidade externa da economia brasileira. 1. Investimentos estrangeiros de portflio A abertura financeira da economia brasileira na dcada de 1990 liberalizou de forma significativa os movimentos de capitais5 entre o pas e o exterior, ao reduzir as barreiras at ento existentes aos investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro domstico e viabilizar o acesso dos residentes s novas modalidades de financiamento externo (emisso de ttulos e aes no mercado internacional de capitais, cuja contrapartida so os investimentos de portflio dos investidores no residentes no mercado financeiro internacional6). Contudo, somente em 2000, na gesto Armnio Fraga Neto na presidncia do Bacen, o processo de liberalizao e desregulamentao da conta de capital do balano de pagamentos foi finalizado.
(5) A abertura financeira de uma economia envolve dois processos independentes: a liberalizao da conta de capital do balano de pagamentos (ou seja, dos movimentos de capitais) e a permisso de transaes monetrias e financeiras em moeda estrangeira no espao nacional. (6) A predominncia do financiamento mediante a emisso de securities no significa que os emprstimos sindicalizados para os pases em desenvolvimento foram insignificantes nos anos 1990. Segundo dados do BIS, esses emprstimos direcionaram-se, principalmente, para os pases asiticos e, em menor medida, para os latino-americanos, at a crise do sudeste asitico de 1997. Aps essa crise, houve uma inverso da participao relativa das duas regies (BIS, 2001a).
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A seguir, analisar-se-o as mudanas institucionais subjacentes abertura financeira da economia brasileira na gesto Armnio Fraga Neto e os impactos dos investimentos estrangeiros de portflio sobre o mercado financeiro domstico, especificamente sobre os mercados acionrio e de crdito bancrio.
1.1. Os avanos na abertura financeira na gesto Armnio Fraga Neto A abertura financeira na dcada de 1990 teve dois eixos centrais: a flexibilizao da entrada de investidores estrangeiros no mercado financeiro brasileiro e a adequao do marco regulatrio domstico ao modelo contemporneo de financiamento internacional, ancorado na emisso de securities (ttulos de renda fixa e aes). Essas medidas resultaram na liberalizao significativa dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado domstico e no mercado internacional de capitais, respectivamente.7 A despeito da liberalizao significativa dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro domstico nos anos 1990, essa liberalizao no foi total, tendo atingido de forma heterognea os seus diversos segmentos (mercados monetrio, de renda fixa e acionrio). Foram criadas vrias modalidades de investimento de portflio, que se diferenciavam em relao ao tipo de instrumento utilizado (entrada direta ou mediante fundos de investimento), composio da carteira (renda fixa e/ou varivel) e ao segmento do mercado de cmbio pelo qual eram realizadas (comercial ou flutuante). O segmento mais aberto ao ingresso de investidores estrangeiros foi o mercado acionrio, com a criao, em 1991, do Anexo IV Resoluo n. 1.289/87. Em relao ao segundo eixo da abertura, as emisses de ttulos no exterior pelas instituies residentes continuaram sujeitas a vrios procedimentos operacionais (autorizao prvia, prazo de validade da autorizao de apenas 30 dias, etc.) e a restries quanto ao direcionamento das captaes dos bancos.8 Na gesto Armnio Fraga Neto, pode-se afirmar que o processo de liberalizao dos movimentos de capitais, iniciado no governo Collor, foi finalizado (ver Quadro 1). Os investimentos realizados atravs do mercado de cmbio comercial no esto mais sujeitos a restries quanto ao tipo de instrumento utilizado, composio da carteira e natureza do investidor (pessoas fsica ou jurdica). Assim, o mercado financeiro brasileiro tornou-se totalmente aberto entrada dos investidores estrangeiros. Nesse contexto, as
(7) Sobre a liberalizao dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro brasileiro e as mudanas no marco regulatrio relativas emisso de ttulos no exterior nos anos 1990 ver, respectivamente, Prates (1999) e Freitas & Prates (1999). (8) Alm da antiga Resoluo n. 63, de 1967, cujos emprstimos deviam ser repassados para indstria, comrcio e servios, foram criadas trs novas modalidades de repasse no binio 1995/96: as Resolues n. 2.148, 2.170 e 2.312, cujos recursos deviam ser direcionados, respectivamente, para os setores agropecurio, exportador e para a regularizao de Adiantamento de Contratos de Cmbio (ACCs) no realizados.
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vantagens da conta CC-5 do mercado de cmbio flutuante, como canal de investimentos estrangeiros de portflio, foram eliminadas. Contudo, esse instrumento continua existindo, j que a inteno de unificar as regras dos dois segmentos do mercado de cmbio (as cotaes foram unificadas em fevereiro de 1999), anunciada pelo Bacen no segundo semestre de 1999, no se concretizou at o momento.9 As mudanas afetaram, principalmente, os investidores em renda fixa, que a partir de ento podem aplicar livremente mediante o mercado de cmbio comercial, mas, em contrapartida, tambm precisam se cadastrar junto CVM, como os investidores em aes. Ademais, as aplicaes em renda fixa, sobre as quais incidia apenas IOF, tornaram-se sujeitas mesma tributao incidente sobre as aplicaes dos residentes: 20% de Imposto de Renda sobre o ganho de capital.10 No caso dos investidores do Anexo IV, alm da permisso da entrada direta de pessoas fsicas (cujos efeitos prticos devem ser irrisrios, pois a maior parte dos investidores estrangeiros so investidores institucionais), a nova regulamentao eliminou somente a necessidade do representante legal (cuja funo era receber as citaes judiciais e outras comunicaes das autoridades), j que as funes desempenhadas pelo antigo administrador local tornaram-se atribuies do representante.11 O custodiante local (agora tambm exigido para os investidores em renda fixa) continua sendo o responsvel pela custdia dos ttulos e pela liquidao das operaes. Em relao desburocratizao das operaes de emisso de ttulos no exterior, os bancos que atuam no lanamento desses ttulos j vinham demandando h muito tempo essas mudanas. Segundo essas instituies, os procedimentos adotados pelo Bacen precisavam ser adaptados realidade do mercado. Com a nova institucionalidade, o prazo de fechamento das operaes foi reduzido, as alteraes no cronograma de pagamento no esto mais sujeitas autorizao do Bacen e os bancos podem aplicar livremente os recursos captados no mercado domstico. Contudo, essas medidas no se refletiram no aumento dos repasses desses recursos para os tomadores domsticos, como veremos na seo 1.2.2.
(9) De acordo com declaraes do seu presidente, Armnio Fraga Neto, o Bacen pretendia consolidar as regras dos mercados de cmbio comercial e flutuante e adotar a livre conversibilidade do real at o final do primeiro semestre de 2000. Com a livre conversibilidade, as pessoas fsicas no precisariam mais utilizar a CC-5 para remeter recursos para o exterior. Mas, como as remessas pelas contas de Instituies Financeiras no esto sujeitas a restries, a medida significaria, na prtica, uma desburocratizao das operaes (Izaguirre, 1999, Pinto, 1999 e Lucchesi, 1999a). (10) As aplicaes em renda varivel continuam isentas de IR, exceto se o investidor for residente num dos 20 pases listados pela Receita Federal como parasos fiscais (nesse caso, o investidor pagar IR de 15%). (11) O administrador local do Anexo IV era uma figura especfica da legislao brasileira. Nos demais pases, suas funes so desempenhadas pelo custodiante local. Na maioria dos casos, a instituio responsvel pela custdia tambm exercia as funes de administrao local (Prates, 1999). Com a nova regulamentao, o mesmo fenmeno deve ocorrer com o representante.
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Quadro 1 A abertura financeira da economia brasileira na gesto Armnio Fraga Neto

Abertura financeira nos anos 1990 1991: Anexo IV Resoluo n. 1.289/87. Ao contrrio dos demais Anexos dessa Resoluo, permitia a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionrio domstico (segmentos primrio e secundrio) e no estava sujeito a critrios de composio, capital mnimo inicial e perodo de permanncia. Aquisio de cotas de fundos de investimento, que se diferenciavam em relao s modalidades de aplicao permitidas: Fundos de PrivatizaoCapital Estrangeiro, institudos em 1991; Fundos de Renda Fixa-Capital Estrangeiro, criados em 1993; e dois fundos de investimento constitudos no pas, que foram abertos participao estrangeira em 1996 (Fundos de Investimento em Empresas Emergentes e Fundos de Investimento Imobilirio). Contas de no residentes do mercado de cmbio flutuante (contas CC-5): nica modalidade de aplicao que no estava sujeita a restries quanto ao tipo de aplicao. Mediante a conta especfica De Instituio Financeira, as instituies credenciadas pelo Banco Central podem negociar moeda estrangeira com instituies financeiras do exterior, em quantidade ilimitada. Em contrapartida, as aplicaes atravs das CC-5 incorriam em um maior risco cambial - j que as cotaes dos mercados comercial e flutuante no eram unificadas e recebiam o mesmo tratamento fiscal concedido aos residentes no pas. Emisso de ttulos Alm dos eurobnus e euronotas, foi autorizada a emisso de novos ttulos de no exterior dvida direta Commercial Papers, Export Securities, Ttulos e Debntures Conversveis em aes pelas empresas, e Certificados de Depsitos pelas dependncias externas dos bancos e de Recibos de Depsitos ou Depositary Receipt (DR), que constituem um certificado representativo de aes de empresas estrangeiras emitido e negociado nos mercados de capitais dos Estados Unidos (ADR) ou em diferentes mercados simultaneamente (GDR). Os investimentos estrangeiros atravs de DRs constituam o Anexo V Resoluo n. 1.289/87. Permisso, em 1991, da emisso de ttulos de dvida pelos bancos nos termos e nos fins previstos pela Resoluo 63. As modalidades de repasse desses recursos tambm foram ampliadas. Alm dos emprstimos para a indstria, comrcio e servios, foram autorizados crditos com funding externo para os setores imobilirio e rural (em 1995) e para empresas exportadoras (em 1996). Fonte: Prates (1999), Freitas & Prates (1999), Resolues do Banco Central. Eixo da abertura IEP no mercado financeiro local Mudanas na gesto Armnio Fraga Resoluo n. 2.689 de 26 de janeiro de 2000: extinguiu as diferentes modalidades de aplicao mediante o mercado de cmbio comercial (com exceo do Anexo III1) e instituiu uma nova modalidade de investimento no mercado financeiro, pela qual os investidores no residentes tm acesso s mesmas aplicaes disponveis aos investidores residentes. Os investidores, tanto em renda fixa quanto em varivel, precisam constituir um representante no pas (e um co-representante, se este no for instituio financeira), responsvel pela efetivao e atualizao do registro bem como pelo fornecimento de informaes ao Banco Central e CVM. O representante tambm precisa efetuar o cadastramento ou recadastramento, no caso dos investidores dos Anexos I, II e IV, que concede um cdigo CVM individual para cada investidor. Somente aps a posse desse cdigo, os investidores podem aplicar dinheiro novo e realizar as transferncias de recursos dos antigos instrumentos para a nova modalidade de aplicao.
(1) O Anexo III regulamenta os investimentos estrangeiros de portflio em fundos fechados, negociados em bolsas de valores estrangeiras.
O CMN, atravs da Resoluo n. 2.770 de 30 de agosto de 2000, revogou 237 normativos que disciplinavam as operaes de emisso de ttulos de renda fixa no exterior. Foram eliminados a exigncia de autorizao do Bacen para qualquer tipo de captao de recursos assim, o regime passou de autorizativo para declaratrio e o direcionamento compulsrio dos repasses de recursos externos pelos bancos. A nica restrio mantida foi a cobrana de IOF de 5% sobre as operaes com prazo inferior a 90 dias.
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1.2. Os impactos dos investimentos estrangeiros de portflio sobre o mercado financeiro domstico O retorno dos fluxos de capitais voluntrios para a Amrica Latina a partir do incio dos anos 1990 e a abertura financeira da economia brasileira permitiram a absoro de volumes expressivos de investimentos estrangeiros de portflio pelo pas. Enquanto os investimentos de portflio no mercado financeiro domstico direcionaram-se, sobretudo, para o mercado secundrio de aes (ou seja, para as bolsas de valores), atravs do extinto Anexo IV,12 a emisso de ttulos de renda fixa no exterior pelas instituies financeiras (que viabiliza os investimentos de portflio no mercado financeiro internacional), ao ampliar seu funding externo, teve impactos sobre o mercado de crdito bancrio.13
1.2.1. Os impactos sobre o mercado acionrio O aumento dos investimentos estrangeiros nas bolsas de valores domsticas inseriu-se num movimento mais geral de expanso dos fluxos de capitais direcionados aos mercados emergentes a partir do final da dcada de 1980 e de diversificao internacional dos portflios dos investidores institucionais dos pases centrais. Essa diversificao foi estimulada pela baixa correlao entre o desempenho dos mercados acionrios desenvolvidos e emergentes e pelas perspectivas de lucro nesses mercados devido s baixas cotaes dos papis, sua maior volatilidade e ao avano dos processos de privatizao. Em relao aos fatores internos, alm da ampliao do grau de abertura financeira do mercado acionrio brasileiro, os investidores foram atrados pelo grande potencial de valorizao das bolsas de valores locais, associado ao processo de privatizao em curso que se iniciou tardiamente, quando as privatizaes nos demais pases da regio j haviam sido concludas e aos baixos preos das aes das empresas brasileiras e, assim, dos ndices Preo/Lucro, em comparao com os demais mercados emergentes (Prates, 1999). Contudo, esses fatores de atrao foram desaparecendo na segunda metade dos anos 1990. Do lado externo, a correlao entre o desempenho das bolsas de valores dos pases centrais e o desempenho das dos perifricos
(12) Como no Brasil, ao contrrio de vrios pases latino-americanos, no so permitidos depsitos de no residentes no sistema bancrio local, os investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro local no afetaram a dinmica do mercado monetrio domstico e o funding do sistema bancrio. (13) Vale ressaltar que as empresas no financeiras tambm captam recursos no exterior mediante a emisso de ttulos no mercado internacional de capitais. Contudo, como essas emisses no afetam a dinmica do mercado financeiro interno, optou-se por centrar a anlise nas emisses realizadas pelas instituies financeiras domsticas.
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aumentou significativamente, em decorrncia do prprio movimento de diversificao internacional dos portflios; a nova economia proporcionou aos investidores americanos um mercado local de alto risco, que passou a concorrer com os emergentes; e as crises asitica e russa tiveram impactos estruturais sobre a demanda de aes desses mercados por parte dos investidores estrangeiros (como mencionado na Introduo). Do lado interno, a concluso do processo de privatizao, principalmente do setor de telecomunicaes, e a incidncia da CPMF sobre as operaes de cmbio desestimularam a aquisio de aes brasileiras diretamente na Bovespa, a maior bolsa de valores do pas.14 Conseqentemente, os investimentos de portflio no mercado acionrio domstico retraram-se e ocorreu uma evaso de negcios da Bovespa para os bolsas norte-americanas (Nyse e Nasdaq),15 j que a demanda remanescente por aes brasileiras deslocou-se para o mercado de ADRs16 (ver Tabela 1).
Tabela 1 Investimentos de portflio em aes brasileiras
Anexo IV ADR 1994 1995 1996 21.338 8.774 1997 28.752 18.091 1998 15.947 14.259 1999 37.055 44.148 2000 34.209 58.657 (1) Final de perodo, em R$ milhes (2) Volume anual, em R$ milhes (3) Em US$ milhes Fonte: Bovespa e Banco Central do Brasil. Ano Valor em custdia (1) Volume negociado (2) Anexo IV 19,1 1.675,6 60.594 63.551 98.478 206.441 161.844 ADR 0,2 4,2 132,4 2.085 27.487 99.183 120.411 Ingresso lquido (3) Anexo IV 4.900 2.636 -2.785 1.490 -3.262 ADR 1.246 4.234 3.780 1.081 6.338
Apesar de o volume negociado de ADRs continuar sendo inferior ao volume negociado mediante o extinto Anexo IV, em 1999 o valor em custdia desses instrumentos superou o estoque de recursos de no residentes aplicados nas
(14) Apesar de as transaes com aes estarem isentas desse imposto, como a CPMF incide sobre as operaes de cmbio, o efeito praticamente o mesmo, pois os investidores estrangeiros operam, na maioria das vezes, em regime de caixa nico, ou seja, quando realizam um resgate na Bovespa remetem os recursos ao exterior, que so mantidos numa nica aplicao de renda fixa. No caso dos investidores que optam por aumentar os saldos em reais, alm da perda de flexibilidade na gesto dos portflios, o custo de investir no mercado local tambm cresce, pois esses recursos no so remunerados e ficam sujeitos a um maior risco cambial (Freitas & Prates, 1999). (15) Respectivamente, New York Stock Exchange (Bolsa de Valores de Nova Iorque) e National Association of Securities Dealers Automated Quotation (Sistema de Cotao Eletrnica de Valores Mobilirios Nyse). (16) A tendncia de evaso de negcios para as bolsas norte-americanas no exclusiva ao Brasil; pelo contrrio, tem ocorrido na Amrica Latina como um todo (Zaparolli, 2001).
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bolsas brasileiras. Da mesma forma, a despeito dos maiores fluxos brutos (entrada e sada) via Anexo IV, o ingresso lquido de recursos via ADR acumulado entre 1996/2000 tambm foi expressivamente superior ao ingresso via Anexo IV (US$ 16,7 bilhes, contra US$ 2,9 bilhes). Contudo, vale mencionar que o mercado de ADRs brasileiros tambm foi afetado pelo aumento do risco dos pases perifricos aps as crises asitica, russa e brasileira. Desde 1998, a participao desses papis no volume financeiro da NYSE tem diminudo. No binio 1997/98, o giro muito elevado esteve associado demanda por ADRs da Telebrs. Aps a privatizao, os 12 novos ADRs criados, a partir da ciso do ADR original, e o ADR da Petrobrs no ocuparam o espao deixado pelo recibo da Telebrs, frustrando as expectativas de vrios analistas. Ademais, a recompra de aes da Telesp e Telesp Celular retirou da circulao ADRs lquidos, contribuindo para a queda no volume negociado. A queda da demanda por ADRs brasileiros acentuou-se no primeiro semestre de 2001, quando os ADRs brasileiros absorviam somente 5% do volume financeiro do mercado de ADR da NYSE, posio ameaada pelos ADRs mexicanos, cuja participao atingiu 4,5% (Camba, 2001). Ao lado da CPMF, a demanda por ADR foi estimulada pelo menor custo de transao na Nyse vis--vis a Bovespa: alm da menor comisso mdia (0,06%, contra 0,5%17), os emolumentos da Bovespa so mais caros.18 Igualmente, a adoo do regime de cmbio flutuante, em janeiro 1999, favoreceu as transaes com ADRs, que no esto sujeitas ao risco cambial, j que so realizadas em dlares. A aquisio desses instrumentos igualmente favorecida por outros aspectos qualitativos: menor burocracia em comparao com o extinto Anexo IV (desvantagem que se reduziu com a nova regulamentao); o investidor est mais habituado com o mercado de seu pas de origem em termos de procedimentos operacionais e prazos de liquidao; existem restries legais em certos pases que impedem os fundos de penso de investirem em papis que no possuem investment grade, regra que no se aplica aos ADRs. A retrao dos investimentos estrangeiros de portflio na Bovespa interrompeu a tendncia de aprofundamento do mercado secundrio de aes,
(17) Segundo um estudo sobre os custos de transao nas bolsas de valores mundiais, realizado pela corretora Elkins/Mc Sherry Co., a Bovespa competitiva em relao s demais bolsas latino-americanas. Em 1996, a nica bolsa competitiva em comparao com a Nyse era a Bolsa de Paris. O principal fator explicativo do menor custo desses mercados a escala das negociaes, que possibilita a cobrana de menores taxas de corretagem (Freitas & Prates, 1999). (18) Na realidade, h um subsdio cruzado na Bovespa: os emolumentos da CBLC so caros, mas taxa de custdia irrisria. Assim, o custo para quem transaciona elevado, mas para quem mantm posies no. Mas, como os custodiantes globais cobram a mesma taxa de custdia em todos os pases, as quais so mais elevadas no exterior, os investidores estrangeiros no se beneficiam desse subsdio cruzado e, conseqentemente, o custo de transao na Bovespa fica mais elevado.
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observada aps a criao do Anexo IV em 1991. Por exemplo, o volume dirio negociado passou de um patamar de US$ 32 milhes nesse ano para US$ 767,4 milhes em 1997 e a capitalizao de mercado de US$ 43,6 milhes para US$ 255,4 milhes. A queda da participao dos investidores estrangeiros a partir de 1998 foi acompanhada por uma reduo do volume total e mdio dirio e da capitalizao do mercado (ver Tabela 2). Contudo, o aprofundamento do mercado entre 1991 e 1997 no resultou num menor grau de concentrao das negociaes. O nmero de companhias listadas diminuiu e as negociaes concentraram-se, principalmente, em aes de primeira linha das empresas estatais em processo de privatizao19 (Prates, 1999).
Tabela 2 Bovespa: indicadores selecionados
Ano Empresas listadas Capitaliz. de mercado (1) Volume mdio dirio (1) 251,9 283,5 394,2 767,4 569,0 347,6 410,2 295,0 Volume total (1) 69.447 97.762 190.999 139.971 85.500 101.730 38.057 % Invest. Estrang. 21,4 29,4 28,6 25,9 25,1 22,7 22,0
1994 549 189.058 1995 543 147.560 1996 550 216.927 1997 536 255.409 1998 527 160.887 1999 478 228.537 459 225.528 2000 (2) 2001 (2) 440 194.462 (1) em US$ milhes (2) 1 semestre Fonte: Bovespa. Revista Mensal (Vrios nmeros).
O aprofundamento do mercado secundrio tambm no teve efeitos significativos sobre o mercado primrio de aes (ver Tabela 3). Somente no binio 1997/1998 houve um volume mais expressivo de emisses primrias (mas inferior s emisses de debntures e notas promissrias), em decorrncia, sobretudo, de ofertas pblicas de aes das empresas eltricas e de emisses privadas associadas ao lanamento de ADRs. J o aumento do nmero de companhias abertas entre 1994 e 1999 foi resultado, principalmente, do lanamento de debntures por parte de empresas de leasing e de securitizao de recebveis (Jabur, 1997). As aberturas de capital com o objetivo de emitir aes no mercado primrio foram realizadas, principalmente, por empresas familiares de mdio porte que abriram capital com objetivo de colocar ADRs no exterior e por empresas estatais passveis de privatizao (Souza, 1998). Ademais, a queda do
(19) Segundo Srgio Cerqueira, da Bovespa, o elevado ndice de concentrao dos negcios uma caracterstica geral das bolsas de valores mundiais. Como um nmero reduzido de aes (as blue chips) tem liquidez elevada e contratos de derivativos, as negociaes day trade tendem a se concentrar nesses papis. No Brasil, o problema maior seria o baixo volume de negcio.
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nmero de emisses de aes a partir de 1994 indica uma concentrao das emisses em poucas empresas.
Tabela 3 Mercado primrio: indicadores selecionados
Ano N. emisses de aes Aes (1) Debntures (1) Notas prom. (1) 1.260 481 4.525 10.875 4.428 4.141 5.764 N. de cias. abertas 846 874 925 968 1.047 1.027 996 978
1994 46 2.259 3.304 1995 27 2.112 7.574 1996 23 1.155 (2) 8.289 1997 22 3.505 6.922 1998 20 3.484 8.674 1999 10 1.459 3.621 2000 6 770 4.754 447 2.735 2001 (3) (1) em US$ milhes (2) Exclui emisso do Banco do Brasil no valor de US$ 8 bilhes (3) 1 semestre. Fonte: CVM. Informativo Mensal (Vrios nmeros).
Assim, ao contrrio do defendido por vrios autores, o mercado primrio de aes no foi estimulado pela dinamizao das bolsas de valores associada abertura financeira e pela possibilidade de participao direta desses investidores nesse mercado. O mercado acionrio brasileiro continua sendo uma fonte marginal de financiamento para as empresas brasileiras. Excluda a chamada de capital do Banco do Brasil, o volume de emisses entre 1994 e 2000 foi de apenas US$ 13,6 bilhes, dos quais a maior parte constituiu captao de recursos pelas empresas estatais. Os lanamentos de aes das empresas privadas tiveram como principal estmulo a captao de recursos no mercado internacional atravs de ADRs Nvel III20 (caso da Aracruz, Multicanal e do grupo Po de Acar). Na realidade, como a demanda dos investidores locais por aes permaneceu pequena, as operaes de maior porte s se tornaram viveis com a participao de investidores estrangeiros, atravs de ADRs. Algumas emisses primrias tambm foram seguidas por lanamentos de ADR Nvel I. Vale ressaltar que apesar do mercado de ADR constituir uma opo de financiamento para as grandes empresas, o vazamento das transaes para as bolsas de valores americanas reduz ainda mais a liquidez das aes das empresas de segunda e terceira linha e, assim, as possibilidades de captao de recursos mediante emisso primria de aes, pois tais empresas no tm acesso ao mercado de ADR.
(20) Existem quatro tipos de programas para a emisso de ADR. Nveis I, II, III e IV que se diferenciam em relao ao mercado onde so negociados e ao tipo de ao representativa (emisso primria ou aes j negociadas nas bolsas de valores domsticas) (Freitas & Prates, 1999).
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1.2.2. Os impactos sobre o mercado de crdito bancrio Como no Brasil no so permitidos depsitos de no residentes em moeda estrangeira, o nico instrumento de canalizao de capitais externos atravs do sistema bancrio so os repasses de recursos captados pelos bancos por meio de emprstimos bancrios e da emisso de ttulos no exterior no mbito das extintas Resolues n. 63, n. 2.148, n. 2.170 e n. 2.312, substitudas em agosto de 2000 pela Resoluo n. 2.770.21 As obrigaes externas de curto prazo foram predominantes,22 sendo esses recursos direcionados para o financiamento do comrcio exterior23 (ver Tabela 4). O crescimento dessa modalidade de crdito, que uma operao entre instituies financeiras, esteve diretamente relacionado com a abertura comercial, pois uma parte considervel direcionou-se para o financiamento das importaes. J a participao dos repasses de recursos externos no funding do sistema bancrio privado manteve-se num patamar reduzido no perodo 1994/99, atingindo o valor mximo de 3,4% em 1997.
Tabela 4 Grau de dolarizao do sistema bancrio privado
Ano (1) 1994 1995 1996 1997 1998 1999
(1) (2)
Obrig. Ext./ Total 15,2 17,7 21,4 21,2 18,7 20,4
Obrig. C.P./ Total 9,6 11,8 14,5 13,0 9,1 11,7
Repasses (2) 2,4 2,7 2,8 3,4 3,0 2,8
Obrig. L. P./Total Emprest. 4,3 4,3 5,4 5,5 6,7 6,1
Total 15,2 17,7 21,4 21,2 18,7 20,1
Dados de final de perodo, exceto para 1999 (ltimo dado disponvel = agosto) Resolues n. 63, 2.148, n. 2.170 e n. 2.313. Fonte: Banco Central do Brasil. Suplemento Estatstico (Vrios nmeros).
(21) A mensurao da participao das obrigaes externas totais e dos repasses no funding do sistema bancrio domstico pode ser feita a partir dos dados consolidados dos balanos dos bancos presentes nos suplementos estatsticos do Banco Central, disponveis at agosto de 1999, quando a antiga regulamentao ainda estava em vigor. (22) O restante do passivo de curto prazo refere-se a depsitos a prazo em moeda estrangeira no segmento de taxas flutuantes, depsitos em moeda estrangeira, comisses de agentes sobre exportao, fretes e prmios de seguro sobre exportao, correspondentes no exterior em moeda nacional e obrigaes por ttulos e valores mobilirios no exterior, entre outros. (23) As obrigaes externas de curto prazo no so necessariamente direcionadas, em sua totalidade, para o financiamento do comrcio exterior. Os bancos podem contratar linhas de crdito de curto prazo junto a instituies no exterior, dependendo do seu limite de posio vendida, e realizar operaes de arbitragem no mercado financeiro domstico. Como esse limite varia de acordo com o porte das instituies, com os dados disponveis impossvel dimensionar esse vazamento.
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Enquanto os bancos estrangeiros concentram sua atuao no financiamento ao comrcio exterior (e, assim, so responsveis pela maior parte das obrigaes externas de curto prazo) e na montagem e estruturao das emisses de ttulos no exterior, os bancos privados brasileiros so as instituies mais ativas nas operaes de repasses. Segundo os dados divulgados pela Sobeet (1998) sobre o perfil do endividamento externo brasileiro, estes bancos detinham 70% do estoque de bnus e notas emitido pelo setor privado financeiro no final de 1997. Em 1999, a reduo dos repasses esteve associada menor demanda por emprstimos indexados ao dlar devido ao aumento do risco cambial aps a adoo do regime de cmbio flutuante e, conseqentemente, do custo do hedge, diminuiu o diferencial de custo entre as fontes alternativas de financiamento interno (debntures, notas promissrias, etc.) e as linhas de repasse. A queda do volume de recursos captados pelos bancos em 1999 em comparao ao patamar mximo atingido em 1998 (US$ 10,7 bilhes) no explica a reduo dos repasses, j que este volume (US$ 8,9 bilhes) o segundo maior desde 1994. Diante da menor demanda pelas linhas de repasse, os bancos aplicaram os recursos excedentes em ttulos cambiais, aproveitando as oportunidades de arbitragem. De acordo com informaes coletadas em jornais especializados (Teixeira, 2000a; 2000b e Mota & Miya, 2000), a tendncia de retrao da demanda por essas linhas manteve-se em 2000. Assim, a captao de um volume expressivo de recursos externos no se refletiu numa mudana substancial na composio do funding do sistema bancrio domstico. Somente as obrigaes externas de curto prazo tiveram uma participao mais expressiva no passivo dos bancos. O endividamento externo dos bancos foi estimulado pelas possibilidades de arbitragem de juros e se direcionou, em grande parte, para aplicaes em ttulos pblicos, principalmente em papis indexados variao cambial. Sua contribuio para o financiamento do investimento das empresas de pequeno e mdio porte, que dependem do crdito bancrio interno, foi marginal.24 J as empresas de grande porte, que tm acesso ao mercado internacional de capitais, optaram por emitir seus prprios ttulos no exterior, diante dos menores custos envolvidos. Finalmente, importante ressaltar que o pequeno grau de dolarizao do sistema bancrio privado brasileiro em termos absolutos e em relao aos demais
(24) A partir de informaes obtidas nas entrevistas com os principais bancos repassadores de recursos externos e em jornais e revistas especializadas, pode-se afirmar que a Resoluo n. 63 foi a principal modalidade de repasse e que os recursos captados foram canalizados para operaes de capital de giro, leasing, financiamentos de exportaes e importaes de bens de capital (Freitas & Prates, 1999).
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pases latino-americanos25 atenuou a vulnerabilidade do sistema financeiro domstico s mudanas na direo dos fluxos de capitais. Nos pases que permitem depsitos em moeda estrangeira de no residentes nos bancos locais, como a Argentina, criou-se um vnculo direto entre o mercado de crdito domstico e o mercado internacional de capitais, com a progressiva dolarizao das transaes monetrias e financeiras internas.
2. Os Investimentos Diretos Estrangeiros no sistema bancrio 2.1. As alteraes no marco regulatrio26 No Brasil, com exceo do perodo entre 1946 e 1964, quando vigorou uma completa liberdade de acesso de instituies estrangeiras ao sistema financeiro nacional, sempre houve regras restritivas, seja entrada de bancos estrangeiros, seja s suas condies operacionais no mercado local. Desde a reforma financeira de 1965 at 1995, os IDE no sistema bancrio, bem como o leque de atividades permitidas aos bancos estrangeiros, dependiam da aplicao do princpio de reciprocidade. Por esse critrio, o governo brasileiro autorizava exclusivamente a entrada de bancos originrios dos pases que permitiam o acesso de bancos brasileiros aos seus sistemas financeiros. Todavia, a instalao de escritrios de representao esteve livremente permitida ao longo desse perodo. A partir da promulgao da nova Constituio em 1988, o acesso do capital estrangeiro ao sistema financeiro tornou-se virtualmente proibido. Isso porque dependia da elaborao pelo Congresso de um quadro disciplinar, cuja lei normativa ainda no foi votada. Todavia, o artigo 52 das Disposies Constitucionais Transitrias deixou em aberto a possibilidade de entrada de instituies estrangeiras no mercado brasileiro, prevendo autorizaes resultantes de acordos internacionais, da aplicao do princpio de reciprocidade, em contrapartida ao estabelecimento de filiais de bancos brasileiros no exterior, e de circunstncias consideradas de interesse nacional pelo governo. Os pedidos seriam examinados caso a caso, com aprovao final pelo presidente da Repblica. Em agosto de 1995, aproveitando dessa prerrogativa, o governo estabeleceu, atravs da Exposio de Motivos n. 311, que do interesse do pas
(25) No Mxico e na Argentina, a elevada participao de passivos dolarizados nos respectivos sistemas bancrios 30% e 50%, respectivamente, em 1994 est diretamente relacionada com o maior grau de abertura financeira. No caso da Argentina, os depsitos bancrios de no residentes em moeda estrangeira constituem uma importante fonte de funding dos bancos locais (Freitas & Prates, 1999). (26) Este subitem est apoiado em Freitas (1999).
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permitir a entrada e/ou a ampliao da participao estrangeira no sistema financeiro nacional.27 Tal deciso foi tomada no contexto de fragilidade crescente do sistema bancrio nacional, que sofria as conseqncias de uma brutal contrao de liquidez associada implementao de polticas restritivas em resposta aos impactos da crise mexicana.28 Igualmente, em menor grau, a abertura do sistema financeiro brasileiro ao capital estrangeiro veio atender aos interesses de vrias instituies financeiras internacionais29 e, ao menos parcialmente, s exigncias internacionais, expressas em diferentes fruns, tais como Organizao Mundial do Comrcio (OMC), Mercado Comum do Sul (Mercosul) e rea de Livre Comrcio das Amricas (ALCA) (Cintra, 1999). A abertura do mercado de capitais, a estabilizao econmica, o processo de privatizao e de reestruturao industrial e os negcios associados ao financiamento da renovao da infra-estrutura econmica foram os principais atrativos para o IDE no sistema financeiro brasileiro. Diversas instituies financeiras manifestaram grande interesse em operar no pas, de modo a se beneficiarem das vastas possibilidades de negcios e de lucratividade, sobretudo no segmento bancrio de investimento. O potencial de crescimento do mercado de varejo e de contas bancrias tambm exerce uma forte atrao para os bancos estrangeiros, sejam os recm-chegados, sejam aqueles j instalados no pas. Enquanto existe uma agncia bancria para 4.500 pessoas no Brasil, h uma agncia para 2.000 pessoas na Alemanha e uma agncia para 1.100 pessoas na Espanha (Economist, 1998: 61). Tal movimento no seria, contudo, viabilizado se no ocorresse uma alterao decisiva no marco legal relativo ao tratamento conferido ao capital estrangeiro. Nesse sentido, a deciso presidencial de utilizar as prerrogativas previstas no artigo 52 das Disposies Constitucionais Transitrias elemento explicativo essencial do processo de internacionalizao recente do sistema
(27) A poltica de abertura externa mediante utilizao do artigo 52 das Disposies Constitucionais Transitrias significou na prtica uma reforma ad hoc do sistema financeiro nacional, dado que o artigo 192 da Constituio Federal, que prev a elaborao de uma Lei Complementar sobre o sistema financeiro, at hoje no foi regulamentado. (28) Ainda no intuito de favorecer a entrada de capitais externos no sistema financeiro nacional, em 16 de novembro de 1995, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) eliminou, atravs da Resoluo n. 2.212, a exigncia de que o capital mnimo de um banco estrangeiro fosse o dobro daquele exigido para um banco nacional. (29) A grande maioria dos bancos que atuam em mbito internacional expandiu suas atividades no exterior, aps alguns anos de retrao na dcada de 1980, motivada pela crise da dvida dos pases perifricos, na busca de amplos canais de distribuio. No contexto atual de competio acirrada nos mercados nacionais e mundiais, e dados os limites para compresso dos custos, o caminho escolhido tem sido a ampliao da massa de clientes e do volume de negcios mediante instalao e diversificao das atividades no mercado local, o que exige redes de agncias mais densas e maior integrao com o sistema bancrio domstico do pas hospedeiro (Freitas, 1999).
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financeiro nacional. Sobretudo porque veio ao encontro da estratgia dos bancos internacionais de fortalecimento de suas posies globais, j que as atividades no exterior so fontes importantes de receitas. O anncio oficial de que o governo lanaria mo desse expediente sempre que necessrio, tanto para permitir a participao estrangeira na capitalizao de instituies financeiras privadas nacionais e/ou no processo de privatizao dos bancos oficiais como para promover a modernizao do sistema financeiro nacional, contribuiu para exacerbar o anseio das instituies financeiras estrangeiras por ingressarem no mercado brasileiro. Multiplicaram-se os contatos entre bancos nacionais e estrangeiros interessados em efetuar associaes, adquirir participao acionria majoritria ou integral. Esse movimento tomou tal dimenso que o Banco Central precisou relembrar aos interessados que a entrada de capital externo no setor necessita de autorizao prvia da Presidncia da Repblica, atravs do Comunicado n. 5.796 de 10 de setembro de 1997. Como havia inmeras instituies procurando ingressar no pas, o Banco Central passou a exigir o pagamento de um pedgio, a ttulo de contribuio para a recuperao dos recursos pblicos utilizados no saneamento do sistema financeiro. Embora no haja critrios claros e estritos, segundo informao obtida junto ao Departamento de Organizao do Sistema Financeiro do Bacen, o valor do pedgio foi definido em funo do capital mnimo exigido para cada modalidade de instituio financeira. A exigncia de pedgio vigorou at julho de 1999, quando foi substituda por outras exigncias, como por exemplo, nvel mnimo de rating no mercado internacional, manuteno de determinado nvel de linhas de crdito externo, determinado aporte de capital e transferncia de tecnologia. Nessa mesma poca, o governo anunciou que a entrada mediante a criao de instituies novas no seria mais permitida, de modo a estimular a participao de capital estrangeiro na aquisio de instituies j existentes, em especial pblicas em processo de privatizao (Izaguirre & Nunes, 1999: B1). 2.2. A evoluo quantitativa da presena estrangeira no sistema bancrio brasileiro Na Tabela 5 so apresentados dados relativos ampliao do nmero de bancos estrangeiros no sistema bancrio brasileiro que cobrem o perodo de janeiro de 1994 a maio de 2001. Observa-se, de um lado, que o segmento estrangeiro e com controle estrangeiro totalizava 73 instituies em 31 de maio de 2001 contra 38 no perodo 1994/96. De outro lado, o nmero de instituies com participao, mas sem controle estrangeiro, decresceu, indicando o aumento do capital estrangeiro no capital social das instituies privadas nacionais.
Economia e Sociedade, Campinas, (17): 81-111, dez. 2001. 97
Tabela 5 Evoluo da participao estrangeira no SFN

Consolidado Janeiro Janeiro Janeiro Janeiro Janeiro Janeiro 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 42 16 59 2 21 23 82 Janeiro 2000 2 53 15 70 1 22 23 93 Maio 2001 4 57 12 73 1 27 28 101
Banco comercial privado com 1 1 1 1 1 controle estrangeiro Banco mltiplo privado com 18 20 20 23 29 controle estrangeiro Banco comercial estrangeiro 19 17 17 17 16 Subtotal com controle (1) 38 38 38 41 46 Banco comercial privado com 2 2 2 2 2 participao estrangeira Banco mltiplo privado com 30 28 29 26 23 participao estrangeira Subtotal sem controle 32 30 31 28 25 Total geral 70 68 69 69 71 (1) Participao estrangeira superior a 50% do capital votante. Fonte: Banco Central do Brasil DECAD/DEORF/COPEC Elaborao prpria.
A partir da anlise da evoluo de algumas das principais contas dos balancetes, possvel observar evidncias da ampliao da presena de instituies estrangeiras no sistema bancrio nacional (Tabela 6). Nota-se que a participao do segmento estrangeiro nos ativos totais do setor bancrio nacional passou de 11,9 % em dezembro de 1995 para 24,5% em dezembro de 1999. Em 2000, com a aquisio do Banespa pelo Santander, a participao estrangeira no sistema bancrio brasileiro saltou para 27,4,%. No que se refere s operaes de crdito e aos depsitos totais, a participao estrangeira aumentou em 1995 e 1996, declinando em 1997, e crescendo de forma espetacular em 1998 e em 1999, quando atingiu 23,4%, entre outras razes, em virtude da compra do Banco Real pelo ABN Amro e do Excel Econmico pelo Bilbao Vizcaya. J a aquisio do Banespa no se traduziu na expanso estrangeira em termos de operaes de crdito e de depsitos totais.
Tabela 6 Evoluo da participao estrangeira no Sistema Bancrio Nacional (1) em %
Perodo Ativos totais Operaes de crdito Depsitos totais Dezembro/1994 10,0 6,8 7,0 Dezembro/1995 11,9 7,0 9,0 Dezembro/1996 13,5 10,6 8,7 Dezembro/1997 21,1 9,8 16,3 Dezembro/1998 22,5 21,0 17,1 Dezembro/1999 24,5 23,4 18,1 Dezembro/2000 27,4 23,4 18,3 (1) Participao estrangeira superior a 50% do capital votante. Fonte: Banco Central do Brasil Departamento Econmico/DIMOB at 1999 e Dieese (2001) para o ano de 2000 Elaborao prpria.
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A entrada de novos concorrentes promoveu uma ampla reviso das estratgias concorrenciais no apenas dos bancos nacionais, como tambm dos bancos estrangeiros presentes no pas, tanto no segmento de varejo como no de atacado. Houve uma intensificao do processo de fuso e de aquisio, sobretudo no trinio 1997/99, quando ocorreram 38 operaes, em um movimento similar ao observado nos pases centrais e em vrios pases latino-americanos.30 Caracterstica especfica do caso brasileiro foi a privatizao de bancos pblicos,31 adquiridos por bancos privados nacionais, mas tambm por estrangeiros como os casos do ABN Amro, que comprou o Bandepe em 1998, e do espanhol Santander, que adquiriu o Banespa em novembro de 2000 por R$ 7 bilhes (cerca de US$ 3,7 bilhes) (Dieese, 2001: 15). Pela Tabela 7, verifica-se que, durante os sete anos do Plano Real, os trs maiores bancos privados nacionais consolidaram sua liderana no sistema, mas houve mudanas significativas nas demais posies. Os bancos Bamerindus e Nacional, que ocupavam lugar de destaque em junho de 1994 (respectivamente, terceiro e quarto lugar), faliram, e tais posies eram ocupadas em dezembro de 2000 pelo Unibanco (comprador do Nacional) e pelo espanhol Santander que adotou uma postura agressiva de aquisio de bancos nacionais. Outros bancos estrangeiros tambm conquistaram maior espao no sistema nacional. Enquanto em junho de 1994 havia apenas um (o Lloyds) entre os dez maiores bancos do pas, em dezembro de 2000 seis deles ocupavam posies entre os dez maiores, dos quais dois, o Santander e o HSBC, so instituies de presena recente no pas. No final de 2000, a aquisio do Banespa permitiu ao Santander avanar duas posies e assumir o terceiro lugar entre os dez maiores bancos privados no primeiro semestre de 2001 (Banco Central do Brasil, 2001a).
Tabela 7 Ranking dos bancos privados, por ativos (em US$ bilhes)
Junho de 1994 Ranking Banco Ativos o 1 Bradesco 19,3 1o o 2 Ita 14,4 2o 3o Bamerindus 12,0 3o o 4 Nacional 11,2 4o 5o Unibanco 9,6 5o 6o Real 7,6 6o o 7 Safra 6,5 7o 8o BCN 6,0 8o 9o Lloyds 5,4 9o 10o Econmico 5,1 10o (1) No inclui o Banespa. Fonte: Balanos Patrimoniais dos Bancos Elaborao prpria. Ranking Dezembro de 2000 Banco Bradesco Ita Unibanco ABN Amro Santander (1) Safra HSBC Bank Boston Citibank Sudameris Ativos 42,8 32,0 24,8 14,8 12,9 12,8 11,0 10,8 8,8 7,9
(30) Sobre o processo de fuso e aquisio no mbito internacional, ver Cintra & Freitas (2000) e Freitas & Prates (2000). (31) Cabe assinalar que, na segunda metade dos anos 1990, tambm ocorreu privatizao bancria em pases do Leste Europeu (Hawkins & Mihaljek, 2001: 11-13).
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2.3. Os impactos da internacionalizao do sistema bancrio sobre o mercado de crdito e de servios financeiros A ampliao da presena estrangeira no sistema bancrio brasileiro no teve o impacto esperado pelas autoridades econmicas em termos da reduo dos custos do crdito e dos servios bancrios ofertados populao e do alongamento dos prazos das operaes de crdito como conseqncia de suposta maior expertise na administrao dos riscos. Os bancos estrangeiros recmchegados adotaram um comportamento semelhante ao dos bancos privados nacionais e dos estrangeiros j presentes no pas antes da flexibilizao das condies de entrada ocorrida em 1995. Na Tabela 8 so apresentados os dados relativos composio dos ativos e passivos dos bancos estrangeiros e do total do sistema bancrio para o perodo 1998/99. Os dados das operaes ativas mostram que os bancos estrangeiros destinaram s aplicaes em ttulos e valores mobilirios uma parcela maior de seus recursos. Em dezembro de 2000, a parcela de recursos destinada compra de ttulos e valores mobilirios atingiu 29% contra 25% em 1998. O montante relativo de recursos aplicados em ttulos pelos estrangeiros supera o total investido pelo sistema bancrio em seu conjunto. Em 2000, os bancos estrangeiros adquiriram 52% do total de ttulos emitidos tanto pelo Tesouro como pelo Banco Central (Antunes, 2001: A4). Em termos dos passivos, observa-se a importncia dos depsitos a prazo como fonte de funding, bem como das obrigaes e repasses, que no caso dos bancos estrangeiros referem-se exclusivamente aos recursos captados no exterior. Para o conjunto do sistema bancrio, os depsitos representam a principal fonte de funding.
Tabela 8 Composio dos ativos e passivos dos bancos estrangeiros (1) 1998/2000 (em %)
Composio dos Ativos Dez./.98 Dez./99 Dez./00 Bancos estrangeiros 100,0 100,0 100,0 25,4 27,5 28,9 22,6 23,4 25,3 52,0 49,2 45,8 100,0 35,8 10,0 23,7 37,8 14,9 21,5 27,8 100,0 33,4 13,7 18,6 40,2 17,5 18,9 30,3 Dez./98 Dez/99 Dez/00 Total sistema bancrio 100,0 100,0 100,0 24,2 26,9 26,0 27,6 26,9 27,2 48,2 46,2 46,8 100,0 48,1 10,5 35,2 41,3 13,5 14,4 24,0 100,0 48,1 12,5 35,9 41,4 12,4 14,0 25,4 100,0 43,9 14,9 34,5 38,9 18,1 12,4 25,6
Total do ativo Ttulos e valores mobilirios Operaes de crdito Demais contas Composio dos passivos Total passivo 100,0 Depsitos 40,0 vista 6,0 De poupana 18,5 A prazo 42,2 Obrigaes por operaes compromissadas 14,9 Obrigaes por emprstimos e repasses 20,1 Demais contas 25,0 (1) Filiais e bancos com controle estrangeiro. Fonte: Andima (2001: 62).
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Na Tabela 9, o exame da composio da carteira de crdito do sistema bancrio brasileiro permite observar, para o perodo 1998/2000, que os bancos estrangeiros apresentam um comportamento similar ao dos privados nacionais quanto ao destino dos crditos concedidos. Nota-se a concentrao das operaes de emprstimo e ttulos descontados, em sua maioria operaes de curto prazo. A importncia da rubrica de outros financiamentos pode ser, pelo menos em parte, explicada pelos crditos concedidos para a compra de veculos pelos bancos das montadoras. Os bancos pblicos so os nicos que financiam de forma mais expressiva os setores agrcolas e agroindustriais e concedem a maioria dos financiamentos imobilirios de longo prazo.
Tabela 9 Composio da carteira de crdito do sistema bancrio 1998/2000 (em %)
Dez./ Dez./ Dez./ 1998 1999 2000 Bancos estrangeiros (1) Dez./ Dez./ Dez./ 1998 1999 2000 Bancos privados Dez./ Dez./ Dez./ 1998 1999 2000 Bancos pblicos
Operaes de crdito (2) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Emprstimos e ttulos 50,4 46,4 47,5 49,4 53,3 57,5 18,0 13,3 16,5 descontados Financiamentos rurais e 6,2 4,1 5,8 6,9 6,6 6,9 17,9 17,8 19,5 agroindustriais Financiamentos imobilirios 5,3 6,6 5,5 13,2 11,1 8,0 53,7 55,6 59,0 Outros financiamentos 42,2 45,4 46,1 34,1 33,4 34,7 7,8 8,7 8,7 (1) Filiais e bancos com controle estrangeiro. (2) O somatrio das contas difere de 100% porque no foram includas todas as contas e no foram descontadas as provises contra perdas. Fonte: Andima (2001: 66).
Pode-se argumentar que as incertezas que afetam as decises das instituies privadas explicam o comportamento conservador dos bancos nacionais e estrangeiros na concesso do crdito. E, em particular, impedem que as instituies estrangeiras introduzam no pas os produtos e servios ofertados em seus pases de origem (Andima, 2001: 66). De fato, os bancos so agentes dinmicos que, impulsionados pela lgica concorrencial, definem suas estratgias de ao procurando conciliar rentabilidade e preferncia pela liquidez em suas escolhas em relao s fontes de recursos ou de aplicaes. Assim, sem que haja uma alterao radical no contexto macroeconmico do pas ser difcil que os bancos estrangeiros assumam uma postura mais agressiva na concesso e alongamento dos prazos do crdito bancrio. Nesse contexto, fica mais uma vez evidenciada a importncia de um sistema bancrio misto, no qual convivam bancos pblicos e privados. Os bancos agem de forma pr-cclica, reduzindo a oferta de crdito, quando a economia entra
em fase descendente ou recessiva. Da a importncia de contar com bancos pblicos slidos que possam auxiliar o Banco Central na gesto da liquidez macroeconmica.32 A composio das receitas e custos dos bancos estrangeiros no perodo 1994/2000 reflete no apenas as estratgias operacionais como tambm a prpria ampliao do nmero de instituies em operao no pas no perodo considerado (Tabela 10). Em relao s despesas, cabe destacar a elevao dos gastos administrativos e do custo de carregamento dos ttulos e valores mobilirios, a despeito da reduo da taxa de juros verificada no perodo. Dentre as receitas, as decorrentes de ttulos e valores mobilirios so as mais importantes para os bancos estrangeiros. Nota-se que, no incio do perodo, as aplicaes interfinanceiras de liquidez representavam a principal receita, todavia ao longo do perodo os bancos estrangeiros foram redirecionando suas aplicaes para ttulos pblicos tornando-se os principais compradores nos leiles primrios. As receitas com operaes de crdito tambm so importantes, refletindo o elevado nvel dos spreads praticados, a despeito das medidas implementadas pelo Banco Central em outubro de 1999 para reduo das margens cobradas do tomador final e da queda dos juros bsicos da economia.33 A receita com prestao de servio tambm cresceu. De acordo com dados do Banco Central divulgados pela Andima, estas receitas cobriam 27,9% das despesas administrativas das instituies estrangeiras contra apenas 3,3% em dezembro de 1994 (Andima, 2001: 69).
(32) Uma situao dessa natureza foi enfrentada pelas autoridades brasileiras em 1995, quando a elevao das taxas de juros domsticas, em resposta s repercusses adversas da crise mexicana, afetou profundamente o sistema bancrio local. Com o aumento dos juros e o crescimento da inadimplncia, os bancos tornaram-se mais seletivos, o que dificultou o refinanciamento dos devedores no financeiros e das instituies bancrias mais dependentes do interbancrio. Nessa ocasio, a preferncia por liquidez dos bancos privados, nacionais e estrangeiros, inviabilizou os esforos do Banco Central de reativar o mercado interbancrio. Sem o concurso dos principais bancos pblicos, os quais desempenharam um papel de emprestadores de ltima instncia para os bancos em dificuldade, a fragilidade financeira do sistema bancrio poderia ter se agravado, desdobrando-se em uma crise generalizada (Freitas, 2000). Igualmente, os bancos pblicos exerceram importante funo anticclica durante a crise cambial de 1999, quando o Banco do Brasil sustentou a oferta de ACC. (33) O Banco Central, com o objetivo de promover a reduo dos spreads bancrios, ou seja, a diferena entre as taxas de captao e de emprstimos, implementou um conjunto de medidas, dentre as quais destaca-se a reduo do compulsrio sobre os depsitos a prazo e vista (Circulares n. 2.925, de 2 de setembro de 1999, e n. 2.972, de 8 de setembro de 1999). Posteriormente, outras redues foram efetuadas. Atualmente, o compulsrio sobre os depsitos vista de 45% e eliminou-se o compulsrio sobre os depsitos a prazo. Tambm reduziu-se o IOF cobrado nos emprstimos s pessoas fsicas de 6% para 1,5% a partir de 18 de outubro de 1999. Outra importante medida para estimular a reduo dos spreads no segmento do cheque especial foi adotada mais recentemente, em abril de 2001, com a exigncia aos bancos de fornecerem extratos mensais gratuitos aos clientes com informaes detalhadas sobre os encargos financeiros cobrados (Bacen, 2001b: 11-15).
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Tabela 10 Composio das despesas e receitas dos bancos estrangeiros 1994/2000 (em %)
1994 Total Captao Emprstimos e obrigaes Cmbio Ttulos e valores mobilirios Administrativas Provises Outras 100,0 21,1 6,5 36,5 14,2 1,5 0,9 19,3 1995 100,0 19,7 5,5 36,8 11,4 6,3 4,9 15,5 1996 100,0 33,9 14,7 7,8 9,6 14,2 5,8 13,9 100,0 27,4 13,1 27,2 17,7 3,6 11,0 1997 Despesas 100,0 28,6 8,1 8,0 25,9 13,7 7,3 8,4 Receitas 100,0 23,7 11,2 17,2 33,1 4,2 10,6 1998 100,0 25,9 7,9 7,8 28,2 13,5 6,8 9,9 100,0 18,4 10,3 13,9 41,4 4,6 11,6 1999 100,0 10,3 10,1 20,0 42,8 5,9 2,5 8,5 100,0 10,2 23,5 4,3 51,9 1,8 8,2 2000 100,0 17,1 6,2 10,3 30,5 13,5 3,5 18,7 100,0 17,3 13,1 6,2 48,9 4,2 10,2
Total 100,0 100,0 Operaes de crdito 12,7 16,4 Cmbio 38,6 42,8 Aplicaes interfinanceiras de 24,6 13,9 liquidez Ttulos e valores mobilirios 4,2 9,6 Prestao de servios 0,4 1,7 Outras 19,6 15,7 (1) Filiais e bancos com controle estrangeiro. Fonte: Andima (2001: 71 e 72).
Como j mencionado, a busca pela rentabilidade nas operaes efetuadas nos mercados locais o motor dessa segunda onda de internacionalizao bancria. A anlise de alguns indicadores da atividade bancria para uma amostra de instituies, reproduzidos na Tabela 11, revela como as subsidirias brasileiras so mais lucrativas que suas matrizes tanto em termos da rentabilidade patrimonial como da rentabilidade operacional.
Tabela 11 Indicadores da atividade bancria 2000 em %
Indicadores Bancos privados nacionais (1) 11,60 9,30 Bancos com controle estrangeiro (2) 24,80 9,60 Matrizes estrangeiras (3) 17,20 18,30
Rentabilidade patrimonial (%) (4) Margem lquida (5) Gerao de renda dos ativos 15,50 29,80 6,00 operacionais (6) (7) 7,49 9,03 18,24 Alavancagem (1) 126 bancos. (2) Inclui o ABN Amro/Real, Bank Boston, Bilbao Vizcaya, Citibank, Deutsche, HSBC, Santander (no inclui o Banespa). (3) ABN Amro, Bank of America, Chase, Citibank, Deutsche, Fleet Boston, HSBC, BSCH. (4) Lucro lquido/patrimnio lquido. (5) Lucro lquido/receitas. (6) Receitas/ativos operacionais (ativos totais deduzido o ativo permanente, relaes interfinanceiras e interdependncias e carteiras de ttulos de terceiro). (7) Ativo total menos patrimnio lquido/patrimnio lquido. Fonte: ABM Consulting extrado de Miya (2001: 537).
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Como operam com baixa alavancagem a exemplo dos congneres nacionais, os bancos sob controle estrangeiro podem aumentar ainda mais seu potencial de ganho. Na medida em que uma parcela dos lucros for remetida para as matrizes no exterior, a ampliao da presena estrangeira pode contribuir para aumentar a vulnerabilidade do balano de pagamentos a exemplo do resultado do processo de privatizao das empresas do setor de infra-estrutura (ver seo 3). Dados de uma pesquisa recente elaborada no mbito do BIS, apresentados na Tabela 12, permitem uma comparao do desempenho dos bancos no Brasil por propriedade de capital no perodo 1994/99. Em relao ao retorno sobre os ativos, os bancos estrangeiros apresentam um desempenho inferior ao dos bancos privados, mas superior ao dos bancos pblicos.34 Porm, apresentam um melhor resultado em termos de eficincia operacional. Quanto s despesas com juros, os bancos estrangeiros incorrem em custo maior que os bancos privados nacionais, dado que no possuem capilaridade para a captao de depsitos vista. O ltimo indicador refere-se ao comportamento dos emprstimos bancrios em perodo de recesso. Os bancos estrangeiros comportaram-se de forma extremamente conservadora na concesso de crdito quando comparados com os bancos pblicos e mesmo com os privados nacionais.
Tabela 12 Desempenho dos bancos por propriedade do capital Mdia 1994/99
Privados nacionais 3,2 7,1 27,0 15,0 Bancos pblicos -0,5 4,6 53,2 24,0 Privados estrangeiros 2,7 8,6 51,0 2,0
Retorno sobre ativos Custos operacionais como % dos ativos totais Despesas com juros como % dos depsitos totais Variao porcentual real nos emprstimos totais (1) (1) Perodo 1997/1998. Fonte: Hawkins & Mihaljek (2001: 39 e 42) Elaborao prpria.
3. Abertura financeira e vulnerabilidade externa A anlise realizada nas sees 1 e 2 sugere que a abertura financeira da economia brasileira no contribuiu para a superao da fragilidade financeira estrutural do pas: a inexistncia de mecanismos privados domsticos de financiamento de longo prazo. Nos anos 1990, o BNDES continuou sendo o provedor, por excelncia, de recursos de longo prazo no mercado domstico para o financiamento dos investimentos produtivos.35 A liberalizao dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado domstico no resultou na
(34) Para o perodo considerado, o desempenho dos bancos pblicos foi afetado pelo enorme prejuzo do Banco do Brasil, o qual exigiu capitalizao pelo Tesouro. (35) Sobre as mudanas no papel desempenhado pelo BNDES e as novas iniciativas de financiamento de longo prazo nos anos 1990, ver: Cintra, Freitas & Prates (2000).
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dinamizao do mercado primrio de aes, que permanece uma fonte marginal de financiamento para as empresas domsticas. E os recursos captados pelos bancos mediante emisso de ttulos no exterior no alteraram de forma significativa o funding do sistema bancrio; pelo contrrio, foram canalizados, sobretudo, para operaes de arbitragem com ttulos pblicos. Igualmente, a ampliao da presena estrangeira no sistema financeiro brasileiro no alterou a dinmica do mercado de crdito domstico, no sentido de ampliao dos prazos, reduo dos custos e da seletividade, a despeito dos supostos benefcios em termos de eficincia e solidez patrimonial associados a essa ampliao. Assim, no existe nenhuma garantia prvia de que a entrada de novos competidores refletir na diminuio das tarifas e dos custos dos emprstimos. A entrada de novas instituies e a ampliao da presena estrangeira nesses pases tm como motivao bsica a possibilidade de obteno de ganhos expressivos. Nesse sentido, mesmo que possuam vantagens competitivas diante dos bancos domsticos, difcil imaginar que as instituies estrangeiras iro se privar de amplas receitas, promovendo cortes em tarifas e margens. Se ocorrerem iniciativas desse tipo, sero muito mais estratgias de marketing de curto prazo do que expresso de uma poltica duradoura. Ademais, a concorrncia via preos apenas uma dentre vrias das estratgias competitivas de uma instituio bancria. Assim, a abertura financeira no teve os efeitos benficos propalados pelos seus defensores. Mas, em contrapartida, contribuiu para o aumento da vulnerabilidade externa do pas ao estimular o crescimento da dvida externa securitizada e dos investimentos de portflio, que compem (ao lado da dvida externa bancria e do estoque de IED) o passivo externo bruto da economia brasileira. Esse passivo, por sua vez, gera um fluxo permanente de remessas de servios fatores (juros e lucros e dividendos), que se tornaram o principal componente do elevado dficit em conta corrente do pas. Ademais, como o aumento da participao estrangeira no sistema financeiro domstico tambm contribuiu para a elevao dos estoques de investimentos externos diretos, esta dimenso da abertura financeira poder, igualmente, ter efeitos negativos sobre o balano de pagamentos. Entretanto, a ausncia de informaes desagregadas sobre a remessa de lucros no permite que se estabelea uma relao direta entre o aumento da internacionalizao bancria e a vulnerabilidade externa. O ciclo recente de endividamento externo e de crescimento do estoque de ativos domsticos, produtivos e financeiros, em poder de no residentes, somente seria sustentvel e virtuoso se esses recursos contribussem para a obteno de supervits na balana comercial, os quais possibilitariam o pagamento dos compromissos j assumidos com o exterior (amortizaes, remessas de juros, lucros e dividendos) e, num segundo momento, a reduo da dependncia externa. Contudo, o aumento contnuo do passivo externo do pas no tem sido acompanhado por investimentos que ampliam a capacidade de gerao e/ou a
economia de divisas, ao mesmo tempo em que resulta numa elevao significativa das remessas de servios fatores. Por um lado, como j mencionado, grande parte dos investimentos estrangeiros de portflio, seja no mercado domstico, seja no mercado internacional, contribuiu apenas marginalmente para o financiamento dos investimentos. Por outro lado, o IED no direcionado para o sistema financeiro e para o setor de servios concentrou-se em setores com a produo voltada para o mercado interno36 (Prates, 1999). O aumento da vulnerabilidade externa da economia brasileira na segunda metade dos anos 1990 evidencia-se na evoluo de alguns indicadores de fluxo e de estoque (ver Tabela 13). Aps 1996, observa-se uma deteriorao de todos os indicadores, com uma melhora marginal em 2000. Em relao aos fluxos, destacase o aumento significativo do indicador remessas lquidas de servios fatores como porcentagem do dficit em conta corrente (DCC), principalmente no binio 1999/2000, em funo, sobretudo, do crescimento das remessas de juros. A queda das remessas de lucros e dividendos, como proporo do DCC, nesse perodo, decorreu possivelmente da reduo do estoque de investimentos de portflio de no residentes (tanto em aes quanto em ttulos de renda fixa), aps as crises russa e brasileira, bem como menor remessa de lucros e dividendos ao exterior pelas empresas e instituies financeiras estrangeiras, o que deve estar associado estratgia dos recm-chegados de consolidar suas posies no pas.
Tabela 13 Indicadores de vulnerabilidade externa
Coeficientes (em %) 1997 1998 1999 2000 Fluxos DCC/PIB 4,0 4,5 4,8 4,1 DCC/exportaes 58,1 65,4 52,9 44,8 Remessas lquidas de servios fatores/DCC 48,3 54,4 74,2 72,5 Remessas lquidas de juros/DCC 30,8 34,2 58,6 59,4 Remessas lquidas de lucros e dividendos/DCC 17,7 20,5 16,2 13,4 Estoques Passivo externo bruto/PIB (1) 39,3 44,4 67,7 64,1 Passivo externo lquido/PIB (2) 31,2 37,4 59,4 57,6 Passivo externo lquido/Exportaes 449,9 539,7 657,3 621,1 Estoque IED + IEP/PIB (3) 42,0 39,0 44,4 48,5 Dvida externa lquida/Exportaes 260,8 329,3 365,2 320,2 Dvida externa lquida/PIB 26,2 29,8 41,3 36,2 (1) Passivo externo bruto = Dvida externa total + Estoque de IED e IEP. (2) Passivo externo lquido = Passivo externo bruto - (Reservas internas+ Haveres dos bancos). (3) Estoque de IED = ltimo dado do Censo de Capital Estrangeiro de 1995 + soma dos fluxos anuais do perodo 1996/2000; estoque de IEP = Anexo IV + Fundo de Renda Fixa Capital Estrangeiro. Fonte: Banco Central do Brasil e Anbid.
Uma questo fundamental diz respeito trajetria, no futuro prximo, das remessas de servios fatores, que correspondem atualmente a mais de 70% do
(36) Sobre o direcionamento interno dos fluxos de investimento externo direto nos anos 1990, ver Laplane & Sarti (1997) e Gonalves (1998).
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dficit em conta corrente. Se, por um lado, a gesto macroeconmica domstica tem algum raio de manobra para reduzir o dficit comercial mediante a conteno do crescimento interno, por outro lado sua capacidade de influenciar o dficit em servios fatores nula, j que esse no depende do nvel de atividades interno. As remessas de juros, lucros e dividendos dependero do comportamento do passivo externo lquido do pas que corresponde ao passivo externo menos as reservas internacionais e os haveres externos dos bancos residentes. O indicador passivo externo lquido em porcentagem do PIB cresceu continuamente no perodo 1996/99, como reflexo tanto do aumento do estoque de IED e IEP quanto da expanso do endividamento externo.37 O mesmo indicador relativo ao passivo externo bruto cuja trajetria igualmente relevante, dado o elevado grau de volatilidade das reservas internacionais tambm aumentou expressivamente. Assim, a tendncia de aumento da participao dos servios fatores no DCC deve se manter nos prximos anos, ao mesmo tempo em que a contribuio das exportaes para a amortizao desse passivo tem se reduzido, como mostra o aumento do indicador Passivo Externo Lquido/Exportaes. A melhora dos indicadores de fluxos e de estoque em 2000 no deve ser motivo de otimismo, pois deve se reverter nos prximos anos. Em relao aos fluxos, as remessas de lucros e dividendos devem retomar sua trajetria de crescimento: por um lado, o objetivo dos investimentos externos diretos exatamente a gerao de lucros e dividendos que aumentem a lucratividade consolidada da empresa ou instituio financeira matriz; por outro lado, os efeitos negativos da retrao do crescimento nos pases centrais sobre a rentabilidade das matrizes devem pressionar as remessas de lucros e dividendos pelas filiais. Nesse sentido, vale lembrar que as subsidirias dos bancos estrangeiros presentes no Brasil so mais lucrativas que suas matrizes tanto em termos da rentabilidade patrimonial como da rentabilidade operacional, como mencionado na seo 3. Quanto aos estoques, a crise cambial brasileira e a maior averso ao risco dos mercados emergentes pelos investidores estrangeiros tiveram um efeito conjuntural positivo sobre os indicadores, pois resultaram na reduo das aplicaes de no residentes no mercado financeiro domstico e da dvida externa securitizada. A queda dessa dvida explicada tanto pela menor demanda externa por papis brasileiros quanto pela recompra de ttulos pelos emissores domsticos, que tiraram proveito da queda dos preos no mercado secundrio.38
(37) Apesar da dvida externa brasileira em porcentagem do PIB ser menor que a de outros pases em desenvolvimento, em termos absolutos ela uma das maiores. (38) Como, at agosto de 2000, o pagamento antecipado da dvida no era permitido pelo Bacen, a recompra dos ttulos foi efetuada atravs de remessas de recursos pela conta CC-5 do mercado flutuante. Contudo, somente no boletim de agosto de 2001, essa recompra foi contabilizada pelo Bacen (Pinto, 2001). A partir desse boletim, utilizado como fonte da Tabela 13, os dados de dvida externa tambm foram adaptados nova metodologia adotada pelo Bacen, segundo a qual os emprstimos intercompanhias devem ser contabilizados como investimento externo direto.
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Mesmo com a reduo registrada em 2000, os patamares atuais dos indicadores de estoque so muito elevados e insustentveis no mdio e longo prazo. A dimenso atual do passivo externo lquido e o desempenho medocre das exportaes (mesmo aps a maxidesvalorizao cambial de 2001) exigem a absoro de um volume expressivo de recursos externos, que deve encontrar obstculos nos prximos anos. Isso porque as tendncias recentes do mercado financeiro internacional, sintetizadas na Introduo, apontam para uma reduo, no somente conjuntural, dos fluxos financeiros para os mercados emergentes. E os fluxos de investimento externo direto para o pas, que vinham contribuindo para o financiamento de parte significativa do dficit em conta corrente nos ltimos anos, tambm devem se retrair (tendncia que j se manifestou no primeiro semestre de 2001), devido recesso mundial e, do lado domstico, concluso das privatizaes e ao estgio avanado do processo de aquisio de empresas nacionais por estrangeiras, bem como s perspectivas desfavorveis em relao ao crescimento interno, em razo da prpria vulnerabilidade externa do pas. Finalmente, vale mencionar que, a perdurar a atual poltica econmica elevadas taxas de juros para sustentar o financiamento externo e necessidade de refinanciamento da dvida pblica mobiliria, em contnua expanso e, em particular, sem a definio de uma poltica financeira que priorize o longo prazo, no surgiro mecanismos para o financiamento do desenvolvimento. No Brasil, onde j estavam presentes importantes bancos estrangeiros de distintas procedncias, o sistema financeiro privado jamais se envolveu na concesso de financiamento de longo prazo para as empresas produtivas, exceto como repassador de capital de emprstimo externo ou de recursos das agncias oficiais de fomento. A estabilizao duradoura, o ambiente de liberdade dos movimentos de capitais e o predomnio de instituies financeiras estrangeiras no iro promover per si a resoluo desse problema.
Maria Cristina Penido de Freitas pesquisadora snior da Fundao do Desenvolvimento Administrativo de So Paulo (DIESP/Fundap). Daniela Magalhes Prates pesquisadora da Fundao do Desenvolvimento Administrativo de So Paulo (DIESP/Fundap).
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Resumo O propsito deste artigo examinar os efeitos da abertura financeira no governo FHC sobre o mercado financeiro domstico e a vulnerabilidade externa da economia brasileira. Argumenta-se que, alm de os efeitos benficos dos investimentos estrangeiros de portflio e o aumento da presena estrangeira no sistema financeiro, propalados pelos organismos multilaterais, no terem se concretizado, o aumento do passivo externo da economia brasileira, associado ao processo de abertura, teve efeitos deletrios sobre a vulnerabilidade externa do pas. Palavras-chave: Globalizao; Abertura financeira; Investimentos de portflio, Bancos estrangeiros, Vulnerabilidade externa; Economia Brasil. Abstract The purpose of this article is to present an evaluation of the financial openness promoted by the FHCs government over the internal financial market and the external vulnerability of the Brazilian economy. The article concludes that the expected benefits derived from the external portfolio investment and from the augmentation of foreign banks havent been accomplished. In fact, its consequence, the expansion of the Brazilian external liabilities, have had negatives effects on the country external vulnerability. Key words: Globalization; Financial openness; Portfolio investments; Foreign banks, External vulnerability; Brazil Economic policy.
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A abertura financeira no governo FHC: impactos e conseqncias

Maria Cristina Penido de Freitas Daniela Magalhes Prates

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Quadro 1 A abertura financeira da economia brasileira na gesto Armnio Fraga Neto

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Obrig. Ext./ Total 15,2 17,7 21,4 21,2 18,7 20,4

Obrig. C.P./ Total 9,6 11,8 14,5 13,0 9,1 11,7

Repasses (2) 2,4 2,7 2,8 3,4 3,0 2,8

Obrig. L. P./Total Emprest. 4,3 4,3 5,4 5,5 6,7 6,1

Total 15,2 17,7 21,4 21,2 18,7 20,1

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Tabela 5 Evoluo da participao estrangeira no SFN

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GONALVES, Reinaldo. Globalizao e desnacionalizao. Terra, 1998.

Rio de Janeiro: Paz e

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