Orbe Investimentos

Relatrio Trimestral

2 Trimestre 2010

Este material tem o nico propsito de divulgar informaes e dar transparncia gesto da Orbe Investimentos, e no deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer ttulo ou valor mobilirio e no constitui o prospecto previsto na Instruo CVM 409 ou no Cdigo de Auto-Regulao da ANBID. Fundos de Investimento no contam com garantia do administrador ou do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado no representa garantia de rentabilidade futura.

Pacincia, e a passagem do tempo, conseguem muito mais do que fora e fria- Jean de la Fontaine (escritor francs responsvel por algumas das mais famosas fbulas escritas, como A Lebre e a Tartaruga, a qual poderia servir de ensinamento para muitos investidores) Chegamos ao fim do 1 semestre. Enquanto os temores em relao aos prximos perodos da economia mundial e a situao dos pases europeus trouxe agitao, e consequentes quedas nos preos das aes (o Ibovespa encerrou o 1 semestre em queda de 11,16%), nosso estilo mais conservador permitiu alcanar um dos objetivos principais de qualquer investidor de longo prazo digno do nome: a preservao de capital ou seja, evitar perdas definitivas. O Orbe Value encerrou o semestre com variao irrelevante de -0,1%. Foi um perodo muito proveitoso para nossos portfolios em termos de movimentos estruturais, que devem trazer os resultados dos prximos anos. Com as variaes extremas dos preos das aes desde o incio da crise no meio de 2008, pudemos enxergar e efetivamente aproveitar oportunidades, alterar as carteiras de participaes de forma a deix-las exatamente como gostaramos, com uma mistura saudvel de empresas que surfaro com vigor o crescimento do Brasil nos prximos anos, com outras companhias de fluxos de caixa saudveis e constantes, negociadas a preos totalmente inadequados. E a este grupo tambm adicionar algumas companhias incompreendidas, esquecidas pelo mercado. Acreditamos que temos uma mistura saudvel, segura e de enorme potencial para o longo prazo. Gostaramos de discutir nesta carta um conceito que muito presente a nossa rotina diria, mas que sentimos ser pouco compreendido pelos investidores com quem conversamos. Ademais gostaramos de discutir um tema que est no centro daquilo que ns aqui somos como investidores e portanto, precisa ser entendido por aqueles que investem ao nosso lado, ou qualquer um que pretenda eventualmente faz-lo. Costumamos explicar nossa viso sobre investimentos dizendo que dedicamos muito mais tempo do nosso processo analitico, ou seja, focamos mais nos aspectos qualitativos em detrimento dos aspectos quantitativos, numricos, das anlises sobre as quais a grande parte do mercado financeiro se detm hoje. No existe value investing sem o clculo de um valor intrnseco de cada empresa. E s value investing o processo de adquirir empresas em que voc tem elevado grau de certeza de que a maior parte da faixa de valores intrnsecos estimados em modelos de avaliao est posicionada acima dos preos correntes das aes no Mercado. Isso parece denotar que um foco em aspectos qualitativos no processo de anlise, ao invs dos nmeros, como citamos acima, no combina com a dinmica terica do value investing. Mas exatamente o oposto. A grande questo que definir o valor de uma empresa, para ns, um processo prioritariamente qualitativo. O modelo de desconto de fluxos de caixa futuros que se tornou comum para tentar analisar o valor de uma empresa, entre outros mtodos comuns, so uma simplificao to simplista e incompleta que possui pouqussimo valor para investidores como ns. Os modelos comuns de avaliao de valor de empresas, usados por analistas de mercado ao produzir seus relatrios e fazer suas recomendaes, e tambm em vrios casos por gestores de portfolio para tomar suas decises, tm como uma de suas premissas principais reduzir toda a complexidade de um empresa a um elemento quase unicelular, como um ttulo de renda fixa, com um srie de previsveis ou projetveis fluxo futuros. Estes modelos so resultado do que se busca com afinco no mundo de hoje: simplificao extrema. Esta simplificao, dentre outros objetivos serve para que qualquer um possa cri-los e entend-los, sem que os processos empresariais sejam interrompidos. Quase como uma linha de produo de relatrios e anlises.
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So assim pois facilitam tremendamente o trabalho daquelas que precisam precificar diversas empresas, todo o tempo. Mas ingnuo no considerar que neste processo existem perdas e que bastante factvel se pensar que no possvel reduzir a uma planilha uma entidade que normalmente de simples no tem nada, uma empresa, somente a uma sequncia de nmeros. A verdade que simplificam demais, o que gera obviamente perda de substncia, da seiva empresarial, e do contato com a realidade. E por isto, erram demais tambm. O Valor de uma empresa, que sim a matria-prima da prtica correta de value investing, precisa ser definido de forma muito mais ampla, e no ser calculado friamente pelo caixa gerado pela empresa no trimestre passado, ou qualquer tipo de projeo artificial e descolada da realidade. O valor de uma empresa est na capacidade que ela tem de criar e sustentar um diferencial de mercado, uma diferena relevante para um grupo de consumidores, com o qual poder produzir retornos sobre capital utilizado acima da mdia. Ou posto de outra forma, um negcio to mais valioso quanto maiores e mais perenes forem aquelas que se convencionou chamar de suas vantagens competitivas. E isso um exerccio analtico quase puramente qualitativo. Este tipo de anlise uma complexa avaliao de foras competitivas, de ambiente competitivo, de interesses, objetivos, at de emoes humanas. Em alguns setores dificlimo, quase impossvel, para uma empresa ganhar dinheiro acima de custo efetivo de capital, ou seja, criar valor. E no adianta esperar por milagres. Setores ruins usualmente s produziro negcios medocres no mximo. Em outros setores, o oposto verdade. Warren Buffett certa vez escreveu que quando um gestor com reputao brilhante enfrenta um setor com reputao de fundamentos ruins, normalmente a reputao do setor que fica intacta. Assim, os elementos de estratgia das empresas, como posicionamento de produtos, segmentao, precificao, marcas, entre outros que permitem a cada empresa criar e entregar aquele valor nico, diferenciado, passam a ser os elementos de foco total da nossa anlise. O grande problema de empresas sem vantagens competitivas slidas que elas no so bons ativos para se investir no longo prazo, pois no tem capacidade de gerar valor de forma consitente ao longo do tempo. A frase pode parecer bvia, mas duvidamos que muita gente realmente pense em investimentos desta forma, principalmente em virtude do excessivo foco em curto prazo, e em nmeros frios e desprovidos de contexto, da maior parte dos investidores. Assim, para ns, como investidores de valor, o que importa no o resultado que uma empresa produziu no ltimo trimestre divulgado, mas sim entender com uma profundidade muito superior mdia os aspectos qualitativos que envolvem aquele negcio. Qual o valor de uma empresa? A resposta que com certeza no o valor que o modelo simplista na planilha dos analistas mostra. Modelos de valuation precisariam ser antes de qualquer coisa modelos da realidade. E para ns a simplicidade dos modelos tradicionais no funciona para capturar a complexidade das empresas e negcios. Colocar nmeros futuros em uma planilha no difcil. Qualquer um faz. Colocar os nmeros que tenham de fato a ver com o negcio, com o mercado, com a forma que o setor vai se desenvolver e com a prpria viso de futuro dos donos das empresas um pouco diferente. E d mais trabalho. Por isso para ns value investing precisa ser mais qualitativo do que quantitativo. mais complicado, mais difcil, mais trabalhoso. Mas no h outra forma de ter no longo prazo os melhores retornos com os menores riscos.

Conforme comentamos no incio desta carta aproveitamos os primeiros meses deste ano para praticamente finalizar uma expressiva reforma nos nossos porfolios, que vinha acontecendo desde que a crise de 2008 trouxe movimentos de preos muito extremos s aes. A quantidade de alteraes no portfolio nos ltimos quase 2 anos foi bastante superior ao nosso normal, entretanto, temos convico de ter sido amplamente justificado em virtude das movimentaes extremas do mercado, primeiro com a sobrevalorizao da maioria dos ativos antes da crise, depois com a crise, com a recuperao acelerada demais de 2009, e novas quedas expressivas agora em 2010. Podemos considerar que atualmente apenas cerca de 20% de nossos portfolios so de posies antigas, anteriores a 2008, e nas quais ainda acreditamos tremendamente (como Schulz), nmero extremamente baixo para o nosso tipo de investimento. O resto dos portfolios uma mistura de excepcionais potenciais de valorizao que foram sendo agregados conforme o desenrolar da crise ia criando oportunidades de substituio de posies em portfolio por outras de relao risco X retorno muito mais atrativa. Uma mistura saudvel de empresas que surfaro com vigor o crescimento do Brasil nos prximos anos, com outras companhias de fluxos de caixa saudveis e constantes, negociadas a preos totalmente inadequados. E a este grupo adicionamos algumas incompreendidas ou esquecidas pelo Mercado. Os nomes principais, alm da Schulz j citada acima so: Kroton, Embraer, Bematech, ABNote, Energias do Brasil, Comgas, Guararapes, Banco Itau (ON, em virtude da gradual dissoluo da Bahema), Helbor, Tempo, Indusval, Le Lis Blanc. Com isso temos o que acreditamos ser uma mistura muito saudvel, equilibrada, segura, e de enorme potencial para os prximos anos, representada pelo conjutnso dos nomes. E temos uma composio que funcionar to bem nos prximos anos como funcionou no passado. Finalizados praticamente dois anos completos desde o incio da crise em 2008 (sabemos que na verdade os primeiros sinais da crise j eram presentes em 2007, mas o mercado s realmente passou a viv-la em 2008), achamos vlida uma observao do desempenho do Orbe Value durante o perodo. Observe, cuidadosamente, os dois grficos abaixo, um deles representando apenas o perodo mais agudo da crise, entre Jul/08 e Fev/09, e o outro todo o perodo, incluindo recuperao, at este ltimo ms.

CRISE at HOJE (Jun/08 a Jun/10)

1,20
1,30

CRISE (Jun/08 a Fev/09)

Ibovespa
1,20 1,10 1,00

Orbe Value
1,10 1,00 0,90

Vol: 21,87% Vol: 57,81% Correlao: 0,30

0,90

0,80
0,80

0,70 0,60 0,50 0,40 0,30

Nov-08 Dec-08 Jun-08 Sep-08 Oct-08 Jul-08 Jan-09 May-08 Mar-09 Aug-08

0,70 0,60 0,50 0,40 0,30

Dec-08 Dec-09 Jun-08 Jun-09 Oct-08 Nov-08 Apr-09 Oct-09 Nov-09 Apr-10 Jun-10 Jul-08 Jul-09 Sep-08 Sep-09 May-08 May-09 Feb-10 Mar-10 Mar-09 Jan-09 Aug-08 Aug-09 Jan-10 May-10 Jul-10

Orbe Value

Ibovespa

Vol: 16,02% Vol: 41,05% Correlao: 0,32

Nossa meta, e acreditamos que algum dia consigamos mostrar isto de forma clara e insuspeita, demonstrar que atravs da gesto de porfolios com uma estratgia disciplinada de Value Investing, bem feita, se alcana retornos superiores com um risco bastante reduzido, se comparado com outras estratgias no mercado de renda varivel.

A concluso que no existe perodo ruim para se alocar em ativos de renda varivel quando a estratgia de alocao a citada acima, longo prazo e com disciplina, pois sempre teremos boas empresas, adquiridas a um valor com elevada margem de segurana e um posicionamento estratgico slido e condizente com o perdo econmico vigente. No fazemos questo de subir como a Bolsa sobe em uma recuperao aguda, como de Abril a Outubro/09, mas tambm ao sempre cairmos menos nas crises atingimos o objetivo de retornos absolutos de longo prazo bastante superiores. Assim, com portfolio renovado e saudvel, mantemos um grande entusiasmo com os perodos a frente, pois sero de ganhos expressivos no mdio e longo prazos, sem para isso corrermos riscos desproporcionais. Afinal, temos uma certeza: as crises sempre vm. E quando vm afetam de forma definitiva a capacidade de acumulao de longo prazo de capital dos investidores imprudentes.

Mudanas Orbe Supra FIA

Nos primeiros dias de Julho os cotistas do Orbe Supra FIA devem ter recebido uma convocao de assemblia do fundo. A assemblia em questo, marcada para o dia 13/07, tem como objetivo aprovar a ciso do fundo em dois novos fundos, um com ativos e um com os passivos, nos mesmos moldes de estrutura master/feeder como foi feito com o Orbe Value no ano passado. Importante ressaltar que esta ciso apenas a primeira etapa de um processo mais profundo de adaptao nos nossos produtos. O objetivo final incorporar o Orbe Supra ao Orbe Value, passando assim a existir apenas um portfolio, no qual estaro concentrados todos os esforos dos gestores. O Orbe Supra FIA seria o sonho de qualquer gestor de investimentos de longo prazo, com regras restritivas de resgates, que permitiriam implementar as estratgias desejadas, independente da liquidez dos ativos desejados. Contudo, estava muito distante do que os investidores brasileiros esto dispostos a aceitar em virtudes das suas preferncias por liquidez, especialmente quando a crise de 2008 se abateu sobre os mercados. Aps implementarmos as mudanas para estrutura Master/Feeder no Orbe Value, passamos a poder receber nos diferentes feeders do Value investidores de diferentes perfis, atrs do Value FIC FIA, Value Qualificado FIC FIA, e em breve o Value Institucional FIC FIA. Com isso tambm perdeu parte do sentido da existncia do Orbe Supra, que seria receber investidores maiores e de longo prazo, que precisariam de termos de resgate mais restritivos. Por fim, gostaramos de deixar claro que temos cada vez mais convico que nosso negcio um negcio de foco e especializao, e portanto, temos absoluta certeza que esta simplificao de produtos, passando a ter apenas o portflio do Orbe Value sob responsabilidade da equipe de gestores e analistas, extremamente benfico para os cotistas de longo prazo. Colocando de forma simples, todas as nossas melhores idias de investimento estaro em um mesmo portflio, e toda a nossa ateno estar neste portflio todo o tempo.

Orbe IcatuHartford Previdncia

Conforme divulgamos em comunicados anteriores, neste primeiro trimestre de 2010 (em Fevereiro) comeou a funcionar o Orbe IcatuHartford Previdncia, fruto da parceria entre a Orbe Investimentos e a Icatu Hartford Seguradora, para oferecer produtos de previdncia com vis realmente de acumulao tima de longo prazo. Poucos tipos de produtos de investimentos tem mais sinergia com o que fazemos na Orbe do que produtos de previdncia, naturalmente de longo prazo. Nos primeiros 6 meses do fundo os resultados no podem ser divulgados conforme legislao brasileira, mas outros detalhes esto a diposio. Entre em contato para esclarecer quaquer dvida sobre o produto atravs do telefone (11) 3465-5600. Agradecemos a confiana. Orbe Investimentos

Orbe Value FIC C FIA

Resumo Fundo
Fundo focado em comprar

participaes acionrias com foco de longo prazo em empresas listadas na Bovespa, com disciplinada viso

fundamentalista.

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos

Orbe Value Ultimo ms No ano 12 meses 36 meses 60 meses Desde o incio CAGR fev/031
Rentabilidade ltimos 12 meses

FGV-100 100 -2,35% 2,35% -6,79% 6,79% 31,19% 25,89% 170,59% 562,64% 29,0% 0% a.a.

Ibovespa -3,35% -11,16% 18,40% 12,03% 143,24% 456,94% 26,1% a.a.

-0,29% -0,10% 34,63% 15,47% 383,18% 931,31% 37,0% a.a.

elevados de longo prazo Aplicao mnima: R$ 30.000 Aplicao mxima: R$ 300.000 Resgate: Cotizao D+59 Financeiro D+62 Taxa de administrao: 2,3% a.a. Jun/10 Taxa de performance: 20% sobre o Mai/10 que exceder o FGV-100, anualmente, Abr/10 com marca dgua permanente.

-0,29% -4,45% 0,04%

Mar/10 Fev/10 Jan/10

0,08% 1,39% 3,31%

Dez/09 Nov/09 Out/09

4,26% 5,66% 6,82%

Set/09 Ago/09 Jul/09

0,79% 6,13% 7,06%

Detalhes Estrutura
Orbe Value FIC de FIA CNPJ: 05.382.556/0001-03 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 147.370 Categoria: Aes Outros

Orbe Investimentos: 11 3465-5600 www.orbeinvestimentos.com BNY Mellon: 21 3582-3895 www.bnymellon.com.br

Orbe Supra FIA

200 180 160

Resumo Fundo
Fundo focado em comprar

140 120 100 80 60

participaes acionrias com foco de longo prazo em empresas listadas na Bovespa, com viso fundamentalista disciplinada. Foco especial em

40

empresas menores e ainda menos conhecidas.

20 0
set-07

Orbe Supra FGV-100

dez07 jun-07 mar08 jun-08

Ibovespa CDI
set-08 dez08 set-09 dez09 mar09 jun-09 mar10

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos

Orbe Supra Ultimo ms 0,68%% -5,94% -5,94% 29,35% -17,24% 12,63% 4,0% a.a. No ano 6 meses 12 meses 24 meses Desde o incio CAGR jun/07
Rentabilidade ltimos 12 meses Jun/10 Abr/10 Mai/10 0,68% -5,04% -0,68% Mar/10 Fev/10 Jan/10 -0,87% -1,69% 1,64%

FGV-100 -2,35% -6,79% -6,79% 31,19% 10,46% 28,60% 8,5% a.a.

Ibovespa -3,35% -11,16% -11,16% 18,40% -6,28% 15,46% 4,8% a.a.

elevados de longo prazo Aplicao mnima: R$ 50.000 Aplicao mxima: R$ 5.000.000 Resgate: Cotizao D+89 Financeiro D+92 Data de resgate: ltimo dia de cada trimestre. Taxa de administrao: 1,0% a.a. Patrimnio md Taxa de performance: 30% sobre o que exceder o IPCA + 9% a.a., com marca dgua permanente.

Dez/09 Nov/09 Out/09

6,42% 13,5% 2,65%

Set/09 Ago/09 Jul/09

-1,32% 5,19% 6,84%

Detalhes Estrutura
Orbe Supra FIA CNPJ: 08.773.809/0001-68 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 186.813 Categoria: Aes Outros

Orbe Investimentos: 11 3465-5600 www.orbeinvestimentos.com BNY Mellon: 21 3582-3895 www.bnymellon.com.br