Evidncias da Subprecificao e

Subperformance de IPOs: Estudo

Emprico do Mercado Brasileiro
Universidade de Braslia UnB
PPGA Programa de Ps-Graduao em Administrao
Defesa de Dissertao para Mestrado Acadmico
Aluno: Gustavo Basso
Banca Examinadora:
Prof. Dr. Jos Carneiro da Cunha Orientador PPGA UnB
Prof. Dr. Ivan Ricardo Gartner Examinador Interno PPGA UnB
Prof. Jos Guilherme de Lara, Ph.D. Examinador Externo ECO - UnB
Introduo
Objetivos Gerais
Mensurao de resultados de IPOs: novos
mtodos
Estudo emprico: BM&FBovespa
Introduo
Justificativa
Mtodos difundidos pela literatura:
Curto prazo: preo de fechamento
Longo prazo: intervalos arbitrrios
Pressupostos
Como medir o volume de dinheiro deixado na
mesa? (Arrecadado x Mercado)
Introduo
Objetivos Especficos
1. Pesquisa bibliogrfica:
1. Evidncias empricas
2. Mtodos utilizados
2. Desenvolvimento dos novos mtodos
1. Retorno de curto prazo: preo ponderado pelo volume
2. Retorno total: intervalo de tempo se torna parmetro do
modelo (em funo do volume de aes)
3. Aplicao ao mercado brasileiro
1. Comparao de resultados (curto prazo)
2. Estatsticas comparativas (volumes)
3. Comparao de resultados (efetivo dos IPOs)
Referencial Terico
Evidncias Empricas
Primeiros trabalhos: Stoll e Curley (1970),
Logue (1973) e Ibbotson (1975)
Aumento dos preos no primeiro dia de
negociao (short-run underpricing)
Desvalorizao dos preos no longo prazo (long-
run underperformance)
Imensa quantidade de trabalhos
Referencial Terico - Evidncias Empricas
Subprecificao - EUA (Ritter)
Subprecificao - Europa (Ljungqvist, 2004)
Referencial Terico - Evidncias Empricas
Subprecificao - Asia e Amrica Latina (Ljungqvist, 2004)
Referencial Terico - Evidncias Empricas
Subperformance - EUA (Ritter, 1991) 1975 a 1984
Referencial Terico - Evidncias Empricas
Referencial Terico
Evidncias Empricas
Mais de 83 trabalhos empricos
Mais de 24 pases
Desde 1935
Mais de 45.000 IPOs*
Referencial Terico
Teorias da Subprecificao de IPOs
Assimetria informacional
Rock (1986), Beatty e Ritter (1986), Koh e Walter (1989),
Levis (1990), Keloharju (1993)
Razes Institucionais
Logue (1973), Ibbotson (1975), Lee, Taylor, e Walter(1996),
Keloharju (1993), Lowry e Shu (2002), Tinic (1988), Hughes
e Thakor (1992), Hensler (1995)
Propriedade e Controle
Brennan and Franks (1997), Stoughton and Zechner (1998)
Abordagens comportamentais
Welch (1992), Amihud, Hauser, e Kirsh (2003), Ljungqvist,
Nanda, e Singh (2004)
Referencial Terico
Teorias da Subperformance de IPOs
Hiptese da Divergncia de Opinies (Miller, 1977)
Hiptese do impresario (Shiller, 1990)
Ritter (1991), Ibbotson e Ritter (1995):
1. Otimismo excessivo sobre o potencial dos lucros de uma
empresa jovem
2. As firmas tiram vantagem dessa janela de
oportunidade dada pelas incertezas do novo negcio
3. No h explicao definitiva para o fenmeno
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao

,
=

,

,
1

,
= (
,

,
)

Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Pressuposto para mensuraes de curto prazo
(Ljungqvist, 2004)
"A suposio implcita neste clculo que aes
vendidas ao preo da oferta poderiam ter sido
vendidas ao preo de negociao do aftermarket -
assumindo que no existe elasticidade-preo da
demanda no aftermarket."
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Retorno ajustado ao mercado (Market
Adjusted Return / AR / MAR)

,
=
,

,
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Retorno anormal acumulado (Cumulative
abnormal returns / CAR)

,,
=
=

,
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Retorno anormal acumulado ajustado ao
mercado (Market adjusted cumulative
abnormal returns / MACAR)

,,
=
=+1
+1
1

,
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Retorno anormal ajustado ao mercado
(Market Adjusted Abnormal Return / MAAR)

,
=

,
+1

,
+1
1
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Mdia mensal do retorno anormal ajustado
ao mercado (Average Monthly Market
Adjusted Return / MMAR)

,
=

,
+1

,
+1
1

Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Market Adjusted Buy and Hold Returns (BHR
/ BHAR / MABHR)

,
=
=1

(1 +
,
)
=1

(1 +
,
)
Referencial Terico
Mtodos de Mensurao
Destaques:

,
=

,

,
1

,
= (
,

,
)

,
=
=1

(1 +
,
)
=1

(1 +
,
)

,
=
,

,

,,
=
=

,
Mtodo
AR
PMPF1
:
Sendo:
Onde:
n = nmero de negociaes realizadas no dia;
Q
j,1
= Quantidade de aes trocadas na negociao j realizada no
1 dia;
P
j,1
= Preo das aes trocadas na negociao j realizada no 1
dia;
TOV
1
= Volume total (em R$) das negociaes realizadas no 1
dia;
Q
1
= Quantidade total de aes negociadas no 1 dia;
PMPF
i,1
= Preo Mdio Ponderado de Fechamento do 1 dia;

,1
=

1

1
=
=1

(
,1

,1
)
1
=
=1

,1
Mtodo
AR
PMPF1
:
Sendo:
Onde:
R
i,1
= retorno da ao i no 1 dia de negociao, em relao
ao preo mdio ponderado de fechamento do 1 dia
(PMPF1);
Onde:
AR
PMPF1
= retorno ajustado ao PMPF da ao i no 1 dia de
negociao;
R
m,1
= retorno do ndice de mercado no 1 dia de negociao
da ao i.

,1
=

,1

,
1

1
=
,1

,1
Mtodo
Problemas do AR
PMPF1
Resultados podem no refletir o desempenho do
lanamento
Pode no mensurar a quantidade de dinheiro
deixado na mesa
Estatsticas relativas proporo do volume
das negociaes em relao ao volume do IPO
Volume monetrio
Quantidade de aes
Intervalo de tempo
Mtodo
AR
PMPTi
:
Sendo:
Onde:
QT
i
= quantidade total de aes i negociadas at o dia em que se
iguala quantidade de aes emitidas no IPO;
Q
i,ipo
= Quantidade de aes i emitidas no IPO;
k = nmero de dias at que a quantidade negociada da ao i no
mercado secundrio se iguala quantidade de aes emitidas no IPO ;
Q
i,t
= Quantidade de aes i negociadas no dia t;
TOVT
i
= Soma do volume total (em R$) das negociaes da empresa i
realizadas nos k dias;
PMPT
i
= Preo Mdio Ponderado Total das aes da empresa i at o
dia k;

=
=1

=
=1

Mtodo
AR
PMPTi
:
Sendo:
Onde:
R
i,k
= retorno acumulado da ao i no k-simo dia de negociao,
em relao ao preo mdio ponderado total (PMPT);
R
m,k
= Retorno do benchmark de mercado, acumulado do dia de
abertura da ao i at o k-simo dia de negociao;
Onde:
AR
PMPTi
= Retorno ajustado retorno ajustado ao PMPT da ao i no
k-simo dia de negociao;

,
1

=
,

,
=
=1

,
Dados utilizados:
Seleo e manipulao dos dados:
CVM: Registro de 118 IPOs (1995 a dezembro/2012)
Bloomberg: 110 IPOs disponveis com dados sobre o
lanamento (de 2002 a 2012)
8 aes foram retiradas da amostra
Ao final, foram analisadas 102 aes
Benchmark de mercado escolhido: IBOV
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Varivel Mdia Desvio
Padro
Coeficiente
de
Variao
t Value Pr > |t| Mnimo Mximo Mediana
AR 0,0335 0,0805 240,6512 4,2000 <.0001 -0,1718 0,2615 0,0170
AR_PMPF1 0,0270 0,0647 239,6997 4,2100 <.0001 -0,1170 0,1794 0,0189
Diferena
entre o
AR_PMPF1
e o AR
-0,0065 0,0304 -468,2932 -2,1600 0,0334 -0,0887 0,0663 -0,0004
Tabela 1 - Comparativo entre o AR e o AR
PMPF1
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 4 - Histograma de distribuio da mdia do AR
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 5 - Histograma de distribuio da mdia do AR
PMPF1
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 6 - Histograma de distribuio da mdia da diferena entre AR e o AR
PMPF1
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Tabela 2 - Proporo de aes negociadas no 1 dia em relao ao total de emisses do IPO
Varivel Mdia Desvio
Padro
Coeficiente de
Variao
t Value Pr > |t| Mnimo Mximo Mediana
% entre o Vol.
Mon. Negociado
no dia 1 e o Vol.
Mon. Do IPO
0,1862 0,1258 67,5682 14,9500 <.0001 0,0012 0,5467 0,1550
% entre a qtd. de
aes
negociadas no
dia 1 e a qtd. de
aes lanadas
no IPO
0,1777 0,1126 63,3860 15,9300 <.0001 0,0012 0,4905 0,1627
Nm. de dias,
desde o IPO, at
que a qtd. de
aes
negociadas se
igualasse qtd.
de aes
lanadas.
144,0490 110,5229 76,7259 13,1600 <.0001 8,0000 575,0000 115,5000
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 7 - Histograma de distribuio da mdia do percentual do volume monetrio
negociado no 1 dia em relao ao volume monetrio arrecadado pela empresa emissora
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 8 - Histograma de distribuio da mdia do percentual da quantidade de aes
negociadas no 1 dia em relao quantidade de aes emitidas no IPO
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 9 - Histograma de distribuio da mdia de dias at que o somatrio das
quantidades de aes negociadas em bolsa, diariamente, se igualasse quantidade de
aes emitidas no IPO
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Tabela 3 - Comparativo entre o AR e o ARPMPT
Varivel Mdia Desvio
Padro
Coeficiente
de Variao
t Value Pr > |t| Mnimo Mximo Mediana
AR 0,0335 0,0805 240,6512 4,2000 <.0001 -0,1718 0,2615 0,0170
AR_PMPT -0,0927 0,3339 -360,0393 -2,8100 0,0060 -1,9936 0,4070 -0,0188
Difenrena entre o
AR_PMPT e o AR
-0,1262 0,3194 -253,0887 -3,9900 0,0001 -2,0603 0,3792 -0,0611
Nm. de dias, desde
o IPO, at que a qtd.
de aes negociadas
se igualasse qtd.
de aes lanadas.
144,0490 110,5229 76,7259 13,1600 <.0001 8,0000 575,000
0
115,5000
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 10 - Histograma de distribuio da mdia do AR
PMPT
Anlise Emprica no Mercado Brasileiro
Figura 11 - Histograma de distribuio da mdia da diferena entre AR Clssico e o AR
PMPT
Trabalho atingiu os objetivos propostos
Evidncias:
Curto prazo:
Retornos menores
Sucesso ou fracasso do IPO? Empresa deixou dinheiro
na mesa?
Resultado real do IPO:
Negativo (subperformance)
Intervalo de tempo no arbitrrio
Coerente com alguns estudos
Consideraes Finais
Limitaes:
Base de dados
Reviso bibliogrfica e catalogao
Instrues de novos estudos
Outros pases
Comparao com resultados publicados
Evolues dos mtodos
Casualidade
Consideraes Finais
Referncias Bibliogrficas
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performance of initial public offerings in Latin America. Financial
Management, 22:4253.
Casotti, F. P., Motta, L. F. J. (2008). Oferta Pblica Inicial no Brasil
(2004-2006): Uma Abordagem da Avaliao atravs de Mltiplos e
do Custo de Capital Prprio. Revista Brasileira de Finanas, V. 6, n.
2, pp. 157-204.
Chi, J. & Padgett, C. (2005). The performance and long-run
characteristics of the Chinese IPO market. Pacific Economic Review,
10:45169.
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issues. Journal of Financial Economics 2, 235272.
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Brasil. Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v. 14, n. 40, p. 22-
48.
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capital? Revista de Administrao, 26(4):107112.
Referncias Bibliogrficas
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Empirical Corporate Finance, Chapter III.4: September 1, 2004.
Logue, D. (1973). Premia on unseasoned equity issues, 196569.
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Procianoy, J. L., Cigerza, G. C. (2007). IPOs in emerging markets: A
comparison of Brazil, India and China. Working Paper Series, 2007.
Ritter, J. R. (1991). The long-run performance of initial public
offerings. Journal of Finance, 46(1):327.
Silva, J. M. A., Fam, R. (2011). Evidncias de retornos anormais nos
processos de IPO na Bovespa no perodo de 2004 a 2007: um
estudo de evento. Revista de Administrao da Universidade de
So Paulo, v. 46, n. 2, p. 178-190.