Carta Conjuntura IPEA PDF

2014
Verso preliminar
24
CONJUNTURA
CARTA DE
Outubro
Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos
da Presidncia da Repblica
Ministro Marcelo Crtes Neri
carta de
conjuntura
Diretoria de Estudos e Polticas
Macroeconmicas
Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos

Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece
suporte tcnico e institucional s aes governamentais,
possibilitando a formulao de inmeras polticas
pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro,
e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos
realizados por seus tcnicos.
Presidente
Sergei Suarez Dillon Soares
Diretor de Desenvolvimento Institucional
Luiz Cezar Loureiro de Azeredo
Gecon Grupo de Estudos de

Conjuntura
Equipe Tcnica
Fernando Jos da Silva Paiva Ribeiro (Coordenador)
Estvo Kopschitz Xavier Bastos
Leonardo Mello de Carvalho
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Paulo Mansur Levy
Colaboradores
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Marco Antonio Freitas de Holanda Cavalcanti
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Felipe dos Santos Martins
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Macroeconmicas
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de Inovao, Regulao e Infraestrutura
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Polticas Internacionais
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Assessor-chefe de Imprensa e Comunicao
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URL: http://www.ipea.gov.br
Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
ISSN 1982-8772
As sees desta carta foram produzidas com informaes

disponveis em 9 de outubro de 2014.
Verso preliminar
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2014
Carta de conjuntura / Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.

Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas. Grupo de
Anlise e Previses. (dez .2007). Rio de Janeiro :
Ipea. Dimac, 2007Trimestral.
Ttulos anteriores: Carta de conjuntura INPES, (maio 1988 maio 1990); Carta de conjuntura IPEA, (ago. 1990 - dez. 1998).
Suspensa de 1999 a nov. de 2007.
ISSN 1982-8772
1. Economia. 2. Macroeconomia. 3. Previso Econmica. 4.
Indicadores Econmicos. 5. Brasil. 6. Peridicos. I. Instituto de
Pesquisa Econmica Aplicada. Diretoria de Estudos e Polticas
Macroeconmicas. Grupo de Anlise e Previses.
CDD 330.05
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
SUMRIO
SNTESE DA CONJUNTURA
ATIVIDADE ECONMICA
11
MERCADO DE TRABALHO
35
INFLAO 45
SETOR EXTERNO
53
MOEDA E CRDITO
73
FINANAS PBLICAS
83
ECONOMIA MUNDIAL
99
NOTAS TCNICAS
UMA NOTA SOBRE A NATUREZA DA INFLAO
DE SERVIOS NO BRASIL (1999-2014)
119
AVALIANDO A CONDIO DA POLTICA FISCAL

DO GOVERNO CENTRAL
Mrio Jorge Mendona
139
SNTESE DA CONJUNTURA
A economia brasileira atravessa um momento complexo, em que o fraco desempenho da
atividade econmica se combina com presses importantes na inflao e no setor
externo. Na srie dessazonalizada, o produto interno bruto (PIB) sofreu queda em trs
dos ltimos quatro trimestres. J no acumulado do primeiro semestre deste ano, o
crescimento foi de apenas 0,5% em relao ao mesmo perodo de 2013. A inflao
medida pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) continua
prxima do teto de 6,5% em doze meses, e o deficit em transaes correntes permanece
na casa dos 3,5% do PIB, a despeito de uma melhora recente dos nmeros da balana
comercial. Entretanto, vale ressaltar que, ao contrrio de outros perodos em que o PIB
caiu por dois trimestres consecutivos (por exemplo, 1998-1999, 2001, 2003 e 20082009), o momento atual no se caracteriza por crises externas, flutuaes bruscas nos
preos macroeconmicos e/ou apages energticos. A inexistncia de culpados bvios
isto , de choques negativos de grande monta torna ainda mais significativo o
fenmeno da estagnao econmica recente.
Os dados sugerem que os problemas da economia comearam a se intensificar
no terceiro trimestre de 2013, com a queda dos investimentos e da produo no setor
industrial. Desde ento, ambas as variveis recuaram por quatro trimestres
consecutivos, com as perdas acumuladas da formao bruta de capital e da produo
industrial atingindo, respectivamente, 11,2% e 4,2%, entre o segundo trimestre de
2013 e o segundo trimestre de 2014, nas sries dessazonalizadas. A partir do primeiro
trimestre de 2014, o consumo das famlias e o setor de servios, que vinham sendo os
principais pilares do crescimento nos ltimos anos, tambm comearam a desacelerar
rapidamente. O primeiro ficou praticamente estvel nos dois ltimos trimestres na
srie dessazonalizada (queda de 0,2% no primeiro, compensada por alta de 0,3% no
segundo), enquanto o segundo est em retrao (variao zero no primeiro trimestre e
queda de 0,5% no segundo).
O fraco desempenho recente do PIB reflete uma desacelerao da demanda, o
que evidenciado pelo fato de a absoro domstica ter crescido mais lentamente que
o PIB em quatro dos ltimos cinco trimestres. A contrapartida disso a variao
positiva das exportaes lquidas e a acumulao de estoques. De fato, a seo Setor
Externo aponta para uma pequena reduo do deficit em transaes correntes em
comparao ao ano passado, e o grfico 1.12 da seo Atividade Econmica ilustra a
trajetria de aumento dos estoques no setor industrial justamente nos ltimos cinco
trimestres, a despeito da reduo da produo industrial. Parte importante da
Carta de Conjuntura | out. 2014
desacelerao da demanda relaciona-se ao consumo, em virtude do menor ritmo de

crescimento da renda real e da desacelerao do crdito, com as famlias atingindo
um nvel j relativamente elevado de comprometimento da renda com o servio da
dvida. Quanto ao investimento, o mau desempenho relaciona-se queda da
confiana dos empresrios, cujo ndice recuou para nveis semelhantes aos de 2009.
Com efeito, parece ter se disseminado um comportamento defensivo dos agentes
econmicos, que pode ser reflexo tanto da prpria desacelerao da atividade quanto
da indefinio sobre o quadro das eleies presidenciais e suas possveis implicaes
sobre a economia neste e no prximo ano. H que se levar em conta tambm os
efeitos defasados do ciclo de alta da taxa Selic sobre a demanda domstica, bem
como os possveis efeitos do crescimento relativamente baixo do comrcio mundial
(ver seo Economia Mundial) e da queda dos preos externos sobre o desempenho
das exportaes. De fato, a recente reverso da trajetria dos termos de troca de
crescente entre 2004 e 2011 para levemente declinante desde ento representa uma
perda de renda real para o pas.
O resultado desse quadro foi uma recesso tcnica, com queda de 0,6% do
PIB na passagem do primeiro para o segundo trimestre de 2014, aps queda de 0,2%
no primeiro, no nmero revisado. Reitere-se que, nas ltimas dcadas, recesses
tcnicas s ocorreram em momentos em que o pas foi atingido por choques
negativos importantes: na virada de 2008 para 2009, sob pleno efeito da crise
financeira internacional; em 2001, por conta do apago energtico; no incio de
2003, como reao crise cambial de 2002; e, em 1998-1999, aps a crise da Rssia
e a flutuao cambial no Brasil. Nestes momentos, o que se viu foi a interrupo mais
ou menos sbita da atividade econmica seguida por custosos ajustes em regra,
marcados por acelerao da inflao, desvalorizao do cmbio, recesso e aumento
do desemprego. A situao atual , nesse sentido, bastante diferente.
A primeira e fundamental distino que a desacelerao da atividade vem se
dando de maneira gradual, sem rupturas. Isso reflete, principalmente, a trajetria do
consumo, que uma varivel mais estvel e com peso predominante na demanda.
Diferentemente de perodos de crise no passado, em que esta varivel sofria rpida
desacelerao em geral, pela combinao de aumento do desemprego com queda da
renda real derivada da acelerao da inflao , o consumo vem reduzindo seu ritmo
gradativamente ao longo dos ltimos anos. As taxas de crescimento foram de 4,1%
em 2011, 3,2% em 2012, 2,6% em 2013 e 2,1% nos quatro trimestres encerrados em
junho de 2014. As ltimas Cartas de Conjuntura do Ipea j vinham chamando ateno
para essa desacelerao.
Uma segunda distino importante diz respeito ao comportamento do mercado

de trabalho. A taxa de desemprego permanece nos nveis mais baixos desde o incio
da srie histrica, em 2002, em que pese o ritmo mais lento de gerao de novos
postos de trabalho, e a renda real continua crescendo, ainda que mais lentamente do
que em anos anteriores. A seo Mercado de Trabalho lembra que o efeito da
desacelerao da populao ocupada sobre a taxa de desocupao vem sendo anulado
pelo expressivo recuo da populao economicamente ativa (PEA), cuja taxa de
retrao foi de 0,9% nos oito primeiros meses de 2014.
O quadro inflacionrio tambm distinto. No h grandes preocupaes, pelo
menos no curto prazo, com um possvel descontrole inflacionrio, como nos
momentos de crise. A dificuldade reside na persistncia desta inflao (especialmente
nos servios) e no fato de ela estar, j h algum tempo, prxima do limite superior da
meta, havendo pouco ou nenhum espao para absorver choques negativos (como em
alimentos) ou para permitir a recomposio de preos administrados. Nas contas
externas, embora o deficit em transaes correntes esteja em um nvel pouco
confortvel (da ordem de 3,5% do PIB), no se observam problemas quanto a seu
financiamento, majoritariamente feito por investimentos diretos. Igualmente, no h
presses exageradas sobre o cmbio, at mesmo em virtude do elevado colcho de
reservas e de uma situao internacional ainda caracterizada por ampla oferta de
liquidez. Alis, a prpria desacelerao da atividade domstica colabora para manter
o deficit externo sob controle, em funo de seu impacto contracionista sobre
as importaes.
As qualificaes mencionadas, porm, no significam que os atuais desafios
da economia sejam menores ou mais simples. Alm de o baixo crescimento do PIB
gerar desconforto, ele tende a piorar gradualmente a situao do mercado de trabalho
(como j revelam os dados de populao ocupada da Pesquisa Mensal de Emprego do
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica PME/IBGE) e a comprometer os
resultados fiscais, pelo impacto negativo que exerce sobre a arrecadao. A seo
Finanas Pblicas mostra que o resultado deste ano vem sendo prejudicado por um
fraco crescimento das receitas mesmo aquelas no recorrentes tm tido desempenho
inferior ao do ano passado e pela manuteno de um ritmo significativo de
crescimento real das despesas, especialmente os investimentos e as transferncias s
famlias. Com isso, o superavit primrio do setor pblico consolidado reduziu-se para
apenas R$ 10,2 bilhes (0,3% do PIB) no acumulado janeiro-agosto, ficando bem
abaixo da meta estipulada para o ano (1,9%) e elevando a dvida lquida do setor
pblico para 35,9%.
A magnitude do deficit em transaes correntes tambm um desafio,

especialmente quando se tem em conta o fraco desempenho das exportaes de bens
industrializados diante da necessidade de se aumentar substancialmente o saldo da
balana comercial. Isso explicita os problemas de competitividade no setor industrial,
realados pelo contnuo aumento do custo unitrio do trabalho, os quais, certamente,
tm papel importante na recente queda da produo do setor. Por fim, a persistncia
da inflao, mesmo diante de uma desacelerao sensvel da demanda, indica a
relevncia do aumento dos custos, notadamente os salrios, atuando principalmente
no setor de servios aspecto que abordado em Nota Tcnica anexa a esta carta.
A fraqueza da demanda corrente poderia sugerir a adoo de polticas
expansionistas, mas preciso cautela. A inflao acima da meta no d espao para a
reduo das taxas de juros, segundo o prprio diagnstico do Banco Central discutido
na seo Moeda e Crdito, embora algumas medidas de apoio ao crdito estejam
sendo experimentadas. Igualmente, a queda do resultado primrio das contas pblicas
reduz sobremaneira a margem de manobra, seja para novas redues de impostos,
seja para a expanso dos gastos, ainda que se observe um importante aumento dos
investimentos pblicos neste ano. Alm disso, uma rpida reacelerao da atividade
tenderia a aumentar o deficit externo, na ausncia de um impulso externo favorvel.
Ainda que o quadro atual de baixo crescimento econmico seja obviamente
indesejvel, cumpre ressaltar que seus efeitos negativos tm sido mitigados pelo fato
de a taxa de desemprego permanecer baixa e dos rendimentos reais continuarem
crescendo. At o momento, o custo social do desaquecimento tem sido, na pior das
hipteses, bastante modesto, ainda que a correo de alguns desequilbrios
acumulados nos ltimos anos, notadamente a inflao, possa implicar alguma perda
imediata de bem-estar. Ainda assim, h tempo e espao para tratar de questes
estruturais que viabilizem o processo de retomada do crescimento em consonncia
com a queda gradual dos nveis de inflao e a reduo do deficit externo, sem
comprometer o emprego e a renda. A harmonizao desses objetivos comporta
apenas uma resposta: ganhos de produtividade. Estes, por sua vez, exigem a
dinamizao dos investimentos, seja em capital, seja em educao e inovao.
Portanto, todo o esforo da poltica econmica deve estar voltado para a criao de
condies propcias ao investimento, com destaque para aqueles voltados
infraestrutura.
10
1 ATIVIDADE ECONMICA
SUMRIO
A anlise dos indicadores de atividade econmica referentes aos primeiros nove meses
de 2014 revela um quadro similar quele destacado na ltima edio da Carta de
conjuntura, publicada em junho deste ano. Identificou-se, no entanto, uma deteriorao
do cenrio, com a desacelerao do consumo e do setor de servios se juntando ao j
fraco desempenho da produo industrial e queda dos investimentos. Em primeiro
lugar, a perda de flego na criao de novas vagas, associada desacelerao dos
ganhos de renda, vem contribuindo para reduzir ainda mais o consumo das famlias, j
negativamente influenciado por nveis relativamente altos de comprometimento da
renda com dvidas passadas. Alm disso, a economia vem sofrendo os efeitos
provenientes do ciclo de aperto monetrio iniciado no ano passado que, junto com o
aumento de incerteza associado ao resultado das eleies, tem deixado as decises por
novos investimentos em compasso de espera. Por fim, a confiana dos agentes
econmicos continua recuando de forma generalizada, atingindo patamares prximos
aos nveis observados em meados de 2009.
Segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), o produto
interno bruto (PIB) recuou 0,6% na passagem entre o primeiro e segundo trimestres de
2014, considerando-se a srie livre de efeitos sazonais. Este resultado configurou um
cenrio de recesso tcnica, uma vez que o PIB j tinha cado 0,2% no trimestre
anterior. Com isso, o PIB acumulou uma perda de 0,8% nos quatro ltimos trimestres,
perodo no qual apresentou uma taxa mdia de expanso de 0,2%, deixando para o
restante do ano um carregamento estatstico (carry-over) de 0,0%. Finalmente, a queda
de 0,9% do PIB na comparao com igual trimestre do ano anterior foi o primeiro
resultado negativo registrado desde o terceiro trimestre de 2009.
Pelo lado da demanda, o destaque negativo ficou por conta, uma vez mais, da
formao bruta de capital fixo (FBCF), que recuou pela quarta vez consecutiva (5,3%),
acumulando, nesse perodo, uma perda de 11,2%. Com isso, na comparao trimestral, a
taxa de investimentos a preos correntes passou de 18,1% para 16,5%. Por sua vez, a
taxa bruta de poupana caiu de 16,1% para 14,1%, o pior valor referente a um segundo
trimestre desde 2001. Se por um lado a FBCF continua deprimida, por outro, a demanda
por bens e servios tambm no tem sido capaz de estimular a expanso da atividade
econmica. Enquanto o consumo das famlias permaneceu praticamente estagnado no
primeiro semestre de 2014, a reduo do ritmo de crescimento da demanda tambm foi
reflexo do desempenho do consumo do governo que, interrompendo uma sequncia de
11
quatro perodos de expanso, apresentou recuo de 0,7% no segundo trimestre. Com isso,
a absoro domstica (consumo total + FBCF) cresceu abaixo do PIB pelo terceiro
trimestre consecutivo, provocando uma contribuio positiva do setor externo.
Entre os componentes da oferta, o quadro de enfraquecimento da atividade
econmica foi generalizado. A agropecuria foi o nico setor a registrar crescimento na
margem, embora o avano de 0,2% tenha representado forte desacelerao ante o
perodo anterior, quando havia crescido 3,1%. J o setor de servios, que havia
registrado crescimento nulo nos primeiros trs meses do ano, recuou 0,5% na margem, a
primeira variao negativa desde o primeiro trimestre de 2013. Ainda nesta base de
comparao, o destaque negativo entre os setores voltou a ser a indstria, que registrou
a quarta queda consecutiva, apresentando variao negativa de 1,5%. Este resultado
refletiu o comportamento da transformao e do setor da construo civil, que recuaram
2,4% e 2,9%, respectivamente. Em direo oposta, a extrativa mineral continua
mantendo o bom desempenho. O avano de 3,2% foi o quinto consecutivo.
Como vem sendo destacado em edies anteriores da Carta de conjuntura, o
fraco desempenho da produo industrial reflexo da influncia, tanto de fatores
estruturais quanto de fatores conjunturais que, entre outros efeitos, vm comprimindo as
margens de lucro da indstria. Alm disso, a combinao destes fatores tem impedido
que a depreciao ocorrida na taxa de cmbio ao longo dos ltimos dois anos traga um
ganho mais significativo em termos de competitividade. Dentro deste contexto, e
levando em conta a desacelerao da demanda interna nos ltimos trimestres, os
recentes avanos registrados nos meses de julho e agosto, quando a produo industrial
repetiu a taxa de 0,7%, ainda no permitem identificar o incio de uma trajetria mais
robusta de recuperao da indstria. Como agravante, embora os indicadores
antecedentes sinalizem alguma melhora no desempenho do comrcio varejista em
setembro, o nvel excessivo de estoques no planejados existentes na indstria de
transformao deve exercer fora contrria expanso da produo nos
prximos meses.
PRODUTO INTERNO BRUTO
O PIB recuou 0,6% no segundo trimestre de 2014 em relao ao perodo imediatamente
anterior, na srie livre de efeitos sazonais, o que equivale a uma taxa de crescimento
anualizada de 2,4%. O resultado referente ao primeiro trimestre foi revisto de 0,2%
para 0,2%, configurando, desta forma, um cenrio de recesso tcnica (dois trimestres
consecutivos de queda). Alm disso, os nmeros do terceiro trimestre de 2013 tambm
sofreram reviso, com a queda sendo ampliada de 0,3% para 0,6%. Com isso, o PIB
acumulou uma perda de 0,8% nos quatro ltimos trimestres, equivalente a uma taxa
12
mdia de expanso de 0,2% (grfico 1.1). Sendo assim, o carry-over para 2014 se
reduziu de 0,7% para 0,0%, ou seja, o PIB nada crescer em 2014 caso permanea
estagnado durante os prximos dois trimestres, na srie com ajuste sazonal.
GRFICO 1.1
PIB: evoluo das taxas de crescimento dessazonalizado
(Em %)
3,0
2,2
2,0
1,6
1,0
2,6 2,7
1,8 1,5 1,6
1,5
2,0
0,0
0,9
1,3 1,0 1,0
0,8 0,5
0,9
0,1
2,1
0,2 0,4 0,5 0,8 0,2
0,5
0,0 0,0
-0,6
-0,2
-0,2 -0,6
-1,6
-1,0
-3,9
-2,0
-3,0
Contra o trimestre anterior, dessazonalizada
2014.II
2014.I
2013.IV
2013.II
2013.III
2013.I
2012.III
2012.IV
2012.II
2012.I
2011.IV
2011.III
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.II
2009.III
2009.I
2008.III
2008.IV
2008.II
2008.I
-4,0
Mdia
Fonte: IBGE.
Elaborao: Ipea/Dimac/Gecon.
O quadro de estagnao da atividade econmica, sugerida pela evoluo das
taxas de variao dessazonalizadas, tambm pode ser notado tomando por base a
comparao com o mesmo trimestre do ano anterior. A queda de 0,9% foi o primeiro
resultado negativo registrado pelo PIB desde o terceiro trimestre de 2009, confirmando
uma trajetria de desacelerao iniciada no terceiro trimestre do ano passado. Esta piora
no cenrio interno tambm pode ser vista na taxa de expanso acumulada em quatro
trimestres, que, aps permanecer estagnada por dois trimestres seguidos, sofreu forte
desacelerao, caindo de 2,5% para 1,4% (grfico 1.2).
Ainda na comparao com o mesmo perodo de 2013, a queda registrada pelo
PIB no segundo trimestre refletiu um quadro de desacelerao generalizada dos seus
componentes. Pelo lado da demanda, o destaque negativo ficou por conta da FBCF, que
registrou a segunda retrao consecutiva, ficando 11,2% abaixo do patamar do segundo
trimestre de 2013. Com este resultado, apenas parcialmente compensado pela
13
contribuio positiva do consumo, a demanda interna apresentou queda superior ao PIB,

implicando contribuio positiva do setor externo. Pela tica da oferta, enquanto os
setores agropecurio e de servios permaneceram estagnados, o setor industrial caiu
3,4% no comparativo interanual.
GRFICO 1.2
PIB: evoluo das taxas de crescimento trimestral e acumulado em quatro
trimestres
(Em %)
10,0
8,0
6,0
7,6 7,5
6,4 6,4
6,6
6,3
5,4
5,2
4,0
6,3 6,5
7,1
3,7
6,9
2,9
5,3
5,3 2,5
2,0
4,2
2,7
3,3
0,7
1,0
0,0
4,9
9,3 8,8
2,0
1,9
2,1
2,4 2,5 2,5
1,4
1,3 3,5 2,4 2,2
1,9
1,2
0,9 1,0
1,4 0,8
1,9
0,6 0,9 1,8
-1,5 -0,3
-0,9
-2,7 -2,4 -1,4
-2,0
Contra o mesmo trimestre do ano anterior
2014.II
2014.I
2013.IV
2013.II
2013.III
2013.I
2012.IV
2012.III
2012.I
2012.II
2011.IV
2011.III
2011.II
2011.I
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.III
2009.IV
2009.II
2009.I
2008.IV
2008.II
2008.III
2008.I
-4,0
Acumulada em quatro trimestres
Fonte: IBGE.
Tomando por base a comparao dessazonalizada, o quadro similar. Pelo lado
da demanda, enquanto o consumo segue perdendo flego, os investimentos foram o
destaque negativo, registrando o quarto recuo seguido na margem. Ou seja, tambm
aqui a demanda interna apresentou resultado inferior ao PIB, e a contribuio do setor
externo foi positiva. J pelo lado da oferta, enquanto o setor agropecurio praticamente
estagnou na passagem entre o primeiro e segundo trimestres, os setores industrial e de
servios se retraram, sendo que o primeiro, assim como a FBCF, caiu pelo quarto
trimestre consecutivo.
14
COMPONENTES DA OFERTA
Na comparao frente ao mesmo trimestre do ano anterior, o setor de servios
apresentou forte desacelerao, passando de um crescimento de 2,0% no primeiro
trimestre do ano para apenas 0,2% no segundo (tabela 1.1). Com isso, sua contribuio
foi marginalmente positiva para o resultado do PIB no perodo. Vale a pena chamar
ateno para o fato de o setor ter mantido uma contribuio mdia de 1,3 ponto
percentual (p.p.) seis trimestres anteriores. No acumulado do ano, o crescimento do
primeiro semestre de 2014 ficou em 1,1% ante o mesmo perodo do ano passado. J a
taxa em quatro trimestres desacelerou de 2,2% para 1,6%. Com isso, o carry-over para
2014 ficou em 0,4%. Entre as atividades, o resultado foi heterogneo, com destaque
positivo para servios de informao e intermediao financeira e seguros, com taxas de
expanso interanuais de 3,0% e 2,5%, respectivamente, no segundo trimestre.
Entretanto, ajudam a explicar o fraco desempenho no perodo as atividades comrcio
(2,4%) e outros servios (1,6%).
TABELA 1.1
PIB: taxa real de crescimento trimestral e acumulado no ano
(Em %)
PIB a preo de mercado (pm)

Imposto sobre produtos
PIB preo bsico (pb)
Agropecuria
Indstria
Servios
Demanda interna com
variao de estoques
Demanda interna sem variao
de estoques
Consumo total
Famlias
Governo
FBCF
Exportao
Importao
PIB pm variao
dessazonalizada
I
1,9
2,6
1,8
13,0
0,9
1,8
2013
II
3,5
4,2
3,3
12,0
3,1
2,6
2014
III
2,4
3,8
2,2
0,4
2,3
2,3
IV
2,2
3,4
1,9
1,6
2,1
1,9
I
1,9
2,4
1,8
2,8
0,8
2,0
II
0,9
1,9
0,7
0,0
3,4
0,2
Variao acumulada no ano

2012
2013
2014
1,0
2,5
0,5
1,6
3,5
0,2
0,9
2,3
0,5
2,1
7,3
1,2
0,8
1,7
1,4
1,9
2,2
1,1
3,5
3,7
3,8
2,2
1,7
1,4
1,0
3,3
0,1
2,4
2,5
2,5
2,4
2,2
5,7
7,4
3,3
2,3
2,8
0,9
7,7
6,3
7,7
3,2
2,4
2,4
2,5
6,7
3,2
13,7
2,7
2,4
2,5
2,2
4,0
5,6
4,8
1,7
2,5
2,2
3,4
2,1
2,8
1,4
1,2
1,1
1,2
0,9
11,2
1,9
2,4
1,9
3,2
3,2
3,3
4,0
0,5
0,2
2,9
2,4
2,6
2,0
5,2
2,5
8,3
0,2
1,8
1,7
2,1
6,8
2,3
0,6
0,2
2,1
0,6
0,5
0,2
0,6
Fonte: IBGE.
A agropecuria tambm perdeu flego no comparativo interanual, tendo
permanecido estvel no perodo. Embora tenha ocorrido sobre uma base ainda elevada,
este resultado representou forte desacelerao em relao ao primeiro trimestre, quando
o crescimento havia sido de 2,8%. De acordo com o Levantamento Sistemtico da
Produo Agrcola (LSPA/IBGE) divulgado em agosto de 2014, esse resultado
explicado pela reduo na produtividade e pelo fraco desempenho de alguns produtos da
15
lavoura, que concentraram suas safras no segundo trimestre, como milho (4,4%) e caf
(6,5%). Com isso, enquanto a taxa acumulada no ano ficou em 1,2%, o crescimento
acumulado em quatro trimestres se reduziu de 4,8% para apenas 1,1%. O carry-over
para 2014 ficou em 1,9%.
Por sua vez, a indstria voltou a apresentar o pior resultado na comparao
interanual. Aps avanar 0,8% no perodo anterior, o setor teve queda de 3,4% ante o
segundo trimestre de 2013, pior resultado desde o terceiro trimestre de 2009. Dessa
forma, a contribuio para o crescimento interanual do PIB foi negativa em 0,7 p.p.,
explicando grande parte da queda do PIB no perodo. Com estes resultados, a indstria
teve queda de 1,4% no acumulado dos primeiros dois trimestres do ano, enquanto a taxa
em quatro trimestres sofreu forte desacelerao, passando de 2,1% para 0,5%. Por sua
vez, o carry-over para o restante do ano ficou negativo em 2,1%. Entre as atividades, os
destaques negativos ficaram por conta da construo civil e da indstria de
transformao, que recuaram 8,7% e 5,5%, respectivamente, no segundo trimestre em
relao ao mesmo perodo de 2013. Ainda nesta base de comparao, a indstria
extrativa mineral continua apresentando o melhor desempenho do setor, tendo
registrado alta de 8,0%, enquanto a atividade eletricidade e gs, gua, esgoto e limpeza
urbana desacelerou de 5,2% para 1,0%.
Na comparao entre o primeiro e segundo trimestres de 2014, na srie
dessazonalizada, a agropecuria foi o nico setor a registrar variao positiva,
avanando 0,2%. Apesar disso, o resultado representou forte reduo no ritmo de
crescimento da atividade, que havia sido de 3,1% no perodo anterior (grfico 1.3). J o
setor de servios, que havia registrado crescimento nulo nos primeiros trs meses do
ano, recuou 0,5% na margem, a primeira variao negativa desde o primeiro trimestre
de 2013. Este resultado foi bastante influenciado pelo fraco desempenho verificado nas
atividades comrcio (2,2%) e outros servios (0,8%). Por sua vez, os destaques
positivos foram servios de informao (1,1%) e servios imobilirios e aluguel (0,6%).
Ainda no comparativo sem efeitos sazonais, a indstria foi o grande destaque
negativo entre os setores produtivos. A queda de 1,5% frente ao primeiro trimestre do
ano foi a quarta consecutiva nesta base de comparao, perodo no qual acumulou uma
perda de 3,3%. A explicao para este resultado, uma vez mais, o fraco desempenho
dos setores de construo civil (2,9%) e de transformao (2,4%), que tambm
acumularam retraes nos ltimos quatro trimestres. Entre as demais atividades, a
extrativa mineral avanou pelo quinto trimestre seguido, acelerando sua taxa de
crescimento de 1,1% para 3,2%, tendo o setor de eletricidade e gs, gua, esgoto e
limpeza urbana registrado a primeira queda (1,0%) desde o terceiro trimestre de 2012.
16
GRFICO 1.3
Componentes do PIB pelo lado da oferta: evoluo das taxas de crescimento
da srie dessazonalizada
(Em %)
4,0
2,0
3,1
0,2
0,0
-0,9
0,3
0,5
-0,3 -0,3 -1,2
0,1
0,5 0,0
0,0 -0,5
-1,2
-1,5
-3,1
-2,0
-4,0
Agropecuria
Indstria
2013.III
2013.IV
Servios
2014.I
Impostos*
2014.II
Fonte: IBGE.
Nota: * Dessazonalizao prpria.
COMPONENTES DA DEMANDA
O consumo das famlias cresceu pelo 43o trimestre consecutivo, registrando expanso de
1,2% na comparao entre o segundo trimestre de 2014 e o mesmo perodo do ano
anterior. Este resultado, no entanto, representou forte desacelerao em relao taxa
mdia verificada nos ltimos cinco trimestres, que ficou em 2,5%. Alm disso, esta foi a
taxa de crescimento mais baixa desde o primeiro trimestre de 2004. Ainda assim,
adicionou 0,7 p.p. taxa de crescimento interanual do PIB, a maior contribuio entre
os componentes pelo lado da demanda. Mantendo a mesma base de comparao, aps
desacelerar por trs trimestres seguidos, o deflator implcito do consumo das famlias
voltou a crescer, passando de 5,8% para 6,2%. Considerando que o deflator total
desacelerou de 5,6% para 5,3%, os bens de consumo encareceram relativamente aos
demais componentes do PIB no perodo. Este , provavelmente, um dos fatores que
ajudam a explicar o fraco desempenho do consumo. Alm disso, a piora no mercado de
trabalho, notadamente em relao criao de novas vagas, aliada ao patamar ainda
elevado de comprometimento da renda corrente com dvidas passadas, parece estar
17
aumentando a inteno de poupar 1 por parte das famlias (grfico 1.4). No acumulado
do ano, o primeiro semestre de 2014 fechou com alta de 1,7% sobre o mesmo perodo
do ano passado, enquanto a taxa de expanso em quatro trimestres tambm perdeu
fora, caindo de 2,5% para 2,1%, pior resultado anual desde o segundo trimestre de
2004. Por fim, o carry-over para 2014 ficou em 1,1%.
J o consumo do governo cresceu 0,9% no segundo trimestre, no comparativo
interanual. Este foi o pior resultado desde o terceiro trimestre de 2009 e se refletiu em
uma contribuio de apenas 0,2 p.p. ao crescimento do PIB. Ainda nesta base de
comparao, seu deflator implcito se reduziu pelo terceiro trimestre consecutivo,
passando de 7,3% para 4,0%. Na comparao acumulada no ano, o consumo do governo
registrou crescimento de 2,1%, enquanto o resultado em quatro trimestres repetiu o
perodo anterior, mantendo-se estvel em 2,2%. Com isso, seu carry-over ficou
em 1,1%.
GRFICO 1.4
Inteno de poupar versus comprometimento da renda
(abr./2005-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas)
24
115
23
110
22
105
20
19
100
18
95
17
16
90
15
85
abr./2005
ago./2005
dez./2005
abr./2006
ago./2006
dez./2006
abr./2007
ago./2007
dez./2007
abr./2008
ago./2008
dez./2008
abr./2009
ago./2009
dez./2009
abr./2010
ago./2010
dez./2010
abr./2011
ago./2011
dez./2011
abr./2012
ago./2012
dez./2012
abr./2013
ago./2013
dez./2013
abr./2014
ago./2014
14
Servio das dvidas/renda mensal
Inteno de poupar
Fonte: BCB e Fundao Getulio Vargas (FGV).

1. O indicador que mede a inteno de poupar construdo pela diferena entre aqueles que declararam que esto
poupando e aqueles que esto se endividando, acrescido de 100. As perguntas fazem referncia ao ms corrente,
assim como s perspectivas para os prximos seis meses.
18
Inteno de poupar
Servio total (juros + amortizao)
21
A FBCF voltou a ser o grande destaque negativo entre os componentes do PIB

pelo lado da demanda no segundo trimestre, registrando queda de 11,2% na comparao
interanual. Este foi o pior resultado desde o segundo trimestre de 2009, e retirou 2,1 p.p.
do crescimento do PIB. Com isso, a taxa de investimento lquida a preos correntes se
reduziu para 18,1%, contra 16,5% em igual perodo do ano passado. O mesmo
aconteceu com a taxa de investimento bruta, que inclui a variao de estoques, que
passou de 19,6% para 17,9%. Repetindo o perodo anterior, voltou a ocorrer um
encarecimento dos investimentos em relao ao PIB, refletido nas taxas de variao
interanuais dos seus respectivos deflatores, que registraram 7,1% (FBCF) e 5,3% (PIB).
Por sua vez, a taxa de poupana bruta tambm recuou no mesmo comparativo, passando
de 16,1% para 14,1%.
Em virtude do fraco resultado no segundo trimestre, a FBCF registrou queda de
6,8% no acumulado do primeiro semestre do ano, enquanto a taxa acumulada em quatro
trimestres passou de 4,1% para 0,7%. Esta forte deteriorao foi reflexo tanto do mau
desempenho do consumo aparente de mquinas e equipamentos (Came) quanto da
construo civil (grfico 1.5). Enquanto a taxa de crescimento anual do Came passou de
2,0% para 3,0%, o setor da construo civil teve queda de 2,0%, na mesma base
de comparao.
GRFICO 1.5
FBCF e componentes (mar./2008-jun./2014)
(Taxa de crescimento real acumulada em quatro trimestres, em %)
FBCF
Mquinas e equipamentos
Construo civil
Fonte: IBGE.
19
jun./2014
mar./2014
dez./2013
set./2013
jun./2013
-20,0
dez./2012
-20,0
mar./2013
-15,0
set./2012
-15,0
jun./2012
-10,0
dez./2011
-10,0
mar./2012
-5,0
set./2011
-5,0
jun./2011
0,0
mar./2011
0,0
set./2010
5,0
dez./2010
5,0
jun./2010
10,0
mar./2010
10,0
set./2009
15,0
dez./2009
15,0
jun./2009
20,0
mar./2009
20,0
dez./2008
25,0
set./2008
25,0
jun./2008
30,0
mar./2008
30,0
Ainda na comparao com o mesmo trimestre do ano anterior, a absoro

domstica voltou a apresentar um ritmo de crescimento inferior ao do PIB, com retrao
de 1,2%. Isto implicou uma contribuio positiva das exportaes lquidas, que
adicionou 0,6 p.p. ao crescimento interanual do PIB, a maior desde o terceiro trimestre
de 2005. Este resultado foi reflexo da alta de 1,9% das exportaes de bens e servios,
enquanto as importaes caram 2,4%.
Na srie livre de influncias sazonais, a anlise dos componentes do PIB pela
tica da demanda tem como principal destaque a forte queda registrada pela FBCF, cujo
desempenho vem se deteriorando desde o terceiro trimestre de 2013. O recuo de 5,3%
na margem foi o quarto consecutivo, perodo no qual os investimentos acumularam uma
expressiva perda de 11,2% (grfico 1.6). Por sua vez, o consumo das famlias
permaneceu estagnado no primeiro semestre de 2014. O pequeno avano de 0,3%
ocorrido no segundo trimestre apenas devolveu a queda de 0,2% ocorrida no perodo
anterior. A reduo do ritmo de crescimento da demanda tambm se refletiu no
desempenho do consumo do governo que, interrompendo uma sequncia de quatro
perodos de expanso, apresentou recuo de 0,7% na margem no segundo trimestre.
Por fim, assim como aconteceu no comparativo interanual, a absoro interna 2
tambm apresentou resultado inferior ao do PIB, recuando 1,2% na srie
dessazonalizada. Esta foi a quarta ocasio em cinco trimestres que a demanda interna
cresceu a um nvel abaixo do PIB (grfico 1.7). Como a diferena foi apenas
parcialmente compensada pelo comportamento da variao de estoques, 3 a contribuio
do setor externo foi positiva no segundo trimestre de 2014, refletida no crescimento das
exportaes (2,8%) e combinada queda das importaes (2,1%).
2. Dessazonalizao prpria.
3. Excluindo-se o efeito da variao de estoques, o resultado do PIB na margem teria sido uma queda de 0,3%.
20
GRFICO 1.6
Componentes do PIB pelo lado da demanda: evoluo das taxas de crescimento
dessazonalizado
(Em %)
6,0
6,0
3,0
3,9
0,0
0,3
0,8 0,8
0,6 0,8
0,4
-0,2
2,8
0,9
-0,7
-1,7-1,9
-0,7
-1,0
-2,8
-2,1
-3,8
-5,3
-3,0
-6,0
Consumo das famlias
Consumo da
administrao pblica
(APU)
2013.III
FBCF
2013.IV
Exportao
2014.I
Importao
2014.II
Fonte: IBGE.
GRFICO 1.7
PIB versus demanda interna: evoluo das taxas de crescimento dessazonalizado
(Em %)
2,5
2,1
2,0
1,4
1,5
1,0
0,5
0,0
0,8 0,9
0,7
0,3
0,0
0,2
0,4
0,5
0,6
0,5 0,4
0,5
0,5
0,2
0,2
-0,2
-0,5
-0,4
-0,6
-0,6
-1,0
Demanda interna
21
mar./2014
dez./2013
set./2013
jun./2013
mar./2013
dez./2012
set./2012
jun./2012
mar./2012
dez./2011
PIB
Fonte: IBGE.
jun./2014
-1,2
-1,5
PRODUO INDUSTRIAL
De acordo com os dados da Pesquisa Industrial Mensal-Produo Fsica (PIM-PF), do
IBGE, a indstria voltou a registrar alta na passagem entre os meses de julho e agosto,
na srie dessazonalizada. O avano de 0,7% repetiu o resultado do perodo anterior e,
embora tenha sido o segundo consecutivo, foi insuficiente para reverter a queda
ocorrida em junho, quando a produo recuou 1,6% (tabela 1.2). Ainda na comparao
com ajuste sazonal, o ndice da mdia mvel trimestral voltou a cair (0,1%). Esta foi a
oitava queda em nove meses e deixa um arrasto estatstico de 0,2% para o terceiro
trimestre. J em relao ao resultado anual, caso permanea estagnada nos prximos
quatro meses, a indstria j tem contratada uma queda de 2,6% em 2014.
O fraco desempenho do setor manufatureiro fica mais evidente quando
comparado com o mesmo perodo do ano passado. Aps registrar queda de 3,7% em
julho, a produo da indstria ficou 5,4% abaixo do patamar atingido em agosto de
2013. Nesta base de comparao, esta foi a oitava retrao em nove meses. Com isso,
enquanto a taxa de crescimento acumulada no ano se reduziu de 2,7% para 3,1%, o
resultado em doze meses voltou a desacelerar, passando de 1,2% para 1,7%.
TABELA 1.2
PIM-PF
(Variao em %)
Ms/ms anterior dessazonalizado1
Jun./2014
Geral
Classes
Extrativa mineral
Transformao
Categorias de uso
Capital
Intermedirios
Consumo
Durveis
Semi e No durveis
Insumos da construo civil
Jul./2014 Ago./2014
Ms/igual ms do ano anterior

Jun./2014
Jul./2014
Ago./2014
Acumulado
Em doze
No ano
meses
1,6
0,7
0,7
7,0
3,7
5,4
3,1
1,7
0,7
2,0
1,2
0,8
2,4
0,2
2,9
8,2
5,8
4,9
7,6
6,8
4,8
4,0
2,7
2,3
12,5
0,2
2,4
23,5
1,5
5,9
15,0
0,3
1,1
26,3
0,6
4,6
0,0
1,1
0,8
3,0
0,8
2,0
21,3
3,0
10,7
33,7
3,1
12,1
8,2
3,6
2,8
13,7
0,7
7,7
13,4
3,3
6,8
17,9
3,0
7,1
8,8
2,6
2,5
10,3
0,0
5,9
2,4
2,0
1,4
6,6
0,3
3,7
Fonte: IBGE.
Nota: 1Sazonalmente ajustado pelo IBGE (mtodo X-12), exceto construo
civil, cuja dessazonalizao realizada pelo Ipea, por meio do mtodo X-11.
Entre as classes de produo, o avano modesto da indstria geral ante o ms
imediatamente anterior, na srie com ajuste sazonal, refletiu o desempenho da
transformao, que cresceu 0,2% em agosto. Entre os segmentos, foi verificada
22
expanso em treze atividades, o que reduziu o ndice de difuso 4 de 83% em julho para
57% em agosto (grfico 1.8). Entre aquelas com maior peso, destacaram-se
positivamente as seguintes atividades: mquinas e equipamentos (3,9%), mas ainda
acumulando queda de 5,7% no ano; coque, produtos derivados do petrleo e
biocombustveis (1,5%), com alta de 2,2% acumulada no ano; e produtos de borracha e
material plstico (4,1%), com queda de 4,3% nos primeiros noves meses de 2014. J os
destaques negativos ficaram por conta das atividades veculos automotores, reboques e
carrocerias (1,5%), que j acumulam expressiva retrao de 18,8% no ano; e outros
produtos qumicos (1,6%), com variao negativa de 3,8% no ano. Enquanto a
transformao segue apresentando um ritmo de crescimento frustrante, a indstria
extrativa voltou a acelerar, registrando alta de 2,4% na margem em agosto, com
destaque para o setor de extrao de petrleo e gs natural.
GRFICO 1.8
PIM-PF: ndice de difuso (fev./2004-ago./2014)
(Em %)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
nov./2003
fev./2004
mai./2004
ago./2004
nov./2004
fev./2005
mai./2005
ago./2005
nov./2005
fev./2006
mai./2006
ago./2006
nov./2006
fev./2007
mai./2007
ago./2007
nov./2007
fev./2008
mai./2008
ago./2008
nov./2008
fev./2009
mai./2009
ago./2009
nov./2009
fev./2010
mai./2010
ago./2010
nov./2010
fev./2011
mai./2011
ago./2011
nov./2011
fev./2012
mai./2012
ago./2012
nov./2012
fev./2013
mai./2013
ago./2013
nov./2013
fev./2014
mai./2014
0%
ndice de difuso
Mdia histrica
Mdia mvel trs meses
Fonte: IBGE.
4. O ndice de difuso mede a porcentagem das atividades que compem a indstria de transformao (26), que
apresentou aumento na comparao com o perodo anterior, aps ajuste sazonal. Pela insuficincia do tamanho de
suas amostras, as atividades impresso e reproduo de gravaes e manuteno, reparao e instalao de mquinas
e equipamentos foram excludas do clculo.
23
Na comparao com o mesmo ms do ano anterior, a indstria de transformao

tambm apresentou resultado negativo em agosto, com queda de 6,8%. A queda foi
bastante disseminada entre os 23 segmentos que registraram retrao interanual; vale
destacar veculos automotores, reboques e carrocerias, metalurgia e produtos
alimentcios, com recuos de 25,6%, 11,2% e 4,0%, respectivamente. A produo de
veculos foi a principal responsvel pelo mau resultado da indstria geral nesta base de
comparao, tendo contribudo com 2,8 p.p. na queda de 5,4%. No acumulado do ano, o
setor de transformao encontra-se em patamar 4,0% menor do que o atingido no
mesmo perodo do ano passado, enquanto a taxa em doze meses reduziu-se de 1,6%
para 2,3%. Novamente em direo contrria, o setor extrativo registrou crescimento na
comparao interanual, com alta de 7,6%, a oitava consecutiva. Com isso, acumula uma
alta de 4,8% no ano, enquanto o crescimento em doze meses acelerou de 1,9%
para 2,7%.
Tomando por base a srie com ajuste sazonal, o pequeno avano ocorrido em
agosto foi muito pouco disseminado entre as categorias de uso, ficando restrito
produo de bens intermedirios, que registrou alta de 1,1% na comparao com o
perodo imediatamente anterior. Este foi o primeiro resultado positivo aps quatro
meses de queda, perodo no qual o setor acumulou retrao de 1,4%. Entre as
atividades, destacaram-se a produo de peas para bens de capital (18,9%), mais do
que compensando a queda de 14,7% em julho; a produo de alimentos e bebidas
bsicos, destinados indstria de alimentos (8,8%); e a produo de insumos industriais
bsicos (4,2%). J o setor de bens de capital, aps um perodo recente de alta
volatilidade, permaneceu estagnado na passagem entre os meses de julho e agosto, na
comparao livre de efeitos sazonais. Entre os destaques positivos, o setor voltado para
a produo de equipamentos de transporte industrial avanou pelo segundo ms
consecutivo, com alta de 0,8%. Ainda assim, continua sendo a principal influncia
negativa em 2014, com retrao acumulada no ano de 17,0%. O agregado que exclui
este segmento recuou 1,0% na margem em agosto, e acumula uma queda de 2,9% no
ano, com destaque negativo para a produo de peas agrcolas (16,4%). Contudo,
ainda nesta base de comparao, a produo de bens de capital para o setor de energia
eltrica registra o melhor desempenho, com alta de 5,9%.
O setor de bens de consumo durveis registrou o pior resultado na margem entre
as categorias de uso no ms de agosto. Aps o forte crescimento registrado em julho
(26,5%) que reverteu parte da queda acumulada nos quatro meses anteriores (32,4%),
o recuo de 3,0% na srie com ajuste sazonal foi influenciado pelo mau desempenho da
produo de equipamentos de transporte no industrial, que recuou 13,2%. Por sua vez,
24
a produo de bens semi e no durveis caiu 0,8% frente ao ms anterior, refletindo a

retrao de 3,6% do setor de no durveis.
Na comparao com o mesmo perodo do ano anterior, a queda foi generalizada
entre as categorias de uso. O destaque negativo ficou, uma vez mais, por conta do setor
de bens de consumo durveis, cuja produo caiu pelo sexto ms consecutivo, ficando
17,9% abaixo do patamar verificado em agosto de 2013. Esta queda est associada ao
mau desempenho da fabricao de automveis, que retraiu 23,1% no comparativo
interanual. Com isso, o resultado acumulado no ano caiu de 9,0% para 10,3%, o pior
entre as categorias de uso, provocando, por sua vez, uma piora na taxa em doze meses,
que passou de 5,1% para 6,6%. J o setor de bens de consumo semi e no durveis
registrou queda de 3,0% em agosto ante o mesmo ms do ano passado. Com isso, sua
taxa de crescimento acumulada no ano ficou em 0,0%, enquanto o resultado em doze
meses voltou a desacelerar, passando de 0,6% para 0,3%. Do mesmo modo, a produo
de bens de capital segue decepcionando na comparao interanual. O recuo de 13,4%
em agosto foi o sexto seguido, e explica a queda de 8,8% no ano. Por sua vez, a taxa
acumulada em doze meses permanece desacelerando e, aps encerrar 2013 em 11,9%,
j se encontra negativa em 2,4%. Por fim, a categoria de intermedirios tambm
assinalou queda sobre agosto de 2013, com retrao de 3,3%. Este foi o oitavo resultado
negativo em nove meses. Entre as atividades, os destaques negativos ficaram por conta
das atividades peas e acessrios para equipamentos de transporte industrial e insumos
industriais elaborados, que retraram 22,0% e 7,1%, respectivamente. No acumulado
dos oito primeiros meses do ano, a queda foi de 2,6%, enquanto o resultado em doze
meses reduziu-se de 1,8% para 2,0%.
Em relao ao uso dos fatores de produo, de acordo com a pesquisa Sondagem
industrial, da FGV, o nvel de utilizao de capacidade instalada (Nuci) do setor
manufatureiro vem apresentando tendncia de queda desde fevereiro de 2014, refletindo
o fraco desempenho da indstria de transformao. Em agosto, o indicador voltou a
ficar abaixo de sua mdia histrica, recuando 0,2 p.p. ante o perodo anterior, na srie
livre de efeitos sazonais (grfico 1.9). J na comparao interanual, a queda de 1,2 p.p.
foi a sexta consecutiva. A anlise dos dados provenientes da pesquisa Indicadores
industriais, da Confederao Nacional da Indstria (CNI), revela um cenrio similar
para o Nuci, embora o indicador apresente um ritmo mais acelerado de queda, em que o
patamar de 80,5% atingido em agosto j se encontra 1,5 p.p. abaixo da sua
mdia histrica.
25
GRFICO 1.9
FGV: nvel de utilizao da capacidade instalada (set./2006-set./2014)
(ndices dessazonalizados)
88,0
9,0
86,6
86,0
83.0
7,0
5,0
84,0
83.5
82,0
3,0
1,0
80,0
-1,0
78,0
-3,0
76,0
-5,0
-7,0
72,0
-9,0
set./2006
dez./2006
mar./2007
jun./2007
set./2007
dez./2007
mar./2008
jun./2008
set./2008
dez./2008
mar./2009
jun./2009
set./2009
dez./2009
mar./2010
jun./2010
set./2010
dez./2010
mar./2011
jun./2011
set./2011
dez./2011
mar./2012
jun./2012
set./2012
dez./2012
mar./2013
jun./2013
set./2013
dez./2013
mar./2014
jun./2014
set./2014
74,0
Variao em p.p.: ms versus mesmo ms ano anterior
Utillizao da capacidade instalada (dessazonalizada)
Mdia histrica (desde 2003)
Fonte: FGV.
COMRCIO
De acordo com os dados divulgados na Pesquisa Mensal do Comrcio (PMC), do IBGE,
as vendas reais no varejo restrito registraram recuo de 1,0% na passagem entre os meses
de junho e julho, na srie livre de efeitos sazonais. Aps permanecer estagnado em
maio, esta foi a segunda queda consecutiva do volume de vendas nesta base de
comparao (tabela 1.3). O ndice da mdia mvel trimestral recuou pelo quinto ms
consecutivo (0,6%), corroborando a perda de flego do varejo em 2014. O resultado de
julho deixa um carry-over de 1,5% para o terceiro trimestre. Entre os oito segmentos
que compem o varejo restrito, apenas trs apresentaram variao positiva, e apenas um
com peso relevante na pesquisa, qual seja: combustveis e lubrificantes, com avano de
0,8% na margem. Por sua vez, entre os setores que recuaram em julho, destaca-se a
queda de 1,5% do segmento hipermercados, supermercados, produtos alimentcios,
bebidas e fumo. Com o maior peso entre os componentes da pesquisa, o grupo registrou
o quarto resultado negativo nos ltimos cinco meses. Alm dele, vale mencionar o forte
recuo do segmento mveis, que registrou queda de 4,1%.
26
TABELA 1.3
Vendas no varejo: evoluo das taxas de crescimento
(Variao %)
Comrcio varejista restrito1

Comrcio varejista ampliado2
1. Combustveis e lubrificantes
2. Hipermercados, supermercados,
produtos alimentcios, bebidas e fumo
2.1 Hipermercados e supermercados
3. Tecidos, vesturio e calados
4. Mveis e eletrodomsticos
5. Artigos farmacuticos, mdicos,
ortopdicos, de perfumaria e cosmticos
6. Livros, jornais, revistas e papelaria
7. Equipamentos e materiais para
escritrio, informtica e comunicao
8. Outros artigos de uso pessoal e
domstico
9. Veculos, motos, partes e peas
10. Materiais de construo
Ms/ms anterior
dessazonalizado
Ms/igual ms do ano anterior
Mai./2013 Jun./2014 Jul./2014
Mai./2013 Jun./2014 Jul./2014
Acumulado
0,0
0,7
0,3
0,7
3,4
2,0
1,0
0,8
0,8
4,6
0,7
2,1
0,9
6,0
2,7
0,9
4,9
0,4
3,5
0,6
3,4
Em doze
meses
4,3
1,1
4,6
0,3
0,2
0,9
1,7
0,5
0,3
1,1
4,0
1,3
1,5
0,1
4,1
2,7
2,8
2,0
8,2
0,8
0,5
2,5
0,1
0,2
0,2
4,4
9,2
2,9
2,9
1,3
2,9
3,2
3,1
0,9
3,9
1,2
0,5
0,8
4,5
0,0
2,1
10,2
3,2
7,8
12,5
6,1
12,4
9,5
6,5
10,3
3,6
1,2
4,8
0,9
3,5
7,5
8,6
3,8
2,2
1,8
2,6
1,2
0,9
7,0
4,8
0,4
4,3
3,8
12,0
6,6
1,8
7,9
18,7
4,6
5,8
12,4
3,3
9,0
8,6
1,2
9,8
5,2
3,4
No ano
Fonte: IBGE/PMC.
Notas: 1O indicador do comrcio varejista (restrito) composto pelos resultados
das atividades numeradas de 1 a 8.
2
O indicador do comrcio varejista ampliado composto pelos resultados
das atividades numeradas de 1 a 10.
J na comparao com o mesmo perodo de 2013, o volume de vendas no varejo
restrito registrou retrao de 0,9%, primeira variao negativa desde maro, quando
havia recuado 1,1%. O resultado foi bastante disseminado e, entre os segmentos com
pesos relevantes, destaca-se a queda dos setores mveis e eletrodomsticos (9,2%),
tecidos, vesturio e calados (4,4%) e hipermercados, supermercados, produtos
alimentcios, bebidas e fumo (0,2%). Por sua vez, os segmentos outros artigos de uso
pessoal e domstico (5,8%) e artigos farmacuticos, mdicos, ortopdicos, de
perfumaria e cosmticos (6,1%) contriburam positivamente para o resultado interanual.
No acumulado em doze meses, as vendas registraram crescimento de 4,3%, enquanto o
resultado no ano passou de 4,3% para 3,5%.
Com relao ao volume de vendas no varejo ampliado, o resultado de julho
exibiu avano de 0,8% na srie dessazonalizada, ritmo insuficiente para reverter a forte
queda verificada no ms anterior, quando recuou 3,4%. A melhora no ms de julho
refletiu o bom desempenho do setor de veculos, motos, partes e peas (4,3%), assim
como do setor de materiais de construo (3,8%). Vale notar que, apesar deste
resultado, as vendas de veculos acumulam uma queda de 8,6% nos primeiros sete
meses do ano. J na comparao com o mesmo ms do ano anterior, o varejo ampliado
27
registrou queda de 4,9%, a quarta variao negativa em cinco meses. Com isso, a taxa
acumulada no ano caiu de 0,1% para 0,6%, sendo este o primeiro recuo em toda a srie
histrica nesta base de comparao. Na variao acumulada em doze meses, a
desacelerao do comrcio tambm pode ser percebida de forma clara. Nessa base de
comparao, o varejo ampliado registrou crescimento de apenas 1,1% em julho,
resultado bastante inferior ao ocorrido no mesmo ms de 2013, quando havia crescido
5,8%. Por fim, o carry-over para o terceiro trimestre ficou em 1,7%.
OUTROS INDICADORES E PERSPECTIVAS
O ndice de Atividade Econmica do Banco Central do Brasil (IBC-Br) registrou
avano de 1,5% na passagem entre junho e julho na srie dessazonalizada, deixando um
carregamento estatstico de 0,3% para o terceiro trimestre de 2014. Apesar do
crescimento considervel, o resultado apenas devolve a queda de mesma magnitude
ocorrida no perodo anterior, ainda refletindo os efeitos da Copa do Mundo de Futebol.
Alm disso, o indicador tem se mantido virtualmente estagnado desde o segundo
trimestre do ano passado, quando recuou 0,1%. Na comparao com julho de 2013, a
queda de 0,2% se configurou na quarta variao negativa consecutiva. Com isso, o IBCBr manteve-se estagnado no acumulado do ano (0,1%), enquanto sua taxa de
crescimento na comparao em doze meses desacelerou pelo quinto ms consecutivo,
passando de 1,5% para 1,2%.
As perspectivas para este ano tornaram-se menos otimistas em relao ao
contedo da ltima Carta de conjuntura, e apontam para um desempenho ainda mais
fraco da atividade econmica, refletindo um cenrio menos favorvel do que o
prevalecente at ento. Em relao demanda por bens, seus principais fundamentos de
sustentao, baseados no trip emprego-renda-crdito, continuam apresentando
deteriorao. Em primeiro lugar, o mercado de trabalho tem se mostrado menos
aquecido, sugerindo um mpeto menor na criao de novas vagas. Em alguns setores da
indstria, inclusive, a implementao de frias coletivas tem se tornado frequente,
aumentando a expectativa de redues no quadro de funcionrios. Alm disso, um
reajuste mais modesto ao salrio mnimo (SM) neste ano, associado ao comportamento
altista dos nveis de preos, tem contribudo para suavizar os ganhos reais de renda, que
vem desacelerando desde o final de 2013. Em segundo lugar, o ciclo de aperto
monetrio iniciado pelo BCB em abril de 2013 tem piorado as condies de crdito, seja
elevando o custo do financiamento, seja interrompendo o processo de reduo
verificado nos indicadores de inadimplncia, tornando os bancos mais seletivos. Como
agravante, os nveis de comprometimento da renda corrente das famlias com os
servios de dvidas passadas continuam relativamente elevados, o que pode estar
28
restringindo o espao para novas compras, na medida em que torna os agentes mais
precavidos e propensos a poupar e no contrair novas dvidas.
Estes fatores ajudam a explicar a contnua deteriorao dos nveis de confiana
das famlias. Embora o ndice de Confiana do Consumidor (ICC), divulgado na
pesquisa Sondagem do consumidor, da FGV, tenha registrado avano de 0,7% em
setembro, na srie com ajuste sazonal, este resultado no foi suficiente para reverter a
forte queda verificada no perodo anterior, quando o ndice recuou 4,3% na margem. De
fato, a perda acumulada desde outubro passado j chega a 9,5%. Na composio do
resultado de setembro, enquanto o indicador responsvel por medir o otimismo em
relao situao presente caiu 2,2%, o ndice referente s expectativas quanto aos
prximos meses avanou 2,1%, recuperando-se da queda de 1,1% verificada no perodo
anterior. A anlise da mdia mvel trimestral revela uma queda persistente no otimismo
das famlias desde junho de 2012, s interrompida durante o terceiro trimestre do ano
passado, aproximando o nvel do indicador dos patamares atingidos durante o perodo
que se seguiu crise financeira internacional em meados de 2009 (grfico 1.10).
GRFICO 1.10
ICC (mdia mvel de trs meses) (dez./2005-set./2014)
(Setembro de 2005 = 100)
150
140
130
120
110
100
dez./2005
mar./2006
jun./2006
set./2006
dez./2006
mar./2007
jun./2007
set./2007
dez./2007
mar./2008
jun./2008
set./2008
dez./2008
mar./2009
jun./2009
set./2009
dez./2009
mar./2010
jun./2010
set./2010
dez./2010
mar./2011
jun./2011
set./2011
dez./2011
mar./2012
jun./2012
set./2012
dez./2012
mar./2013
jun./2013
set./2013
dez./2013
mar./2014
jun./2014
set./2014
90
ICC
ICC expectativas
ICC situao presente
Mdia
Fonte: FGV.
29
Apesar do nvel de otimismo comedido por parte das famlias, os resultados

preliminares referentes ao comportamento do comrcio varejista para os meses de
agosto e setembro sugerem alguma melhora no seu desempenho, embora ainda num
ritmo moderado. Aps recuar 0,4% em agosto, o indicador Serasa Experian de atividade
do comrcio registrou alta de 0,9% na passagem para setembro, na srie livre de
influncias sazonais. Indo na mesma direo, os dados divulgados pela Federao
Nacional da Distribuio de Veculos Automotores (Fenabrave) revelaram uma
recuperao das vendas de autoveculos durante os meses de agosto e setembro, com
avanos de 1,2% e 3,6%, respectivamente. As vendas no setor de alimentos e bebidas
tambm cresceram em agosto, com alta de 1,3% sobre o ms anterior, segundo informe
da Associao Brasileira de Supermercados (Abras). Por sua vez, a Associao
Brasileira da Indstria de Materiais de Construo (ABRAMAT) relatou um avano de
3,7% nas vendas do setor no ms de agosto. Apesar desta pequena recuperao prevista
para o resultado do varejo, o ndice de Confiana do Comrcio (Icom)/FGV, aps
registrar recuo de 5,4% em agosto, voltou a cair em setembro (2,2%), acumulando
queda de 6,5% em 2014.
No que diz respeito ao setor de servios, os indicadores antecedentes revelam
um cenrio de baixa confiana, embora a atividade no setor tenha mostrado alguma
reao ao final do terceiro trimestre. Aps registrar recuo de 3,1% em agosto, o ndice
de Confiana de Servios (ICS), medido pela FGV, voltou a cair em setembro, recuando
3,2% na comparao com o perodo anterior, na srie livre de efeitos sazonais. Este foi
o nono recuo consecutivo do indicador, que atingiu o menor nvel desde maro de 2009.
Com isso, a confiana no setor recuou 5,3% entre o segundo e o terceiro trimestres de
2014, e j acumula no ano uma queda de 7,6%. O resultado de setembro foi
consequncia do forte recuo de 6,2% no ndice de Situao Atual (ISA), que atingiu o
menor nvel da srie histrica, e da queda de 1,0% no ndice de Expectativas (IE), que
j havia recuado 5,7% no perodo anterior. Entretanto, o ndice de Gerentes de Compras
Purchasing Managers Index (PMI) relacionado ao setor de servios cresceu em
setembro, avanando para 51,2 p.p. ante os 49,2 pontos verificados no ms anterior,
ficando acima do patamar de 50 pontos. 5 Este resultado, que refletiu uma forte
recuperao do componente expectativas de negcios, contribuiu para suavizar o fraco
desempenho do PMI da indstria, elevando o ndice PMI Composto, que subiu de 49,6
para 50,6 pontos em setembro, aps cinco meses consecutivos de declnio.
Com relao indstria, apesar da pequena recuperao registrada pelo
indicador de produo fsica do IBGE (PIM-PF) nos meses de julho e agosto, as
5. Valores acima de 50 pontos indicam crescimento da atividade em relao ao perodo anterior.
30
perspectivas continuam pouco favorveis, apontando para a manuteno do quadro de

estagnao que tem afligido o setor desde o segundo semestre de 2010. Convivendo
com uma srie de restries pelo lado da oferta, os empresrios do setor manufatureiro
continuam pressionados por aumentos nos custos de produo, sejam eles associados ao
custo unitrio do trabalho, ou a outros fatores, como o caso da elevao das tarifas de
energia eltrica. Alm disso, um ambiente econmico marcado pela incerteza, somado
aos efeitos restritivos do ciclo de aumento das taxas de juros, tem mantido as decises
de novos investimentos em compasso de espera. Como agravante, o mercado domstico
comea a mostrar sinais mais claros de desacelerao, alm do fraco desempenho do
comrcio internacional.
Todas estas questes se refletem na deteriorao da confiana dos empresrios.
De acordo com a pesquisa Sondagem conjuntural da indstria de transformao, da
FGV, o ndice de Confiana da Indstria (ICI) voltou a recuar em setembro, registrando
queda de 2,8% na srie com ajuste sazonal. Este foi o nono resultado negativo seguido
do indicador, acumulando uma perda de 18,8% nos primeiros nove meses de 2014. Com
isso, a confiana dos empresrios se manteve na zona de pessimismo,6 e j se encontra
prxima ao menor valor da srie histrica, atingido em janeiro de 2009. Enquanto o ISA
caiu 2,9%, o IE recuou 2,6% na margem. Outra pesquisa sobre o assunto, produzida
pela CNI, o ndice de Confiana do Empresrio Industrial (Icei), tem apresentado um
quadro similar. Em setembro, a queda de 1,4% na margem foi o 11o recuo em doze
meses, mantendo o indicador na zona de pessimismo pelo sexto ms consecutivo. A
piora foi explicada pela retrao de 3,3% do indicador que avalia a situao atual,
enquanto a percepo em relao ao cenrio econmico seis meses frente retraiu
1,1%, ambos na comparao com ajuste sazonal (grficos 1.11A e 1.11B).
6. O ndice varia numa escala que chega at 200 pontos, e os valores acima de 100 pontos indicam
otimismo.
31
dez./2006
30
ndice geral SA
Condies atuais SA
Expectativas SA
Fonte: CNI.
32
set./2014
jun./2014
mar./2014
dez./2013
set./2013
jun./2013
mar./2013
dez./2012
set./2012
jun./2012
mar./2012
Situao atual
dez./2011
set./2011
jun./2011
mar./2011
45
set./2010
90
dez./2010
dez./2006
mar./2007
jun./2007
set./2007
dez./2007
mar./2008
jun./2008
set./2008
dez./2008
mar./2009
jun./2009
set./2009
dez./2009
mar./2010
jun./2010
set./2010
dez./2010
mar./2011
jun./2011
set./2011
dez./2011
mar./2012
jun./2012
set./2012
dez./2012
mar./2013
jun./2013
set./2013
dez./2013
mar./2014
jun./2014
set./2014
110
jun./2010
55
mar./2010
ndice geral
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
set./2007
jun./2007
mar./2007
GRFICO 1.11A
ICI (dez./2006-set./2014)
(ndice dessazonalizado)
120
Otimista
100
Pessimista
80
70
Expectativas trs meses frente
Fonte: FGV.
GRFICO 1.11B
Icei (dez./2006-set./2014)
(ndice dessazonalizado)
75
70
65
60
Otimista
50
40
Pessimista
35
Alm da deteriorao dos nveis de confiana dos empresrios, outros

indicadores antecedentes da produo industrial indicam um possvel recuo em
setembro, sinalizando para um resultado modesto no terceiro trimestre de 2014. Com
base no indicador PMI da indstria, que serve de proxy para a atividade do setor
manufatureiro, a produo desacelerou em setembro, revertendo o avano verificado no
ms anterior. Na comparao com agosto, o indicador passou de 50,2 para 49,3 pontos,
ficando abaixo do patamar de 50 pontos, que separa crescimento de contrao. Por sua
vez, apesar do fraco desempenho da produo, o nvel de estoques na indstria continua
acima do planejado. Aps registrar expanso nos quatro meses anteriores, o indicador
permaneceu estvel em setembro, mas j acumula uma alta de 7,4% desde o ms de
abril (grfico 1.12). Indo em direo oposta aos demais indicadores, a produo de
automveis, de acordo com os dados divulgados pela Associao Nacional dos
Fabricantes de Veculos Automotores (Anfavea), registrou forte crescimento em
setembro, com alta de 18,3% na srie ajustada sazonalmente. Apesar disso, na
comparao com setembro de 2013, a produo foi 6,7% menor, acumulando uma
queda de 16,8% no ano.
GRFICO 1.12
Evoluo do nvel de estoques na indstria de transformao efetivo
versus planejado (mai./2008-set./2014)
75
70
65
60
Excessivo
55
50
Insuficiente
mai./2008
jul./2008
set./2008
nov./2008
jan./2009
mar./2009
mai./2009
jul./2009
set./2009
nov./2009
jan./2010
mar./2010
mai./2010
jul./2010
set./2010
nov./2010
jan./2011
mar./2011
mai./2011
jul./2011
set./2011
nov./2011
jan./2012
mar./2012
mai./2012
jul./2012
set./2012
nov./2012
jan./2013
mar./2013
mai./2013
jul./2013
set./2013
nov./2013
jan./2014
mar./2014
mai./2014
jul./2014
set./2014
45
Fonte: FGV e CNI.

Por fim, aps a contrao de 7,9% registrada no primeiro semestre do ano, a
FBCF deu sinais de melhora nos meses seguintes, embora ainda modesta e pouco
disseminada. Tomando-se por base a comparao entre a mdia do bimestre julhoCarta de Conjuntura | out. 2014
33
agosto e a mdia do segundo trimestre do ano, o Indicador Ipea de FBCF revela queda
de 1,4% na srie livre de influncias sazonais. Este resultado foi influenciado
negativamente pelo comportamento do consumo aparente de mquinas e equipamentos,
que apresentou queda de 4,4%. Ainda nesta base de comparao, de acordo com os
dados divulgados pela Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior (Funcex),
enquanto as importaes de bens de capital em volume recuaram 5,8%, as exportaes
avanaram fortemente, com alta de 42,1%, influenciadas pela contabilizao de uma
plataforma de petrleo no ms de julho. Em contrapartida, a produo domstica de
bens de capital avanou 3,9% no bimestre julho-agosto, segundo a PIM-PF. A este
respeito, os dados da Fenabrave referentes a setembro continuam sinalizando fraqueza
nas vendas de caminhes e nibus, o que pode vir a gerar um impacto negativo na
produo domstica.
J a produo de insumos da construo civil (tambm divulgada na PIM-PF),
utilizada como proxy para outro importante componente da FBCF, registrou a segunda
alta seguida na comparao dessazonalizada, avanando 2,0% em agosto. Com isso,
ainda na srie ajustada, o bimestre julho-agosto ficou 1,1% acima do segundo trimestre
do ano. Na comparao interanual, no entanto, o indicador tambm apresentou resultado
negativo pelo sexto perodo consecutivo, ficando 7,1% abaixo do patamar de agosto do
ano passado. J o ndice de Confiana da Construo (ICST/FGV) registrou o 11 recuo
em doze meses, caindo 5,2% na passagem entre os meses de agosto e setembro. Por sua
vez, os resultados da pesquisa Sondagem da indstria da construo, da CNI, tambm
sinalizam um cenrio menos otimista para o setor. De acordo com os dados referentes a
setembro, o ritmo de evoluo do nvel de atividade o menor desde 2009.
34
2 MERCADO DE TRABALHO
SUMRIO
Em que pese o crescimento moderado da economia brasileira ao longo dos ltimos
trimestres, o mercado de trabalho manteve um bom dinamismo, possibilitando a queda
contnua da taxa de desocupao. Na margem, entretanto, este quadro de estabilidade do
desemprego, em nveis historicamente baixos, parece dar sinais de reverso. De acordo
com os dados da Pesquisa Mensal de Emprego (PME), aps registrar taxa de 4,6% em
abril de 2014, atingindo o menor patamar da srie livre de influncias sazonais, a
desocupao veio aumentando gradativamente, de modo que, em agosto ltimo, atingiu
5,0%. Este quadro de acelerao, ainda modesta, das taxas de desocupao j era
esperado, uma vez que a ocupao vem diminuindo seu ritmo de expanso. No
acumulado do ano at agosto, a ocupao registrou queda de 0,1% quando comparada
ao mesmo perodo do ano passado.
Entretanto, o efeito da desacelerao da populao ocupada (PO) sobre a taxa de
desocupao vem sendo anulado pelo expressivo recuo da populao economicamente
ativa (PEA), cuja taxa de retrao de 0,9% nos oito primeiros meses de 2014 contrasta
com os resultados observados nos anos anteriores elevao de 1,2%, 1,7% e 0,6% em
2011, 2012 e 2013, respectivamente. Mais recentemente, no entanto, os dados
dessazonalizados da PEA j mostram leve acelerao, indicando que este processo de
retrao da fora de trabalho est perto do fim.
Em contraposio a este quadro que conjuga baixo dinamismo econmico e
retrao da ocupao, os rendimentos reais recebidos pelos trabalhadores voltaram a
acelerar em 2014. Depois de encerrar o ano de 2013 com alta de 1,8%, os rendimentos
habitualmente recebidos se expandiram 2,8% nos oito primeiros meses de 2014. Este
incremento salarial vem compensando a retrao da PO e garantindo a elevao da
massa salarial.
Assim como apontado pela PME, os dados do Cadastro Geral de Emprego e
Desemprego (CAGED) do Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE) tambm revelam
um ambiente de arrefecimento. Em agosto, o mercado formal brasileiro gerou 101,4 mil
novos empregos, o que representa um recuo superior a 20% na comparao com o
mesmo ms do ano anterior. No acumulado do ano, o saldo lquido de criao de novas
vagas com carteira assinada 27% inferior ao observado nos oito primeiros meses de
2013. A indstria de transformao uma das maiores responsveis por esta
35
desacelerao, tendo em vista que, nos ltimos doze meses, encerrados em agosto, este
segmento destruiu 86.433 postos de trabalho.
Esta fragilidade do emprego na indstria corroborada pelos dados da Pesquisa
Industrial Mensal de Emprego e Salrio (Pimes). Em julho, na comparao interanual, o
pessoal ocupado na indstria de transformao recuou 3,7%, consolidando um perodo
de 34 meses de quedas contnuas do emprego industrial neste tipo de comparao. Nos
ltimos doze meses, at agosto, o contingente empregado na indstria caiu 2,2%.
O arrefecimento do mercado de trabalho tambm constatado na anlise do
indicador antecedente de emprego (IAEmp) 1 e do indicador coincidente de desemprego
(ICD) 2, ambos calculados pela Fundao Getulio Vargas (FGV). O IAEmp apontou
queda de 2,7% em setembro na comparao com junho, atingindo o ponto mais baixo
da srie e retroagindo pelo stimo ms consecutivo. Mais uma vez, a queda do indicador
est ligada reduo nas projees de contrataes futuras, ainda contaminadas pela
incerteza acerca da trajetria da atividade econmica. De forma similar, o ICD apontou
alta de 1,4% entre agosto e setembro, aps o ajuste sazonal, sinalizando que os
consumidores vm percebendo uma piora nas condies do mercado de trabalho.
TAXA DE DESEMPREGO
Em agosto, de acordo com os dados da PME, a taxa de desocupao ficou em 5,0%,
mantendo-se 0,3 ponto percentual (p.p.) abaixo da observada no mesmo ms de 2013.
Na comparao com os meses anteriores, no entanto, a srie dessazonalizada mostra que
a desocupao aumentou pelo quarto ms consecutivo. Esta leve acelerao da taxa de
desocupao que vem ocorrendo desde maio reflete, basicamente, o fim do processo de
retrao da PEA, que foi o grande responsvel por manter o desemprego em patamares
historicamente baixos mesmo em um cenrio de queda da ocupao. A anlise dos
determinantes da taxa de desocupao (grfico 2.1) mostra claramente que, ao contrrio
do que ocorreu entre 2010 e 2012, a expanso da ocupao, como principal fator
explicativo da queda do desemprego, cedeu lugar ao comportamento declinante da taxa
de atividade, especialmente influenciada pelo enfraquecimento da PEA. Dessa forma,
mesmo diante de uma diminuio no ritmo de crescimento da oferta de trabalho, a
queda mais acentuada da demanda por empregos manteve a taxa de desocupao em
trajetria declinante durante todo o ano de 2013 e em parte de 2014.
1. O IAEmp construdo por meio de uma combinao de sries extradas da pesquisa Sondagens da indstria, de
servios e do consumidor.
2. O ICD baseia-se na pesquisa Sondagem do consumidor, desagregada em quatro classes de renda familiar, na qual
captada a percepo dos indivduos a respeito da situao presente do mercado de trabalho.
36
GRFICO 2.1
Decomposio da variao da taxa de desemprego (2008-2014)
(Em p.p.)
0,002
0,002
0,001
0,001
0,000
-0,001
-0,001
-0,002
-0,002
-0,003
PO
Taxa de atividade
2014.7
2014.04
2014.01
2013.10
2013.07
2013.04
2013.01
2012.10
2012.07
2012.04
2012.01
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
-0,003
Taxa de desocupao
Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).

De fato, recalculando a desocupao, sob a hiptese de taxa de atividade
constante, 3 verifica-se que o aumento do desemprego comeou a ocorrer no fim de
2013, refletindo a perda da capacidade de manuteno dos postos de trabalho diante do
baixo crescimento do nvel de atividade (grfico 2.2). De janeiro de 2013 a agosto de
2014, a PME mostra que foram destrudos quase 130 mil empregos na economia, a
grande maioria nos setores da indstria e da construo civil. Depois de registrarem,
respectivamente, retrao de 0,9% e 1,6%, em 2013, estes dois setores continuam
dispensando trabalhadores, de modo que, no acumulado de 2014, at agosto, o pessoal
ocupado nestes segmentos apresentou recuo de 2,6% e 1,3%. Ainda que em menor
ritmo, o comrcio tambm vem diminuindo o seu contingente de empregados em 2014,
com variao negativa de 0,6% quando comparado ao observado no perodo janeiroagosto de 2013. Desse modo, a anlise dos dados de ocupao setorial divulgados pela
PME mostra uma perda de dinamismo do mercado de trabalho que vem se
disseminando por vrios segmentos da economia (tabela 2.1).
3. A taxa de atividade foi fixada no valor mdio apresentado pela varivel de 2002 a 2012.
37
GRFICO 2.2
Taxa de desocupao calculada e efetiva (2012-2014)
(Em %)
8
7
6
5
4
3
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
Calculada
Efetiva
Fonte: IBGE e Ipea.

TABELA 2.1
Populao ocupada por setores variao anual (2010-2014)
(Em p.p.)
2010
2011
2012
2013
20141
Total
3,5
2,1
2,2
0,7
0,1
Indstria extrativa e de transformao e distribuio de gs,

gua e luz
3,5
1,2
0,2
0,9
2,6
Construo
5,8
3,9
4,6
1,6
1,3
Comrcio, reparao de veculos automotores e de objetos

pessoais e domsticos
1,3
1,4
2,3
1,1
0,6
Intermediao financeira e atividades imobilirias, aluguis e

servios prestados empresa
4,5
6,4
2,8
0,9
1,2
Administrao pblica
3,8
0,8
4,1
4,6
0,8
Servios domsticos
12,9
3,7
2,0
7,8
3,7
Outros servios
6,4
2,6
2,5
2,1
2,0
Outras atividades
6,3
0,6
1,3
0,4
10,2
Nota: Dados de janeiro a agosto.

Fonte: IBGE.
Na desagregao da taxa de desocupao por faixa etria (grfico 2.3), nota-se
que no s o maior contingente de desempregados se concentra na faixa de 16 a 24
38
anos 4 como tambm neste segmento que se verifica a maior presso sobre a
desocupao total. Este quadro de alta taxa de desemprego entre os mais jovens reflete o
fato de que, apesar do aumento da escolaridade, a falta de experincia continua sendo
um fator limitador entrada no mercado de trabalho. Dentro dessa perspectiva, com a
retomada do crescimento da economia e a adoo de programas de estmulo de
contratao de jovens, este cenrio pode ser amenizado.
GRFICO 2.3
Taxa de desocupao dessazonalizada por faixa etria (2010-2014)
(Em %)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
16 a 24 anos
25 a 49 anos
jul./2014
mai./2014
mar./2014
jan./2014
nov./2013
jul./2013
set./2013
mai./2013
mar./2013
jan./2013
set./2012
nov./2012
jul./2012
mai./2012
jan./2012
mar./2012
set./2011
nov./2011
jul./2011
mai./2011
mar./2011
jan./2011
nov./2010
jul./2010
set./2010
mai./2010
mar./2010
jan./2010
Mais de 50 anos
Fonte: PME/IBGE.
RENDIMENTOS
possvel que o aumento da desocupao j esteja impactando, na margem os
rendimentos reais recebidos pelos trabalhadores. Apesar de apresentar acelerao no
acumulado do ano no ltimo trimestre, encerrado em agosto, a taxa mdia de
crescimento interanual dos rendimentos reais habitualmente recebidos foi de 2,3%,
permanecendo abaixo das observadas nos dois trimestres imediatamente anteriores
(2,9% e 3,3%). Esta desacelerao dos rendimentos, aliada ao recuo da PO, vem
limitando uma expanso mais significativa da massa salarial real (grfico 2.4).
4. Na mdia de 2014, o jovens de 15 a 24 anos respondiam por 42% de toda a populao desocupada.
39
GRFICO 2.4
Massa salarial real habitualmente recebida e componentes (2012-2014)
(Taxa de variao interanual, em %)
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0,000
-1,000
Rendimento mdio real
Populao ocupada
2014.7
2014.5
2014.03
2014.01
2013.11
2013.09
2013.07
2013.05
2013.03
2013.01
2012.11
2012.09
2012.07
2012.05
2012.03
2012.01
-2,000
Massa salarial real
Fonte: IBGE.
EMPREGO FORMAL
Aps registrar no ms de julho, segundo o CAGED, o pior saldo na criao de
empregos formais desde 2009 (11.796), o mercado de trabalho formal apresentou uma
melhora em agosto, ao apontar gerao de 101.425 vagas. No entanto, este saldo 20%
menor do que o registrado em agosto de 2013. Com a incorporao deste dado, o saldo
total de novas vagas criadas em doze meses recuou pelo sexto ms consecutivo,
passando de 536,6 mil at julho para 510,3 mil at agosto (grfico 2.5).
Em termos desagregados, as estatsticas do CAGED revelam um cenrio bem
semelhante ao retratado pela PME, pontuado pela expanso do emprego no segmento de
servios e pela retrao do nmero de vagas na indstria e na construo civil. Em
agosto, no acumulado em doze meses, apenas os servios gerais e os de utilidade
pblica apresentaram saldos crescentes quando comparados a julho. Em contrapartida, a
indstria de transformao, a construo civil e a agropecuria intensificaram suas
trajetrias descendentes, de modo que, entre setembro de 2013 e agosto de 2014, estes
trs setores juntos destruram 142,9 mil postos de empregos formais na economia
(grfico 2.6).
40
Indstria de transformao
Construo civil
Comrcio
Servios
Fonte: CAGED/MTE.
41
Agropecuria
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
jul./2012
jun./2012
mai./2012
abr./2012
mar./2012
fev./2012
jan./2012
jul./2014
mai./2014
mar./2014
jan./2014
nov./2013
set./2013
jul./2013
mai./2013
mar./2013
jan./2013
nov./2012
set./2012
jul./2012
mai./2012
mar./2012
jan./2012
GRFICO 2.5
CAGED saldos acumulados em doze meses (2012-2014)
(1.000 unidades)
1.632
1.432
1.232
1.032
832
632
432
232
32
Fonte: IBGE.
GRFICO 2.6
CAGED saldos acumulados em doze meses por setores (2012-2014)
(1.000 unidades)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
-100
-200
EMPREGO INDUSTRIAL
Em linha com a PME e o CAGED, os dados da Pimes corroboram este cenrio de
estagnao do emprego na indstria h vrios meses. De acordo com a pesquisa, o
nmero de empregados na indstria de transformao desacelerou ainda mais em julho
em todas as bases de comparao (tabela 2.2). Sendo assim, nos doze meses, at julho, o
emprego industrial acumula queda de 2,2%, o que constitui o pior desempenho desde
maio de 2010. No obstante o comportamento da ocupao, o nmero de horas pagas na
produo, no acumulado em doze meses, tambm desacelera continuamente desde
fevereiro de 2012, repercutindo o fraco desempenho da atividade industrial.
Como consequncia desta retrao do setor industrial, a folha de pagamento real
por trabalhador vem diminuindo seu ritmo de expanso, j apresentando variaes
negativas na margem. Aps recuar 0,2% em junho, a folha de pagamento real por
trabalhador voltou a desacelerar em julho, com queda de 1,3% na comparao mensal.
No ano, entretanto, esta varivel ainda apresenta variao positiva de 3,2%.
TABELA 2.2
Produo industrial mensal de emprego e salrio (2013-2014)
(Variao %)
Jul. 2014/Jun. 20141
Jul. 2014/Jul. 2013
Acumulado no ano
Em 12 meses
Extrativa mineral
0,7
2,0
2,0
1,2
Transformao
0,7
3,6
2,1
2,2
Extrativa mineral
1,5
2,3
2,5
1,0
Transformao
1,2
4,3
2,6
2,4
Extrativa mineral
1,4
4,5
3,4
1,7
Transformao
1,3
0,5
3,2
2,3
Pessoal ocupado assalariado
Nmero de horas pagas
Folha de pagamento real
Fonte: IBGE.
Nota: Dados com ajuste sazonal.
Em que pese a recente desacelerao dos salrios, esta ainda no tem se
mostrado forte o suficiente para descomprimir os custos unitrios da mo de obra na
indstria. Adicionalmente, a leve reverso na trajetria de recuperao da produtividade
vem mantendo as margens de lucro apertadas, o que pode inviabilizar novos
investimentos, principalmente quando se leva em conta que j h um desaquecimento da
demanda domstica, restringindo cada vez mais o espao para o repasse de preos ao
consumidor (grfico 2.7).
42
GRFICO 2.7
Produtividade e custo da hora trabalhada na indstria de transformao
(2012-2014)
(ndice 2003 = 100 mdias mveis de doze meses)
150
145
140
135
130
125
120
115
Produtividade
jul./2014
mai./2014
mar./2014
jan./2014
nov./2013
set./2013
jul./2013
mai./2013
mar./2013
jan./2013
nov./2012
set./2012
jul./2012
mai./2012
mar./2012
jan./2012
110
Custo
Fonte: IBGE.
PERSPECTIVAS
As perspectivas do mercado de trabalho para este ltimo trimestre de 2014 e para 2015
baseiam-se em uma continuidade desse processo de arrefecimento da ocupao e dos
salrios. Com o fim do processo de retrao da PEA, a tendncia de aumentos
moderados na taxa de desocupao, mas ainda mantendo-se em um patamar
historicamente baixo. Em verdade, o IAEmp mostra, desde o fim do primeiro trimestre
do ano, um aumento do pessimismo no que diz respeito a novas contrataes, dada a
baixa capacidade de reao da atividade econmica (grfico 2.8). A percepo de piora
nas condies do mercado de trabalho tambm j chegou ao consumidor e
corroborada pela anlise do ICD, cuja variao de 1,4%, em setembro, se traduz na
sexta alta consecutiva, reforando a possibilidade de que ocorra alguma alta da
desocupao nos prximos meses (grfico 2.9).
43
jan./2008
mar./2008
mai./2008
jul./2008
set./2008
nov./2008
jan./2009
mar./2009
mai./2009
jul./2009
set./2009
nov./2009
jan./2010
mar./2010
mai./2010
jul./2010
set./2010
nov./2010
jan./2011
mar./2011
mai./2011
jul./2011
set./2011
nov./2011
jan./2012
mar./2012
mai./2012
jul./2012
set./2012
nov./2012
jan./2013
mar./2013
mai./2013
jul./2013
set./2013
nov./2013
jan./2014
mar./2014
mai./2014
jul./2014
set./2014
Jun/08 = 100
95
90
85
80
75
6,0
70
5,5
65
5,0
4,5
60
4,0
Indicador coincidente de desemprego
Taxa de desocupao
Fonte: FGV e IBGE.

44
%
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
set./2014
GRFICO 2.8
IAEmp (2012-2014)
(ndice base jun.2008 = 100)
95,0
90,0
85,0
80,0
75,0
70,0
65,0
60,0
Fonte: FGV.
GRFICO 2.9
ICD e taxa de desocupao dados dessazonalizados (2008-2014)
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
3 INFLAO
SUMRIO
Ao longo dos ltimos meses, o cenrio de inflao no pas se mantinha estvel, ainda
que em patamar pouco confortvel. No entanto, em setembro, o ndice Nacional de
Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) surpreendeu negativamente e a inflao
acumulada em doze meses atingiu 6,75%, superando em 0,25 ponto percentual (p.p.) o
limite superior da banda inflacionria. Esta alta do IPCA em 12 meses reflete um
incremento dos preos livres (7,2%) em ritmo superior ao dos preos administrados
(5,3%), cuja variao, apesar de mais amena, tambm se apresenta acima do centro da
meta de inflao (4,5%).
Em que pese esta acelerao em setembro, a tendncia da inflao para o ltimo
trimestre do ano de leve recuo, de modo que o IPCA deve encerrar o ano de 2014 bem
prximo ao limite de tolerncia da meta inflacionria. O balano de riscos para a
inflao nos prximos meses traz, como principais pontos de alvio, o comportamento
dos preos dos alimentos no atacado, a desacelerao dos bens de consumo durveis e o
baixo ritmo da atividade econmica. No caso dos alimentos, a expectativa de que as
variaes previstas fiquem abaixo das observadas no passado recente, beneficiadas pela
boa safra mundial de gros, sobretudo nos Estados Unidos, o que tem contribudo para
diminuir os preos internacionais. No que diz respeito aos bens de consumo durveis,
provvel que se acentue a desacelerao das taxas de variao acumuladas em doze
meses, iniciada em agosto, refletindo a piora da confiana dos consumidores, decorrente
da prpria acelerao da inflao, da percepo de um desaquecimento do mercado de
trabalho e da desacelerao do crdito, tambm penalizado pelo aumento das taxas de
juros. Por fim, o crescimento em torno de 0,5% da economia em 2014 tambm servir
como atenuante para a alta da inflao neste ano.
Em contrapartida, ainda existem alguns focos de presso sobre a inflao neste
ltimo trimestre, em especial sobre os preos administrados e os servios livres. Aps
encerrar o ano de 2013 com uma inflao acumulada de 1,9%, os preos administrados
esto acelerando, repercutindo, principalmente, os reajustes de energia eltrica. Para os
prximos meses, a expectativa de que a tendncia de alta deve se acentuar ainda mais,
tendo em vista que ainda iro ocorrer aumentos das tarifas de energia em algumas
capitais, como Rio de Janeiro, alm do possvel aumento nos preos da gasolina.
45
Ao contrrio dos preos administrados que s comearam a pressionar o IPCA

em 2014 , a inflao dos servios livres se mantm acima dos 7,0% ao ano (a.a.) desde
o quarto trimestre de 2010, fenmeno este que tem se intensificado nos ltimos dois
anos. Com a melhora da distribuio de renda no pas, uma significativa parcela da
populao passou a usufruir de uma srie de servios at ento inacessveis, gerando
uma presso de demanda considervel sobre o setor. Adicionalmente, a baixa
ociosidade no mercado de trabalho, que eleva os salrios sem a contrapartida dos
ganhos de produtividade, impacta positivamente os custos de vrios servios livres
relevantes, os quais acabam sendo repassados ao consumidor. 1
PREOS AO CONSUMIDOR
Os ltimos dados divulgados mostram que, em setembro, a inflao ao consumidor
medida pelo IPCA registrou taxa de 0,57%, ficando bem acima da observada no ms
anterior (0,25%). Na desagregao do ndice, nota-se que a maior presso veio do grupo
alimentao (0,78%), que voltou a acelerar aps registar trs deflaes consecutivas.
Esta alta dos alimentos, acima das expectativas, foi decorrente, sobretudo, do
comportamento dos itens carnes e alimentao fora do domiclio, com taxa de 3,2% e
0,8%, respectivamente. Ainda que em menor escala, os grupos transporte e habitao
tambm impactaram positivamente o ndice, repercutindo o forte aumento das
passagens areas (17,9%) e da energia eltrica (1,4%). Com a incorporao deste dado,
a variao do IPCA em doze meses passou de 6,51% em agosto para 6,75% em
setembro, ultrapassando o teto da meta inflacionria (grfico 3.1). De forma similar, as
medidas de ncleo de inflao tambm mostram, na mdia, 2 trajetria ascendente e,
desde julho j se encontram em patamar acima do limite superior da banda inflacionria.
1. Para mais detalhes, ver a Nota Tcnica Uma nota sobre a natureza da inflao de servios no Brasil: 1999-2014,
que consta desta Carta de conjuntura.
2. Mdias dos ncleos por mdias aparadas, excluso e dupla ponderao.
46
GRFICO 3.1
IPCA: ndice e ncleos
(Variao acumulada em doze meses, em %)
7,00
6,50
6,00
Ncleos
5,50
5,00
IPCA
4,50
set./2014
jul./2014
mai./2014
mar./2014
jan./2014
nov./2013
set./2013
jul./2013
mai./2013
mar./2013
jan./2013
nov./2012
set./2012
jul./2012
mai./2012
mar./2012
jan./2012
4,00
Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).

Nota-se, na anlise do ndice por categorias, que, ao contrrio do ano passado, a
acelerao do IPCA tambm vem sendo influenciada pelo comportamento altista dos
preos administrados. Em setembro, de acordo com o IPCA, este conjunto de preos
apresentou taxa de 0,40%, ficando 0,24 p.p. acima do observado no mesmo ms de
2013. De fato, aps manter-se, durante todo o ano passado, com variaes acumuladas
em doze meses inferiores a 2,0%, beneficiados pela queda nas tarifas de energia eltrica
e pela revogao dos reajustes de transporte pblico, os preos administrados vm
acelerando ao longo de 2014, de modo que, desde junho, esta taxa j se encontra acima
do centro da meta de inflao (grfico 3.2). Para os prximos meses, a expectativa de
nova acelerao, pois ainda sero incorporados novos reajustes de energia, alm do
aumento dos combustveis, anunciado pelo governo.
47
GRFICO 3.2
IPCA: total e categorias
(Taxa de variao em doze meses, em %)
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
set./2014
0,0
Total
Bens
Servios
Administrados
Fonte: IBGE.
Elaborao Ipea/Dimac/Gecon.
No caso dos servios livres, ressalta-se que, aps registar uma taxa de inflao
acumulada em doze meses de 9,2% em junho impactada pela realizao da Copa do
Mundo, que elevou fortemente as passagens areas e as dirias de hotis , esse
conjunto de preos desacelerou levemente ao longo do ltimo trimestre, sem, no
entanto, conseguir quebrar a resilincia que os mantm em patamar pouco confortvel,
prximo a 9,0%.
Por fim, nota-se que, aps um leve recuo em agosto, os preos dos bens livres
apresentam alta de 6,0% em setembro, no acumulado em doze meses, impactado pelo
comportamento desfavorvel dos bens de consumo no durveis. Alm dos alimentos,
com variao acumulada no perodo de 7,0%, itens como artigos de limpeza (10,9%),
cigarros (11,3%) e artigos de higiene pessoal (6,8%) tambm esto impulsionando este
conjunto de preos. Em contrapartida, verifica-se uma melhora no comportamento dos
bens de consumo durveis e semidurveis, que vem respondendo ao arrefecimento da
demanda domstica (grfico 3.3). Os efeitos tardios da poltica monetria restritiva, o
menor dinamismo no mercado de trabalho e a queda no ritmo das concesses de crdito
podem ser apontados como os principais fatores desta desacelerao do consumo
das famlias.
48
GRFICO 3.3
IPCA: bens livres
(Taxa de variao acumulada em doze meses, em %)
15
10
-5
jan/12
fev/12
mar/12
abr/12
mai/12
jun/12
jul/12
ago/12
set/12
out/12
nov/12
dez/12
jan/13
fev/13
mar/13
abr/13
mai/13
jun/13
jul/13
ago/13
set/13
out/13
nov/13
dez/13
jan/14
fev/14
mar/14
abr/14
mai/14
jun/14
jul/14
ago/14
set/14
-10
Durveis
Semi durveis
No durveis
Fonte: IBGE.
PREOS AO PRODUTOR
Ao contrrio do que vem ocorrendo com o varejo, a taxa de variao dos preos ao
produtor est mantendo, ao longo dos ltimos meses, uma tendncia de queda, tanto no
que diz respeito aos produtos agrcolas quanto aos industriais (grfico 3.4). Em
setembro, de acordo com os dados do ndice de Preos ao Produtor Amplo (IPA-DI), os
preos agrcolas, ao intensificaram sua trajetria descendente, chegaram a apresentar, no
acumulado em doze meses, deflao de 0,52%, refletindo o desempenho de itens como
cereais e gros. De modo similar, os preos industriais tambm apontam variaes
decrescentes em doze meses, beneficiados pelo desempenho do minrio de ferro, cujas
cotaes entre julho e setembro ficaram, na mdia, 32% abaixo das observadas no
mesmo perodo de 2013.
49
GRFICO 3.4
IPA-FGV
25
20
15
10
5
0
IPA Ind.
set./2014
jul./2014
mai./2014
mar./2014
jan./2014
nov./2013
set./2013
jul./2013
mai./2013
mar./2013
jan./2013
nov./2012
set./2012
jul./2012
mai./2012
mar./2012
jan./2012
-5
IPA Agro.
Fonte: Fundao Getulio Vargas (FGV).

Este mesmo cenrio de arrefecimento inflacionrio mostrado pelo ndice de
Preos ao Produtor (IPP), divulgado pelo IBGE. Em agosto, dos 23 setores da indstria
de transformao pesquisados, apenas quatro deles (mveis, produtos de madeira,
equipamentos de informtica e fabricao de veculos automotores) apresentaram
variaes acumuladas em doze meses acima das apontadas em julho, e, nos dois
primeiros, o que houve foi uma diminuio no ritmo da deflao por eles apresentada
(grfico 3.5).
50
GRFICO 3.5
IPP-IBGE
Fabricao de mveis
Fabricao de outros equipamentos de transporte, exceto veculos automotores
Fabricao de veculos automotores, reboques e carrocerias
Fabricao de mquinas e equipamentos
Fabricao de mquinas, aparelhos e materiais eltricos
Fabricao de equipamentos de informtica, produtos eletrnicos e pticos
Fabricao de produtos de metal, exceto mquinas e equipamentos
Metalurgia
Fabricao de produtos de minerais no metlicos
Fabricao de produtos de borracha e de material plstico
Fabricao de produtos farmoqumicos e farmacuticos
Fabricao de outros produtos qumicos
Fabricao de sabes, detergentes, produtos de limpeza, cosmticos, produtos de perfumaria e de higiene pessoal
Fabricao de coque, de produtos derivados do petrleo e de biocombustveis
Impresso e reproduo de gravaes
Fabricao de celulose, papel e produtos de papel
Fabricao de produtos de madeira
Preparao de couros e fabricao de artefatos de couro, artigos para viagem e calados
Confeco de artigos do vesturio e acessrios
Fabricao de produtos txteis
Fabricao de produtos do fumo
Fabricao de bebidas
Fabricao de produtos alimentcios
Indstria de transformao
-10
-5
Julho
10
15
Agosto
Fonte: IBGE.
PERSPECTIVAS
Encerrado o terceiro trimestre de 2014, verifica-se que o cenrio inflacionrio no Brasil
vem se mantendo pressionado, em patamar elevado. Para os prximos meses, a
expectativa de leve desacelerao, de modo que a inflao em doze meses deve fechar
o ano no apenas acima da observada em 2013, como tambm muito prxima do teto da
meta inflacionria.
Em que pese o bom resultado esperado para as commodities ao longo do ltimo
trimestre do ano, a acelerao dos preos administrados, via reajustes de energia e
combustveis, deve limitar um recuo mais forte do IPCA. Adicionalmente, a recente
depreciao da taxa de cmbio tambm pode contribuir para deixar os ndices de
inflao pressionados. Em contrapartida, o arrefecimento da demanda domstica tende a
impedir o estouro do teto da meta inflacionria.
Para 2015, a expectativa de presso dos preos administrados, dado que j
esto contratados os reajustes no preo da energia, para compensar os aportes do tesouro
Conta de Desenvolvimento Energtico (CDE), em 2013 e 2014, e os emprstimos
recebidos pela Cmara de Comercializao da Energia Eltrica (CCEE), utilizados para
o financiamento do aumento dos custos de gerao. Ademais, ainda h o represamento
51
das tarifas de transporte pblico em algumas capitais, alm da possibilidade de um novo

aumento nos preos da gasolina, caso o reajuste de 2014 no seja suficiente para corrigir
as distores entre os preos domstico e internacional dos combustveis. Dessa forma,
com os administrados pressionados, o comportamento dos preos livres em 2015 ser de
extrema importncia para uma possvel reverso da trajetria inflacionria. Se, por um
lado, novas depreciaes da taxa de cmbio podem agir como instrumento de alta sobre
os preos comercializveis, por outro, as boas previses de safra para o ano seguinte,
aliadas acomodao do mercado de trabalho e manuteno de um ritmo moderado da
atividade econmica, devem trazer algum alvio sobre os preos dos alimentos e dos
demais bens e servios livres.
52
4 SETOR EXTERNO
SUMRIO
Os ltimos resultados das contas externas brasileiras mostraram aumento das entradas
lquidas de capital e ligeira reduo do deficit em transaes correntes, resultando em
saldo positivo de US$ 19,6 bilhes no balano de pagamentos no perodo janeiroagosto. Os fluxos de capital vm tendo, em 2014, um desempenho mais favorvel em
todas as principais rubricas, ao se comparar com o mesmo perodo do ano passado
quando o Brasil foi afetado pela onda de averso ao risco que se seguiu ao anncio, pelo
banco central norte-americano, de que iria comear a reduzir as operaes de compras
de ttulo visando expanso da oferta monetria. A maior diferena foi sentida nos
emprstimos e ttulos de mdio e longo prazo, que somaram US$ 15,7 bilhes nos doze
meses at agosto deste ano, contra US$ 5,5 bilhes um ano atrs. Os investimentos
estrangeiros em carteira continuam crescendo de maneira slida, inclusive as aquisies
de aes de empresas brasileiras, e o investimento direto estrangeiro (IDE) mantm-se
em patamar elevado.
Esses nmeros mais favorveis no impediram que a moeda brasileira sofresse
nova desvalorizao em setembro, fechando o ms em R$ 2,45/US$, a taxa mais
elevada desde dezembro de 2008. Em que pesem as incertezas do processo eleitoral
no pas, a perda de valor do real reflete um movimento mundial de valorizao do
dlar, respondendo diretamente ao aumento da remunerao dos ttulos do Tesouro
norte-americano. Observou-se tambm uma elevao generalizada da averso ao risco
relacionado a ttulos de pases emergentes, a qual se refletiu em aumento aproximado de
39% do spread dos credit default swaps (CDS) da dvida soberana brasileira. Vale notar
que a desvalorizao ocorreu a despeito da manuteno das intervenes do Banco
Central do Brasil (BCB) no mercado cambial via contratos de swap na verdade, no
final de setembro a autoridade monetria decidiu aumentar substancialmente o volume
de contratos oferecidos, visando reduzir a volatilidade.
A situao recente das transaes correntes trouxe boas notcias. A primeira
que o deficit est se reduzindo: no acumulado do perodo janeiro-agosto, ele ficou em
US$ 54,8 bilhes, com queda de 4,9% em relao ao mesmo perodo de 2013, e nos
ltimos doze meses ele diminuiu para US$ 78,4 bilhes 3,47% do produto interno
bruto (PIB), ante US$ 81,2 bilhes (3,62% do PIB) no final de 2013. A segunda boa
notcia que a balana comercial acumulou saldo levemente positivo no perodo
janeiro-agosto deste ano, ante o deficit de US$ 3,75 bilhes no mesmo perodo de 2013.
E a terceira boa notcia que o deficit das contas de servios e rendas permaneceu
53
estvel em relao ao ano passado; na verdade, com ligeiro aumento em servios e

pequena queda em rendas.
A m notcia que a melhora da balana comercial no resulta de um bom
desempenho das exportaes, mas sim da queda das importaes (2,7% em quantum),
a qual reflete o baixo ritmo de crescimento da economia. A retrao do investimento
levou reduo de 11,8% do quantum importado de bens de capital; a desacelerao do
consumo induziu a queda de 11,5% nas importaes de bens de consumo durveis e de
3,1% nas de no durveis; e a retrao da produo industrial tem provocado uma
rpida desacelerao do quantum de bens intermedirios, embora sua variao no ano
ainda seja positiva (1,9%). verdade que o quantum exportado acumulou crescimento
de 2,3% no perodo janeiro-agosto, mas exclusivamente por conta dos produtos bsicos
e, entre estes, com fortssima concentrao em soja e petrleo. O quantum das
exportaes de bens industrializados permanece virtualmente estagnado desde o final de
2011. A isso soma-se uma importante reduo dos preos de exportao no mesmo
perodo (10%), resultando em um processo contnuo de queda dos termos de troca, que
j dura quase trs anos.
A segunda m notcia que a reduo das remessas de lucros e dividendos
dificilmente ser sustentvel no futuro. Em doze meses, o saldo desta conta foi negativo
em US$ 25,1 bilhes, mas j chegou a ser de US$ 38 bilhes em 2011. Ainda que
aquele valor pudesse estar exagerado, o firme crescimento dos investimentos
estrangeiros no pas aponta uma inevitvel expanso das remessas no futuro. Em vista
disso, e diante da rigidez do deficit de servios, o aumento do deficit em transaes
correntes s ser evitado mediante uma melhora sensvel das exportaes
de mercadorias.
BALANO DE PAGAMENTOS
O saldo em transaes correntes do balano de pagamentos foi negativo em
US$ 54,8 bilhes no perodo janeiro-agosto de 2014, valor equivalente a 3,66% do PIB e
que apresentou reduo de 4,9% em relao ao mesmo perodo do ano passado. O saldo
lquido da conta capital e financeira, de US$ 70,8 bilhes, foi mais que suficiente para
financiar o deficit e teve crescimento de 15,3% ante o observado nos primeiros oito
meses de 2013 (tabela 4.1). O resultado lquido do balano foi positivo em
US$ 19,6 bilhes, elevando o estoque de reservas internacionais a US$ 379,4 bilhes.
54
TABELA 4.1
Balano de pagamentos (janeiro-agosto)
(Em US$ milhes)
Janeiro-agosto
Variao (%)
Contas
2011
2012
2013
2014
2014-2013
55.781
22.880
3.537
19.649
455,5
Transaes correntes
(34.441)
(31.552)
(57.627)
(54.818)
Balana comercial
19.986
13.142
(3.751)
Servios
(24.954)
(25.999)
(30.126)
(30.926)
2,7
Rendas
(31.523)
(20.683)
(25.809)
(25.104)
(2,7)
Transferncias unilaterais
2.048
1.989
2.059
963
Conta capital e financeira
91.527
53.505
61.424
70.794
15,3
IDE
44.080
43.204
38.976
42.001
7,8
Investimentos estrangeiros em carteira
16.862
11.318
28.002
32.547
16,2
Emprstimos e ttulos de mdio e longo prazo (lquido)
38.675
8.530
(4.579)
11.608
(353,5)
(11.919)
(14.094)
(16.465)
(30.378)
84,5
3.829
4.546
15.489
15.016
(3,1)
Resultado global
Investimentos brasileiros no exterior

Outros capitais
Erros e omisses
(1.305)
Variao de reservas
55.781
927
22.880
(261)
3.537
249
(4,9)
(106,6)
(53,2)
3.673
19.649
455,5
Fonte: BCB.
A queda do deficit em transaes correntes resultou da melhoria da balana
comercial cujo saldo at agosto foi positivo em US$ 249 milhes, contra deficit de
US$ 3,75 bilhes no mesmo perodo de 2013 e de um pequeno aumento do deficit de
servios, que foi compensado pela reduo do deficit de rendas. Nos fluxos de capital, o
desempenho em 2014 tem sido mais favorvel em todas as principais rubricas, quando
comparado ao mesmo perodo do ano passado. Destaca-se o saldo positivo de
emprstimos e ttulos de mdio e longo prazos, de US$ 11,6 bilhes no ano,
contrastando com o saldo negativo de US$ 4,6 bilhes registrado em janeiro-agosto de
2013. Os IDEs tiveram crescimento de 7,8% na mesma comparao e os investimentos
em carteira, de 16,2%. Em compensao, os investimentos brasileiros no exterior (que
incluem no apenas os diretos, mas tambm aplicaes em diversos outros tipos de
ativos) cresceram 84,5%, atingindo os maiores valores da srie histrica.
O grfico 4.1, que apresenta as sries com ajuste sazonal, em mdias mveis de
trs meses, ilustra a trajetria de recuperao dos fluxos financeiros, cujos saldos
mensais alcanaram, nos ltimos meses, patamar de cerca de US$ 9 bilhes, aps terem
se reduzido para US$ 4 bilhes a US$ 5 bilhes no final do ano passado. Isso gerou
novos e elevados superavit no balano de pagamentos, visto que o deficit em transaes
correntes tem se mantido razoavelmente estvel, em um patamar de US$ 6 bilhes a
55
US$ 7 bilhes mensais desde o final de 2012, aproximando-se do limite inferior nos
ltimos meses.
GRFICO 4.1
Balano de pagamentos: transaes correntes e conta capital e financeira
(ago./2012-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas, em mdias mveis de trs meses US$ milhes)
9.500
9.000
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
Deficit em transaes correntes
ago./2014
jun./2014
abr./2014
fev./2014
dez./2013
out./2013
ago./2013
jun./2013
abr./2013
fev./2013
dez./2012
out./2012
ago./2012
3.500
Conta capital e financeira
Fonte: BCB.
A estabilidade do deficit resulta do comportamento, tambm bastante estvel, de
seus dois principais componentes (grfico 4.2): o deficit de servios, que vem oscilando
em torno de US$ 4 bilhes mensais, e o deficit de rendas, que varia de US$ 3 bilhes a
US$ 3,5 bilhes. O movimento de queda do saldo em transaes correntes observado
nos ltimos meses (de pouco mais de US$ 7 bilhes no incio deste ano para prximo de
US$ 6 bilhes em agosto) reflete integralmente a melhora do saldo comercial, que saiu
de deficit de cerca de US$ 500 milhes para superavit de US$ 700 milhes.
56
GRFICO 4.2
Saldo comercial, de servios e de rendas (ago./2012-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas, em mdias mveis de trs meses US$ milhes)
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
Servios saldo
Rendas saldo
ago./2014
jun./2014
abr./2014
fev./2014
dez./2013
out./2013
ago./2013
jun./2013
abr./2013
fev./2013
dez./2012
out./2012
ago./2012
-1.000
Saldo comercial
Fonte: BCB.
CMBIO
A recuperao dos fluxos de capital vinha propiciando uma valorizao da taxa de
cmbio ao longo de 2014. Ela iniciou o ano em torno de R$ 2,40/US$, recuou para o
intervalo de R$ 2,20 a R$ 2,25 em abril no por coincidncia, no preciso momento
que a conta capital e financeira iniciava sua trajetria de alta e permaneceu neste
patamar at recentemente. Entretanto, ao longo do ms de setembro o movimento se
reverteu, e o dlar fechou o ms cotado a R$ 2,45. possvel que este movimento
esteja, em alguma medida, associado s incertezas geradas pelo processo eleitoral, que
tambm tem trazido grande volatilidade s bolsas de valores, mo no deixa de ser
surpreendente quando se tem em conta o quadro de relativa tranquilidade no balano
de pagamentos.
De todo modo, a evoluo recente s reafirma o fato de que o cmbio bastante
sensvel, no curto prazo, evoluo da taxa de juros americana de longo prazo
(representada aqui pela remunerao dos ttulos do Tesouro americano de dez anos) e da
taxa de risco-pas, medida pelo CDS do pas. O grfico 4.3 mostra que, entre o final de
janeiro e os primeiros dias de setembro (perodo demarcado pelas duas linhas
pontilhadas), o cmbio acumulou valorizao de 8,4%, em paralelo reduo de 37
pontos-base do rendimento do ttulo do Tesouro norte-americano e queda de 40% do
57
CDS. Ao longo de setembro, o cmbio desvalorizou-se 9,4%, acompanhando o aumento

do rendimento do ttulo americano (17 pb) e do spread do CDS (aproximadamente
39%). Nem mesmo o aumento do volume de intervenes do BCB por meio do
programa de leiles de swap e de venda de dlares foi capaz de evitar a desvalorizao
do real.
GRFICO 4.3
Taxa de cmbio nominal, rendimento dos ttulos do Tesouro americano de
dez anos e spread do CDS brasileiro (jan./2013-set./2014)
(1o jan./2013 = 100)
210
200
- Yield T-Bond 10 anos

- CDS Brasil
120
Cmbio (R$/US$)
118
190
116
180
114
112
170
110
160
108
150
106
140
104
130
102
100
110
98
100
96
90
94
30/01/13
13/02/13
27/02/13
13/03/13
27/03/13
10/04/13
24/04/13
08/05/13
22/05/13
05/06/13
19/06/13
03/07/13
17/07/13
31/07/13
14/08/13
28/08/13
11/09/13
25/09/13
09/10/13
23/10/13
06/11/13
20/11/13
04/12/13
18/12/13
01/01/14
15/01/14
29/01/14
12/02/14
26/02/14
12/03/14
26/03/14
09/04/14
23/04/14
07/05/14
21/05/14
04/06/14
18/06/14
02/07/14
16/07/14
30/07/14
13/08/14
27/08/14
10/09/14
24/09/14
120
Fonte: BCB e Secretaria do Tesouro dos Estados Unidos.

Com relao variao real da taxa de cmbio efetiva, 1 os dados at agosto
mostravam uma valorizao de 3,6% desde o incio do ano, quando se usam os preos
no atacado ndice de Preos ao Produtor Amplo (IPA) da Fundao Getulio Vargas
(FGV) como deflatores, e de 6,2% quando se consideram os preos ao consumidor
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) do Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica (IBGE). Na mdia do perodo janeiro-agosto deste ano em
relao ao mesmo perodo do ano passado, o cmbio real deflacionado pelo IPA ainda
acumulava desvalorizao de 1,6%, e o cmbio deflacionado pelo IPCA teve
desvalorizao de 3,9%. Em termos histricos, o nvel do cmbio real em agosto era
1. Mdia ponderada das cotaes do real em relao s moedas dos quinze principais parceiros comerciais do pas
(fonte: BCB).
58
semelhante ao observado no final de 2007 e acima do verificado no perodo que vai de

meados de 2009 a meados de 2013.
BALANA COMERCIAL
O saldo comercial do perodo janeiro-agosto ficou prximo do equilbrio, com pequeno
superavit de US$ 251 milhes, o que representou uma mudana importante em relao
ao resultado do mesmo perodo de 2013 (deficit de US$ 3,75 bilhes). Isso se deveu
desacelerao das importaes, que acumularam queda de 4,1% na mesma base de
comparao, superando o ritmo de reduo das exportaes (1,7% no perodo). No
acumulado dos ltimos doze meses, o saldo comercial positivo em US$ 6,6 bilhes,
com as exportaes crescendo 0,4% e as importaes tendo queda de 1,3%.
O grfico 4.4 ilustra claramente a diferena nas trajetrias das exportaes e das
importaes nos ltimos meses, quando se consideram as sries dessazonalizadas. As
primeiras se recuperaram a partir de abril, aps atingirem o patamar mais baixo em trs
anos, e retornaram para nveis anualizados da ordem de US$ 242 bilhes. As
importaes, por sua vez, reduziram-se para um patamar de US$ 233 bilhes anuais,
gerando um superavit dessazonalizado de cerca de US$ 9 bilhes. Esses nmeros na
margem no diferem muito dos valores acumulados nos ltimos doze meses
(US$ 239,5 bilhes nas exportaes e US$ 233 bilhes nas importaes), embora
sugiram que as exportaes estiveram um pouco acima da tendncia nos ltimos meses.
Diante de qualquer ponto de vista, dois aspectos parecem claros. Primeiro, que
as exportaes continuam tendo baixo dinamismo, visto que tm oscilado no patamar de
US$ 240 bilhes h cerca de dois anos, e permanecem abaixo do recorde de
US$ 256 bilhes alcanado em 2011. O problema continua sendo o mau desempenho
dos produtos manufaturados, que acumularam reduo de 8,1% no perodo
janeiro-agosto e de 1,7% nos ltimos doze meses. O desempenho exportador em 2014
vem sendo sustentado pelos produtos bsicos, que acumularam alta de 3,3% no perodo
janeiro-agosto e de 3,3% nos ltimos doze meses.
59
GRFICO 4.4
Exportaes, importaes e saldo comercial (set./2012-set./2014)
(Valores dessazonalizados em mdias mveis de trs meses,
anualizadas US$ milhes)
Saldo comercial (eixo direito)
Exportaes
set./2014
jul./2014
ago./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
set./2013
out./2013
jul./2013
ago./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
set./2012
40.000
37.500
35.000
32.500
30.000
27.500
25.000
22.500
20.000
17.500
15.000
12.500
10.000
7.500
5.000
2.500
0
-2.500
-5.000
-7.500
-10.000
out./2012
250.000
248.000
246.000
244.000
242.000
240.000
238.000
236.000
234.000
232.000
230.000
228.000
226.000
224.000
222.000
220.000
218.000
216.000
214.000
212.000
210.000
Importaes
Fonte: Secretaria de Comrcio Exterior do Ministrio do Desenvolvimento,

Indstria e Comrcio Exterior (Secex/MDIC).
O segundo ponto que as importaes entraram em um movimento de retrao
desde o incio do ano, o que parece refletir o baixo dinamismo da atividade econmica
e, em especial, da produo industrial como tambm fica evidente na anlise do
quantum de importaes apresentada adiante. De fato, o valor acumulado em doze
meses das importaes reduziu-se em cerca de US$ 8 bilhes entre fevereiro e agosto
deste ano, passando de US$ 240,9 bilhes para US$ 233 bilhes. A consistncia deste
movimento pode ser aferida pelo fato de que houve queda em todas as categorias de uso
no perodo janeiro-agosto deste ano em relao ao mesmo perodo do ano passado:
matrias-primas e bens intermedirios (2,2%), combustveis (5,7%), bens de capital
(7,2%), bens de consumo no durveis (3,0%) e at mesmo nos bens de consumo
durveis (4,3%), que at recentemente acumulavam variao positiva.
Os movimentos da balana comercial em 2014 esto associados a um nmero
relativamente pequeno de produtos, cujo saldo comercial apresentou variaes
expressivas (para mais ou para menos) no perodo janeiro-agosto, em relao ao mesmo
perodo do ano passado. Esses produtos so destacados na tabela 4.2. O mais
importante, sem sombra de dvida, o petrleo, cujo saldo voltou a ficar positivo
60
(US$ 787 milhes) e apresentou melhora de US$ 4,9 bilhes em comparao a 2013.
Isso resultou de um crescimento de 54% das exportaes e de uma retrao de 9,8% das
importaes. importante destacar que as vendas deste produto ainda no se
recuperaram da forte queda sofrida em 2013. Nos doze meses at agosto ltimo, as
exportaes somaram US$ 16,8 bilhes, abaixo do recorde de mais de US$ 23 bilhes
atingido em abril de 2012.
TABELA 4.2
Exportaes, importaes e saldo comercial, segundo produtos selecionados
(Em US$ milhes)
Janeiro-agosto de 2014
Setores
(US$ milhes)
Saldo
Variao saldo (US$ milhes)
Exportao
Importao
2014-2013
2013-2012
Petrleo
10.906
10.119
787
4.926,6
9.091
Soja
21.411
246
21.164
1.503,8
4.077
Farelo de soja
5.003
5.002
745,0
54
Mquinas e equipamentos
5.700
15.093
9.393
1.767,5
1.717
leos combustveis e gasolina
2.837
6.871
4.035
1.091,6
2.445
Mquinas, aparelhos e materiais eltricos
2.152
6.032
3.880
754,3
1.042
Adubos, fertilizantes e corretivos do solo
262
5.155
4.893
740,3
912
Minrio de ferro
17.955
17.955
2.314,2
197
Acar (em bruto e refinado)
5.908
5.902
1.886,2
916
Milho
1.704
65
1.639
1.607,3
1.649
Plataformas de petrleo
1.983
452
1.530
1.275,4
2.406
Veculos automotores
Demais
Total
8.081
15.404
7.323
961,3
852
70.119
94.324
24.205
516,9
9.748
154.018
153.767
250,9
4.001,5
16.904
Fonte: Secex/MDIC.
As maiores exportaes de soja (alta de 9,6%) trouxeram um ganho de
US$ 1,5 bilho na balana, e o farelo de soja contribuiu com mais US$ 745 milhes. Em
compensao, o pas teve perdas expressivas por conta da reduo das exportaes de
minrio de ferro (US$ 2,3 bilhes), acar em bruto e refinado (US$ 1,9 bilho) e
milho (US$ 1,6 bilho), alm de um menor montante de exportao de plataformas de
petrleo (1,28 bilho). Na prtica, a queda do saldo desses quatro produtos foi
praticamente igual ao ganho obtido com petrleo, soja e farelo.
Com isso, a melhora do saldo comercial do pas no ano foi possvel
principalmente em virtude da reduo das importaes de alguns produtos (destacados
com fundo cinza na tabela 4.2) que tm importante participao na pauta importadora
do pas e registram, tradicionalmente, deficit comerciais bastante elevados. So eles:
mquinas e equipamentos (queda do deficit de US$ 1,77 bilho em relao a
janeiro-agosto de 2013), leos combustveis e gasolina (US$ 1,09 bilho), mquinas,
aparelhos e materiais eltricos (US$ 754 milhes) e adubos, fertilizantes e corretivos
61
do solo (US$ 740 milhes). importante registrar, ainda, o deficit mais elevado de
veculos automotores (US$ 961 milhes), com queda de 37% nas exportaes de
automveis de passageiros (principalmente por conta da Argentina) e de 24,4% de veculos
de carga, sendo que as importaes de automveis tambm tiveram retrao (10,9%).
A composio do comrcio segundos principais pases e blocos econmicos
(tabela 4.3) tambm revela contrastes significativos nos primeiros oito meses deste ano.
Os nicos mercados importantes para os quais houve crescimento das exportaes
foram Estados Unidos (US$ 1,62 bilho), com destaque para o crescimento das vendas
de avies, caf e soja; ndia (1,13 bilho), com predomnio de petrleo, acar e soja; e
Amrica Latina (exclusive Argentina), com US$ 599 milhes. O bom desempenho fez
com que estes trs mercados garantissem um ganho de US$ 3,9 bilhes no saldo
comercial do pas, na comparao com o mesmo perodo do ano anterior.
TABELA 4.3
Exportaes, importaes e saldo comercial, segundo principais pases e
blocos econmicos (jan.-ago./2014)
(Em US$ milhes)
Pases/blocos
Estados Unidos
ndia
Janeiro-agosto de 2014
(US$ milhes)
Exportao Importao
Variao exportao
Variao importao
Saldo
Absoluta
(US$ milhes)
Absoluta
(US$ milhes)
Variao saldo
Absoluta
(US$ milhes)
17.818
23.625
5.807
10,0
1.621
1,4
337
1.958
1.467
62,6
1.131
2,6
120
1.251
2.940
4.406
Amrica Latina
(exclusive Argentina)
20.751
15.877
4.874
3,0
599
0,4
66
665
Unio Europeia
28.858
32.200
3.342
4,4
1.329
5,7
1.932
603
Argentina
9.821
9.340
481
24,5
3.180
19,2
2.223
957
frica
6.039
11.341
5.302
15,6
1.113
1,4
165
948
China
31.730
24.648
7.082
0,3
83
1,2
297
380
Japo
4.375
4.032
343
16,5
864
13,6
634
230
Coreia do Sul
2.391
5.955
3.564
22,5
695
8,2
529
167
Demais pases
29.295
22.343
6.952
4,6
1.276
4,0
930
2.206
154.018
153.767
251
1,7
2.637
4,1
6.638
Total
4.001,5
Fonte: Secex/MDIC.
Do outro lado do espectro esto diversos mercados importantes para os quais houve
queda de exportaes no acumulado do ano. O destaque absoluto a Argentina, cujas
vendas se reduziram em US$ 3,18 bilhes (24,5%) queda generalizada entre os
principais produtos da pauta, mas concentrada na indstria automotiva (automveis,
veculos de carga, tratores, pea e motores), que respondeu por reduo de US$ 2,2 bilhes.
O saldo comercial do Brasil com o vizinho reduziu-se em US$ 957 milhes, em virtude
da forte retrao tambm verificada em nossas importaes. Houve reduo importante
das exportaes para a Unio Europeia (US$ 1,3 bilho), mas a queda foi maior do lado
62
das importaes, levando a uma melhora de US$ 603 milhes no saldo bilateral. O
comrcio com a China, no entanto, teve reduo de US$ 380 milhes, com virtual
estabilidade das exportaes a reduo do valor exportado de minrio de ferro foi
compensada por elevaes em soja e petrleo.
NDICES DE PREOS E DE QUANTUM DO COMRCIO EXTERIOR
A reduo das exportaes no perodo janeiro-agosto deste ano deveu-se
exclusivamente queda dos preos, de 3,8% em comparao ao mesmo perodo do ano
passado, uma vez que o quantum total teve crescimento de 2,3%. Este crescimento
concentrou-se nos produtos bsicos (alta de 10,1%), especialmente com o aumento dos
volumes exportados de petrleo em bruto (54,5%), soja em gro (13,0%) e minrio de
ferro (5,3%). Os manufaturados, em contraste, sofreram reduo de 7,8% do quantum,
que foi generalizada entre os principais produtos da pauta, com destaque para as quedas
nas vendas da indstria automotiva, de avies, de plataformas de petrleo e de acar
refinado. A queda de preos de exportao concentrou-se nos produtos bsicos (5,9%),
em virtude da reduo dos preos mdios de exportao de minrio de ferro (15,0%),
soja em gro (4,2%), carne de frango (7,8%) e milho (26,0%). A reduo foi
significativa tambm nos semimanufaturados (4,8%), com forte influncia dos preos
do acar em bruto (10,8%) e da celulose (7,0%). Nos manufaturados, a queda de
preos foi de apenas 0,3%.
O grfico 4.5 evidencia que todo o crescimento do quantum exportado na
margem tem se dado nos produtos bsicos, que acumulam alta da ordem de 12,0%
desde o final do ano passado. Os manufaturados, ao contrrio, tiveram reduo de
13,2% na mesma comparao, entre outros motivos porque os dados do final de 2013
estiveram inflados por um volume excepcionalmente elevado de plataformas
exportadas no ltimo trimestre. Nos semimanufaturados, o nvel atual do quantum
tambm um pouco inferior ao do final de 2013. O grfico revela, ainda, que os bsicos
j alcanaram um patamar de quantum exportado que cerca de 35% superior ao
alcanado no imediato pr-crise internacional, em setembro de 2008. Nos
semimanufaturados, o nvel atual 2% maior que naquela poca, ao passo que os
manufaturados ainda acumulam uma perda de 18%. O desempenho recente no sugere
que um processo de acelerao esteja em curso nessas duas classes de produtos.
63
GRFICO 4.5
ndices de quantum de exportaes, segundo classes de produtos
(ago./2012-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas, em mdias mveis de trs meses set./2008 = 100)
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Bsicos
Manufaturados
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
jul./2013
ago./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
fev./2013
mar./2013
jan./2013
dez./2012
out./2012
Total
nov./2012
set./2012
ago./2012
75
Semimanufaturados
Fonte: Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior (Funcex).

Quanto s importaes, a queda no perodo janeiro-agosto deste ano deveu-se
principalmente reduo de 2,7% do quantum, embora os preos tambm tenham tido
reduo (1,4%). A queda dos preos deveu-se exclusivamente aos bens intermedirios
(3,6%), ao passo que as demais categorias registraram pequenos aumentos. O
quantum, contudo, teve retrao em todas as categorias de uso, com destaque para bens
de capital (11,8%) e bens de consumo durveis (11,5%). No acumulado dos ltimos
doze meses, a variao do quantum importado total zero, havendo variao positiva
apenas nos bens intermedirios (4,1%) e, mesmo assim, em forte desacelerao. O
grfico 4.6 evidencia o papel dos intermedirios na sustentao do crescimento do
quantum importado, especialmente em vista da forte desacelerao das compras de
combustveis (aps o crescimento extraordinrio observado em 2013) e do fato de as
aquisies de bens de capital estarem em retrao, refletindo a queda do investimento
domstico.
64
GRFICO 4.6
ndices de quantum de importaes, segundo categorias de uso selecionadas
(ago./2012-ago./2014)
(Taxas de crescimento acumuladas em doze meses, em %)
Total
Bens de capital
Intermedirios
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
fev./2013
mar./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
Combustveis
Fonte: Funcex.
A desacelerao do quantum importado de bens intermedirios vem
respondendo, como de costume, evoluo negativa da produo da indstria de
transformao domstica. O primeiro trimestre de 2014 sugeria um descolamento das
sries, mas a situao parece ter voltado ao normal a partir de abril, como ilustra o
grfico 4.7. A trajetria de queda do quantum ocorreu com quatro meses de defasagem
em relao ao movimento mais acentuado de contrao da produo fsica da indstria.
65
GRFICO 4.7
Quantum de importaes de bens intermedirios (2006 = 100) e produo fsica
da indstria de transformao (2012 = 100) (ago./2012-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas taxas de crescimento da mdia mvel de trs meses,
em %)
Quantum de importaes de bens
105,0
104,5
104,0
103,5
103,0
102,5
102,0
101,5
101,0
100,5
100,0
99,5
99,0
98,5
98,0
97,5
97,0
intermedirios
182,0
180,0
178,0
Produo fsica da indstria de

transformao
176,0
174,0
172,0
170,0
168,0
166,0
164,0
162,0
160,0
158,0
156,0
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
set./2013
out./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
abr./2013
mai./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
out./2012
nov./2012
set./2012
ago./2012
154,0
Fonte: Funcex e IBGE.

Os termos de troca do pas permaneceram em queda ao longo dos oito primeiros
meses do ano, acumulando variao negativa de 2,3% em relao ao mesmo perodo de
2013. Desde o final de 2011, quando alcanaram o nvel mais elevado em trinta anos, os
termos de troca acumularam perda de 9,2%. Em 2014, a queda de preos tem sido
compensada pelo aumento da razo de quantum, de 5,1%, devido ao crescimento do
quantum exportado e queda do quantum importado. Em 2013, ao contrrio, a razo de
quantum havia sofrido queda de 4,9%. A intensidade da recuperao da razo de
quantum a partir do final de 2013, ilustrada no grfico 4.8, foi o que permitiu a melhora
do saldo comercial at agosto, da ordem de US$ 6 bilhes em valores anualizados. No
perodo imediatamente anterior, entre o final de 2012 e o final de 2013, a conjugao de
queda de preos e de quantum havia levado a uma reduo do saldo comercial de
US$ 20,8 bilhes.
66
GRFICO 4.8
Evoluo dos termos de troca (TT) e da razo de quantum (RQ)
(ago./2012-ago./2014)
(Mdia mvel de doze meses 2006 = 100)
60,0
130
129
59,5
128
Aumento do saldo
comercial acumulado em
12 meses:
US$ 6,3 bilhes
Reduo do saldo comercial

acumulado em 12 meses:
US$ 20,8 bilhes
127
126
59,0
58,5
125
58,0
124
57,5
123
122
57,0
121
56,5
120
56,0
119
TT (eixo esquerdo)
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
abr./2013
mai./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
55,0
set./2012
117
out./2012
55,5
ago./2012
118
RQ (eixo direito)
Fonte: Funcex.
BALANA DE SERVIOS E DE RENDAS
O deficit de US$ 56,0 bilhes nas contas de servios e de rendas do balano de
pagamentos representou uma virtual estabilidade em relao ao mesmo perodo de 2013
(tabela 4.4). O aumento dos saldos negativos de viagens internacionais (2,0%), aluguel
de equipamentos (19,5%) e juros (0,9%) foi compensado pela reduo dos deficit de
transportes (10,1%) e de remessas de lucros e dividendos (5,2%), alm de um
aumento do superavit da conta de servios empresariais, profissionais e tcnicos
(14,3%).
67
TABELA 4.4
Balana de servios e de rendas (janeiro-agosto)
(Em US$ milhes)
Janeiro-agosto
Contas
Variao (%)
2012
2013
2014
2014-2013
Servios e rendas
(46.682)
(55.935)
(56.030)
0,2
Servios
(25.999)
(30.126)
(30.926)
2,7
Viagens internacionais
(10.076)
(12.073)
(12.319)
2,0
Aluguel de equipamentos
(12.156)
(11.659)
(13.935)
19,5
(5.666)
(6.679)
(6.001)
(10,1)
Transportes
Empresariais, profissionais e tcnicos
Demais servios
Rendas
Lucros e dividendos
Juros
Salrios
8.013
7.045
8.053
14,3
(6.114)
(6.760)
(6.723)
(0,6)
(20.683)
(25.809)
(25.104)
(2,7)
(14.223)
(17.299)
(16.393)
(5,2)
(6.821)
(8.857)
(8.933)
362
346
222
0,9
(36,0)
Fonte: BCB.
Na balana de servios, o grfico 4.9 mostra que a conta de aluguel de
equipamentos continua sendo o principal item deficitrio, aumentando recentemente a
distncia em relao conta de viagens internacionais. Esse movimento era esperado
em virtude do nmero crescente de plataformas de exportao em operao (que so
alugadas) e de outros equipamentos utilizados nas atividades de explorao e produo
de petrleo e gs. J o deficit da conta de viagens internacionais, embora permanea em
crescimento, o faz a um ritmo mais lento que o observado no ano passado, evoluo que
est em linha com a desacelerao do consumo domstico total. As despesas lquidas
com transportes reduziram-se do final do ano para c, em linha com a desacelerao dos
fluxos totais de comrcio, e o saldo de servios empresariais, profissionais e tcnicos
recuperou o nvel alcanado em 2012.
Na conta de rendas (grfico 4.10), destacam-se a virtual estabilidade das
despesas com lucros e dividendos (da ordem de US$ 30 bilhes anuais) e uma ligeira
reduo das receitas (cerca de US$ 4,5 bilhes). No caso dos juros, as despesas tambm
estabilizaram-se nos ltimos meses no patamar de US$ 19 bilhes anuais, mas o deficit
da conta cresceu em virtude da reduo das receitas, que hoje so da ordem de
US$ 4,5 bilhes anuais, em contraste com mais de US$ 10 bilhes obtidos em 2008.
Essa reduo coincide com o movimento de queda das taxas de juros das principais
moedas globais.
68
GRFICO 4.9
Balana de servios: saldos das principais rubricas (ago./2012-ago./2014)
(Mdias mveis de doze meses, em US$ milhes)
Transportes
Viagens
Aluguel de equipamentos
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
fev./2013
mar./2013
jan./2013
dez./2012
out./2012
nov./2012
set./2012
ago./2012
-22.000
-21.000
-20.000
-19.000
-18.000
-17.000
-16.000
-15.000
-14.000
-13.000
-12.000
-11.000
-10.000
-9.000
-8.000
Empresariais, profiss. e tcnicos (sinal invertido)
Fonte: BCB.
GRFICO 4.10
Rendas: receita e despesa (ago./2012-ago./2014)
(Mdias mveis de doze meses, em US$ milhes)
39.000
36.000
33.000
30.000
27.000
24.000
21.000
18.000
15.000
12.000
9.000
6.000
3.000
Receita lucros e dividendos
Despesa juros
Fonte: BCB.
69
Receita juros
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
set./2013
Despesa lucros e dividendos
out./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
set./2012
out./2012
ago./2012
FLUXOS DE CAPITAL
O saldo geral da conta capital e financeira do balano de pagamentos vem tendo

recuperao expressiva ao longo do ano, aps a retrao observada em 2013. Em doze
meses, o saldo total acumula US$ 83,7 bilhes, o nvel mais elevado em dois anos. O
desempenho foi especialmente favorvel no trimestre junho-agosto, quando, em
valores dessazonalizados, a mdia mensal ficou acima de US$ 9 bilhes, contra pouco
mais de US$ 7 bilhes no perodo janeiro-maio. Embora o nvel atual ainda seja
inferior ao recorde alcanado na virada de 2010 para 2011 (valores mensais da ordem
de US$ 10 bilhes a US$ 12 bilhes), ele garante uma folga razovel para financiar o
deficit em transaes correntes e ainda assegurar a acumulao de reservas.
O IDE continua sendo o principal sustentculo dos fluxos, mantendo-se em um
patamar superior a US$ 60 bilhes em doze meses. O crescimento recente dos fluxos,
porm, deriva principalmente da recuperao dos fluxos lquidos de emprstimos e
ttulos de longo prazo, que somaram US$ 15,7 bilhes nos doze meses at agosto
ltimo, contra US$ 5,5 bilhes um ano atrs. Isso resultou do aumento dos desembolsos
(para US$ 73 bilhes, contra US$ 59,6 bilhes at agosto de 2013), mas importante
destacar a recente mudana de patamar do montante de amortizaes de emprstimos,
de cerca de US$ 35 bilhes anuais em 2012 para US$ 57,3 bilhes nos ltimos doze
meses, o que reflete o grande aumento das captaes observado principalmente no
binio 2010-2011. Destaca-se tambm o crescimento dos investimentos estrangeiros
em carteira (US$ 39,2 bilhes em doze meses, sendo US$ 14,9 bilhes na forma de
aes de empresas brasileiras), movimento que se observa desde meados de 2013,
quando o governo brasileiro comeou a retirar os controles para a entrada de capital
ento em vigor.
O grfico 4.11 mostra que houve um aumento significativo das entradas de
capital na forma de investimentos, emprstimos e ttulos de longo prazo e capitais de
curto prazo do final de 2012 para c, de cerca de US$ 100 bilhes para
US$ 140 bilhes. Em compensao, houve crescimento dos investimentos e ativos
brasileiros no exterior, que somaram US$ 59,2 bilhes nos doze meses at agosto.
Apenas uma pequena parte disso refere-se a investimento direto (pouco mais de US$
2 bilhes). A maior parte refere-se a crditos comerciais de curto prazo concedidos a
agentes no exterior (US$ 41,3 bilhes) e outra parte importante diz respeito a depsitos
e aquisio de moedas no exterior pelo setor privado nacional (exceto bancos).
70
GRFICO 4.11
Conta capital e financeira: principais rubricas
(Valores acumulados em doze meses, em US$ milhes)
Curto prazo e demais

Emprstimos e financiamentos de mdio e longo prazos (lq. de amortizaes)
IDE no pas
Investimentos e ativos brasileiros no exterior

Investimentos estrangeiros em carteira
Fonte: BCB.
71
ago./2014
jul./2014
jun./2014
abr./2014
mai./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
set./2013
out./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
150.000
140.000
130.000
120.000
110.000
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
-20.000
-30.000
-40.000
-50.000
-60.000
-70.000
72
5 MOEDA E CRDITO
SUMRIO
Conforme amplamente esperado pelos agentes econmicos, o Comit de Poltica
Monetria (Copom) manteve inalterada a meta para a Selic em 11,00% em sua ltima
reunio, ocorrida em 3 de setembro. Haver mais duas reunies em 2014, dias 29 de
outubro e 3 de dezembro, mas no se esperam alteraes. A taxa de juros bsica real
ex-ante est em 4,7% ao ano (a.a.) e a ex-post, em 4,0% a.a., estveis nos ltimos meses
depois da elevao iniciada no primeiro trimestre de 2013. A taxa de juros nominal
mdia da economia apurada em agosto foi de 43,1% e dever se manter prxima disso
at o fim do ano. O total de crdito no Sistema Financeiro Nacional (SFN) cresceu
11,1% na comparao de agosto de 2014 com agosto de 2013, continuando longa
trajetria de desacelerao. O crdito direcionado continua crescendo bem mais do que
o livre; o dos bancos pblicos, bem acima do concedido pelos bancos privados; e o
crdito pessoa fsica cresce mais do que pessoa jurdica, embora com diferena no
to grande. A inadimplncia continua apresentando pouca alterao. Em julho e agosto
ltimos, o Banco Central do Brasil (BCB) editou normas para depsitos compulsrios e
capital requerido para operaes de crdito no varejo, revertendo parcialmente medidas
macroprudenciais tomadas em 2010. O impacto total potencial na liquidez foi estimado
em R$ 55 bilhes, equivalentes a 1,9% do total de crdito na economia e a 1,1% do
produto interno bruto (PIB).
JUROS
Avaliando a evoluo do cenrio macroeconmico e as perspectivas para a inflao, o
Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 11,00% a.a., sem vis. Este
foi o comunicado divulgado aps a reunio do Copom em 3 de setembro. Repetiu-se o
texto da reunio anterior (16 de julho), tendo apenas sido retirada a expresso neste
momento: Avaliando a evoluo do cenrio macroeconmico e as perspectivas para a
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, neste momento, manter a taxa Selic em
11,00% a.a., sem vis. Essa expresso costuma ser usada para sinalizar uma possvel
mudana no curto prazo; sua ausncia, portanto, indicou que o BCB no pretende alterar
a taxa bsica da economia em breve.
A trajetria recente da meta para Selic pode ser observada no grfico 5.1, que
mostra tambm a evoluo de vrias medidas de inflao, referentes ao ndice Nacional
de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA). A taxa acumulada em doze meses atingiu
73
6,56% em setembro. 1 Segundo o boletim Focus/BCB de 26 de setembro, a expectativa

de inflao acumulada para os prximos doze meses de 6,34%. A inflao implcita
nas remuneraes dos ttulos pblicos federais era de 7,65% em 2 de outubro ltimo. 2
GRFICO 5.1
Meta Selic, meta de inflao, IPCA acumulado em doze meses e
expectativas de inflao para doze meses (set./2009-set.2014)
(Em %)
14,50
12,50
11,00
10,50
8,50
7,65
7,25
Limite superior
6,50
6,34
4,50
Centro da
meta
Limite inferior
2,50
Meta Selic
Meta de inflao
Expectativa de inflao para doze meses IPCA (mediana)
jul./2014
set./2014
mai./2014
jan./2014
mar./2014
nov./2013
jul./2013
set./2013
mai./2013
jan./2013
mar./2013
set./2012
nov./2012
jul./2012
mai./2012
jan./2012
mar./2012
nov./2011
jul./2011
Inflao implcita
set./2011
mai./2011
jan./2011
mar./2011
nov./2010
jul./2010
set./2010
mai./2010
jan./2010
mar./2010
set./2009
nov./2009
0,50
IPCA acumulado em doze meses
Fonte: BCB, Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) e ANBIMA.

O grfico 5.2 mostra a evoluo da taxa de juros real, ex-ante e ex-post. O
recente ciclo de aperto monetrio trouxe essas taxas para a faixa entre 4% e 5% a.a.,
depois de terem atingido nveis bem baixos, em relao srie, no ltimo trimestre de
2012 e no primeiro de 2013. A taxa ex-post chegou a 0,53% em maro de 2013,
enquanto a ex-ante atingiu seu mnimo, 1,36%, em dezembro de 2012.
1. Usou-se para setembro o dado mensal do IPCA-15, por no estar o IPCA disponvel ainda.
2. Na inflao implcita, no h somente o componente de expectativa da inflao embutida nos retornos dos ativos
prefixados (juros nominais) e ativos indexados inflao (juros reais), mas tambm um componente de prmio de
risco. Ver, para mais explicaes, o box Extrao da inflao implcita na estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ)
na Carta de conjuntura no 19, de junho de 2013, p. 50. A inflao implcita aqui apresentada calculada pela
Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA).
74
GRFICO 5.2
Taxa de juros real ex-ante e ex-post (set./2009-set.2014)
(Em %)
8,00
7,00
6,00
set./2014; 4,71
5,00
4,00
set./2014; 4,08
dez./2012; 1,36
3,00
2,00
1,00
mar./2013; 0,53
set./2009
out./2009
nov./2009
dez./2009
jan./2010
fev./2010
mar./2010
abr./2010
mai./2010
jun./2010
jul./2010
ago./2010
set./2010
out./2010
nov./2010
dez./2010
jan./2011
fev./2011
mar./2011
abr./2011
mai./2011
jun./2011
jul./2011
ago./2011
set./2011
out./2011
nov./2011
dez./2011
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
set./2014
0,00
Taxa real de juros ex-ante
Taxa real de juros ex-post
Fonte: BCB, IBGE e Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo

(BM&FBovespa).
Obs.: Taxa real de juros ex-ante calculada com swap DI x pr e expectativa para
o IPCA para os prximos doze meses do relatrio Focus/BCB; taxa real de juros
ex-post calculada com Selic acumulada nos ltimos doze meses e IPCA
acumulado no mesmo perodo (em setembro de 2014, o IPCA-15 acumulado em
doze meses).
H cerca de trs meses, quando da ltima edio desta Carta, a inflao alta, o
crescimento baixo e a ausncia de sinalizaes do BCB sobre o futuro da meta para a
Selic levavam expectativa de uma pausa no aperto da poltica monetria at o fim de
2014, segundo o boletim Focus/BCB da poca, com retomada das elevaes da Selic a
partir de janeiro de 2015, chegando a 12,0% em abril, quando se esperava nova
interrupo at o fim do ano. No Focus referente a 26 de setembro, a expectativa de
manuteno do atual nvel, 11,0%, at pelo menos o fim do primeiro semestre de 2015
(grfico 5.3), sendo elevada para 11,5% no segundo semestre, para em seguida declinar
at 11,0% em maro de 2016. Provavelmente, essa mudana reflete a sinalizao dada
pelo Copom de que no pretende alterar em breve a taxa de juros, conforme comentado.
Entretanto, prudente ter em mente, ao se observar esses dados, que as expectativas
para os juros esto muito volteis, assim como outras variveis, a exemplo do cmbio,
por causa das incertezas do corrente perodo eleitoral.
75
GRFICO 5.3
Expectativa Focus/BCB para meta Selic (jan./2014-mar./2016)
(Em %)
12,5
12
11,5
11
10,5
10
27/06/2014
Observado
fev./2016
mar./2016
jan./2016
dez./2015
nov./2015
set./2015
out./2015
ago./2015
jul./2015
jun./2015
mai./2015
abr./2015
mar./2015
fev./2015
jan./2015
dez./2014
out./2014
nov./2014
set./2014
jul./2014
ago./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
fev./2014
mar./2014
jan./2014
9,5
26/09/2014
Fonte: BCB.
A taxa mdia de juros das operaes de crdito de todo o SFN caiu de 21,4% em
maio para 21,1% em agosto de 2014, mas situando-se ainda 1,8 ponto percentual (p.p.)
acima da taxa de agosto de 2013. Essa taxa tem oscilado entre esses dois valores
21,1% e 21,4% desde fevereiro ltimo. A taxa mdia para pessoas jurdicas caiu de
16,3% em maio para 15,8% em agosto de 2014, mas isso ainda representa elevao de
1,1 p.p. em relao a doze meses antes. A taxa mdia para pessoas fsicas foi de 27,9%
em agosto, o mesmo valor de trs meses antes e 2,7 p.p. acima de agosto de 2013.
O grfico 5.4 mostra que a taxa para pessoas fsicas com recursos livres acompanha o
swap DI x pr com defasagem de trs meses, e sugere que essa taxa deve oscilar em
torno do seu valor atual, 43,1%, at o fim do ano, refletindo a interrupo da elevao
da meta para a Selic e a expectativa de sua manuteno nos prximos meses.
76
GRFICO 5.4
Taxa mdia de juros para pessoa fsica: recursos livres versus swap DI x pr
com prazo de 360 dias (ago./2007-nov./2014)
(Em % a.a.)
17
15
54
nov./2014: 11,14
DIpr 360
ago./2014: 11,26
46
11
nov./2013: 9,77
ago./2014:
43,13
Juros pessoa fsica
13
38
maio/2014:
42,53
7
ago./2013: 36,64
5
Swap DIpr 360 (T-3)
nov./2014
ago./2014
fev./2014
mai./2014
nov./2013
ago./2013
fev./2013
mai./2013
nov./2012
ago./2012
fev./2012
Juros pessoa fsica (T)
mai./2012
nov./2011
ago./2011
fev./2011
mai./2011
nov./2010
ago./2010
fev./2010
mai./2010
nov./2009
ago./2009
fev./2009
mai./2009
nov./2008
ago./2008
fev./2008
mai./2008
nov./2007
ago./2007
30
Juros pessoa fsica nova srie (T)
Fonte: BCB, BM&FBovespa e BTG Pactual.

CRDITO
A nota para a imprensa do BCB com dados sobre poltica monetria e operaes de
crdito referentes a agosto de 2014, divulgada em 26 de setembro, mostra continuidade
da queda nas taxas de crescimento em doze meses dos saldos. O crdito direcionado
continua crescendo bem mais do que o livre, o dos bancos pblicos cresce bem acima
do crdito concedido pelos bancos privados e o crdito pessoa fsica cresce mais do
que pessoa jurdica, embora com diferena no to grande. A inadimplncia continua
apresentando pouca alterao.
O total de crdito no SFN cresceu 11,1% na comparao de agosto de 2014 com
agosto de 2013. Na mesma comparao, em maio, quando da ltima edio desta Carta,
o crescimento era de 12,8% e, em agosto de 2013, de 16,1%. O grfico 5.5 permite ver
que a taxa de variao do total do crdito embute crescimentos bem discrepantes entre
os segmentos direcionado e livre. Enquanto o primeiro cresceu 19,0% em agosto, o livre
cresceu 5,0%. Essa taxa de crescimento nominal do segmento livre j se configura como
uma queda real, pois inferior inflao no mesmo perodo. Outro aspecto de destaque
no grfico a queda na taxa de crescimento do crdito direcionado: de outubro de 2013
77
at fevereiro de 2014, o crescimento em doze meses oscilou bem prximo a 25%, mas,
desde ento, veio diminuindo continuamente at a taxa de 19,0% observada em agosto.
GRFICO 5.5
Saldo das operaes de crdito: recursos livres e direcionados
(set./2009-ago./2014)
(Ms sobre o mesmo ms do ano anterior, em %)
40
35
30
27,3
25
22,2
20
19,0
16,1
15
12,8
10
11,1
8,7
5,8 5,0
set./2009
out./2009
nov./2009
dez./2009
jan./2010
fev./2010
mar./2010
abr./2010
mai./2010
jun./2010
jul./2010
ago./2010
set./2010
out./2010
nov./2010
dez./2010
jan./2011
fev./2011
mar./2011
abr./2011
mai./2011
jun./2011
jul./2011
ago./2011
set./2011
out./2011
nov./2011
dez./2011
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
Total geral
Recursos livres total
Recursos direcionados total
Fonte: BCB.
O saldo de crdito para pessoas fsicas cresceu 13,4% em agosto de 2014, na
comparao com o mesmo ms de 2013. Em maio, o crescimento havia sido de 14,7%
e, em agosto do ano passado, de 16,3%. Para pessoas jurdicas, os nmeros so,
respectivamente, 9,1%, 11,1% e 16,0%, tambm mostrando desacelerao. A taxa de
crescimento dos emprstimos concedidos por instituies financeiras pblicas foi de
16,2% em agosto de 2014, caindo em relao a maio (19,4%) e a agosto do ano passado
(28,1%). Nas instituies pblicas, exceto BNDES, essas taxas foram de 19,7%, 23,8%
e 34,7%, respectivamente. As taxas de crescimento de emprstimo feitas pelo BNDES
tambm tm cado; a variao em doze meses em agosto de 2013 tinha sido de 19,5% e,
em agosto de 2014, foi de 11,0%. As instituies privadas nacionais j tinham reduzido
anteriormente o ritmo de crescimento de seus saldos e, em agosto ltimo, apresentaram
a mesma taxa de crescimento em doze meses de agosto de 2013: 5,9%. Mas isso
representa uma desacelerao em relao a maio ltimo, quando a taxa de crescimento
foi de 6,3%. O movimento mais recente do crdito concedido por instituies privadas
78
estrangeiras tambm de desacelerao: 5,2% em agosto ltimo, 7,0% em maio deste

ano e 7,3% em agosto de 2013.
As novas concesses de crdito, ajustadas pelo nmero de dias teis do ms e
deflacionadas pelo IPCA, vinham mostrando crescimento em relao ao mesmo ms do
ano anterior at abril de 2014, mas, de maio em diante, passaram a apresentar queda.
Em agosto, a taxa continuou negativa, mas em menor magnitude, 0,7%, contra mdia
de 3,5% nos trs meses anteriores. As concesses para pessoas jurdicas caram 5,1%
em agosto, queda bem menor que a de 14,4% observada em maio e tambm menor do
que a mdia de 7,9% negativos de junho e julho. A taxa de crescimento das novas
concesses para pessoas fsicas em agosto, sempre em relao ao mesmo ms do ano
anterior, foi de 3,6%, equivalente mdia de 3,5% verificada de maio a julho. O
crescimento de novas concesses de crdito direcionado em agosto foi nulo, depois de
ter crescido 4,4% em julho e cado, em mdia, 14,9% em maio e junho. Em agosto do
ano passado, essa modalidade ainda crescia a 14,8%. Os crditos livres apresentaram
queda de 0,8% em agosto, o que no se diferencia muito da mdia dos ltimos dozes
meses que foi de 0,5% (grfico 5.6).
GRFICO 5.6
Operaes de crdito do SFN: mdia diria das concesses
(mar./2012-ago./2014)
(Valores deflacionados pelo IPCA, ms/mesmo ms do ano anterior, em %)
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
ago./2014
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
Recursos livres total
Recursos direcionados total
Total geral
Fonte: BCB.
INADIMPLNCIA
79
A taxa de inadimplncia total do SFN ficou estvel em agosto de 2014, em relao a

maio deste mesmo ano, ao ser aferida em 3,1%, e praticamente estvel tambm em
relao a agosto de 2013, quando foi de 3,2%. A estabilidade em relao a trs meses
antes ocorre tambm quando se observa o crdito livre para pessoas fsicas, com 6,6%
em agosto e 6,7% em maio. Em relao a agosto de 2013, houve queda de 0,4 p.p.
Chama ateno a elevao na inadimplncia no cheque especial, que atingiu 10% em
agosto ltimo para pessoas fsicas e 8,3% para jurdicas. Em maio, essas taxas, em srie
revista pelo BCB, eram de 8,9% e 7,0%, respectivamente.
O BCB voltou a atualizar, aps trs meses, as sries de endividamento das
famlias com o SFN em relao renda acumulada dos ltimos doze meses, e de
comprometimento de renda das famlias com o servio das dvidas com o SFN.
O endividamento total alcanou 46,0% em julho, aumentando 0,9 p.p. em relao a
julho de 2013. Esse incremento foi composto de +2,5 p.p. no crdito habitacional e 1,6
p.p. no restante. O grfico 5.7 ilustra a trajetria recente do endividamento total,
habitacional e no habitacional.
GRFICO 5.7
Endividamento das famlias em relao renda acumulada em doze meses
(jan./2009-jul./2014)
(Em %)
50
jul./2014; 46,00
45
dez./2012
43,44
40
35
dez./2013
45,49
jul./2014; 28,84
30
dez./2012
30,53
25
dez./2013
29,7
jul./2014; 17,16
20
15
dez./2012
12,91
10
dez./2013
15,79
jan./2009
fev./2009
mar./2009
abr./2009
mai./2009
jun./2009
jul./2009
ago./2009
set./2009
out./2009
nov./2009
dez./2009
jan./2010
fev./2010
mar./2010
abr./2010
mai./2010
jun./2010
jul./2010
ago./2010
set./2010
out./2010
nov./2010
dez./2010
jan./2011
fev./2011
mar./2011
abr./2011
mai./2011
jun./2011
jul./2011
ago./2011
set./2011
out./2011
nov./2011
dez./2011
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
Endividamento das famlias total
Endividamento das famlias exceto crdito habitacional
Endividamento das famlias com crdito habitacional
Fonte: BCB.
O comprometimento da renda das famlias com o servio de dvidas com o SFN
(grfico 5.8) foi de 21,8% em julho ltimo, configurando estabilidade em relao a
80
junho e discreta elevao em relao a julho de 2013 (21,4%). Em julho de 2014, o

pagamento de amortizao do principal correspondeu a 59% das despesas com servio
da dvida e os juros, com os demais 41%. Doze meses antes, esses percentuais eram de
60% e 40%, respectivamente.
GRFICO 5.8
Comprometimento de renda das famlias com o servio das dvidas com o
SFN (mar./2009-jul./2014)
(Em %)
24
23
jul./2014; 21,84
22
21
jul./2013; 21,37
20
18
mar./2009
abr./2009
mai./2009
jun./2009
jul./2009
ago./2009
set./2009
out./2009
nov./2009
dez./2009
jan./2010
fev./2010
mar./2010
abr./2010
mai./2010
jun./2010
jul./2010
ago./2010
set./2010
out./2010
nov./2010
dez./2010
jan./2011
fev./2011
mar./2011
abr./2011
mai./2011
jun./2011
jul./2011
ago./2011
set./2011
out./2011
nov./2011
dez./2011
jan./2012
fev./2012
mar./2012
abr./2012
mai./2012
jun./2012
jul./2012
ago./2012
set./2012
out./2012
nov./2012
dez./2012
jan./2013
fev./2013
mar./2013
abr./2013
mai./2013
jun./2013
jul./2013
ago./2013
set./2013
out./2013
nov./2013
dez./2013
jan./2014
fev./2014
mar./2014
abr./2014
mai./2014
jun./2014
jul./2014
19
Fonte: BCB.
COMPULSRIOS E REGULAO
Em julho e agosto ltimos, o BCB editou normas para depsitos compulsrios e capital
requerido para operaes de crdito no varejo, revertendo parcialmente medidas
macroprudenciais tomadas em 2010. Em 25 de julho, fez ajustes nas regras dos
recolhimentos compulsrios: foram alteradas normas relativas aos recolhimentos sobre
recursos a prazo e vista com efeito de aumento da liquidez disponvel na economia
estimado em R$ 30 bilhes. Na mesma data, ajustou critrios relativos ao requerimento
mnimo de capital para risco de crdito das operaes de varejo, de crdito consignado,
para veculos e outros crditos para consumo. O capital adicional requerido nas
operaes de crdito em funo do prazo original de contratao passou a ser
referenciado no prazo remanescente. Esta medida permitiria aumento potencial na
liquidez de R$ 15 bilhes. Em 20 de agosto, houve novo ajuste nas regras do
recolhimento compulsrio a prazo, com impacto adicional estimado em R$ 10 bilhes.
81
Assim, o impacto total potencial na liquidez resultante das medidas de julho e agosto
seria de R$ 55 bilhes, equivalentes a 1,9% do total de crdito na economia ou a 1,1%
do PIB. 3
3. O total de crdito na economia R$ 2,8 trilhes, equivalentes a 57% do PIB.
82
6 FINANAS PBLICAS
SUMRIO
O resultado primrio da Unio no ltimo ms de agosto foi deficitrio em R$ 10,4
bilhes, representando o quarto resultado mensal negativo em sequncia, o que reduziu
o superavit acumulado no ano para R$ 4,7 bilhes, com queda real de 88,7% em relao
ao saldo acumulado no mesmo perodo de 2013. No conceito adotado pelo Banco
Central do Brasil (BCB), o superavit primrio acumulado no ano em nvel federal de
apenas R$ 357 milhes 0,01% do produto interno bruto (PIB). O resultado primrio
tambm foi desfavorvel nos estados, sendo negativo em julho e agosto em quase R$ 3
bilhes ao ms, reduzindo o superavit primrio acumulado no ano para R$ 5,8 bilhes,
ou 0,1% do PIB. O superavit primrio do setor pblico consolidado foi de apenas
R$ 10,2 bilhes (0,30% do PIB) no ano e, caso fossem excludas as receitas com
dividendos e concesses da Unio, o resultado seria negativo em R$ 8,4 bilhes.
O resultado do governo federal continua sendo prejudicado por um fraco
crescimento das receitas mesmo as receitas no recorrentes tm tido desempenho
inferior ao do ano passado e pela manuteno de um ritmo significativo de
crescimento real das despesas. O grande destaque a expanso dos investimentos do
governo, que cresceram 25,9% em termos reais no perodo janeiro-agosto e
responderam por quase 20% do aumento das despesas totais no perodo (embora
representem, normalmente, cerca de 6% das despesas federais totais). As despesas com
pessoal e encargos sociais e com transferncias s famlias (inclusive benefcios
previdencirios) cresceram moderadamente (2,0%). As demais tiveram crescimento
expressivo, em grande parte explicado pelo auxlio Conta de Desenvolvimento
Energtico (CDE) e pelas compensaes ao Regime Geral de Previdncia Social
(RGPS), por conta da desonerao da folha de pagamentos, que uma despesa
intraoramentria sem impacto fiscal. Excluindo-se esses dois itens, as demais despesas
teriam crescido 5,8% em termos reais.
Os resultados recentes tornaram ainda mais difcil o cumprimento da meta de
1,9% do PIB de superavit primrio (1,55%, ou R$ 80 bilhes, referentes ao governo
central). O Decreto no 8.320, de 30 de setembro de 2014, reviu para baixo a previso
para a receita de impostos e contribuies federais e reduziu em R$ 7 bilhes a previso
de despesas, alm de incorporar um saque de R$ 3,5 bilhes do Fundo Soberano do
Brasil (FSB). A meta de 1,55% do PIB foi mantida, mas seu alcance depender, nos
ltimos quatro meses do ano, de um volume excepcionalmente elevado de dividendos,
83
de um crescimento mais acelerado das demais receitas e de um esforo redobrado de

conteno dos gastos com custeio e capital.
RESULTADO DO GOVERNO CENTRAL
O deficit de R$ 10,4 bilhes das contas primrias do governo central em agosto
representou o quarto resultado mensal negativo em sequncia, reduzindo o superavit
acumulado no ano para R$ 4,7 bilhes, uma queda real de 88,7% em relao ao saldo
acumulado no mesmo perodo de 2013. O resultado primrio do Tesouro Nacional foi
negativo em R$ 4,5 bilhes em agosto, invertendo o saldo obtido no mesmo ms de
2013 (positivo em R$ 5,8 bilhes). Isso porque o crescimento das despesas, de 30,9%
em termos reais, superou largamente o desempenho das receitas (alta de 5,2%). O
grfico 6.1 ilustra a trajetria de reduo dos saldos do Tesouro Nacional do incio do
ano at o momento, que se tornaram insuficientes para cobrir o deficit previdencirio.
Na verdade, a trajetria de queda dos saldos do Tesouro observada desde o final de
2011, com dois momentos de reverso temporria, no final de 2012 e no final de 2013.
O resultado da previdncia social, como de praxe, foi deficitrio em R$ 5,9 bilhes em
agosto, mas os nmeros deste ano representam melhora em relao ao ano passado. No
acumulado do ano, o deficit teve queda real de 10,6% em relao ao ano passado,
ficando em R$ 34 bilhes, beneficiado por um crescimento real das receitas (4,4%)
maior que o dos benefcios pagos (2,0%).
Cumpre destacar que os nmeros de agosto foram impactados por elementos
extraordinrios do lado das receitas. Houve arrecadao adicional de R$ 7,1 bilhes
referentes ao Programa de Recuperao Fiscal (Refis) e de R$ 5,4 bilhes na forma de
dividendos recebidos das empresas estatais. Na ausncia destes elementos, a receita do
Tesouro Nacional teria registrado queda real de 3,1% no ms (e no alta de 5,2%) e
acumularia no ano reduo de 2,1% (e no variao prxima de zero).
Houve, contudo, elementos incomuns tambm do lado das despesas. Os mais
relevantes foram os pagamentos de abono e seguro-desemprego, que mais que
dobraram, em termos reais, em relao aos registrados em agosto de 2013,
compensando quedas expressivas ocorridas nos meses anteriores no acumulado at
julho, essas despesas apresentavam uma queda real de 11,1%, que se transformou em
crescimento de 6,4% at agosto. Alm disso, as despesas do Programa de Acelerao do
Crescimento (PAC) aumentaram 20,7% em termos reais em comparao a agosto do
ano passado (a alta acumulada at julho era de 20,4%). Destacam-se tambm os
pagamentos de compensao ao RGPS, em funo da desonerao da folha de
pagamentos, que cresceram 59,0% na mesma comparao.
84
GRFICO 6.1
Resultado primrio do governo central, Tesouro Nacional e previdncia
social (ago./2011-ago./2014)
(Sries dessazonalizadas, em mdias mveis de trs meses, em R$ bilhes
constantes de agosto de 2014)
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
-2,0
-4,0
Resultado primrio governo central
Tesouro Nacional
ago./2014
jun./2014
abr./2014
fev./2014
dez./2013
out./2013
ago./2013
jun./2013
abr./2013
fev./2013
dez./2012
out./2012
ago./2012
jun./2012
abr./2012
fev./2012
dez./2011
out./2011
ago./2011
-6,0
Previdncia Social
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN).

PROGRAMAO ORAMENTRIA DE 2014
O resultado primrio do governo central acumulado at agosto representou apenas 12%
do total previsto para o perodo no ltimo decreto de programao oramentria
(Decreto no 8.260, de julho de 2014). O grfico 6.2 mostra que toda a diferena veio da
frustrao das receitas, que ficaram 4,2% abaixo do previsto em termos absolutos,
uma perda de R$ 25,9 bilhes. As despesas do Tesouro ficaram rigorosamente iguais
previso e o resultado da previdncia social ficou 3,9% abaixo do previsto (
R$ 1,3 bilho).
85
GRFICO 6.2
Resultado primrio do governo central realizado e previsto pelo Decreto
no 8.260/2014 (jan.-ago./2014)
(Em R$ bilhes)
650,0
600,0
-4,2%
550,0
500,0
450,0
0,0%
400,0
350,0
300,0
250,0
200,0
150,0
-46,1%
100,0
-88,0%
50,0
+3,9%
0,0
-50,0
Receita total
Despesas
Resultado do tesouro
Realizado
Resultado da
previdncia
Resultado tesouro +
previdncia + BCB
Previsto (Decreto n 8.260/2014)
Fonte: STN.
Em relao meta originalmente estabelecida para o ano de 2014, de superavit
de R$ 80,8 bilhes, o resultado obtido at agosto representa apenas 5,8% do total,
tornando improvvel que a meta seja alcanada neste ano para isso seria necessrio
obter um superavit de R$ 19 bilhes em todos os meses at o final do ano, o que
somente foi alcanado em meses espordicos ao longo dos ltimos quinze anos. Ciente
disso, a Secretaria de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda (SPE/MF)
incorporou, no Relatrio de Avaliao de Receitas e Despesas Primrias referente ao
quarto bimestre de 2014, uma reduo de R$ 12,6 bilhes na previso de receita do
Tesouro no total do ano. Isso resultou, principalmente, da diminuio da previso de
crescimento do PIB para 0,9% (contra 1,8% no relatrio anterior). Entre os parmetros,
foi revista tambm a previso de inflao do ndice Geral de Preos Disponibilidade
Interna (IGP-DI) para 4,6% (contra 7,25%). A previso para a inflao medida pelo
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) foi mantida em 6,2%, no
tendo havido tambm alteraes significativas nas previses para a taxa de cmbio e
para a taxa Selic.
A menor arrecadao de impostos levou, tambm, reduo nas estimativas das
Transferncias a Estados e Municpios (R$ 2,1 bilhes), implicando queda de
86
R$ 10,5 bilhes na receita lquida total. Essa perda ser compensada por um saque de
R$ 3,5 bilhes do FSB e por reduo de R$ 7 bilhes em despesas obrigatrias. Dentre
os vrios ajustes feitos nas despesas destacam-se i) a queda de R$ 2,2 bilhes em
pessoal e encargos sociais, justificada pela alterao do cronograma de preenchimentos
de vagas no servio pblico; ii) a reduo de R$ 4 bilhes nas despesas com auxlio
CDE; e iii) a queda de R$ 3 bilhes nas despesas com subsdios, subvenes e
Programa de Garantia da Atividade Agropecuria (Proagro). Nos dois ltimos casos as
redues refletem revises no cronograma de pagamentos.
Essas alteraes foram oficializadas pelo governo no Decreto no 8.320/2014,
cujos nmeros so apresentados na tabela 6.1. A previso para a receita de impostos e
contribuies (R$ 765,6 bilhes, com queda real de 1,3% em relao a 2013) parece
factvel, em vista do desempenho at agosto e da entrada de novos recursos do Refis nos
ltimos meses do ano (que devem somar aproximadamente R$ 11 bilhes, segundo
estimativas do governo). Vale notar que o modelo de previso de receitas do Ipea,
incorporando dados realizados at junho, estima variao real entre zero e 2,0% no ano.
J a previso de receitas de dividendos e concesses, mantida em R$ 40,9 bilhes no
ano, pode ser considerada otimista. At agosto foram obtidos apenas R$ 18,6 bilhes, e
o leilo de 4G, realizado no final de setembro, j significou uma frustrao de mais de
R$ 2 bilhes nas receitas de concesses, no se prevendo novas receitas expressivas
nesta rubrica at o fim do ano. Na prtica, o governo ter de obter um volume
excepcionalmente elevado de dividendos nos ltimos quatro meses do ano. As demais
receitas tambm tero de crescer bastante.
Do lado das despesas, o cumprimento do valor previsto exigir um esforo
redobrado de conteno dos gastos com custeio e capital. Isso porque elas j tiveram um
crescimento real de 13,3% at agosto e a previso de alta de 8,0% para 2014 como um
todo, o que implica que elas tero de registrar queda real de cerca de 2,0% no perodo
setembro-dezembro em comparao ao mesmo perodo de 2013. J nas contas da
previdncia, o alcance do deficit previsto (R$ 40,6 bilhes) exigir que, no perodo
janeiro-setembro, as receitas cresam 9,4% em termos reais, em relao ao mesmo
perodo de 2013, e as despesas aumentem taxa de 2,5%.
87
TABELA 6.1
Resultado do governo central e previso para o ano
(Estimativas para o ano constantes do Decreto no 8.320/2014 da SPE/MF de
setembro de 2014)
Janeiro-agosto
Item
Valor (R$ bilhes)

1 Receita total
Ano
Variao %
Valor (R$ bilhes)
Variao %1
590,8
0,3
946,9
2,3
1.1 Impostos e contribuies
509,1
1,0
765,6
1,3
1.2 Dividendos e concesses
18,6
10,6
40,9
1,8
1.3 Demais
92,7
0,7
140,6
30,0
2 Transferncias a estados e municpios
141,0
5,2
209,7
3,9
3 Receita lquida (1 2)
449,8
2,0
737,1
1,9
4 Despesas
411,1
8,4
619,3
5,4
4.1 Pessoal e Encargos Sociais
141,3
0,3
219,8
2,1
4.2 Custeio e Capital
268,1
13,3
399,4
5 Fundo soberano
6 Resultado do tesouro (3 4 + 5)
3,5
8,0
-
38,7
51,4
121,4
10,8
34,0
10,9
40,6
23,2
7.1 Arrecadao lquida INSS
209,9
4,1
346,8
6,3
7.2 Benefcios da previdncia
243,9
1,7
387,4
2,2
4,7
88,7
80,7
1,3
7 Resultado da previdncia (7.1 7.2)
8 Resultado primrio tesouro + previdncia + BCB
Fonte: STN e SPE/MF.

Nota: 1 Variao real em relao ao mesmo perodo de 2013. Deflator: IPCA.
RECEITAS E DESPESAS DA UNIO
As despesas do Tesouro Nacional continuam crescendo a uma taxa real da ordem de 5%
a 7% ao ano (a.a.), como o fazem h cerca de dois anos (grfico 6.3). Ao longo de 2014,
esta taxa tem ficado mais prxima de 7%, mas cerca de 1 ponto percentual (p.p.) devese s despesas com auxlio CDE. Com a excluso dessas, o crescimento nos doze
meses at agosto ltimo ficou em 5,9%. A trajetria das receitas ajustadas (que exclui
dividendos e concesses) apresentou melhora em relao ao ano passado, quando
chegou a ter variao negativa. Entretanto, o ritmo permanece sendo consistentemente
inferior ao das despesas, o que explica a reduo do resultado primrio. As receitas
totais, incluindo dividendos e concesses, no tiveram desempenho muito diferente: alta
real de 4,3% nos doze meses at agosto.
88
GRFICO 6.3
Taxa de crescimento real de receitas e despesas da Unio
(ago./2012-ago./2014)
(Variao % acumulada em doze meses)
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Receitas (exclusive dividendos, concesses, Petrobras e FSB)
Despesas (exclusive FSB e Petrobras)
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
out./2013
nov./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
-1,0
Despesas (exclusive FSB, Petrobras e auxlio CDE)
Fonte: STN.
O desempenho recente das receitas tem sido positivamente impactado pela
arrecadao de tributos associados aos lucros das empresas Contribuio Social sobre
o Lucro Lquido (CSLL) e Imposto de Renda de Pessoa Jurdica (IRPJ) , que
cresceram 6,1% em termos reais nos doze meses at agosto, com ntida trajetria de
recuperao desde meados do ano passado, quando estavam em territrio negativo. Os
tributos sobre salrios em que se destacam a previdncia social e o Imposto de Renda
de Pessoa Fsica (IRPF) vm crescendo de maneira bastante estvel h cerca de um
ano, a uma taxa de 4% a.a., acompanhando o ritmo de expanso dos rendimentos reais
do trabalho. J os tributos sobre a produo com destaque absoluto para o Programa
de Integrao Social (PIS) e a Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social
(Cofins) ensaiaram uma recuperao no incio do ano, mas voltaram a desacelerar nos
ltimos meses, para 3,1%, em linha com a queda da produo industrial e a
desacelerao das vendas no comrcio e da atividade do setor de servios.
necessrio apontar que a anlise dos dados referentes ao perodo janeiroagosto mostra um quadro um pouco diferente do apresentado no grfico 6.4, ao menos
no que diz respeito arrecadao de tributos sobre os lucros e sobre a produo. No
caso dos lucros, a variao real acumulada em 2014 de apenas 0,7%, inferior
89
variao em doze meses. A diferena se explica porque o dado em doze meses ainda
incorpora a base relativamente baixa dos ltimos meses de 2012. E no caso da
produo, a variao acumulada neste ano de 2,7% contra +3,1% em doze meses,
porque esta ltima ainda incorpora a arrecadao extraordinariamente elevada de PISCofins registrada no final de 2013, que resultou da abertura do Refis naquele momento.
GRFICO 6.4
Taxa de crescimento real das receitas primrias da Unio
(exclusive dividendos, concesses, FSB e Petrobras), segundo principais
componentes (ago./2012-ago./2014)
Receita primria total (exclusive dividendos, concesses, Petrobras, FSB)
Salrios
Lucros
jul./2014
ago./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
-6,0
-7,0
Produo
Fonte: STN.
Com relao aos componentes das despesas, o grfico 6.5 ilustra que as despesas
com investimentos vm liderando o crescimento, com variao real de 19,9% nos doze
meses at agosto, reproduzindo um comportamento normal deste tipo de despesas em
anos eleitorais. Em contrapartida, observa-se desacelerao dos gastos com
transferncias s famlias, sejam as referentes Previdncia Social (alta real de 3,3%
nos doze meses at agosto, ante 6,2% em todo o ano passado), sejam as relacionadas s
demais transferncias, como bolsa famlia, abono salarial e seguro-desemprego
(crescimento de 5,4% at agosto, contra 7,8% em 2013). Isso se deve principalmente ao
menor aumento real do salrio mnimo (SM) este ano, visto que a maior parte dessas
despesas indexada ao SM. As despesas com pessoal e encargos permanecem
crescendo lentamente, taxa real de 2,0% a.a., a exemplo do que vem se observando
90
nos ltimos anos. Por fim, as demais despesas tiveram variao real de 16,9%, com
visvel acelerao do ritmo de crescimento em relao aos anos anteriores.
O grfico 6.6 mostra a variao absoluta, em termos nominais, de cada um
desses componentes das despesas entre o perodo janeiro-agosto de 2013 e o mesmo
perodo deste ano e tambm a participao de cada componente no total da despesa
primria (considerando a mdia do perodo 2008-2013). Evidencia-se, de novo, a grande
importncia dos investimentos, que representam cerca de 6% da despesa total, mas que
responderam por quase 20% da variao das despesas entre 2013 e 2014 um aumento
equivalente a R$ 14 bilhes. Por sua vez, o aumento das despesas com pessoal e
encargos e com benefcios da previdncia respondeu por 38% da variao das despesas
neste ano, embora represente mais de 60% da despesa total. As transferncias s
famlias contriburam com 10,2% da variao total em 2014, percentual similar ao de
sua participao mdia nas despesas. Por fim, as demais despesas tambm tiveram
desempenho relativamente forte, pois representaram cerca de 20% do total, mas foram
responsveis por 33% do aumento no perodo (+R$ 24,2 bilhes).
Dentro do grupo de demais despesas, dois itens merecem destaque. O auxlio
CDE representou aumento absoluto de despesas de R$ 4,5 bilhes no perodo janeiroagosto. E a compensao ao RGPS, por conta da desonerao da folha de pagamentos,
respondeu por um acrscimo de despesas de R$ 6,1 bilhes sendo esta uma despesa
intraoramentria, sem impacto fiscal. De fato, excluindo-se esses dois itens, as demais
despesas tiveram crescimento real de 5,8% no perodo janeiro-agosto e de 7,3% nos
ltimos doze meses, em linha com a expanso verificada na despesa total.
91
GRFICO 6.5
Taxa de crescimento real das despesas primrias da Unio, segundo principais
componentes (ago./2012-ago./2014)
Despesa total
Pessoal e encargos
Transferncias s famlias (exclusive RGPS)
Demais despesas
Benefcios do RGPS
PAC e demais Investimentos
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
out./2013
nov./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
24,0
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
Fonte: STN.
GRFICO 6.6
Despesas primrias da Unio, segundo principais componentes participao nas
despesas totais (mdia do perodo 2008-2013) e contribuio para o crescimento no
perodo janeiro-agosto de 2014
(Em R$ bilhes)
42,0
40,0
38,0
36,0
34,0
32,0
30,0
28,0
26,0
24,0
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
Benefcios do RGPS
PPI/PAC e demais
investimentos
Participao percentual nas despesas 2008-2013
Pessoal e encargos
Transferncias s
famlias (exclusiva
RGPS)
Demais despesas
Contribuio para a variao das despesas entre 2013 e 2014
Fonte: STN.
92
ESTADOS E MUNICPIOS
Os governos estaduais e municipais e suas empresas estatais tiveram resultado primrio
negativo de R$ 2,3 bilhes em agosto, que se seguiu ao resultado tambm negativo de
R$ 2,2 bilhes do ms anterior, de acordo com os dados do BCB. Com isso, o resultado
acumulado no perodo janeiro-agosto, embora ainda superavitrio, reduziu-se para
R$ 9,8 bilhes, ou 0,29% do PIB, ante 0,53% do PIB no mesmo perodo de 2013. O
grfico 6.7 mostra que esta mudana relaciona-se integralmente aos estados, cujo
resultado primrio, em fluxos acumulados em doze meses, ficou em apenas 0,1% do
PIB at agosto ltimo, contra 0,24% em agosto de 2013 e 0,59% h dois anos. Nos
municpios, o resultado permanece estvel, prximo de 0,1% do PIB.
GRFICO 6.7
Superavit primrio de estados e municpios (ago./2012-ago./2014)
(Fluxos acumulados em doze meses, em % do PIB)
0,65
0,60
0,55
0,50
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
Estados (governo e estatais)
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
fev./2014
mar./2014
jan./2014
dez./2013
nov./2013
out./2013
set./2013
jul./2013
ago./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
0,00
Municpios (governo e estatais)
Fonte: BCB.
A STN ainda no disponibiliza o detalhamento acima da linha dos resultados
primrios dos governos subnacionais. Uma aproximao admitidamente imperfeita
pode, entretanto, ser obtida por meio da consolidao dos dados dos relatrios
resumidos da execuo oramentria (RREOs) divulgados bimestralmente pelos estados
e municpios brasileiros. 1 Os dados dos RREOs referentes ao primeiro semestre de
1. A aproximao imperfeita porque os dados dos RREOs so baseados em conceitos oramentrios por oposio
ao critrio de caixa utilizado nas Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) para fixar a meta de superavit primrio
e porque subsistem diferenas de interpretao dos conceitos da contabilidade pblica entre os vrios estados e
municpios, diferenas essas que devem necessariamente ser identificadas e corrigidas em estimativas mais refinadas.
93
2014, consolidados para todos os estados (tabela 6.2), sugerem tambm uma reduo do
superavit primrio em relao ao ano passado, em virtude de um aumento expressivo
das despesas (7,4% em termos reais) e de um desempenho modesto das receitas (1,1%)
ainda que a alta da arrecadao do Imposto sobre Circulao de Mercadorias e
Servios (ICMS) (2,2%) no seja desprezvel em um contexto de baixo crescimento
econmico. Do lado das despesas, a boa notcia o crescimento de 53,5% dos
investimentos, ainda que, em termos absolutos, a maior parte do aumento das despesas
totais esteja relacionada aos gastos com pessoal e encargos, que tiveram expanso real
de 6,8%.
TABELA 6.2
Receitas e despesas dos estados, segundo principais componentes
(janeiro-junho)
(Em R$ bilhes)
Primeiro semestre 2013
Primeiro semestre 2014
Variao real (%)1
Receita primria total
336,6
340,7
1,2
Receita tributaria
196,9
202,1
2,7
ICMS
154,3
157,8
2,2
Demais receitas tributrias
42,5
44,3
4,2
Transferncias correntes
71,8
75,2
4,8
Receitas e despesas
Demais receitas primrias
68,0
63,3
(6,9)
Despesa primria total
291,0
312,8
7,5
Pessoal e encargos sociais
150,7
161,1
6,9
Investimentos
13,0
20,0
53,6
Transferncias constitucionais e legais
51,2
51,5
0,4
Demais despesas
76,0
80,2
5,6
Resultado primrio
45,7
27,8
(39,1)
Fonte: RREOs dos estados.

Nota: 1 Deflator: IPCA.
NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO E DVIDA PBLICA
O setor pblico consolidado registrou, segundo dados do BCB, deficit primrio de
R$ 14,5 bilhes em agosto, o maior da srie histrica do BCB e o quarto resultado
mensal negativo em sequncia. A maior parte do resultado deveu-se ao governo central,
que teve deficit de R$ 12 bilhes, mas os estados e municpios tambm contriburam,
com deficit de R$ 2,3 bilhes. Em doze meses, o resultado primrio consolidado ainda
positivo em R$ 47,5 bilhes, equivalentes a 0,94% do PIB. Com os gastos de
R$ 250,8 bilhes com pagamentos de juros da dvida pblica, o resultado nominal ficou
negativo em R$ 203,3 bilhes, ou 4,03% do PIB.
O grfico 6.8 ilustra o movimento contnuo de queda do resultado primrio ao
longo de 2014 em 2013 o resultado fora positivo em R$ 91,3 bilhes, ou 1,88% do
94
PIB. Se forem descontadas as receitas extraordinrias obtidas com concesses e

dividendos da Unio nos ltimos doze meses (da ordem de R$ 38 bilhes), o chamado
superavit primrio recorrente reduz-se para pouco mais de R$ 9 bilhes, ou 0,18% do
PIB, o menor desde 1998. No perodo janeiro-agosto deste ano, o superavit primrio foi
de apenas R$ 10,2 bilhes (0,30% do PIB), com virtual equilbrio das contas do governo
federal e superavit de 0,17% nos estados e de 0,12% nos municpios. Se forem
excludas as receitas de R$ 18,6 bilhes com dividendos e concesses da Unio, o
resultado primrio do setor pblico consolidado seria negativo em R$ 8,4 bilhes.
GRFICO 6.8
Superavit primrio do setor pblico consolidado (ago./2012-ago./2014)
(Fluxos acumulados em doze meses, em % do PIB)
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Srie oficial do BCB
jul./2014
ago./2014
jun./2014
abr./2014
mai./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
out./2013
nov./2013
set./2013
jul./2013
ago./2013
jun./2013
abr./2013
mai./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
out./2012
nov./2012
set./2012
ago./2012
0,0
Srie "recorrente" (exlcui concesses, dividendos, Petrobras e Fundo Soberano)
Fonte: BCB.
Como resultado, a dvida pblica voltou a crescer neste ano, quando medida
como percentual do PIB (grfico 6.9). A dvida bruta do governo geral (DBGG) chegou
a 60,1% do PIB em agosto, com variao de 3,4 p.p. em relao ao final de 2013. A
dvida lquida do setor pblico (DLSP) ficou em 35,9% do PIB, com alta de 2,3 p.p. no
perodo. importante notar, contudo, que os nveis atuais da dvida no so elevados
em comparao com o passado recente. Nos anos compreendidos entre 2006 e 2013, a
dvida bruta ficou, em mdia, em 57,8% do PIB (tendo chegado a 63% em outubro de
2009) e a dvida lquida, em 39,7%.
O grfico 6.10 ilustra como a mudana de comportamento do superavit primrio
e da taxa de cmbio impactou a evoluo da DLSP como proporo do PIB. O primeiro,
95
que at h alguns meses contribua com 0,15p.p. a 0,20 p.p. para a reduo da relao
dvida lquida/PIB, concorreu com menos de 0,1 p.p. nos doze meses encerrados em
agosto. J o ajuste cambial, que vinha contribuindo para a reduo da dvida, passou a
ter impacto altista, em vista do movimento recente de valorizao do cmbio que
reduz o valor em reais dos ativos do governo denominados em moeda estrangeira. 2 A
variao do PIB nominal permanece contribuindo com cerca de 0,2 p.p. para a reduo
da dvida, ao passo que os juros continuam sendo o grande fator de crescimento da
dvida, colaborando com algo entre 0,40 p.p. e 0,45 p.p..
GRFICO 6.9
DBGG e DLSP (ago./2012-ago./2014)
(Em % do PIB)
36,0
60,5
DBGG
60,0
35,5
59,5
35,0
59,0
58,5
34,5
58,0
57,5
34,0
DLSP
57,0
33,5
56,5
56,0
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
out./2013
nov./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
fev./2013
mar./2013
jan./2013
dez./2012
out./2012
nov./2012
set./2012
ago./2012
33,0
Fonte: BCB.
2. A desvalorizao cambial observada ao longo do ms de setembro, caso se sustente, far com que o ajuste cambial
volte a reduzir o tamanho da dvida.
96
GRFICO 6.10
Fatores condicionantes da variao da DLSP (ago./2012-ago./2014)
(Em p.p. do PIB)
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
-0,50
-0,60
Crescimento do PIB
Ajuste cambial
Juros
Superavit primrio
Fonte: BCB.
97
Total
ago./2014
jul./2014
jun./2014
mai./2014
abr./2014
mar./2014
fev./2014
jan./2014
dez./2013
out./2013
nov./2013
set./2013
ago./2013
jul./2013
jun./2013
mai./2013
abr./2013
mar./2013
fev./2013
jan./2013
dez./2012
nov./2012
out./2012
set./2012
ago./2012
-0,70
98
7 ECONOMIA MUNDIAL
SUMRIO
A economia internacional vem se caracterizando por um crescimento um pouco mais
baixo do que o esperado no incio do ano. Nota-se tambm uma divergncia de
trajetria entre os pases que compem o grupo dos industrializados, e entre estes e os
pases emergentes. Com relao a estes ltimos, os da Amrica Latina parecem estar
sentindo mais fortemente os efeitos desse ambiente externo menos dinmico,
principalmente por sua dependncia em relao exportao de commodities.
A inflao mundial, por sua vez, continua relativamente baixa, o que ainda
permite polticas acomodativas na maioria dos pases, indicando que o quadro de
liquidez abundante deve continuar a prevalecer no futuro prximo. Mesmo nos Estados
Unidos, onde os sinais de retomada so mais robustos, a perspectiva de que, aps o
final do processo de reduo de compra de ativos pelo Federal Reserve (Fed), as taxas
de juros ainda permaneam baixas por algum tempo. Alm disso, como discutido na
seo Estados Unidos, possvel que o novo patamar de juros de equilbrio seja inferior
ao observado no perodo pr-crise.
Em funo desse quadro, o comrcio internacional tem se revelado menos
dinmico do que o previsto, enquanto os preos de commodities tm recuado em funo
das mudanas na composio da demanda mundial, da valorizao do dlar e, no caso
de metais e produtos agrcolas, por fatores relacionados expanso da oferta. A
Organizao Mundial do Comrcio (OMC) reviu para baixo suas previses para o
comrcio internacional feitas em abril: agora, espera um crescimento de 3,1% para 2014
(ante os 4,7% esperados anteriormente) e de 4% em 2015 (5,3% em abril).
A EVOLUO RECENTE DA ECONOMIA MUNDIAL
O segundo trimestre trouxe uma forte recuperao da atividade econmica nos Estados
Unidos, aps a queda surpreendente do trimestre anterior. Os dados mais recentes,
cobrindo os meses de julho e agosto, mostram uma continuidade daquela trajetria,
ainda que os indicadores sigam apresentando grande variabilidade, seja entre setores,
seja de um mesmo setor ao longo do tempo. Por exemplo, a recuperao das atividades
da construo residencial tem se dado de forma mais lenta e irregular do que se
esperava. Embora a tendncia seja de crescimento, a construo e as vendas de novas
residncias ainda esto significativamente abaixo da mdia anterior bolha imobiliria,
sinalizando potencial de crescimento ainda significativo.
99
Na Europa, os sinais de recuperao reverteram no segundo trimestre, e a tendncia

recente de continuao da estagnao no curto prazo. A divulgao dos ndices de
gerentes de compras Purchasing Managers Index (PMIs) de setembro refora a
percepo de que o crescimento do terceiro trimestre na rea do Euro ser semelhante ao
do segundo, isto , muito prximo de zero. Em resposta a este quadro, o Banco Central
Europeu voltou a sinalizar sua disposio de fazer tudo que for necessrio para reativar a
economia e evitar o aprofundamento da tendncia deflacionria. Em setembro, a inflao
acumulada em doze meses na rea do Euro foi de apenas 0,3%, enquanto o ncleo avanou
0,7%. Esses valores se comparam com 1,1% e 1,0%, respectivamente, um ano atrs. O
crescimento na Europa, no obstante a desacelerao observada, ainda deve representar, na
mdia do ano, um forte avano em relao taxa de 0,4% registrada em 2013.
O contraste na Europa vem do forte desempenho do Reino Unido, onde o
crescimento acelerou e abriu espao para a normalizao das condies monetrias num
futuro prximo. No Japo, por seu turno, as projees apontam para um crescimento este
ano inferior ao do ano passado, frustrando expectativas de manuteno do ritmo de
expanso. A trajetria temporal do crescimento envolve forte volatilidade: uma taxa elevada
(3%) no primeiro trimestre, forte desacelerao no segundo (0,7%) e a expectativa de
alguma acelerao na segunda metade do ano. A poltica de afrouxamento quantitativo do
Banco do Japo, visando alcanar uma inflao de 2%, deve ser complementada por uma
poltica fiscal menos austera de modo a pelo menos manter o crescimento no atual patamar,
em torno de 1% ao ano, ante 1,5% em 2012 e 2013.
Entre os pases emergentes, observa-se forte desacelerao na Amrica Latina,
enquanto na sia emergente a relativa perda de dinamismo da China tende a ser
compensada pela acelerao do crescimento em pases como ndia, Coreia do Sul e
Malsia. Como consequncia, o crescimento em 2014 deve se manter mais ou menos no
mesmo patamar do de 2013. O mesmo comportamento caracteriza a Europa emergente:
uma tendncia a manter o crescimento em ritmo semelhante ao do ano passado, no
obstante a perda de dinamismo que assinala as principais economias do continente.
O Fundo Monetrio Internacional (FMI) reviu para baixo suas projees para a
economia mundial em relao quelas feitas em julho, que, por sua vez, j
representavam uma reviso para baixo das projees feitas em abril. Para 2014, a
previso de um crescimento mundial de 3,3%, e para 2015, de 3,8%. Essas projees
reveem para baixo, em 0,4 ponto percentual (p.p.), a relativa ao ano de 2014 feita em
abril, e em 0,2 p.p. ao de 2015. De um modo geral, pode-se dizer que o crescimento em
nvel global tornou-se mais dependente do que ocorre nos Estados Unidos
comparativamente ao perodo at 2013. O FMI projeta um crescimento de 2,2% e de 3,1%
100
para os Estados Unidos em 2014 e 2015, respectivamente. A tabela 7.1 mostra as ltimas
projees do FMI, assim como algumas das tendncias recentes destacadas acima.
TABELA 7.1
Crescimento do PIB: observado e projees do FMI
(WEO outubro de 2014)
(Em %)
Crescimento real do PIB (%)
Mdia 2000-2008
Mdia 2009-2011
2012
2013
Mundo
4,1
2,8
3,4
3,3
3,3
3,8
Economias desenvolvidas
2,3
0,4
1,2
1,4
1,8
2,3
2,0
0,3
0,7
0,4
0,8
1,3
rea do Euro
2014 (p) 2015 (p)
Reino Unido
2,7
0,4
0,3
1,7
3,2
2,7
Estados Unidos
2,3
0,3
2,3
2,2
2,2
3,1
Japo
1,2
0,6
1,5
1,5
0,9
0,8
6,5
5,5
5,1
4,7
4,4
5,0
8,5
8,2
6,7
6,6
6,5
6,6
10,4
9,7
7,7
7,7
7,4
7,1
Pases emergentes e em desenvolvimento

sia
China
ndia
Amrica Latina e Caribe
Brasil
7,0
7,5
4,7
5,0
5,6
6,4
3,7
3,0
2,9
2,7
1,3
2,2
3,7
3,3
1,0
2,5
0,3
1,4
Europa Central e Oriental
4,7
2,0
1,4
2,8
2,7
2,9
Comunidade de Estados independentes
7,4
1,0
3,4
2,2
0,8
1,6
7,0
0,2
3,4
1,3
0,2
0,5
Oriente Mdio e Norte da frica
5,8
4,1
4,8
2,5
2,7
3,9
frica Subssariana
5,8
4,5
4,4
5,1
5,1
5,8
frica do Sul
4,2
1,7
2,5
1,9
1,4
2,3
6,7
2,8
2,9
3,0
3,8
5,0
Rssia
Comrcio Internacional volume
Fonte: FMI. World Economic Outlook (WEO).

Vale destacar ainda que, a despeito de os indicadores mais recentes da atividade
econmica na China estarem apontando para uma desacelerao maior que a prevista, o
FMI no reviu suas projees de crescimento para aquele pas, mantendo-as em 7,4%
para 2014 e 7,1% para 2015. Dentre os sinais de desacelerao, a produo industrial
em agosto cresceu apenas 6,9% ante agosto do ano passado, contra crescimento de cerca
de 9% no acumulado no ano at julho. Da mesma forma, o crescimento dos
investimentos em relao a igual ms do ano anterior desacelerou de 17,9% em junho
para 15,6% em julho e 13,3% em agosto. O principal determinante dessa desacelerao
foi o investimento residencial, cuja taxa de crescimento interanual passou de 10,4% em
junho para 5,7% em agosto. O PMI de setembro manteve-se estvel em relao a
agosto, em 50,2 pontos, indicando que a atividade industrial dever manter o ritmo de
crescimento relativamente baixo para os padres chineses observados nos
ltimos meses.
101
O quadro de liquidez relativamente abundante continua contribuindo para

manter os mercados financeiros relativamente tranquilos, no obstante as incertezas que
cercam o futuro da poltica monetria nos Estados Unidos. Os grficos a seguir
mostram, respectivamente, o diferencial de juros cobrados por um seguro contra o no
pagamento da dvida externa de pases selecionados relativamente ao cobrado da dvida
norte-americana Credit Default Swaps (CDS) e o comportamento das taxas de
cmbio desses pases relativamente ao dlar norte-americano.
Como se pode observar pelos grficos 7.1 e 7.2, houve um surto de instabilidade
no segundo trimestre de 2013, que se estendeu at o incio deste ano. Durante este
perodo, a percepo quanto ao risco de pases emergentes piorou sensivelmente,
(grfico 7.1), resultando em presso sobre as taxas de cmbio dos pases mais
vulnerveis Brasil, Indonsia e Turquia. Seguiu-se ento um perodo de relativa
tranquilidade, com os CDSs recuando significativamente e as taxas de cmbio
valorizando-se, ainda que em menor proporo lembrando que esse movimento ocorre
em paralelo valorizao do dlar no mercado internacional. A partir de setembro,
observa-se uma nova presso sobre o risco soberano, acompanhada por novas presses
sobre as taxas de cmbio. Esses movimentos esto estreitamente relacionados
perspectiva de normalizao da poltica monetria nos Estados Unidos.
GRFICO 7.1
Pases selecionados: risco soberano spread sobre CDS de cinco anos dos
Estados Unidos (janeiro de 2010 a setembro de 2014)
(Em pontos de percentagem, mdia mvel de 22 dias)
300
250
200
150
100
50
Brasil
Indonsia
Turquia
Colmbia
Polnia
Coreia
Fonte: Bloomberg.
102
jul./2014
abr./2014
jan./2014
out./2013
jul./2013
abr./2013
jan./2013
out./2012
jul./2012
abr./2012
jan./2012
out./2011
jul./2011
abr./2011
jan./2011
out./2010
jul./2010
abr./2010
jan./2010
GRFICO 7.2
Taxas de Cmbio moedas nacionais em relao ao dlar norte-americano
(Mdia de 2010 = 100)
160
150
140
130
120
110
100
90
Brasil
Indonsia
Turquia
Colmbia
Polnia
jul./2014
abr./2014
jan./2014
out./2013
jul./2013
abr./2013
jan./2013
out./2012
jul./2012
abr./2012
jan./2012
out./2011
jul./2011
abr./2011
jan./2011
out./2010
jul./2010
jan./2010
abr./2010
80
Coreia
Fonte: Bloomberg.
ESTADOS UNIDOS
A reviso para baixo da previso do crescimento mundial em 2014 pelo FMI decorre,
principalmente, da reestimativa do produto interno bruto (PIB) norte-americano para
este ano, aps o primeiro trimestre desastroso, em que o PIB teve variao ante o
trimestre anterior, dessazonalizada e anualizada, de 2,1%. No segundo trimestre,
contudo, houve reverso daquele movimento, e o crescimento alcanou 4,6%. As taxas
de crescimento segundo componentes da demanda e as respectivas contribuies ao
crescimento agregado, so apresentadas, respectivamente, nas tabelas 7.2 e 7.3.
TABELA 7.2
Estados Unidos: taxas de crescimento do PIB e dos componentes da demanda
(Variaes trimestrais dessazonalizadas e anualizadas, em %)
2012
2013
2014
II
III
IV
II
III
IV
II
PIB
2,3
1,6
2,5
0,1
2,7
1,8
4,5
3,5
2,1
4,6
Consumo
2,8
1,3
1,9
1,9
3,6
1,8
2,0
3,7
1,2
2,5
Investimento fixo
9,1
4,4
3,1
6,6
2,7
4,9
6,6
6,3
0,2
9,5
Exportaes
1,3
4,8
2,1
1,5
0,8
6,3
5,1
10,0
9,2
11,1
Importaes
1,7
4,0
0,6
3,5
0,3
8,5
0,6
1,3
2,2
11,3
2,7
0,4
2,7
6,0
3,9
0,2
0,2
3,8
0,8
1,7
Gastos do governo
Fonte: Bureau of Economic Analysis (BEA).

103
TABELA 7.3
Estados Unidos: crescimento do PIB (em %) e contribuies dos
componentes da demanda (em pontos percentuais)
2012
2013
2014
II
III
IV
II
III
IV
II
PIB
2,3
1,6
2,5
0,1
2,7
1,8
4,5
3,5
2,1
4,6
Consumo
1,9
0,9
1,3
1,3
2,5
1,2
1,4
2,5
0,8
1,8
Investimento fixo
1,2
0,6
0,5
1,0
0,4
0,7
1,0
1,0
0,0
1,5
Variao de estoques
0,2
0,3
0,2
1,8
0,7
0,3
1,5
0,3
1,2
1,4
Exportaes lquidas
0,1
0,0
0,4
0,8
0,1
0,5
0,6
1,1
1,7
0,3
Gastos do governo
0,6
0,1
0,5
1,2
0,8
0,0
0,0
0,7
0,2
0,3

Todos os componentes da demanda aceleraram em relao ao primeiro trimestre,
indicando que boa parte da retrao do incio do ano pode, de fato, ser atribuda s
condies climticas bastante adversas no perodo. Destaca-se a acelerao do
investimento fixo que, aps ter ficado praticamente estagnado no primeiro trimestre,
registrou crescimento de 9,5% no segundo. O grfico 7.3, mostra a trajetria recente da
taxa de crescimento trimestral (em termos anualizados) do investimento fixo nos
Estados Unidos, aps ajuste para sazonalidade e expressa em termos de taxas anuais.
GRFICO 7.3
Estados Unidos: investimento fixo taxas trimestrais de crescimento
(Variaes dessazonalizadas e anualizadas, em %)
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Investimento fixo total
Investimento fixo no residencial
Investmento fixo residencial

104
2014Q2r
2014Q1
2013Q4
2013Q3
2013Q2
2013Q1
2012Q4
2012Q3
2012Q2
2012Q1
2011Q4
2011Q3
2011Q2
2011Q1
-15
Aps forte desacelerao entre o segundo semestre de 2011 e o mesmo perodo

de 2012, o investimento havia comeado a se recuperar, tendo essa trajetria se
interrompido no primeiro trimestre deste ano. No segundo trimestre, contudo, o
crescimento voltou a ser fortemente positivo e, desta feita, mais equilibrado entre os
componentes no residencial e residencial. No caso deste ltimo, o crescimento se segue
a duas quedas consecutivas observadas no ltimo trimestre de 2013 e primeiro trimestre
deste ano. Os dados relativos taxa de crescimento da construo e vendas de novas
residncias, conforme o grfico 7.4, ilustram melhor o comportamento acima descrito.
O setor habitacional, que esteve no epicentro da deflagrao da crise financeira em
2007, vem tambm se mostrando um importante determinante da recuperao.
GRFICO 7.4
Construo e vendas de novas residncias
(Variao interanual da mdia mvel de trs meses, em %)
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
-60,0
mar./2001
Jul-2001
Nov-2001
Mar-2002
Jul-2002
nov./2002
Mar-2003
Jul-2003
Nov-2003
Mar-2004
jul./2004
Nov-2004
Mar-2005
Jul-2005
Nov-2005
mar./2006
Jul-2006
Nov-2006
Mar-2007
Jul-2007
nov./2007
Mar-2008
Jul-2008
Nov-2008
Mar-2009
jul./2009
Nov-2009
Mar-2010
Jul-2010
Nov-2010
mar./2011
Jul-2011
Nov-2011
Mar-2012
Jul-2012
nov./2012
Mar-2013
Jul-2013
Nov-2013
Mar-2014
jul./2014
-50,0
Construes
Vendas
Fonte: Census Bureau.

O consumo das famlias apresentou crescimento de 2,5% no perodo, taxa
prxima registrada em 2013 e mais que o dobro do crescimento no primeiro trimestre
1,2% ao ano (a.a.). Esse desempenho parece refletir a evoluo da renda pessoal
disponvel (a preos correntes), que aumentou 6,8% anualizados no segundo trimestre
em relao ao trimestre anterior, ante 4,8% no primeiro trimestre. Os gastos da
administrao pblica tanto em consumo quanto em investimento aumentaram 1,7%
no segundo trimestre, a taxa mais elevada desde o terceiro trimestre de 2012. Mesmo
esse ltimo dado, contudo, representa um ponto fora da curva que caracteriza uma longa
105
sequncia de variaes negativas comeando em 2010 e associadas ao processo de

ajuste fiscal visando recolocar as finanas pblicas numa trajetria sustentvel aps os
fortes estmulos no imediato ps-crise. Essa perspectiva de que o freio fiscal, iniciado
ainda em 2010, j teria ficado para trs constitui um dos argumentos favorveis
expectativa de que o crescimento norte-americano possa continuar a taxas mais elevadas
observadas na segunda metade de 2013 e retomadas no segundo trimestre deste ano.
O mercado de trabalho tem acompanhado as flutuaes da atividade econmica,
mas mostra resilincia no que se refere gerao de novos postos de trabalho e
reduo da taxa de desemprego em patamar relativamente estvel. Em relao ao
primeiro ponto, as flutuaes ms a ms tm sido acentuadas, mas a mdia dos
primeiros oito meses do ano situou-se em 215 mil novos postos no muito diferente
dos nveis pr-crise. A taxa de desemprego declinou de forma sustentada desde o final
de 2009 para atingir 6,1% em agosto ltimo superior aos nveis observados antes da
crise, mas no muito distante da mdia histrica, de 5,8%. Essa reduo, contudo, tem
sido acompanhada por reduo tambm na taxa de participao: atualmente em torno de
63% da populao em idade ativa. Esta taxa costumava oscilar em torno de 66% antes
da crise. O grfico 7.5, ilustra o comportamento dessas duas variveis. Vale registrar
ainda que, apesar da reduo da taxa de desemprego, os salrios tm acelerado, mesmo
que de forma moderada: a taxa anual de crescimento dos rendimentos, que j foi de
apenas 1,5% a.a. no final de 2012, passou a 2,5% a.a. em agosto ltimo.
GRFICO 7.5
Estados Unidos: taxa de desemprego e taxa de participao
11,0
67,0
66,5
10,0
66,0
65,0
8,0
64,5
7,0
64,0
63,5
6,0
63,0
5,0
62,5
62,0
Taxa de desemprego
Taxa de participao
Fonte: Bureau of Labor and Statistics (BLS).

106
2014-08-01
2014-03-01
2013-10-01
2013-05-01
2012-12-01
2012-07-01
2012-02-01
2011-09-01
2011-04-01
2010-11-01
2010-06-01
2010-01-01
2009-08-01
2009-03-01
2008-10-01
2008-05-01
2007-12-01
2007-07-01
2007-02-01
2006-09-01
2006-04-01
2005-11-01
2005-06-01
2005-01-01
2004-08-01
4,0
Taxa de participao
65,5
2004-03-01
Taxa de desemprego
9,0
A evoluo positiva da atividade econmica, a melhoria dos indicadores do

mercado de trabalho e o comportamento dos preos dos ativos passaram a estimular
avaliaes de que o momento para a normalizao da poltica monetria estaria
prximo. Na viso do comit de poltica monetria Federal Open Market Committee
(FOMC) do Fed, essa ainda uma perspectiva bastante dependente da evoluo da
economia especialmente do mercado de trabalho onde, como visto, os dados
favorveis, como reduo da taxa de desemprego e manuteno de um ritmo
relativamente forte de criao de postos de trabalho, so matizados pela reduo da taxa
de participao e por um contingente ainda elevado de trabalhadores em tempo parcial,
mas que gostariam de trabalhar em perodo integral.
Nessa perspectiva, encontra-se em curso uma discusso sobre a natureza dos
movimentos da atividade econmica e do mercado de trabalho nos Estados Unidos. Em
particular, discute-se se esses movimentos seriam transitrios ou cclicos, em oposio a
mudanas de carter mais permanente. No mercado de trabalho, por exemplo, a reduo
da taxa de participao pode ser associada evoluo demogrfica, caracterizada pelo
envelhecimento da populao e pelo fato de que a taxa de participao tende a se
reduzir com a idade das pessoas. Algumas estimativas do conta de que
aproximadamente metade da reduo da taxa de participao desde 2009 pode ser
atribuda demografia. 1 Ou seja, esta queda seria em parte um fenmeno de carter
mais permanente, o que resultaria numa folga menor no mercado de trabalho e,
portanto, em menor espao para manter baixa a taxa de juros.
Em sentido contrrio esto anlises que apontam para uma reduo da taxa de
crescimento de longo prazo da economia americana (tese da estagnao secular). 2 Essa
queda seria decorrncia de fatores tecnolgicos, demogrficos ou relacionados ao
comportamento de consumidores e empresas diante da percepo mais acentuada
quanto ao risco aps a crise de 2007 o que levaria a uma maior propenso a poupar e a
uma menor disposio para consumir e investir. Um crescimento mais baixo do produto
potencial implicaria reduo da taxa real de juros de longo prazo e, portanto, uma taxa
nominal de juros normal, inferior quela que prevaleceu no perodo pr-crise, por
exemplo, entre 2000 e 2007, quando foi, em mdia, de 4,7% a.a. conforme pode-se
observar no grfico 7.6.
1. BofA Merrill Lynch Global Research, Morning market tidbits, 30 Sept. 2014.
2. IBRE. A expectativa de juros internacionais baixos por um longo perodo, Conjuntura econmica, v. 68, n. 8,
ago. 2014.
107
GRFICO 7.6
Taxa de juros dos ttulos do tesouro americano de dez anos (janeiro de 2000
a agosto de 2014)
(Em % a.a.)
7,50
6,50
5,50
4,50
3,50
2,50
Treasury
T10 10 anos
ago./2014
jan./2014
jun./2013
nov./2012
set./2011
abr./2012
jul./2010
fev./2011
dez./2009
out./2008
mai./2009
ago./2007
mar./2008
jan./2007
jun./2006
nov./2005
set./2004
abr./2005
jul./2003
fev./2004
dez./2002
mai./2002
out./2001
ago./2000
mar./2001
jan./2000
1,50
Mdia 2000-2007
Fonte: Federal Reserve System.

Observa-se no grfico que em meados do ano passado, quando pela primeira vez
o Fed mencionou a perspectiva de interromper as aquisies de ativos (processo
conhecido como tapering), houve um forte aumento dessas taxas. Como o passar do
tempo, no entanto, elas recuaram, indicando o reconhecimento de que ao tapering no
se seguiria imediatamente uma alta dos juros. Desde ento, as taxas tm oscilado em
torno de 2,5% a.a, valor bem inferior aos 4,7% a.a. que vigoraram, em mdia, entre
2000 e 2007.
O fato que a inflao tem se mostrado bastante controlada. Aps uma breve
acelerao na primeira metade de 2014, tanto o ndice cheio quanto o ncleo (excluindo
alimentos e energia) recuaram nos meses mais recentes, como se pode ver no grfico
7.7. O ncleo do ndice tem se mantido relativamente estvel desde maio, em torno de
1,5% a.a., depois de ter alcanado 1,2%, em mdia, no primeiro trimestre. Vale lembrar
que o FOMC persegue uma meta de inflao de 2% a.a.
108
GRFICO 7.7
Deflator das despesas pessoais de consumo (PCE) ndice cheio e ncleo
(Variao anual, em %)
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
PCE
jul./2014
jan./2014
jul./2013
jan./2013
jul./2012
jan./2012
jul./2011
jan./2011
jul./2010
jan./2010
jul./2009
jan./2009
jul./2008
jan./2008
-2,0
PCE ncleo
Fonte: BEA.
COMMODITIES
O ritmo relativamente moderado do crescimento global, a mudana na sua composio
entre pases, a recente valorizao do dlar e os choques positivos de oferta so fatores
que tm contribudo para a queda acentuada dos preos de commodities no mercado
internacional.
Como mencionado no sumrio desta seo, ainda que a economia global venha
mantendo um crescimento superior mdia do perodo 2009-2011, houve uma mudana
importante na composio regional desse crescimento. Naquele momento, a China e a
sia emergente apresentavam elevadas taxas de crescimento e os pases industrializados
se arrastavam em prolongada recesso. Agora, os pases industrializados, especialmente
os Estados Unidos e o Reino Unido, lograram recuperar taxas de crescimento mais
elevadas, enquanto nos emergentes houve desacelerao. Como a China vinha sendo a
principal demandante de commodities metlicas, agrcolas e de energia, o impacto, ainda
que com defasagem, comeou a manifestar-se. O grfico 7.8 resume a trajetria dos preos
das principais commodities no mercado internacional segundo o FMI.
109
GRFICO 7.8
ndice de preos de commodities
(2005 = 100)
270
250
230
2005 = 100
210
190
170
150
Total
Alimentos
Energia e petrleo
2014M07
2014M01
2013M07
2013M01
2012M07
2012M01
2011M07
2011M01
2010M07
2010M01
130
Metais
A maior queda no perodo recente vem ocorrendo nos preos dos alimentos, cujo
ndice inclui os preos de cereais, leos vegetais, carnes, peixes, acar, banana e suco
de laranja. No caso dos cereais, essa reduo reflete principalmente a perspectiva de
uma safra generosa no hemisfrio norte, que deve somar-se produo tambm elevada
registrada no hemisfrio sul. Desde o seu pico recente, observado em abril, os preos de
produtos agrcolas para alimentao caram mais de 10%. Para a soja, a queda desde
abril foi superior a 20%, refletindo um aumento esperado nos estoques mundiais da
ordem de 28%.
Entre os grandes grupos de commodities, contudo, a queda mais acentuada,
numa perspectiva mais longa, vem ocorrendo com os preos dos metais: desde o seu
pico, no incio de 2011, os preos desses produtos no mercado internacional j caram
mais de 30%. Os preos do minrio de ferro recuaram cerca de 20% entre abril e agosto.
De forma semelhante ao que acontece com o preo da soja, boa parte da explicao para
a queda de preos do minrio de ferro est na ampliao da oferta especificamente, a
entrada em operao de grandes projetos de minerao na Austrlia. Obviamente, isso
ocorre num momento em que a demanda chinesa se encontra em retrao, o que tende a
acentuar a tendncia.
110
O grfico 7.9 ilustra a trajetria da soja e do minrio de ferro, assim como do

petrleo e do acar. Em conjunto, esses quatro produtos respondem por 35% das
exportaes brasileiras. O que se observa que o preo do petrleo tem se mantido
relativamente estvel (caiu 7,7% entre junho e agosto), no obstante eventuais
instabilidades geopolticas em importantes regies produtoras. O acar, ao contrrio,
apresenta tendncia declinante desde 2011, embora a queda tenha arrefecido no perodo
mais recente.
GRFICO 7.9
ndice de preos de commodities produtos selecionados
(2005 = 100)
300
700
280
650
260
600
240
550
220
500
200
450
180
400
160
Soja
Petrleo
Acar
2014M07
2014M04
2014M01
2013M10
2013M07
2013M04
2013M01
2012M10
2012M07
2012M04
2012M01
2011M10
2011M07
2011M04
2011M01
2010M10
300
2010M07
120
2010M04
350
2010M01
140
MinFerro (eixo direito)
Fonte: FMI.
AMRICA LATINA
A economia nos pases latino-americanos importante mercado para as exportaes de
produtos manufaturados brasileiros vem refletindo as mudanas pelas quais passa a
economia mundial, especialmente a desacelerao da China e a perspectiva de
normalizao das condies financeiras nos Estados Unidos. No primeiro caso, a
desacelerao do crescimento chins impacta os pases latino-americanos via reduo da
demanda por commodities, como se observa no grfico 7.10, que mostra as taxas de
crescimento das importaes feitas pela China de pases da Amrica Latina.
111
GRFICO 7.10
Importaes da China provenientes da Amrica Latina (janeiro de 2004 a
agosto de 2014)
(Variao anual da mdia mvel de doze meses, em %)
100
80
60
40
20
0
-40
jan./2004
abr./2004
jul./2004
out./2004
jan./2005
abr./2005
jul./2005
out./2005
jan./2006
abr./2006
jul./2006
out./2006
jan./2007
abr./2007
jul./2007
out./2007
jan./2008
abr./2008
jul./2008
out./2008
jan./2009
abr./2009
jul./2009
out./2009
jan./2010
abr./2010
jul./2010
out./2010
jan./2011
abr./2011
jul./2011
out./2011
jan./2012
abr./2012
jul./2012
out./2012
jan./2013
abr./2013
jul./2013
out./2013
jan./2014
abr./2014
jul./2014
-20
Fonte: CEIC.
No segundo caso, o efeito aparece, por um lado, na reduo dos preos em
dlares das commodities, que so um componente importante da pauta de exportao
dos pases latino-americanos; e, por outro, pela presso derivada da reduo do fluxo de
capitais externos para estes pases, o que termina por, eventualmente, restringir a oferta
de crdito e pressionar as taxas de cmbio.
Desde 2012, observa-se uma perda de dinamismo das economias regionais.
Como j observado anteriormente, na tabela 1, quando se discutiram as tendncias para
a economia global, as taxas de crescimento dos pases latino-americanos declinaram a
partir de 2013 em relao ao perodo 2009-2011. As tabelas a seguir detalham a
trajetria de algumas variveis macroeconmicas para alguns pases da regio,
apresentando ainda projees com base no WEO do FMI.
Na tabela 7.4, apresentada a trajetria para o crescimento do PIB. Observa-se
uma acentuada desacelerao do crescimento em relao s elevadas taxas observadas
antes da crise, e mesmo depois dela, quando se considera a mdia do perodo 20092011. No Brasil e na Argentina, a queda ocorre j em 2012, no Mxico e na Venezuela
em 2013, e nos demais pases em 2014. As excees a este quadro so o Peru e a
Colmbia: o primeiro tem uma desacelerao muito leve e as taxas de crescimento
112
permanecem altas; a segunda registra uma acelerao do crescimento em 2013 e a

expectativa de que ele se mantenha elevado nos prximos dois anos. Esse um
resultado que no deixa de ser surpreendente, dada a grande dependncia dos dois
pases em relao exportao de produtos bsicos, indicando, possivelmente, que a
poltica econmica tem se mostrado eficaz em neutralizar o impacto do ambiente
externo mais adverso. Adicionalmente, deve-se considerar no caso da Colmbia, assim
como do Mxico, que as relaes comerciais com os Estados Unidos mais estreitas
que nos demais pases da tabela podem estar contribuindo para um crescimento mais
elevado, dada a recuperao da atividade econmica em curso naquele pas.
TABELA 7.4
Amrica Latina: crescimento do PIB real
Media 2000/2008
Media 2009/2011
2012
2013
2014
2015
Amrica Latina
3,7
3,1
2,8
2,7
1,3
2,2
Argentina
3,9
6,3
1,0
3,0
1,7
1,5
Brasil
3,7
3,3
1,0
2,5
0,3
1,4
Chile
4,5
3,5
5,4
4,1
2,0
3,3
Colmbia
4,2
4,1
4,0
4,7
4,8
4,5
Mxico
2,6
1,5
4,0
1,1
2,4
3,5
Peru
5,6
5,5
6,0
5,8
3,6
5,1
Venezuela
4,8
0,2
5,6
1,3
3,0
1,0
Fonte: FMI.
A inflao, apresentada na tabela 7.5, mantm-se elevada na Argentina, na
Venezuela e, em grau bem menor, no Brasil. Nos demais pases, ela apresenta ou uma
trajetria de declnio ou, quando acelera, o faz mantendo-se em nveis relativamente
baixos, como o caso do Chile. Entre os pases que seguem um regime de meta de
inflao, a perspectiva de que em 2014 a inflao supere o teto do intervalo de
tolerncia, ainda que por pequena margem, no Chile e no Peru, onde as metas so de 3%
e 2% a.a., respectivamente, com intervalo de tolerncia de 1 p.p. No Brasil, a inflao
deve ficar prxima, porm abaixo, do limite superior do intervalo de tolerncia, e na
Colmbia e no Mxico, abaixo dele em ambos os casos, com o intervalo definido por
uma meta de 3% a.a. 1 p.p.
113
TABELA 7.5
Amrica Latina: inflao
Media 2000-2008
Amrica Latina
7,3
Media 2009-2011
6,2
2012
5,9
2013
2014
2015
6,8
12,5
11,21
27,21
Argentina
8,9
8,8
10,0
10,6
28,1
Brasil
7,1
5,5
5,4
6,2
6,3
6,0
Chile
3,7
2,1
3,0
1,8
4,2
3,0
Colmbia
6,5
3,3
3,2
2,0
3,4
3,0
Mxico
5,2
4,3
4,1
3,8
4,0
3,5
Peru
Venezuela
2,6
2,6
3,7
2,8
2,9
2,2
20,3
27,1
21,1
40,7
69,8
55,9
Fonte: FMI.
Nota: 1 Projees: Latin focus.
Apesar da inflao ainda acima do teto da meta, o Chile reduziu a taxa de juros
de referncia para a poltica monetria desde outubro do ano passado em 1,75 p.p., para
3,25% a.a. O Mxico tambm reduziu a taxa de juros entre setembro do ano passado e
setembro deste ano, de 3,75% a.a. para 3% a.a. No Peru, a taxa de juros caiu de 4,25%
para 4% a.a. em novembro do ano passado, tendo sido novamente reduzida para 3,75%
a.a. em julho deste ano.
A utilizao da poltica monetria como principal instrumento para reduzir os
efeitos negativos da mudana externa est associada situao fiscal razoavelmente
confortvel. A tabela 7.6 mostra que quase todos os pases passaram por uma piora do
resultado fiscal do governo geral, conforme critrio do FMI. As excees foram
Colmbia e Peru, em que o resultado projetado para o perodo 2013-2015 representa
uma melhoria em relao mdia 2000-2008. No Chile a piora se deu a partir de um
superavit relativamente alto no perodo de expanso, enquanto na Argentina h
melhora, porm com nveis ainda relativamente elevados de deficit como proporo
do PIB.
114
TABELA 7.6
Amrica Latina: resultado fiscal do PIB
(Em %)
Media 2000/2008
Media 2009/2011
2012
2013
2014
2015
Amrica Latina
2,2
3,4
3,5
3,8
3,9
3,7
Argentina
4,3
2,8
4,0
3,5
4,5
5,5
Brasil
3,3
2,9
2,8
3,3
3,9
3,1
Chile
2,6
1,0
0,7
0,7
1,8
1,2
Colmbia
1,7
2,7
0,1
1,0
1,5
1,3
Mxico
1,9
4,2
3,7
3,9
4,2
4,0
Peru
0,1
0,1
2,1
0,5
0,1
0,1
Venezuela
0,3
10,2
16,6
15,1
14,2
14,9
Fonte: FMI.
Por fim, os resultados do balano de pagamentos em conta corrente (tabela 7.7)
revelam um aumento do deficit em 2013, tomando-se a mdia de 2009 a 2011 como
referncia, porm com tendncia estabilidade ou ligeira melhora. Os nveis desses
deficit, contudo, so bastante diferentes: o Peru apresenta, na mdia de 2013-2014, um
deficit de cerca de 5% do PIB; Brasil e Colmbia, deficit de 3,6% do PIB; o Chile, de
2,7%; o Mxico, de 1,8%; a Argentina, de 1%; e a Venezuela, por fim, deve registrar
superavit mdio de 2,4% do PIB. Em todos os casos, contudo, os resultados correntes e
projetados representam forte piora em relao ao observado na mdia do perodo de
expanso (2000-2008): para Argentina, Brasil e Chile, a piora de 3 p.p. a 3,5 p.p. do
PIB; na Colmbia, de pouco mais de 2 p.p. do PIB; no Peru, de 4,2 p.p.; e, na
Venezuela, de 8,4 p.p. do PIB.
TABELA 7.7
Amrica Latina: resultado em conta corrente do PIB
(Em %)
Amrica Latina
Argentina
Brasil
Chile
Media 2000/2008
Media 2009/2011
2012
2013
2014
2015
0,3
1,1
1,9
2,7
2,5
2,7
2,6
0,7
0,1
0,9
0,8
1,1
0,6
1,9
2,4
3,6
3,5
3,6
0,6
0,8
3,4
3,4
1,8
1,4
Colmbia
1,4
2,6
3,2
3,3
3,9
3,8
Mxico
1,6
0,8
1,2
1,8
1,9
2,0
Peru
0,7
1,6
3,4
4,9
5,2
5,0
Venezuela
10,8
3,8
2,9
2,7
7,6
6,4
Fonte: FMI.
Em resumo, a desacelerao do crescimento na Amrica Latina reflete o
ambiente internacional menos favorvel quando comparado forte expanso de 2000 a
2008, mas que apresentou alguma recuperao a partir de 2012, quando os trs anos que
115
se seguiram ecloso da crise em 2008 so tomados como referncia. O desempenho

em termos de crescimento entre pases diferenciado de acordo com as condies
internas de cada um, as quais parecem ter determinado o escopo para adoo de
polticas expansionistas. Nessa perspectiva, Chile, Colmbia, Mxico e Peru parecem
ter apresentado maior capacidade de se contrapor desacelerao do crescimento do
que os outros pases.
116
NOTAS TCNICAS
UMA NOTA SOBRE A NATUREZA DA INFLAO

DE SERVIOS NO BRASIL (1999-2014)
AVALIANDO A CONDIO DA POLTICA FISCAL
DO GOVERNO CENTRAL
Mrio Jorge Mendona
NOTA TCNICA
UMA NOTA SOBRE A NATUREZA DA INFLAO DE SERVIOS
NO BRASIL (1999-2014)1
Cludio Hamilton Matos dos Santos 2
1 INTRODUO
Uma caracterstica saliente da dinmica da inflao brasileira nos ltimos anos tem sido
o rpido encarecimento relativo de vrios dos servios que compem o ndice Nacional
de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) (BCB, 2011a; 2013a; Dieese, 2011; Frischtak,
2013; Giovannetti, 2013).
Desde a anlise seminal de Baumol e Bowden (1965), sabe-se que os custos e os
preos dos servios, nos quais a taxa de crescimento da produtividade baixa, tendem a
crescer mais rapidamente do que os dos bens (manufaturados, em geral) em que o
crescimento da produtividade alto. Alm disso, diversos autores (Frischtak, 2013;
Santos, 2013) tm enfatizado a relao entre o rpido crescimento da renda dos estratos
mais pobres da populao, o aumento da demanda por servios intensivos em trabalho e
a rpida queda do desemprego, verificados na ltima dcada. luz destas literaturas,
pelo menos, o rpido encarecimento relativo dos servios nos ltimos anos no
deveria surpreender.
Todavia, parece justa a afirmao de que o tema ainda relativamente pouco
estudado no Brasil. Conquanto vrios esforos meritrios (BCB, 2011a; 2013a; 2013b;
Giovannetti, 2013; Alves et al., 2013) tenham aparecido recentemente, nenhum deles se
debrua sobre as caractersticas estruturais dos vrios tipos de servios que compem
o IPCA.
Esta nota tem como objetivo lanar luz sobre a relao entre as referidas
caractersticas estruturais e a dinmica da inflao de servios no pas. Para tanto, est
dividida em trs sees, alm desta introduo. Na segunda seo, discutem-se os dados
1. O autor gostaria de agradecer aos coautores Santos et al. (2014), Marco Antnio Cavalcanti, Thiago Sevilhano
Martinez, Vinicius dos Santos Cerqueira e aos demais participantes de um seminrio sobre o tema na Diretoria de
Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea. Os erros remanescentes so de total responsabilidade
do autor.
2. Tcnico de Planejamento e Pesquisa e diretor da Dimac do Ipea.
119
que se quer explicar, isto , os servios que compem o IPCA e a dinmica dos preos
destes servios desde 1999. A terceira, por seu turno, discute as caractersticas
estruturais destes servios a partir de dados da Pesquisa Anual de Servios (PAS) do
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), da Relao Anual de Informaes
Sociais (Rais) do Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE), e da Pesquisa Nacional por
Amostra de Domiclios (PNAD) do IBGE. Finalmente, breves notas guisa de
concluso so apresentadas na quarta e ltima seo.
2 A INFLAO DE SERVIOS NO IPCA
O quadro 1 lista os subitens do IPCA classificados nesta nota como servios. So 92
subitens constantes da verso do IPCA baseada na Pesquisa de Oramentos Familiares
(POF) 1995-1996 (vigente entre agosto de 1999 e junho de 2006), 95 subitens na verso
baseada na POF 2002-2003 (vigente entre julho de 2006 e dezembro de 2011) e 85
constantes da verso baseada na POF 2008-2009 (vigente desde janeiro de 2012,
incluindo a atualizao de janeiro de 2014).
QUADRO 1
Subitens do IPCA classificados como servios nesta nota
(por POF de referncia)
Classificao
Servios de
alimentao
Servios
habitacionais
Consertos
domsticos
Transportes
pblicos
Servios para
donos de
veculos
Sade privada
POF 1995-1996
Refeio fora de casa (fc); lanche
(fc); caf da manh (fc);
refrigerante (fc); cafezinho (fc);
caldos (fc); cerveja (fc); chope (fc);
aguardente (fc); outras bebidas
alcolicas (fc); doces (fc).
POF 2002-2003
refrigerante e gua mineral (fc);
cafezinho (fc); cerveja (fc); chope
(fc); outras bebidas alcolicas (fc);
doces (fc).
Aluguel residencial; condomnio;
taxa de gua e esgoto; mudana.
imposto predial; taxa de gua e
mo de obra para reparos; gs
esgoto; mudana; gs encanado;
encanado;
energia
eltrica
energia eltrica residencial.
residencial.
Conserto de geladeira e freezer;
conserto de aparelho de som; Conserto de refrigerador e freezer;
conserto de videocassete; conserto conserto de aparelho de som;
de mquina de lavar/secar roupa; conserto de televisor; conserto de
conserto de condicionador de ar; mquina de lavar/secar roupa;
reforma de estofado; conserto de reforma de estofado; conserto de
bomba d'gua; manuteno de caixa bomba d'gua.
d'gua, fossa etc.
nibus urbano; txi; trem; nibus
intermunicipal;
nibus
intermunicipal;
nibus
interestadual; ferry-boat; avio;
interestadual; ferry-boat; avio;
metr; navio; barco; transporte
metr; barco; transporte escolar.
escolar.
Emplacamento e licena; seguro
voluntrio de veculo; conserto de
automvel; estacionamento; multa;
automvel;
estacionamento;
pedgio; lubrificao e lavagem;
pedgio; lubrificao e lavagem;
pintura de veculo; reboque; aluguel
pintura de veculo.
de veculo.
Mdico;
dentista;
tratamento Mdico;
dentista;
tratamento
psicolgico e fisioterpico; exame psicolgico e fisioterpico; exame
de laboratrio; hospitalizao e de laboratrio; hospitalizao e
cirurgia;
eletrodiagnstico; cirurgia;
eletrodiagnstico;
radiografia; plano de sade.
radiografia; asilo; plano de sade.
POF 2008-2009
refrigerante e gua mineral (fc);
cafezinho (fc); cerveja (fc); outras
bebidas alcolicas (fc); doces (fc).
taxa de gua e esgoto; mudana;
mo de obra para reparos; gs
encanado;
energia
eltrica
residencial.
Conserto de refrigerador; conserto
de aparelho de som; conserto de
televisor; conserto de mquina de
lavar roupa; reforma de estofado;
manuteno de microcomputador.
intermunicipal;
nibus
interestadual; passagem area;
metr;
transporte
hidrovirio;
transporte escolar.
automvel;
estacionamento;
pedgio; multa; lubrificao e
lavagem; pintura de veculo;
aluguel de veculo.
Mdico; dentista; fisioterapeuta;
psiclogo; exame de laboratrio;
hospitalizao e cirurgia; exame de
imagem; plano de sade.
(Continua)
120
(Continuao)
Classificao
POF 2002-2003
POF 2008-2009
Costureira; manicure e pedicuro;

barbeiro; cabeleireiro; empregado
domstico; depilao; cartrio;
despachante; servio bancrio;
conselho de classe.
Costureira; manicure; cabeleireiro;

empregado domstico; depilao;
despachante; servio bancrio;
conselho de classe.
Cinema; ingresso para jogo; clube;

compra e tratamento de animais;
aluguel de DVD e fita de
videocassete; boate, danceteria e
discoteca; jogos de azar; motel;
hotel; excurso; revelao e cpia.

tratamento de animais; locao de
DVD; boate e danceteria; jogos de
azar; motel; hotel; excurso;
revelao e cpia.
Educao
privada
Creche; educao infantil; ensino

fundamental; ensino mdio; ensino
Creche; curso pr-escolar; curso superior; ps-graduao; curso
primeiro grau; curso segundo grau; supletivo;
fotocpia;
curso
curso terceiro grau; cursos diversos. preparatrio; curso tcnico; curso
Fotocpia.
de idioma; curso de informtica;
autoescola; ginstica; natao, bal;
escolinha de esporte.
Creche; educao infantil; ensino

fundamental; ensino mdio; ensino
superior; ps-graduao; fotocpia;
curso preparatrio; curso tcnico;
curso de idioma; curso de
informtica; atividades fsicas.
Servios de
comunicao
Correio; telefone fixo; telefone

Correio; telefone fixo; telefone
Correio, telefone fixo; telefone
pblico; telefone celular; acesso
pblico; telefone celular; tv a cabo;
pblico; telefone celular; tv a cabo.
internet; telefone com internet; tv
acesso internet.
por assinatura com internet.
Servios
pessoais
Servios de
recreao
POF 1995-1996
Costureira; tinturaria e lavanderia;
manicure e pedicure; barbeiro;
cabeleireiro; empregado domstico;
depilao; massagem e sauna;
cartrio; despachante;
servio
funerrio;
alfaiate;
servio
bancrio; conselho de classe.
teatro; aluguel de fita de
videocassete; boate, danceteria e
discoteca; jogos lotricos; aluguel
de fita de videogame; motel;
telesena; bingo; hotel; excurses;
revelao e cpia.
Elaborao do autor.
Registre-se que a srie de inflao de servios (srie 10844 do sistema gerador
de sries temporais) do Banco Central do Brasil (BCB) amplamente utilizada em
anlises conjunturais utiliza uma classificao diferente da proposta no quadro 1. Isso
ocorre porque i) diversos dos servios do quadro 1 (nibus urbanos, planos de sade,
energia eltrica etc.) so classificados como produtos monitorados e no como
servios propriamente ditos pelo BCB (2011b); e ii) porque a composio do ndice
do BCB vai mudando com o tempo, seguindo variaes na classificao dos produtos. 3
2.1 Algumas tipologias teis para a anlise da inflao de servios no Brasil
Uma primeira forma de classificar os servios do quadro 1 diferenciar os servios
livres dos monitorados. O quadro 2 lista os servios atualmente classificados como
monitorados pelo BCB. Registre-se, entretanto, que a lista de produtos monitorados
varia com o tempo isto , produtos entram e saem da lista a partir de decises do
governo como pode ser atestado pela comparao de BCB (2011b; 2006).
3. Os subitens alimentao fora de casa, telefonia celular e passagens areas, por exemplo, no eram classificados
como servios pelo BCB at dezembro de 2011.
121
QUADRO 2
Lista de servios monitorados a partir de 2011
Taxas de gua e esgoto; gs encanado, energia eltrica residencial
nibus urbano, txi, trem, nibus intermunicipal, nibus interestadual, metr, transporte hidrovirio
Emplacamento e licena, multa, pedgio
Planos de sade
Jogos de azar
Correio, telefone fixo e telefone pblico
Fonte: BCB (2011b).

Uma segunda forma de classificar os servios que compem o IPCA dividi-los
em servios que tm pressionado fortemente o ndice como um todo, e em servios
cujos preos tm crescido em linha com o IPCA geral. Nas sees seguintes, sero
denominados servios de alta presso inflacionria em um dado perodo de tempo X
aqueles cuja inflao em X superou a variao do IPCA como um todo em 30% ou
mais.
Por fim, uma terceira forma de classificar os servios do quadro 1 por
intensidade da utilizao de diferentes fatores de produo. O quadro 3 apresenta a
classificao utilizada nesta nota.
QUADRO 3
Classificao dos servios do IPCA por utilizao dos fatores de produo
Terra
Trabalho pouco
qualificado
Todos os servios de comunicao, gua e Todos os servios de educao Demais servios
esgoto, gs encanado, energia eltrica, todos e sade privados com exceo quadro 1.
os transportes pblicos exceto txi e transporte dos exames de laboratrio e
escolar, exames de laboratrio e imagem.
imagem.
Capital
Aluguel,
estacionamento e
hotis.
Trabalho qualificado
do
Elaborao do autor.
A classificao por intensidade da utilizao dos fatores de produo permite

uma primeira aproximao dos conceitos de setores estagnados e progressistas de
Baumol et al. (2012). De acordo com estes autores, crucial diferenciar os servios cuja
oferta depende essencialmente do trabalho humano, no passvel de substituio por
mquinas, dos servios cuja oferta se d por meio de processos automatizados. No
primeiro caso, que abarca os setores denominados por Baumol estagnados
(aproximados aqui pelos servios intensivos em trabalho), os ganhos de produtividade
possveis seriam pequenos no longo prazo. No segundo caso, que abarca os setores ditos
progressistas (aproximados aqui pelos servios intensivos em capital), os ganhos de
produtividade possveis so amplos. Da que, de acordo com Baumol, no longo prazo os
preos dos setores estagnados tendem a subir mais rapidamente do que os dos setores
122
progressistas, refletindo uma tendncia de aumento dos custos unitrios de trabalho

nestes setores. 4
Servios de sade e educao privados so exemplos clssicos de setores
estagnados. Mas estes incluiriam tambm (...) servios jurdicos, programas de
assistncia direta aos pobres, os correios, a polcia, saneamento, consertos gerais, as
artes, restaurantes, dentre vrios outros (Baumol et al., 2012). Por sua vez, os servios
de comunicao so exemplos clssicos de setores progressistas no sentido de Baumol,
posto que o surgimento da internet, telefones celulares, e de um conjunto de outros
avanos deixam claro que o rpido crescimento da produtividade neste setor
dificilmente diminuir no curto prazo (op. cit.).
Registre-se que a anlise de Baumol et al. (2012) foi feita para explicar a
dinmica dos preos relativos ao longo de vrias dcadas, por oposio dos quinze anos
cobertos por esta nota. Contudo, fornece algumas pistas interpretativas pelo lado dos
custos para a dinmica recente dos servios no Brasil, ainda que fatores de demanda
tambm estejam fortemente relacionados com essa dinmica, como se ver a seguir.
2.2 Os nmeros da inflao de servios no Brasil
As mudanas ocorridas na composio do IPCA em 2006 e 2011 fazem com que seja
desejvel a fim de evitar a ocorrncia de quebras estruturais nas sries, ou pelo menos
mitigar o efeito dessas ltimas construir sries de tempo para os perodos de agosto de
1999 a julho de 2014 e de julho de 2006 a julho de 2014, a partir do encadeamento de
subitens presentes em todos os modelos do ndice no perodo. O quadro 4 explicita esses
subitens no primeiro caso.
QUADRO 4
Componentes da srie consolidada da inflao de servios
(ago./1999-jul./2014)
Subitens1
Refeio; lanche; caf da manh; refrigerante; cafezinho; cerveja; outras bebidas alcolicas; doces; aluguel residencial;
condomnio; taxa de gua e esgoto; mudana; gs encanado; energia eltrica residencial; conserto de refrigerador e freezer;
conserto de aparelho de som; conserto de mquina de lavar/secar roupa; reforma de estofado; nibus urbano; txi; trem; nibus
intermunicipal; nibus interestadual; avio; metr; barco; transporte escolar; emplacamento e licena; seguro voluntrio de
veculo; conserto de automvel; estacionamento; pedgio; lubrificao e lavagem; pintura de veculo; mdico; dentista; tratamento
psicolgico e fisioterpico; exame de laboratrio; hospitalizao e cirurgia; eletrodiagnstico; plano de sade; costureira; manicure
e pedicuro; cabeleireiro; empregado domstico; depilao; despachante; servio bancrio; conselho de classe; cinema; ingresso
para jogo; clube; aluguel de fita de videocassete; boate, danceteria e discoteca; jogos lotricos; motel; hotel; excurso; revelao e
cpia; creche; curso pr-escolar; curso primeiro grau; curso segundo grau; curso terceiro grau; fotocpia; correio; telefone fixo;
telefone pblico; telefone celular.
Elaborao do autor.
Nota: 1 Constam do quadro 69 subitens.
4. Um aumento de 2% no salrio de professores e policiais no compensado por maiores nveis de produtividade e,
portanto, deve levar a aumentos equivalentes nos oramentos das prefeituras. Um aumento de 2% no salrio das
cabeleireiras deve levar a um aumento de 2% no custo dos sales de beleza (Baumol, 2012).
123
O grfico 1 mostra que, afora alguns poucos momentos (2002-2003; 2008) de

acelerao cambial ou queda de algum preo monitorado importante (2013) os preos
dos servios tm subido consistentemente acima do IPCA. Note-se, entretanto, que o
dado agregado esconde diferenas marcantes de comportamento entre distintos servios
e perodos. Em particular, os servios monitorados e, mais geralmente, intensivos em
capital baratearam enormemente a partir de 2006 em relao aos servios intensivos em
trabalhos (alimentao fora de casa ou servios pessoais), conforme mostrado no
grfico 2.
GRFICO 1
Inflao de servios e IPCA acumulados em doze meses
(jul./2000-jul./2014)
(Em %)
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
jul./2000
nov./2000
mar./2001
jul./2001
nov./2001
mar./2002
jul./2002
nov./2002
mar./2003
jul./2003
nov./2003
mar./2004
jul./2004
nov./2004
mar./2005
jul./2005
nov./2005
mar./2006
jul./2006
nov./2006
mar./2007
jul./2007
nov./2007
mar./2008
jul./2008
nov./2008
mar./2009
jul./2009
nov./2009
mar./2010
jul./2010
nov./2010
mar./2011
jul./2011
nov./2011
mar./2012
jul./2012
nov./2012
mar./2013
jul./2013
nov./2013
mar./2014
jul./2014
0,02
Consolidado_1999-2014
IPCA
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
124
GRFICO 2
Inflao de servios consolidados selecionados e IPCA acumulados em doze
meses (jul./2000-jul./2014)
0,25
0,2
0,15
0,1
jul./2000
nov./2000
mar./2001
jul./2001
nov./2001
mar./2002
jul./2002
nov./2002
mar./2003
jul./2003
nov./2003
mar./2004
jul./2004
nov./2004
mar./2005
jul./2005
nov./2005
mar./2006
jul./2006
nov./2006
mar./2007
jul./2007
nov./2007
mar./2008
jul./2008
nov./2008
mar./2009
jul./2009
nov./2009
mar./2010
jul./2010
nov./2010
mar./2011
jul./2011
nov./2011
mar./2012
jul./2012
nov./2012
mar./2013
jul./2013
nov./2013
mar./2014
jul./2014
0,05
-0,05
Alimentao fora de casa 1999-2014
IPCA
Pessoais 1999-2014
Monitorados 1999-2014
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Parece fazer sentido, portanto, tratar mais de perto do perodo 2006-2014. O

quadro 5 traz os subitens classificados seguindo a tipologia da subseo 2.2 como
alta e baixa presso inflacionria nesse ltimo perodo, enquanto os grficos 3 e 4
apresentam, respectivamente, a dinmica da inflao desses grupos e dos respectivos
pesos relativos no IPCA como um todo no perodo em questo.
QUADRO 5
Componentes da srie consolidada dos servios de alta e baixa presso
inflacionria (jul./2006-jul./2014)
Alta presso (36 subitens)
Refeio; lanche; caf da manh; refrigerante e gua
mineral; cafezinho; cerveja; outras bebidas alcolicas;
aluguel residencial; mudana; mo de obra; reforma de
estofado; avio; conserto de automvel; estacionamento;
lubrificao e lavagem; mdico; dentista; tratamento
psicolgico e fisioterpico; hospitalizao e cirurgia;
plano de sade; costureira; manicure e pedicuro;
cabeleireiro; empregado domstico; depilao; ingresso
para jogo; clube; compra e tratamento de animais; hotel;
creche; educao infantil; ensino fundamental; ensino
mdio; curso preparatrio; curso tcnico; curso de
idioma.
Baixa presso (45 subitens)

Doces; condomnio; taxa de gua e esgoto; gs encanado; energia
eltrica residencial; conserto de refrigerador e freezer; conserto de
televisor; conserto de aparelho de som; conserto de mquina de
lavar/secar roupa; nibus urbano; txi; trem; nibus intermunicipal;
nibus interestadual; metr; barco; transporte escolar; emplacamento e
licena; seguro voluntrio de veculo; multa; pedgio; pintura de
veculo; aluguel de veculo; exame de laboratrio; eletrodiagnstico;
despachante; servio bancrio; conselho de classe; cinema; aluguel de
DVD e fita de videocassete; boate, danceteria e discoteca; jogos de
azar; motel; excurso; revelao e cpia; ensino superior;
ps-graduao; fotocpia; curso de informtica; ginstica; correio;
telefone fixo; telefone pblico; telefone celular; acesso internet.
Elaborao do autor.
125
15,00%
jul./2006
Alta_presso_2006-2014
jan./2012
Baixa_presso_2006-2014
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
126
jul./2014
abr./2014
jan./2014
out./2013
jul./2013
abr./2013
jan./2013
out./2012
jul./2012
abr./2012
IPCA
out./2011
jul./2011
abr./2011
jan./2011
out./2010
Alta_presso_2006-2014
jul./2010
abr./2010
jan./2010
out./2009
jul./2009
abr./2009
jan./2009
out./2008
jul./2008
abr./2008
jan./2008
out./2007
jul./2007
abr./2007
set./2007
jun./2014
mar./2014
dez./2013
set./2013
jun./2013
mar./2013
dez./2012
set./2012
jun./2012
mar./2012
dez./2011
set./2011
jun./2011
mar./2011
dez./2010
set./2010
jun./2010
mar./2010
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
-0,02
jan./2007
jun./2007
out./2006
GRFICO 3
Inflao dos servios consolidados de alta e baixa presso inflacionria e
IPCA acumulados em doze meses (jul./2006-jul./2014)
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
Baixa_presso_2006-2014
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
GRFICO 4
Peso dos servios consolidados de alta e baixa presso inflacionria no total
do IPCA (jul./2006-jul./2014)
(Em %)
31,00%
29,00%
27,00%
25,00%
23,00%
21,00%
19,00%
17,00%
Os dados indicados anteriormente permitem a concluso de que o grosso da

inflao de servios em anos recentes se deve a relativamente poucos setores intensivos
em trabalho qualificado (sade e educao privadas) e no qualificado (alimentao fora
de casa, servios pessoais) e servios cujos preos dependem do preo da terra urbana
(estacionamento, aluguel, hotis) cuja inflao tem girado na casa dos 10% ao ano
(a.a.) desde 2011 e cujo peso no IPCA se aproxima atualmente de 30%. Ressalte-se,
entretanto, a baixa presso inflacionria registrada nos servios intensivos em capital em
geral (monitorados ou no) e nos servios pblicos, cujo peso no IPCA tem cado
continuamente desde 2006 passando de 27% para pouco menos de 20% hoje em dia.
3 CARACTERIZAO ESTRUTURAL DOS SERVIOS QUE
COMPEM O IPCA A PARTIR DOS DADOS DA PAS, PNAD E RAIS
A maior dificuldade para a obteno de informaes estruturais sobre as condies de
oferta e demanda dos produtos que compem o IPCA o fato de que as informaes
setoriais contidas nas bases de dados utilizadas nesta nota so baseadas nos grupos e
classes da Classificao Nacional de Atividades Econmicas (CNAE) e, mais
precisamente, desde 2007 na CNAE 2.0 e no em produtos propriamente ditos. O que
se segue depende fundamentalmente, portanto, da preciso dos tradutores expostos em
IBGE (2013c).
3.1 O que dizem os dados da PAS?
A PAS tem o mrito de trazer informaes sobre os componentes do valor bruto da
produo (VBP) incluindo uma descrio relativamente detalhada dos custos das
firmas com bens intermedirios e mo de obra de vrios dos servios que compem o
IPCA. Infelizmente, entretanto, a PAS no fornece informaes sobre os servios de
sade e educao privados e, alm disso, traz informaes detalhadas apenas para as
firmas formalmente constitudas, com vinte ou mais empregados um nmero
excessivamente alto nos casos de bares, restaurantes e sales de beleza, por exemplo.
De todo modo, os dados da PAS do informaes importantes sobre as
condies de demanda e os custos de vrios dos servios que compem o IPCA.
Sugerem, em particular, que grande parte dos servios de alta presso inflacionria
(quadro 5) apresentou taxas chinesas de crescimento tanto do valor adicionado (VA)
quanto do nvel de emprego entre 2007 e 2011 perodo para o qual esto disponveis
os dados da PAS baseados na CNAE 2.0. Esses servios tambm apresentaram ganhos
salariais reais bastante significativos no perodo em questo ainda que a resposta da
produtividade mdia do trabalho (PMeL) 5 e, portanto, dos custos unitrios de trabalho
5. Medida aqui pela razo entre o VA e o nmero de ocupaes do setor.
127
(CUTs) tenha variado entre os setores. Os servios de alimentao e de beleza, por

exemplo, apresentaram ganhos salariais reais compatveis com os ganhos verificados na
PMeL, de modo a manter os CUTs sob controle. Como resultado, viram seus lucros
crescerem muito rapidamente. Contudo, o setor de manuteno e reparao de veculos
automotores se comportou como um tpico setor estagnado, classificado por Baumol,
com ganhos salariais bem acima do crescimento da produtividade do trabalho, aumentos
significativos dos CUTs em termos reais e virtual estagnao da parcela dos lucros no
VA. 6 Por fim, os dados da Agncia Nacional de Aviao Civil (ANAC) bastante
distintos dos do IBGE 7 sugerem que os grandes ganhos de produtividade alcanados
pelo setor de transporte areo no conseguiram compensar inteiramente o efeito
combinado da deflao dos preos e do crescimento das ocupaes e do salrio real,
levando a uma queda de quase 11 pontos percentuais (p.p.) da parcela dos lucros no VA
do setor.
Claro est que o rpido crescimento da produo no condio suficiente para
a acelerao da inflao. Com efeito, vrios setores da tabela 1 cresceram muito
rapidamente por exemplo, alojamento, TV por assinatura, locao de meios de
transportes, agncias de viagens, reparao e manuteno de objetos e equipamentos
domsticos, servios de txi e transporte escolar, transporte areo (pela metodologia da
ANAC) e servios de apoio paisagstico sem, contudo, apresentar inflao muito
acima do IPCA. Os motivos para isso, em geral, envolvem a combinao de um ou mais
dos seguintes fatores: conteno salarial, cortes de custos e/ou margem de lucro e
ganhos de produtividade.
6. Medida aqui pela razo entre o excedente operacional bruto (EOB) e o VA do setor.
7. Desde 2010, o IBGE utiliza uma metodologia de aferio da inflao de passagens areas bem diferente da
utilizada pela ANAC. A metodologia do IBGE (2010; 2013b) consiste em pesquisar o preo de viagens semanais (do
sbado de uma semana at o domingo da semana seguinte) de um adulto marcadas com um ou dois meses de
antecedncia para capitais dos estados onde esto localizadas as cidades mais visitadas do pas, por motivo de visita
a amigos e familiares ou por motivo de turismo. J a ANAC (2014) procura estimar o valor mdio pago pelo
passageiro por quilmetro voado (...) com base nos dados mensalmente registrados pelas empresas areas na ANAC.
Mais precisamente, o ndice da ANAC construdo a partir dos (...) preos mdios efetivamente comercializados
(vendidos) ao pblico em geral em todas as linhas areas domsticas de passageiros e tem como ms de referncia o
ms (...) de comercializao do bilhete de passagem area, independentemente da data de realizao do voo. A
utilizao do deflator do IBGE para calcular a evoluo do VA do setor areo em termos reais leva a resultados
pouco defensveis (tabela 2) principalmente quando se leva em conta o exponencial crescimento no nmero de
passageiros/km transportados nos ltimos anos (ANAC, 2014) de modo a justificar a utilizao do dado da ANAC
para o referido deflacionamento.
128
TABELA 1
Taxas de crescimento de indicadores selecionados de atividades da PAS
(2007-2011)
VA real Emprego
(%)
(%)
Atividade PAS
Alojamento
Alimentao
Cabeleireiros e outros servios de
tratamento de beleza
Telecomunicaes por fio, sem fio e
por satlite
Operadoras de TV por assinatura
Atividades de exibio
cinematogrfica
Locao de meios de transporte
Agncias de viagens, operadores
tursticos e outros servios de
turismo
Servios de limpeza em prdios e
domiclios
Servios de apoio a edifcios e
atividades paisagsticas
Transporte metroferrovirio de
passageiros e trens tursticos,
telefricos e similares
Transporte rodovirio coletivo de
passageiros, com itinerrio fixo,
municipal e em regio metropolitana
Transporte rodovirio coletivo de
passageiros, com itinerrio fixo,
intermunicipal, interestadual e
internacional
Transporte rodovirio de txi e
escolar
Transporte areo de passageiros
regular (inflao medida pelo
subitem passagem area do IPCA)
Transporte areo de passageiros
regular (inflao medida pelo yield
tarifa area mdia domstica real da
ANAC)
Correio e outras atividades de
entrega
Reparao e manuteno de
computadores e de equipamentos
perifricos
Reparao e manuteno de objetos
e equipamentos pessoais e
domsticos
Manuteno e reparao de veculos
automotores
PMeL Salrios CUT real

CUT
(%) reais (%)
(%)
nominal
(%)
24,35
9,27
12,34
9,22
12,77
12,76
0,95
25,78
48,89
56,29
19,73
38,59
78,50
50,47
18,63
15,99
0,60
10,53
120,38
34,07
112,75
17,60
3,59
23,60
1,71
16,12
100,38
38,08
47,68
15,90
35,68
91,22
53,60
38,12
Inflao
(%)
CI/VA EOB/VA
27,46
46,43
7,45
9,56
9,18
9,64
23,86
38,53
4,04
8,11
5,67
5,14
17,54
18,20
7,21
17,94
27,39
0,81
1,36
0,06
16,15
24,05
38,20
8,57
72,21
13,92
24,25
10,25
67,47
3,80
13,07
1,30
24,49
14,67
7,89
14,78
30,19
14,43
9,85
19,59
15,50
13,28
1,92
22,21
21,96
2,36
0,48
107,20
68,06
23,29
13,92
7,60
15,13
21,96
2,97
6,87
20,64
13,85
5,97
10,76
5,87
31,92
23,92
6,88
5,17
20,99
10,84
9,16
8,78
1,73
26,76
26,62
4,77
0,08
26,03
11,69
12,84
14,32
2,69
27,95
23,94
16,33
2,06
137,51
132,56
2,13
38,22
26,20
57,25
22,89
16,54
14,16
18,45
65,29
50,7
13,01
129,36
185,79
133,36
9,25
10,75
138,55
65,29
44,32
13,01
21,59
2,30
20,22
9,25
10,75
30,10
11,84
16,32
7,92
6,31
16,74
24,09
11,48
4,59
36,31
33,74
1,92
5,93
26,68
1,67
20,95
16,20
3,47
78,36
62,05
10,07
9,07
0,13
24,77
20,95
5,76
1,99
66,53
55,69
6,96
17,24
11,02
38,33
39,20
21,97
0,42
Fonte: Santos et al. (2014).

Por sua vez, todos os setores que cresceram a taxas mais moderadas isto ,
inferiores a 10% a.a. em termos reais apresentaram inflao em linha ou inferior ao
IPCA no perodo 2007-2011. Esse o caso da maior parte dos servios classificados
como monitorados pelo BCB (2011b) como correio, telecomunicaes com e sem fio
e por satlite e transporte pblico exclusive passagens areas, taxi e transporte escolar ,
mas tambm de atividades to dspares quanto cinema e servios de limpeza de prdios.
129
Conquanto teis de vrias maneiras, os dados da tabela 1 devem ser vistos como
peas de um quebra-cabeas maior. A anlise dos dados da Rais e da PNAD tem o
duplo objetivo de analisar a robustez dos nmeros da PAS e expandir a anlise dessa
seo para setores no (ou mal) cobertos por essa ltima pesquisa notadamente os
servios privados de sade e educao, que tambm tm subido bem acima da inflao
nos ltimos anos.
3.2 O que dizem os dados da PNAD?

A PNAD disponibiliza informaes sobre a populao ocupada formal ou
informalmente nos setores de servios que compem o IPCA de acordo com o cdigo
de atividade reportado pelo trabalhador. Para alguns setores os dados da PNAD so
mais agregados do que os subitens do IPCA. Esse o caso dos setores alimentao fora
do domiclio, sade, educao e comunicao. Outros setores so mais desagregados,
mas nem todo subitem do IPCA pode ser identificado na PNAD. O setor do IPCA
menos coberto pela PNAD o de servios voltados aos donos de veculos particulares,
representado na PNAD principalmente pela atividade manuteno e reparao de
veculos. Feitas essas ressalvas, foram colhidas para os setores contidos na tabela 2
informaes sobre nmero de ocupados, escolaridade, idade, renda e taxa
de formalidade.
Para os propsitos desta nota, os nmeros mais relevantes da tabela 2 so os
relativos ao nmero de ocupaes e a evoluo real da remunerao mdia dos vrios
servios. Esses nmeros deixam claro, primeiramente, a forte mudana na composio
das ocupaes nos servios que compem o IPCA entre 2007 e 2012 reiterando, nesse
sentido, os dados da PAS (tabela 1). Com efeito, o rpido crescimento das ocupaes
nos servios de alimentao (40,1%), cabeleireiros e outros servios de beleza (26,5%),
sade privada (23,9%), manuteno de automveis (20,3%) e mesmo no transporte
pblico (16,9%) com destaque para fortssimos aumentos no pessoal ocupado nos
transportes areo e metrovirio contrasta claramente com a reduo em nmeros
absolutos nas ocupaes nos servios domsticos (3,6%), consertos domsticos
(12,5%), 8 habitao (13,3%), correios (20,6%) 9 e, notadamente, costureiras (68,6%).
8. Queda que contrasta, entretanto, com o crescimento verificado nos dados da PAS.
9. Isso a despeito do crescimento de 11,84% no crescimento das ocupaes formais nos correios verificado nos dados
da PAS entre 2007 e 2012.
130
TABELA 2
Variveis selecionadas sobre a populao ocupada nos servios que
compem o IPCA: crescimento entre 2007 e 2012
(AI = amostra inferior a 50 observaes)
Formalizao (em p.p. Nmero de Renda
Idade
Educao
(mdia em anos) (mdia em anos da populao ocupada) ocupados mdia real
(%)
(%)
de estudo)
1,14
0,87
6,97
5,36
21,04
Brasil
1,56
0,70
5,39
7,00
22,69
Servios IPCA
1,87
0,57
7,32
40,14
19,48
Alimentao
Ambulantes de alimentao
2,50
0,27
0,31
22,41
11,03
Outros servios de alimentao exceto
ambulantes
1,85
0,57
7,52
41,63
19,63
0,88
0,74
0,51
13,28
8,72
Habitao
Condomnios prediais
1,46
0,34
3,30
13,54
22,16
Distribuio de gua, limpeza urbana e esgoto
0,45
1,42
7,59
36,22
19,69
Transporte rodovirio de mudanas
4,56
0,32
12,12
99,54
17,31%
Produo e distribuio de gs atravs de
tubulaes
AI
AI
AI
6,13
AI
Produo e distribuio de energia eltrica
0,93
0,24
1,27
8,83
11,80
2,21
0,46
1,88
12,50
12,89
Consertos domsticos
Reparao e manuteno de eletrodomsticos
1,31
0,02
3,24
22,73
12,42
Reparao de objetos pessoais e domsticos
exceto de eletrodomsticos e calados
5,21
0,94
0,00
10,14
43,32
Manuteno e reparao de mquinas de
escritrio e de informtica
1,65
0,21
0,37
5,24
7,97
0,92
0,68
5,16
16,91
13,44
Transportes pblicos
Transporte rodovirio de passageiros
1,02
0,60
5,08
14,41
8,37
Transporte ferrovirio
0,89
0,97
3,60
7,35
9,62
Transporte aquavirio
0,88
1,04
7,92
50,54
32,44
Transporte areo
1,28
0,04
4,10
77,50
10,74
Transporte metrovirio
AI
AI
AI
55,90
AI
1,50
0,71
7,85
17,07
21,85
Veculos prprios
Servios de reparao e manuteno de
automveis
1,69
0,83
9,85
20,34
25,09
Posto de combustveis
0,62
0,40
2,82
4,37
13,20
Aluguel de veculos
AI
AI
AI
2,01
AI
0,26
0,25
4,34
23,89
17,01
Sade (privada apenas)
Sade particular
0,21
0,25
4,30
23,89
17,31
Outras atividades de sade
AI
AI
AI
24,22
AI
2,31
0,69
2,49
5,56
30,92
Pessoais
Confeco sob medida de artigos do vesturio e
acessrios
3,68
0,47
3,59
68,62
6,85
Cabeleireiros e outros tratamentos de beleza
0,87
0,73
3,31
26,51
24,00
Servios domsticos
3,48
0,61
2,48
3,73
33,33
Atividades de organizaes empresariais,
patronais e profissionais
2,15
1,04
5,41
34,46
73,03
0,91
0,85
11,39
5,23
15,17
Recreao
Distribuio e projeo de filmes e de vdeos
AI
AI
AI
4,84
AI
Atividades desportivas e outras de lazer
0,29
1,01
10,19
15,20
21,51
Servios veterinrios
2,96
1,14
8,08
13,25
16,36
Alojamento
2,13
0,60
10,28
6,16
2,46
Agncias de viagens e organizadores de viagens
3,52
1,36
7,51
4,94
35,37
1,27
0,46
7,28
7,41
17,24
Educao (privada apenas)
Educao regular, supletiva e especial particular
1,15
0,49
6,09
4,71
15,31
Outras atividades de ensino
1,74
0,43
12,01
14,58
25,31
0,99
0,19
5,36
1,20
2,47
Comunicao
Atividades de correio
2,33
0,91
7,55
20,57
23,28
Telecomunicaes
0,97
0,24
3,30
9,89
6,65
Fonte: Santos et al. (2014).
131
Em segundo lugar, os dados da tabela 2 mostram aumentos generalizados nos

rendimentos mdios mensais reais associados s ocupaes nos servios que compem
o IPCA corroborando, uma vez mais, os dados da tabela 1. Das 28 classes de servios
da tabela 2 com amostras representativas, apenas quatro telecomunicaes,
manuteno e reparao de mquinas de escritrio e de informtica, transporte
rodovirio de mudanas, produo e distribuio de energia eltrica apresentaram
perdas entre 2007 e 2012. Outras quatro transportes rodovirio de passageiros e
ferrovirio, servios de alojamento e costureiras tiveram ganhos reais positivos abaixo
de 10%. Entretanto, vinte classes de servios tiveram ganhos acima de 10% e onze
dessas ltimas acima de 20%.
Os dados da tabela 2 so compatveis, portanto, com o quadro de crescimento
generalizado ainda que desigual do emprego e da renda do trabalho no setor de
servios apresentado na tabela 1. E com a excepcionalidade relativa de alguns poucos
setores na gerao de renda e emprego, notadamente, os servios de transporte areo,
alimentao fora de casa, cabeleireiros e servios de beleza e manuteno e reparao
de automveis, ainda que nos trs ltimos casos (de setores com alto grau de
informalidade) os nmeros da PNAD sejam menos brilhantes do que os da PAS. Os
dados da PNAD sugerem, adicionalmente, a incluso dos servios de sade privados no
grupo dos servios de maior crescimento das ocupaes e da renda do trabalho.
3.3 O que dizem os dados da Rais?
Os dados da Rais diferem dos da PAS e da PNAD de pelo menos trs maneiras.
Primeiro, porque so dados oriundos de registros administrativos, por oposio aos
dados amostrais. Segundo, porque cobrem apenas o setor formal da economia por
oposio PNAD que cobre os setores formal e informal. 10 E terceiro, porque permitem
uma desagregao das atividades econmicas mais sofisticadas do que as duas
pesquisas anteriores (CNAE 2.0 a quatro dgitos).
Por motivos de espao no sero analisados os dados da Rais em detalhe nesta
nota. A ideia aqui utilizar a Rais apenas para corroborar ou no os principais
achados anteriores e estend-los, a partir de dados mais completos sobre aspectos
relativamente mal cobertos pela PAS e pela PNAD. Destaque-se, assim, desde logo que
a Rais corrobora a excepcionalidade dos servios de manuteno e reparo de veculos
automotores, transportes areos, cabeleireiros e outros servios de beleza e restaurantes
e bares, tanto na gerao de novos postos de trabalho quanto nos aumentos reais dos
rendimentos do trabalho ( exceo, nesse ltimo caso, dos transportes areos). Os
10. O universo coberto pela PAS consiste nas firmas do setor formal.
132
dados da Rais corroboram, tambm, i) a queda nos rendimentos dos trabalhadores no

setor de telecomunicaes; ii) o bom desempenho do setor de agncias de viagens tanto
no que tange ao nmero de ocupaes (sugerido pela PAS) quanto ao rendimento dos
trabalhadores (sugerido pela PNAD); 11 e iii) o bom desempenho das ocupaes nos
servios de manuteno observado na PAS (e ao contrrio do sugerido pela PNAD). 12
Contudo, talvez o mais importante aporte dos dados da Rais para os objetivos
desta nota seja o fato de que permitem caracterizar os servios privados de sade e
educao como setores de rpido crescimento, tanto no nmero de ocupaes quanto no
rendimento das pessoas ocupadas (tabela 3). No primeiro caso, os dados da Rais
corroboram os dados da PNAD. No segundo caso, qualificam estes ltimos. De fato, por
motivos que merecem ser mais bem explorados, os dados mencionados mostram um
crescimento (da ordem de 34%) nas ocupaes ligadas a servios privados de educao
bem maior do que o verificado na PNAD (da ordem de 8%) entre 2007 e 2012 talvez
porque a PNAD capte o nmero de pessoas melhor do que o de ocupaes. 13
Em suma, os dados da Rais e das demais pesquisas aqui analisadas apontam,
todos, um crescimento rpido e generalizado (ainda que desigual) tanto do nmero de
ocupaes como dos rendimentos mdios reais da fora de trabalho ocupada nos setores
de servios tomados como um todo. Indicam, ainda, a liderana nesse processo dos
setores de i) alimentao fora de casa; ii) cabeleireiros e servios de beleza; iii) servios
privados de sade e educao; e iv) servios de manuteno e reparao de automveis
todos classificados como servios de alta presso inflacionria na segunda parte
desta nota.
11. provvel que a diferena entre os nmeros de ocupao da Rais e da PNAD nas agncias de viagens se deva
pelo menos em parte ao aumento da formalizao verificado nesse setor durante o perodo em questo. J a
diferena entre os nmeros dos rendimentos mdios da Rais e a PAS sugere que os ganhos salariais nas agncias de
viagens menores foram maiores do que os verificados nas empresas com mais de vinte trabalhadores.
12. Ao contrrio do que ocorre no caso das agncias de viagem, essa discrepncia entre a PNAD e a Rais no parece
poder ser explicada pelo aumento da taxa de formalizao do setor.
13. Os nmeros da Rais tm a vantagem adicional de parecerem compatveis com os nmeros oriundos dos censos
escolares do Instituto Nacional de Estudos e Pesquisa (INEP).
133
TABELA 3
Ocupaes e rendimentos mdios nos setores de sade e educao privados
na Rais: taxas de crescimento (2007-2012)
CNAE 2.0
CNAE 2.0
Ocupaes Rendimentos CNAE 2.0
CNAE 2.0
Ocupaes Rendimentos
(%)
(%)
(%)
Classe/cdigo Classe/descrio
(%)
Classe/cdigo Classe/descrio
Educao infantil
85112
85,60
29,31
85911
Ensino de esportes
116,16
16,85
creche
Educao infantil
85121
56,34
18,82
85929
Ensino de arte e cultura
314,17
6,04
pr-escola
85139
Ensino fundamental
23,77
18,48
85937
Ensino de idiomas
85,00
17,79
Atividades de ensino
no especificadas
85201
Ensino mdio
7,50
10,61
85996
72,76
31,84
anteriormente
Educao superior
Atividades de
85317
23,52
5,67
86101
35,99
22,89
graduao
atendimento hospitalar
Educao superior
Servios mveis de
graduao e
85325
12,64
2,06
86216
155,31
33,12
atendimento a urgncias
ps-graduao
Servios de remoo de
Educao superior
pacientes, exceto os
ps-graduao e
85333
2,16
6,01
86224
144,28
13,49
servios mveis de
extenso
atendimento a urgncias
Atividades de ateno
Educao
ambulatorial executadas
profissional de nvel 47,48
85414
0,93
86305
74,77
18,74
por mdicos e
tcnico
odontlogos
Educao
Atividades de servios
profissional de nvel 23,75
de complementao
85422
1,04
86402
61,67
62,68
tecnolgico
diagnstica e teraputica
Atividades de
Atividades de apoio
profissionais da rea de
85503
129,74
20,24
86500
21,23
31,71
educao
sade, exceto mdicos e
odontlogos
Fonte: Rais/MTE.
Elaborao do autor.
3.4 E o salrio mnimo (SM)?

Esta subseo procura analisar a plausibilidade da hiptese de que o crescimento nas
remuneraes nos setores de servios no perodo 2007-2012 esteja associado
valorizao real de 24,1% do SM verificada no perodo em questo.
A estratgia utilizada consistiu em trs passos. Primeiramente, dividiram-se os
dados da PNAD por decis de renda para os grandes grupos de servios listados na
tabela 2. Trs medidas alternativas do grau de indexao dos rendimentos ao SM foram
ento analisadas, a saber, i) o nmero de decis com rendimentos exatamente iguais a 1
SM; ii) o nmero de decis com ganhos salariais reais prximos ao obtido pelo SM (entre
22% e 26%); e iii) nmero de decis com ganhos salariais prximos ou superiores ao
obtido pelo SM. A tabela 4 exemplifica estes conceitos com os dados do setor de
recreao e aponta que o segundo e terceiro decis da distribuio de renda no setor
recebem exatamente 1 SM, que tambm o quarto decil teve ganhos salariais reais
prximos aos obtidos pelo SM e, por fim, que o primeiro, o segundo, o terceiro e o
quarto decis tiveram ganhos salariais prximos ou acima de 1 SM.
134
TABELA 4
Rendimentos reais e nominais do trabalho principal nos servios de
recreao medidos pela PNAD e divididos por decis de renda
Recreao (nominal)
10
20
30
40
50
60
70
80
2007
250
380
380
420,2
500
600
700
950
1.500
2008
300
415
415
488,8
550
646,4
800
1.000
1.500
2009
340
465
465
505
600
700
850
1.100
1.800
2011
500
545
600
650
771,5
860
1.000
1.500
2.000
2012
600
622
622
700
800
916,4
1.100
1.500
2.000
Recreao (real)
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2007
332,14
504,85
504,85
558,26
664,28
797,13
929,99
1.262,12
1.992,83
2008
371,98
514,57
514,57
606,08
681,96
801,49
991,94
1.239,93
1.859,89
2009
404,14
552,72
552,72
600,26
713,18
832,05
1.010,34
1.307,50
2.139,55
2011
528,88
576,48
634,65
687,54
816,06
909,67
1.057,75
1.586,63
2.115,51
2012
600,00
622,00
622,00
700,00
800,00
916,40
1.100,00
1.500,00
2.000,00
80,65
23,21
23,21
25,39
20,43
14,96
18,28
18,85
0,36
Taxa de crescimento
90
Fonte: PNAD/IBGE.
Elaborao do autor.
A tabela 5, por sua vez, resume os resultados obtidos para todos os setores. No
surpreendentemente, os servios que parecem mais afetados pelo SM so os servios de
alimentao fora de casa, os pessoais, os de habitao (condomnios, mudanas etc.) e
os servios voltados para donos de automveis. Tambm era de se esperar que servios
como telecomunicaes, sade privada e transportes pblicos fossem pouco afetados
pelo SM que invariavelmente ocupa apenas o primeiro decil da distribuio dos
rendimentos desses setores. Apenas o pequeno impacto do SM sobre os rendimentos
dos servios domsticos pode parecer surpreendente luz da intuio dos economistas.
TABELA 5
Medidas alternativas de indexao dos rendimentos a variaes no SM
Nmero de decis
com rendimentos
iguais a 1 SM
Decis com
rendimentos
iguais a 1 SM
Nmero de decis
com ganhos
prximos aos do SM
Nmero de decis
com ganhos prximos
ou superiores aos do SM
Alimentao
3e4
Habitao
1e2
Consertos domsticos
Transportes pblicos
Servios para donos de automveis
Servios pessoais
5e6
Sade privada
Educao privada
Recreao
2e3
Telecomunicaes
Total
3e4
Fonte: PNAD/IBGE.
Elaborao do autor.
135
4 NOTAS FINAIS
Os dados apresentados neste trabalho so compatveis com a observao de Frischtak
(2013), de que os ltimos anos tm sido marcados por intenso processo de (...) criao
de emprego (e o aumento dos rendimentos) (...) na base da pirmide [social do pas], em
segmentos de baixa produtividade, a exemplo de servios, (...) impulsionado pelo
aumento e diferenciao do consumo das camadas sociais entrantes no mercado.
Corroboram, ainda, a percepo do BCB (2013a) de que plausvel afirmar que a
dinmica recente da inflao de servios (livres) parcialmente explicada, pelo lado da
demanda, pela evoluo recente do emprego e da renda do trabalho (...) e o processo de
incluso social e, pelo lado da oferta, pelas implicaes relevantes dos aumentos
salariais sobre a estrutura de custos do setor [de servios], que se caracteriza pelo uso
intensivo de mo de obra.
Mas os dados deixam claro, tambm, que os vrios servios que compem o
IPCA so muito heterogneos um tema sobre o qual a literatura no tem se
pronunciado com a intensidade necessria. Mesmo quando o foco se concentra sobre o
setor de servios livres, a dinmica da inflao de servios de habitao, telefonia
celular, consertos domsticos e de alguns servios de recreao bastante distinta da
dinmica da inflao nos servios de alimentao, manuteno de veculos automotores,
passagens areas, servios de beleza, e servios de sade e educao privados. E ainda
que se centre a ateno apenas nesses ltimos servios caracterizados por taxas de
crescimento excepcionais do VA e/ou das ocupaes e/ou das remuneraes dos
empregados e candidatos naturais para polticas pblicas especficas h sinais de que
as presses de custos so mais importantes em uns (manuteno e reparao de veculos
automotores) e as de demanda mais importantes em outros (restaurantes, servios de
beleza). Tampouco est claro que a inflao de servios livres se deva (pelo menos do
lado da oferta) apenas ao processo de incluso social supracitado haja vista o evidente
descolamento dos rendimentos dos trabalhadores ocupados nos servios de sade
privados em relao dinmica do SM. A virtual inexistncia de dados de alta
qualidade sobre a produtividade desses setores impede um veredito mais definitivo, mas
bastante plausvel que esses setores (e em especial a sade) venham sofrendo da
doena de custos de Baumol. Por fim, h claras evidncias de problemas na forma de
aferio dos preos das passagens areas.
Naturalmente, as concluses e evidncias apresentadas nesta nota dependem
crucialmente da qualidade admitidamente imperfeita dos dados utilizados. Os dados
j disponveis e a fora das concluses deles derivadas permitem projetar,
entretanto, que a importncia crescente do fenmeno da inflao de servios e do
136
prprio peso do setor no produto interno bruto (PIB) induzir a produo de mais e
melhores dados (e estudos) sobre o tema nos prximos anos.
REFERNCIAS
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137
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SANTOS, C. H. et al. A natureza da inflao no Brasil: 1999-2014. Braslia: Ipea,
2014. (Texto para Discusso). No prelo.
138
NOTA TCNICA
AVALIANDO A CONDIO DA POLTICA FISCAL DO
GOVERNO CENTRAL
Mrio Jorge Mendona 1
1 INTRODUO
Nesta nota tcnica, usa-se o modelo de previso condicional (Doan, Litterman e Sims,
1984; Waggoner e Zha, 1999) para se avaliar o estado da poltica fiscal no Brasil no que
se refere ao governo central. Este indicador medido pela diferena dos valores preditos
para o hiato do produto quando condicionado aos valores observados e de equilbrio
estacionrio dos instrumentos de poltica fiscal carga tributria lquida e gastos
correntes do governo. Isso permite determinar a cronologia da poltica fiscal, isto , as
fases em que esta se mostrou mais acomodativa ou mais contracionista. Tendo em vista
que num modelo econmico todas as variveis envolvidas so endgenas, a informao
deste ndice procura capturar quanto do desvio do produto em relao ao seu nvel
potencial causado apenas por mudanas na poltica fiscal. Esta anlise tem por base
dados mensais referentes ao governo federal no perodo de janeiro de 1997 a junho
de 2014.
Uma medida quantitativa do estado da poltica fiscal til por pelo menos duas
razes. Primeiro, saber quo restritiva ou expansiva a condio fiscal no momento
corrente ajuda o policy maker a determinar o curso da poltica fiscal necessrio para
manter a dvida pblica dentro de uma meta estabelecida para um dado horizonte de
tempo, o que contribui para o controle da inflao. Segundo, por razes histricas,
indicar os perodos precisos em que a poltica fiscal foi mais acomodativa ou
mais restritiva.
Definio simples para a condio fiscal pode ser expressa pela mudana no
deficit primrio (que exclui pagamentos de juros da dvida pblica) calculado como
proporo do produto interno bruto (PIB) do ano anterior (Alesina e Perotti, 1997).
Implicitamente, esta medida toma o ano anterior como ano de referncia. A grande
vantagem desta medida a simplicidade. A desvantagem, contudo, que ela ignora as
flutuaes cclicas no deficit primrio, alm de no haver razo que justifique o uso do
deficit do perodo anterior como medida de referncia.
1. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
E-mail: mario.mendonca@ipea.gov.br.
139
Uma forma de avaliar a condio fiscal se baseia no conceito de deficit de pleno

emprego, definido como primrio quando a economia est no pleno emprego. A
diferena entre o deficit observado e o de pleno emprego determinaria o componente
cclico. O problema dessa medida consiste na dificuldade de se estimar o deficit de
pleno emprego; tarefa nada trivial. Blanchard (1993) sugere uma maneira atrativa de
abordar este problema. Seu mtodo toma o ano anterior como referncia, mas reconhece
que as despesas do governo podem ser negativamente correlacionadas com o PIB, por
efeito dos estabilizadores automticos como o seguro-desemprego. Similarmente, as
receitas podem positivamente ser correlacionadas com o PIB, por exemplo, devido
progressividade do sistema tributrio. Por ambas as razes, o deficit tende a se elevar
endogenamente durante um perodo de recesso. Blanchard sugere estimar quais seriam
as despesas e receitas correntes do governo se a taxa de desemprego tivesse
permanecido a mesma do ano anterior.
Aqui, a proposta de ndice toma outro itinerrio. Parte-se da ideia de que, a fim
de conhecer a condio da poltica fiscal, preciso que se determine o impacto dos
instrumentos de poltica fiscal sobre certas variveis macroeconmicas, 2 como o
produto ou a inflao. O comportamento dessas variveis envolveria implicitamente os
objetivos de poltica econmica. Em geral, essa abordagem abrange o desenvolvimento
de algum tipo de indicador que sumarize o estado de poltica fiscal. Em princpio, isso
pode ser feito usando um ndice definido pela soma ponderada das variaes na despesa
pblica (g) e na receita (r) correntes em relao a um ano-base (t = 0). Isso refletiria o
impacto relativo destes instrumentos da poltica fiscal sobre a varivel objetivo, tal
como o produto da economia ou a taxa de inflao. Este ndice da condio fiscal (ICF)
no tempo t pode ser escrito da seguinte maneira:
ICFv ,t = v ,q ( g t g 0 ) + v ,r (rt r0 )
Os pesos v, q e v, r so os parmetros de interesse na construo do ICF e

refletem os efeitos dos instrumentos fiscais em alguma varivel objeto v (em geral,
produto ou inflao). Tais parmetros no podem diretamente ser observados, por isso
eles tm de ser estimados. Quando o ICF usado como uma medida da condio da
poltica monetria, 3 ele indica o quanto tem sido restritiva ou acomodatcia a poltica
monetria em relao a um determinado ano. A hiptese aqui que nesse ano-base a
economia tenha permanecido em estado de equilbrio, isto , no submetida a choques
exgenos. Consequentemente, o ICF guarda similaridade com os indicadores ilustrados
2. Variveis que o policy maker deve exercer algum controle mais direto.
3. Inicialmente, este tipo de abordagem foi empregado para avaliar a condio da poltica monetria (Cspedes et al.,
2006).
140
anteriormente para medir a condio da poltica fiscal: os valores de estado estacionrio

dos instrumentos de poltica representam os valores de tendncia da poltica fiscal, os
valores assumidos quando a economia no est submetida a nenhum impulso exgeno.
Algumas crticas importantes tm sido feitas a respeito do uso do ICF como
mtodo de avaliao da condio de poltica. Uma dificuldade reside em levar em
considerao que o efeito de uma alterao na condio de poltica acontece com uma
defasagem de tempo. Outra que a construo do ICF no considera que os coeficientes
usados como pesos na formulao do ndice so sujeitos incerteza, e esta precisa ser
levada em conta quando se interpreta o significado de mudanas aparentes na condio
de poltica. Em resposta a estes dois pontos, Batini e Turnbull (2002) propem uma
abordagem dinmica para o problema. Segundo essa abordagem, os valores correntes e
passados dos instrumentos de poltica exercem efeito sobre o valor corrente da varivel
estabelecida como meta. Contudo, uma fragilidade da abordagem destes dois autores
que os instrumentos de poltica so ainda dados exgenos, quando de fato devem ser
tomados como variveis endgenas, porque, mesmo sendo variveis de controle de
poltica, ainda respondem ao estado da economia.
Nesta pesquisa, usou-se o modelo de previso condicional (Doan, Litterman e
Sims, 1984; Waggoner e Zha, 1999) para se avaliar a condio da poltica fiscal no
Brasil. Como observado anteriormente, o indicador utilizado medido pela diferena
dos valores preditos para o hiato do produto quando condicionado aos valores
observados e de equilbrio estacionrio dos instrumentos de poltica fiscal carga
tributria lquida e gastos correntes do governo. Este ndice uma tentativa de
responder qual o efeito de uma mudana nos instrumentos de poltica fiscal sobre
variveis representativas dos objetivos de poltica econmica, tal como o produto ou a
taxa de inflao. Tendo em vista um modelo econmico em que todas as variveis
envolvidas so endgenas, a informao que se procura quanto uma mudana no hiato
do produto (ou na inflao) em relao ao nvel de tendncia se deveu a uma alterao
discricionria na poltica fiscal.
O emprego do mtodo de projeo condicional para acessar o estado de poltica
foi proposto originalmente por Cspedes et al. (2006) com o objetivo de avaliar a
condio da poltica monetria, sendo que a importncia deste mtodo foi reconhecida
na literatura. Jarocinski e Smets (2007) usam este indicador para encontrar as
implicaes do preo dos imveis para a condio da poltica monetria nos
Estados Unidos.
141
2 METODOLOGIA
Nesta seo, explica-se como o mtodo da projeo condicional pode ser usado para
acessar a condio de poltica. Tomando por base que a projeo condicional obtida a
partir de um vetor autorregressivo (VAR), tem-se que este ltimo pode ser descrito da
seguinte forma: 4
Yt = AYt 1 + t
(1)
onde Yt o vetor de variveis. Fazendo Yt = ( X t , Pt ) , pode-se redefinir o VAR do

seguinte modo:
'
A12 X t 1 B11 0 1t
+
A22 Pt 1 0 B22 2t
Xt
A11
P = + A
21
t
(1)
onde Xt o vetor de variveis de estado (no poltica), tais como produto e inflao, e Pt
o vetor das variveis de controle, isto , de poltica. Manipulando algebricamente (1),
Xt pode ser expresso da seguinte maneira:
X t = A112 X t 2 + A11 A12 Pt 2 + A12 Pt 1 + B11 1,t + A11 B11 1,t 1
(2)
Por meio de substituies recursivas dos valores defasados de Xt, tem-se que:
t
s =1
s =1
X t = A11t X 0 + A11s1 A12 Pt s + A11s1 B11 1t s+1
(3)
ou, de modo alternativo,

T +h
T +h
s =1
s =1
X T +h = A11T +h X 0 + A11s1 A12 PT +hs + A11s1 B111T +hs+1
(3)
Esta a forma final (Judge et al., 1982) do modelo economtrico (1) em que
os instrumentos de poltica P so (incorretamente) tratados como variveis exgenas. A
previso est baseada em um conjunto de informao de tamanho T para o horizonte de
tamanho h. Para um valor suficiente de T, a equao (3) converge para a
seguinte forma:
4. Aqui foi utilizada apenas uma defasagem para o VAR somente para facilitar os clculos, o que no afeta a
generalidade do mtodo.
142
s =1
s =1
X T + h = A11s 1 A12 PT + h s + A11s 1 B11 T + h s +1
(4)
A racionalidade do mtodo da previso condicional vem do fato de que ao se

partir da hiptese de que todas as variveis em um VAR so endgenas, no correto
fazer previso de um subconjunto de variveis com base em outro subconjunto de
variveis, assumindo que as variveis deste ltimo sejam exgenas como comumente
feito. Isto por que tambm os instrumentos de poltica devem ser considerados parte
endgena do modelo. Por exemplo, a poltica fiscal pode ser acomodativa, neutra ou
ainda restritiva, o que depende de a carga tributria mais elevada ser capaz de anular o
efeito de um choque de demanda apenas de forma parcial, inteira ou mais do que
proporcionalmente ao tamanho deste choque.
De acordo com Waggoner e Zha (1999), quando se impem restries sobre os
valores futuros de uma varivel endgena, a varivel deve continuar a ser tratada como
endgena durante os perodos futuros. A previso sob tal circunstncia denominada
previso condicional. 5 A teoria associada previso condicional apareceu originalmente
em Doan, Litterman e Sims (1984), que mostraram como implementar este mtodo num
modelo VAR. O indicador da condio de poltica (ICP) definido da seguinte forma:
T
s =1
s =1
ICP = S j A11s 1 A12 ( Pt s Pt* s ) +S j A11s 1 B11 ( E[ 1t s | P] E[ 1t s | Pt* s ])
(5)
onde Sj um vetor que seleciona a varivel objetivo j da lista de variveis de estado

(no poltica). P * o vetor dos instrumentos de variveis de poltica tomado em relao
ao estado estacionrio. A existncia de um estado estacionrio para o VAR requer que
este atenda a certas condies. Para o caso ilustrado, tem-se que a condio necessria e
suficiente para isso que os autovalores da matriz A em (1) pertenam ao
intervalo (0,1). 6
O indicador mede a condio de poltica como sendo a diferena entre os valores
preditos da varivel objetivo em relao aos valores observados e de estado estacionrio
dos instrumentos de poltica. Note-se que este indicador composto de duas parcelas. O
primeiro termo diz respeito diferena entre valores preditos da varivel objetivo em
relao aos valores observados e de estado estacionrio das variveis de poltica,
enquanto o segundo mensura o efeito de um choque na varivel objetivo quando
5. Denomina-se previso incondicional o caso em que no ocorre restrio sobre a trajetria futura de certas variveis
futuras ou nos erros de previses incondicionais na literatura da previso. Uma explicao interessante acerca do
mtodo de previso condicional aparece em Robertson e Tallman (1999).
6. Para uma viso do caso, consultar Hamilton (1993).
143
condicionado trajetria predita dos instrumentos de poltica. Mais especificamente, os

erros de previso so gerados a partir de uma distribuio condicional, cuja restrio
imposta pela trajetria futura assumida pelas variveis de poltica. Doan, Litterman e
Sims (1984) e Waggoner e Zha (1999) mostraram que a mdia dessa distribuio
condicional dada por:
1* = R' ( RR' ) 1 ( P E[ P])
(6)
onde 1* o nico vetor para o erro de previso, empilhado sobre o horizonte de

'
perodo T, e que satisfaz a restrio e minimiza a soma dos erros quadrticos ; R a
matriz dos coeficientes empilhados da funo de resposta impulso, tendo em vista que
P E[P ] o vetor correspondente aos valores empilhados dos erros de previso.
3 RESULTADOS
De modo a levar a cabo a proposta de usar o ICP para avaliar a condio da poltica
fiscal, necessrio inicialmente que se estime um VAR e da se empregue o mtodo de
previso condicional. O VAR foi calculado usando-se dados mensais para o perodo
entre janeiro de 1997 e junho de 2014, com base no seguinte conjunto de variveis
macroeconmicas: hiato do produto, taxa de inflao, taxa de cmbio nominal, taxa
bsica de juros, gasto pblico e receita lquida corrente do governo central. A definio
das variveis tal como posta a seguir:
HIATO: diferena entre o log do valor observado do PIB

dessazonalizado e seu nvel potencial. O PIB potencial foi estimado pelo
filtro de Hodrick-Prescott. Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica (IBGE);
INFLAO: taxa de inflao definida pelo log( IPCAt IPCAt 1 ) , onde
IPCA o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA).
Fonte: IBGE;
SELIC: taxa bsica nominal de juros estabelecida pelo Banco Central do

Brasil (BCB). Fonte: BCB;
CMBIO: taxa nominal de cmbio para venda, fim do perodo.

Fonte: BCB;
GASTO: relao entre os gastos correntes do governo central e o PIB. Os

gastos correntes incluem despesas totais com servidores pblicos e
encargos sociais mais outras despesas de consumo e de capital. Fonte:
Secretaria do Tesouro Nacional (STN); e
144
RECEITA: relao entre a receita pblica lquida de impostos e o PIB. A

receita lquida definida como receita bruta do governo central menos o
somatrio das seguintes variveis: seguro-desemprego, Fundo de
Amparo ao Trabalhador (FAT), subsdios e juros lquidos sobre a dvida
pblica. Fonte: Ipea.
Estimou-se um VAR com trs defasagens, tal como indicado pelos critrios de
informao de Schwarz, Hannan-Quinn e razo de verossimilhana sobre a ordem de
defasagem. Em seguida estimao do modelo, verificou-se a condio da estabilidade
do VAR e observou-se que todos os valores prprios se encontram dentro do crculo de
unitrio. Isso implica que o VAR satisfaz a condio de estabilidade. Assim foi possvel
obter os valores de estado estacionrio steady state (SS) ou de equilbrio. Foram
realizados tambm os testes usuais de especificao para os resduos, tais como o teste
de White para heterocedasticidade, o teste do multiplicador de Lagrange para
autocorrelao, assim como os testes de Jarque-Bera, curtose e assimetria para checar a
hiptese de normalidade. Para todos os testes no se encontrou nenhum problema mais
srio de especificao. De fato, alm do interesse acerca da condio da estabilidade,
no existe outra razo importante que possa justificar maior aprofundamento acerca da
questo referente no estacionariedade de algumas variveis do modelo. A escolha das
variveis foi baseada nos diversos estudos mais recentes que aparecem na literatura e
que empregam modelo VAR para anlise da poltica fiscal (Fats e Mihov, 2001;
Blanchard e Perotti, 2002; Mountford e Uhlig, 2005). As sries foram
sazonalmente ajustadas.
Com o intuito de acessar a condio da poltica fiscal, usaram-se as variveis
RECEITA e GASTO como os instrumentos de poltica. A cronologia completa da
condio fiscal no Brasil mostrada nos grficos 1 e 2. O grfico 1 mostra o ICF
tomando como varivel meta o hiato do produto em relao ao nvel de tendncia, 7
enquanto o grfico 2 toma como varivel meta a taxa de inflao. Vale a pena lembrar
que este ndice calculado pela diferena entre a projeo condicional da varivel meta
e seu valor de equilbrio estacionrio. Em cada grfico confrontou-se o ICF com o valor
observado da varivel menos o valor de equilbrio. O ndice calculado a partir de
janeiro de 2012.
De modo a analisar o ICF, deve-se ter em mente que se est projetando um
conjunto de variveis meta em funo de um conjunto de variveis de poltica, obtendo
a diferena entre a projeo feita a partir do dado observado e o estado estacionrio. Os
grficos 1 e 2 mostram, com o ICF, o hiato do produto e a inflao, definidos pela
7. Valor referente ao de estado estacionrio.
145
diferena entre o valor observado da varivel e o de seu estado estacionrio definido

pelo VAR. A interpretao deve ser feita da seguinte maneira. Um valor positivo para o
ICF quer dizer que a condio fiscal expansionista. No caso da varivel meta
acompanhar o ndice, pode-se dizer que a condio fiscal pr-cclica. Apenas em um
pequeno perodo de 2013, o ICF se projetou em direo contrria ao observado em
relao varivel. Assim, um modo simples para verificar se a gerncia da poltica
fiscal do governo central tem sido anticclica ou pr-cclica desde 2012 observar a
correlao entre as duas sries de cada grfico.
GRFICO 1
ICF e hiato do produto (2012-2014)
0,06
0,04
0,02
2014,05
2014,03
2014,01
2013,11
2013,09
2013,07
2013,05
2013,03
2013,01
2012,11
2012,09
2012,07
2012,05
2012,03
-0,02
2012,01
-0,04
-0,06
HIATO
IFC
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
A correlao entre o hiato observado e o ICF para esta varivel ficou em 0.86, e
a correlao entre a inflao e o seu ICF se situou em 0.57. Isso pode ser uma indicao
de que desde 2012 a condio fiscal tem uma tendncia mais fortemente pr-cclica para
o caso do hiato. Esta alta correlao pode refletir o fato de que grande parte da receita e
do gasto do governo central atrelada ao prprio ciclo econmico. O grfico 1 permite
observar, ainda de forma um pouco diferente do que se poderia imaginar, que o efeito
da condio fiscal foi contracionista na maior parte do perodo estudado. Uma
explicao embasada para tal no simples de ser obtida, pois se trata da condio
fiscal em termos de gastos e receitas do governo.
146
No caso da inflao, o valor da correlao indica que a condio fiscal tem sido
bem menos pr-cclica. No entanto, observa-se pelo grfico 2 que, a partir de meados de
2013, acentua-se fortemente o carter pr-cclico da condio fiscal para a taxa de
inflao. Observa-se ainda que, a partir do incio de 2014, a condio fiscal tem afetado
positivamente a inflao, mudando sua tendncia em relao ao que se observava
anteriormente a essa data com exceo de um breve perodo em 2012.
GRFICO 2
ICF e inflao (2012-2014)
0,3
0,2
0,1
2014,05
2014,03
2014,01
2013,11
2013,09
2013,07
2013,05
2013,03
2013,01
2012,11
2012,09
2012,07
2012,05
2012,03
-0,1
2012,01
-0,2
-0,3
-0,4
INFLAO
IFC
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
REFERNCIAS
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macroeconomic effects. Washington: International Monetary Fund (IMF), 1997. (Working
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148
EDITORIAL
Coordenao
Cludio Passos de Oliveira
Superviso
Andrea Bossle de Abreu
Reviso
Carlos Eduardo Gonalves de Melo
Camilla de Miranda Mariath Gomes
Elaine Oliveira Couto
Elisabete de Carvalho Soares
Lucia Duarte Moreira
Luciana Bastos Dias
Luciana Nogueira Duarte
Miriam Nunes da Fonseca
Vivian Barros Voloto Santos (estagiria)
Editorao
Roberto das Chagas Campos
Aeromilson Mesquita
Aline Cristine Torres da Silva Martins
Carlos Henrique Santos Vianna
Nathlia de Andrade Dias Gonalves (estagiria)
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Misso do Ipea
Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao
desenvolvimento brasileiro por meio da produo
e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.
ISSN-1982-8772
9 771982 877003
Secretaria de
Assuntos Estratgicos

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Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos

Gecon Grupo de Estudos de

Diretor de Estudos e Polticas do Estado, das

As sees desta carta foram produzidas com informaes

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2014

Carta de conjuntura / Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

Cludio Hamilton Matos dos Santos

AVALIANDO A CONDIO DA POLTICA FISCAL

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Carta de Conjuntura | out. 2014

1,8 1,5 1,6

0,2 0,4 0,5 0,8 0,2

Contra o trimestre anterior, dessazonalizada

Carta de Conjuntura | out. 2014

contribuio positiva do consumo, a demanda interna apresentou queda superior ao PIB,

2,4 2,5 2,5

-2,7 -2,4 -1,4

Contra o mesmo trimestre do ano anterior

Acumulada em quatro trimestres

Carta de Conjuntura | out. 2014

PIB a preo de mercado (pm)

Variao acumulada no ano

Carta de Conjuntura | out. 2014

Carta de Conjuntura | out. 2014

Carta de Conjuntura | out. 2014

Servio das dvidas/renda mensal

Fonte: BCB e Fundao Getulio Vargas (FGV).

Carta de Conjuntura | out. 2014

Servio total (juros + amortizao)

A FBCF voltou a ser o grande destaque negativo entre os componentes do PIB

Carta de Conjuntura | out. 2014

Ainda na comparao com o mesmo trimestre do ano anterior, a absoro

Carta de Conjuntura | out. 2014

Carta de Conjuntura | out. 2014

Ms/igual ms do ano anterior

Carta de Conjuntura | out. 2014

Mdia mvel trs meses

Carta de Conjuntura | out. 2014

Na comparao com o mesmo ms do ano anterior, a indstria de transformao

Carta de Conjuntura | out. 2014

a produo de bens semi e no durveis caiu 0,8% frente ao ms anterior, refletindo a

Carta de Conjuntura | out. 2014

Variao em p.p.: ms versus mesmo ms ano anterior

Utillizao da capacidade instalada (dessazonalizada)

Mdia histrica (desde 2003)

Carta de Conjuntura | out. 2014

Comrcio varejista restrito1

Ms/igual ms do ano anterior

Mai./2013 Jun./2014 Jul./2014

Mai./2013 Jun./2014 Jul./2014

Carta de Conjuntura | out. 2014

Carta de Conjuntura | out. 2014

ICC situao presente

Carta de Conjuntura | out. 2014

Apesar do nvel de otimismo comedido por parte das famlias, os resultados

5. Valores acima de 50 pontos indicam crescimento da atividade em relao ao perodo anterior.