UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

OFERTA INICIAL DE AES:

Um estudo do processo de abertura de
capital das empresas brasileiras.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

INTRODUO:
OBJETIVOS:
Estudo dos IPOs no Brasil.
Anlise do processo de IPO nas empresas brasileiras.
Relacionar a literatura com a realidade.

DECISO ESTRATGICA:
Mudana da gesto da empresa.
Gastos com as normas da CVM.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Continuao:

Atingir nveis de governana corporativa.

Emisso de debntures.

IMPORTNCIA:
Compreenso da estrutura de capital.
Compreenso das decises tomadas no processo de IPO.

REFERNCIA:
Estudo realizado por Brau e Fawcett (2006).

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

REVISO BIBLIOGRFICA:
TEORIA CONVENCIONAL:
Estrutura de capital alvo.
Proposies de Modigliani e Miller de 1963.

ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL:

Deve-se considerar a tambm a dvida de curto prazo.
Empresas de controle pblico.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

ABERTURA DE CAPITAL:

Solicitao de registro de companhia aberta na CVM.

Entrega de documentos.
Intermediador Financeiro.
Roadshow.
Subscrio de aes.

VANTAGENS X DESVANTAGENS

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

METODOLOGIA:
PESQUISA DESCRITIVA:
Descreve a distribuio de um fenmeno.

QUESTIONRIO:
Brau e Fawcett (2006) e Bancel e Mittoo (2009).
Diferenas.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

ENVIO:

CFOs e DRIs de empresas que abriram o capital entre 2007 e 2012.

Google Docs.
90 questionrios foram enviados.
10 questionrios foram retornados. Taxa de resposta de 11.11%.

PROBLEMAS:
CFOs e DRIs diferentes.
Respresentatividade da taxa de reposta.
Representatividade do perodo.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

RESULTADOS:
Tabela I
O quo importante foram as seguintes motivaes para conduzir o IPO?

Para minimizar nosso custo de capital.

Para criar aes pblicas para usar em futuras aquisies.
Para aumentar a reputao da nossa companhia.
Para estabelecer um preo/valor de mercado para nossa empresa.
Para ampliar a base de propriedade.
Para permitir que Investidores de Capital de Risco desfaam seus investimentos.
Para permitir uma ou mais acionistas majoritrios diversifiquem seus investimentos.
Para atrair a ateno de analistas.
Esgotou-se o capital prprio da nossa empresa.
A dvida est se tornando muito cara.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
3.3
3.2
3.2
2.8
2.8
2.6
2.4
2.4
2.3
1.8

4-5 %
50
30
30
40
40
40
30
20
20
0

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela II
At que ponto os seguintes fatores influenciaram o timing do IPO?

Condies gerais do mercado de aes.

Condies do setor.
Precisavmos do capital para continuarmos a crescer.
Outras boas empresas estavam abrindo o capital.
A performance da ao no primeiro dia, dos IPOs recentes.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
4.6
4.1
3.8
3.4
2.3

4-5 %
100
80
70
50
10

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela III
O quo importante foram os critrios abaixo para selecionar
o seu agente subscritor?

Conhecimento no setor e o network do agente subscritor.

Reputao e status geral do agente subscritor
Portiflio de clientes (investidores institucionais) do agente subscritor.
Qualidade e reputao do departamento/analista de pesquisa.
Prestao dos servios: criao de mercado, mesa de negociao e liquidao.
Estruturao das taxas de servio.
Servios no relacionados a aes.
Promessa de preos e valorizao.
O agente subscritor tem a reputao de praticar spinning*.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
4.5
4.4
4.4
4.2
3.5
3.1
3.1
2.4
1.9

4-5 %
60
90
50
80
50
50
40
10
0

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela IV
Segundo os aspectos abaixo, o que levou ao nvel de subpreo esperado?
Mdia
Para assegurar uma ampla base de proprietrios.
3.7
Para aumentar o volume de negocies aps a emisso das aes.
2.7
Subpreo criado pelo agente subscritor em favor dos investidores institucionais.
2.5
Para aumentar a visibilidade no dia de abertura.
2.5
Para compensar os riscos que os investidores tem no IPO.
2.4
Para compensar investidores que revelaram o preo disposto a ser pago.
2.2
Criar um grande blockholder* para servir como um co de guarda sobre a gesto da empresa.
1.8
Para aumentar o valor da ao por meio de um efeito cascata entre os investidores.
1.8
Os gestores esto dispostos a praticar o subpreo, pois o IPO gera riqueza pessoal.
1.6
O subpreo reduz a necessidade de custos adicionais de marketing para o IPO.
1.5
Para mitigar futuros litgios de investidores que acreditam que o preo de oferta est muito alto.
1.3
Para que o agente subscritor possa realizar o spinning* se possvel.
1.3
Para que o agente subscritor possa realizar o flipping* se possvel.
1.3

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

4-5 %
80
30
40
40
30
30
0
0
10
0
0
0
0

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela V
Que tipo de sinal as seguintes aes transmitem aos investidores? Em relao a
uma empresa que est abrindo o capital.

Ter um histrico importante de ganhos.

Os gestores se comprometem com um perodo longo de lockup*.
Usar uma firma de auditoria big-four*.
Usar um importante banco de investimentos.
Um grande salto no preo da ao no primeiro dia de operaes.
Ter apoio de capital de risco.
Vender uma grande poro da empresa no IPO.
Realizando emisso unitria.
Vender aes de gestores internos no IPO.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
4.6
4.4
4.2
4.1
3.7
3.3
2.7
2.2
2.1

4-5 %
90
90
90
90
60
50
10
0
0

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela VI
Sob sua perspectiva, quais foram os principais problemas durante
o processo de IPO?
A opo de Green Shoe*.
O preodo de lockup* para alinhar a gesto com os futuros acionistas.
Asubscrio do tipo firme em oposio a subscrio do tipo melhor esforo.
Uma oferta unitria
A ameaa de acusaes referentes a window dressing* no prospecto.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
1.5
1.5
1.4
1.4
1.2

4-5 %
10
0
0
0
0

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

Tabela VII
Para cada item abaixo, o que gerou preocupao na deciso de conduzir o IPO?

Divulgao de informaes aos concorrentes.

As regulaes/exigncias da CVM.
Custos/taxas de um IPO.
Desejo de manter o controle da tomada de deciso.
O baixo preo da ao.
Evitar a diluio do controle da empresa.
M condies do mercado/setor.
Responsabilidade dos envolvidos com o IPO.
J possui capital suficiente.
Evitar a diluio dos ganhos por ao.
Preferncia por ser adquirido por outra empresa.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

Mdia
3.6
3.5
3.4
3.4
3.2
2.9
2.8
2.6
2.2
2.1
1.6

4-5 %
70
70
40
30
40
30
40
20
20
0
10

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

CONCLUSES:
SIMILARIDADES COM OS RESULTADOS OBTIDOS POR BRAU E
FAWCETT (2006).
AS EMPRESAS BRASILEIRAS UTILIZAM O IPO COMO UM
RECURSO PARA REDUZIR O WACC.
UTILIZAM O SUBPREO PARA GARANTIR UMA AMPLA BASE DE
PROPRIETRIOS.
TEORIAS SE APLICAM AO CASO BRASILEIRO E OUTRAS AO

CASO AMERICANO.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

REFERNCIAS:

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 5 ed. So Paulo, SP: Atlas, 2010a.
722p.
. Mercado financeiro. 9. ed. So Paulo, SP: Atlas, 2010b. 318p.
BANCEL, F.; MITTOO, U. R., Why Do Europeans Firms Go Public? European Financial
Management, v.15, n.4, p. 844-884, 2009.
BICKMAN, L.; ROG, D. J. Handbook of Applied Social Research Methods. Thousand
Oaks, Sage, 1997. 580p.
BOOTH, J. R.; CHUA, L. Ownership Dispersion, Costly Information and IPO Underpricing.
Journal of Financial Economics, v.41, n.2 , p. 291-310, 1996.
BRADLEY, D. J.; JORDAN, B. D.; RITTER, J. R. The Quiet Period Goes Out With a Bang.
The Journal of Finance, v.58, n.1, p. 1-36, Fevereiro, 2003.
BRAU, J. C.; FAWCETT, S. E. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice.
The Journal of Finance, v.61, n.1, p. 399-436, Fevereiro, 2006.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

BRAU, J. C.; LAMBSON, V. E.; MCQUEEN, G. Lockups Revisited. Journal of Financial

and Quantitative Analysis, v.40, n.3, p. 519-530, Setembro, 2005.
BRAV, A.; GOMPERS, P. A. The Role of Lockups in Initial Public Offerings. The Review of
Financial Studies, v.16, n.1, p. 1-29, Primavera, 2003.
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administrao financeira: teoria e prtica. So
Paulo, SP: Cengage Learning, 2006. 1128p.
CHEMMANUR, T. J.; FULGHIERI, P. Why Include Warrants in New Equity Issues? A
Theory of Unit IPOs. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v.32, n.1, p. 1-24,
Maro, 1997.
CHOE, H.; MASULIS, R. W.; NANDA, V. Common Stock Offerings Across the Business:
Theory and Evidence. Journal of Empirical Finance, v.1, n.1, p. 3-31, 1993.
FISHE, R. P. H. How Stock Flippers Affect IPO Pricing and Stabilization. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, v.37, n.2, p. 319-340, Junho, 2002.
FREITAS, H.; OLIVEIRA, M.; SACCOL, A. Z.; MOSCAROLA, J. O mtodo de pesquisa
survey. Revista de Administrao, So Paulo, v.35, n.3, p. 105-112, Julho/Setembro, 2000.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

GOMES, G.; LEAL, R. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Brasileiras

com Aes Negociadas em Bolsa de Valores. In: LEAL, R.; COSTA JR., N.;LEMGRUBER,
E. Finanas Corporativas, So Paulo: Atlas, 2001.
GRAHAM, J. R.; HARVEY, C. R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence
From the Field. Journal of Financial Economics, v.60, n.2 e 3, p. 187-243, 2001.
GRIFFITH, S. J.; Spinning and Underpricing: A Legal and Economic Analysis of the
Preferential Allocation of Shares in Initial Public Offerings. Brooklyn Law Review, v.69, n.2,
p. 583-649, 2004.
KAYO, E.; FAM, R. Agency cost and the Brazilian bankruptcy law: assumptions on the
reduction of conflicts of interest. Journal of Emerging Markets, v.2, n.3, Outono/Inverno,
1997.
KRIGMAN, L.; SHAW, W. H.; WOMACK, K. L. Why Do Firms Switch Underwriters?
Journal of Financial Economics, v.60, n.2 e 3, p. 245-284, 2001.
LELAND, H. E.; PYLE, D. H. Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial
Intermediation. The Journal of Finance, v.32, n.2, p. 371-387, Maio, 1977.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

LIMA, M. R.; BRITO, R. D. O Que Determina a Estrutura de Capital no Brasil?. In:

ENCONTRO BRASILEIRO DE FINANAS, 3, 2003, So Paulo. Anais do Encontro
Brasileiro de Finanas da SBFIN So Paulo: SBFIN, 2003.
LOUGHRAN, T.; RITTER, J. R. The New Issues Puzzle. The Journal of Finance, v.50, n.1,
p. 23-51, Maro, 1995.
LOWRY, M.; SCHWERT, W. IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning? The
Journal of Finance, v.57, n.3, p.1171-1200, Junho, 2002.
LUCAS, D. J.; McDONALD, R. L. Equity Issues and Stock Price Dynamics. The Journal of
Finance, v.45, n.4, p. 1019-1043, Setembro, 1990.
McCONELL, J.; SERVAES, H. Equity Ownership and the Two Faces of Debt. Journal of
Financial Economics, v.39, n.1, p. 131-157, Setembro, 1995.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment. American Economic Review, v.48, n.3, p. 261-297, Junho, 1958.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction. American Economic Review, v.53, n.3, p. 433-443, Junho, 1963.
MOSCAROLA, J. Enqutes et analyse de donnes. Paris, Vuibert, 1990. 307p.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

MYERS, S. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, v.39, n.3, p. 575-592,
Julho, 1984.
PAGANO, M.; PANETTA, F.; ZINGALES, L. Why Do Companies Go Public? An Empirical
Analysis. The Journal of Finance, v.53, n.1, p. 27-64, Fevereiro, 1998.
PEROBELLI, F. F. C.; FAM, R. Determinantes da Estrutura de capital: Aplicao a
Empresas de Capital Aberto Brasileiras. Revista de Administrao, So Paulo, v.37, n.3, p.
33-46, Julho/Setembro 2002.
PERRIEN, J.; CHRON, E. J.; ZINS, M. Recherche en marketing: methods et decisions.
Montreal, Gaetan Morin Editeur, 1984. 615p.
PINSONNEAULT, A.; KRAEMER, K. L. Survey research in management information
systems: an assessment. Journal of Management Information System, v.10, n.2, p. 75-105,
Outono, 1993.
RAJAN, R.G.; ZINGALES, L. What do we know about capital structure? Some evidence
from international data. The Journal of Finance, v.50, n.5, p. 1421-1460, Dezembro, 1995.
RITTER, J.; WELCH, I. A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. The Journal of
Finance, v.57, n.4, p. 1795-1828, Agosto, 2002.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

SCHULTZ, P. Unit initial public offerings: A form of staged financing, Journal of Financial
Economics, v.34, n.2, p. 199229, 1993.
TEOH, S. H.; WELCH, I.; WONG, T.J. Earnings Management and the Long-Run Market
Performance of Initial Public Offerings. The Journal of Finance, v.53, n.6, p. 1935-1974,
Dezembro, 1998.
TITMAN, S.; TRUEMAN, B. Information Quality and the Valuation of New Issues. Journal
of Accounting and Economics, v.8, n.2, p. 159-172, 1986.
TRAHAN, E. A.; GITMAN, L. J., 1995. Bridging the Theory-Practice Gap in Corporate
Finance: A Survey of Chief Financial Officers. Quarterly Review of Economics and
Finance v.35, n.1, p. 73-87, 1995.
WELCH, I. Sequential Sales, Learning, and Cascades. The Journal of Finance, v.47, n.2,
p. 695-732, Junho, 1992.
ZHANG, D. Why Do IPO Underwriters Allocate Extra Shares When They Expect to Buy
Them Back? Journal of Financial and Quantitative Analysis, v.39, n.3, p. 571-594,
Setembro, 2004.
ZINGALES, L. Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economics
Studies, v. 62, n.212, p. 425-448, 1995.

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

FACULDADE DE CINCIAS APLICADAS

OBRIGADO!

Gustavo Strata Sabbag - TCC 2013