topim foi o aparecimento dos crditos podres do mercado imobilirio

americano, que estavam, at ento,

escondidos em mecanismos complexos e pouco transparentes de
securitizao de crditos - como os
Fundos do tipo CDO (Collateral Debt
Obligation) e as Empresas de Propsito Especfico (SIVs - Structured
Investment Vehicules). Esse fenmeno foi, em boa medida, uma conseqncia esperada do processo de aumento das taxas de juros nos Estados Unidos. Como se pde observar
nos pronunciamentos do presidente do FED, a surpresa das autoridades americanas foi a gravidade do
problema, j que consideravam o
subprime um fenmeno localizado, de
pequena dimenso e, por conseguinte, que teria curta durao.
Nesse sentido, a gesto da crise
financeira americana lembra o estouro da bolha imobiliria japonesa de 1989. A exemplo dos EUA, o
Banco Central japons aumentou
as taxas de juros para reduzir o processo especulativo que alimentava
o preo das residncias e, do mesmo modo que o FED, foi surpreendido pela gravidade da crise que se
seguiu. No exemplo japons, todos
os grandes nacionais chegaram a
estar tecnicamente falidos e h quase duas dcadas a economia local
cresce muito pouco.
A despeito dessas semelhanas,
no h sinais de que problema econmico americano venha a adquirir
dimenses japonesas. At o momento, o pragmatismo das autorida-

des dos EUA e da Europa impediu

que a crise em curso comprometesse seriamente o funcionamento, tanto da economia americana quanto da
internacional. Mesmo assim, pode
ser um pouco cedo para afirmar que
o pior j passou.
Se o problema dos crditos
subprime parece j no ser o ponto
central do processo, ainda esto em
operao dois outros determinantes
importantes: a deflao dos ativos e
a baixa liquidez dos bancos. Esses
fenmenos geram graves limitaes
ao funcionamento dos mercados de
crdito. Enquanto no for possvel
ter segurana sobre o valor das residncias, aes e ttulos privados,
os investidores tendero a se manter retrados. Do mesmo modo, enquanto o problema da liquidez de
mdio prazo dos bancos superior
a 28 dias no estiver definitivamente sanado, a tenso continuar
a bloquear o crdito.
De qualquer modo, j h, ao menos, duas lies importantes. A primeira que o arcabouo regulatrio
em uso e em discusso Basilia I e
II precisa ser repensado, particularmente no que diz respeito capacidade de auto-regulao do mercado. A segunda que, para pases
como o Brasil, cujas economias esto em processo de acelerao do
crescimento, a crise mostra que so
elevados os riscos de se voltar a depender em demasia de fundos externos para financiar os projetos de
investimentos em curso.

14 jul 2008

N 50

A crise do Subprime
ainda no acabou
Por Ernani Teixeira Torres Filho
Gilberto Rodrigues Bora Jnior
Superintendente e economista da APE

Perdas j
anunciadas
chegam aos
US$ 400 bilhes
e tendem a
aumentar

A crise financeira internacional

est completando
um ano. A data
exata de seu incio est, no entanto, sujeita controvrsia. Muitas
vezes, est associada deciso inesperada de o maior banco francs, o
BNP-Paribas, em 9 de agosto de 2007,
suspender os resgates de trs grandes fundos imobilirios sob sua administrao. Essa atitude gerou a 1
onda de pnico nos mercados financeiros, forando os Bancos Centrais
a intervirem para evitar uma crise de
propores sistmicas.
Entretanto, outros eventos ocorridos poucos meses antes, apesar de
terem causado menor impacto glo-

bal, podem tambm ser considerados como marco inicial da crise. o

caso, em particular, da falncia, em
abril de 2007, da New Century
Financial Corporation - o segundo
maior credor de hipotecas do tipo
subprime dos EUA.
Independente da data inicial, o importante observar que a crise, desde ento, atravessou momentos distintos. O melhor modo de marc-los
acompanhar a evoluo do comportamento do FED - Banco Central
americano diante dos acontecimentos. Em maio de 2007, aos primeiros
sinais de turbulncia, Ben Bernanke,
presidente da instituio, afirmava
que: (...) o efeito dos problemas no segViso do Desenvolvimento uma publicao
da rea de Pesquisas Econmicas (APE), do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. As opinies deste informe so de
responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente o pensamento da administrao
do BNDES.

Bear Stearns, por se tratar de um banmento subprime sobre o mercado imobilico de investimento - e no de um banrio como um todo ser, provavelmente,
co comercial - no estava formalmenlimitado e no esperamos conseqncite sob a jurisdio do FED, mas mesas significativas (...) para o resto da ecomo assim foi o objeto da interveno.
nomia ou do sistema financeiro. Assim,
Essa atitude, aliada deciso de gana sua viso inicial, o impacto da crise
rantir as condies de liquidez de todo
do subprime no mercado financeiro e
o mercado financeiro americano, afasna economia norte-americana como
tou as expectativas mais pessimistas
um todo seria bastante limitado.
sobre o andamento da crise. Tal fato
Entretanto, 4 meses depois,
foi, posteriormente, reforado pelo
Bernanke j demonstrava apreenso.
crescimento revisado do PIB de 0,9%
Em agosto, alertava que: (...) vrios
da economia americana no 1 trieventos que se seguiram crise do
mestre de 20081. Diante disso, o Sesubprime levaram os investidores a acreditar que o risco de crdito poderia ser
cretrio do Tesouro, Henry Paulson
maior e mais difundido do que se pene importantes colunistas internacisava anteriormente (...). A liquidez foi reonais como Paul Krugman (New
duzida signifiYork Times) e
cativamente e No incio da crise, Bernanke previa
A n a t o l i
as taxas de ris- efeitos limitados, mas em agosto
Kaletski (The
co (spreads) au- de 2007 j admitia que os problemas Times) senmentaram (...). poderiam ser mais graves
tiram-se conA crise atinfortveis para
giu seu auge em maro de 2008, com
anunciar, ao longo do ms de maio
a quebra do 5 maior banco de invesde 2008, que o pior da crise finantimento americano, o Bear Stearns.
ceira j havia passado. No entanto,
Nessa oportunidade, no s o diagno incio de junho, esse otimismo foi
nstico, mas principalmente a atituabalado pelos rumores de que, de
de do FED, sofreu uma profunda monovo, outro grande banco de invesdificao. Surpreendentemente, o
timento americano dessa vez o
Banco Central americano, em uma
Lehman Brothers - enfrentava difimudana de atitude gestada durante
culdades.
um fim-de-semana, assumiu US$ 30
Diante desse cenrio, Viso do Debilhes de crditos do Bear Stearns,
senvolvimento volta a abordar a crievitando sua falncia e facilitando sua
se financeira internacional. Nesse naquisio pelo JP Morgan Chase. Esse
mero, nosso objetivo mostrar que,
fato representou uma alterao draalm aumento dos crditos podres
mtica no marco regulatrio do sistedo subprime, h dois outros fatores
ma financeiro norte-americano. O
alimentando a crise financeira: a queda nos preos de diferentes tipos de
ativos e, a baixa liquidez no mercado
1 Os dados preliminares indicavam um crescimento
interbancrio norte-americano.
de 0,6% no 1 trimestre de 2008.
2

prazo por ttulos pblicos, permitindo,

assim, que essas instituies pudessem compensar parte dos recursos
que foram sacados pelos fundos de investimento. O problema que essa troca de ativos, por ser um mecanismo
de liquidez, tem, formalmente, a durao de 28 dias. Ao final desse perodo,
o FED pode, unilateralmente, decidir
desfaz-la. Mesmo com a garantia da
Autoridade Monetria americana de
que manter essas renovaes enquanto perdurar a crise, os investidores em particular os money market
funds ainda esto reticentes em voltar a aplicar seus recursos nos bancos
por prazos superiores a 1 ms.

nos EUA como na Europa. Entretanto,

diferentemente do que prescrevem os
livros-texto de economia, os bancos
centrais no atuaram comprando ttulos pblicos de bancos comerciais para
ampliar, via multiplicador bancrio, a
liquidez da economia.
Como mostra o Grfico 4, o ativo total
do FED ao longo da crise, praticamente, se manteve estvel, passando de
US$ 909 bilhes em abril de 2007 para
US$ 923 bilhes em maio de 2008.
Houve, no entanto, uma notvel mudana em sua composio. Nesse mesmo perodo, a participao dos ttulos
do Tesouro Americano (U.S. Treasury)
reduziu-se de 87% para 54,5%, enquanto a participao dos crditos do
setor privado, formado inclusive por hipotecas de 30 anos, aumentou de 3%
para, aproximadamente, 30%.
Assim, o que o FED fez foi aumentar
a liquidez dos ativos dos bancos americanos, trocando hipotecas de longo

Concluses e perspectivas
Apesar do otimismo de membros do
governo americano e de importantes
colunistas especializados, a crise do
subprime continua em marcha. Seu es-

Grfico 4: Composio do Ativos Total do FED

US$ bilhes

US$ 909 Bi
US$ 91 bi
100%
90%

10,0%
US$ 27 bi

3,0%

80%
70%
60%
50%
40%

US$ 923 Bi
Outros
Ativos
Crdito ao
Setor Privado

US$ 144 bi

15,6%
US$ 276 bi

29,9%

US$ 790 bi

87,0%

U.S. Treasury

US$ 503 bi

54,5%

30%
20%
10%
0%
Abril 2007

Maio 2008

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do FED

Grfico 1: Variao dos Preos dos Imveis Residenciais e da Taxa

de Lq.
Inadimplncia
Subprimede cada Regio no
Tabela 4- Gerao
de Empregos do
porSegmento
Regio e Participao

20

no Saldo Lquido Total

Preos do Imveis

14,0

15
10

7,3

8,6

9,8

7,7

Inadimplncia do
Segmento Subprime

15,7

18,8

10,7

9,2

17,3

7,5

16,3 16

0,2 13,8

0
-5
-10

-3,4
11,4

-15

-8,9

11,5
10,5

10,3

12

10,3

-14,1
8

mar-08

set-07

mar-07

set-06

mar-06

set-05

mar-05

set-04

mar-04

set-03

mar-03

set-02

mar-02

set-01

mar-01

set-00

mar-00

set-99

viam transferido a fundos e empresas de propsito especfico parte dos

crditos imobilirios que haviam originado. Tais operaes visavam reduzir as exigncias mnimas de capital a que as instituies bancrias
esto sujeitas e, simultaneamente,
diminuir o custo de sua captao.
Com a crise, os bancos foram obrigados a assumir uma parte dos crditos que haviam sido securitizados, aumentando seus ativos.
Alm disso, vrias dessas instituies
j haviam se comprometido com novos financiamentos, que esperavam
colocar, posteriormente, junto ao mercado de capitais. Com a crise, os investidores desapareceram, fazendo
com que os bancos tivessem que manter tais crditos em carteira.
As dificuldades da decorrentes levaram s crescentes intervenes dos
Bancos Centrais nos mercados, tanto

mar-99

-20
Esse dado parece, primeira vista,
paradoxal. Como foi dito anteriormente, os bancos esto registrando prejuzos cada vez maiores e, por isso, vm
recorrendo a novos aportes de capital.
Em conseqncia, a realidade do crdito bancrio americano hoje muito
mais restritiva: h exigncias maiores
de cadastro e de garantias. Ao mesmo
tempo, importantes financiadores dos
bancos no curto prazo como os
money market funds reduziram suas
aplicaes nessas instituies. Se os
bancos americanos esto com problemas de capital e de liquidez e, por
isso, foram objeto de vultosas injees
de recursos por parte do FED - como
se pode explicar o aumento de suas
operaes de crdito?
Uma parte desse fenmeno deve-se
a decises tomadas anteriormente
crise. Como foi explicado no Viso do
Desenvolvimento n 44, os bancos ha-

20

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da Bloomberg

A evoluo recente dos prejuzos

com o Subprime
Em janeiro de 2008, publicamos um
texto intitulado Entendendo a Crise
do Subprime sobre os motivos que levaram ao estouro da bolha no mercado imobilirio americano (Viso do
Desenvolvimento n 44). Como esses
elementos ainda so atuais, iremos,
nesse item, nos ater apenas aos dados mais recentes da crise.
At o final de maio de 2008, os prejuzos trazidos a pblico por instituies financeiras, decorrentes da crise
do subprime, alcanavam quase US$
380 bilhes. Apesar de afetar inmeras instituies, as perdas estavam
concentradas em grandes bancos in-

ternacionais. Basta observar que trs

das mais afetadas Citibank, UBS e
Merrill Lynch respondiam por mais
de US$ 100 bilhes das perdas declaradas, ou seja, mais de 30% do montante at aqui anunciado.
Esses prejuzos foram, em alguma
medida, compensados pelo aporte de
capital feito por importantes investidores institucionais, dentre os quais esto os fundos soberanos. De fato, as
desvalorizaes das aes desses bancos no caso do Citibank essa perda
chega a mais de 60% relativamente s
cotaes de julho de 2007 tornaram
esses aportes mais atrativos.
A expectativa de que esses valores
continuem aumentando nos prximos
meses. As projees mais realistas
3

mostram que os prejuzos podem chegar a atingir US$ 600 bilhes. Surpreendentemente, o Fundo Monetrio Internacional (FMI), usualmente um organismo de opinies conservadoras, foi
autor de uma das estimativas mais
pessimistas at agora registradas: perdas de at US$ 1 trilho.
A queda dos preos dos ativos
Uma caracterstica importante dos
prejuzos das instituies financeiras,
at agora revelados, que apenas uma
parte pequena, estimada em 10%, refere-se a crditos insolventes. O restante estaria associado desvaloriza-

o de ndices financeiros que so usados para calcular o valor de mercado

dos ativos dessas instituies.
Parte dessas perdas est relacionada ao atual momento do prprio
mercado imobilirio norte-americano. O Grfico 1 mostra a evoluo
dos preos dos imveis em 20 regies metropolitanas dos EUA
mensurada pelo ndice Case Shiller.
Pode-se ver que, em maro de 2008,
a desvalorizao acumulada em 12
meses dos imveis residenciais
americanos chegou a 14,1%. Esse
processo ainda est longe de terminar. O aumento contnuo da taxa de
inadimplncia um sinal importan-

Grfico 2: Evoluo do Spread sobre os Ttulos de 5 anos do Tesouro

americano dos crditos garantidos pelo Freddie Mac e Fannie Me
(em pontos bsicos)
100
90
80

87,6
Fraddie Mac Senior - 5Y

72,2

Fannie Mae Senior - 5Y

66,3

70
60

55,3

49,8

50

33,5

40
30

34,1

38,8

20
10

7,2

6,8

jan-06
fev-06
mar-06
abr-06
mai-06
jun-06
jul-06
ago-06
set-06
out-06
nov-06
dez-06
jan-07
fev-07
mar-07
abr-07
mai-07
jun-07
jul-07
ago-07
set-07
out-07
nov-07
dez-07
jan-08
fev-08
mar-08
abr-08
mai-08
jun-08

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da Bloomberg

e Freddie Mac foram obrigados a rete de que essa tendncia ainda deve
gistrar prejuzos elevados nessas apliperdurar.
Tabela 4- Gerao Lq. de Empregos por Regio e Participao de cada Regio no
caes, apesar de esses ativos contiA desvalorizao de ativos no se lino Saldo Lquido Total
nuarem a ser de muito boa qualidade.
mitou, apenas, ao mercado imobiliPelo mesmo motivo, as aes dessas
rio, mas tambm, vem se estendendo,
empresas despencaram. No caso da
ao mercado de crdito e s bolsas de
Fannie Mae, passaram de cerca de
valores. Esse fenmeno pode ser perUS$ 70,00/ao em julho de 2007 para
cebido pelo movimento das taxas de
menos de US 30,00/ao no incio de
captao de instituies financeiras
junho de 2008.
que contam com garantias implcitas
do governo federal americano - no caso
O problema de liquidez dos bancos
a Fannie Mae e a Freddie Mac. Ambas
operam h dcadas, oferecendo crSe no h aumento do risco da
ditos e garantias imobilirias a famliFannie Mae e da Freddie Mac, por que
as de classe mdia e baixa nos EUA.
suas taxas de captao subiram tanAtualmente, administram carteiras
to? A resposta a essa pergunta aponque envolvem cerca de US$ 4 trilhes.
ta para o lComo se
timo fator
pode ver no Prejuzos fizeram com que bancos
Grfico 2, passassem a fazer maiores exigncias determinante
tradicional- de cadastro e garantias para emprestar, da crise em
curso:
o
mente, es- restringindo ainda mais o crdito
problema
sas instituide liquidez dos bancos. Como os cres captavam recursos, pagando, em
ditos dessas financiadoras imobilirimdia, 0,075% a.a. a mais que as taas podem ser facilmente vendidos,
xas pagas pelo Tesouro americano.
muitos bancos e fundos que precisaContudo, desde o incio da crise, esse
vam de dinheiro se desfizeram descusto subiu muito, chegando a atingir
sas posies. Com isso, o preo de
0,88% a.a - ou seja, quase 12 vezes
mercado desses papis se reduziu e,
mais. A despeito de tanto a Fannie Mae
conseqentemente, as taxas de juros
quanto a Freddie Mac estarem envolse elevaram.
vidas com o segmento imobilirio o risPara entender melhor esse aspecto
co dessas instituies no mudou por
da crise interessante observar o que
causa da crise, uma vez que suas obriest ocorrendo com os ativos dos bangaes continuam a ser, em ltima inscos americanos e do FED. Como se
tncia, garantidas pelo governo dos Espode ver no Grfico 3, o volume total
tados Unidos.
de crditos dos bancos comerciais norO aumento do custo de captao
te-americanos, entre agosto de 2007 e
dessas instituies teve como
maio de 2008, passou de US$ 10,3
contrapartida a reduo do valor de
trilhes para US$ 11,1 trilhes, ou seja,
mercado de seus ttulos. Em conseum aumento de quase 10%.
qncia, financiadores do Fannie Mae
5

mostram que os prejuzos podem chegar a atingir US$ 600 bilhes. Surpreendentemente, o Fundo Monetrio Internacional (FMI), usualmente um organismo de opinies conservadoras, foi
autor de uma das estimativas mais
pessimistas at agora registradas: perdas de at US$ 1 trilho.
A queda dos preos dos ativos
Uma caracterstica importante dos
prejuzos das instituies financeiras,
at agora revelados, que apenas uma
parte pequena, estimada em 10%, refere-se a crditos insolventes. O restante estaria associado desvaloriza-

o de ndices financeiros que so usados para calcular o valor de mercado

dos ativos dessas instituies.
Parte dessas perdas est relacionada ao atual momento do prprio
mercado imobilirio norte-americano. O Grfico 1 mostra a evoluo
dos preos dos imveis em 20 regies metropolitanas dos EUA
mensurada pelo ndice Case Shiller.
Pode-se ver que, em maro de 2008,
a desvalorizao acumulada em 12
meses dos imveis residenciais
americanos chegou a 14,1%. Esse
processo ainda est longe de terminar. O aumento contnuo da taxa de
inadimplncia um sinal importan-

Grfico 2: Evoluo do Spread sobre os Ttulos de 5 anos do Tesouro

americano dos crditos garantidos pelo Freddie Mac e Fannie Me
(em pontos bsicos)
100
90
80

87,6
Fraddie Mac Senior - 5Y

72,2

Fannie Mae Senior - 5Y

66,3

70
60

55,3

49,8

50

33,5

40
30

34,1

38,8

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10

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jan-06
fev-06
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jul-06
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mar-08
abr-08
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jun-08

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da Bloomberg

e Freddie Mac foram obrigados a rete de que essa tendncia ainda deve
gistrar prejuzos elevados nessas apliperdurar.
Tabela 4- Gerao Lq. de Empregos por Regio e Participao de cada Regio no
caes, apesar de esses ativos contiA desvalorizao de ativos no se lino Saldo Lquido Total
nuarem a ser de muito boa qualidade.
mitou, apenas, ao mercado imobiliPelo mesmo motivo, as aes dessas
rio, mas tambm, vem se estendendo,
empresas despencaram. No caso da
ao mercado de crdito e s bolsas de
Fannie Mae, passaram de cerca de
valores. Esse fenmeno pode ser perUS$ 70,00/ao em julho de 2007 para
cebido pelo movimento das taxas de
menos de US 30,00/ao no incio de
captao de instituies financeiras
junho de 2008.
que contam com garantias implcitas
do governo federal americano - no caso
O problema de liquidez dos bancos
a Fannie Mae e a Freddie Mac. Ambas
operam h dcadas, oferecendo crSe no h aumento do risco da
ditos e garantias imobilirias a famliFannie Mae e da Freddie Mac, por que
as de classe mdia e baixa nos EUA.
suas taxas de captao subiram tanAtualmente, administram carteiras
to? A resposta a essa pergunta aponque envolvem cerca de US$ 4 trilhes.
ta para o lComo se
timo fator
pode ver no Prejuzos fizeram com que bancos
Grfico 2, passassem a fazer maiores exigncias determinante
tradicional- de cadastro e garantias para emprestar, da crise em
curso:
o
mente, es- restringindo ainda mais o crdito
problema
sas instituide liquidez dos bancos. Como os cres captavam recursos, pagando, em
ditos dessas financiadoras imobilirimdia, 0,075% a.a. a mais que as taas podem ser facilmente vendidos,
xas pagas pelo Tesouro americano.
muitos bancos e fundos que precisaContudo, desde o incio da crise, esse
vam de dinheiro se desfizeram descusto subiu muito, chegando a atingir
sas posies. Com isso, o preo de
0,88% a.a - ou seja, quase 12 vezes
mercado desses papis se reduziu e,
mais. A despeito de tanto a Fannie Mae
conseqentemente, as taxas de juros
quanto a Freddie Mac estarem envolse elevaram.
vidas com o segmento imobilirio o risPara entender melhor esse aspecto
co dessas instituies no mudou por
da crise interessante observar o que
causa da crise, uma vez que suas obriest ocorrendo com os ativos dos bangaes continuam a ser, em ltima inscos americanos e do FED. Como se
tncia, garantidas pelo governo dos Espode ver no Grfico 3, o volume total
tados Unidos.
de crditos dos bancos comerciais norO aumento do custo de captao
te-americanos, entre agosto de 2007 e
dessas instituies teve como
maio de 2008, passou de US$ 10,3
contrapartida a reduo do valor de
trilhes para US$ 11,1 trilhes, ou seja,
mercado de seus ttulos. Em conseum aumento de quase 10%.
qncia, financiadores do Fannie Mae
5

Grfico 1: Variao dos Preos dos Imveis Residenciais e da Taxa

de Lq.
Inadimplncia
Subprimede cada Regio no
Tabela 4- Gerao
de Empregos do
porSegmento
Regio e Participao

20

no Saldo Lquido Total

Preos do Imveis

14,0

15
10

7,3

8,6

9,8

7,7

Inadimplncia do
Segmento Subprime

15,7

18,8

10,7

9,2

17,3

7,5

16,3 16

0,2 13,8

0
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-10

-3,4
11,4

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10,3

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mar-02

set-01

mar-01

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viam transferido a fundos e empresas de propsito especfico parte dos

crditos imobilirios que haviam originado. Tais operaes visavam reduzir as exigncias mnimas de capital a que as instituies bancrias
esto sujeitas e, simultaneamente,
diminuir o custo de sua captao.
Com a crise, os bancos foram obrigados a assumir uma parte dos crditos que haviam sido securitizados, aumentando seus ativos.
Alm disso, vrias dessas instituies
j haviam se comprometido com novos financiamentos, que esperavam
colocar, posteriormente, junto ao mercado de capitais. Com a crise, os investidores desapareceram, fazendo
com que os bancos tivessem que manter tais crditos em carteira.
As dificuldades da decorrentes levaram s crescentes intervenes dos
Bancos Centrais nos mercados, tanto

mar-99

-20
Esse dado parece, primeira vista,
paradoxal. Como foi dito anteriormente, os bancos esto registrando prejuzos cada vez maiores e, por isso, vm
recorrendo a novos aportes de capital.
Em conseqncia, a realidade do crdito bancrio americano hoje muito
mais restritiva: h exigncias maiores
de cadastro e de garantias. Ao mesmo
tempo, importantes financiadores dos
bancos no curto prazo como os
money market funds reduziram suas
aplicaes nessas instituies. Se os
bancos americanos esto com problemas de capital e de liquidez e, por
isso, foram objeto de vultosas injees
de recursos por parte do FED - como
se pode explicar o aumento de suas
operaes de crdito?
Uma parte desse fenmeno deve-se
a decises tomadas anteriormente
crise. Como foi explicado no Viso do
Desenvolvimento n 44, os bancos ha-

20

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da Bloomberg

A evoluo recente dos prejuzos

com o Subprime
Em janeiro de 2008, publicamos um
texto intitulado Entendendo a Crise
do Subprime sobre os motivos que levaram ao estouro da bolha no mercado imobilirio americano (Viso do
Desenvolvimento n 44). Como esses
elementos ainda so atuais, iremos,
nesse item, nos ater apenas aos dados mais recentes da crise.
At o final de maio de 2008, os prejuzos trazidos a pblico por instituies financeiras, decorrentes da crise
do subprime, alcanavam quase US$
380 bilhes. Apesar de afetar inmeras instituies, as perdas estavam
concentradas em grandes bancos in-

ternacionais. Basta observar que trs

das mais afetadas Citibank, UBS e
Merrill Lynch respondiam por mais
de US$ 100 bilhes das perdas declaradas, ou seja, mais de 30% do montante at aqui anunciado.
Esses prejuzos foram, em alguma
medida, compensados pelo aporte de
capital feito por importantes investidores institucionais, dentre os quais esto os fundos soberanos. De fato, as
desvalorizaes das aes desses bancos no caso do Citibank essa perda
chega a mais de 60% relativamente s
cotaes de julho de 2007 tornaram
esses aportes mais atrativos.
A expectativa de que esses valores
continuem aumentando nos prximos
meses. As projees mais realistas
3

Bear Stearns, por se tratar de um banmento subprime sobre o mercado imobilico de investimento - e no de um banrio como um todo ser, provavelmente,
co comercial - no estava formalmenlimitado e no esperamos conseqncite sob a jurisdio do FED, mas mesas significativas (...) para o resto da ecomo assim foi o objeto da interveno.
nomia ou do sistema financeiro. Assim,
Essa atitude, aliada deciso de gana sua viso inicial, o impacto da crise
rantir as condies de liquidez de todo
do subprime no mercado financeiro e
o mercado financeiro americano, afasna economia norte-americana como
tou as expectativas mais pessimistas
um todo seria bastante limitado.
sobre o andamento da crise. Tal fato
Entretanto, 4 meses depois,
foi, posteriormente, reforado pelo
Bernanke j demonstrava apreenso.
crescimento revisado do PIB de 0,9%
Em agosto, alertava que: (...) vrios
da economia americana no 1 trieventos que se seguiram crise do
mestre de 20081. Diante disso, o Sesubprime levaram os investidores a acreditar que o risco de crdito poderia ser
cretrio do Tesouro, Henry Paulson
maior e mais difundido do que se pene importantes colunistas internacisava anteriormente (...). A liquidez foi reonais como Paul Krugman (New
duzida signifiYork Times) e
cativamente e No incio da crise, Bernanke previa
A n a t o l i
as taxas de ris- efeitos limitados, mas em agosto
Kaletski (The
co (spreads) au- de 2007 j admitia que os problemas Times) senmentaram (...). poderiam ser mais graves
tiram-se conA crise atinfortveis para
giu seu auge em maro de 2008, com
anunciar, ao longo do ms de maio
a quebra do 5 maior banco de invesde 2008, que o pior da crise finantimento americano, o Bear Stearns.
ceira j havia passado. No entanto,
Nessa oportunidade, no s o diagno incio de junho, esse otimismo foi
nstico, mas principalmente a atituabalado pelos rumores de que, de
de do FED, sofreu uma profunda monovo, outro grande banco de invesdificao. Surpreendentemente, o
timento americano dessa vez o
Banco Central americano, em uma
Lehman Brothers - enfrentava difimudana de atitude gestada durante
culdades.
um fim-de-semana, assumiu US$ 30
Diante desse cenrio, Viso do Debilhes de crditos do Bear Stearns,
senvolvimento volta a abordar a crievitando sua falncia e facilitando sua
se financeira internacional. Nesse naquisio pelo JP Morgan Chase. Esse
mero, nosso objetivo mostrar que,
fato representou uma alterao draalm aumento dos crditos podres
mtica no marco regulatrio do sistedo subprime, h dois outros fatores
ma financeiro norte-americano. O
alimentando a crise financeira: a queda nos preos de diferentes tipos de
ativos e, a baixa liquidez no mercado
1 Os dados preliminares indicavam um crescimento
interbancrio norte-americano.
de 0,6% no 1 trimestre de 2008.
2

prazo por ttulos pblicos, permitindo,

assim, que essas instituies pudessem compensar parte dos recursos
que foram sacados pelos fundos de investimento. O problema que essa troca de ativos, por ser um mecanismo
de liquidez, tem, formalmente, a durao de 28 dias. Ao final desse perodo,
o FED pode, unilateralmente, decidir
desfaz-la. Mesmo com a garantia da
Autoridade Monetria americana de
que manter essas renovaes enquanto perdurar a crise, os investidores em particular os money market
funds ainda esto reticentes em voltar a aplicar seus recursos nos bancos
por prazos superiores a 1 ms.

nos EUA como na Europa. Entretanto,

diferentemente do que prescrevem os
livros-texto de economia, os bancos
centrais no atuaram comprando ttulos pblicos de bancos comerciais para
ampliar, via multiplicador bancrio, a
liquidez da economia.
Como mostra o Grfico 4, o ativo total
do FED ao longo da crise, praticamente, se manteve estvel, passando de
US$ 909 bilhes em abril de 2007 para
US$ 923 bilhes em maio de 2008.
Houve, no entanto, uma notvel mudana em sua composio. Nesse mesmo perodo, a participao dos ttulos
do Tesouro Americano (U.S. Treasury)
reduziu-se de 87% para 54,5%, enquanto a participao dos crditos do
setor privado, formado inclusive por hipotecas de 30 anos, aumentou de 3%
para, aproximadamente, 30%.
Assim, o que o FED fez foi aumentar
a liquidez dos ativos dos bancos americanos, trocando hipotecas de longo

Concluses e perspectivas
Apesar do otimismo de membros do
governo americano e de importantes
colunistas especializados, a crise do
subprime continua em marcha. Seu es-

Grfico 4: Composio do Ativos Total do FED

US$ bilhes

US$ 909 Bi
US$ 91 bi
100%
90%

10,0%
US$ 27 bi

3,0%

80%
70%
60%
50%
40%

US$ 923 Bi
Outros
Ativos
Crdito ao
Setor Privado

US$ 144 bi

15,6%
US$ 276 bi

29,9%

US$ 790 bi

87,0%

U.S. Treasury

US$ 503 bi

54,5%

30%
20%
10%
0%
Abril 2007

Maio 2008

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do FED

topim foi o aparecimento dos crditos podres do mercado imobilirio

americano, que estavam, at ento,
escondidos em mecanismos complexos e pouco transparentes de
securitizao de crditos - como os
Fundos do tipo CDO (Collateral Debt
Obligation) e as Empresas de Propsito Especfico (SIVs - Structured
Investment Vehicules). Esse fenmeno foi, em boa medida, uma conseqncia esperada do processo de aumento das taxas de juros nos Estados Unidos. Como se pde observar
nos pronunciamentos do presidente do FED, a surpresa das autoridades americanas foi a gravidade do
problema, j que consideravam o
subprime um fenmeno localizado, de
pequena dimenso e, por conseguinte, que teria curta durao.
Nesse sentido, a gesto da crise
financeira americana lembra o estouro da bolha imobiliria japonesa de 1989. A exemplo dos EUA, o
Banco Central japons aumentou
as taxas de juros para reduzir o processo especulativo que alimentava
o preo das residncias e, do mesmo modo que o FED, foi surpreendido pela gravidade da crise que se
seguiu. No exemplo japons, todos
os grandes nacionais chegaram a
estar tecnicamente falidos e h quase duas dcadas a economia local
cresce muito pouco.
A despeito dessas semelhanas,
no h sinais de que problema econmico americano venha a adquirir
dimenses japonesas. At o momento, o pragmatismo das autorida-

des dos EUA e da Europa impediu

que a crise em curso comprometesse seriamente o funcionamento, tanto da economia americana quanto da
internacional. Mesmo assim, pode
ser um pouco cedo para afirmar que
o pior j passou.
Se o problema dos crditos
subprime parece j no ser o ponto
central do processo, ainda esto em
operao dois outros determinantes
importantes: a deflao dos ativos e
a baixa liquidez dos bancos. Esses
fenmenos geram graves limitaes
ao funcionamento dos mercados de
crdito. Enquanto no for possvel
ter segurana sobre o valor das residncias, aes e ttulos privados,
os investidores tendero a se manter retrados. Do mesmo modo, enquanto o problema da liquidez de
mdio prazo dos bancos superior
a 28 dias no estiver definitivamente sanado, a tenso continuar
a bloquear o crdito.
De qualquer modo, j h, ao menos, duas lies importantes. A primeira que o arcabouo regulatrio
em uso e em discusso Basilia I e
II precisa ser repensado, particularmente no que diz respeito capacidade de auto-regulao do mercado. A segunda que, para pases
como o Brasil, cujas economias esto em processo de acelerao do
crescimento, a crise mostra que so
elevados os riscos de se voltar a depender em demasia de fundos externos para financiar os projetos de
investimentos em curso.

14 jul 2008

N 50

A crise do Subprime
ainda no acabou
Por Ernani Teixeira Torres Filho
Gilberto Rodrigues Bora Jnior
Superintendente e economista da APE

Perdas j
anunciadas
chegam aos
US$ 400 bilhes
e tendem a
aumentar

A crise financeira internacional

est completando
um ano. A data
exata de seu incio est, no entanto, sujeita controvrsia. Muitas
vezes, est associada deciso inesperada de o maior banco francs, o
BNP-Paribas, em 9 de agosto de 2007,
suspender os resgates de trs grandes fundos imobilirios sob sua administrao. Essa atitude gerou a 1
onda de pnico nos mercados financeiros, forando os Bancos Centrais
a intervirem para evitar uma crise de
propores sistmicas.
Entretanto, outros eventos ocorridos poucos meses antes, apesar de
terem causado menor impacto glo-

bal, podem tambm ser considerados como marco inicial da crise. o

caso, em particular, da falncia, em
abril de 2007, da New Century
Financial Corporation - o segundo
maior credor de hipotecas do tipo
subprime dos EUA.
Independente da data inicial, o importante observar que a crise, desde ento, atravessou momentos distintos. O melhor modo de marc-los
acompanhar a evoluo do comportamento do FED - Banco Central
americano diante dos acontecimentos. Em maio de 2007, aos primeiros
sinais de turbulncia, Ben Bernanke,
presidente da instituio, afirmava
que: (...) o efeito dos problemas no segViso do Desenvolvimento uma publicao
da rea de Pesquisas Econmicas (APE), do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. As opinies deste informe so de
responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente o pensamento da administrao
do BNDES.