UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE FILOSOFIA, LETRAS E CINCIAS HUMANAS

DEPARTAMENTO DE GEOGRAFIA

WAGNER WENDT NABARRO

O mercado de capitais no territrio brasileiro:

ascenso da BM&FBovespa e centralidade financeira
de So Paulo (SP)

Verso corrigida

So Paulo
2016
 Autorizo a reproduo e divulgao total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio
convencional ou eletrnico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.

Catalogao na Publicao
Servio de Biblioteca e Documentao
Faculdade de Filosofia, Letras e Cincias Humanas da Universidade de So Paulo

Nabarro, Wagner
N113m O mercado de capitais no territrio brasileiro:
ascenso da BM&FBovespa e centralidade financeira de
So Paulo (SP) / Wagner Nabarro ; orientador Fabio
Contel. - So Paulo, 2016.
251 f.

Dissertao (Mestrado)- Faculdade de Filosofia,

Letras e Cincias Humanas da Universidade de So
Paulo. Departamento de Geografia. rea de
concentrao: Geografia Humana.

1. Bolsa de valores. 2. Mercado de capitais. 3.

territrio brasileiro. 4. So Paulo. 5. BM&FBovespa.
I. Contel, Fabio, orient. II. Ttulo.
 AGRADECIMENTOS

Primeiramente, agradeo a meu orientador, Fabio Contel, por todo o

acompanhamento e a orientao que me permitiram desenvolver as ideias ao longo deste
trabalho, bem como por todo o apoio e a pronta disposio em auxiliar no processo de
amadurecimento intelectual e pessoal do qual decorre a elaborao da pesquisa. Tambm
aos professores Mnica Arroyo e Ricardo Mendes do Laboratrio de Geografia Poltica
e Planejamento Territorial e Ambiental (Laboplan), da Universidade de So Paulo, assim
como aos professores Adriana Bernardes, Marcio Cataia, Ricardo Castillo e Vicente
Alves, do Laboratrio de Investigaes Geogrficas e Planejamento Territorial
(Geoplan), da Universidade Estadual de Campinas, com os quais aprendi muito em todos
esses anos de convivncia.

Agradeo fortemente a todos os amigos que estiveram presentes nesse perodo e

com os quais pude partilhar de produtivas e divertidas discusses. Dos que conheci atravs
da USP, em especial Aline Oliveira, Antonio Gomes, Bruno Cndido, Bruno Hidalgo,
Caio Alves, Fernando Coscioni, Flavio Vendrusculo, Igor Venceslau, Mara Azevedo,
Mariana DellAvanzi e Victor Iamonti, mas tambm aos demais colegas do Laboplan e
do Departamento de Geografia com quem tive o prazer de conviver, trocar ideias e
experincias. Dos que conheci em Campinas, atravs da Unicamp, agradeo a Andr
Pasti, Gustavo Teramatsu, Luciano Duarte, Diego Nascimento (Sapo), Everton Valezio,
Fabrcio Gallo, Isabela Fajardo, Maycon Fritzen, Rafael Rigamonte, Raphael Curioso,
Valderson Salomo (Zinho), Beatriz Buch e Lucas Vasconcellos, assim como aos demais
colegas com quem convivi e pude desfrutar da companhia durante minha graduao e meu
mestrado. Agradeo tambm a meus pais, pelo apoio, pelas discusses e por tudo que me
proporcionaram. Sobretudo, agradeo Melissa por me acompanhar em todos os
momentos.

Durante o perodo do mestrado, tive a oportunidade de realizar um estgio na

Argentina, e agradeo, portanto, professora Mara Laura Silveira, que me recebeu e
acolheu, e tambm a todos os seus alunos, em especial Villy, Virna e Guillermo, com
quem pude trocar experincias e boas conversas. Tambm a todos que me acolheram e me
permitiram desfrutar da estadia no pas, a qual me permitiu ampliar conhecimentos tanto
pessoais quanto acadmicos. Tambm cabe mencionar aqui a oportunidade de ir ao

1
Encontro de Gegrafos da Amrica Latina de 2015, em Cuba, e agradecer a todos que
me receberam nesse pas e me ajudaram a compreend-lo melhor.

Menciono tambm as diversas e frutferas oportunidades que tive de participar de

palestras e eventos cientficos, que contriburam em muito para o avano de meus
conhecimentos em termos de geografia, de cincias humanas e de poltica. Em tempos
to conturbados politicamente e de to complexa interpretao, foi uma experincia
bastante fortalecedora ter contato com pesquisadores e polticos de grande expresso
nacional e internacional. Destaco em especial a oportunidade de assistir e dialogar com
autores de grande relevncia internacional para os assuntos discutidos nesta pesquisa, e
que certamente inspiraram novas ideias.

Tambm agradeo aos que me receberam em minhas visitas nas instituies do

mercado, que permitiram aprofundar minha viso das complicadas dinmicas financeiras
e entender melhor as temticas das quais esse trabalho tratou. Sou grato a Rodolfo
Buscarini e Ana Jacqueline Nunes, que me permitiram ampliar meu conhecimento sobre
a BM&FBovespa, assim como aos demais funcionrios das empresas e instituies
financeiras que visitei. Tambm agradeo aos funcionrios das bolsas da Argentina, do
Uruguai e do Chile, que visitei durante meu estgio, pela disponibilidade em me receber,
permitindo que eu conhecesse com maior amplitude os mercados de seus respectivos
pases.

Finalmente, agradeo o fundamental apoio da Fundao de Amparo Pesquisa

do Estado de So Paulo (FAPESP) que, ao financiar a pesquisa que resultou nessa
dissertao, permitiu tomar o tempo suficiente para elabor-la, assim como para a
presena dos diversos eventos em que pude participar.

2
O problema que essa abstrao no existe apenas
na percepo distorcida da realidade social por parte
de nossos especuladores financeiros, mas real no
sentido preciso em que determina a estrutura dos
processos sociais materiais: os destinos de camadas
inteiras da populao e por vezes at mesmo de pases
podem ser decididos pela dana especulativa
solipsista do capital, que persegue seu objetivo de
rentabilidade numa beatfica indiferena ao modo
como tais movimentos afetaro a realidade social.

Slavoj iek Violncia: seis reflexes laterais,

2013.

3
 RESUMO

NABARRO, W. W. O mercado de capitais no territrio brasileiro: ascenso da

BM&FBovespa e centralidade financeira de So Paulo (SP). 2016. ___ f. Dissertao
(Mestrado) Faculdade de Filosofia, Letras e Cincias Humanas, Universidade de So
Paulo, So Paulo, 2016.

A metrpole de So Paulo posiciona-se como principal praa financeira do territrio

brasileiro. Nela, situa-se a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo
(BM&FBovespa), que , atualmente, a nica bolsa de valores em operao no pas.
Avaliando o processo de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, buscamos
entender o surgimento e a transformao das bolsas de valores, discutindo a centralizao
e a concentrao das instituies financeiras no territrio e suas implicaes. Buscamos
tambm entender como se d o processo de expanso e de internacionalizao da bolsa de
valores brasileira, observando como So Paulo se insere como participante de peso no
mercado financeiro internacional e questionando as consequncias da concentrao dessas
atividades em poucos pontos do territrio brasileiro, assim como os efeitos da expanso
das atividades financeiras no mundo contemporneo.

Palavras-chave: Bolsa de valores. Territrio brasileiro. Mercado de capitais.

4
 ABSTRACT

NABARRO, W. W. The capital market in the Brazilian territory: the rise of

BM&FBovespa and the financial centrality of So Paulo (SP). 2016. ___ f. Dissertao
(Mestrado) Faculdade de Filosofia, Letras e Cincias Humanas, Universidade de So
Paulo, So Paulo, 2016.

The metropolis of So Paulo stands as the main financial center in the Brazilian territory.
The So Paulo Stock, Commodities and Futures Exchange is currently the only stock
exchange operating in the country. Evaluating the process of development of the Brazilian
capital market, we seek to understand the emergence and expansion of the stock
exchanges, discussing the centralization and concentration of financial institutions on the
territory and its implications. We also intend to understand the process of Brazilian stock
exchanges expansion and internationalization. For this, we observe how So Paulo inserts
itself as a heavy participant of the international financial markets, questioning the
consequences of the concentration of this activity in a few points of the Brazilian territory,
and also the effects of the expansion of financial activities in the contemporary world.

Keywords: Stock exchange. Brazilian territory. Capital markets.

5
 LISTA DE SIGLAS

AAI Agente Autnomo de Investimento

ABEF Associao Brasileira de Educao Financeira

ACSP Associao Comercial de So Paulo

ADR American Depositary Receipt

AMERCA Alianza de Mercados de Centroamrica

ANBID Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais

ANBIMA Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto

ANCORD Associao Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Valores

ANNA Association of National Numbering Agencies

APIMEC Associao dos Analistas Profissionais de Investimento do Mercado de

Capitais

ATG Americas Trading Group

ATS Americas Trading System

BC/BCB Banco Central do Brasil

BELA Bolsa Electrnica Latinoamericana

BDI Boletim Dirio de Informaes

BDR Brazilian Depositary Receipt

BEST Brazil: Excellence in Securities Transactions

BID Banco Interamericano de Desarrollo

BM&F Bolsa Mercantil e de Futuros

BM&FBovespa Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo

BMSP Bolsa de Mercadorias de So Paulo

BNDE/BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento

6
BOLCEN Associacn de Bolsas de Centroamrica y el Caribe

BOVMESB Bolsa de Valores de Minas-Esprito Santo-Braslia

BRAiN Brasil Investimentos & Negcios

BRICS Brasil, Rssia, India, China, frica do Sul

BSM BM&FBovespa Superviso de Mercados

BVBSA/BOVESBA Bolsa de Valores da Bahia, Sergipe e Alagoas

BVES Bolsa de Valores do Extremo Sul

BVPP/BOVAPP Bolsa de Valores de Pernambuco e Paraba

BVPR Bolsa de Valores do Paran

BVReg Bolsa de Valores Regional

BVRJ/BOVERJ Bolsa de Valores do Rio de Janeiro

BVS Bolsa de Valores Sociais

BVSP/BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo BVSt Bolsa de Valores de Santos

CADE Conselho Adminsitrativo de Defesa Econmica

CALISPA Caixa de Liquidao de So Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CATS Computer Assisted Trading System

CEDEAR Certificados de Depositos Argentinos

CEMLA Centro de Estudios Monetrios

CETIP Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos

CICYP Consejo Interamericano de Comercio y Produccin

CLBC Companhia Brasilieira de Liquidao e Custdia

CME Chicago Mercantile Exchange

CMN Conselho Monetrio Nacional

7
CNBV Comisso Nacional das Bolsas de Valores

CODIM Comit de Divulgao de Informaes do Mercado de Capitais

CORE Close-Out Risk Evaluation

CPD Centro de Processamento de Dados

CPMF Contribuio Provisria sobre a Movimentao ou Transmisso de Valores e de

Crditos e Direitos de Natureza Financeira

CSN Companhia Siderrgia Nacional

CTVM Corretora de Ttulos de Valores Mobilirios

CVM Comisso de Valores Mobilirios

DMA Direct Market Access

DTVM Distribuidora de Ttulos de Valores Mobilirios

EAPP Entidades Abertas de Previdncia Privada

EFPP Entidades Fechadas de Previdncia Privada

ENEF Estratgia Nacional de Educao Financeira

ETF Exchange Trading Funds

EVA Economic Value Added

Febraban Federao Brasileira de Bancos

FIAB Federacin Iberoamericana de Bolsas

FIBV Fdration Internationale des Bourses de Valeurs

FII Fundo de Investimento Imobilirio

FIP Fundo de Investimento em Participaes

FSB Financial Stability Board

GAWC Globalization and World Cities

GDR Global Depositary Receipt

HFT High Frequency Trading

8
IBCPF Instituto Brasileiro de Certiifcao de Profissionais Financeiros

IBF international Banking Facility

IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa

IBMEC Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais

ICE Intercontinental Exchange

IFRS International Finance Reporting Standards

IIMV Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores

INI Instituto Nacional do Investidor

ISIN International Security Identification Number

IOSCO International Organization of Securities Commissions

LSE London Stock Exchange

MBB Mercado Brasileiro de Balco

Mercosul Mercado Comum do Sul

MILA Mercado Integrado Latinoamericano

NYMEX New York Mercantile Exchange

NYSE New York Stock Exchange

OTC Over the Counter

PIB Produto Interno Bruto

PORTAL Private Offerings, Resales and Trading through Autonomated Linkages

PYMES Pequeas y Medianas Empresas

SE Stock Exchange

SENN Sistema Eletrnico de Negociao Nacional

SERPRO Servio Federal de Processamento de Dados

SFN Sistema Financeiro Nacional

9
SIC Sistema Internacional de Cotizaciones

SOMA Sociedade Operadora do Mercado de Acesso

SPB Sistema de Pagamentos Brasileiro

SPOT Sistema Privado de Operaes por Telefone

SUMOC Superintendncia Monetria e do Crdito

TI Tecnologias da Informao

TSE Tokyo Stock Exchange

WFE World Federation of Exchanges

10
 NDICE DE MAPAS, FIGURAS, TABELAS, QUADROS E GRFICOS

Mapa 1. Valores negociados em aes por pas na bolsa de Nova York (2000) ......................................... 69

Mapa 2. Brasil: Juntas de corretores em 1888 .......................................................................................... 137

Mapa 3. Brasil: Bolsas de valores em 1968 ............................................................................................... 137

Mapa 4. Brasil: Bolsas de valores em 1990............................................................................................... 137

Mapa 5. Brasil: Bolsas de valores em 2016............................................................................................... 137

Mapa 6. Brasil: Sedes de sociedades corretoras de valores mobilirios (2015) ......................................... 180

Mapa 7. Brasil: Sedes de Agentes Autnomos de Investimento Pessoa Jurdica (2015)..................... 181

Mapa 8. Brasil: sedes de empresas listadas na BM&FBovespa por municpio (outubro de 2014)........... 187

Mapa 9. So Paulo: localizao da BM&FBovespa, das corretoras de valores e dos agentes de

investimento institucionais (2015)............................................................................................................ 197

Mapa 10. So Paulo: mudanas de sede da bolsa de valores dentro do centro da cidade (1890-2016). ... 201

Mapa 11. Amrica Latina: bolsas de valores em funcionamento (2015) .................................................. 215

Mapa 12. Procedncia dos investidores estrangeiros registrados na Comisso de Valores Mobilirios
(2016). ...................................................................................................................................................... 225

Figura 1. Tipologia burstil ........................................................................................................................ 25

Figura 2. Perodos de abertura do prego nas principais bolsas de valores do mundo. .............................. 55

Figura 3. Circuito movimentado pela BM&FBovespa e seus crculos de cooperao. ............................ 166

Figura 4. Organizao do Sistema Financeiro Nacional .......................................................................... 167

Figura 5. Servios oferecidos pela BM&FBovespa (2016)....................................................................... 173

Figura 6. Sede da BM&FBovespa, no centro de So Paulo (2016). ........................................................ 200

Figura 7. Prdio da BM&F, atualmente pertencente BM&FBovespa (2016) ...................................... 202

Quadro 1. Tipologia das informaes financeiras para o mercado de capitais. .......................................... 59

Quadro 2. Juntas de corretores de fundos pblicos criadas no sculo XIX. ............................................... 85

Quadro 3. Bolsas criadas at 1939. ............................................................................................................ 90

Quadro 4. Bolsas oficiais de valores existentes entre 1940 e 1963. ............................................................ 97

11
Quadro 5. Instituies de bolsa existentes entre 1965 e 1999 .................................................................. 109

Quadro 6. Brasil: regulamentos relevantes ao mercado de ttulos (1845-2016). ...................................... 132

Quadro 7. Brasil: Periodizao da atividade das bolsas de valores (1851-2016) ...................................... 135

Quadro 8. Etapas do processo de desmutualizao .................................................................................. 156

Quadro 9. Brasil: Associaes representativas de agentes do mercado de capitais (1960-2014) .............. 160

Quadro 10. Instrumentos financeiros oferecidos pela BM&FBovespa (2016) ........................................ 172

Quadro 11. Amrica Latina: data de criao das primeiras bolsas por pas ............................................. 207

Grfico 1. Percentual representado pelas negociaes nas bolsas de valores no mercado de valores
brasileiro (1970-2000) .............................................................................................................................. 113

Grfico 2. BM&FBovespa: participao dos tipos de investidores no mercado acionrio (1994-2016) .. 122

Grfico 3. Concentrao do volume negociado nas aes da BM&FBovespa (2002-2016) .................... 123

Grfico 4. BM&FBovespa: ambientes de negcios realizados demonstrando a migrao de liquidez para a

bolsa de Nova York (1996-2016) ............................................................................................................. 127

Grfico 5. Amrica Latina: capitalizao de mercado burstil domstica e estrangeira dos pases
participantes da FIAB (2015 em mlhes de US$) .............................................................................. 212

Grfico 6. Amrica Latina: porcentagem do PIB representada pela capitalizao burstil total (2014) .. 214

Grfico 7. Amrica Latina: Negociao de Depositary Receipts (DRs), por nmero de empresas, em bolsas
exteriores ao pas de origem dos ttulos (2015)......................................................................................... 221

12
 SUMRIO

INTRODUO ..............................................................................................................................16
1. O TERRITRIO FRENTE AOS FLUXOS FINANCEIROS NO PERODO DA
GLOBALIZAO .........................................................................................................................21

1.1. AS BOLSAS DE VALORES COMO INSTRUMENTO DE ACUMULAO FINANCEIRA NO TERRITRIO

............................................................................................................................................................... 21

1.1.1. Das reunies de negociantes aos conglomerados financeiros .................................................. 21

1.1.2. A imprescindvel regulao do mercado financeiro................................................................. 36

1.2. FINANAS, INFORMAO E O REFORO METROPOLIZAO .................................................. 45

1.2.1. A financeirizao e a mundializao financeira....................................................................... 45

1.2.2. A indissociabilidade entre a finana e a informao ............................................................... 57

1.3. A CONSOLIDAO DO MERCADO DE CAPITAIS NOS CENTROS FINANCEIROS ........................... 65

1.3.1. A aglomerao nas grandes metrpoles .................................................................................. 65

1.3.2. A drenagem de capitais por meio das bolsas de valores .......................................................... 73

2. DO SURGIMENTO DAS BOLSAS DE VALORES BRASILEIRAS ASCENSO DA

BM&FBOVESPA ...........................................................................................................................82

2.1. OS FUNDAMENTOS DO MERCADO DE TTULOS BRASILEIRO....................................................... 82

2.1.1. Formao territorial dos mercados de ttulos no Brasil (1851-1933)...................................... 82

2.1.2. A expanso das bolsas de valores no territrio (1934-1963) ................................................... 92

2.2. A MODERNIZAO DO MERCADO DE CAPITAIS E A CENTRALIZAO DAS BOLSAS DE VALORES

BRASILEIRAS ........................................................................................................................................ 102

2.2.1. O processo de institucionalizao do mercado de capitais (1964-1999) ............................... 102

2.2.2. A expanso e internacionalizao burstil (2000-2016) ........................................................ 118

2.3. O MERCADO BURSTIL BRASILEIRO: UMA PERIODIZAO ....................................................... 131

3. SO PAULO, CENTRO FINANCEIRO INTERNACIONAL .............................................. 141

3.1. O MONOPLIO BURSTIL DA BM&FBOVESPA: TCNICA, NORMA E COMPETITIVIDADE ...... 141

3.1.1. A acelerao contempornea: as tcnicas e normas da bolsa de valores ................................ 142

3.1.2. A regulao hbrida da atividade burstil .............................................................................. 154
3.1.3. A consolidao e a manuteno do monoplio burstil brasileiro ........................................ 168

3.2. A CONSOLIDAO DE SO PAULO COMO CENTRO DO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO . 176

3.2.1. So Paulo como centro de negcios e servios financeiros.................................................... 176

3.2.2. Centro de comando do territrio brasileiro .......................................................................... 192

13
 3.3. A EXPANSO REGIONAL DO MERCADO DE TTULOS LATINO-AMERICANO E O PAPEL DE SO
PAULO COMO CENTRO FINANCEIRO INTERNACIONAL .................................................................... 206

3.3.1. O desenvolvimento das bolsas de valores latino-americanas ................................................. 206

3.3.2. A integrao entre os mercados latino-americanos e o papel de So Paulo .......................... 214

CONSIDERAES FINAIS ....................................................................................................... 229

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS.......................................................................................... 235

14
Introduo

15
INTRODUO

O mercado de capitais hoje uma alternativa de financiamento que permite a parte

das empresas de grande porte angariar capital para seus empreendimentos. As bolsas de
valores se tornaram, dentro dessa perspectiva, smbolo dessa modalidade de
desenvolvimento capitalista que tem o mercado financeiro como centro de poder, guiando
e cobrando o sucesso e o fracasso econmico no apenas de companhias, mas de
economias nacionais e regionais. No Brasil, a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de
So Paulo (BM&FBovespa) desponta como nica bolsa de valores em territrio nacional
e grande ponto de conexo da economia com o mercado financeiro internacional. Sua
insero no ncleo da metrpole considerada o centro financeiro do pas no casual, e a
consolidao desse mercado organizado decorreu de um processo geogrfico no qual as
instituies financeiras participaram da criao, em So Paulo, de um espao nacional da
economia internacional, ideia trabalhada por Santos ([1996] 2009c).

Fazemos referncia, aqui, crescente interligao das variveis econmicas dos

diversos pases, componente essencial do perodo histrico atual, e que resulta em um
grande peso por parte do chamado mercado financeiro internacional na vida econmica
do pas, influenciando inclusive o cotidiano de seus habitantes, por meio da presena
miditica constante e da interligao do sistema financeiro com as mais diversas atividades
econmicas.

Consideramos que a acumulao de capital, dando-se em nvel global, visando sua

intensificao por meio do mercado financeiro, passa a englobar os chamados mercados
emergentes do mundo perifrico, incorporando seus respectivos mercados de capitais em
seu processo global, originando assim novas instituies financeiras que surgem em meio
ao chamado processo de modernizao da estrutura econmica de tais pases sendo
essa uma adaptao a esse novo modus operandi financeiro global. Ao serem incorporadas
a tais crculos financeiros ao redor do mundo, as economias de tais pases se encontram
em meio a diversas variveis em relao s quais tm dificuldade de controle, ficando
merc de dinmicas econmicas fugidias.

A participao crescente dos pases perifricos no mercado financeiro mundial

envolve tambm uma difuso de ideologias em direo necessidade de abertura de capital
e libertao dos mercados com vista garantia de eficincia do capital e, por meio

16
disso, uma suposio de crescimento e/ou desenvolvimento econmico. Fruto disso o
surgimento de uma busca feroz, por parte dos pases, da manuteno de uma estabilidade
e confiabilidade econmica, de modo a atrair investidores que possam usufruir dos
recursos disponveis dando em troca retornos econmicos. Conforme mostrou o gegrafo
Gottmann ([1975] 2012), diremos que, em vez de uma viso do territrio como abrigo,
que possa fornecer a sua populao os devidos direitos e a devida sobrevivncia, passa a
predominar uma viso do territrio como recurso, j que atravs de tal ptica a prioridade
a manuteno dos processos de acumulao de capital em ritmo compatvel com os
interesses de investimento internacionais, tornando-se esta a medida de sucesso de um
pas, acima mesmo de qualquer progresso social. Conforme mercados externos exigem
uma maior liquidez de recursos permitindo assim suprir necessidades da acumulao
(HARVEY, [1975] 2005) as exigncias de oportunidades de investimento se sobrepem
aos anseios de segurana para agentes internos, no sentido mais amplo do termo, tomando
assim outro binmio de Gottmann ([1975] 2012) para referir-se funo social de um
territrio. Do Estado, cobrado um posicionamento rgido, por um lado pelas lutas
sociais que demandam direitos civis, por outro, por agentes econmicos que cobram
atuao adequada maximizao dos investimentos.

A crise econmica do final da dcada de 2000, iniciada nos Estados Unidos e

rapidamente propagada ao mundo, levantou diversos questionamentos acerca da atuao
estatal frente aos fluxos financeiros. Seu estopim esteve ligado negociao de ativos de
securitizao no mago das instituies do capitalismo financeiro e, conforme revisa
Harvey (2011), foram operaes creditcias escusas e um sistema de bancos s escuras
que colaboraram de forma definitiva para a ecloso dessa crise que, inicialmente centrada
em instituies financeiras, logo chegou dita economia real ou produtiva, nos dando a
dimenso da interconexo entre tais estruturas econmicas. Para Harvey ([1975] 2005),
essas crises so endmicas ao processo de acumulao capitalista, uma vez que este tende
a ativamente produzir barreiras ao seu prprio desenvolvimento, necessitando, pois,
transp-las. Nas crises que se seguem aos perodos de acumulao, impe-se uma
racionalizao, com grande custo social, que expande a capacidade produtiva, renovando
as condies da acumulao. assim o capital um processo, que precisa constantemente
mudar suas dimenses e formas de circulao. um processo de circulao entre produo
e realizao que deve se expandir, acumular, reformar o processo de trabalho, o ambiente
construdo e os relacionamentos sociais da produo.

17
 Embora as condies de compreenso dos crculos financeiros no territrio sejam
dificultadas pela extrema complexidade que ganham os fluxos, assim como pela agilidade
com que se do, preciso esquivar-se do erro de se desligar tal atividade do territrio.
Desde Labasse (1955) que buscou, atravs da anlise dos equipamentos bancrios,
compreender a difuso do espao financeiro na rede urbana francesa , estudos
geogrficos tentam lanar vistas s dinmicas espaciais decorrentes da atividade financeira.
A formao dos centros financeiros, tambm estudada na geografia desde Kerr (1965) ,
por si s, uma demonstrao emblemtica de como as finanas so espacialmente
desiguais, concentrando-se em pontos do territrio que, conforme crescem e se
desenvolvem, se tornam pontos-chave no controle das atividades econmicas nacionais e
internacionais.

Observar as relaes espaciais estabelecidas pelos fluxos financeiros movimentados

pelas bolsas de valores deve ir alm da mera espacializao do fenmeno financeiro do
perodo atual. As bolsas de valores existem enquanto pontos de confluncia de agentes de
grande poder econmico de tal forma que seu papel para a reproduo do capital
fundamental. A configurao econmica atual, portanto, tributria desse sistema que,
distribudo pelo territrio, organiza os fluxos financeiros. Da mesma forma, a atuao
desse sistema no espao geogrfico contribui para a desigualdade espacial da economia e,
portanto, tem papel preponderante na organizao da sociedade. Afinal, nos dizeres de
Isnard (1982, p. 64), a sociedade utiliza o espao geogrfico para a realizao do projeto
por ela elegido e, nele, acumula informao, aumenta o seu poder tcnico e modifica, por
consequncia, o seu projeto.

Ao estudar o papel de um mercado de ttulos em um pas perifrico

explicitando, assim, o fenmeno da emergncia de novas praas financeiras buscamos
entender seu papel na nova diviso territorial do trabalho, analisando os processos de
concentrao e centralizao de capital que acompanham as atividades financeiras,
avaliando suas consequncias para o territrio brasileiro e para sua rede urbana. Ao
analisar o desenvolvimento e a conformao das bolsas de valores no territrio brasileiro,
culminando com a situao da BM&FBovespa como bolsa de relevante participao
internacional, estudaremos o processo histrico e geogrfico da economia brasileira, assim
como a relao estabelecida entre o Estado e o mercado para a transformao e abertura
dessa economia.

18
 Finalmente, como resultado das transformaes ocorridas nas bolsas de valores no
pas, a nica bolsa brasileira da atualidade est localizada em So Paulo, centro financeiro
de grande potncia e participao internacional. imprescindvel, portanto, tratar da
formao de So Paulo como um centro econmico e como a chama Santos ([1978]
2009a) uma metrpole corporativa e fragmentada, que projeta no s no Brasil, como
tambm na Amrica Latina, seu peso econmico e financeiro, bem como seus planos,
corporativos e governamentais, de se tornar uma metrpole global.

19
 1
O territrio frente aos
fluxos financeiros no
perodo da globalizao
1. O TERRITRIO FRENTE AOS FLUXOS FINANCEIROS NO
PERODO DA GLOBALIZAO

1.1. As bolsas de valores como instrumento de acumulao

financeira no territrio

1.1.1. Das reunies de negociantes aos conglomerados financeiros

De amplo uso no vocabulrio econmico atual, o termo bolsa utilizado

frequentemente de maneira indistinta para denotar mercados que renem negociaes
entre diversas partes de maneira contnua. Se sua origem est relacionada ao local fsico
da ocorrncia de negociaes ou seja, o lugar no qual permanecem intermedirios que
tratavam de fazer a ligao entre aqueles que vendem determinado recurso e aqueles que
pretendem compr-lo , o significado, e mesmo o papel das bolsas, variou bastante no
decorrer dos ltimos anos, especialmente a partir da virtualizao do comrcio de ttulos.

Paul Claval (1962, p. 41) considera que a existncia de um mercado se d por uma
confluncia entre trs fatores: a unidade de tempos (de oferta e recebimento), a unidade
da conexo (produtores e consumidores devem estar no mesmo lugar do espao
econmico) e a unidade da mercadoria. Os mercados ento se dividiriam entre os
mercados concretos (que envolvem a mercadoria fsica no prprio local da realizao dos
negcios) e os abstratos (que envolvem apenas o registro da negociao para posterior
entrega dos produtos). J Gottmann (1957) distingue esses mercados pela forma de se
comprar: enquanto em alguns dos mercados de matrias primas a compra se d no mesmo
instante, em outros a compra se d por transaes futuras. Dessa maneira, adquire-se certa
quantidade de uma mercadoria cuja qualidade se saiba que estvel, especulando-se no
mais sobre a oferta e demanda do momento, mas tambm sobre um futuro que mais ou
menos distante, pois torna-se possvel, a partir dessa troca abstrata, revender os produtos
ou ttulos comprados antes mesmo de receb-los fisicamente. Seria essa a ideia
principal que fundamenta um conceito to amplo quanto a bolsa.

O historiador Fernand Braudel ([1979] 2005) posiciona a origem das bolsas nas
organizaes mercantis de trocas comerciais do sculo XIV, que iniciaram primitivos

21
centros bursteis. Tais centros se ligavam sobretudo ao entrecruzamento de rotas
comerciais nos quais comerciantes se encontravam para fechar acordos de compra e venda.
No a toa que um dos primeiros registros do termo bolsa trazidos pelo autor tem lugar
em Bruges, na atual Blgica (na regio de Flandres), cidade que se destacava poca pela
riqueza em transaes comerciais, e cujo porto um entreposto comercial bastante
relevante.

Wjcik (2009b) considera que foi a concentrao dos negcios no espao e no

tempo que levou criao das bolsas de valores. O gegrafo aponta que a primeira grande
instituio desse tipo surgiu em Amsterdam (1602), que negociava aes da Dutch East
India Company na mesma regio onde as primitivas bolsas teriam surgido no sculo
XIV. Seu surgimento permeado por um processo de expanso financeira, resultado de
intensos fluxos de excedentes monetrios, que inspirou Arrighi ([1994] 2006) a apontar
o ciclo holands como um segundo ciclo sistmico de acumulao capitalista. Wjcik
(2009b) analisa ainda que, aps um perodo de consolidao das bolsas, passou a haver
predomnio da London Stock Exchange entre 1795 (quando da invaso francesa em
Amsterdam) e 1914 (quando passa a ter primazia a New York Stock Exchange).

Os registros, conforme Braudel ([1979] 2005), do conta de que o termo bolsa

teria advindo do local onde se reuniam os comerciantes em Bruges, um casario de
propriedade da famlia Van der Bourse, cujo emblema, posicionado acima da porta, trazia
o desenho de trs bolsas. Por coincidncia ou no, o termo bolsa se mostrou
extremamente adequado, na medida em que esse tipo de instituio reflete uma reunio,
agregado ou empacotamento de negociaes, e o termo permite transcender as diversas
definies possveis. Afinal, para Vergueiro (2003, p. 211-213) sempre existiram 4
significados diferentes para o termo, que representam hbitos do comrcio e que
permanecem complementares com o passar do tempo: (i) a reunio de interessados em
fazer negociaes; (ii) o local de reunies dessa natureza; (iii) o conjunto dos negcios
realizados; (iv) a prpria instituio Bolsa de Valores1.

1
Carvalho de Mendona (apud DUTRA, 2008, p. 23), importante jurista brasileiro, tambm ressalta essa
pluralidade de significados: (i) a reunio em intervalos peridicos de pessoas interessadas em realizar
operaes financeiras; (ii) o local de realizaes dessa reunio; (iii) o complexo de operaes realizadas
durante uma das suas sesses.

22
 Enquanto bolsa aparece como um termo genrico que se aplica a essas quatro
interpretaes (mas, sobretudo, busca referir-se a uma reunio de negcios indistintos),
essencial a definio de seus dois principais tipos2: a bolsa de mercadorias e a bolsa de valores.
Enquanto a primeira refere-se negociao de mercadorias fsicas, a segunda trata de
ativos financeiros, sejam eles propriedades de companhias, obrigaes ou ttulos de dvida
empacotados e vendidos a preos padronizados consistindo em verdadeiras
mercadorias financeiras. Trataremos, em nossa investigao, sobretudo da bolsa de valores,
tendo em vista que as dinmicas implcitas na bolsa que negocia unicamente mercadorias
diferem-se grandemente daquelas da bolsa de valores, muito mais relacionada ao processo
de crescente financeirizao observado no capitalismo. Apesar disso, a discusso sobre a
bolsa de mercadorias tangencia nosso trabalho, na medida em que, em alguns casos,
ambos os tipos de instituies bursteis acabam se assemelhando, seja pela regulao, seja
pelo fato de que, sobre as mercadorias, incidem tambm instrumentos financeiros
sobretudo com o surgimento do mercado de futuros que, portanto, as tornam parte
integrante da vida financeira de um pas.

O exemplo do Brasil categrico, no qual a Bolsa de Mercadorias e Futuros de

So Paulo encontra-se, atualmente, incorporada Bolsa de Valores de So Paulo,
conformando a BM&FBovespa, em um mercado indistinto, embora tal instituio
mantenha muito mais o formato de uma bolsa de valores, compondo parte fundamental
do mercado de capitais do pas ao qual pertence. As relaes estabelecidas pelas bolsas
apenas de mercadorias so muito mais prximas dos produtores rurais, encaixando-se
como intermedirias da negociao de commodities e participando, por exemplo, na
realizao de leiles e na distribuio fsica das mercadorias3. A observao dessa distino
relevante na medida em que, ao passo que a nica bolsa de valores em operao no Brasil
a BM&FBovespa que tambm negocia mercadorias e futuros , permanecem
algumas dezenas de pequenas bolsas de mercadorias em atuao, abrigando leiles e
participando da negociao de commodities complementarmente bolsa de So Paulo.

2
Outras instituies frequentemente se utilizam da nomenclatura bolsa, tais como bolsas de energia, por
vezes referindo-se mera reunio de negociaes de determinado tipo padronizado de mercadoria ou ativo.
3
As bolsas de mercadorias se diferenciam das feiras e mercados tradicionais porque, em contraposio s
ltimas, na qual produtos so entregues de imediato ao comprador, nas bolsas as mercadorias no se
encontram vista, e a compra se d de acordo com ttulos de compra e venda das mercadorias.

23
 De maneira geral, podemos dizer que, na atualidade, considera-se que uma bolsa
de valores se atm ao comrcio de ttulos de valores, sejam eles privados (relativos a
empresas e corporaes de natureza privada), como as aes corporativas, opes de
compra ou venda de aes e as debntures; ou pblicos, tais como ttulos da dvida pblica
e bnus governamentais. J as bolsas de mercadorias, como j dissemos, se atm
negociao de commodities.

A negociao dos chamados derivativos, no entanto, traz um complicador diviso

da atividade burstil, uma vez que so ttulos financeiros baseados na variao de valor de
outros ttulos, mercadorias, moedas ou mesmo ndices financeiros. A criao dos
instrumentos derivativos amplia em muito o leque de possibilidades de arranjos de ttulos
e informaes em diferentes instrumentos financeiros. Swyngedouw (1997, p. 76) explica
que derivativo um termo genrico para uma srie de bens financeiros subjacentes, e
toma a forma de contratos que do a uma das partes o direito sobre o bem subjacente em
um momento futuro e compromete a outra parte a respeitar essa transferncia de direito
direito este que o comprador pode optar ou no por realizar, podendo revend-lo ou,
no caso das opes de compra e venda de outros ttulos, simplesmente no realizar o
negcio ao fim do prazo vlido no contrato.

A bolsa de futuros, sendo o futuro um ttulo que remete ao valor futuro de outro
ttulo, mercadoria ou moeda qualquer, portanto um mercado de derivativos, e permeia
os vrios tipos de produtos.

24
 Figura 1. Tipologia burstil

Elaborao prpria.

O esquema da figura 1 busca esclarecer essa diviso do trabalho estabelecida pelas

bolsas, com a ressalva de que essas funes podem trazer variaes no tempo e no espao.
Algumas das instituies de bolsa de valores podem tambm dedicar-se paralelamente a
outras atividades e, frequentemente, incluem tambm o comrcio de moedas estrangeiras.
Soma-se a isso a questo de que o conceito de bolsa muda conforme o modo como os
diferentes sistemas financeiros se desenvolveram. Enquanto no mundo anglfono
difundiu-se a expresso stock exchange para definir essa instituio, no mundo hispnico se
tornou comum utilizar-se o termo bolsa de comercio, com funes que mudaram conforme
o tempo e tiveram diferentes interpretaes.

Assim, a despeito de haver bolsas como a de Bolsa de Comercio de Buenos Aires,

tradicionalmente aglomerando o comrcio tanto de mercadorias como de ttulos de
valores, Lollett (1964, p. 225) aponta que, embora a expresso bolsa de comrcio tenha
adquirido significado genrico, na prtica se deveria reservar o nome para as bolsas de
mercadorias, enquanto bolsas nas quais ocorre o comrcio de ttulo seriam as bolsas de
valores. Como muitas das instituies de bolsa foram criadas em contextos histricos em

25
que a regulao ainda era bastante precria, a adoo dos nomes muitas vezes no era
criteriosa e, alm disso, as bolsas, ainda que mantivessem seus nomes, modificavam
funes e incluam produtos ao longo do tempo. O autor exemplifica isso citando que nas
bolsas de valores sempre se deixa aberta a possibilidade de admitir a cotao de algumas
mercadorias, enquanto bolsas de mercadorias geralmente se fecham exclusivamente em
seu objeto tradicional de comrcio. A dificuldade da definio prtica da diviso de
funes entre os tipos de bolsa no nos impede, no entanto, de buscarmos um
embasamento terico para delimitarmos o mercado movimentado pelas bolsas de valores,
que aqui consideramos aquelas instituies nas quais se transacionam ttulos de valores
mobilirios.

O economista Rudolf Hilferding ([1910] 1985) definiu a bolsa como um mercado

para ttulos de rendimento. Tais ttulos podem representar juro fixo (ttulos da dvida
pblica, obrigaes) ou fornecer dividendos (aes), sendo este ltimo o foco das bolsas,
visto que criam um forte meio especulativo. Os ttulos representam fonte de
financiamento para as empresas quando da sua emisso (mercado primrio) e, aps isso,
podem circular entre os investidores na bolsa (mercado secundrio)4, no mais se tratando
de negociaes diretas com as empresas, mas sempre tendo influncia nas possibilidades
de capitalizao e expanso delas, na medida em que afetam o preo das futuras vendas de
ttulos de propriedade ou de dvida5.

Com isso em mente, devemos, antes de seguir analisando a evoluo das bolsas de
valores, avaliar sua configurao no mercado, bem como a definio de mercado de capitais.
Cabe fazer aqui, portanto, distino entre o mercado de capitais e a bolsa de valores, uma
vez que, embora na maioria das vezes utilizados como termos intercambiveis, apresentam

4
Lopes e Rossetti (1983, p. 266) tambm distinguem os conceitos de mercado primrio e secundrio, que
decorrem das transaes efetuadas com os ativos financeiros, subsequentemente aquisio dos ativos
quando so emitidos. O mercado primrio aquele no qual se realiza a primeira aquisio de um ativo
quando emitido. Nele, efetivamente se transferem fundos de agentes superavitrios para agentes
deficitrios, no financiamento das atividades produtivas e do consumo. J o mercado secundrio aquele
no qual so renegociados ativos j existentes, transferindo-se de um proprietrio para outro, no exercendo
funo de aumentar o estoque de ativos financeiros, mas apenas de aumentar a liquidez do estoque de ativos
da economia, permitindo que a emisso primria se torne mais atrativa.
5
Noda (2010, p. 21) ressalta que no mercado secundrio no h ingresso de recursos para o emissor, j que
no h emisso de valores mobilirios. O que se d, portanto, mera negociao dos valores entre
investidores. um mercado que confere liquidez aos valores adquiridos por subscrio.

26
diferenas fundamentais. Enquanto o primeiro denota o mercado como um todo
no qual se transacionam capitais entre companhias, instituies e indivduos, atravs de
diversos instrumentos e formas de investimento, o segundo uma forma especfica de
instituio, a qual rene ttulos e os coloca disposio para compradores6. Hilferding
([1910] 1985, p. 131) auxilia nessa compreenso ao apontar que a costumeira descrio
do mercado de bolsa como mercado de capitais perde a essncia dessa instituio. Uma
bolsa de valores originalmente constituiria um mercado para o trfego de dinheiro entre
bancos e grandes capitalistas. A verdadeira esfera da atividade burstil seria, para
Hilferding (op. cit.), o mercado para ttulos portadores de juros, o capital fictcio ou capital
portador de juros de que fala Marx ([1894] 1985b). Nessa atividade, o investimento de
capital como capital monetrio, a ser convertido em capital produtivo, tem lugar. Os
bancos tornaram-se, ao longo dos sculos, competidores nesse mercado de ttulos, na
medida em que passaram crescentemente a adquirir ttulos, fornecer emprstimos e emitir
letras de cmbio. Assim, tomaram conta de grande parte desse fornecimento de capitais
ao fornecer crditos aos capitalistas industriais.

Tendo isso em conta, Hilferding ([1910] 1985, p. 134) cita como diferencial das
funes das bolsas de valores em relao quelas que podem ser desempenhadas por
um banco a atividade especfica de especulao. A especulao consiste em tirar
vantagem das variaes de preos, apesar de no serem mudanas no preo das
mercadorias. Diferentemente do capitalista, o especulador no se importa com a queda
dos preos da mercadoria, apenas se preocupa com o preo de seus ttulos portadores de
juros. Assim, se a bolsa de valores originalmente existia para prover circulao de cmbios
e ttulos, vai se tornando cada vez mais um mercado para o capital fictcio. Emergindo
inicialmente como desenvolvimento de crdito estatal (possibilitando a negociao da
dvida pblica), transforma-se radicalmente quando o capital industrial comea a assumir

6
Ressaltamos que definies contemporneas do mercado de capitais so apresentadas com maior
especializao. Assim, Lopes e Rossetti (1983, p. 265), estudando os principais segmentos do mercado
financeiro atual no territrio brasileiro, definem quatro grandes grupos de mercado: o mercado monetrio,
o mercado de crdito, o mercado cambial e o mercado de capitais, definindo o ltimo como o segmento
que atende aos agentes econmicos produtivos (tanto da rea pblica quanto da privada) quanto s suas
necessidades de financiamento de mdio e, sobretudo, de longo prazo, essencialmente relacionados com
investimentos em capital fixo. A maior parte dos recursos financeiros de longo prazo suprida por
intermedirios financeiros no bancrios. As operaes que se realizam nas bolsas de valores
(particularmente com aes) so parte integrante desse mercado.

27
a forma de capital fictcio, e a forma corporativa de empresa comea a se difundir na
indstria. O desenvolvimento de um mercado para o capital fictcio torna a especulao
possvel; e essa especulao necessria para manter o mercado aberto para negcios em
todos os tempos, fornecendo capital monetrio, assim como a possibilidade de
transform-lo em fictcio, e novamente em monetrio, a qualquer momento7.

Com isso em vista, observamos com Wjcik (2009b, p. 1502) que a principal
funo de um mercado de aes estabelecer o valor das aes corporativas. Um nmero
grande de transaes contribui para o processo de descoberta de preos8. O retorno
financeiro de ter aes consiste em dividendos e na apreciao do preo das aes. Assim,
a estimativa de um preo de ao requer pelo menos uma predio sobre a lucratividade
futura da empresa. O autor, discutindo o papel das bolsas de valores na economia e na
sociedade, aponta que elas so uma alternativa aos bancos para canalizar capital para as
empresas, melhorando a alocao de capital: evita intermedirios bancrios e melhora a
competio entre companhias; facilita aquisio por competidores no caso de maus
resultados; prov um frum para encontro de mltiplas opinies (fugindo dos vcios
bancrios); e permite a inovao (j que bancos fogem do risco). Como problemas
insurgentes, no entanto, esto as consequncias da especulao, como o comportamento
irracional, as bolhas, os crashes e a manipulao do mercado. Alm disso, destacamos que

7
Conforme Hilferding (1985 [1910], p. 143), de acordo com a teoria pequeno-burguesa, o desenvolvimento
do shareholding, ou seja, a possibilidade de transformar a propriedade das empresas em pequenas parcelas e
distribu-la a acionrios diversos, traria a democratizao do capital; mas, para ele, a prtica pequeno-
burguesa, muito mais frgil, tenta limitar a propriedade acionria apenas aos capitalistas. Ou seja, diferente
de democratizar o capital das empresas, pode at colaborar para sua concentrao, na medida em que
questes como a especulao e o volume de investimentos necessrio tornam o mercado acionrio mais
atrativo de fato para grandes capitalistas do que para pequenos investidores. Rudolf Hilferding (op. cit., p.
142) observa assim que na bolsa de valores ocorre um processo de concentrao da propriedade de maneira
relativamente independente da concentrao na indstria. Os grandes capitalistas, familiarizados com as
atividades das corporaes e com uma viso abrangente das condies dos negcios, podem prever as
tendncias futuras dos preos de aes. A fora de seu capital permite que comprem e vendam da forma
apropriada e coletem o lucro, permitindo inclusive intervir no mercado, comprando ttulos em meio a crises
e vendendo quando as condies se normalizam.
8
Conforme Sandroni (1999, p. 487), a precificao ou descoberta de preos o ato de estabelecer, mediante
critrios variados, o preo (valor) pelo qual um ttulo, ao, etc. podero ser comprados ou vendidos de tal
forma a corresponder to prximo quanto possvel ao valor que representam. Assim, pelo entrecruzamento
de uma grande quantidade de transaes, permitida a estabilizao de um preo para determinado ativo.

28
a ascenso do chamado shareholder value orientation, no entanto, um grande problema,
como aponta Wjcik (op. cit., p. 1509): como os interesses corporativos passam a ser
pautados por uma necessidade de lucro imediato pela valorizao dos ativos, gera-se um
interesse dos gerentes pela performance em curto prazo, incentivando prticas como a
manipulao contbil.

Finalmente, partimos da ideia de que as bolsas de valores da atualidade pouco se

assemelham com as bolsas pretritas, embora possamos falar das funes e definies
gerais de uma bolsa. O desenvolvimento tcnico e normativo dos mercados levou a
transformaes profundas nessas instituies que, de aglomerados isolados de
negociantes, tornaram-se componentes-chave de um mercado financeiro globalizado. O
gegrafo francs Roger Beteille (1991) analisa o movimento de transformao pelo qual
passaram as bolsas de valores, processo denominado por ele de revoluo burstil,
nomenclatura que sugere um carter radical para essas mudanas, que seriam no apenas
um incremento quantitativo de operaes e volumes negociados, porm uma
requalificao do funcionamento das instituies do mercado acionrio. Segundo o autor,
aps os anos 1960 que comeam a ficar claras as funes da bolsa numa economia que
considera ps-industrial, quais sejam: (i) drenar poupanas; (ii) abrir o capital das
sociedades aumentando seu potencial e mudando suas estruturas; (iii) assegurar a
notoriedade das empresas no mundo dos negcios; (iv) aumentar a liquidez dos capitais
investidos. Atribui tais mudanas a trs motivos principais: uma desregulamentao
(atravs da liberalizao das trocas, das taxas e da interveno nos mercados), novas
tcnicas bursteis (eletrnica financeira, operaes 24 horas) e a diversificao de
produtos financeiros (incluindo warrants, futuros e opes). Assim, especialmente aps
os anos 1980, ocorre uma acelerao excepcional da atividade e do peso econmico das
bolsas de valores.

Conforme observa Wjcik (2009b, p. 1505), de acordo com a Teoria Moderna

dos Portflios9, o investidor deve diversificar o mximo possvel suas aplicaes,

9
A teoria moderna dos portflios busca maximizar o lucro para um dado risco ou minimizar o risco para
um retorno esperado. expressa pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que um modelo desenvolvido
durante os anos 60, cujo objetivo era dar uma forma especfica existncia de um trade-off (troca conflituosa)
entre ganhos e riscos. O modelo estabelece uma relao linear positiva entre o ganho esperado de um porta-
flio diversificado de ativos e o risco sistmico desse porta-flio () (SANDRONI, 1999, p. 401). Em
29
ajustando-as conforme as propores do mercado. A partir da surge uma necessidade de
internacionalizao cada vez maior dos investimentos10. Com as novas possibilidades
tcnicas, surgem mercados geograficamente extensos no sentido de alcanar investidores
em diversas partes e reuni-los, movimentando seus capitais por meio de fluxos
frequentemente invisveis. Da a noo errnea de que a importncia da geografia estaria
fadada a desaparecer, surgindo o que Haesbaert (2004) chama de mito da
desterritorializao econmica.

Cetina e Bruegger (2002) exploram a formao dos mercados virtuais,

fundamentais nesse processo de internacionalizao dos investimentos. Para os autores, a
tela de computador um componente crucial na medida em que corporifica sistemas de
informao e troca11. Antes da introduo da tela, os mercados interbancrios ocorriam
na forma de mercados-rede, onde traders negociavam via telefone procurando onde o
mercado estava, ou seja, o mercado se aninhava em um espao territorial, em uma rede
onde instituies no tinham a mesma informao. A tela exteriorizou e agregou as
relaes dispersas. O mercado tornou-se, a partir da, disponvel e identificvel como
entidade separada pela primeira vez. Desse modo, a tela um terreno em construo no
qual todo um mundo econmico e epistemolgico erigido (CETINA; BRUEGER, op.
cit., p. 167). Notamos, assim, a relevncia fundamental da presena fsica das redes
telemticas que embasam esse mercado supostamente virtual, mas que funciona atravs
de circuitos de computador, os quais se encontram cristalizados nos escritrios de grandes

outras palavras, estabelece-se um modelo para a rentabilidade de carteiras segundo o qual quanto maior a
diversificao, menor o risco das aplicaes, e por meio disso busca-se maximizar os resultados.
10
Apesar disso, Wjcik (2009b) nota que se mantm diversas tendncias: investidores tendem a preferir
ativos de companhias domsticas (home bias), tendem a negociar com pases com laos culturais e
econmicos e, dentro do pas, tendem a negociar companhias com sede no local onde esto (local bias), cuja
explicao o autor atribui ao contato com funcionrios da empresa, informaes na mdia local, etc.
Grinblatt e Keloharju (2001) tambm colaboram para esse entendimento, analisando a sugesto de que a
familiaridade com a companhia um fator de preferncia pelos investidores, pelos fatores distncia,
linguagem e cultura.
11
Cetina e Bruegger (2002) chamam ateno para o lanamento do sistema Monitor, da Reuters, em 1973,
como ponto chave, no qual as telas passaram a apresentar o mercado; e, no entanto, s em 1981 os servios
comearam a se desenvolver no prprio sistema, prescindindo ento das ligaes telefnicas.

30
corporaes, de empresas de intermediao financeira, de organizaes estatais, entre
outros agentes que do mercado participam.

Santos ([1996] 2009c, p. 238) nos diz que no perodo atual os objetos tcnicos
tendem a ser ao mesmo tempo tcnicos e informacionais, carregando intencionalidade em
sua produo e localizao, j surgindo como informao, que a principal energia de seu
funcionamento. As manifestaes geogrficas dos novos progressos no se baseiam mais
apenas em um meio tcnico, mas em um meio tcnico-cientfico-informacional, e por isso
vemos na virtualizao dos mercados financeiros no o surgimento de fluxos descolados
do territrio, mas um sistema de objetos no qual os nexos informacionais so inevitveis
e modelam as dinmicas territoriais. Afinal, a informao agora, para Santos (op. cit., p.
239), o vetor fundamental do processo social e os territrios so equipados para facilitar
sua circulao. Alm disso, Santos ([2000] 2009d, p. 100) diz que, com a globalizao,
o uso das tcnicas disponveis permite a instalao de um dinheiro fluido, relativamente
invisvel, praticamente abstrato. O dinheiro, que conforme o entendimento marxista
torna-se um equivalente geral, se torna tambm um equivalente realmente universal.
Ganha uma existncia praticamente autnoma em relao ao resto da economia. Pelo
carter ideolgico do dinheiro global pois sua eficcia e existncia concreta resultam
das normas com as quais se impe aos outros dinheiros em todos os pases que o
autor considera que ele tambm desptico.

A realizao dessa finana mundializada e, dessa forma, do mercado de aes no

seio das bolsas de valores, conta com uma pliade de servios financeiros para seu
funcionamento dirio. Imbudos de informao, tais servios garantem o funcionamento
do mercado principalmente ao desempenhar duas funes: incumbir-se dos
procedimentos tcnicos necessrios s negociaes de ativos; e fomentar a circulao de
informaes estratgicas necessrias aos negcios. Fornecem as mais diversas tcnicas para
empresas e indivduos que negociam nos mercados de aes, bem como os mantm
informados dos movimentos da economia e das finanas.

Os servios financeiros apresentaram grande crescimento a partir dos anos 1970,

com a mundializao financeira. Para Dicken (2010, p. 410), de simples e previsveis, os
mercados de servios financeiros se tornaram cada vez mais diversificados e bem menos
previsveis. Atenta para quatro processos nessa ampliao do mercado de servios
financeiros: (i) saturao do mercado, na dcada de 1970; (ii) desintermediao, processo
dinmico no qual pode ocorrer reintermediao com reforma no relacionamento entre
31
fornecedor e cliente; (iii) desregulamentao de mercados financeiros, com liberalizao
crescente, especialmente com abertura de novos mercados geogrficos, proviso de novos
produtos financeiros e mudanas no modo de definio do preo dos servios financeiros;
(iv) internacionalizao dos mercados financeiros, com mercados se tornando
crescentemente globais. Trata-se do que o autor chama de um novo ambiente
competitivo.

Dicken (op. cit., p. 419) pontua ainda que as empresas do setor de atividades
financeiras devem atuar segundo os seguintes elementos: (i) padres variveis na demanda
por servios financeiros; (ii) inovaes tecnolgicas que afetam o modo como esses
servios podem ser fornecidos; (iii) uma estrutura regulatria varivel, mas
geograficamente diversificada. So, assim, quatro grandes tendncias estratgicas dessas
empresas: concentrao e consolidao atravs de fuses e aquisies; transnacionalizao
das operaes; diversificao para novos mercados de produtos; e terceirizao das funes
empresariais. Isso lega contemporaneidade grandes empresas de servios financeiros que
operam com grande diversidade de instrumentos, se apoiando em uma rede de outros
servios. Tais atividades de servios financeiros continuam fortemente concentradas em
termos geogrficos, como demonstram Dicken (op. cit., p. 427), Sassen (1991) e Warf
(1989), contrariando as teses que apregoavam o fim da geografia, ou seja, a diminuio
da importncia da localizao geogrfica frente aos fluxos de informao e finanas.

Essa nova realidade material e normativa implementada pela mundializao das

finanas traz, portanto, novas possibilidades de acumulao de capital que se manifestam,
sobretudo, nas grandes metrpoles, uma vez que estas concentram as principais
infraestruturas necessrias para o estabelecimento das redes tcnicas que embasam os
fluxos de informao e finanas que fazem funcionar esse mercado. Ainda que o mercado
de capitais diga-se virtual, embasa-se nessa rede de grandes metrpoles que retransmitem
servios e informaes, conforme observaremos adiante.

Frente aos mltiplos fluxos financeiros que atravessam os territrios e se inserem

em uma nova diviso do trabalho, faz-se necessrio compreender as novas dinmicas
espaciais promovidas. O gegrafo Pierre Monbeig (1957, p. 225) atentava para a
necessidade de estudar a ao geogrfica do capital, chamando ateno para o interesse
geogrfico apresentado pelos fenmenos de concentrao econmica e financeira. Para
ele, so temas de pesquisa e reflexo para os gegrafos as influncias geogrficas dos preos

32
e das situaes econmicas; tambm indagar o que preos e trustes devem s influncias
geogrficas.

Conforme Monbeig (op. cit., p. 231), a ao geogrfica dos grandes grupos torna-
se possvel porque eles dispem de capitais e possuem a indispensvel capacidade de
investir. Inclusive ressalta que a uma geografia dos bancos se une, completando-a, sem
jamais dissociar-se dela, uma geografia dos investimentos. O autor prope estudar
inicialmente a localizao das reservas de capital disponveis e, em seguida, a circulao,
os caminhos tomados pelo capital. Sublinhamos aqui tambm a necessidade de se
compreender a dinmica dos fluxos de capital que, hoje em dia, desenham-se por redes
complexas e permitem a relocalizao de investimentos, mobilizando recursos no
territrio ao prazer de controles frequentemente exgenos.

Para Ron Martin (1999), as geografias do dinheiro so tambm geografias

sociais e culturais. O dinheiro, assim, tambm relao social e, desta forma, mercados
financeiros seriam redes de relaes sociais. isso que levaria, por exemplo, importncia
para as finanas dos chamados contatos face a face, com suas relaes especficas de poder
e cujas caractersticas servem como fator de atrao nas metrpoles.

Conforme j ressaltado, o espao financeiro vem h algum tempo sendo abordado

em pesquisas geogrficas, considerando a importncia de se constatar a distribuio
geogrfica dessa atividade econmica. Atentamos, porm, com Santos (1994, p. 16), para
a necessidade de que se considere a existncia no apenas de um espao econmico, aquele
onde se do as relaes econmicas, mas tambm de um espao banal, este sim
correspondendo ao espao geogrfico, pleno de relaes sociais, no meramente
econmicas. Afinal, alm das redes, antes das redes, apesar das redes, depois das redes,
com as redes, h o espao banal, o espao de todos, todo o espao, porque as redes
constituem apenas uma parte do espao e o espao de alguns (SANTOS, op. cit., p. 16).
Assim, temos em mente que, ainda que tenhamos em pauta uma temtica incutida no
seio do capitalismo e de suas relaes econmicas estabelecidas, o espao geogrfico que
observamos repleto de agentes das mais variveis classes sociais, dos mais variados nveis
de renda, que se utilizam do territrio para suas relaes econmicas ou no e que
dele dependem para sua prpria subsistncia. Esto mais ou menos vulnerveis dentro
desse sistema econmico, e suas escolhas tm maior ou menor influncia nos fluxos
financeiros. No entanto, todos compem tal espao a ser considerado.

33
 Para alm de uma descrio da localizao de empreendimentos do mercado de
capitais, buscamos uma anlise crtica de sua localizao, da topologia e de suas dinmicas
estabelecidas, de seu papel na acumulao capitalista e nas relaes entre pases centrais e
perifricos, em busca da compreenso do uso do territrio brasileiro pelas grandes
corporaes (e suas consequncias para a sociedade e para o espao). A compreenso dos
processos que levam centralizao de instituies financeiras no espao permite
compreender melhor a concentrao de capital em determinadas pores do territrio,
valorizando-as sob o regime capitalista, no sentido de atrair fluxos e permitir a instalao
de materialidades, colaborando para elevar nestas parcelas do espao aquilo que Santos
([1996] 2009c, p. 247) chama de produtividade espacial.

Defendemos aqui, baseados em Santos ([1996] 2009c), que as variveis informao

e finanas so parte essencial de uma nova diviso territorial do trabalho, aglomerando
servios que se distribuem para servir essa rede mundial de fluxos informacionais que
chamada, de maneira frequentemente descuidada, de mercado financeiro internacional.
Afinal, a informao, sobretudo ao servio das foras econmicas hegemnicas e ao
servio do Estado, o grande regedor das aes que redefinem as novas realidades
espaciais (SANTOS, [1996] 2009c, p. 285). Essa rede baseia-se nas demandas
estabelecidas no mago das praas financeiras de pases centrais, e responde a seus anseios.
E delas partem as normas que regem grande parte das negociaes financeiras, a serem
replicadas nos pases perifricos, geralmente incorporadas nas modernizaes da estrutura
financeira das quais se encarregam as polticas econmicas em tais pases.

Decorre da uma renovao da diviso territorial do trabalho a partir das atividades

financeiras e informacionais. Desde os escritos de Karl Marx ([1867] 1985a) ficou patente
que de todo novo estado da diviso do trabalho dependem as relaes dos indivduos entre
si com referncia a material, instrumento e produto do trabalho. Tambm Gorz ([1997]
2004) contribui para esclarecer essa relao, quando trata do trabalho imaterial. Mais
recentemente, com Lojkine (1970), que prope trabalhar a noo de revoluo
informacional, vemos a relevncia dos fluxos de informao para as relaes econmicas
estabelecidas no perodo atual. O autor acredita que atualmente observamos
transformaes, a partir da informao, nas relaes econmicas, nas relaes de trabalho
e na organizao das empresas, caracterizadas sobretudo pela polifuncionalidade, pela
flexibilidade e pelas redes descentralizadas. Assim, ao encadeamento rgido e contnuo
das engrenagens e das mquinas da revoluo industrial se ope a autorregulao dos

34
sistemas flexveis na automao (LOJKINE, op. cit., p. 73). Novas dinmicas locacionais
a partir dos novos fluxos que incidem sobre o territrio passaro a definir novos padres
de funcionamento da produo e de seu controle, definidos sobretudo a partir de emisses
de comando externas s reas de produo, sobretudo por parte de agentes hegemnicos
que tm sua disposio os acmulos de conhecimento, na forma do que Latour (2000)
denomina centrais de clculo. Essa cognoscibilidade permite aos agentes hegemnicos
agir informados e otimizar suas redes de produo e de transmisso de capitais,
reorganizando-as e reatribuindo funes em seus pontos de ao em diferentes partes do
territrio, levando assim a essa nova diviso territorial do trabalho.

Frequentemente esses fluxos informacionais provenientes de centros de lgica do

mercado financeiro internacional tais como as grandes praas financeiras de Nova
York, Londres, Paris e Japo redefinem polticas econmicas nacionais, funcionando
como verticalidades que, como trata Santos ([1996] 2009c)12, incidem sobre o territrio
trazendo lgicas exgenas, produzidas nesses grandes centros, na promoo de
solidariedades organizacionais (SANTOS, op. cit., p. 285), coeso organizacional
baseada em racionalidades de origens distantes. Conforme Dias (1995, p. 154), as redes
muitas vezes so portadoras de ordem numa escala planetria ou nacional pois atravs
delas grandes corporaes se articulam, reduzem seu tempo de circulao em todas as
escalas de operao e de desordem numa escala local deflagrando processos de
excluso numa velocidade sem precedentes, marginalizando centros urbanos e tornando
mais precrios os mercados de trabalho.

Desorganizando dinmicas locais e regionais, os grandes fluxos financeiros, (que

demandam maior eficincia na relocalizao dos capitais, encomendando diluio de
riscos e diversificao de ativos), reagrupam capitais, concentram-nos no territrio, com
consequncias diversas para o desenvolvimento empresarial e, por consequncia,
econmico de um pas. Nos pases perifricos esse processo agravado, dada a
vulnerabilidade s dinmicas financeiras a que seus territrios se expem processo

12
Segundo Santos ([1996] 2009b, p. 284), De um lado, h extenses formadas de pontos que se agregam
sem descontinuidade, como na definio tradicional de regio. So as horizontalidades. De outro lado, h
pontos no espao que, separados uns dos outros, asseguram o funcionamento global da sociedade e da
economia. So as verticalidades.

35
destacado por Arroyo (2006)13 uma vez que possuem mercados de capitais
frequentemente incipientes e dependem fortemente da aceitao por investidores
estrangeiros, concentrando-se na receptividade e na aceitao por esses mercados, seja em
termos tcnicos como normativos. Santos e Silveira ([2001] 2006, p. 185), nesse sentido,
tambm exprimem que na realidade, as novas regras do jogo nas finanas no
negligenciam as finanas nacionais, mas as tornam outra fonte de lucro, pois so grandes
empresas mundiais que ganham com converses entre sistemas monetrios, balanos de
comrcio exterior e juros. Com isso, a instabilidade territorial desses capitais s faz
aumentar.

1.1.2. A imprescindvel regulao do mercado financeiro

O aparecimento dos mercados financeiros e, em especial, das bolsas de valores,

demanda uma interveno dos Estados nacionais seja na forma da regulao (com o
estabelecimento de leis, diretrizes, padres e supervises) ou na forma de planejamento
(atravs de polticas monetrias, fiscais e outras). Por um lado, o estabelecimento de um
mercado que envolve a manipulao de grandes quantias econmicas atravs da assuno
do risco permitindo, assim, a existncia da especulao e o empenho de quantias sem
a garantia de retorno faz com que o Estado seja cobrado a supervisionar e regular as
operaes, tanto mais quanto mais complexas se tornam as negociaes. Por outro, o
prprio mercado demanda normas que estabeleam um funcionamento constante e
inequvoco das negociaes condio essencial para a confiabilidade das instituies e,
assim, de sua competio e potencial de investimento e, tambm, a instalao de
sistemas tcnicos que permitam s instituies funcionarem de maneira mais eficiente,
contando com a agilidade das transaes. De tal modo, defendemos que o mercado

13
Arroyo (2006) nos fala da vulnerabilidade adquirida pelos territrios frente ao poder atual dos fluxos
financeiros. Em especial os pases perifricos, distantes da maior parte das mais importantes decises
econmicas geradas, sofrem com efeitos perversos de uma mundializao financeira em processo. Se a
porosidade territorial para os fluxos financeiros maior, proporcionalmente cresce o risco que trazem tais
fluxos s economias nacionais e, por consequncia, aos territrios, na medida em que o vai e vem de
investimentos, inconstantes e descomprometidos com interesses nacionais, pode ser responsvel por uma
desorganizao do territrio.

36
financeiro e os Estados nacionais tm uma longa e tambm conflituosa histria de
relaes.

O gegrafo Peter Dicken (2010, p. 408) tambm assume que a finana uma das
atividades econmicas mais controvertidas, devido a seu relacionamento histrico com a
soberania estatal. Desde que os primeiros Estados nacionais se institucionalizaram, a
criao e o controle do dinheiro so considerados imprescindveis para que sobrevivam e
se legitimem. A tenso se acentua medida que Estados nacionais veem seu controle
tradicional dos assuntos monetrios sendo ameaados por foras do mercado externo. A
realidade de instabilidade no mercado financeiro induziu Strange (1986) a cunhar o termo
metafrico e significativo capitalismo de cassino, buscando capturar a dinmica de riscos
e apostas da realidade capitalista atual.

Gorz ([1997] 2004, p. 26), nesse sentido, expressa que a lgica financeira cada vez
mais prevalece sobre as lgicas econmicas e, assim, a renda prevalece sobre o lucro.
Conforme lembra o autor, o poder financeiro pudicamente chamado os mercados e
autonomiza-se diante das sociedades e da economia real e impe suas normas de
rentabilidade s empresas e aos Estados. Ramonet (1995) se aprofunda na crtica
imposio dessas novas lgicas, dizendo que a globalizao do capital financeiro est
colocando os povos em estado de insegurana generalizada. Ela enquadra e rebaixa as
naes e seus Estados, retirando deles a condio de espaos para o exerccio da
democracia e a garantia do bem comum., apontando para o fato de que a liberdade total
de circulao dos capitais desestabiliza a democracia, sendo portanto essencial o
estabelecimento de controles a essa circulao.

Como dissemos, diante da profuso de transaes diversas entre investidores

localizados em variadas cidades do planeta, o Estado chamado a intervir duplamente.
Movimentos sociais e polticos cobram ateno redobrada a essas transaes
internacionais, seja pelos negcios escusos, pelos problemas de soberania gerados, ou pela
concentrao e centralizao de capital que a liberao de tais fluxos parece promover. Por
sua vez, os prprios agentes do mercado financeiro embora grandes setores sejam
imbudos de ideais neoliberais de diminuio da interveno estatal cobram a regulao
das atividades por variadas razes, em geral relacionadas manuteno da estabilidade do
sistema, que dependeria de fatores que vo desde as restries de negociaes escusas at
a obrigatoriedade do fluxo relativamente homogneo de informaes (tendo em
vista as teorias vigentes que alegam que o mercado s funcional quando bem
37
informado14). De qualquer maneira, a regulao dos mercados financeiros vista como
fundamental, seja para conteno dos efeitos, seja para manuteno da estabilidade. Alm
das prprias dinmicas internas decorrentes da especulao financeira, que podem trazer
danos para o funcionamento contnuo do mercado, o sistema financeiro tambm tem
interseces com prticas como o comrcio ilcito e a lavagem de dinheiro, conforme
levanta Machado (1996). Isso demanda constante ateno por parte de agentes
reguladores, tanto para impedir que tais prticas cheguem a instabilizar o funcionamento
normal do sistema, quanto para minimizar suas consequncias econmicas e sociais.

Entendemos que, embora o mercado financeiro seja composto de variados agentes

que interagem por meio das redes e criam esse emaranhado de negociaes, o Estado
essencial para que se estabeleam suas principais diretrizes. A circulao financeira, afinal,
no s depende de aspectos tcnicos como o estabelecimento de redes infraestruturais
que abriguem seus fluxos informacionais , mas, conforme dependente da tcnica,
tambm poltica. O gegrafo francs Camille Vallaux (1914), ao tratar sobre o
estabelecimento dos caminhos que permitem a circulao, ressaltava seu carter poltico,
ainda que se proponha a fins puramente econmicos. O ponto mais fundamental desse
carter poltico est, talvez, na manuteno de redes que permitam a circulao de maneira
segura isto , para o funcionamento dos caminhos, h sempre a exigncia mnima da
segurana e estabilidade que garantida, ento, pela estrutura poltica de um Estado,
que os regula, normatiza e protege, exercendo sua soberania dentro de um territrio
estabelecido.

Estendemos esse entendimento para a circulao realizada pelos capitais na

atualidade, enxergando ento que o estabelecimento de um mercado financeiro
funcionante, ainda que virtual, baseia-se na premissa de uma rede em funcionamento
ininterrupto, acessvel aos negociantes que, acima de tudo, tenham a garantia do sigilo das
informaes dentro do mbito desse mercado. Tal carter tcnico e normativo

14
Conforme Sandroni (1999, p. 283), a Hiptese do Mercado Eficiente concebe que o comportamento do
mercado se baseia nas premissas: 1) existem inmeros participantes num mercado eficiente; 2) todos tm
acesso s informaes relevantes que afetam os preos das aes; 3) estes participantes competem livremente
e em igualdade de condies pelas aes no mercado de tal forma que as cotaes das mesmas refletem seus
valores (patrimoniais). Assim, com novas informaes surgidas aleatoriamente, os preos teriam variao
tambm aleatria. A eficincia de um mercado se daria, portanto, pela boa distribuio da informao
relacionada aos seus preos.

38
assegurado, em grande parte, pelo estabelecimento de uma regulao, cuja amplitude e
eficincia depende em maior ou menor peso do Estado e do mercado, embasada por um
conjunto de desenvolvimentos tecnolgicos de empresas que, cooperando entre si e com
os demais agentes do mercado, permitem combater ameaas ao funcionamento desse
sistema de mercado (seja combatendo atividades ilcitas, seja calculando os chamados
riscos sistmicos).

Para Sassen (2010, p. 438-441), a interconexo eletrnica dos mercados, bem

como o crescimento dos instrumentos financeiros derivados e a acelerao das inovaes
possibilitadas pelas cincias financeiras, iniciaram nova etapa no sistema financeiro. A
gesto do risco e da incerteza se tornou caracterstica da atuao de tais mercados,
adquirindo um peso e um significado especficos. Pela condio das tcnicas de controle
do risco, a superviso externa se tornou cada vez mais difcil devido velocidade e
complexidade dos modelos de operaes, fazendo com que muitas instituies regulatrias
passassem a buscar nos prprios agentes do mercado financeiro possibilidades de controle,
utilizando seus prprios especialistas tcnicos para regulao, impondo a eles metas e
normas a serem seguidos, mas perdendo, em razo disso, parte do controle tcnico sobre
a dinmica do mercado. Langdale (1985, p. 12) tambm aponta para o problema de uma
rpida e crescente internacionalizao dessa indstria de servios financeiros, que leva a
um aumento no volume de transaes e, assim, do nvel de risco no sistema, sendo possvel
a falncia de um banco em apenas uma ou duas horas, situao que foge ao controle de
instituies como os bancos centrais, levantando inclusive questes a respeito de soberania
nacional.

De maneira geral, os anos 1970 ou 1980 servem como base para a literatura
especializada apontar o incio de um processo de desregulao econmica e financeira.
Dicken (2010, p. 417) aponta que o ruir dos muros regulatrios se acelerou
especialmente aps a dcada de 1980, com presses para desregulamentao de diversas
fontes. O ponto de partida teria sido o surgimento dos mercados de eurodlar nos anos
1960. O crescimento rpido desse mercado de moeda fora do controle regulatrio
nacional foi reforado pela presso sobre os bancos e outras empresas financeiras para
operarem de maneira menos restrita e segmentada. A partir dos anos 1970, uma srie de
mudanas ocorreu nos EUA, facilitando a entrada de bancos estrangeiros e permitindo a
expanso de bancos estadunidenses no exterior; em 1981, os EUA permitiram o
estabelecimento de instalaes de empresas de banking internacionais (IBFs), que criaram

39
centros offshore locais que podiam oferecer recursos especficos para clientes estrangeiros.
No Reino Unido, o Big Bang de outubro de 1986 extinguiu barreiras entre bancos e
agncias de aplices/ttulos, permitindo a entrada de empresas estrangeiras na bolsa de
valores. Na Frana, o Little Bang de 1987 abriu gradativamente a bolsa de valores para
outsiders e bancos estrangeiros e domsticos. Na Alemanha, bancos estrangeiros estavam
autorizados a comandar/gerenciar assuntos estrangeiros, sujeitos a acordos de
reciprocidade. E, no Japo, as restries entrada de agncias estrangeiras de
aplices/ttulos foram relaxadas e bancos japoneses puderam abrir instalaes de operaes
bancrias internacionais.

Apontamos, no entanto, que, sendo fruto de uma presso de interesses econmicos

e polticos sobre os Estados, estas mudanas podem ser consideradas, sobretudo, uma
alterao na orientao dos contedos normativos de cada formao socioespacial
(SANTOS, 1977) envolvida. Milton Santos ([1996] 2009c, p. 275) chega a afirmar que
desregular aumentar o nmero de normas. Concordamos, assim, com Dollfus (1993),
que nos diz que a desregulamentao no suprime regras, mas sim certos controles, dando
fluidez a determinadas transaes, abrindo campo para a concorrncia, mas demandando
que novas regras sejam instauradas para que o sistema funcione. O mercado, afinal, no
se regula por si prprio: ainda que alegue ser um mercado livre de intervenes, preciso
minimamente o estabelecimento de padres e leis de aceitao geral que evitem
comportamentos econmicos catastrficos por mais que se inclua frequentemente a
possibilidade do j mencionado risco sistmico , ou seja, a manuteno da segurana.
A cada grande inovao no mercado, acrescenta Dollfus (op. cit.), novos instrumentos de
obervao e regulao tornam-se necessrios. Em outras palavras, em uma economia em
crescente complexificao, cada vez mais se faz uso de normas, e o discurso da liberalizao
se configura mais como um favorecimento maior a normas que interessem a um
determinado modus operandi do mercado, do que de fato como uma extino de
organismos estatais e legislaes.

Alm da regulao do mercado por meio do estabelecimento de leis, decretos e

supervises, o controle das negociaes por meios financeiros tambm compe um intenso
debate que procura cercear as consequncias das atividades especulativas do mercado
financeiro e apresentar um projeto no qual a sociedade deve ser priorizada na regulao
dos mercados. A principal iniciativa que inspira o estabelecimento de taxas e impostos
sobre as transaes do mercado financeiro foi apresentada pelo economista ingls James

40
Tobin15. Chesnais (1999, p. 12), analisando a construo do debate acerca do hipottico
tributo proposto, considera que tributar as operaes com vistas a penalizar a especulao
e controlar o movimento de capitais de curto prazo seria fazer uma sria advertncia aos
agentes econmicos, afirmando que o interesse geral deve prevalecer sobre os particulares,
e tambm que

lutar pela tributao das transaes nos mercados de cmbio significa afirmar a
necessidade de destruir o poder do capital financeiro e de restabelecer uma
regulamentao pblica internacional. Enquanto imposto sobre as transaes
cambiais com fins especulativos, o tributo Tobin inaugura uma forma de
relao entre o pblico e o privado completamente diferente da espcie habitual
de aliana entre a esfera poltica e a financeira.

Apesar de controles de capital atravs de imposies de taxas por transaes

raramente serem postos em prtica, a preocupao dos Estados e das instituies
financeiras em afirmar limites que assegurem alguma estabilidade para as negociaes teve
seu principal expoente nos chamados Acordos de Basileia (LEITE; REIS, 2013). O
primeiro, assinado em 1988, buscou reduzir fontes de desigualdade competitiva entre
bancos nacionais e fortalecer a estabilidade do sistema bancrio internacional; o segundo,
por sua vez, foi assinado em 2004 novamente objetivando a estabilidade do sistema
bancrio. Os acordos atuam sobretudo impondo exigncias mnimas de ativos bancrios,
aumentando a superviso por rgos governamentais e criando formas de punio de
instituies bancrias pelos investidores. Em 2010, um terceiro acordo de Basileia foi
assinado, no encalo da crise econmica de 2008, enfrentando certamente um
questionamento da eficcia de tais acordos frente s subsequentes quebras de grandes
bancos internacionais. Tais esforos de regulao certamente tm influncia determinante
sobre as tentativas de maior interao entre as instituies do mercado acionrio,

15
Tambm Piketty (2014, p. 589), recentemente, retomou o debate sobre o controle do capital,
recomendando que uma instituio para evitar uma espiral infindvel de aumento da desigualdade e
tambm retomar o controle da dinmica em curso poderia se dar na forma de um imposto mundial e
progressivo sobre o capital, acompanhado de uma grande transparncia financeira internacional
(PIKETTY, op. cit., p. 637). Isso inclui gerar transparncia democrtica e regulao para o sistema bancrio
e os fluxos financeiros internacionais, colocando o interesse geral acima do interesse privado. O autor v o
papel do Estado na criao de regimes fiscais mais transparentes e que visem reduo das desigualdades,
portanto a necessidade de se impor controle aos livres fluxos financeiros.

41
exprimindo a necessidade de rgos regulatrios estarem constantemente em contato para
regular novos instrumentos financeiros, surgidos de maneira acelerada no perodo atual.

Temos, portanto, o papel do Estado como determinante no funcionamento dos

mercados financeiros dentro dos territrios nacionais. A ideia de que o Estado perde seu
poder perto dos volumes de fluxos que atravessam fronteiras e que o territrio nacional
no mais relevante para um mercado financeiro supostamente etreo desconsidera o
enorme peso que tm as atividades regulatrias para o funcionamento contnuo do
mercado financeiro, seja permitindo aos fluxos atravessarem fronteiras, seja fornecendo
bases legislativas suficientes para minimizar os conflitos mercantis. Retomamos Polanyi
([1944] 2000), que afirma que a classe financeira ou das altas finanas por um lado
cosmopolita e pacifista, porque uma vez estabelecida uma hierarquia de moedas, qualquer
alterao significa gigantescas transferncias de riqueza; mas, por outro lado, no pode se
desfazer do vnculo territorial com uma jurisdio monetria determinada, e l
reproduzem e realizam o valor de sua riqueza16. O vnculo territorial das negociaes
financeiras fundamental na medida em que confere aos participantes do mercado
determinadas regras de acordo com as quais podem planejar as melhores formas de
investimento e reproduzir seu capital, seja em mbito nacional como em mbito
estrangeiro.

Ao mercado global de capitais, conforme Sassen (2005, p. 31-32), acoplado um

espesso mundo de polticas nacionais e de agncias estatais. Num primeiro sentido,
reconhecido que, para funcionar, esses mercados requerem tipos especficos de garantias,
contratos e protees, bem como tipos especficos de desregulao dos quadros existentes.
Grande quantidade de trabalho foi feita para desenvolver padres e regimes para novas
condies impostas pela globalizao econmica. Soma-se a isso o fato de que os
mercados globais atuais no apenas so capazes de implantar seu poder, mas tambm
passam a produzir constantemente novos padres a serem integrados nas polticas
pblicas nacionais, moldando os critrios para o que passou a ser considerado a poltica

16
Para Fiori (1995), em todas as sociedades e momentos da histria do capitalismo o capital se projeta para
fora, movido pelo objetivo de expanso do seu territrio de arbitragem ou para assegurar-se contra
incertezas, ancorando-se em moedas mais slidas. nesse momento que a classe financeira abandona seu
cosmopolitismo e seu pacifismo, em nome de projetos de expanso que reabrem conflitos imperialistas. Por
isso considera que a geoeconomia e a geopoltica mundiais, na forma dos regimes monetrios e sistemas
hegemnicos, interagem permanentemente, sendo necessrio entend-los conjuntamente.

42
econmica em si mesma. A formao de um mercado global de capitais representou uma
concentrao de poder capaz de influenciar polticas econmicas de governos nacionais e,
por extenso, de outras polticas. No se deve, assim, desconsiderar o peso das finanas
para as decises polticas tomadas dentro de um territrio e nem desconsiderar as funes
que a atividade estatal exerce sobre esse mbito econmico. Sassen (op. cit., p. 33) ressalta
que no importa o quo globalizada e eletrnica, a finana requer condies regulatrias
especficas e, logo, depende parcialmente da participao de Estados nacionais para
produzir essas condies.

A economia da velocidade e da fluidez tem, para Veltz (1999, p. 216), muitas

facetas. A liberalizao dos mercados nacionais, com sua desregulamentao e o aumento
da liquidez, cria um novo contexto em que poupanas do mundo todo tm acesso a lugares
mais rentveis e, assim, a economia real cria uma situao de dominao estrutural pelos
credores ou mesmo uma ditadura dos credores ajudando a explicar fenmenos do
poder pblico e do mercado como a fobia da inflao e a obsesso pela credibilidade
financeira. No mercado financeiro global, porm, os indicadores so os prprios valores
monetrios envolvidos e cresce o peso dos critrios financeiros nas transaes econmicas
(SASSEN, 2005, p. 20), fazendo com que o prprio mercado financeiro fornea as bases
empricas de anlise para as polticas econmicas que o controlam. A despeito disso,
Sassen (idem) ressalta que a organizao espacial da finana foi fortemente modelada pela
regulao17, que operou como um dos principais constrangimentos locacionais que a
indstria, suas empresas e mercados mantm ao se espalhar por todos os cantos do
mundo.

Um permanente e contraditrio movimento entre a especulao inerente ao

mercado de capitais e as tentativas de regulao e controle dos fluxos de capital se instala
e se desenvolve sobre os ombros da regulao estatal, resultado do embate poltico entre a
sociedade e os participantes do mercado financeiro. Novas tcnicas permitem novos

17
Sassen (2005, p. 23) aponta que a atual organizao espacial da indstria pode ser vista como indicador
mais prximo das dinmicas locacionais dirigidas pelo mercado do que era o caso na fase regulatria inicial,
uma vez que, antes da desregulamentao pela qual passou o setor nas ltimas dcadas, os mercados tinham
prevalncia de alta regulao em mercados nacionais fechados, tendo inclusive o caso de barreiras interiores
ao pas, como ocorria com as barreiras s transaes bancrias interestatais nos Estados Unidos. Nesse
sentido, a desregulamentao financeira serviu para levantar diversos desses impedimentos s finanas,
reelaborando as normas que regem o setor.

43
instrumentos de tomada de risco que, por sua vez, aumentam o risco sistmico na medida
em que tensionam as regras preestabelecidas do mercado atravs de novos movimentos
especulativos. Em um movimento contrrio, a poltica econmica nacional, que visa
atender a sociedade e tambm a estabilidade das instituies de mercado, cria novas
normas que resultam de um embate entre a necessidade de conter a especulao como
fenmeno danoso economia e sociedade nacionais e o desejo dos agentes do mercado de
estabelecer regras que permitam a continuidade das transaes, mas evitem ao mximo o
controle das dinmicas de mercado.

Conforme os mercados se internacionalizam de maneira crescente, e conforme se

estabelece, como trataremos no captulo a seguir, uma mundializao financeira, torna-se
preponderante compreender a interao entre os Estados e o mercado na conformao
dessas redes de transaes mundiais que, embora sejam representadas por imensos
volumes atravessando fronteiras diariamente, dependem de seus territrios para a
organizao, regulao e planejamento do funcionamento pleno do mercado.

44
1.2. Finanas, informao e o reforo metropolizao

1.2.1. A financeirizao e a mundializao financeira

Se as bolsas de valores adquirem grande relevncia econmica no perodo atual

devido a sua capacidade de aglomerar negcios entre partes diversas em grande escala,
dependem de seu substrato fundamental que so as redes de informao. Tais redes, ao se
difundirem pelo globo, permitiram a essas instituies de mercado, antes restritas a
contextos regionais ou nacionais, oferecer ttulos para compra e venda em escalas
geogrficas diversas, seja atendendo a um pas todo ou mesmo oferecendo negcios a
serem feitos internacionalmente. Da mesma forma, permitiram a difuso de informaes
que fomentam as decises de investimento, orientando-as de acordo com as diversas
racionalidades participantes do mercado.

Por meio de tais redes, fluxos de capital permitem s grandes corporaes absorver
investimentos de diversas fontes. Para ampliar esse influxo, se reorganizam,
racionalizando suas atividades e sua localizao, adequando-se aos padres buscados ou
mesmo exigidos pelos agentes do mercado e agregando-se aos movimentos da economia
mundial. Estabelece-se, assim, um mercado internacional de capitais e, tambm, uma
nova diviso territorial do trabalho, na qual a preponderncia dessas redes que
movimentam fluxos informacionais e financeiros induz uma relocalizao das atividades
econmicas mais complexas, redesenhando as redes urbanas e fomentando processos de
concentrao de capital. com base nessa constatao que consideramos, com Santos
([1996] 2009c), a compreenso da informao e das finanas como essencial para entender
a rede urbana e o territrio no perodo da globalizao. Os servios financeiros, realizados
por instituies e empresas que renem os fluxos informacionais subsidirios da atividade
de forma a possibilitar a circulao eficiente dos fluxos financeiros entre os agentes
econmicos, so pea fundamental da economia urbana, e sua topologia nos parece uma
importante pista para analisar como a rede urbana passa a ser reestruturada a partir dessas
variveis-chave.

Ao abordar as transformaes relativas ao campo financeiro no perodo atual,

temos em mente a ocorrncia de dois fenmenos concomitantes e complementares. O
primeiro diz respeito financeirizao da economia, termo de uso corrente que busca captar

45
a dimenso econmica do processo e dar conta da apario em frequncia e volumes cada
vez maiores do mercado financeiro nas discusses sobre economia nacional e
internacional. O segundo, a mundializao financeira, trata de captar a dimenso
geogrfica dessa financeirizao, que passa a interconectar economias em diversos pontos
do mundo atravs das relaes financeiras estabelecidas.

Advogamos aqui, conforme Paulani (2004), que o perodo atual caracterizado

por uma dominncia financeira da valorizao18. nos autores da chamada escola da
regulao que encontramos a argumentao em torno da tese sobre a existncia de um
regime de acumulao com dominncia financeira na atualidade. Baseando-se no conceito
de modo de produo desenvolvido por Marx ([1867] 1985a), autores dessa corrente
defendem que a um determinado regime de acumulao corresponde um modo de regulao.
A articulao entre ambos configuraria uma acumulao caracterstica de uma
determinada fase do capitalismo, resultante da dinmica entre a regulao e as crises que
permitem que o capitalismo, por meio de tais mudanas, amenize algumas de suas
contradies internas. Lembramos, no entanto, que, conforme Aglietta ([1976] 1979)
aponta, tal regulao apenas media conflitos, mas nunca chega a extingui-los, pois,
conforme Harvey ([1975] 2005) tambm nos lembra, tais conflitos so propriedades
inerentes ao sistema capitalista em si mesmo contraditrio.

O modo de regulao, segundo Boyer ([1986] 1990), um conjunto de

comportamentos individuais ou coletivos que permitem reproduzir as relaes sociais
fundamentais a um regime de acumulao capitalista, sustentando-o e garantindo sua
compatibilidade com as decises econmicas, que ocorrem de maneira descentralizada.
Ambos se apoiam, por sua vez, em formas institucionais caractersticas, configuraes que
regem a produo (relaes de trabalho) e as relaes polticas (organizao do Estado) e
entre os agentes do capitalismo (relaes concorrenciais, regime monetrio e financeiro,
regime internacional). Em outras palavras, o modo de regulao, por meio das formas
institucionais, permite aos agentes e instituies atuarem de maneira conjunta de modo a
garantir o regime de acumulao. Franois Chesnais (2005), assim, destaca a forma
institucional que corresponde ao regime monetrio e financeiro, denominando a fase atual

18
Em contraposio a uma dominncia da valorizao financeira, visto que a dominncia no apenas
temporria, com a valorizao financeira se destacando dentro do processo de acumulao; defendemos que
a valorizao em si dominada pela lgica financeira e h um estado de constncia de seu papel na
acumulao capitalista atual.

46
de regime de acumulao com dominncia financeira. Harvey ([1989] 1994), por sua vez,
d foco forma institucional das relaes de trabalho, marcadas pela flexibilidade por
isso denomina o novo regime de acumulao flexvel como bem observado por Teixeira
(2007, p. 60-61).

O gegrafo Georges Benko (1999), ao elencar os elementos trazidos por esse novo
regime de acumulao, caracterizado pelo rentismo e com modo de regulao baseado na
flexibilidade, ressalta que as novas tcnicas de produo, os novos modos de consumo e as
novas formas de interveno estatal compuseram uma mudana na estrutura
organizacional das empresas: a economia capitalista atual se caracteriza sobretudo pela
presena de grandes grupos, nos quais empresas de grande porte se tornam agora holdings
financeirizadas, marcadas por flexibilidade nas operaes, diversificao de atividades e
grande peso dos investimentos financeiros na composio de seus ativos peso tal que
certas empresas no-financeiras passam a depender mais de seus investimentos financeiros
do que da produo em si (HARVEY, 2011). So caractersticas que permitiram s
grandes corporaes reconfigurarem sua disperso geogrfica, baseando-se nas redes
globais, assim como suas estruturas de propriedade, o que possibilita que seus ttulos de
propriedade sejam vendidos em mercado aberto, na forma de ativos, mas tambm
adquiridos por outros grandes grupos, aumentando sobremaneira a centralizao do
controle dessas corporaes e, ao mesmo tempo, a complexidade da propriedade das
empresas e dessas grandes massas de capital.

Essa financeirizao da qual estamos tratando, nas palavras de Dias e Zilbovicius

(2009, p. 123), modifica o prprio objetivo das empresas (e, portanto, de todo seu sistema
de produo), tornando a produo subordinada (e no mais alternativa) s finanas.
Adquire importncia a criao de valor para o acionista que detm parte da propriedade
da companhia, fortalecendo o j mencionado shareholder value orientation, no qual as
atividades se orientam no mais para o planejamento de ganhos em longo prazo pela
empresa, mas para a maximizao dos lucros de acionistas. Conforme Dias e Zilbovicius
(idem) a firma , agora, como um nexo de contratos, como um grande portflio de
atividades (ou investimentos), e ela prpria no seria mais do que uma alternativa de
investimento entre tantas. O valor gerado pela empresa , neste sentido, representativo
da expectativa de gerao de fluxo de caixa futuro, ou seja, do retorno que dar para seus
investidores, deixando de basear-se no mundo produtivo, considerado por Gorz (2005)
mais real ou concreto do que esse financeiro, mais virtual e abstrato.

47
 Devido importncia adquirida pela previso de ganhos futuros no
funcionamento da empresa, visando atender expectativas de investidores, o risco se torna
elemento-chave (DIAS; ZILBOVICIUS, 2009, p. 123). Da a necessidade da referida
flexibilidade, que se torna discurso intrnseco a esse novo regime de acumulao, uma vez
que permite a mudana rpida de um investimento a outro, por parte da empresa, se isso
significar maiores ganhos. A flexibilidade no serviria, portanto, apenas para atender as
exigncias da competitividade no mercado, mas porque os controladores, representando
o conjunto de investidores da empresa, exigem a aplicao de uma lgica que valoriza o
custo de oportunidade, a liquidez do caixa e a flexibilidade de seus investimentos. a
aplicao dessa lgica que levou, conforme Dias e Zilbovicius (2009, p. 125), ascenso
dos termos emprego-projeto, downsizing, empregabilidade e empreendedorismo
na ordem do dia das decises empresariais.

Em determinados mercados, podemos dizer inclusive que a figura do assalariado

acionista se torna importante, conforme trabalhado por Plihon (2003). Atravs de
prticas corporativas como a distribuio de ganhos por meio de aes aos empregados,
mas principalmente atravs do crescimento dos fundos de penso e dos fundos mtuos,
cresce a participao de pessoas fsicas no mercado financeiro, empurradas a ele voluntria
ou involuntariamente. A participao financeira do trabalhador na vida financeira de sua
prpria empresa, seja por meio da posse de suas aes como por meio de aposentadorias
baseadas em ganhos no mercado financeiro cria uma ligao esquizofrnica na qual o
funcionrio se v entre a perspectiva de aumentar seu salrio e manter seu emprego e a
perspectiva de colaborar para a eficincia financeira da empresa, que envolve decises
como o corte de gastos com reduo salarial e demisses19, assim como tambm
determinadas prticas trabalhistas com vistas a melhorar a imagem da empresa ou seu
desempenho financeiro. por isso que Dias e Zilbovicius (2009, p. 124) consideram que
a lgica financeira converge com o que chama de novas formas de organizao do
trabalho.

bom lembrar, aqui, que conforme Tavares (1973, p. 239) esclarece, o processo
de acumulao de ativos financeiros no tem, em primeira instncia, uma relao direta

19
Stern e Stewart (1991) criaram, por exemplo, a medida de desempenho Economic Value Added (EVA),
dizendo que boas prticas no sentido de criar valor significariam um empowerment aos trabalhadores
como meio de melhorar os resultados financeiros.

48
com o processo de poupana-investimento. O capital financeiro no resultado da
produo de excedente, e sim da gerao e acumulao dos direitos de propriedade sobre
o capital. possvel que no se altere o excedente, mas que se altere a forma como ele
apropriado. Por isso, no h articulao direta entre poupadores (e, portanto, investidores)
e os utilizadores dos recursos. Consequentemente, no obrigatrio que as poupanas se
convertam em investimento real: uma coisa realizar aplicaes baseadas na
rentabilidade dos ttulos, outra, bem distinta, que os recursos que fluem das unidades
superavitrias (famlias e empresas) sejam investidos pelas empresas em ampliao da sua
capacidade produtiva. A realizao dos novos investimentos reais, afinal, depende no
s das possibilidades de autofinanciamento ou de obteno de crditos pelas empresas,
mas sobretudo das relaes existentes no mercado entre a taxa de lucro e de juros e da taxa
de rentabilidade esperada dos novos investimentos (expectativas de rentabilidade e risco).
Temos de ter em perspectiva, portanto, que ainda que realizemos uma conexo direta
entre o mercado de capitais e as empresas produtivas, atravs da valorizao de ttulos de
propriedade, essa relao possui um complexo caminho que envolve a especulao de
ativos e a tomada de risco, e se revela atravs da transferncia da propriedade de ttulos, e
no no investimento direto de capital nas corporaes.

A expanso geogrfica do fenmeno da financeirizao da economia, como j dito,

leva ao processo que Chesnais (1998) denomina mundializao financeira. Ao estabelecer
o termo, o autor refere-se s crescentes interligaes na economia mundial que partiram
de uma srie de polticas de liberalizao econmica e abertura de mercados, iniciadas na
Inglaterra e nos Estados Unidos e propagadas gradativamente aos demais pases. Tais
polticas atrelaram as economias nacionais atravs da intensa troca de fluxos financeiros,
de tal maneira que passaram a se influenciar muito mais intensamente e rapidamente20.
Dicken (2010), nesse mesmo sentido, aponta como importantes processos para a
conformao desse novo paradigma do capitalismo, que global e financeiro: a saturao

20
Chesnais (1998) descreve o processo de mundializao financeira em trs etapas: (a) uma
internacionalizao financeira indireta, resultando na formao do mercado de eurodlares; (b) a
desregulamentao financeira, com destaque s polticas de Thatcher, na Inglaterra, e de Reagan, nos
Estados Unidos, acompanhada da formao dos mercados de bnus; (c) a abertura dos mercados acionrios,
com posterior incorporao dos mercados emergentes.

49
do mercado, a desintermediao21 e a desregulao22 e internacionalizao dos mercados
financeiros. Tambm Warf (2007) atenta para as mudanas tecnolgicas trazidas no que
chama de sistemas ps-fordistas flexveis, um sistema de acumulao hipermvel. Nessa
transio, governos locais e nacionais tornam-se, para o autor, cada vez menos
preocupados com questes de redistribuio social e proviso de servios pblicos e cada
vez mais envolvidos com questes de competitividade econmica.

Esse processo de mundializao traz, para Gonalves (1996), trs dimenses que
se reforam. A primeira uma maior integrao entre os sistemas financeiros nacionais,
que passam a depender de variveis comuns e acompanhar mutuamente seus movimentos.
A segunda um acirramento da concorrncia com relao ao sistema financeiro
internacional, uma vez que, estando os investimentos expostos com maior facilidade a
outros sistemas financeiros, necessrio oferecer vantagens rentabilidade dos
investimentos nacionais. Por ltimo, um avano da internacionalizao da produo de
servios financeiros, no sentido de que residentes de um pas tm acesso maior a servios
financeiros dos demais pases. Esse ltimo fator, de grande importncia para ns,
representa o fato de que fornecer acesso ao mercado internacional se torna imprescindvel
para a atrao de novos investidores e, para isso, torna-se imprescindvel contar com
servios avanados que permitam um funcionamento padronizado e adaptado s
demandas estrangeiras. Nesses servios financeiros internacionalizados, os fluxos
informacionais e financeiros tero grande impacto, fazendo crescer essa atividade
econmica e avanando suas tcnicas, fortalecendo suas instituies e tornando-os
elementos essenciais para o controle de grandes movimentos de capitais.

21
Por meio da desintermediao financeira, operaes passam a ser feitas cada vez mais diretamente, ou
seja, sem a interferncia de intermedirios financeiros como organizaes bancrias. A partir disso,
conforme Sandroni (1999, p. 171), ocorre um processo de deslocamento da realizao de transaes de
intermediao do setor financeiro para o setor no-financeiro da economia. Ou seja, criam-se mecanismos
de transaes financeiras que dispensam a intermediao clssica das instituies financeiras.
22
Conforme Sandroni (1999, p. 172), uma tendncia que surgiu durante o final dos anos 70 nos pases
industrializados, recomendando a reduo da participao do Estado direta ou indireta na economia
e nos mercados, baseada na tese de que as empresas, os preos e a alocao de recursos so controlados e
administrados mais eficazmente pelas foras do mercado do que por regulamentos governamentais.
Polticas nesse sentido incluem desde privatizaes at redues de carga tributria.

50
 Para Sassen (2005, p. 18-19), o mercado global de hoje distinto e precisa ser
diferenciado de casos anteriores de mercados financeiros mundiais. A autora considera
que no capitalismo sempre existiu um mercado para o capital e ele se constitui de mltiplos
e especializados mercados financeiros, h tempos tendo componentes globais os
termos, portanto, carregariam um alto nvel de generalidade. Aponta, no entanto, que
hoje o mercado apresenta diferenas significativas: (i) uma formalizao e
institucionalizao do mercado global para o capital, parte resultado da interao com
sistemas regulatrios nacionais que o tornaram gradualmente mais elaborados nos ltimos
cem anos; (ii) e o impacto transformativo das novas tecnologias da informao e
comunicao, particularmente tecnologias baseadas na computao. A digitalizao da
finana trouxe saltos de magnitude e de extenso interconexo mundial. Ainda segundo
Sassen (idem), trs fatores decorrem disso: (i) o uso de softwares sofisticados para os
mercados financeiros fornece condies para inovaes; (ii) maximiza-se as implicaes
de uma integrao do mercado global, possibilitando-se transaes interconectadas
simultaneamente; (iii) e, conforme a finana gira em torno de transaes, e no simples
fluxos de dinheiro, as propriedades tcnicas das redes digitais assumem significado
adicional. O mercado de capitais global, portanto, distingue-se de outros componentes da
globalizao econmica, baseando-se na interconectividade, simultaneidade e no acesso
descentralizado para multiplicar enormemente o nmero de transaes, a largura das
cadeias de transaes e, consequentemente, o nmero de participantes.

Ressaltamos a importncia, aqui, da utilizao dos termos pases centrais e

pases perifricos. A terminologia, bastante trabalhada por autores como Raul Prebisch,
Samir Amin, Immanuel Wallerstein e Fernand Braudel, permite interpretaes variadas,
inclusive com a colocao de uma terceira categoria de pases semiperifricos, entre os
quais se encaixaria, de forma exemplar, o Brasil. Para Wallerstein (1984, p. 15), existe
uma tendncia de localizao geogrfica de atividades produtivas que so centrais ou
perifricas, espacialmente agrupadas. Da ser possvel referir-se a Estados centrais e
perifricos, embora em alguns deles haja atividades mistas, ou seja, algumas perifricas e
algumas centrais, definindo assim a semiperiferia. O que definiria os processos produtivos
centrais e perifricos seria o grau de incorporao de valor-trabalho, bem como os nveis
de mecanizao e de lucratividade; todas caractersticas temporalmente dinmicas, no
havendo, portanto, produto ou processo inerentemente central ou perifrico, mas
atividades temporalmente espacializadas e temporalizadas, perifricas ou centrais

51
enquanto em relao com as demais atividades dos demais territrios. Aproximamo-nos,
desta maneira, das ideias do gegrafo Raffestin ([1980] 1993), para quem a centralidade
e a marginalidade se definem uma em relao outra, sendo intercambiveis, relativas no
a um papel intrnseco do espao, mas s intencionalidades que nele se apresentam. Assim,
Braudel (1987, p. 95), fala desse nvel intermedirio de pases que abrigam atividades de
ambas as caractersticas, perifricos com relao aos pases centrais, mas centrais em
relao aos pases perifricos, fazendo referncia a

esses vizinhos, esses concorrentes, esses mulos do centro. A, poucos

camponeses livres, poucos homens livres, trocas imperfeitas, organizaes
bancrias e financeiras incompletas, mantidas frequentemente do exterior,
indstrias relativamente tradicionais.

Conforme Loureno (2005, p. 178), em anlise ao termo semiperiferia, a

delimitao dessa rea reconhecidamente difcil, pois

as empresas esto engajadas em processos produtivos e mercantis que so

parcialmente similares aos do Centro, e em partes equivalentes aos perifricos;
inclui regies que por vezes so bem pouco inferiores s centrais, tentando
juntar-se a elas e pressionando-as ao tentar juntar-se a elas, e que por vezes so
recm-sadas das zonas perifricas silenciosas e miserveis.

Como j esclarecido, nos pases centrais que se produzem as normas s quais

servem grande parte da estrutura do mercado financeiro mundial. Assim, ainda que em
volume de fluxos ou seja, em nmero de transaes ou em volume financeiro
transacionado , alguns pases considerados perifricos possam se equiparar ou
mesmo superar os de pases centrais, buscando, como dito, aproximarem-se destes e
adotar comportamentos anlogos, apenas nos pases centrais, em especial nos Estados
Unidos e na Inglaterra, que se produzem as principais condies para incluso no mercado
internacional. Pases perifricos se encontram na periferia do capitalismo enquanto
receptores dessas normas exgenas, pelas quais devem organizar sua economia. de
grande relevncia, entre alguns dos pases perifricos (justamente aqueles tambm
referidos como semiperifricos), o papel das chamadas economias emergentes no
mercado financeiro internacional. Conforme nos mostra Arroyo (2006, p. 182), a
expresso mercados emergentes surgiu

52
 no mundo das finanas no incio da dcada de 1990 para referir-se s praas
financeiras da periferia por ficarem interligadas diretamente, em forma de rede,
aos mercados dos pases do centro do sistema. Assim, cidades como So Paulo,
Mxico, Buenos Aires e Santiago se somam ao grupo das tradicionais praas
de Nova Iorque, Londres e Tquio, concentrando transaes em aes,
operaes do mercado a termo e do mercado de cmbio, operaes do mercado
de swaps, opes e futuro.

Ao estudar o Brasil, damos destaque a um pas cuja bolsa de valores encontra-se

exposta frequentemente entre as principais instituies financeiras mundiais, cujos
volumes negociados so de porte relativamente grande, bastante superiores em
comparao aos demais pases perifricos, embora diminutos em relao a pases como os
Estados Unidos e a Inglaterra. O mercado de capitais brasileiro, no entanto, reproduz em
grande parte as normas do mercado financeiro produzidas nos pases centrais, pautando-
se por eles no estabelecimento das regras para seus instrumentos de investimentos. Os
mercados dos Estados Unidos e Frana, em especial, estiveram sempre em ntima relao
com o estabelecimento do mercado financeiro organizado no territrio brasileiro.

Para compreender a formao desse mercado financeiro mundializado, essencial

ainda apontar a existncia de dois conceitos trabalhados por Santos ([1996], 2009b, p.
189-212): a unicidade da tcnica e a convergncia dos momentos. A unicidade da tcnica
permite que recursos tcnicos estejam potencialmente disponveis para utilizao em
diversos pontos do planeta, possibilitando que agentes hegemnicos faam uso de variadas
partes do globo, expandindo em muito sua rea de atuao. A simultaneidade da ao
desses agentes, por sua vez, faz com que haja uma unicidade do tempo, no no sentido de
que no hajam outras temporalidades vividas por outros agentes, mas no sentido que
momentos vividos por agentes dispersos geograficamente convirjam em uma nica
temporalidade, um agir simultneo e complementar. o mercado financeiro que realiza
e depende de tal convergncia de tempos e tcnicas, uma vez que exige uma sincronia em
suas negociaes, de modo que diferentes pontos do mundo possam transacionar seus
valores e gerar, assim, o que o autor denomina uma mais-valia global.

Investidores de diversas nacionalidades, atravs de servios financeiros postos

disposio, dispondo de tcnicas complexas e padronizadas23, podem realizar transaes

23
Essas novas tecnologias da informao possibilitaram, como Dicken (2010, p. 413) enumera: aumentar a
produtividade nos servios financeiros; mudar os padres de relacionamentos dentro das instituies
53
financeiras com outros investidores ou empresas de diferentes nacionalidades,
possibilitando assim que apliquem suas fortunas na posse de ativos estrangeiros,
diversificando seus riscos e buscando oportunidades de lucro nos diferentes territrios,
interligando-os e contribuindo para a formao dessa mundializao financeira,
alimentando esse motor nico do capitalismo, nos dizeres de Santos ([1996] 2009c).

O funcionamento desse mercado financeiro tornado mundial demanda uma

operao sincrnica 24 horas por dia, de forma a atender mercados espalhados ao redor
do globo, permitindo um fluxo permanente de investimentos. Parte significativa das
operaes de mercado apresenta funcionamento intermitente, uma vez que a rotina de
trabalho dos funcionrios de servios financeiros, como a compensao e liquidao de
negociaes ainda , na maioria dos pases, diurna. Sendo assim, bolsas de valores, por
exemplo, apresentam preges em todos os dias teis com uma determinada durao,
geralmente comeando durante a manh e terminando ao fim da tarde. A existncia de
praas financeiras dispersas geograficamente, porm, permite que sempre haja preges em
atividade, de acordo com a sequncia dos fusos horrios, com as bolsas revezando em seu
horrio de abertura.

Isso cria o que Dollfus (1993) denomina fusos financeiros, um ciclo de

funcionamento que, basicamente, intercala mercados das Amricas (movidos sobretudo
por Nova York), da Europa (movidos especialmente por Londres e Paris) e da sia
(representados pelo Japo e pela China). O mercado brasileiro, nesse contexto, alinha-se
ao movimento dirio do mercado estadunidense, baseando-se no fechamento anterior dos
mercados da Europa, que por sua vez se baseia no movimento da sia, mantendo um
continuum de movimentaes de mercado que se influenciam sequencialmente24 e
embasam movimentos especulativos que buscam analisar de antemo a movimentao da
abertura dos mercados com base no fechamento dos anteriores.

financeiras e com seus clientes; aumentar bastante a velocidade do giro do capital de investimento; que
instituies financeiras aumentassem suas atividades de emprstimo e respondessem imediatamente a
flutuaes nas taxas de cmbio nos mercados de moeda internacional.
24
Tal fenmeno especialmente visvel em casos de propagaes de crises, nos quais as instabilidades de
um conjunto de mercados induz a uma instabilidade no subsequente.

54
Figura 2. Horrios de ocorrncia do prego em algumas das principais bolsas de valores
do mundo.

Elaborao prpria com base em informaes das prprias instituies de bolsa.

A tcnica e a norma do mundo financeiro, concentradas e difundidas a partir de

pases centrais, possibilitam um controle centralizado sobre esses mercados de capitais
interligados ao redor do planeta. O mercado financeiro impe assim sua ordem
economia como um todo. Variveis macroeconmicas so consideradas de grande
relevncia para a modelagem de investimentos financeiros, especialmente naqueles pases
de menor estabilidade econmica. Por meio de racionalidades com alto teor ideolgico,
agentes do mercado estendem suas regras de funcionamento s economias nacionais e ao
mercado de aes, servindo como um dos principais coletores e distribuidores dos capitais
no territrio, criando um padro concentrado de distribuio de investimentos. O
territrio assim normado (SANTOS, [1996] 2009c), conforme a dinmica do mercado
mundial de capitais concentra atividades, disciplina a economia e, atravs disso, regula o
cotidiano econmico da sociedade: o mundo se d sobretudo como norma, ensejando a
espacializao, em diversos pontos, dos seus vetores tcnicos, informacionais, econmicos,
sociais, polticos e culturais (SANTOS, op. cit., p. 337).

55
 Por outro lado, se, como dissemos, a densidade da informao tende a concentrar
as atividades financeiras bem como os servios financeiros , podemos assim falar em
uma densidade financeira, a qual atrativa para esse mercado mundial de capitais. Afinal,
no pode instalar-se seno junto a essas fontes inesgotveis de material para os
investidores pelos fluxos de informao que abriga e pela concentrao de servios e de
oportunidades de investimento que so as metrpoles. Impe-se, assim, um territrio
como norma, que condiciona as atividades que, por mais virtualizadas, por mais
informacionais e dispersas que sejam, so determinadas a se concentrarem nas grandes
metrpoles, e l centralizarem seu controle. Afinal, para se tornar espao, o Mundo
depende das virtualidades do Lugar (SANTOS, [1996] 2009c, p. 338). Decorre que
por meio desse par dialtico entre territrio normado e territrio como norma que o mercado
de capitais expande sua importncia para a compreenso do territrio.

Nesse sentido, apontamos a bolsa de valores como importante elemento de estudos

geogrficos na medida em que permite a relocalizao dos diferentes capitais no territrio,
valorizando e desvalorizando pontos, cidades ou regies. Bolsas de valores, com sua
capacidade de atrao de investimentos, podem fortalecer a ascenso de grandes praas
financeiras, concentrando nelas agentes econmicos que se beneficiem desse mercado por
utilizar investimentos dele provenientes, mas tambm agentes que prestam servios
especializados a eles, tendendo a criar grandes centros financeiros dotados de servios
especializados, com alta densidade de informaes e de fluxos financeiros ou, nas
palavras de Santos ([1996] 2009c), uma alta densidade informacional.

As bolsas de valores, sendo elas mesmas uma modalidade de servio financeiro e

de servio informacional, ainda que se insiram em uma economia dita global, e ainda que
baseadas em fluxos aparentemente etreos e que podem virtualmente partir e chegar a
qualquer lugar, enfrentam a fora do territrio, que concentra servios, empresas e
atividades econmicas. Podem esses mercados, assim, reforar tendncias aglomerativas e
promover tendncias dispersoras, de acordo com a lgica com a qual se conformam e se
configuram no espao. O mercado acionrio brasileiro que temos em tela elemento
importante desse mercado de capitais mundial e, assim, por meio da bolsa de valores
brasileira, procuramos entender parte das dinmicas ocorridas em funo da
financeirizao da economia no territrio brasileiro.

56
1.2.2. A indissociabilidade entre a finana e a informao

A finana mundializada e em funcionamento permanente exige e gera uma carga

substantiva de informao como subsdio e resultado de suas atividades. Investidores
necessitam de informaes para conhecer preos, movimentos, possibilidades e estatsticas
e construir seus modelos, previses e algoritmos. As negociaes so, elas mesmas, fluxos
de informao entre diferentes instituies que retransmitem as ordens dadas pelos
investidores e empresas e geram, como resultado, dados sobre transaes que podem ser
reunidas em ndices, selecionadas e analisadas, servindo, por sua vez, como subsdio para
outras decises de investimento.

Para melhor compreender o significado das informaes, nos baseamos nas

proposies de Silva (2001, p. 109-110), que distingue entre a informao estratgica e a
banal. A informao banal aquela produzida cotidianamente e seu uso definido
tambm pelas atividades cotidianas, englobando todo tipo de contedo informacional
produzido pelas pessoas. J a informao estratgica serve, em grande parte, a agentes
hegemnicos, e por eles reunida, j que no estando distribuda de maneira ubqua,
depende de recursos tcnicos para seu acesso, seja pela capacidade de processamento ou
de interpretao. , assim, concentrada espacialmente, na medida em que a tcnica
encontra-se tambm concentrada. Isso permite a Santos ([1996] 2009c, p. 257) falar no
s em uma densidade tcnica dada pelos diversos graus de artifcio como em uma
densidade informacional derivada da tcnica e que nos indica o grau de exterioridade
do lugar e a realizao de sua propenso a entrar em relao com outros lugares,
privilegiando setores e atores. A informao estratgica, por sua raridade, encontra-se
densificada em determinados locais, notadamente as metrpoles, favorecendo sua relao
com os demais lugares e potencializando privilgios de atores nelas presentes. dessa
informao estratgica que tratamos ao pensar nas informaes que fomentam o mercado
financeiro: so subsdios s decises de reinvestimentos, acessveis mediante diversos
custos, que envolvem desde relaes pessoais especficas, interaes com agentes
governamentais e diretores corporativos, at capacidade de processamento de operaes
matemticas de previses de retorno. Essas informaes, na forma de dados, dicas,
notcias ou suposies, podem ser ou no verdadeiras e conferir ou no maiores retornos.

57
 Bolaos (1993, p. 53) tambm utiliza a ideia de que se constituem dois tipos
bsicos de informao, surgidos num movimento histrico que se inicia com uma
acumulao primitiva de conhecimento. Uma ligada diretamente ao processo de
produo de mercadorias, no sendo mercadoria ela prpria, mas uma comunicao
direta, hierarquizada, cooperativa, objetiva e no mediatizada e, outra, que se agrega como
mais insumo ao processo produtivo e que, controlada pelo corpo tcnico e burocrtico da
empresa capitalista, sempre, efetiva ou potencialmente, mercadoria. O processo
competitivo fetichiza essa segunda forma de informao, induzindo prpria noo de
uma sociedade da informao, ou uma economia da informao.

Ramonet (1995) comenta que o mais frequente, contudo, que os mercados

funcionem, por assim dizer, s cegas, integrando parmetros tomados de emprstimo
bruxaria ou psicologia barata, como: a economia do boato, a anlise de comportamentos
gregrios e inclusive estudos de comportamentos mimticos. Martins (2008), por
exemplo, aprofunda-se no papel do boato25 nos mercados financeiros, que atravs da
produo de notcias especulativas direciona compras e vendas. importante, conforme
o autor, que a informao no seja conhecida de todos, pois se o for logo ser incorporada
nos preos do dia e, assim, perder seu valor estratgico. a exclusividade que define,
portanto, o valor estratgico desse tipo de informao, e a antecipao da informao tem
um valor monetrio, proveniente da especulao. E assim podemos considerar que a
informao que serve ao mercado, ainda que se origine como uma informao banal e
mesmo que no seja coerente com a realidade, tambm uma informao estratgica, na
medida em que seu valor advm, justamente, da dificuldade de acesso e da raridade de sua
obteno.

Pasti e Silva (2010, p. 13) elaboram uma tipologia da informao de suporte ao

mercado de capitais. Os autores elencam os seguintes tipos de informao: (i) boletins e
anlises de mercado; (ii) anlises tcnicas; (iii) classificao (rate); (iv) ndices; (v)

25
Segundo Martins (2008, p. 184), os principais agentes do fenmeno do boato no mercado financeiro so
os agentes financeiros que se utilizam de diversas fontes para divulgar previses, com opinies que podem
ou no coincidir com suas convices de acordo com a funo que cumprem, muitas vezes tendo a inteno
nica de maximizar as carteiras de investimentos. Estando em geral ligados a corretoras, ou ainda a grandes
bancos e conglomerados, concebem e refletem as opinies e recomendaes dos bancos de investimentos e
agncias de classificao de riscos, bem como aconselhamentos externos. O ambiente de escassez de
informaes, assim, tende a aumentar a proliferao dos boatos.

58
informaes de setores e empresas; (vi) notcias polticas; (vii) informaes privilegiadas.
Esse quadro estabelecido define e qualifica os diferentes tipos atravs, principalmente, da
produo e do uso que se faz dessas informaes, enfatizando aquelas que se produzem
na esfera privada ou pblica. Baseamo-nos nessa diviso para elaborar tambm uma
tipologia, baseada na qualidade da informao, ou seja, no tipo de informao que
produzida, e que engloba os tipos j identificados pelos autores citados. Nossa inteno
apontar que os diferentes agentes se atm a determinadas qualidades de informao em
suas atividades.

Quadro 1. Tipologia das informaes financeiras para o mercado de capitais.

Tipo Qualidade mbito de produo Propagao

Dados Numrica
Companhias abertas Relatrios peridicos
empresariais bruta

Dados de Numrica Operadores de mercado Sinal direto, relatrios

negociao bruta (bolsa e bancos) dirios

Instituies financeiras em
ndices e Numrica
geral (bancos, empresas, Relatrios, softwares
grficos elaborada
corretoras, bolsa)

Analistas financeiros,
Anlises e Relatrios e artigos
Textual corretoras, bancos e demais
avaliaes (gratuitos ou pagos)
agentes de investimento

Notcias Jornais, televiso,

Textual Mdia geral e especializada
econmicas revistas, portais, blogs

Internet (fruns, blogs,

Textual ou
Boatos Investidores, analistas mensagens),
verbal
conversas
Elaborao prpria.

Podemos apontar, assim, que h um ciclo constante de produo de informaes

pelo mercado de capitais. Dados de negociao so gerados pelas transaes que, por sua
vez, embasam a produo de ndices e grficos sobre o mercado que, em conjunto com os
dados empresariais e as notcias econmicas, geram anlises e avaliaes. As notcias,

59
anlises e boatos ajudam a determinar as transaes a serem realizadas que, finalmente,
geraro novas informaes. As informaes so transmitidas de um agente a outro tanto
por relatrios, privados ou pblicos, que divulgam dados numricos e/ou anlises de dados
financeiros e que permitem a anlise das decises a serem tomadas. Alm disso,
informaes que embasam o mercado, tais como as notcias econmicas e os boatos, so
transmitidas tanto pelo meio impresso, atravs de jornais e revistas, como pelo meio digital
(a internet ou a televiso), e por conversas presenciais ou por telefone.

O prprio mercado financeiro baseia suas teorias na informao estratgica,

considerando sua gesto imprescindvel para o equilbrio das negociaes. A hiptese dos
mercados eficientes, originada na teoria das finanas, passou a embasar estudos de
mercado em relao ao comportamento de ttulos financeiros especialmente aps a dcada
de 1970 (SARNO, 2006, p. 28). A hiptese se baseia no conceito de eficincia26 do
economista Vilfredo Pareto e se consolidou no trabalho de Eugene Fama (1970). Para um
equilbrio no mercado, a alocao da informao deveria se dar de maneira eficiente com
respeito a sua disponibilidade e utilizao. Em outras palavras, se uma informao
relevante estiver disponvel para todos os participantes do mercado e se os preos de ativos
responderem rapidamente a essa informao, haver um equilbrio nas ofertas de compra
e venda, e um preo justo seria atingido. Isso embasa a ideia de uma constante fiscalizao
do uso da informao pelos mercados, evitando, por exemplo, o moral hazard27, e exigindo
uma regulao de sua disseminao em prol de um mercado amplamente informado e,
portanto, em teoria mais equilibrado. Para isso alcanar a realidade, no entanto, Sarno
(2006, p. 31) aponta que seria necessrio supor um comportamento racional e uma

26
Segundo essa hiptese, o sistema financeiro em equilbrio teria um vetor de preos que equilibraria a
oferta e a demanda de bens maximizando o bem-estar social, de maneira em que em determinado ponto
no seria possvel melhorar o bem-estar de um indivduo sem reduzir o do outro. Na transposio para o
mercado de ativos, utiliza-se no fatores de produo, mas a informao como recurso que limita a funo-
utilidade.
27
Conforme Gomes (2009, p. 23), o moral hazard, ou risco moral, a possibilidade de um agente envolvido
em uma transao adotar um comportamento ps-contratual que cause dano outra parte da transao,
tirando-se proveito de informao privilegiada.

60
eficincia da arbitragem das negociaes28, ambos elementos que compem o discurso de
diversas instituies financeiras da atualidade29.

O peso da informao enquanto atividade econmica leva elaborao do conceito

economia da informao que, conforme Malin (1994, p. 12) foi utilizado inicialmente
por Marc Porat, em 1976, para referir-se, de maneira pragmtica e emprica, s atividades
econmicas que se dedicam de alguma forma ao comrcio da informao. Conforme a
autora, inaugura-se nesse contexto a concepo de polticas de Estado em termos de
informao, com temas como a burocracia e a privacidade logo ganhando extrema
relevncia, na medida em que a informao, ao ganhar o estatuto de um recurso
econmico para muitas atividades, adquire valor estratgico e passa a merecer uma ateno
regulatria especfica.

O gegrafo sueco Torsten Hgerstrand ([1953] 1967), ao analisar a difuso de

inovaes no espao, nos introduz ao conceito de campo de informao. Para o autor,
cada agente na cidade possui um determinado campo de alcance da informao, por meio
do qual recebe e emite informaes e, assim, pode agir informado, aumentando a eficcia
de sua ao. As metrpoles, que possuem maior quantidade e diversidade de fontes de
informao, ampliam em muito esse campo de informao. Concentram essa
possibilidade de informar-se e concentram tambm os agentes produtores dessa

28
Diversas crticas a essa teoria se apresentam. A Teoria das Finanas Comportamentais, por exemplo,
questiona a falibilidade humana nos mercados competitivos (SCHLEIFFER, 2000) 28, ressaltando que
pode no haver uma correta utilizao das informaes por mais que estejam disponveis, fazendo com que
os preos no reflitam esses fundamentos. Essa utilizao incorreta contaria com comportamentos como o
excesso de confiana e a tendncia racionalizao de eventos aleatrios. Os investidores em geral
consideram um histrico recente e perguntam que situao mais ampla poderia representar, tendendo assim
a extrapolar histrias passadas recentes para um futuro distante (SCHLEIFFER, op. cit., p. 32). Tambm
emoes coletivas e a obedincia a autoridades executivas (como os gurus) so citadas como elementos de
desvio de informaes. A arbitragem, igualmente, ao ser composta tambm por agentes de mercado, padece
desses elementos comportamentais que impedem sua completa eficincia.
29
A escola neo-keynesiana, no entanto, questiona a assimetria de informaes, levantando a hiptese de
que no seja possvel que todos os agentes tenham acesso pleno s informaes relevantes (SARNO, 2006,
p. 34). Essa assimetria faz com que um dos lados da transao detenha informaes desconhecidas do outro,
portanto no estando corretamente disseminadas. Novos investidores, por exemplo, tm dificuldade em
avaliar a situao real da companhia para distinguir uma sobrevalorizao, e a capacidade de avaliar muito
mais presente nos administradores da empresa e pessoas com acesso a eles (o chamado problema da agncia).

61
informao, ou seja, emissores e receptores, que usufruem de informaes para logo em
seguida gerar outras.

Conforme Contel (2011), segundo a teoria de Hgerstrand, um indivduo tende a

aceitar mais uma inovao quanto maior o contato com outros que a aceitem. Um campo
de informao privada em um dado perodo seria, ento, a seleo limitada de outras
pessoas com as quais se tem contato frequente. Se uma inovao s pode ser bem aceita
se a pessoa estiver informada sobre ela, por isso preciso que a informao faa parte do
cotidiano. por conta dessa possibilidade de cotidianizao das informaes financeiras
que o mundo financeiro impe-se sobretudo nas metrpoles, densas em fluxos
informacionais, dos quais grandes corporaes que l residam podem usufruir tanto na
colocao em prtica de decises estratgicas, quanto na prpria construo do iderio
econmico que as sustenta. Da mesma forma, esse mundo financeiro apresenta a
necessidade de estar presente no cotidiano, enxertando fluxos informacionais relativos s
suas dinmicas nas diversas instncias comunicativas da vida social, de forma a justificar
seu tamanho na economia de um pas (e a amenizar suas contradies).

Considerando o peso da informao para o processo de urbanizao, Tornqvist

(1968, p. 101) considera que

uma fora motora essencial no processo de urbanizao e nesse caso

primariamente a concentrao de certas atividades em grandes regies urbanas
a necessidade por contatos e por troca de informao entre funes
operacionais crescentemente especializadas na comunidade.

O autor defende que, ainda que muitos dos contatos de natureza rotineira possam
ser mantidos por telecomunicaes e correspondncia, existe evidncia suficiente de que
os contatos mais importantes no podem ser mantidos com uma eficincia adequada,
demandando contatos pessoais diretos. Executivos despendem grande esforo para
recolher informaes econmicas, tcnicas e polticas, um esforo que dificilmente pode
ser medido, mas que so muito mais atribudas ao contato face-a-face entre indivduos.
Tornqvist (p. 106) ope dois tipos de atividade administrativa. Uma delas responde a
dificuldades causadas pelas variaes e mudanas aleatrias so as decises
programadas. Esse tipo de atividade pode ser automatizada. O outro tipo, no entanto, diz
respeito aos problemas empresariais em um ambiente cuja estrutura est em constante
mudana, se tratando de decises no programadas. O segundo tipo torna-se o tipo mais

62
importante de administrao, e com isso a mecanizao dessa parte da administrao de
empresas parece cada vez mais difcil. Assim, a informao tende a seguir concentrada em
regies de grande urbanizao, ainda que a produo e mesmo o gerenciamento de
atividades rotineiras possam ser realocados para a periferia.

Os fluxos de informao, dessa forma, so responsveis pelas novas hierarquias e

polarizaes e substituem os fluxos de matria como organizadores dos sistemas urbanos
e da dinmica espacial (SANTOS, [1994] 2008, p. 50). A concentrao espacial dessas
informaes e das tcnicas a elas relacionadas, como j mencionado, leva tambm a uma
concentrao espacial das atividades financeiras, pois diversos servios especializados que
servem movimentao financeira tm como matria-prima estas informaes.
Concentradas, as atividades financeiras so assim capazes de atribuir valores ao espao,
dotando pequenos pontos das metrpoles do controle de pores de capital que circulam
sobre o territrio.

O que observamos, finalmente, um reforo ao processo de metropolizao. Ao

contrrio de permitir uma maior disperso das atividades pelo territrio, a concentrao
de possibilidades econmicas oferecidas pela metrpole serve como fator de aglomerao
daqueles agentes que buscam estar mais alinhados aos padres e bem posicionados para
receber fluxos globais. Alan Pred (1979), ao propor a ideia dos sistemas de cidades
indicava que o processo de crescimento desses sistemas realimentado com uma tendncia
espacial que leva perpetuao do crescimento de emprego e populao nas metrpoles,
que passam a dominar os sistemas de cidades nacionais ou regionais. Essa metropolizao
tende, assim, a se aprofundar e reproduzir conforme alimentada ainda mais fortemente
pelas dinmicas corporativas. A informao financeira de que tratamos torna-se um
elemento preponderante nesse processo, uma vez que, como demonstra o autor, esse tipo
de informao j tinha uma tendncia concentradora desde a era pr-telegrfica, estando
disponvel mais prontamente em cidades maiores a nvel nacional.

Veltz (1999, p. 25) ope dois modelos de economia territorial, um taylorista

relativo aos anos 1950 e 1970, no qual os centros e as periferias se opunham mas
permaneciam fortemente unidos por meio de mecanismos de interdependncia; e um
modelo de diviso e, inclusive, excluso no espao globalizado dos anos 1980-1990,
no qual as solidariedades geogrficas se tornam mais frgeis e o crescimento dos polos se
nutre da relao com outros polos mais do que as tradicionais relaes verticais com as
periferias. Benko (2002) constata, nesse mesmo sentido, uma metropolizao da
63
economia mundial nesse mesmo sentido que Santos ([1996] 2009c) nos fala sobre a
solidariedade organizacional que passa a sobrepor-se a outras formas de relaes, unindo
centros de comando, num acontecer conjunto que se antepe mesmo a relaes de
proximidade e complementaridade entre cidades. As metrpoles, assim, constituem parte
de redes globais de controle e poder e reforam seu papel enquanto concentram recursos.
Embora atividades no cessem nos subcentros e cidades de segundo escalo, tais atividades
encontram-se crescentemente subordinadas quelas atividades metropolitanas,
especialmente no que se refere ao comando, com um movimento de multiplicao e
migrao de sedes ocorrendo em direo aos centros metropolitanos.

64
1.3. A consolidao do mercado de capitais nos centros
financeiros

1.3.1. A aglomerao nas grandes metrpoles

Redes de negociaes financeiras, por sua vez baseadas nas redes de informaes,
so fortemente hierarquizadas. Conforme Raffestin ([1980] 1993), nas redes formam-se
nodosidades, que se tornam lugares de poder e referncia. De tais ns emanam ideias e
aes que se efetivam nos demais pontos da rede. A partir disso, podemos falar no
surgimento, em tais pontos nodais, de centralidades, associadas a uma marginalidade
daqueles pontos que so submetidos s aes de comando. No caso das transaes
financeiras, surgem centros dos quais parte o controle dos fluxos de investimentos ao redor
do planeta, e para onde convergem os retornos. As metrpoles assumem o papel dessa
centralidade do comando financeiro, e para elas que as formas de dinheiro correm
todas as noites, pois nelas as informaes so instantaneamente recolhidas por centros de
inteligncia bancria que, cada dia, permitem que sejam tomadas as grandes decises
financeiras, at mesmo as de relocalizao seletiva dos dinheiros (SANTOS, [1996]
2009c, p. 134). Labasse (1955, p. 26), em seu estudo sobre o espao financeiro, j
visualizava essa dinmica ao concluir que a circulao de capitais se organiza num sentido
nico, em detrimento das provncias e em favor das metrpoles, em um movimento
aparentemente irreversvel. Surgem, assim, centros financeiros que se tornam pontos de
controle e de intermediao para o mercado financeiro internacional, por meio da
recepo e retransmisso de seus fluxos de informao e de capitais.

Os chamados centros financeiros tm uma longa histria de conformao e uma

tendncia sua prpria manuteno. Segundo Porteous (1999), atividades localizadas nos
grandes centros financeiros contam com vantagens atrativas como externalidades, servios
especializados de intermediao, fatores socioinstitucionais e culturais e estruturas
regulatrias mais permissivas. Embora a conformao de um centro financeiro possa ter
se dado por diversos fatores histricos, sua continuidade garantida pela j existncia de
facilidades de mercado, sendo centrais aquelas relacionadas informao, que est mais
disponvel e em melhor qualidade nos centros j existentes.

65
 descentralizao das atividades do setor secundrio nas dcadas de 1960 e 1970,
Kon (1999, p. 52) atribui uma concentrao de servios s empresas, que se elevou
consideravelmente a partir do desvio de enormes somas de recursos para esse setor advindo
da recesso desse perodo. A descentralizao, segundo a autora, caracterizou-se pela
separao espacial entre os escritrios administrativos centrais e as plantas produtivas
ramificadas, com reorganizao interna de funes, em uma nova diviso espacial do
trabalho. Os setores de servios s empresas e, destacados, de servios s empresas
financeiras, se concentram induzindo a criao de grandes centros de negcios, que
dominam as praas financeiras de seus pases, configurando centros financeiros de grande
potncia.

A informao se apresenta como um fator de grande relevncia na atratividade

dessas praas financeiras localizadas nas metrpoles, que as eleva condio de centro
financeiro do qual emanam fluxos nacionais e internacionais. Nesse sentido, Porteous
(1999), alm dos fatores j elencados para a explicao da formao e manuteno dos
centros financeiros, destaca o papel da informao e das ligaes inter-regionais,
propondo a existncia de uma hinterlndia informacional, espao ou regio para o qual
um determinado centro financeiro fornece o melhor ponto de acesso para a explorao
lucrativa de fluxos informacionais valiosos (PORTEOUS, op. cit., p. 105). O melhor
acesso entre o ncleo urbano e sua hinterlndia informacional seria influenciado, segundo
o autor, por critrios naturais ou humanos, entre os quais se destacam as redes de
transporte. O valor dos fluxos informacionais seria funo do tipo de atividade na
hinterlndia, e estaria ligado aos padres de explorao de recursos e ao desenvolvimento
dos setores secundrio e tercirio. Finalmente, o critrio para o potencial de explorao
lucrativa importante: deve haver infraestrutura financeira suficiente para oportunidades
de troca. Alm disso, o centro financeiro no seria apenas um gateway para sua
hinterlndia (PORTEOUS, op. cit., p. 106), mas tambm um ponto de conexo entre
diferentes hinterlndias. Ligaes internacionais so particularmente importantes para
alavancar o papel financeiro dos centros. Haveria, para o autor, uma decadncia da
informao padronizada conforme a distncia; e o ponto de ligao se desenvolveria como
funo das hinterlndias informacionais de diferentes centros em um pas. Porteous (idem)
ainda afirma que as pesquisas em centros financeiros tm apontado duas principais teorias
para sua explicao: a assimetria informacional e processos path-dependent, ou seja,
causalidades histricas que tm consequncias cumulativas.

66
 Laulajainen (2005, p. 332), em linha de raciocnio semelhante, v na habilidade
de coletar, rearranjar e interpretar informao a caracterstica mais persistente de um
centro financeiro internacional. Essa coleta de informaes dependeria amplamente de
fatores externos, como os meios de transporte e comunicao disponveis, enquanto a
capacidade de interpretao e rearranjo, em contraste, dependeria do centro. Tais tarefas
so facilitadas pela possibilidade do contato face-a-face, justificando a aglomerao em
tais centros. A eletrnica funciona, assim, de forma suplementar ao contato face-a-face,
substituindo algumas de suas necessidades, mas sem poder destron-la. Um outro fator
para concentrao apontado pelo autor a liquidez. Enquanto uma corretora precisa estar
prxima dos clientes, os investidores preferem se localizar onde as informaes fluem
livremente, implicando uma centralizao de toda a estrutura.

Na opinio de Sassen (2010, p. 455), centros financeiros se renovam pela

facilitao da circulao de inovaes e pela produo de novos critrios de risco, pois so
mbitos de socializao para empresas e autoridades; pela garantia do funcionamento das
normas e padres globais pertinentes; e pelo carter nacional que atingem. Dicken (2010,
p. 431), por sua vez, delimita quatro processos que causariam atraes para a localizao
nos centros financeiros internacionais: (i) caractersticas das organizaes comerciais
envolvidas nos centros; (ii) a diversidade dos mercados; (iii) a cultura dos centros; (iv) as
economias de escala externas e dinmicas. Em decorrncia disso, um pequeno nmero de
cidades controla quase todas as transaes financeiras do mundo, que o autor chama de
pontos de controle do sistema econmico global. Embora unidos por essa caracterstica,
cada centro teria caractersticas distintas que refletem sua histria e geografia especficas.

Seguindo a ideia do risco, Veltz (1999, p. 227) aponta tambm que, num contexto
de incerteza, os tecidos metropolitanos se beneficiam de vantagens considerveis.
Empresas que venham a se estabelecer nas metrpoles podem ter acesso a mercados de
trabalho e servios mais amplos, assim como clientela mais numerosa e diversa, e melhores
infraestruturas. A atrao metropolitana para empresas se basearia, assim, menos em
benefcios diretos da grande cidade do que sobre a busca de garantias de um futuro
relativamente indefinido. Seria a perspectiva de expanso e sobrevivncia futura que
alimentaria esse reforo s metrpoles. Isso se d ainda mais intensamente em setores que
se utilizam de tcnicas avanadas de informao que o caso das empresas que atuam
no setor financeiro , uma vez que dependem de uma flexibilidade e atualizao
constante de suas atividades, s propiciadas no caso em que possam se beneficiar de um

67
entrecruzamento constante de fluxos e uma proximidade grande dos demais agentes do
mercado financeiro em que participam.

A partir disso, Dicken (2010, p. 391) nos mostra a existncia de diversos centros
financeiros internacionais no perodo atual. A elaborao de uma classificao unificada
de centros financeiros resultaria complicada, uma vez que fatores com pesos diversos
devem ser considerados para a ordenao de tais centros, e h uma rpida dinmica de
ascenso e queda de importncia de servios, empresas e instituies. inconteste, no
entanto, a existncia de dois centros prevalecentes na finana mundializada: Nova York e
Londres. Ambas as metrpoles contam com a imensa maioria das instituies
relacionadas s finanas e com grandes volumes de transaes, sendo assim os lugares mais
responsveis pelo estabelecimento de normas a serem adotadas nos demais mercados do
mundo. tambm possvel considerar a existncia de outros centros financeiros
primrios, sendo o maior exemplo Tquio, que aparece como grande centralidade regional
asitica e, embora tal centro no tenha o mesmo carter global que os outros dois, torna-
se bastante relevante para as economias localizadas na regio do Pacfico, tendo inclusive
influncia sobre o oeste estadunidense. Diversos outros centros secundrios esto
localizados principalmente em pases centrais, a exemplo de Paris, Berlim e Chicago.
Tambm comeariam a figurar, segundo o autor, centros em pases considerados em
desenvolvimento, como Beijing, Nanjing, Nova Delhi e So Paulo.

interessante estabelecer um paralelo com o tratamento que Laulajainen (2005,

p. 207) d para as bolsas de valores. Conforme o autor, que aponta para o carter
competitivo dessas instituies, as bolsas de Nova York, Londres e Tquio,
respectivamente representadas pelas siglas NYSE, LSE e TSE, dominam o mercado
internacional de aes em suas respectivas zonas temporais, e sua combinao domina o
mercado mundial. A NYSE domina o mercado latino-americano, com tal extenso que
chegou a atrofiar por um tempo algumas das bolsas nacionais aps haver uma transferncia
de liquidez para o mercado novaiorquino, como abordaremos no captulo 3. O mapa a
seguir permite observar os valores negociados em aes pertencentes a cada pas na bolsa
de Nova York, um demonstrativo da internacionalizao desse mercado e da convergncia
de vrios dos ativos nacionais para essa bolsa, em especial com pases da Amrica Latina
e da Europa Ocidental. Alm disso, muitos ttulos estadunidenses e asiticos se encontram
na bolsa de Londres e muitos ttulos ingleses, alemes e estadunidenses se encontram em
Tquio, demonstrando a intensa troca financeira entre esses principais centros. Para

68
Langdale (1985, p. 4), essa expanso geogrfica das operaes reflete o desejo das
instituies financeiras de adquirir informao sobre oportunidades de investimento em
outros lugares. Para isso, controlam redes de escritrios nos principais centros
internacionais para comunicao de dados, usufruindo dos fluxos de informao e dos
servios financeiros de carter global encontrados nas grandes metrpoles.

Mapa 1. Valores negociados em aes por pas na bolsa de Nova York (2000)

Fonte: Laulajainen (2005, p. 209)

Importante ressaltar que, conforme observao de Wjcik (2009b, p. 1506),

embora centros de mercados acionrios (stock market centers) no sejam condio para a
existncia de um centro financeiro, funcionam agregando intermedirios, sedes
empresariais de companhias que emitem ttulos e investidores institucionais, e so bloco
de construo para maiores centros financeiros (j que emissores l sediados geram
demanda por servios financeiros, bem como intermedirios e investidores institucionais
para atender a demanda). Segundo o autor: (i) emissores sediados nesses centros geram
demanda por todo tipo de servios financeiros; (ii) intermedirios do mercado de aes,
incluindo bancos de investimento, tm expertise para atender essa demanda; (iii)

69
investidores institucionais, como fundos de penso, representam os maiores agregados de
dinheiro no mundo.

Sassen (2005, p. 25) e Wjcik (2009b, p. 1506) citam a competio entre os

centros financeiros, apontando que So Paulo, assim como Toronto, Sydney e Mumbai,
ganharam batalhas domsticas pela primazia financeira e se tornaram centros acionrios
em seus pases. Wjcik (idem) questiona, no entanto, se uma bolsa de valores ingrediente
necessrio para um centro de mercado acionrio de sucesso, pois dado o fim das trocas
fsicas, caso a bolsa fosse definida meramente como companhia focada exclusivamente
em prover servidores de computador e software para negcios, esse papel seria
questionado. por isso que sustentamos, aqui, que a bolsa como instituio isolada no
determina a existncia de uma praa financeira de grande porte, mas sim sua participao
bastante significativa como um servio financeiro avanado em meio aglomerao de
outros tantos, que definem, assim, uma concentrao de servios financeiros atrativa para
sedes empresariais de todos os tipos (empresas de comrcio, indstrias, negcios, servios
etc.).

Para Sassen (2006, p. 26), a continuidade da aglomerao espacial envolve no

apenas razes urbanas internas s metrpoles, mas trs fatores que se relacionam com as
tcnicas, a regulao e a diviso territorial do trabalho. Primeiramente, a conectividade
social advinda da proximidade fsica indispensvel, mesmo com novas tecnologias
permitindo a comunicao remota. Isso porque algumas das informaes mais valiosas,
como j explicamos, no so obtidas por um conhecimento padro e ubiquamente
distribudo, mas por um processo de interpretao, avaliao e julgamento cujo acesso no
global nem imediato, requerendo uma complicada mistura de elementos para os quais a
relao presencial , ainda, fundamental.

Em segundo lugar, em um cenrio de fuses e alianas transfronteiras, a autora

observa que os vrios centros no competem entre si, mas colaboram em uma extensa
diviso do trabalho. Finalmente, esto inseridos em um territrio, cujas elites e agendas
desnacionalizadas contribuem para essa cooperao, na medida em que identidades
nacionais tornam-se fracas para empresrios e companhias que buscam maiores lucros e
retornos para seus investimentos. Participantes do mercado fornecem apoio poltico a
propostas que envolvem a desregulao e a privatizao, alm de aderirem a dinmicas
internacionais como a listagem em bolsas estrangeiras, adotando uma srie de
procedimentos que se afastam do fortalecimento nacional em direo a um fortalecimento
70
corporativo. Esses fatores so importantes para compreendermos a hierarquizao e
complementaridade formada a partir dessa diviso territorial do trabalho, que no pode
ser explicada como competio entre praas financeiras, seno como uma
complementaridade.

Apontamos que os fluxos financeiros e informacionais, trabalhados no captulo

1.2, se do de maneira altamente concentrada na rede urbana, em direo aos centros
financeiros. Seguindo a anlise de Correa (2006), entendemos a rede urbana como um
conjunto de centros urbanos funcionalmente articulados entre si, reflexo de uma diviso
territorial do trabalho e das vantagens locacionais diferenciadas que criam hierarquias e
especializaes. Na rede urbana formam-se centros de acumulao de capital na forma de
investimentos e de emisso de decises de realocao desse capital. Essas decises, muitas
vezes conectadas a grandes conglomerados multinacionais, conectam-se fortemente com
grandes metrpoles em pases centrais atravs da participao nos mercados
internacionais. Por isso, conforme Correa (op. cit.) tambm aponta, podemos pensar na
extenso de uma ampla rede urbana a partir dos pases subdesenvolvidos que seguem uma
hierarquia com sede em pases centrais.

Os servios para a produo (producer services), conforme Daniels (1991, p. 136),

cresceram rapidamente em resposta a uma crescente demanda por publicidade, marketing,
consultoria em gesto, servios financeiros e assistncia informtica. Esses servios so
oferecidos tanto atravs de organizaes quanto no mercado aberto, e precisam, assim,
fazer decises locacionais com base em sua clientela potencial. Essas decises, diz o autor,
tendem a favorecer as grandes e complexas economias metropolitanas custa de cidades
menores, mais velhas ou perifricas. Assim, nos pases centrais, aponta uma atrao por
novos servios para a produo nas capitais ou maiores metrpoles de cada pas, processo
que aumenta o dualismo das economias espaciais dos Estados com estruturas altamente
centralizadas poltica e institucionalmente30. Ao mesmo tempo, h indicaes de que as

30
Martinelli (1991, p. 74) sugere que a atual geografia da produo de servios confere vantagens a regies
ou pases regies industrializados que podem se apropriar de grande parte do valor agregado nos servios.
Enquanto isso, regies perifricas so deixadas com os segmentos de menor valor agregado, e uma nova
diviso do trabalho emerge: no nvel menor e mais espacialmente disperso da hierarquia geralmente so
encontradas operaes materiais mais ou menos padronizadas, enquanto os tipos de produo mais
avanados e inovativos, assim como todas as funes de estratgia e tomada de deciso tendem a concentrar-
se nos ns superiores da hierarquia.

71
telecomunicaes permitem adotar localizaes menos centrais para algumas atividades,
mas, a despeito disso, a maioria das operaes back office31 de grandes companhias continua
sendo instalada nas maiores reas metropolitanas.

Finalmente, conforme Sassen (2005, p. 23), ainda que possamos dizer que houve
certa descentralizao geogrfica a nvel internacional de alguns tipos de atividades
financeiras, , com muitos bancos de investimento, por exemplo, tendo operaes em mais
pases do que anos atrs, ao considerarmos a rede urbana, evidencia-se uma extenso da
concentrao locacional, com as maiores firmas pagando o que for necessrio para estarem
nos maiores centros. Grandes parcelas dos mercados se concentram
desproporcionalmente nesses poucos centros. Por outro lado, esse padro de consolidao
dos centros financeiros lderes em seus pases se d em funo do crescimento
desproporcional do setor, no significando uma necessria decadncia nas cidades
perdedoras. Pontuamos que necessrio esclarecer de que aprofundamento das
metrpoles se est falando, pois se por um lado uma centralizao institucional do poder
financeiro nas metrpoles facilmente constatvel empiricamente, isso no significa uma
reduo da atividade ou da influncia financeira no restante da rede urbana. Ocorre
mesmo o oposto, com o crescimento do nexo financeiro presidindo muitas das relaes
econmicas do territrio.

Embora possamos falar de uma financeirizao no territrio como um todo, nos

centros financeiros que o mercado financeiro se realiza, e deles emanam no apenas
fluxos financeiros e informacionais hegemnicos, mas tambm a ideologia hegemnica, a
qual rege o funcionamento dos demais centros. Dizemos, com Santos (1994), que quem
impe racionalidade s redes o Mundo (constitudo em mercado universal e governos
mundiais). O neoliberalismo e a democracia de mercado so os braos dessa globalizao,
e para essa democracia de mercado, o territrio suporte das redes que transportam regras
e normas. Disso resulta um conflito entre o espao local (espao vivido) e um espao global
(processo globalizador e ideolgico distante) uma contraposio entre o territrio todo
e algumas de suas partes (as redes).

31
Atividades corporativas como a informtica e a contabilidade que, associadas aos setores administrativos
da empresa, podem ser realizadas quase exclusivamente dentro dos escritrios, prescindindo, por exemplo,
do contato com os clientes. Contrape-se aos servios ditos de front office, que exigem maior contato com
clientes, por exemplo a oferta de produtos e negociaes.

72
1.3.2. A drenagem de capitais por meio das bolsas de valores

Nos centros financeiros, as bolsas de valores se inserem enquanto fixos geogrficos

que colaboram para a aglomerao de servios financeiros que orbitam suas atividades.
Como j levantamos com Wjcik (2009b, p. 1506), as bolsas funcionam como blocos de
construo desses centros financeiros e, portanto, sua dinmica bastante representativa
da dinmica de tais centros. A centralizao de capitais promovida pelas bolsas de valores
captando investimentos dispersos pelo territrio e reunindo-os em um lugar a partir do
qual companhias que usufruam de seus servios possam acess-los, aumentando suas
possibilidades atravs de crditos obtidos dos investidores ou distribuindo parcelas de sua
propriedade em troca de uma maior capitalizao.

O processo que abordaremos nesse trabalho, que envolve a centralizao do mercado

de capitais e a conformao de bolsas de valores bastante fortalecidas institucionalmente,
porm em nmero reduzido e ocupando apenas algumas poucas metrpoles, relaciona-se
com a prpria formao e dinmica dos centros financeiros. O estabelecimento da bolsa
de valores em um centro financeiro intensifica seu poder atrativo de sedes corporativas,
sendo este um servio financeiro avanado de grande procura por aqueles que desejam
utilizar-se de determinadas formas de financiamento. Impe-se, como nos referimos
anteriormente, o territrio normado, em que o estabelecimento de uma instituio na
metrpole, devido s diversas razes que envolvem decises estatais e corporativas,
condiciona a concentrao de determinados servios e empresas no territrio. Por outro
lado, o fortalecimento dos centros financeiros elemento fundamental para a
sobrevivncia de uma bolsa de valores de ambies globais, j que a necessidade de se
adotar padres internacionais de informao e utilizar-se de tcnicas avanadas s pode
ser suprida naqueles lugares onde o meio tcnico-cientfico-informacional encontra-se
plenamente desenvolvido e onde a densidade informacional permite um fluxo intenso e
internacionalizado de dados e transaes. Impe-se, dessa forma, o territrio como
norma, determinando a migrao e consolidao das bolsas de valores nesses grandes
centros, e dificultando a permanncia das bolsas em lugares distantes.

Presenciamos, assim, uma tendncia centralizao do mercado de capitais

conforme as instituies financeiras expandem geograficamente sua rea de atuao,
buscando ter estrutura suficiente para no apenas abranger todo o mercado nacional, mas

73
tambm participar do mercado internacional. Bolsas do mundo todo vm seguindo essa
tendncia, ao mesmo tempo centralizando o controle de seus mercados de capitais em
uma nica metrpole do pas e expandindo sua atuao de forma a participar do mercado
internacional de capitais.

O processo de centralizao do mercado de capitais, ao passo que rene as

atividades financeiras em localidades cada vez mais densificadas de informao, atrai assim
os capitais disponveis para investimento, realizando uma drenagem de capitais no
territrio, canalizando-os para aqueles agentes econmicos que usufruem da proximidade
da praa financeira em torno da qual houve o processo de centralizao. O processo de
atrao de capitais especialmente impulsionado pelas bolsas de valores, com as sedes
empresariais tendendo a localizar-se prximas a esse servio financeiro, assim como os
principais investidores. Assim, para Cadena (1980, p. 1692),

a bolsa um instrumento de concentrao porque, atravs dela, os grupos

monopolistas financeiros renem os recursos necessrios tanto para especular
(acelerando a concentrao dos recursos monetrios dispersos) como para
ampliar a capacidade econmica que lhes permite comprar aes de outras
empresas e, dessa maneira, ampliar seu poder de controle da economia global
do pas.

O processo de centralizao do mercado brasileiro do qual trataremos, portanto,

no um caso isolado, sendo fruto de uma conjuno das razes histricas, econmicas e
geogrficas prprias de sua formao socioespacial e de um circuito global de capitais que
impulsiona tal movimento no apenas no Brasil, mas em diversos outros pases. O
processo, embora encontre seu momento de maior visibilidade no final do sculo XX, j
apresentava seu potencial desde muito tempo. Hilferding ([1910] 1985, p. 143) j dava
conta da tendncia das bolsas de valores provincianas a darem lugar a bolsas maiores
localizadas em grandes metrpoles, apontando que todos os negcios bancrios e
bursteis esto crescentemente concentrados no centro principal da vida econmica, na
cidade capital, enquanto as bolsas provincianas esto se tornando progressivamente menos
importantes, exemplificando com o caso da bolsa de Berlim, que ultrapassava todas em
importncia. A tendncia concentrar as transaes o mximo possvel em um nico
mercado, porque um elemento essencial no funcionamento de um mercado de aes
que, de acordo com o autor, um embasamento para o capital industrial atravs de sua
transformao em capital fictcio o tamanho do mercado. O carter monetrio

74
depende da possibilidade de vender aes e obrigaes a qualquer hora, sem perdas
substanciais, e essa flexibilidade melhor encontrada pelas instituies financeiras nas
grandes metrpoles, onde esto disponveis os recursos tcnicos e os servios empresariais
mais avanados.

Wjcik (2009b, p. 1503) expe que, durante muito tempo, especialmente no

sculo XIX, houve diversas organizaes de bolsas locais e regionais. Os Estados Unidos,
por exemplo, chegaram a ter centenas de bolsas de valores, e a Europa dezenas em cada
pas. Cada grande cidade, at o incio do sculo XX, tinha uma bolsa, onde investidores
locais negociavam ativos de companhias locais. A popularizao do telgrafo e do telefone,
assim como o surgimento das grandes corporaes, fez dizimar essas bolsas regionais e
locais, com formao das grandes bolsas nacionais, com ndices e sistemas de
compensao e liquidao. Assim, o autor aponta que de 1900 a 1914 houve crescimento
das transaes transfronteirias de aes. Esse mundo de bolsas nacionais e
monopolsticas comeou a ruir no fim dos anos 1970 e, desde ento, houve uma gradual
globalizao dos mercados de aes, com desregulao e grande crescimento quantitativo
e qualitativo dos investidores institucionais e fundos de penso, que comearam a
demandar meios de diversificar suas carteiras internacionais.

A questo sobre a centralizao do mercado de capitais polmica e discusses

sobre ela j foram realizadas no mbito da geografia econmica, explorando formas de,
contrariando a tendncia globalizante de unificao de bolsas de valores em poucas e
gigantescas unidades, desenvolver mercados de capitais regionais, com bolsas de valores
que atendam empresas de determinado lugar e permitam, assim, uma disperso
empresarial mais homognea. Martin e Klagge (2005) avaliam a contraposio entre
sistemas centralizados e descentralizados de regulao burstil, apontando para o exemplo
da Alemanha, cujo sistema descentralizado favorece o financiamento de pequenas e
mdias empresas, mantendo a relevncia das bolsas regionais e diminuindo a tendncia
concentrao de capital na rede urbana. O Brasil, ao focar sua poltica para o mercado de
capitais na competitividade global, optou por extinguir feies regionais da atividade
financeira, especializando-se na diversificao de servios, fortalecendo o financiamento
das grandes corporaes e buscando atrair investimentos internacionais. Polticas recentes
vm sendo tomadas no sentido de ampliar a participao de pequenas e mdias empresas
no mercado acionrio. Parecem ser, no entanto, desprovidas de intencionalidades
regionalistas, funcionando sob uma ptica quantitativista que busca a incluso de

75
empresas que possuam menores volumes de capital no mercado burstil atravs de
incentivos fiscais.

Bryson, Daniels e Warf (2004, p. 211) consideram que as tecnologias da

informao e da comunicao podem tanto facilitar quando prejudicar a centralizao
geogrfica e a aglomerao. Para os autores, uma bolsa como a NASDAQ, nos Estados
Unidos, no possui um trading floor32 com representantes altamente especializados e
reconhecveis ou vrios negociantes de ttulos e, apesar disso, conecta centenas de milhares
de investidores no mundo todo atravs de fibras pticas, operando quase como uma bolsa
virtual. Essa tendncia poderia induzir uma disperso dos tradicionais centros urbanos
ou mesmo encorajar centros financeiros de segundo escalo como ocorre com
Frankfurt, no j citado caso alemo a tentar competir com centros mais antigos. Apesar
disso, o que assistimos uma permanncia da centralizao, que soma-se tendncia de
aprofundamento da metropolizao e manuteno de centros financeiros primazes nos
territrios.

Martin (1999) considera que estudar as geografias institucionais importante para

compreender esse aspecto relevante da circuitagem do sistema financeiro. Para o autor,
h diferentes variantes nacionais do capitalismo, diferentes modelos institucionais. Isso
influencia em como o dinheiro se move entre locais e comunidades sistemas bancrios
regionais so mais comprometidos com a economia local, por exemplo, retendo mais
dinheiro localmente, mas deixando os bancos mais vulnerveis ao declnio local. Lebaron
(2011, p. 35), nesse mesmo sentido, trabalha a noo de modelo financeiro nacional como

um conjunto de caractersticas institucionais (incluindo as legais) e culturais

tanto como as propriamente econmicas. Essas caractersticas definem um
sistema social organizando o financiamento da atividade econmica dentro de
um dado espao nacional.

Esse modelo, para o autor, apresenta traos especficos e articula-se de um

conjunto de instituies, tais como um centro financeiro, bancos variados e um
complexo conjunto de atores econmicos. O modelo financeiro sempre ligado
intrinsecamente s instituies pblicas (como o Tesouro, o Banco Central e as
autoridades reguladoras) e aos atores pblicos, sendo resultado de trajetrias histricas

32
Ambiente interno s instituies financeiras que rene operadores do mercado financeiro, geralmente
caracterizado por amplos espaos dotados de mesas equipadas com computadores e terminais de negociao.

76
especficas, que no so, no entanto, independentes das relaes de formas internacionais.
Assim, o autor levanta a hiptese de que, antes de uma mundializao financeira, o que
ocorre a imposio de um modelo financeiro estadunidense, acentuada a partir dos anos
1970. Esse modelo priorizou a centralizao de instituies financeiras, com vistas
internacionalizao e abertura dos mercados.

Em busca de internacionalizao, as bolsas de valores visam angariar investidores

estrangeiros, realizando, cada vez mais, no apenas a listagem a nvel nacional, mas
tambm a listagem estrangeira. Wjcik e Burger (2010) discutem a geografia desse tipo
de listagem, que feita para aumentar a acessibilidade dos investidores estrangeiros,
aumentando a captao de recursos, prtica crescente nos pases considerados
emergentes. Wjcik (2009b) descreve que a listagem estrangeira de aes influenciada
por fatores geogrficos: empresas so afetadas pela distncia e pela proximidade cultural33
e tendem a manter seu movimento acionrio ligado a sua bolsa nativa, ainda que listem
aes no estrangeiro. Assim, a listagem de empresas brasileiras no exterior, como j
descrevemos, costuma ser feita por meio da bolsa de Nova York, relacionada a empresas
de matrias-primas, utilidades e bens de consumo, com poucas barreiras polticas
(WJCIK; BURGER, 2010).

Finalmente, com essa maior expanso internacional das bolsas de valores, que
deixam seus mbitos regionais e nacionais para atuar de maneira mais intensiva no
mercado financeiro internacional esse processo de globalizao dos mercados
acionrios , crescem as necessidades de regulao. Com listagens de aes estrangeiras,
por exemplo, grandes investidores demandam regras para as listagens, bem como a
observncia de normas e a padronizao de operaes, de maneira a facilitar o acesso
internacional a novas modalidades de investimento.

Assim, em 1983 foi estabelecida a International Organization of Securities

Commissions (IOSCO), que comeou a promover os International Financial Reporting
Standards (IFRS) e outras normas que passaram a induzir os pases membros a seguir
certas diretrizes do mercado internacional. A IOSCO conta com a participao de

33
A cargo de exemplo, Wjcik e Burger (2010) apontam que na ndia a listagem estrangeira realizada por
empresas de tecnologia e concentra-se em Londres e Luxemburgo; na Russia, a listagem de matrias-
primas e leo, com listagem em Londres e sensvel politicamente; e na China, a listagem de companhias
diversas entre Londres e Nova York, estando a maior parte das empresas listada fora.

77
instituies regulatrias do mercado de capitais de diversos pases, contabilizando,
atualmente, 124 membros ordinrios, 64 afiliados e 14 associados (IOSCO, 2014). O
Brasil est representado pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) como membro
ordinrio, e pelas instituies BM&FBovespa, BM&FBovespa Superviso de Mercados,
Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto (ANBIMA) e Central de
Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (CETIP) esta ltima recentemente
absorvida pela BM&FBovespa.

Segundo Hamour (2001, p. 28), a necessidade de cooperao internacional entre

as bolsas despontou nos anos 1930 portanto aps a crise dos mercados de aes em
1929 e culminou na criao, pela Cmara Internacional do Comrcio, baseada em
Paris, do International Bureau of Stock Exchanges, que existiu at a II Guerra Mundial.
Apenas em 1957 foram retomadas as negociaes para cooperao internacional de bolsas,
que em 1961 resultaram na criao da Fdration Internationale des Bourses de Valeurs
(FIBV), que existiu at 2001, quando tornou-se a World Federation of Exchanges (WFE),
que atualmente conta com 65 bolsas membros, alm de 15 afiliadas, atuando em nvel
mundial (WFE, 2015).

Embora esses instrumentos de cooperao internacional sejam necessrios para o

estabelecimento de normas e a facilitao da circulao global de capitais, devemos nos
ater ao fato de que, conforme coloca Laulajainen (2005, p. 207), a relao fundamental
entre as bolsas a competio. Esse carter , para o autor, ainda mais forte em bolsas de
derivativos do que em bolsas de ttulos acionrios, visto que a listagem de aes
inerentemente mais domstica, ligada deciso de listagem ou no por parte das
companhias. Bolsas orientadas internacionalmente, tais como as dos Estados Unidos e da
Inglaterra, recebem membros estrangeiros cuja presena favorece a liquidez, como j
expusemos acima, competindo com bolsas nacionais e estabelecendo um cenrio de
dominao do mercado financeiro. A relao entre as bolsas, no entanto, complexa, e
essa constante competio funciona em nveis hierrquicos, com uma dominao por
alguns mercados extremamente globalizados, seguidos por bolsas nacionais com certa
projeo internacional, como o caso do Brasil, estando em ltimo caso as bolsas
nacionais de mbito ainda restrito, ou mesmo iniciativas multinacionais de
estabelecimento de bolsas conjuntas, como o caso de pases pequenos na Amrica
Central e no oeste africano. A convergncia temporal e o aprimoramento normativo das
bolsas tornam-se elementos preponderantes para essa competio. A produo autnoma

78
de instrumentos e tcnicas financeiras, juntamente com a capacidade de atrao de
mercados estrangeiros tornam-se pontos fundamentais para o posicionamento das bolsas
na hierarquia de poder entre os mercados financeiros.

A forma de competio, no entanto, colide com duas tendncias inicialmente

opostas, mas que tm como resultado prtico a centralizao institucional das bolsas e
uma concentrao ainda maior de poder em algumas instituies. A primeira a compra
de bolsas de valores que, em grande parte transformadas em empresas ao longo dos anos
1990 (tanto de capital fechado quanto aberto), tornam-se passveis de controle externo,
ou, ao contrrio, tornam-se compradoras de outras instituies financeiras. A segunda
a cooperao de mercados em prol de uma convergncia normativa e tcnica, que tem
como resultado uma instituio maior que passa a controlar diversas bolsas, inclusive
diversificando os modelos de bolsa reunidos sob a mesma instituio.

Essa convergncia entre determinadas bolsas ganhou peso fundamental nos

ltimos anos. Segundo Wjcik (2009b, p. 1504), a Unio Europeia j d alguns passos
em direo coordenao das regras de listagem, bem como das clearings34, alm de
acordos entre bolsas. Afirma que a integrao do mercado acionrio est no centro da
integrao dos mercados de capitais, e opinies na extenso e velocidade desejadas para
esse processo diferem entre pases e mercados acionrios. A integrao revela-se em
estgio muito mais avanado quando se considera a existncia do grupo NYSE Euronext
e, mais recentemente, do grupo Intercontinental Exchange (ICE). Formado a partir da
unificao de vrias bolsas europeias, nominalmente as da Blgica, Frana, Pases Baixos,
Portugal e Reino Unido, o Euronext, em 2006, uniu-se tambm com a New York Stock
Exchange, posteriormente incorporando a American Stock Exchange (AMEX), formando
um grupo de bolsas transcontinental (EURONEXT, 2014). Finalmente, em 2013, a
empresa de capital aberto estadunidense Intercontinental Exchange (ICE) adquiriu o grupo
NYSE Euronext, criando o maior operador de mercados financeiros do mundo (ICE,
2014). A situao das bolsas de valores no mundo encontra-se, dessa maneira, em um
momento de transio, com subsequentes fuses e aquisies aps os processos de
desmutualizao pelos quais passaram nos anos 1990 e 2000 e com acordos para

34
Termo geralmente utilizado para designar os organismos internos ou externos s bolsas responsveis por
realizam procedimentos como a compensao, liquidao e custdia de ativos.

79
funcionamento conjunto que resultam em uma mudana e consequente concentrao
do poder de controle burstil.

Podemos dizer que as bolsas de valores atuam como instituies aglomeradoras de

servios financeiros avanados e que esto em constante dinmica. Como observaremos
adiante, as bolsas de valores no Brasil evoluem a partir de reunies mercantis de
negociantes de ttulos para um conglomerado financeiro, no formato de holding,
extremamente internacionalizado. So Paulo a metrpole que se beneficia do
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro na atualidade, centralizando
instituies financeiras, e mantendo, assim, a BM&FBovespa como nica bolsa de valores
em funcionamento do Brasil. Isso permite a essa metrpole trazer para si grande parte das
estruturas que tenham, de alguma forma, participao no mercado de ttulos do pas, visto
que a proximidade institucional confere uma srie de vantagens j elencadas. Temos,
portanto, que as metrpoles, concentradoras de informao e finanas, elementos que,
entre outros, resultam da prpria concentrao do mercado financeiro e das empresas
ligadas a ele, acabam por induzir uma concentrao ainda maior de empresas de servios
avanados, reforando ainda mais o poder da metrpole. A localizao da BM&FBovespa
refora o papel de So Paulo como centro financeiro do territrio brasileiro e projeta a
metrpole como centro financeiro internacional, na medida em que representa um ponto
de conexo fundamental com a economia mundial.

80
 2
Do surgimento das bolsas
de valores brasileiras
ascenso da
BM&FBovespa
2. DO SURGIMENTO DAS BOLSAS DE VALORES BRASILEIRAS
ASCENSO DA BM&FBOVESPA

2.1. Os fundamentos do mercado de ttulos brasileiro

2.1.1. Formao territorial dos mercados de ttulos no Brasil (1851-1933)

O surgimento de um mercado de capitais organizado no territrio brasileiro ocorre

apenas durante o sculo XIX. Data de 1808, afinal, o que se pode chamar de primeiro
lanamento de aes no Brasil35 (CARVALHO, 2012, p. 21). Em data prxima, no
ano de 1809, o prncipe regente Dom Joo VI ordenou, por meio de um dito, a
construo de uma Praa de Comrcio no Rio de Janeiro36 que, por razes burocrticas,
s veio a ser concluda em 1820, na Rua do Sabo, em meio ao centro comercial do Rio
de Janeiro (BARCELLOS, 2010, p. XIV)37. Os negcios, poca, se davam apenas em
torno de cmbio de moedas, mercadorias, seguros e fretes de navios, no existindo at
ento ttulos pblicos e privados alm das aes supracitadas.

Os primeiros papis governamentais viriam a aparecer em 1828, quando do

parcelamento da dvida pblica com emisso de 1.400 contos de ris em ttulos
(BARCELLOS, op. cit., p. XV). E, no fim dos anos 1830, surgiam as primeiras
sociedades annimas, sendo uma das pioneiras a Imperial Companhia de Estrada de
Ferro, que intencionava conectar, por vias frreas, o Rio de Janeiro a So Paulo, sem
entretanto obter sucesso. Desenhava-se, assim, o cenrio para a institucionalizao de um

35
Na ocasio, D. Joo VI fez emitir 1.200 ttulos do que era, poca, o Banco do Brasil. Conforme Carvalho
(2012, p. 21), a liquidez desses ttulos foi bem baixa, e trs anos depois apenas 126 ttulos haviam sido
subscritos, de forma que a Coroa iniciou uma prtica de oferecer vantagens e honrarias para os tomadores
dos papis, s concluindo a venda em 1817 e configurando, assim, o mais longo lanamento de aes no
pas.
36
O termo praa do comrcio considerado um eufemismo lusitano para o que chama-se, atualmente,
bolsa de valores (BARCELLOS, 2010, p. XIV). Trata-se, nesse sentido, de um prdio para ocorrerem
negociaes de ttulos.
37
Barcellos (2010, p. XIV) ressalta que esta, no entanto, no foi a primeira praa do comrcio a ser
construda, tendo sido a Praa de Salvador inaugurada em 1817.

82
mercado acionrio no pas. O corretor de ttulos foi uma figura central desse processo, na
medida em que atuava como intermedirio nesse mercado, sendo ento de interesse dessa
classe profissional que se oficializasse a exigncia de um contrato com intermedirios em
lugar da negociao direta.

Conforme Levy (1977, p. 70), o corretor era a pessoa encarregada de certas

operaes, compra, venda, troca, emprstimo, despacho ou desembarao de mercadorias
e como intermedirio por conta de terceiros era figura situada na raiz do fato
econmico do perodo colonial. Desde o sculo XVII, com a edio dos Alvars de 1644
e 1688, h disposies sobre o ofcio de corretor. Depois da ruptura com a metrpole
portuguesa, o corpo jurdico de referncia passou a ser o das Ordenaes Filipinas. Em
1844, o ministro Alves Branco, ao reformular a poltica fiscal, exigiria impostos por meio
de selos dos corretores, demandando ento uma carta patente para o exerccio da profisso
(LEVY, idem). E, em 1845, a profisso finalmente ganha um padro regulatrio por meio
do Decreto n 417, que tambm condiciona a atividade do corretor autorizao
governamental (CALABRO, 2010, p. 47). possvel observar que os contornos da
normatizao de tal atividade giram inicialmente em torno de dois fatores principais: por
parte do Estado, a incidncia de impostos sobre as negociaes efetuadas, que exigiam um
controle; e por parte dos corretores, a garantia de sua atuao com exclusividade no
mercado. Levy (1977, p. 5) corrobora essa observao ao apontar que um dos principais
motivos para a instituio de uma corporao de corretores teria sido a vontade do Estado
de se manter informado sobre os negcios e cobrar impostos sobre eles.

na sequncia desses acontecimentos que surge, em 1849, a Junta dos Corretores

de Fundos Pblicos do Rio de Janeiro, embrio da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro38,
em ocasio que consideramos como o marco fundador do mercado de aes organizado
no Brasil, visto que representa a institucionalizao dessa atividade. Nesse sentido, Levy
(op. cit., p. 9) mostra que a organizao das bolsas de valores surge a partir de um
movimento seletivo dos corretores que conseguiram mobilizar maior vulto de operaes e
se fecharam, impedindo a pulverizao das transaes e promovendo a concentrao de
suas atividades. A partir dessa data, os corretores de ttulos de valores poderiam, ento,
distinguir-se dos demais intermedirios que negociavam por conta prpria. As bolsas no

38
A Junta de Corretores seria equivalente s posteriores Cmaras Sindicais e aos mais recentes Conselhos
de Administrao das bolsas de valores.

83
Brasil surgem, assim, como uma espcie de clube sindical do qual fariam parte alguns
corretores que garantiriam, frequentemente por vias hereditrias, sua permanncia como
negociantes oficiais de valores. O carter jurdico dessa organizao inicial se reflete
inclusive na subordinao da Junta de Corretores ao Ministrio da Justia; posteriormente,
com a organizao das Cmaras Sindicais de corretores, estes estariam subordinados ao
Ministrio da Fazenda, ganhando maior autonomia. importante ressaltar que data
tambm de 1850 a edio do Cdigo Comercial brasileiro (a Lei 566 de 1850)
(CARVALHO, 2012, p. 26), que fundamentava essa organizao dos corretores e sua
exclusividade sobre a Junta, marcando um novo patamar de organizao das negociaes
comerciais no Imprio.

A Junta de Corretores do Rio de Janeiro foi oficializada atravs do Decreto n 648

de 1849 (CALABRO, 2010, p. 47) e consolidada pelo Decreto n 806 de 1851. O formato
da Junta de Corretores carioca foi ento replicado para outras praas do pas. Assim,
surgem as juntas das praas da Bahia e de Pernambuco (1851), do Maranho (1852) e do
Par (1857) (FONSECA, 1970, p. 246), todas criadas por decretos imperiais. Outra junta
surgiria, posteriormente, em Santos (1887) e, alm disso, foram apontados corretores para
diversas praas comerciais do pas39. As praas comerciais, como se observa, surgem no
mbito das principais cidades porturias brasileiras40. Eram entrepostos comerciais que
recebiam frequentes fluxos de mercadorias, abrigando assim diversas sedes de
empreendimentos mercantis, bem como negociantes munidos de capital a investir e a
empreender.

39
Foram criados cargos de corretores para as seguintes praas: Cear (2454/1859), Alagoas (4427/69),
Sergipe (5549/74), Santos (7696/80), Porto Alegre, Rio Grande, Pelotas e Desterro (7697/80), Natal
(8583/82), Paraba (8584/82) e So Paulo (8642/82).
40
justamente nas cidades do Rio de Janeiro, So Lus, Recife e Belm, junto tambm de Salvador e
Cabedelo (PB), que se instalam, a partir de 1850, as primeiras linhas regulares de navegao ligando o Brasil
Europa (SANTOS; SILVEIRA, 2001, p. 33).

84
 Quadro 2. Brasil: Juntas de corretores de fundos pblicos criadas no sculo XIX

Junta de corretores Ato de criao

Rio de Janeiro Decreto imperial n 806 (1851)

Pernambuco Decreto imperial n 807 (1851)

Maranho Decreto imperial n 808 (1851)

Par Decreto imperial n 1.000 (1852)

Santos Decreto imperial n 9.778 (1887)

Elaborao prpria.

O escritor Jos de Alencar (1855 apud LEVY, 1977, p. 83) deixou registros dos
primeiros anos de funcionamento desse mercado financeiro primitivo, com observaes e
preocupaes j bastante similares s atuais:

Ide praa. Vereis que agitao, que actividade espantosa preside s transaces
mercantis, as operaes de crdito, e sobretudo as negociaes sobre os fundos de
diversas emprezas. Todo o mundo quer aces de companhias; quem as tem vende-as;
quem no as tem compra-as. As cotaes variam a cada momento (). No se
conversa sobre outra cousa. Os agiotas farejam a creao de uma nova Companhia;
os especuladores estudam profundamente a idea de alguma empreza gigantesca.
Enfim, hoje j no se pensa em casamento rico, nem em sinecuras; assinam-se aces,
vendem-se antes das prestaes e ganha-se dinheiro por ter tido o trabalho de escrever
o seu nome. Este esprito de empresa, e esta actividade commercial promettem sem
dvida alguma grandes resultados para o paz; porm, necessrio que o governo
saiba dirigi-lo e applical-o convenientemente; do contrrio em vez de benefcios,
teremos de soffrer males incalculveis.

A evoluo do mercado durante o sculo XIX ocorreu regularmente, sem grandes

sobressaltos, porm recheada de pequenas crises. Assim, seguiram-se as crises de 1857,
1864, 1875 e 1900, provocando movimentos sistemticos de expanso e desapropriao
por falncias das manufaturas existentes, criando condies essenciais para uma
centralizao empresarial custa da conquista de mercados, servidos por empresas
incapazes de vencer as contnuas flutuaes da poltica financeira.

85
 O mercado de capitais de ento encontrava-se extremamente concentrado na
capital, o Rio de Janeiro. nessa cidade que se iniciam os principais movimentos de crise,
e nela que se do as maiores aberturas de capital empresarial. Movimentos do mercado
de ttulos dessa poca incluem o surto de desenvolvimento das estradas de ferro e dos
bondes, bem como das companhias de seguro. (CARVALHO, 2012, p. 41-63). Travam-
se, poca, ferrenhos debates, nos quais um forte movimento liberal questiona a
normatizao considerada excessiva do mercado trazida pela conservadora
corporao de corretores, mas tambm por aqueles que combatiam a ampla especulao.
Os liberais contaram com proeminentes figuras como o Baro de Mau que, percebendo
a fora da capilaridade que tinham os corretores e demais agentes, distribuiu os papis
gerados por seus empreendimentos, baseando-se amplamente na cultura financeira
britnica (BARCELLOS, 2010, p. XVI). Conforme Levy (1977, p. 11), nessa poca duas
correntes de pensamento se distinguiam, para alm dos interesses corporativos dos
corretores: uma que seguia o liberalismo ingls, oposta a qualquer regulamentao
econmica; e outra do empresariado industrial nascente, lutando por uma regulamentao
eficaz contra a especulao.

A briga pela exclusividade de atuao dos corretores marcou esse perodo, trazendo
dois episdios decisivos ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Em
primeiro, destaca-se a instituio do prego por meio do Decreto n 6.132 de 1876,
determinando que no edifcio da Praa do Comrcio haveria lugar especial separado e
elevado, onde, vista do pblico, se reuniro os corretores de fundos, quando tiverem de
propor e efetuar transaes (FONSECA, 1970, p. 246). Na sequncia, entra para o
vocabulrio brasileiro, em 1877, o conceito de Bolsa de Valores, com a edio do
Regimento Interno da Junta dos Corretores do Rio de Janeiro: A bolsa o lugar no Salo
da Praa do Comrcio ou da Associao Comercial destinado s operaes de compra e
venda dos ttulos pblicos, de aes de bancos e companhias, de valores comerciais e
finalmente de metais preciosos (FONSECA, 1970, p. 247).

O segundo episdio, de grande popularidade, foi uma clssica bolha especulativa

que culminou na chamada Crise do Encilhamento41. Uma euforia tomara conta da Bolsa

41
O termo encilhamento refere-se a corridas equestres, e assim era chamado o mercado informal de
ttulos, que funcionava na Rua da Alfndega, onde se negociavam aes externamente Bolsa. Pela falta de
controle da ocorrncia dessas negociaes, impulsionavam a especulao que caracterizou o perodo.

86
do Rio em fins do sculo XIX. At o ano de 1889, dezenas de novas companhias foram
abertas, culminando no lanamento de aes do Banco Construtor do Brasil, quando o
prdio onde ocorriam as subscries foi tomado por uma multido (BARCELLOS, 2010,
p. XVII). O Governo Provisrio, em 1890, havia reorganizado as Juntas, estabelecendo
um regime de liberdade da profisso dos agentes intermedirios, poltica liberal que
colaborara para a febre do Encilhamento (FONSECA, 1970, 247). Visconde de Taunay
(1893, p. 19) dramatiza a atuao do governo junto ao mercado de capitais de ento:

() o governo, com a faca e o queijo na mo, promulgava decretos sbre decretos,

expedia avisos e mais avisos, concesses de todas as espcies, garantias de juros,
subvenes, privilgios, favores sem fim, sem conta, sem nexo, sem plano, e da, outros
tantos contrachoques na blsa, poderosssima pilha transbordando de eletricidade e
letal pujana, madeiros enormes impregnados de resina, prontos para chamejarem,
atirados fogueira imensa, colossal.

Ao mesmo tempo, no mesmo ano de 1890, os corretores organizaram-se pelo

Decreto n 1.026, que proibia a apregoao fora da bolsa e fixava o nmero de integrantes
dela (LEVY, 1977, p. 162); tal poltica, com o claro objetivo de reagir crise. E, nesse
afluxo de regulamentaes, instituiu-se a Cmara Sindical dos Corretores de Fundos
Pblicos do Rio de Janeiro, em 1893, por meio do Decreto n 1.359 (CALABRO, 2010,
p. 48), com regulamentao interna seguindo o modelo da Bolsa de Paris. A partir de
ento, o Estado passa a contar com uma instituio centralizada e autorreguladora, capaz
de fornecer informaes precisas sobre o comportamento de importantes variveis
financeiras (LEVY, 1977, p. 185). O pensamento industrial nacionalista, para a autora,
teria sido muito relevante, e foi num clima de crise, recesso, golpe de Estado, deposio
de presidente que ocorreu a reestruturao da corporao dos corretores.

Conforme Barcellos (2010, p. XIX), a criao da Cmara Sindical se concretizaria

de fato com o Decreto n 354 de 1895 que, entre outros, recriava a exclusividade dos
corretores de fundos pblicos, contrariando a liberdade de negcios que gerou a crise do
Encilhamento. As bases da regulao de 1895 vigoram por grande parte do sculo XX, s
vindo a ser alteradas definidamente com a Lei do Mercado de Capitais de 1965. Alguns
crticos, como Barcellos (idem), atribuem a isso o suposto raquitismo do mercado de
capitais brasileiro na primeira metade do sculo XX (): () ambientes impregnados
de reservas funcionais, tabelionatos ou nomeaes de carter pblico, com base na reserva

87
compulsria de mercado existente para corretores de fundos pblicos, com cargos
vitalcios e nomeao de sucessores.

At essa poca, em So Paulo, funcionava apenas um mercado de balco42 informal

(CARVALHO, 2012, p. 87). Hanley (2001, p. 117) considera que, de 1850 a 1890, as
sociedades annimas tiveram utilidade bastante limitada na vida econmica paulista,
especialmente porque, para vencer os obstculos do Cdigo Comercial e das leis
relacionadas a negcios, a proximidade em relao ao Governo Imperial era um fator
determinante. Para a realizao dessa atividade comercial, requeria-se um alvar
governamental adjunto a um ato do Congresso, o que representava um empecilho
burocrtico expanso do mercado de capitais nas grandes cidades que, embora tivessem
agentes econmicos suficientes para a negociao de ttulos, no contavam com a
proximidade necessria em relao ao Distrito Federal. Alm dessa dificuldade, Hanley
(op. cit., p. 118) elenca tambm uma srie de complicaes por parte dos investidores que,
poca, tinham demasiadas responsabilidades com relao aos dbitos das empresas nas
quais investiam (regulados, por exemplo, por uma chamada Lei dos Entraves). A autora
atribui esse dado ao fato de que, em um ambiente regulatrio at ento construdo em
relao a uma economia predominantemente agrcola, no havia preparo ou interesse
governamental em criar mecanismos para participao e financiamento de empresas de
capital industrial de pequeno e mdio porte, com investidores de menor poder financeiro.
Isso ajudaria a explicar o porqu de, at o primeiro quartel do sculo XX, as bolsas serem
utilizadas essencialmente por empresas ferrovirias, bancrias ou de servios pblicos, que
podiam arcar com os custos e responsabilidades do mercado de bolsa da poca.

A primeira bolsa a ser fundada na cidade de So Paulo, por iniciativa de Emlio

Rangel Pestana, carregava o ideal liberal at em seu nome: a Bolsa Livre de So Paulo
surgiu em 1890 na Rua do Rosrio, prxima ao centro financeiro da cidade (BOVESPA,
2005, p. 11). Tal movimento se inseria no curso da chamada febre do Encilhamento
(BARCELLOS, 2010, p. XVIII), funcionando como uma expanso do mercado de
capitais, mas tambm como uma possibilidade aberta pela proclamao da Repblica para
que novas sociedades annimas surgissem, conforme Hanley (2001, p. 122), sem ter de

42
Assim chamado o mercado de ttulos que no organizado, ou seja, que no tem suas negociaes
padronizadas e submetidas ao prego como aquelas realizadas em ambiente de bolsa.

88
enfrentar os percalos da poltica regulatria conservadora praticada pela Monarquia43. A
bolsa procurava reunir vrios corretores que j atuavam de forma independente da ao
do Estado. As crises econmicas que se seguiram, no entanto, sufocaram essa bolsa
pioneira em 1891 (ARRUDA, 2008, p. 153). O flego do mercado de capitais paulista,
porm, no havia cessado e, em 1894, representantes do mundo financeiro se reuniram
para fundar a Associao Comercial de So Paulo (ACSP), que em 1895 colaborou, sob
a liderana de Antonio Proost Rodovalho, com a fundao da Bolsa de Fundos Pblicos
de So Paulo (BARCELLOS, 2010, p. XIX; ARRUDA, 2008, p. 154), embrio da
Bovespa.

Nesse perodo, que sucedeu a formao das Cmaras Sindicais, iniciou-se a criao
das chamadas bolsas de fundos pblicos. A Junta de Corretores do Rio de Janeiro, em
1895, transformara-se em Bolsa de Fundos Pblicos do Distrito Federal, por meio do
Decreto n 345. As demais criadas no perodo tambm passam a adotar essa dominao,
com exceo dos casos do Cear, onde a bolsa foi criada com o nome de bolsa de valores
e mercadorias, e de Pernambuco. Observa-se que, alm da junta do Rio de Janeiro,
apenas a junta de corretores de Santos resultou na formao de uma bolsa, os outros
mercados no tendo se desenvolvido de maneira a fundamentar a criao desse novo tipo
de instituio que se estabelecia. O funcionamento das bolsas desse perodo de difcil
averiguao, dada a limitada documentao das negociaes em mercados de menor
volume. So legados indubitavelmente relevantes dessa poca, no entanto, as bolsas do
Rio de Janeiro e de So Paulo. Enquanto a primeira se fortaleceu bastante com ttulos
pblicos e empresas ligadas a atividades estatais, a segunda se beneficiou bastante com o
processo de industrializao que se configurava no Brasil nesse incio de sculo.

43
Conforme colocado por Hanley (2001, p. 122), reduziu-se, em janeiro de 1890, o capital mnimo
requerido para o funcionamento das empresas, bem como limitou-se a responsabilidade dos acionistas de
valor de suas aes, resultando na criao de mais de duzentas sociedades annimas nos primeiros seis meses
aps a reforma.

89
 Quadro 3. Brasil: Bolsas criadas at 1933

Bolsa Ato de criao Ano de criao

Bolsa de Fundos Pblicos de 1897

Decreto estadual n 454
So Paulo

Bolsa de Fundos Pblicos de 1897

Decreto estadual n 454
Santos

Bolsa de Fundos Pblicos de 1914

Lei estadual n 63644
Minas Gerais

Bolsa de Valores e 1927

Lei estadual n 2.567
Mercadorias do Cear

Bolsa de Fundos Pblicos de 1931

Decreto estadual n 4.850
Porto Alegre

Bolsa de Pernambuco - 1931

Bolsa de Fundos Pblicos de 1933

Decreto n 3.599
Vitria
Elaborao prpria.

Aps o perodo do Encilhamento, que deixou como legado um receio por parte
dos investidores, as negociaes na bolsa do Rio de Janeiro passaram a girar em torno de
ttulos de renda fixa, tendo os ttulos de dvida pblica ganhado destaque aps a crise de
1900 (LEVY, 1977, p. 244). J a bolsa de So Paulo crescentemente financiava novos
empreendimentos, sendo responsvel por quase 20% do capital total das indstrias do
estado de So Paulo na dcada de 1890 (DUTRA, 2008, p. 116). A bolsa do Rio
desempenhou um papel relevante nos emprstimos pblicos realizados no perodo da
Primeira Guerra Mundial (LEVY, 1977, p. 367), sendo ento um elemento valioso para
controle do crdito pblico. A especulao, arrefecida aps o Encilhamento, voltava aos
poucos a configurar-se em tnue encilhamento que cessou em 1920 (Levy, op. cit., p.
373). No entanto, o movimento mais marcante nas primeiras dcadas do sculo XX foi,
sem dvida, o crash da Bolsa de Nova York, ocorrido em 1929, que, no entanto, no

44
A bolsa de Minas Gerais no chegou a se instalar nesse perodo, embora fosse aprovada sua criao pela
legislao.

90
representou consequncias srias para investidores dada a menor interligao com o
mercado financeiro internacional poca , havendo apenas um reflexo no mercado da
reduo de exportaes para os Estados Unidos (LEVY, op. cit., p. 403). Apesar disso, a
preocupao com a escala com que se deu a crise levou muitos mercados de capitais da
poca a adotarem mudanas normativas, como foi o caso do Brasil.

Aps um lento processo de maturao, que envolveu sua criao, fechamento e

reabertura nos anos 1890, e as consequncias da recesso e da crise econmica que se
seguiram at 190545, a Bolsa de So Paulo passou, segundo Hanley (2001, p. 117), por
trs movimentos marcantes. A bolsa comea a participar da formao de novos capitais;
passa a financiar mdias e grandes empresas diretamente, criando um mecanismo para
financiar negcios independentes dos grupos familiares ou comunitrios; e, aps 1909,
diversifica suas operaes com emisses de ttulos de dvidas para as novas empresas
industriais46. A autora, que buscou estudar o incio da bolsa de So Paulo como
mecanismo de financiamento empresarial, ressalta que esse foi um fenmeno local e que,
apesar do capital estrangeiro ter tido presena considervel na economia de So Paulo do
incio do sculo XX, no competia nem colaborava substancialmente com a expanso
desse mercado de bolsa e no suplantou a formao de capital domstico nas reas urbanas
por meio da compra e venda de aes e ttulos.

Tudo isso levou a um crescimento no nmero de sociedades annimas e de

acionistas, iniciando de fato o desenvolvimento do mercado de capitais paulista. Ampliou-
se o alcance da Bolsa de So Paulo, que passou a ir alm dos setores tradicionais de
financiamento; amadureceu-se o mercado, incluindo novos instrumentos como o
financiamento por meio de debntures; e a bolsa forneceu investidores e capital para

45
Hanley (2001, p. 127) aponta que o rpido crescimento da cultura cafeeira entre 1880 e 1890 desencadeou
uma expanso da rea plantada, provocando uma crise no setor, pressionando os preos internacionais do
caf e prejudicando a economia paulista. A interveno governamental no mercado por meio da compra do
excesso de estoque e da fixao de taxas de cmbio estabilizou os preos e permitiu economia paulista se
livrar da recesso do perodo, levando a um influxo de dinheiro na bolsa que sustentaria uma diversificao
de investimentos e o crescimento pelos anos seguintes, especialmente em setores como o txtil, que cresceu
de 1 empresa cotada para 24 entre 1905 e 1913.
46
Conforme Hanley (2001, p. 117), fora do grupo de empresas ligadas infraestrutura, a primeira empresa
a lanar ttulos foi a Companhia Industrial de So Paulo, da indstria txtil, grfica e de fsforos, seguida
pela Companhia Melhoramentos de So Paulo, que emitiu debntures. Alm das empresas industriais, as
empresas de construo imobiliria tambm passaram a recorrer em peso a esse mercado.

91
empresas que caracterizariam o rpido desenvolvimento econmico pelo qual passou a
regio de So Paulo, consequentemente passando a figurar entre as maiores bolsas do pas.

2.1.2. A expanso das bolsas de valores no territrio (1934-1963)

A partir da dcada de 1930, o mercado de capitais passa a cumprir papel

importante na economia brasileira, ao constituir parte do financiamento para a expanso
da capacidade produtiva, propiciando novos canais de acumulao (LEVY, 1977, p. 406).
Para isso, foi necessria a criao de novos instrumentos financeiros e mecanismos
institucionais que permitissem reunir o capital disponvel para aloc-lo em atividades
industriais. As instituies financeiras existentes estavam ento moldadas para fazer
funcionar uma economia primrio-exportadora, e serviam apenas precariamente s novas
necessidades de acumulao industrial. A criao de um parque industrial, a explorao
racional da agricultura e a execuo de obras pblicas exigiam buscar recursos
internamente (LEVY, op. cit., p. 436). A partir disso, houve uma progressiva adequao
da estrutura financeira complexificao dos circuitos produtivos do territrio.

Como decorrncia dessa necessidade de readequao das instituies, em meio ao

governo varguista, e sobretudo a partir de 1937, a interveno do Estado na bolsa
aumenta, conforme descreve Levy (op. cit., p. 403). Nesse perodo acontece a reforma da
legislao da bolsa e dos corretores, acoplada a uma reviso da Lei das Sociedades
Annimas, com a funo de aperfeioar a fiscalizao da Bolsa sobre as empresas cotadas.
O Securities Exchange Act fora aprovado em 1933 nos Estados Unidos47, em seguimento
s necessidades de controle das atividades bursteis decorrentes da crise de 1929, criando
um slido corpo regulatrio para o mercado acionrio desse pas. Sem dvidas, funcionou
como marco institucional na regulao do mercado de capitais de vrios pases do mundo,
j que passava a exigir a atuao de rgos autorreguladores supervisionados pelo aparelho

47
Conforme Wjcik (2009b, p. 1503), impulsionado pelo crash da bolsa de 1929, como parte do New Deal,
o Securities and Exchange Act foi aprovado em 1933, seguido pelo estabelecimento da Securities and Exchange
Comission em 1934, introduzindo requerimentos rgidos para companhias listarem aes nos mercados,
delimitando condutas para empresas listadas e separando essa modalidade de investimento dos
investimentos bancrios universais. Assim, o modelo estadunidense de regulao burstil se espalhou por
vrias partes do mundo. Enquanto at 1930 os mercados de aes operavam como clubes privados de
negociantes, eles emergiram dos anos 1940 como instituies semipblicas controladas pelo governo,
garantiram um quase-monoplio na organizao dos mercados de aes em seus pases.

92
estatal. Isso teve forte inspirao sobre a legislao brasileira adotada a partir de ento
(DUTRA 2008, p. 47; LEITE, 2011, p. 28).

Em meio a essa adequao financeira, surgia tambm a necessidade de uma

uniformizao, ao nvel nacional, da regulamentao das Bolsas (LEVY, 1977, p. 408).
Para a autora, a revoluo de 30 conseguiu mobilizar os corretores, dar novo nimo
corporao e compromet-la mesmo politicamente. Como parte das iniciativas para
maior integrao das bolsas de valores do pas, realizou-se, em 1931 o I Congresso Brasileiro
de Bolsas de Valores (LEVY, op. cit., p. 407), no qual se defende a criao de um Mercado
Nacional de Valores48 e, para uma ao mais coordenada, foi fundada a Associao Nacional
de Valores Mobilirios, sob forma de sociedade civil, para promover o desenvolvimento da
necessidade de poupana e a educao financeira popular (LEVY, op. cit., p. 435).

Para ampliar sua escala de atuao, os agentes do mercado financeiro colocaram

em funcionamento uma srie de polticas, entre elas a regulamentao de sociedades de
crdito financeiro, o desenvolvimento de programas de educao financeira, a promoo
de reformas em legislaes e, mais importante, a j citada reforma da Lei das Sociedades
Annimas49 (LEVY, op. cit., p. 435; p. 453). A reforma na legislao dos corretores, por
sua vez, satisfez pontos essenciais, entre os quais a manuteno da exclusividade de
intermediao dos corretores da bolsa (LEVY, op. cit., p. 467).

Iniciava-se, tambm, a divulgao a um pblico mais amplo das atividades das

bolsas como oportunidade de investimento e retornos financeiros. A bolsa paulista, por
exemplo, passou a transmitir seus preges pela emissora Rdio Educadora Paulista entre
1934 e 1936 (ARRUDA, 2008, p. 155) e iniciou uma publicao diria de boletins com
as cotaes a partir da dcada de 1930. A Bolsa de Mercadorias de So Paulo (BMSP)
tambm organizara o programa de rdio A hora da bolsa, na Rdio Excelsior e na Rdio
Tupi, fornecendo cotaes e informaes sobre a economia (AZEVEDO, 2000, p. 58).

48
No I Congresso, o presidente da Bovespa e idealizador do Congresso, Cesar Vergueiro, se pronuncia:
Podia-se minorar mais os efeitos da crise, procurando-se facilitar e apressar o equilbrio da economia
nacional, tomando-se algumas medidas, embora nem todas de consequncias imediatas, para a formao,
lenta e complexa, mas de enorme importncia, do Mercado Nacional de Valores. (BOVESPA, 1989, p.
34)
49
A nova lei, que substitua a de 1882, obrigaria, a partir de ento, que sociedades que gozassem de favores
do governo federal cotassem aes na Bolsa (LEVY, 1977, p. 453).

93
 A expanso do mercado de ttulos tambm contou fortemente com as negociaes
com ttulos da Companhia Siderrgica Nacional (CSN) e a cotao em bolsa de ttulos
da dvida externa, resultado de uma poltica traada combinando interesses das classes
corretora e poltica (LEVY, 1977, p. 467). Houve amplo processo de dinamizao das
atividades bursteis, com aumento do nmero de pedidos de inscrio de bancos e
companhias nesse mercado. Particularmente a partir dos anos 1940, com a criao de
lanamentos pblicos da j citada CSN e tambm da Vale do Rio Doce, o mercado de
capitais teria crescimento significativo.

Na bolsa de So Paulo, a prosperidade econmica refletia um maior movimento

na bolsa. Conforme Brando (1999, p. 69), os escritrios aumentaram o nmero de
operadores, o mercado de letras de cmbio se desenvolveu e as corretoras passaram a ter
correspondentes em todas as bolsas do pas, negociando no Brasil inteiro. O autor
considera, no entanto, que o maior entrave para a expanso geogrfica da atuao das
bolsas era a comunicao, demasiadamente cara para ser feita por telefone e, portanto,
impeditiva para uma maior interligao.

As bolsas de valores progressivamente se tornavam incumbncia dos estados da

federao, tendo sua criao atrelada legislao estadual, de forma que passam, a partir
da dcada de 1930, a denominar-se bolsas oficiais. Tal configurao, de maneira
relevante, fortalece uma j existente vontade de descentralizao do mercado de capitais,
na medida em que as bolsas estavam agora atreladas s polticas estaduais, embora tambm
subordinadas a uma legislao federal, que atendia sobretudo aos interesses da bolsa do
Rio (at ento exercendo a primazia no territrio brasileiro), mas era mais flexvel do que
as diretrizes que regeram o mercado durante o sculo XIX. Nessa onda de mudanas, em
1935, a bolsa paulista torna-se Bolsa Oficial de Valores de So Paulo (ARRUDA, 2008, p.
155), passando a ser considerada uma espcie de instituto semiautnomo, subordinada
Secretaria da Fazenda do estado. Transfere-se, tambm, para um edifcio prprio,
localizado em frente ao Pteo do Colgio, onde antes se localizava a Secretaria de
Agricultura. Essa transferncia para um edifcio de grande porte demonstrava a
importncia e o nvel de institucionalizao que a bolsa de valores, que inicialmente
transitou por diversos prdios provisrios no centro da cidade, vinha ganhando.

Conforme j mencionado, so relevantes, nesse perodo, as polticas de

favorecimento a uma maior integrao das bolsas de valores. Segundo Levy (1977, p. 425),
para que uma operao de arbitragem de capital fosse vivel em qualquer bolsa estadual,
94
era necessrio que a diferena de cotao cobrisse a corretagem da bolsa do Rio (de
sobre o valor nominal) e as despesas com telegrama e seguro. A oferta em vrias bolsas
faria com que os ttulos da dvida pblica federal circulassem mais facilmente pelo pas,
captando compradores em todas as praas. Porm, por vrias dificuldades, incluindo a
viabilidade financeira, as bolsas estaduais geralmente s inscreviam ttulos locais,
entravando essa circulao maior de valores. Conforme a autora, mesmo entre as duas
principais bolsas do pas de So Paulo e Rio de Janeiro , os negcios operavam com
dificuldade. Em 1939, foi assinado o Decreto-lei n 1.19150, ampliando o monoplio
postal da Unio e fazendo com que a remessa de ttulos da dvida pblica fosse permitida
ilimitadamente, solucionando esse entrave para a circulao de aplices. Tambm nessa
dcada, em 1934, foi promulgado o Decreto n 24.475, que estabelecia que as diversas
bolsas estaduais deveriam adotar o mesmo procedimento da Bolsa do Rio para nomear
corretores, representando mais um fator de integrao (DELTEC, 1968, p. 138).

Um fator que impulsionou fortemente o estabelecimento de bolsas estaduais foi o

Decreto-Lei n 9.873, que em 1946 estabeleceu que todas as sociedades annimas
deveriam registrar suas aes na bolsa local, quer pretendessem ou no vend-las a pblico,
como pr-requisito para entrar em operao (DELTEC, 1968, p. 138). Isso obrigou todas
as personalidades jurdicas sob regime de sociedade annima do pas, bem como todas as
sociedades organizadas a se registrarem na bolsa (ARRUDA, 2008, p. 156), enviando
cpias de relatrios, balanos e demais documentos. Favoreceu, dessa maneira, o
estabelecimento de bolsas em todos os estados da federao, na medida em que as
empresas preferiam procurar as praas mais prximas para enfrentar esse tipo de
burocracia. Brando (1999, p. 65) chega a considerar esse decreto como a segunda
fundao das Bolsas brasileiras, tamanha a importncia que teve para a ida de empresas
ao prego. Cita que at ento apenas 300 empresas participavam do prego em So Paulo,
e em setembro do mesmo ano o nmero chegou a 2.200.

Essa tendncia foi intensificada pela Instruo n 70 da Superintendncia

Monetria e do Crdito (SUMOC), que em 1953 estabeleceu que importadores deveriam
registrar suas operaes de cmbio em bolsa; atravs dessa instruo, o direito de compra

50
O referido decreto continha, em seu pargrafo 2: Nas reparties autorizadas pelo Departamento dos
Correios e Telgrafos, no haver limite de importncia para a correspondncia com valor declarado, a
transitar pelo Correio, contendo ttulos da dvida pblica, federal, estadual ou municipal.

95
no estrangeiro era posto em leilo na bolsa para o maior licitante e para todas as
importaes (exceto as do governo e de produtos muito especficos). Isso obrigou
importadores a negociar as divisas necessrias ou procurar criar bolsas de valores em seus
estados (LEVY, 1977, p. 533). Tambm em 1953, foi editada a primeira norma que tratou
da bolsa de valores como rgo auxiliar do poder pblico (CALABRO, 2010, p. 53), a
Lei 2.146, que citava a instituio como apoio do governo pblico na fiscalizao dos
lanamentos de emisses de ttulos. A bolsa vinha se tornando um instrumento
burocrtico importante para o poder estatal.

At 1953, s funcionavam normalmente as bolsas de Pernambuco, Bahia, Esprito

Santo, Minas Gerais, So Paulo, Santos, Paran, Santa Catarina, Rio Grande do Sul e
Rio de Janeiro, alm de uma Junta Sindical de Corretores ainda em funcionamento em
Macei. Aps o estabelecimento dessa motivao burocrtica, surgiriam bolsas de valores
em Amazonas, Par, Maranho, Piau, Cear, Rio Grande do Norte, Sergipe, Paraba e
Gois, de forma que, em 1954, apenas o estado de Mato Grosso no havia organizado
uma bolsa51. Por outro lado, as bolsas estaduais, embora se proliferassem, perdiam parte
de sua autonomia com a edio da lei, j que supunha-se, agora, uma uniformizao maior
e uma padronizao de acordo com a bolsa do Rio de Janeiro (MATTOS FILHO, 1986).

51
H registros de tentativas de criao de outras bolsas, a exemplo do Projeto de Lei n 535 de 1955 do
estado de So Paulo, que projetava uma bolsa de valores em Campinas. Isso demonstra a onda de criao
dessa instituio, frequentemente associada pelos agentes do mercado ideia de progresso econmico para
as diferentes cidades.

96
 Quadro 4. Brasil: Bolsas oficiais de valores existentes entre 1940 e 1963

Bolsas de valores criadas

Bolsa Ato de criao Ano

Bolsa de Mercadorias e Valores da Decreto estadual n

1940
Bahia52 11.598

Bolsa Oficial de Valores de Curitiba Lei estadual n 120 1948

Bolsa Oficial de Valores de Santa

Lei estadual n 581 1951
Catarina

Bolsa Oficial de Valores de Gois53 Lei estadual n 927 1953

Bolsa Oficial de Valores de Sergipe Lei estadual n 541 1953

Bolsa Oficial de Valores do Mato

- 1953
Grosso

Bolsa Oficial de Valores da Paraba Lei estadual n 1.000 1953

Bolsa Oficial de Valores do Par Lei estadual n 176 1953

Bolsa Oficial de Valores do Rio

Lei estadual n 976 1953
Grande do Norte

Bolsa Oficial de Valores do Amazonas Lei estadual n 166 1953

Bolsa Oficial de Valores do Maranho Lei estadual n 1120 1953

Bolsa Oficial de Valores de Alagoas Decreto estadual n 622 1954

Bolsa Oficial de Valores do Piau54 Lei estadual n 1.025 1954

52
A Bolsa de Mercadorias e Valores da Bahia foi criada a partir da introduo da negociao de valores
mobilirios na Bolsa de Mercadorias da Bahia, existente desde 1926. O segmento de mercadorias seria
ento desmembrado em 1953.
53
Criada inicialmente como Bolsa de Valores de Goinia, mudou sua denominao para Gois pela Lei
estadual n 1.385 de 1956.
54
A bolsa de valores do Piau foi precedida por duas bolsas, uma existente em Teresina, e outra em Parnaba
(PI).

97
 Bolsa Oficial de Valores do Estado do
Lei estadual n 3.728 1958
Rio de Janeiro55

Bolsas que mudaram sua denominao

Bolsa Ato de mudana Ano

Bolsa Oficial de Valores de So Paulo Lei n 2.479 1935

Bolsa Oficial de Valores de Santos Lei n 2.479 1935

Bolsa Oficial de Valores de

Decreto estadual n 193 1952
Pernambuco

Bolsa Oficial de Valores do Rio

Lei estadual n 2.286 1953
Grande do Sul

Bolsa Oficial de Valores da Bahia Lei estadual n 602 1953

Bolsa Oficial de Valores do Esprito

Decreto estadual n 1.540 1954
Santo

Bolsa Oficial de Valores do Cear - 1954

Elaborao prpria com base em dados extrados das respectivas leis e decretos.

O quadro acima nos permite observar o movimento de incorporao da titulao

oficial nos nomes das bolsas de valores existentes, bem como o enorme movimento de
criao de bolsas de valores ocorrido aps 1953, dotando todos estados da federao de
uma bolsa prpria. No entanto, a proliferao de bolsas enfrentava, alm dos percalos
no apenas do desenvolvimento do mercado de ttulos em regies pouco acostumadas com
o investimento de risco, a s vrias dificuldades econmicas da metade do sculo XX,
com grande recesso e desvalorizao da moeda no ps-guerra e no final dos anos 1950.
Conforme Levy (1977, p. 517), no ps-guerra, os ttulos sofreram grande depreciao, e
a depresso atingiu todas as atividades dos corretores. Apesar disso, ainda era premente a
vontade de fortalecer o mercado de ttulos, e, conforme Levy (op. cit., p. 520), a mensagem

55
A Bolsa do Estado do Rio de Janeiro foi criada em decorrncia da criao do Estado da Guanabara, que
separava a cidade do Rio de Janeiro do restante do estado. A bolsa sediava-se em Niteri, e teve
funcionamento paralelo bolsa do Rio de Janeiro at a reunificao dos dois estados, em 1975.

98
presidencial de 1952 dedicou largo espao necessidade de fortalecimento do mercado
de ttulos:

O Governo, no seu programa econmico e financeiro, reputa de grande

importncia a organizao e o alargamento das operaes das Bolsas de
Valores. Um passo fundamental disciplinar o lanamento e defender as
cotaes dos ttulos pblicos (). Cabe, ainda, um melhor controle das
emisses particulares a fim de resguardar o pblico () das corporaes
inidneas ().

No ambiente do ps-guerra, tambm houve uma abertura do mercado

absolutamente distinta da recluso de carter quase xenfobo que prevalecera durante
toda a sua histria e, mais especificamente, durante o Estado Novo (LEVY, 1977, p.
524), e o mercado de capitais a partir de ento seria fortemente influenciado pela tentativa
de internacionalizao. A aproximao marcadamente maior com o exterior contou
inclusive com um convite pelo Conselho Interamericano de Comrcio e Produo
(CICYP) para uma conferncia em Nova York em 1947, para a qual a Cmara Sindical
do Rio de Janeiro enviou uma delegao para estabelecer relaes econmicas com as
demais naes do continente. A experincia foi reproduzida em mbito nacional com a
realizao, em 1948, do III Congresso Nacional de Bolsas de Valores (LEVY, op. cit., p.
526).

A Bolsa de Valores do Rio de Janeiro sempre se plasmara por congneres no

exterior (LEVY, 1977, p. 526), inicialmente seguindo o modelo parisiense, e
posteriormente vinculando-se bolsa de Buenos Aires pela similitude de problemas.
Porm, no III Congresso Nacional, os agentes do mercado passam a propor uma
vinculao mais estreita com a Bolsa de Nova York56, espelhando-se no exemplo da
proliferao do mercado financeiro nos Estados Unidos. Com essa e outras pautas,
aprovou-se a carta das Bolsas de Valores do Brasil, solicitando diversas medidas ao
governo federal57 (LEVY, op. cit., p. 528). Todos os Congressos de Bolsas de Valores

56
A proposta constava no trabalho de Henrique Guedes de Mello, Inverses de Capital Estrangeiro em
Ttulos de Bolsas Brasileiras.
57
Dentre elas, a reduo da taxa sobre operaes a termo; modificao da Lei das S.A.; plena execuo da
legislao sobre interferncia do corretor em negociaes com cmbio; uniformizao nacional das
atividades dos corretores; organizao das Cmaras de Compensao e Caixas de Liquidao.

99
enfatizavam, segundo a autora, a mesma necessidade: reanimar o movimento de ttulos
da dvida privada. Nesse caso, o mercado de ttulos ainda se encontrava em certo
descrdito, sendo comum que jornais propagandeassem os investimentos em imveis
contrapondo-os aos investimentos em aes e demais ttulos, que no ofereceriam a
segurana adequada.

Foi no encalo dessa pretenso de expanso do mercado de ttulos que os

corretores iniciaram um movimento visando a inscrio de todas as sociedades annimas
existentes no pas em Bolsas de Valores (LEVY, 1977, p. 574). O comprometimento da
imprensa na campanha levou inclusive realizao de um painel sobre investimentos
privados no Brasil em 1956. A Associao Brasileira de Portadores de Ttulos tambm
fora criada sob patrocnio da bolsa para defender interesses de titulares, principalmente
pequenos acionistas, visando maior atratividade aos investidores menores para o mercado
(LEVY, op. cit., p. 578).

O perodo de 1945 a 1964 considerado geralmente como uma transio, um

meio caminho entre a estrutura ainda simples de intermediao financeira que se firmou
na primeira metade do sculo e uma complexa estrutura montada aps as reformas de
1964-1965 (LOPES; ROSSETTI, 1983, p. 276). Houve uma penetrao no territrio
brasileiro da rede de intermediao financeira de curto e mdio prazos, elevando-se o
nmero de agncias bancrias, desenvolvendo tambm diversas companhias de crdito,
financiamento e investimento, voltados especialmente para a implantao dos novos
setores industriais no pas, produtores de bens de capital e bens de consumo durvel. O
Estado participou ativamente desse processo de expanso financeira, criando o Banco
Nacional de Desenvolvimento (BNDE) e outras instituies financeiras de apoio a regies
menos dinmicas como o Banco do Nordeste do Brasil, o Banco de Crdito da Amaznia
e o Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul. Mas, sobretudo, passou a
estruturar mais sistematicamente sua atuao junto ao mercado financeiro por meio da
criao da Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC) em 1945. O organismo
objetivava prestar assessoria, controle e fiscalizao ao sistema financeiro do pas. Dentre
as funes, estava a de regulao das bolsas de valores, at ento reguladas apenas
estadualmente, pelas respectivas Secretarias da Fazenda. Tratou-se, portanto, de uma
importante centralizao regulatria do mercado de capitais brasileiro, que aumentava sua
integrao na medida em que se tornava necessrio adotar parmetros e estabelecer

100
controles para possibilitar a expanso e circulao dos investimentos financeiros no
territrio.

O mercado de capitais dessa poca, assim, refletia uma vontade de estruturao e

modificao. Tratava-se de uma transio a partir de uma estrutura ainda herdeira de
tradies coloniais ou imperiais, com a incorporao de valores advindos de um mercado
financeiro mundial j em formao, especialmente com a renovao dos ideais liberais de
mercado e a importao de tcnicas e normas originadas sobretudo nos Estados Unidos.
Tudo isso se refletia no estabelecimento de novas instituies financeiras, de novos rgos
de controle, e viria a culminar, aps os anos 1960, na denominada modernizao do
mercado de capitais, uma srie de mudanas que buscavam integrar o mercado financeiro
no territrio sob um mesmo marco regulatrio, adaptando-o s ideologias do mercado
financeiro internacional e preparando-o para um processo de maior internacionalizao.

101
2.2. A modernizao do mercado de capitais e a centralizao das
bolsas de valores brasileiras

2.2.1. O processo de institucionalizao do mercado de capitais (1964-1999)

Foi em um cenrio de intensa turbulncia poltica e econmica que as novas

mudanas no mercado de capitais foram colocadas em prtica. A pesada crtica dos
agentes do mercado financeiro s polticas econmicas vigentes nos anos 1950 e no incio
dos anos 1960, especialmente com relao s taxas de inflao (LEVY, 1977, p. 597) se
misturava com a longa reivindicao, por parte dos mesmos agentes, de uma maior
ateno do Estado s necessidades do setor financeiro. Mesmo com a instabilidade, o
mercado financeiro teve uma decolagem j no ano de 1962, estando em ascenso a
despeito de todos os conflitos polticos. Isso no impedia, no entanto, as principais vozes
do mercado financeiro de defender mudanas na forma como o governo se relacionava
com o mercado, chegando mesmo a apoiar mudanas drsticas e controversas. A poltica
econmica do momento era vista como obstculo, e Levy (op. cit., p. 611) pontua que
apesar de a Bolsa se mostrar segura em relao ao mercado, foi com grande alvio que
recebeu as notcias da Revoluo da Confiana, nome do artigo com que saudou o
movimento poltico militar de 1964.

Uma discusso tambm controversa e que ganhava destaque dizia respeito ao

chamado processo de democratizao do capital (LEVY, op. cit., p. 597). Foi realizado,
em 1963, o I Simpsio Brasileiro sobre Capitalismo do Povo, contando com a
participao de universitrios, professores, diretores e gerentes de empresas, para defender
o conceito de que o mercado de capitais deveria ser popularizado, levando participao
de maior parcela da populao nas suas dinmicas e, assim, seria democratizado.
Conforme Levy (op. cit., p. 609), entre os oradores do simpsio se encontravam figuras
como Walter Poyares e Mario Henrique Simonsen, importantes protagonistas da poltica
econmica que se consolidaria nos anos seguintes. O iderio que permeava as reunies,
uma defesa de colocar o mercado de capitais disposio de um pblico mais amplo,
permitindo uma maior participao nos investimentos, fundamentaria em grande parte as
polticas para o mercado de ttulos levadas a cabo nos anos seguintes, visando a criao de

102
meios de ampliar a participao nos mercados, tais como fundos especficos de
investimento.

A maior mudana, porm, se daria por meio de uma pesada reforma legislativa. O
golpe militar perpetrado em abril de 1964 alterou a poltica econmica como um todo. A
instituio da Lei n 4959 (Lei da Reforma Bancria), de dezembro de 1964, reformou o
Sistema Financeiro Nacional, criando o Conselho Monetrio Nacional (CMN) e o Banco
Central do Brasil (BC ou BCB), que juntos passaram a substituir a Superintendncia da
Moeda e do Crdito (SUMOC) e, em conjunto com o Banco Nacional de
Desenvolvimento (BNDE), passaram a organizar a poltica econmica do pas. Essa nova
regulamentao, que consolidava o gerenciamento da economia na forma de autarquias e
conselhos que seriam responsveis pelo controle e regulao a nvel nacional da poltica
monetria lanou as bases do novo sistema financeiro do pas, que passou a contar com
rgos cada vez mais especializados para planejar e solucionar questes do mercado de
capitais.

As reformas regulatrias eram acompanhadas por uma poltica econmica levada

a cabo a partir de 1964 que pretendia deliberadamente fortalecer o setor privado58 (LEVY,
1977, p. 622). Por esse motivo, criaram-se expectativas de que fossem geradas condies
consideradas mais favorveis ao desenvolvimento do mercado de aes. Tais expectativas
se cristalizaram na aprovao da Lei do Mercado de Capitais de 1965 (Lei n 4.728), que
disciplinou por completo e pela primeira vez de maneira sistemtica o mercado nacional
de capitais (FONSECA, 1970, p. 248). Estabelecia novas regras para o funcionamento
do mercado de ttulos, principalmente com relao ao registro de corretores e
underwriters59, publicao de dados relacionados s entidades e estrutura operacional
das bolsas. Tambm defendia, conforme observa Sarno (2006, p. 89), os princpios da
divulgao de informaes e da autorregulao, objetivando-se, com todas essas medidas,
uma sinalizao de confiana aos investidores no mercado por meio de normas que
protegessem interesses de investimento em longo prazo. Tambm houve a organizao

58
A reforma financeira de 1964/65 teve, para Sarno (2006, p. 89), o objetivo de consolidar () o brao
privado e promover, ainda, uma maior abertura da economia ao capital externo, mas dando seguimento ao
papel fundamental at ento atribudo aos bancos pblicos.
59
Conforme Sandroni (1999, p. 619), o underwriting o lanamento de aes ou debntures para
subscrio pblica, colocao que feita em geral, por um banco de investimento, muitas vezes associado
a outras entidades financeiras.

103
do Sistema de Distribuio de Ttulos e Valores Mobilirios, atravs do qual deveria ser
realizada qualquer emisso, colocao, distribuio ou negociao de ttulos
(ARRUDA, 2008, p. 157).

Com isso, as bolsas de valores ganham, pela primeira vez, a ateno especfica do
Estado enquanto elemento dinamizador da economia. A gesto das bolsas passa para a
alada do Banco Central que, junto ao Conselho Monetrio Nacional (doravante, CMN),
passa a regulamentar e normatizar as bolsas, bem como registrar seus intermedirios60.
Outras regulamentaes complementavam esse novo modo de encarar a regulao
financeira no pas. A Resoluo n 39 do Banco Central, de 1966, deu complemento
substantivo Lei do Mercado de Capitais, disciplinando a constituio, organizao e
funcionamento das Bolsas de Valores e companhias de corretagem (DELTEC, 1968, p.
138). A partir dessa resoluo, as bolsas passavam a ser definidas como associaes civis e
sem fins lucrativos (ARRUDA, 2008, p. 158).

A Resoluo do BC n 39, alm de modificar a situao jurdica das bolsas,

tambm modificou a de seus participantes. Os intermedirios responsveis pelas
negociaes no mais seriam constitudos em nome de uma pessoa apontada oficialmente,
mas de qualquer pessoa fsica ou jurdica que desejasse assumir a forma de sociedade
corretora (FONSECA, 1970, p. 264). Com isso, os corretores individuais gradativamente
deixam o mercado, dando espao ao surgimento de empresas que controlam o intermdio
das negociaes na bolsa.

Alm das leis e da resoluo, que tiveram um impacto determinante no mercado

de capitais, outras normativas buscaram abertamente incentivar o crescimento do nmero
de investidores e de empresas de capital aberto. A Lei Fiscal n 4.506, por exemplo, definiu
a expresso sociedade annima de capital aberto, estabelecendo incentivos fiscais s
companhias com aes disponveis a pblico (SARNO, 2006, p. 89). Isso vinha ao
encontro da eliminao, atravs da Lei do Mercado de Capitais, dos requisitos impostos
pela antiga lei de sociedades annimas, deixando a cargo do CMN instituir

60
Conforme Calabro (2010, p. 55), a Lei n 4.729 de 1965 atribuiu ao Banco Central a competncia para
conceder autorizaes necessrias para o funcionamento das bolsas de valores no pas, tambm atribuindo
ao CMN o poder de regulamentar as bolsas, estabelecendo regras sobre constituio, extino, forma
jurdica, organizao e funcionamento das instituies. Garantia ainda autonomia administrativa, financeira
e patrimonial s bolsas, no mais qualificando-as como rgo auxiliar dos poderes pblicos como fazia a
legislao anterior, conforme ressaltado pelo autor.

104
periodicamente as condies necessrias s sociedades annimas para serem consideradas
de capital aberto.

O Decreto-Lei n 157/67 foi uma das grandes expresses dessa inteno de

fomento ao mercado de ttulos brasileiro, criando um incentivo fiscal que concedia uma
deduo de impostos para estimular a compra de aes. Representando um patente
incentivo participao ampla de investidores no mercado de capitais e ligado ideia do
capitalismo popular, a normativa permitia uma deduo de impostos associada compra
de aes, possibilitando a pessoas fsicas ou jurdicas investirem nos Fundos de
Investimento 157, que permitiam comprar novas aes e debntures no mercado. Sarno
(2006, p. 97) observa que, a despeito da ambio, inicialmente o programa de fundos no
tiveram papel significativo nos negcios, mas tiveram importncia ao suprir recursos
lquidos, tornando-se, a partir de 1974, o principal investidor institucional do mercado
brasileiro, posio que seguiria at 1982, quando as entidades de previdncia privada o
superaram.

As mudanas trazidas no regime proprietrio das bolsas de valores trariam a elas

consequncias jurdicas, financeiras e tambm geogrficas. A Lei do Mercado de Capitais
permitiu que as bolsas, na forma de associaes civis sem fins lucrativos, sob propriedade
apenas das corretoras que delas eram scias, deixassem de estar ligadas ao Estado,
podendo, agora, planejar seu prprio futuro, com base apenas nos agentes que as
compunham.

A gerncia dos assuntos internos passava a ser feita pelos Conselhos

Administrativos das bolsas, compostos por representantes diversos do mercado de
capitais, reunindo assembleias gerais para os processos de deciso e controle do
funcionamento da bolsa, que funcionaria mantendo um mercado livre e aberto
espacialmente organizado. Monte Carmello (1977, p. 95) observa que a partir dessa
mudana ficam claras trs funes do mercado: (a) proporcionar liquidez aos valores
mobilirios transacionados (pois h um local definido, o prego); (b) determinar o preo
certo (sendo mercado livre e aberto); (c) garantir segurana s operaes de compra e
venda efetuadas (com sistemas adequados de negociao).

Surge, com isso, o conceito de autorregulao das bolsas de valores, por meio do
qual as bolsas passam a colaborar em sua prpria regulao, colaborando com a superviso
realizada pelo Banco Central e pelo CMN. Essa liberdade de atuao permite s bolsas se

105
pautarem cada vez mais por seu progresso financeiro, seja por iniciativa prpria ou por
associao a outras bolsas. Essa mudana no estatuto jurdico das bolsas se concretizou
com a queda do ttulo Oficial do nome das bolsas. Assim, a Bolsa de So Paulo passa,
em 1967, atravs de medida aprovada por assembleia interna (portanto no mais sujeita
interveno estatal direta), a se chamar apenas Bolsa de Valores de So Paulo61
(CARVALHO, 2012, p. 88).

O momento de desenvolvimento do mercado de capitais voltado ao fortalecimento

do setor privado que, como j afirmamos, tornou-se o mote da poltica econmica para o
mercado no perodo autoritrio, assinalou o declnio final das negociaes com ttulos
pblicos (BRANDO, 1999, p. 81). Em 1965, representavam apenas 5% do volume total
da bolsa e foram largamente superados pelos papis acionrios. Tais ttulos padeciam de
falta de credibilidade, estando em queda livre at os anos 1970, chegando a sair de pauta
em maio de 1974, com os ltimos papis sendo negociados na Bovespa.

O aumento das negociaes, por sua vez, era impulsionado pelo incio do processo
de informatizao das operaes, com a criao de instrumentos matemticos e
financeiros que permitiam uma maior flexibilizao das operaes no mercado de capitais.
A criao do Ibovespa em 1968, por exemplo, tida como um marco para as referncias
gerais do movimento da bolsa de valores no Brasil, na medida em que buscava selecionar
um conjunto de aes que refletisse e resumisse, atravs de um valor especfico, o
movimento dirio do mercado. Esse ndice, ao estabelecer uma estatstica padronizada do
movimento do mercado, foi, para Arruda (2008, p. 160), fator essencial para a integrao
da Bovespa com as demais bolsas do pas.

A complexificao de instrumentos e a inteno de desligar as bolsas de valores da

interveno direta do Estado no apenas para conferir a elas maior liberdade, mas para
possibilitar uma ateno especial a elas fez com que se planejasse um rgo especfico
para tratar dos assuntos relativos aos ttulos mobilirios. Assim, a Lei n 6.385 de 1976
criou a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) (DUTRA, 2008, p. 134), autarquia62

61
Conforme Brando (1999, p. 82), a Bovespa perde o carter oficial, tornando-se associao civil sem fins
lucrativos atravs de uma assembleia geral no dia 7 de maro de 1967.
62
Embora criada como entidade regulatria em meio ao regime militar, Costa (2006, p. 319) nota que o
contato da CVM com a classe poltica se restringia ligao da autarquia com o Ministrio da Fazenda.
Em parte pelos diversos problemas enfrentados poca, a CVM teria sido vista como irrelevante para a
106
que passaria a regulamentar as bolsas de valores e, depois, as bolsas de mercadorias e
futuros (pelas Leis n 10.303/01 e n 10.411/02). Essa dedicao exclusiva ao mercado de
ttulos demarcava que o Banco Central no tinha mais capacidade de abranger a tarefa de
regulao do mercado de capitais em meio s outras atividades era necessrio um
acompanhamento mais especfico do regulador, em prol de criar um ambiente propcio
atrao de novos investidores, dada a quantidade de problemas regulatrios a resolver
(SARNO, 2006, p. 101). Como uma das maiores questes enfrentadas pelo rgo
normativo foi a descrena com relao atuao do Estado frente ao mercado como
elemento positivo, as medidas passaram a ser tomadas de maneira a aumentar a
visibilidade da atuao, adotando audincias pblicas para os novos atos normativos e
editar Notas Explicativas para cada ato (SARNO, op. cit., p. 104), buscando estabelecer
uma comunicao direta e confivel com os participantes do mercado. Assim, se o Banco
Central era importante at ento como depositrio de informaes, a CVM buscou
estabelecer uma linha direta de transmisso dessas informaes.

Com a atuao da CVM em busca de um novo dinamismo do mercado de capitais,

a definio das companhias abertas novamente alterada, com a Lei n 6.404/76, a Lei
das Sociedades Annimas, estabelecendo que s companhias registradas na CVM
poderiam distribuir valores no mercado, mas definindo tambm que companhia aberta63
seria aquela cujos valores mobilirios so negociados publicamente (SARNO, op. cit., p.
109). Criava-se ainda a obrigatoriedade da correo monetria dos ativos permanentes e
do patrimnio lquido, de modo a eliminar as distores dadas pela deteriorao do poder
de compra, o que aumentaria a segurana dos investidores nas sociedades, servindo como
incentivo ao mercado. Isso fazia parte de um conjunto de polticas que a CVM buscou
estabelecer, a partir de ento, para garantir a segurana dos investimentos64, assim como

interveno estatal e, alm disso, o ministro da fazenda Mrio Henrique Simonsen garantia a liberdade de
atuao da entidade, isolando-a das dinmicas polticas.
63
Sarno (2006, p. 104) pontua que a adoo de um conceito distinto, com parmetros diferentes, para as
companhias abertas impede a comparao dos perodos anterior e posterior CVM, pois at ento utilizava-
se o conceito adotado pelo Banco Central que definia as sociedades de capital aberto.
64
Entre outras disposies, estava a de proteo do acionista, que instituia instrumentos como o dividendo
mnimo obrigatrio, as vantagens econmicas das aes preferenciais, a instituio da oferta pblica em caso
de alienao de controle, o voto mltiplo, a criao do agente fiducirio e a flexibilizao dos contratos,
107
a difuso de informaes65. De 1978 a 1987, a instituio expediu vrias normativas
exigindo a divulgao de informaes anuais, trimestrais e demonstraes financeiras para
a atualizao dos registros das companhias, aplicando multas no caso de descumprimento.

A essa primeira fase de reformas nos anos 1970, que instituiu a CVM e a Lei das
Sociedades Annimas, sucedeu uma segunda fase que visou garantir a expanso dos
mercados por meio dos investidores institucionais (SARNO, op. cit., p. 142-143). A Lei
n 6.435 de 1977 regulamentou as Entidades Fechadas e Abertas de Previdncia Privada
(EFPP e EAPP) e o Decreto-Lei n 79.459/77 criou o Fundo de Participao Social.
Alm disso, Fundos Mtuos de Investimento passaram a ter vantagens fiscais, e em 1984
foram criados os Fundos de Aes e os Fundos de Renda Fixa, permitindo flexibilizar
carteiras de investimento atravs da criao de novos instrumentos para direcionar o
capital. Tambm cresceria, aps 1984, o investimento coletivo na forma de Clubes de
Investimento (SARNO, op. cit., p. 161), logo regulados pela Instruo CVM n 40/84,
identificando-os como condomnios constitudos de pessoas fsicas para aplicao de
recursos comuns em ttulos e valores mobilirios. O fortalecimento desses investidores
institucionais e dessas formas coletivas de investimento substituiu a poltica de iseno
fiscal e de fomento direto ao mercado que foi simbolizada pelos Fundos 157. Isso
significou uma mudana na planificao do mercado de capitais em direo participao
no mercado acionrio atravs de instrumentos diversos que poderiam compor carteiras de
investidores e de instituies como os fundos de penso.

Como apontamos, o novo estatuto jurdico dado pela Lei do Mercado de Capitais
s bolsas de valores e sua nova forma de propriedade as permitiu agir de acordo com novos
princpios, norteadas pelo prprio sucesso financeiro e pela expanso de mercado mais do
que por motivos oficialistas como ocorria em grande parte das bolsas ligadas aos governos
estaduais. isso que faz com que, na dcada de 1970, ocorra um perodo de subsequentes

todos aspectos que em grande parte traziam aspectos positivos aos acionistas minoritrios (SARNO, 2006,
p. 140).
65
Conforme Sarno (2006, p. 104), a regulao tambm buscava combater o insider trading com base no
conceito de informao privilegiada, definindo com preciso os agentes passveis de punio. A partir da
Instruo CVM 31/84, passa a ser informao relevante qualquer deliberao da assembleia geral ou dos
rgos de administrao da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato ocorrido nos seus negcios que
possa influir de modo pondervel na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia aberta ou na
deciso dos investdiores em negociar com aqueles valores mobilirios.

108
fuses entre as bolsas de valores do pas, com a formao das chamadas bolsas regionais,
que passaram a reunir mercados de capitais de vrios estados. As bolsas, uma vez
constitudas em associaes civis, tinham liberdade para fundir-se e associar-se entre si e,
conforme Leite (2011, p. 37), configuram-se, a partir de ento, dois tipos de bolsa: aquelas
que permaneceram isoladas, devido fora de seu mercado; e aquelas que fundiram-se
em bolsas regionais, em busca do fortalecimento. Consolidam-se ento as seguintes
bolsas, at os anos 1980:

Quadro 5. Brasil: Instituies de bolsa existentes entre 1965 e 1999

Bolsas regionais

Bolsa de Valores Bolsas fundidas Ato de fuso

Pernambuco-Paraba Pernambuco
AD-CVM 71 (26/07/1983)
(BVPP) Paraba

AD-CVM 15 (19/02/1979)
Bahia [Bahia-Alagoas]
Bahia-Sergipe-
Alagoas
Alagoas (BVBSA)
Sergipe AD-CVM 71 (14/01/1980)
[Incluso de Sergipe]

Extremo Sul Rio Grande do Sul

Assembleia (25/01/1978)
(BVES) Santa Catarina

Aut. BC A-72/2.461 (02/05/1975)

[Minas-Esprito Santo]
Minas Gerais

Minas-Esprito Esprito Santo

Resol. BC 231 (12/09/1972)
Santo-Braslia Gois
[Braslia, Gois e Mato Grosso]
(BOVMESB) Braslia
Mato Grosso
(1976)
[Minas-Esprito Santo-Braslia]

BV Regional Cear AD-CVM 133 (04/08/1981)

(BVRg) Rio Grande do Norte [Cear-Rio Grande do Norte]

109
 Par
Amazonas AD-CVM 146 (13/01/1982)

Maranho [Incluso dos demais]

Piau

Bolsas isoladas

So Paulo (BVSP/BOVESPA)

Rio de Janeiro (BVRJ/BOVERJ)

Santos (BVSt)

Paran (BVPR)
Elaborao prpria.

As 22 bolsas existentes no Brasil no final dos anos 1960 transformam-se, assim,

em apenas 9 bolsas, 5 regionais e 4 isoladas. As bolsas de Rio de Janeiro e So Paulo
permaneceram assim por serem, ao momento, as bolsas mais desenvolvidas do pas e,
provavelmente, no enxergarem na fuso uma vantagem em termos de seu mercado. As
bolsas do Paran e de Santos, por sua vez, com mercados locais desenvolvidos mas com
um porte bem menor, acabaram tambm no se fundindo com nenhuma outra. A bolsa
de Pernambuco, bastante tradicional, uniu-se bolsa da Paraba. As bolsas de Rio Grande
do Sul e de Santa Catarina tambm se unificaram. J a Bovmesb resultou de uma confusa
dinmica que incluiu a criao da Bolsa de Valores de Braslia em 1967, em meio s
expectativas da transferncia do poder poltico para a recm-inaugurada capital, sua rpida
absoro dos mercados de capitais de Gois, Mato Grosso e Rondnia, dado o dinamismo
dessa nova bolsa, criando a Bolsa Regional de Braslia (que mudou novamente, em 1974,
para Bolsa de Valores de Braslia), e sua subsequente fuso BOVMES, formada por
Minas Gerais e Esprito Santo. Finalmente, diversas bolsas do Norte e do Nordeste, que
fizeram confluir uma srie de mercados incipientes em duas bolsas. No caso da BVBSA,
a bolsa baiana representava a mais dinmica e, no caso da Bolsa Regional, a bolsa cearense.

A formao das bolsas regionais aproximava o mercado de capitais brasileiro da

vontade j expressa h tempos por vrios de seus participantes de criar um mercado
nacional integrado. O mercado nacional a ser reunido na Bovespa comeou a tomar
contornos de realidade por volta de 1970, quando, no primeiro prego do ano, as aes de

110
empresas de outros estados foram negociadas na Bolsa de So Paulo. O presidente da
bolsa, Joo Osodio Germano, tambm presidente da Comisso Nacional de Bolsas de
Valores, expressou isso dizendo que sua ideia era estabelecer uma rede nacional de vasos
comunicantes entre a poupana pblica e as iniciativas empresariais: se todo o territrio
nacional, exemplificou, fosse coberto por um mercado de capitais integrado, ativo e
operante, teramos fixada, em bases slidas, a estrutura financeira indispensvel
sustentao e acelerao do desenvolvimento econmico brasileiro (BOVESPA, 1989,
p. 70). Alm da possibilidade de listagem entre as bolsas, outro fato colaborou
definitivamente para a integrao na forma de interao entre as bolsas em 1988, com a
abertura das corretoras permissionrias correspondentes, que passaram a ter autorizao
para operar em outras bolsas atravs de corretoras-membro (BOVESPA, op. cit., p. 78).

Estava, dessa forma, fundamentado o caminho para a unificao do mercado

nacional e para seu fortalecimento institucional. O vis do governo autoritrio fortalecera
o desenvolvimento do setor privado no mercado, ao mesmo tempo que no abria mo de
planificar institucionalmente o controle das entidades de bolsa. Ao criar uma estrutura
regulatria mais ampla e desligar as bolsas da direo estatal, o governo do perodo deixara
algumas balizas fundamentais para que, nos anos seguintes, as bolsas passassem por um
processo de fuso ainda maior, e inicializassem uma profunda internacionalizao atravs
da abertura dos mercados, facilitada pelos entes reguladores que agora buscavam
aproximar-se do mercado e responder a seus anseios.

At os anos 1960 o sistema burstil era bastante descentralizado, pouco

estruturado em termos de regulao com a regulao a cargo de autoridades mais
generalistas , bastante oficialista e tradicional contando com geraes de corretores
apontados pelo governo e pouco corporativista. Isso permitia, ao mesmo tempo, uma
difuso territorial mais ampla, na medida em que o mercado oficializado seguia a disperso
da estrutura estatal pelo territrio refletida na obrigatoriedade prtica de haver uma
bolsa em cada estado e uma limitao ao crescimento das bolsas que, imersas em
funes burocrticas e cercadas por uma regulao ainda ligada aos princpios de uma
economia agrrio-exportadora, no tinha espao especial destinado ao poder financeiro
na elaborao das leis e decretos.

O que emergia a partir de ento era um sistema regulatrio centralizado e

especializado, que buscava no mercado de capitais um modo de promover o crescimento
econmico do pas e, portanto, via sua expanso inclusive em termos de popularizao
111
 como fundamental. Alm disso, forjava-se um sistema de bolsas um pouco mais
fortalecido, porm menos disperso territorialmente, lanando as bases fundamentais para
que as bolsas que no se unissem s maiores do gnero no conseguissem concorrer com
as demais e estivessem fadadas ao desaparecimento. Iniciar-se-ia, nos anos 1990, um
perodo de centralizao e internacionalizao do mercado burstil brasileiro.

Alm disso, uma crescente busca pela participao no mercado internacional pode
ser observada no setor financeiro desse perodo. Tavares (1973) observa, no modelo dessa
poca, uma internacionalizao dependente, na qual a fuso de interesses de grupos
industriais, financeiros e comerciais de distinta procedncia permite uma maior
internacionalizao da empresa produtiva mediante novas formas de associao
promovidas pelo capital financeiro. Ocorre um rearranjo da estrutura oligoplica interna,
de forma a adaptar-se melhor s novas regras do jogo econmico internacional.

J nos anos 1980 a Bolsa de So Paulo vinha ganhando volume e disputando com
o Rio de Janeiro a posio de maior bolsa do territrio nacional. Os principais
acontecimentos do mercado acionrio no diziam mais respeito apenas ao Rio de Janeiro,
mas era em So Paulo que se encontrava grande parte do dinamismo do mercado de
ttulos. Se o Rio de Janeiro, com sua ligao histrica com o aparato estatal, tendia a contar
com maior liquidez nos ttulos pblicos, a bolsa de So Paulo, que contou com a
industrializao como elemento dinamizador do mercado de ttulos, se especializava no
comrcio de ttulos privados. Foi com esse panorama que, em 1984, a Bovespa se afirmou
pela primeira vez como lder do mercado nacional, contando com 61% dos volumes
negociados (ARRUDA, 2008, p. 161). Esse ano foi considerado como a afirmao da
Bovespa sobre o mercado de ttulos brasileiro (BOVESPA, 1989, p. 80). A Bovespa atraia
ttulos de todo o pas e, em 1989, das 635 companhias registradas nas bolsas que ainda
existiam, 592 eram negociveis nela (BOVESPA, op. cit., p. 80), permitindo-a ocupar o
primeiro lugar entre as bolsas da Amrica Latina e o 16 entre as bolsas mundiais
(ARRUDA, 2008, p. 165).

O grfico a seguir permite avaliar a evoluo do mercado das diversas bolsas de

valores existentes no Brasil nas ltimas dcadas do sculo XX:

112
Grfico 1. Percentual representado pelas negociaes nas bolsas de valores no mercado
de valores brasileiro (1970-2000)

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
*91
92
93
94
95
96
97
98
99
2000

Bovespa BVRJ BOVMESB BVES BVPR BVBSA BVPP BVRE BVST

Elaborao prpria com base em dados da Comisso de Valores Mobilirios.

*A partir de 1991, as bolsas regionais passaram a ser contabilizadas junto ao Rio de Janeiro sob a titulao de Sistema
Eletrnico de Negociao Nacional (SENN)

Observamos, atravs do grfico, que o mercado de ttulos, mesmo com a existncia

das diversas bolsas regionais, era extremamente concentrado no Rio de Janeiro e em So
Paulo. Mesmo em 1970, ano em que essa concentrao ainda era menos expressiva, o
mercado das demais bolsas alcanava pouco mais de 10% do total em volume,
representado principalmente pela Bovmesb. A Bolsa de Minas-Esprito Santo-Braslia e
a Bolsa do Extremo Sul, foram as nicas a ter um movimento mais expressivo. Apesar de
113
terem um volume de negociaes to diminuto perto dos mercados carioca e paulista, as
bolsas regionais tiveram certo movimento at o final dos anos 1990, quando suas
operaes passaram a ser contabilizadas junto Bolsa do Rio, atravs do Sistema
Eletrnico de Negociao Nacional (SENN). Essa reunio das operaes representava a
perda definitiva da relevncia das bolsas regionais que, por seu baixo volume de
negociaes e baixo desenvolvimento tcnico, passavam a submeter-se bolsa carioca.
Posteriormente, suas negociaes seriam todas absorvidas pela Bovespa, como trataremos
adiante.

Embora em 1972 tenha havido uma rpida ascenso das negociaes na Bovespa,
foi aps 1983 que observamos a conclusiva tomada do mercado por essa bolsa. A partir
desse momento, as negociaes na Bolsa do Rio comearam a diminuir sua potncia sobre
o mercado nacional, chegando a menos de 20% nos anos 1990. A reverso final do cenrio
de dominao que a bolsa do Rio de Janeiro praticou historicamente se deu em 1989, com
uma forte crise que atingiu o mercado acionrio, resultado do aumento, na dcada de
1980, dos movimentos especulativos, propiciado pela complexificao das operaes e
criao de novos instrumentos de aplicao. O pice da crise ocorreu quando o empresrio
Naji Nahas, um especulador de mercado, supostamente passou a praticar um esquema
massivo de compra e venda de ttulos, concentrando posies de compra no mercado a
vista, de opes e de futuros da bolsa, conforme relata Arruda (2008, p. 170-188). Nahas
atuou inicialmente na Bolsa de So Paulo, mas logo entrou em conflito com os agentes
de regulao da bolsa, que buscaram cercear suas negociaes obscuras. Vendo suas
vantagens serem tolhidas no mercado paulista, o empresrio transportou seu esquema para
a Bolsa do Rio que, em busca de aumentar sua liquidez que vinha sofrendo quedas
preocupantes, acolheu seus investimentos. O esquema, que envolveria a participao de
corretoras e emprstimos bancrios, no tardou a colapsar em decorrncia da desconfiana
dos bancos quanto solvncia de Nahas. Ao atingir a inadimplncia, acabou por quebrar
o caixa da bolsa do Rio de Janeiro, fato que teve forte impacto e, alm de colocar em
questo a operacionalidade da bolsa carioca, dificultou em muito sua recuperao
financeira.

A fora de So Paulo enquanto centro de negociaes de ttulos traria ainda o

desenvolvimento de uma instituio que teria grande peso, posteriormente, na formao
de uma bolsa nica no pas. A Bolsa Mercantil e de Futuros (BM&F) surgiu a partir de
projetos iniciados no mbito da prpria Bovespa presidida por Eduardo Rocha

114
Azevedo em 1983, com vistas a ampliar a atuao da bolsa (LUQUET, 1995, p. 29).
Como trabalhado no captulo 1, a histria das bolsas de mercadorias caminha de forma
independente das bolsas de valores. Essas histrias, porm, em diversas oportunidades se
tocam e se entrecruzam, desde o incio das praas financeiras com corretores gerais que
tratavam tanto de mercadorias quanto de ttulos mobilirios, at a formao da BM&F.

A Bolsa de Mercadorias de So Paulo (BMSP) j existia desde 1917. Fora criada

em meio crise do caf e o princpio da industrializao, com uma funo dupla de
diversificar o mercado de produtos agrcolas e de facilitar a obteno de matrias-primas
para as fbricas que ento se instalavam, principalmente as de tecidos66. Contava, no
entanto, com uma estrutura ainda relacionada s tradicionais bolsas de mercadoria da
primeira metade do sculo XX, no havendo incorporado os diversos mecanismos de
negociao surgidos a partir de 1960, ainda que tivesse revitalizado, em 1987, operaes
com futuros atravs de contratos de soja e caf.

Assim, o projeto da BM&F ocorria inicialmente em conjunto entre a BMSP e a

Bovespa, que compartilhariam suas experincias para a formao de uma bolsa com um
mercado especfico e bem desenvolvido. Diferente da ideia de uma bolsa diretamente
dedicada ao comrcio de mercadorias, a ideia de criar a BM&F buscava ampliar os
instrumentos financeiros e abrir novas possibilidades tcnicas para a negociao de
derivativos. Era, portanto, distinta de uma bolsa focada apenas em mercadorias, e
representava a criao de uma nova entidade burstil, a bolsa de mercadorias e futuros.
A bolsa de futuros foi deliberadamente inspirada na Chicago Mercantile Exchange
(CME)67 e buscava, poca, incorporar suas tcnicas operatrias enquanto bolsa de
derivativos.

Em 1985, a BMSP desistiu da participao no projeto, deixando a Bovespa como

nica responsvel. Apesar das dificuldades geradas por esse atrito e das dificuldades

66
A bolsa permitiu regulamentar os mercados de algodo, acar, arroz, boi, caf, farinha de trigo, feijo e
milho, entre outros. Gradualmente, foi se estabelecendo enquanto instituio responsvel pelo controle de
qualidade de alguns produtos, como algodo, ao ponto de Azevedo (2000, p. 58) mencionar que em 1941
a BMSP foi transformada em rgo tcnico e consultivo do poder pblico. Essa estrutura foi herdada e
ainda perdura dentro da BM&FBovespa.
67
A criao da bolsa teve forte inspirao estadunidense, e envolveu viagens dos membros fundadores s
bolsas de mercadorias de Chicago, Nova York e Londres. A ligao era tanta que, conforme Luquet (1995,
p. 36), a data de fundao, 4 de julho, homenageava a data de independncia dos Estados Unidos.

115
tcnicas no estabelecimento de um novo sistema de negociaes, em 1986 a Bolsa de
Mercadorias e Futuros (BM&F) abriu suas portas68, registrada como associao muturia,
da mesma forma que a Bovespa. Realizou-se, a partir de ento, um pesado investimento
em marketing para divulgar as novas possibilidades do mercado, que buscou abarcar
mercados fsicos mais tradicionais de commodities, outros ainda pouco explorados pelas
bolsas como o de ouro, e tambm negociaes mais abstratas como os futuros de ndices
e os contratos de swaps69. A BM&F, embora fosse uma entidade independente, manteve
desde ento ntima ligao com a Bovespa70.

Consolidando-se como bolsa de grande fora no mercado paulista, a BM&F

termina por absorver a BMSP em 1991, impulsionando o desenvolvimento, dentro da
nova bolsa, dos mercados agropecurios. Essa movimentao empurrou para dentro da
regulao do mercado de capitais parte da estrutura de negociao de mercadorias e
commodities, resultando, por exemplo, na regulamentao do mercado de futuros pela
CVM e pelo BC a partir de 1986 (Resoluo CMN n 1.190) (LUQUET, 1995, p. 106).
A criao e desenvolvimento da BM&F, para Noda (2010, p. 24), tem grande importncia
para a concentrao do mercado em So Paulo, j que () teria sido parte da estratgia
da Bolsa paulista para a tomada de liquidez do mercado, ento concentrada no Rio de
Janeiro.

Alm da bolsa de futuros, damos destaque ao surgimento dos mercados de balco

no pas. Surgidos em paralelo ao mercado de bolsa, esses mercados buscavam direcionar
seus aportes para pequenas e mdias empresas que no se encontravam aptar ao mercado

68
De acordo com Luquet (1995, p. 45), a questo da nomenclatura teve grande peso no estabelecimento
das bolsas. Inicialmente, a BM&F trazia Mercantil no nome, em oposio bolsa de Mercadorias j
existente, buscando assim diferenciar-se desta. O governador de So Paulo Franco Montoro, quando
inaugurou a bolsa, erroneamente chamou-a de Bolsa de Mercadorias e de Futuros. Poucos anos depois,
quando da incorporao de uma bolsa pela outra, no entanto, foi esse o nome adotado, misturando ambas
as nomenclaturas.
69
Operao na qual se troca posies de compra ou venda de moedas ou juros.
70
O contrato de futuro do chamado ndice Bovespa foi, desde cedo, considerado o carro-chefe da
BM&F (LUQUET, 1995, p. 67). Alm disso, em 1987, tentou-se unificar as duas bolsas, promovendo o
compartilhamento de diversas de suas infraestruturas. A fuso no funcionou poca, e gradualmente a
BM&F foi remontando suas estruturas, at instalar um centro de processsamento de dados prprio em
1990, consolidando a segmentao das bolsas que duraria mais 17 anos (BM&F, 2006, p. 70).

116
tradicional devido aos altos custos das exigncias legais para a participao nas bolsas de
valores. Noda (2010, p. 29) considera que, alm dos mercados de bolsa, pode haver
mercados de balco tanto organizados como no organizados71, diferenciados pela
exigncia regulatria de cada um. interessante notar que, embora a prpria definio do
mercado de balco seja a de exterioridade ao ambiente de bolsa, ou seja, de negociaes
ocorridas fora do prego, so, muitas vezes, as prprias bolsas de valores existentes as
principais promotoras desse tipo de operao, adotado como meio de ampliar as
modalidades de financiamento sem ter de flexibilizar parmetros em seus mercados
tradicionais.

Para realizar essas negociaes, a bolsa carioca criou o primeiro mercado de balco,
um sistema eletrnico chamado Sociedade Operadora do Mercado de Acesso (SOMA)72,
onde se destacava a figura do market maker na promoo de liquidez para os ttulos de
empresas ingressantes. Conforme Monte Carmello (1997, p. 174), paralelamente tentou-
se criar, no mbito da Bolsa do Rio, o Mercado Brasileiro de Balco (MBB)73, em 1996
(MONTE CARMELLO, 1997), mas foi indeferido pela CVM. Esse sistema seria
complementar ao SOMA, que foi logo adquirido, em 2002, pela Bovespa (NODA, 2010,
p. 27), que passou a ser administradora do mercado de balco organizado, embora com
poucas companhias listadas no segmento, que segue existindo internamente instituio.

J atuando como maior do pas, a Bovespa foi a bolsa de valores que mais se
beneficiou do influxo de investimentos provenientes da abertura do mercado e das
reformas econmicas realizadas na dcada de 1990, iniciadas sobretudo no governo
Fernando Collor e levadas adiante nos governos seguintes. s tentativas de estabilizao
econmica se somaram polticas que buscavam abrir a economia brasileira aos

71
Embora, conforme nota a autora, no sejam definidos conceitualmente na regulao que os concerne
(Instruo CVM 461/2007), so classificados com base em critrios como regras de formao de preo
(pblica no caso das bolsas), possiblidade de acesso direto, exigncia de sistemas para registro de operaes
previamente organizadas e divulgao de informaes relativas a operaes cursadas (exigncias do mercado
de balco).
72
Conforme Monte Carmello (1997, p. 174), a SOMA foi criada conjuntamente pelas bolsas do Rio de
Janeiro, Paran, Santos, Minas-Esprito Santo-Braslia, Baha-Sergipe-Alagoas e Pernambuco e Paraba,
pelo BNDES Participaes S.A. e pela Abrasco e Anbima.
73
Os scios, poca, eram a BOVESPA, BVES, BVST, Bovmesb, BVPP, BVBSA, BVRg, a BM&F, a
Andima, a BNDESpar, o BB-DTVM e as associaes Ancor, Adeval e Abrasca.

117
investimentos internacionais, eliminando reservas de mercado, abrindo as portas para
importaes e estabelecendo o Programa Nacional de Privatizaes. Um ambiente
poltico-ideolgico de fundamentao neoliberal colaborou para o movimento de
desregulao econmica e, assim, o Plano Real e as polticas de estabilizao monetria
compuseram um cenrio de articulao com os mercados globais.

2.2.2. A expanso e internacionalizao burstil (2000-2016)

Se a dcada de 1990 significou a consolidao da Bovespa como principal bolsa

brasileira, a dcada de 2000 marcou sua absoro de praticamente todo o restante da
estrutura burstil no pas. As bolsas regionais, at ento, seguiam existindo com certa
liquidez, com algumas empresas listadas, mas distanciando-se muito do gigantismo
adquirido pela Bovespa, a despeito de todas as quedas que o mercado tenha atravessado.
Na maioria das vezes, as bolsas operavam com os mesmos ttulos da Bovespa, tendo pouco
espao para um mercado prprio, j que todas as grandes empresas se associavam
diretamente maior bolsa, tendo em vista suas vantagens. Sem qualquer necessidade
burocrtica ou fsica de associao bolsa regional correspondente, estava cortado
qualquer elo regional que permitisse o crescimento de uma bolsa por meio do mercado de
sua regio. A Bolsa Regional (BVReg), por exemplo, possua em 1996 poucas empresas
cearenses registradas em seus preges, fazendo a movimentao do mercado secundrio
quase que totalmente com papis de companhias sediadas no sudeste do pas, em especial
de companhias estatais, como por exemplo a Telecomunicaes Brasileiras S.A.74
(Telebrs) (BEZERRA, 2009, p. 24).

A questo sobre a integrao final das bolsas brasileiras em um nico centro de

negociao contou com discusses iniciadas em 1998 (COSTA E SILVA, 2007, p. 60),
que buscavam destacar a importncia de se unificar o processamento das negociaes de
ttulos. A ideia da unificao de negociaes com vistas a permitir maior desenvolvimento

74
Conforme Bezerra (2009), que analisou os porqus da dificuldade na abertura de capital nas empresas do
Cear nos anos 1990, entre as razes, a principal estaria ligada aos custos imputados nas mudanas exigidas
pela lei para uma empresa se tornar apta a negociar valores mobilirios, incluindo tambm o custo do
processo como um todo, mais oneroso que outras formas de financiamento a longo prazo e s compensando
em operaes de grande monta.

118
do mercado estava explcita tambm em um relatrio de 2001, que definia como objetivo
das discusses a concentrao da negociao e a criao de um efetivo mercado nacional,
permitindo maior competitividade para as prprias bolsas e para as corretoras.

O processo de centralizao das bolsas de valores alcana seu pice no ano 2000,
quando as nove bolsas de valores regionais existentes no Brasil iniciam um processo de
fuso, protagonizado, sobretudo, pela incorporao da BVRJ pela Bovespa. Um
memorando de entendimento foi assinado entre as bolsas de So Paulo e do Rio de Janeiro
no incio desse ano, acordando que a Bovespa se encarregaria de administrar o mercado
secundrio de aes e a BVRJ cuidaria do mercado secundrio de ttulos pblicos. Da
mesma forma, foram assinados acordos com as demais bolsas regionais, que manteriam
seus escritrios para promover o mercado de aes em suas regies com programas
educacionais e treinamento , mas estariam, a partir de ento, submetendo suas
negociaes Bovespa.

Arruda (2008, p. 248) narra a solenidade de 27 de janeiro de 2000 em que, no

Palcio do Planalto, diante do presidente Fernando Henrique Cardoso, a Bovespa e a
Bolsa do Rio completaram a ltima etapa para a unificao das bolsas. A Boverj, aps o
esvaziamento institucional ocorrido na sequncia da crise que sofreu em 1989, deixara de
negociar aes em 1998, criando-se a alternativa do mercado eletrnico de ttulos
pblicos75. O acordo com a Bolsa do Rio, transferindo grande parte da liquidez do
mercado para So Paulo e imprimindo a marca Bovespa como bolsa de valores brasileira,
culminou nessa extino da bolsa carioca, fruto final de toda a sua lenta decadncia. A
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro teve seus ttulos patrimoniais transferidos para a
BM&F em 2002 (NODA, 2010, p. 24) e continua existindo como empresa at os dias de
hoje, da qual a BM&FBovespa possui 86,5% da propriedade. No exerce, no entanto,
nenhuma funo de mercado, e seu prdio abriga apenas um espao para eventos. Ainda
que o acordo citado previsse a operao de parte do mercado de ttulos pela bolsa carioca
e que acordos posteriores tenham tentado delegar a ela uma ou outra funo

75
Silva (2001, p. 122), ao analisar poca a fuso das bolsas, notava que uma diviso territorial do trabalho
se anuncia, reorganizando os fluxos de capitais no pas: enquanto So Paulo permanece como centro de
negociao de ttulos privados (aes, debntures, commercial paper, derivativos), o Rio de Janeiro se
especializa em negociar com o mercado secundrio de ttulos da dvida pblica e com a operacionalizao
dos leiles de privatizao. Essa tendncia de fato no se conferiu, e o que observamos atualmente um
abandono da estrutura burstil carioca, com o domnio total pela paulista.

119
administrativa, tal como a negociao de contratos de energia da BM&F ou o mercado
de carbono (BM&F, 2006, p. 318), a mudana das negociaes de grande volume para
So Paulo induziu a transferncia para l de praticamente todas as funes auxiliares ao
mercado, impedindo que qualquer atividade relevante para o mercado burstil
permanecesse em outra cidade que no fosse a metrpole paulista.

Essas medidas, na prtica, representaram a extino das bolsas de valores

regionais76. Os mercados de ttulos das bolsas, como dito, foram completamente
absorvidos e incorporados Bovespa, que passou a ser a nica operadora e, assim, nica
bolsa de valores de facto77 no territrio brasileiro. Assim, conforme Arruda (2008, p. 248),
a integrao nacional das bolsas visava enfrentar, em primeiro lugar, o esvaziamento
institucional das bolsas; e, sobretudo, a competio entre bolsas em mbito mundial. Resultou
no estabelecimento de um monoplio burstil pela Bovespa e na extino do mbito
regionalista das bolsas, com a consolidao de uma bolsa de controle centralizado e de
alcance nacional e internacional.

A Bovespa, finalizada sua consolidao como nica bolsa de valores brasileira,

iniciou uma trajetria de planificao do mercado de capitais em busca de maior
competitividade e projeo internacional. Se, a partir dos anos 1960, os corretores tornam-
se proprietrios, em conjunto, das bolsas de valores, os anos 2000 representam uma
mudana profunda nas estruturas de propriedade bursteis, com consequncias
igualmente importantes para o funcionamento e o planejamento das bolsas de valores,
como trataremos no captulo 3. A bolsa, como instituio, deixa de se comportar como
uma agremiao de corretores que tinha sido seu embrio e que seguiria definindo sua

76
Nos referimos bolsa de So Paulo como nica bolsa de facto em territrio brasileiro porque seu
monoplio, embora tenha implicado na descontinuidade do funcionamento das demais bolsas, no
extinguiu-as enquanto organizaes empresariais ou jurdicas, ainda que estas no tenham mais nenhum
papel. Alm da bolsa do Rio, a Bovmesb (referida como Bolsa da Bahia) continua se considerando em
atividade, embora tenha tido seu direito de operao cassado pela CVM em 2009 e no tenha, na realidade,
nenhuma negociao em funcionamento.
77
A esse respeito, Arruda (2008, p. 249) tece trs observaes: (i) na ptica das empresas, mercados mais
lquidos e visveis, apesar de representarem custos operacionais mais elevados, significam maior
acessibilidade aos recursos disponibilizados; (ii) na ptica das bolsas, mercados amplificados equivalem a
mais eficincia, economia de escala e solidez; (iii) com a acirrada competio por recursos disponveis para
financiamento, tem que se enfrentar no mercado com instituies especialmente dotadas para captar
recursos (sendo a principal delas o prprio Estado).

120
administrao enquanto associao civil e passa a adotar funes de uma empresa,
especialmente aps 2007, quando se torna uma holding de capital aberto.

O perfil empresarial da bolsa significa tambm uma guinada nos objetivos

enquanto mercado de capitais. No mais tendo de atender a funes burocrticas estatais,
nem de responder diretamente aos anseios das corretoras co-proprietrias, como ocorrera
em outras pocas,a bolsa foca-se agora em planejar o aumento de sua base de clientes e de
investidores, buscando obter maior lucratividade com a venda de seus servios. Dois dos
principais movimentos decorrentes disso so a crescente internacionalizao promovida
pela bolsa, assim como a multiplicao de instrumentos financeiros que passa a oferecer.
Prepara-se normativamente e tecnicamente, como exploraremos no captulo 3, para
receber uma grande quantidade de investidores empresariais, institucionais e estrangeiros,
oferecendo a eles mltiplas possibilidades para que diversifiquem seus ativos.

Soma-se a esse novo perfil da bolsa de valores uma nova situao macroeconmica
do pas e um aprimoramento de seus instrumentos financeiros. Como observa Contel
(2009, p. 127), focado em aproveitar as novas possibilidades trazidas pelas tecnologias
bancrias, o Banco Central introduz, em 2002, uma expressiva mudana na rede do
sistema financeiro nacional quando passa a funcionar o novo Sistema de Pagamentos
Brasileiro (SPB), um conjunto de normas para regular as transaes dirias executadas
pelos principais agentes financeiros instalados no territrio. A nova forma de organizao
permitia que os agentes financeiros privados e as instituies pblicas e semipblicas
circulassem mais facilmente seus fluxos financeiros pelo territrio, o que ajuda uma nova
estrutura financeira a se consolidar nos anos 2000, permitindo que a BM&FBovespa, com
o crescimento da capacidade de processamento de dados, expandisse cada vez mais sua
atuao.

A internacionalizao dos investidores da Bovespa foi reconhecidamente grande

durante os anos 1990 e culminou em uma invaso da bolsa por capitais estrangeiros no
decorrer dos anos 2000. O grfico a seguir permite visualizar a participao dos diferentes
tipos de investidores no mercado acionrio desde 1994, possibilitando acompanhar o
movimento dos anos 1990 a 2010:

121
Grfico 2. BM&FBovespa: participao dos tipos de investidores no mercado acionrio
(1994-2016)
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Pes. Fsicas / Individuals Institucionais / Institutional Investors

Estrangeiro / Foreign Investors Empresas / Private and Public Companies
Inst. Financ./ Financial Institutions Outros / Others

Elaborao prpria. Fonte: BM&FBovespa (2016a)

Podemos observar o claro predomnio das instituies financeiras no mercado

acionrio dos anos 1990, perdendo sua importncia gradativamente e dando espao a um
crescimento substancial dos investidores institucionais e estrangeiros na bolsa aps o ano
de 2002. As pessoas fsicas, por sua vez, aumentavam bastante sua participao no
mercado at o ano de 2009, quando houve uma retirada macia do pblico. Enquanto a
expanso das pessoas fsicas na bolsa est relacionada com um crescimento exponencial da
participao ligada s iniciativas de divulgao do mercado pela BM&FBovespa, o
reajuste dessa participao parece relacionar-se com o perodo ps-crise financeira, que
favoreceu a continuidade dos capitais estrangeiros na bolsa, visto que as aplicaes so
realizadas com maiores clculos de risco do que os capitais de pessoas fsicas, muitos
estabelecidos em investimentos de longo prazo que so rapidamente afastados do mercado
em tempos de crise econmica.

Tambm interessante notar que a bolsa, atualmente, concentra grande parte de

suas negociaes em poucos ativos. No grfico 3, podemos observar uma concentrao

122
bastante forte de negociaes na maior companhia78, onde esto 15% das negociaes,
enquanto as 5 maiores chegam a concentrar mais de 30%. J se desconsiderarmos o
movimento das 100 maiores, podemos ver que mais da metade das aes da bolsa no
representa nem 5% da movimentao de capitais da bolsa. um mercado, portanto,
extremamente concentrado, no qual a liquidez dos ativos est confinada em alguns poucos
ttulos de ampla circulao. Podemos observar, no grfico, que aps um perodo de leves
quedas, a concentrao das negociaes voltou a aumentar logo aps a crise de 2007,
levando a um pico de concentrao em janeiro de 2009, a que seguiu-se um novo
movimento de queda bastante suave, com um novo aumento aps 2014. A despeito dessas
pequenas variaes, observamos a estabilidade dessa concentrao, o que demonstra seu
carter j estrutural na bolsa brasileira.

Grfico 3. BM&FBovespa: concentrao do volume negociado em aes (2002-2016)

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Companhias: Maior 5 maiores 10 maiores 50 maiores 100 maiores Todas

Elaborao prpria. Fonte: BM&FBovespa (2016a)

O crescimento do mercado da Bovespa, a despeito da concentrao dos ativos e

das mudanas na composio dos investidores, se deu de forma contnua nos anos 1990 e

78
Em julho de 2016, a companhia aberta com maior volume de negcios em aes era a Petrobrs, seguida
por Vale, Itasa, Usiminas e Gerdau.

123
intensificou-se muito mais aps os anos 2000, ligado ao referido movimento de
internacionalizao, mas tambm maior popularizao do mercado no pas,
especialmente aps a virtualizao das negociaes, que permitiu a maiores parcelas da
populao acessarem facilmente os negcios na bolsa e, tambm, que investidores
institucionais e estrangeiros negociassem sem tantas dificuldades burocrticas os ativos da
bolsa.

As crises econmicas, apesar da estabilidade no crescimento da bolsa, seguiram

marcando forte presena nos movimentos do mercado de capitais. O primeiro movimento
se deu ao final dos anos 1990 e precedeu a grande expanso do mercado na dcada
seguinte. Aps um forte crescimento experimentado entre 1991 e 1997, as subsequentes
crises (asitica em 1997, russa em 1998, cambial em 1999, turca e argentina em 2001 e
2002 e estadunidense em 2001) afetaram o movimento dentro das bolsas e diminuram
seus volumes de negociao e sua liquidez. Aliado a isso, uma srie de motivos internos,
elencados pelo IBMEC (2015), eram tidos como barreiras expanso do mercado de
capitais: (i) a Lei n 9.457/97, que retirava direitos de acionistas minoritrios; (ii) a taxao
da Contribuio Provisria sobre a Movimentao ou Transmisso de Valores e de
Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF), imposto que incidia sobre as
operaes financeiras; (iii) a elevao de 10% para 20% do nvel de tributao das
aplicaes em renda varivel, igualando-as s aplicaes em renda fixa; (iv) tributao de
Imposto de Renda sobre fundos de penso79.

Com a interrupo do crescimento dos anos 1990, concomitante ao novo perfil

empresarial da bolsa de valores, iniciava-se um novo ciclo de embates entre o Estado e o
mercado financeiro, que via na crise uma nova possibilidade de pleitear uma renovao
normativa que o permitisse seguir sua expanso e reduzir ou eliminar taxaes e impostos.
Um dos principais focos do embate no princpio do sculo XXI se deu com relao s
taxaes. Como dito, um dos motivos elencados para os baixos resultados da bolsa era
oportunamente relacionado pelos agentes da bolsa CPMF e outras tributaes, algo que
os participantes do mercado, em especial aqueles que ofereceriam servios financeiros,

79
Um relatrio elaborado pela MB Associados (2000, p, 9) tambm indica que a estrutura tributria no
incentivava operaes com renda varivel, com a aplicao da CPMF e a dificuldade de livrar-se das
taxaes. Alm disso, ressalta como pontos negativos as restries da CVM para contratar pessoal
qualificado para reforar as relaes com o mercado e um estoque de aes preferenciais que perdurava
mesmo com as mudanas nas leis de sociedades annimas.

124
sempre buscaram combater, visto que pequenas taxaes sobre a grande e crescente
quantidade de transaes realizadas torna-se um grande encargo, interferindo nos lucros
dessa atividade.

A complexidade que as negociaes tomam nessas dcadas, com investidores

baseando-se em pequenas flutuaes em valores para obter seus ganhos, fez com que essa
batalha por valores e polticas monetrias se intensificasse, e pequenas mudanas
regulatrias com respeito propriedade e ao controle das sociedades annimas ou a
impostos direcionados passavam a ser extremamente polmicas, na medida em que
tornavam-se pesados impedimentos para os grandes volumes de investimento que
circulavam.

Foi travada uma simblica e ferrenha batalha pela Bovespa contra a imposio da
CPMF, tida como uma taxao de transaes econmicas que afetava em muito as
negociaes no mercado, deduzindo uma pequena taxa de cada negociao realizada.
Conforme descreve Pilagallo (2004), o embate contou com manifestaes de operadores
da bolsa no Congresso Nacional e dilogos frequentes do presidente da Bovespa poca,
Edemir Pinto, com polticos diversos, incluindo Lula, poca presidente do pas. O
enfrentamento teve seu derradeiro fim quando, em 2007, o Senado brasileiro rejeitou a
proposta da prorrogao da CPMF at 2011, aps longas negociaes e campanhas
levadas a cabo pelos dirigentes da bolsa.

Apesar de a literatura econmica geralmente apontar para a existncia de um ciclo

de expanso noventista, ligando-o abertura de mercado, s privatizaes e estabilizao
econmica, e para um subsequente declnio ligado s polticas citadas acima e s crises
internacionais, Carvalho (2000, p. 596) faz um contraponto dizendo que tais fatores no
so completamente explicativos, apontando questes estruturais que, embora tratadas
bastante superficialmente desde os anos 1970, nunca chegaram a se modificar no Brasil.
O autor aponta um baixo desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro no sentido
de fornecer proteo institucional aos investidores minoritrios e de promover a
divulgao de informaes. Essas duas caractersticas, inclusive, se tornariam o mote de
diversas polticas implementadas na dcada seguinte. A CVM tentara, como j
mencionado, realizar mudanas nesse segmento desde os anos 1980, porm um novo
flego se d na dcada de 2000, com a ascenso do conceito de governana corporativa e
com medidas de transparncia para as informaes empresariais, assim como medidas de
proteo aos acionistas.
125
 Alm das questes elencadas, o encolhimento do mercado ps-1997 tambm
contaria com outros fatores bastante ressaltados por Gomes (2009, p. 55): o esgotamento
do processo de privatizao, cujo modelo no favoreceu o desenvolvimento sustentvel
do mercado de capitais e tambm da listagem de aes de companhias brasileiras no
mercado estadunidense, que fora implementada com a abertura dos mercados e que
transferiu parte da liquidez da Bovespa para a bolsa de Nova York, fenmeno que
replicou-se tambm em outras bolsas latino-americanas, como trataremos no captulo 3,
e ficou conhecido pela migrao de liquidez burstil.

O primeiro fator, o movimento de privatizaes, teria resultado em dois processos

concomitantes para o abalo do mercado acionrio. O primeiro seria que a privatizao
retirava do mercado ttulos de algumas empresas estatais que concentravam altos ndices
de negociao sendo alguns dos mais negociados em dcadas anteriores. A retirada
dessas estatais do mercado foi, inclusive, um fator que influenciou no declnio da Bolsa
do Rio, que contava bastante com as negociaes de ttulos relacionados ao poder pblico,
sendo, talvez, um dos fatores provocativos de sua deriva nos anos 1990.
Complementarmente, se a privatizao inicialmente lanava ao mercado grandes
empresas que atraam muitas negociaes no mercado primrio, atravs de processos de
abertura de capital bastante propagados, no momento seguinte, com a estabilizao desses
negcios, essa expanso do mercado foi arrefecida, e o mercado atravessou o milnio
fortemente impactado por esse decrscimo de operaes, inclusive com vrias empresas
migrando para a bolsa de Nova York em busca de maiores volumes de capital ou mesmo
fechando o capital dentro do pas devido aos baixos preos praticados no mercado
secundrio.

O segundo fator, como tratamos, diz respeito a essa migrao de ativos para a bolsa
de Nova York. Como parte integrante do programa de governo promovido pelo
presidente Fernando Henrique Cardoso em prol da abertura de oportunidades de
investimento para o capital estrangeiro, a bolsa de So Paulo adaptou-se a novos
instrumentos de investimento para permitir que participantes de fora do pas no mais
tivessem de enfrentar percalos burocrticos. Isso se concretizou na adeso aos American
Depositary Receipts (ADRs) por diversas companhias brasileiras a partir de 1992. Tal
instrumento permitia a indivduos ou empresas residentes nos Estados Unidos
negociarem ativos brasileiros sem que tivessem de acessar a estrutura burstil brasileira,
realizando as transaes atravs dos prprios bancos e bolsas estadunidenses, atravs da

126
emisso de recibos que firmavam a compra ou venda dos ttulos. Essa possibilidade aberta
aos investidores estrangeiros, como podemos observar no grfico 4, fez com que, a partir
do final da dcada de 1990, grande parte do comrcio de ttulos das companhias brasileiras
fosse realizada em ambientes de negociao estrangeiros seja na bolsa de Nova York,
que at 2007 dominou esse tipo de negociao, seja em ambientes bursteis alternativos
dos Estados Unidos. Como podemos ver, essa negociao estrangeira estabilizou-se em
aproximadamente um tero do volume transacionado a partir de 2012, com o outro tero
sendo representado pelas negociaes nacionais de empresas aderidas ao programa de
ADR, e apenas um tero sendo representado por companhias de negociao
exclusivamente nacional.

Vemos ainda que, conforme a prpria bolsa destaca, algumas decises normativas
trouxeram mudanas significativas nesse cenrio. A primeira delas, que abordaremos a
seguir, o lanamento do Novo Mercado, que ajudou a impulsionar os investimentos
estrangeiros. A segunda o fim da CPMF, que permitiu uma pequena reverso da
desvantagem nacional com relao s negociaes; e, a terceira, o fim do Imposto sobre
Operaes Financeiras (IOF) de 2% para estrangeiros, que tambm colaborou para
diminuir a ocorrncia das transaes em ambientes estrangeiros.

Grfico 4. BM&FBovespa: ambientes de negcios realizados demonstrando a migrao

de liquidez para a bolsa de Nova York (1996-2016)

Fonte: BM&FBovespa (2015b).

127
 A crise do final dos anos 1990 e a transferncia da liquidez para Nova York tiveram
resposta da bolsa atravs de diversas iniciativas, focadas em trazer maior transparncia
para as negociaes e confiabilidade em quesitos como a divulgao de dados e a garantia
de responsabilidade das companhias abertas. Tais iniciativas incluram a criao do
Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) em 1995; a criao do Cdigo
de Autorregulao de Ofertas Pblicas da ANBID, em 1998; a nova reforma da Lei das
Sociedades Annimas, em 2001; a reviso de regras importantes para a CVM em 2002 e
2003, relativas especialmente divulgao de informao; e, principalmente, a criao do
Novo Mercado e dos nveis de listagem, surgidos em 2000 no mercado de aes da
Bovespa (GOMES, 2009, p. 59). O Novo Mercado seria um mbito diferenciado de
negociao interno bolsa de So Paulo, desenhado com base na hiptese de que existia
uma demanda por parte dos investidores de ativos com maior proteo a acionistas
minoritrios e que minimizassem a assimetria de informaes, investindo portanto em sua
governana corporativa.

Conforme BM&FBovespa (2016d), o Novo Mercado um segmento especial de

listagem, que firmou-se como seo destinada a negociao de empresas que adotem,
prticas de governana corporativa adicionais s exigidas pela legislao brasileira,
divulgando informaes de maneira transparente e abrangente. As prticas para aderir a
esse segmento incluem a composio exclusiva por aes ordinrias com direito a voto, a
composio do conselho de administrao por pelo menos cinco membros, 20% deles
independentes, a disponibilizao de relatrios financeiros anuais em padro
internacional, a divulgao mensal das negociaes com valores mobilirios, e a
manuteno de, no mnimo, 25% das aes em circulao (free float). Alm do Novo
Mercado, existem atualmente os nveis 1 e 2 de listagem. O Nvel 2 semelhante ao Novo
Mercado, mas permite algumas excees como a manuteno de aes preferenciais. J o
Nvel 1 inclui apenas algumas das exigncias, como a adoo de prticas que favoream a
transparncia e acesso das informaes a investidores. Em 2005, somaram-se a esses
segmentos o Bovespa Mais e o Bovespa Mais nvel 2, para empresas de pequeno a mdio
porte que desejam acessar o mercado de forma gradual, permitindo, por exemplo, listagem
sem oferta, contando com 7 anos para realizar a oferta pblica inicial, mas destinando as
vendas a poucos investidores com perspectivas de retorno de mdio a longo prazo. Ao
subdividir as empresas listadas, a BM&FBovespa procura, por um lado, incentivar maior
padronizao de atividades, incentivando a divulgao de informaes ao fornecer o Novo

128
Mercado como selo de qualidade, e por outro, aumentar sua base de clientes sem ter de
reduzir esses padres estabelecidos, permitindo-os adaptarem-se gradativamente s
exigncias.

a partir dos anos 2000 que o mercado de capitais brasileiro adquire sua forma
atual, como detalharemos melhor no captulo 3. Paulani (2008) considera que, nessa
dcada, tenta-se constituir o Brasil como plataforma de valorizao financeira
internacional, na esteira da internacionalizao dos anos 1990, que procurou produzir a
forma e a substncia da insero do Brasil nas finanas de mercado internacionalizadas.
A liberalizao financeira buscava garantir livre trnsito aos capitais internacionais, que
poderiam maximizar o aproveitamento das polticas monetrias restritivas e dos juros reais
elevados. O governo Lula empenhou-se, logo nos primeiros meses, na reforma da
previdncia pblica, com o pretexto de deficits insustentveis, abrindo esse espao de
valorizao para o mercado financeiro. Desenvolvem-se ainda mais os fundos de penso,
que se envolvem intimamente com o mercado de capitais, e abrem-se novas possibilidades
para o crescimento do mercado financeiro.

A bolsa de So Paulo, agora se autointitulando bolsa de valores brasileira, torna-

se tributria desse novo cenrio de abertura econmica, participando ativamente em sua
promoo e, agora fortalecida pela unificao institucional das demais bolsas, projeta-se
em direo a todos os flancos do mercado de capitais, buscando estabelecer concorrncias
diversas e apropriar-se dos servios financeiros que pudesse fornecer e que fossem
rentveis.

O estabelecimento de normas bsicas a serem seguidas em termos de divulgao

de informaes e segurana financeira traz grande relevncia participao dos
investidores institucionais na bolsa, assim como de investidores no residentes. Em outros
termos, o estabelecimento de regras mais claras e mais afins aos parmetros utilizados por
grandes investidores internacionais faz com que empresas nacionais e internacionais com
investimentos de grande monta, assim como fundos de penso e fundos mtuos, possam
mobilizar seus analistas para aplicar em ttulos de valores com maior garantia de
estabilidade e acesso a resultados. Em pases onde predominam sistemas de controle
corporativo intermedirios, que so em parte internos e em parte externos, o crescimento
dos fundos de penso pode ter influncia fundamental na consolidao de um novo
modelo de governana corporativa. A relevncia dada pelos agentes do mercado financeiro
a essa nova poltica de governana corporativa foi tal que Noda (2010, p. 25) considera
129
que o lanamento do Novo Mercado, junto com uma conjuntura macroeconmica
favorvel tornou a primeira dcada do milnio um perodo de renascimento e expanso
do mercado de capitais brasileiro. A partir de ento, o desenvolvimento tcnico e
normativo da bolsa, que abordaremos com maiores detalhes no captulo 3, traria uma
etapa de amadurecimento do mercado, que passaria a contar com mais modalidades de
investimento e com uma intensa expanso do nmero de investidores e do capital
circulante.

130
2.3. O mercado burstil brasileiro: uma periodizao

A partir da anlise ao mesmo tempo histrica e geogrfica realizada sobre o

mercado de capitais brasileiro, acreditamos ter encontrado elementos suficientes para uma
periodizao com base nos processos de transformao das instituies bursteis em
territrio nacional. As referidas transformaes envolveram mudanas de cunho tcnico e
normativo que levaram a dinmicas espaciais em diferentes escalas geogrficas de
atividade. Conforme Santos e Silveira ([2001] 2006, 23), para estabelecer uma
periodizao preciso escolher as variveis-chave que, em cada pedao do tempo,
comandaro o sistema de variveis, (sendo) esse sistema de eventos que denominamos
perodo. Buscamos, dessa maneira, identificar o entrelaamento entre as tcnicas
disponveis para negociaes e as determinaes normativas relativas ao mercado
financeiro no transcorrer dos sculos XIX e XX. Correa (2006) considera a periodizao
uma sequncia de combinaes desiguais das diferentes temporalidades das diferentes
instncias da totalidade econmica (tais como a econmica, a jurdico-poltica e a
ideolgica). Como a organizao espacial contm e est contida nessas trs instncias
citadas, ela , portanto, periodizvel.

A forma de organizao das bolsas no Brasil sofreu profundas transformaes.

Inicialmente denominada junta de corretores, depois bolsa de fundos pblicos, depois
bolsa oficial de valores e, finalmente, bolsa de valores, as instituies bursteis passaram
por transformaes em seu estatuto jurdico e em sua forma de propriedade. As juntas de
corretores iniciaram suas atividades como organismos regulamentados pelo Ministrio da
Justia, logo passando alada do Ministrio da Fazenda, na medida em que
incorporavam importncia econmica. Com o advento da repblica, as bolsas, j
multiplicadas, passam ao poder estadual, que as vincula s respectivas secretarias da
fazenda. Finalmente, a Lei do Mercado de Capitais, seguida da Resoluo n 39 do BC,
transforma a bolsa de valores em associao civil sem fins lucrativos. Isso seria novamente
modificado em 2007, quando as bolsas passam a poder se organizar tambm na forma de
sociedades annimas.

Tendo em vista o peso estabelecido pela legislao nas modificaes do mercado

de ttulos no Brasil, reunimos em um quadro os principais marcos regulatrios na histria
do mercado de ttulos brasileiro.

131
 Quadro 6. Brasil: regulamentaes relevantes para o mercado de ttulos (1845-2016)

Perodo Data Lei Definio mbito

Decreto imperial
1845 Define a atividade do corretor Intermedirios
n 417
Decreto imperial Regulamenta os corretores do Rio
1849 Intermedirios
Imprio n 806 de Janeiro
1850 Lei n 566 Cdigo Comercial brasileiro Companhias
1876 Decreto n 6132 Instituio do prego Bolsas
1882 Lei n 3.150 Sociedades annimas Companhias

Cria a Bolsa de Fundos Pblicos

1895 Decreto n 345 Bolsas
Repblica do Distrito Federal
Velha Mantm o carter pblico do
1897 Decreto n 2.475 Intermedirios
corretor

Decreto-lei n Estende s bolsas estaduais as leis

1934 Bolsas
24.475 e regulamentos federais
Decreto-lei n Modifica a legislao sobre bolsas
Era 1939 Bolsas
1.344 de valores
Vargas
1940 Lei n 2.627 Lei das Sociedades Annimas Companhias
Decreto-lei n Cria a Superintendncia da
1945 Reguladores
7.293 Moeda e do Crdito (SUMOC)

Obriga a cotao das S.A. Em

1946 Decreto n 9.783 Companhias
Quarta bolsas de sua regio
repblica Uniformiza aspectos e diminui
1953 Lei n 2.146 Bolsas
autonomia das bolsas estaduais

1965 Lei n 4.595 Lei da Reforma Bancria Reguladores

1965 Lei n 4.728 Lei do Mercado de Capitais Bolsas
Resoluo BC n Estabelece as sociedades
1966 Intermedirios
38 corretoras
Ditadura
Resoluo BC n
militar 1966 Disciplina as bolsas de valores Bolsas
39
1976 Lei n 6.404 Lei das Sociedades Annimas Companhias
Criao da Comisso de Valores
1976 Lei n 6.385 Reguladores
Mobilirios

132
 Estabelece novas diretrizes para as
Resoluo BC n
1984 bolsas de valores e sociedades Bolsas
922
corretoras

Resoluo BC n
1989 Disciplina as sociedades corretoras Intermedirios
1.655
Resoluo BC n
1989 Disciplina as bolsas de valores Bolsas
1.656
Modifica a lei de Sociedades
1997 Lei n 9.457 Companhias
Nova Annimas
Repblica Permite s bolsas serem
Resoluo BC n
2000 sociedades annimas e as Bolsas
2.690
disciplina
2001 Lei n 10.303 Altera disposies da CVM Reguladores
Modifica a lei de Sociedades
2007 Lei n 11.638 Companhias
Annimas
Elaborao prpria.

Os marcos utilizados para delimitao dos anos de transio entre os perodos

foram essencialmente eventos normativos do mercado de capitais, determinantes ao
representarem iniciativas para sua transformao efetiva. Assim, consideramos como
incio da histria das bolsas no Brasil a fundao da Junta dos Corretores do Rio de
Janeiro, em 1851, por meio da promulgao do decreto que a criou. Seguiu-se um perodo
de pequena expanso, com crescimento concentrado na bolsa do Rio de Janeiro atravs
do financiamento de vrias empresas, notadamente bancos, seguradoras e companhias
ferrovirias , mas com o funcionamento de juntas de corretores em outras capitais
brasileiras e, posteriormente, j no incio do sculo XX, o surgimento de iniciativas
esparsas de criao de bolsas no territrio, com destaque bolsa de So Paulo. O segundo
perodo iniciou-se em 1939, quando um decreto-lei traz substantivas modificaes
legislao do mercado de capitais brasileiro, buscando incentiv-lo, representando um
perodo que primou pela expanso do mercado de capitais no pas, at ento bastante
concentrado e pouco desenvolvido; as leis aprovadas nos anos 1930, notadamente o
Decreto-lei n 24.475 de 1934, levaram a uma maior padronizao das normas e sua
extenso. As mudanas, que tiveram bastante inspirao na regulao burstil
estadunidense, juntamente de outros instrumentos regulatrios como a Lei n 2.146
aprovada em 1953, que trazia motivaes burocrticas para a criao de novas bolsas,

133
catalisaram a formao de bolsas por todo o territrio brasileiro, levando ao
estabelecimento de ao menos uma instituio por estado.

O terceiro perodo facilmente demarcado pela aprovao, em 1965, da Lei do

Mercado de Capitais, que veio a alterar amplamente o funcionamento das bolsas de
valores no pas, perodo a partir do qual puderam crescer suas atividades, incorporando
aes de variadas empresas. Foi nessa poca que se iniciou um processo de fuses e
aquisies, com a formao de bolsas regionais que buscavam a obteno de uma maior
rea de mercado, bem como o desenvolvimento de estruturas operacionais mais
complexas. O perodo tambm demarcou a passagem de um sistema antigo de
organizao burstil, ainda bastante ligado ao Estado, para o modelo atual, bastante
competitivo, alm de abranger o processo de digitalizao das negociaes, que levou a
um aumento exponencial das operaes e tambm a uma internacionalizao crescente na
dcada de 1990.

O quarto perodo, finalmente, delimitado pelo processo de fuso entre a Bolsa

de Valores do Rio de Janeiro e a Bolsa de Valores de So Paulo, no ano de 2000. Essa
juno representou a unio dos dois maiores mercados acionrios no pas, logo absorvendo
as demais bolsas de valores atravs da incorporao de suas negociaes, configurando
ento o pice do processo de centralizao burstil. Posteriormente, a unificao com a
BM&F transformaria a Bovespa na BM&FBovespa, e sua desmutualizao e abertura de
capital a tornaria uma holding de capital aberto. A caracterstica definidora desse perodo
, portanto, a formao do monoplio burstil.

134
 Quadro 7. Brasil: Periodizao da atividade das bolsas de valores (1851-2016)

Alcance
Perodo Anos Caractersticas das bolsas
geogrfico

Juntas sindicais/bolsas de
Formato
1851- fundos pblicos Centros
Surgimento
1933 Propriedade Gremial/Estatal comerciais

Mercado Operaes livres

Formato Bolsas oficiais de valores

1934-
Expanso Propriedade Estatal (estadual) Estadual
1964
Mercado Operaes padronizadas

Formato Bolsas de valores regionais

1965- Regional/
Modernizao Propriedade Associao civil muturia
1999 Nacional
Mercado Operaes informatizadas

Formato Monoplio burstil

2000- Nacional/
Globalizao Propriedade Holding de capital aberto
2016 Internacional
Mercado Operaes virtuais
Elaborao prpria.

Conforme Silva (2001, p. 25), () um mapa do sistema financeiro brasileiro

nesta primeira metade do sculo XX revelaria a permanncia de um pas arquiplago,
pois diversas praas regionais conviviam totalmente sem integrao, fomentando a
especulao financeira (). De fato, Contel (2006, p. 80), ao estudar o controle bancrio
no territrio brasileiro, afirma que no incio do sculo havia clara submisso das finanas
vida regional do territrio. Mesmo com a gnese do moderno sistema bancrio, at
1945 as regies (e mesmo algumas cidades do interior) possuam seus bancos prprios.
Mesmo aps a criao da SUMOC, a estrutura regionalizada da ao bancria criava, para
o autor, solidariedades orgnicas no territrio. Para Contel (op. cit., p. 83), no perodo at
1964, o Estado o maior coordenador da organizao do espao nacional, e no o
mercado, e a finana permanecia como contedo do territrio como os demais,
obedecendo ainda vida regional do pas, e no o contrrio.

135
 Aplicamos esse pensamento ao mercado das bolsas de valores, apontando que a
vida regional predominou durante muito tempo, s vindo a ser rompida gradualmente
aps os anos 1970, culminando nos anos 2000 com a total centralizao do mercado de
capitais. Segundo Contel (2006, p. 118), as reformas e contedos normativos e financeiros
implementados aps 1964 somados com a nova realidade material do territrio nos
autorizam a falar na formao de um verdadeiro Sistema Financeiro Nacional (SFN). Foi
com a estrutura desse sistema, padronizado e tecnicamente sofisticado, que as bolsas
puderam concretizar processos de fuso e aquisio que permitiram a formao de uma
grande bolsa, concentradora de negociaes, de volume de capital e padronizadora de
instrumentos financeiros. Comea ento uma nova diviso financeira do trabalho, com
forte concentrao na metrpole paulista como principal centro de comando desse setor
da economia, com papis secundrios desempenhados por Rio de Janeiro e Braslia, como
ser trabalhado adiante.

Para estabelecermos uma melhor visualizao dos processos espaciais descritos

acima, os mapas a seguir buscam sintetizar trs momentos da vida burstil brasileira. O
primeiro, em 1888, retrata o territrio brasileiro no ltimo ano do Imprio, quando s
havia Juntas Sindicais de Fundos Pblicos, nominalmente: Belm, So Lus, Recife,
Salvador, Rio de Janeiro e Santos, com atuao no mbito desses centros comerciais. O
segundo mapa, de 1968, j retrata a total difuso do mercado de valores pelo territrio
brasileiro, quando conformam-se bolsas em todos os estados do territrio. Ressalta-se
que, embora o ano seja parte do perodo de modernizao do mercado de capitais, foi
selecionado por representar o pice da formao de bolsas estaduais, quando todos os
estados, inclusive Mato Grosso, formaram suas bolsas. Nessa mesma fase, porm, j
estavam em processo as diretrizes da nova Lei do Mercado de Capitais, o que culminaria
nas subsequentes fuses entre as bolsas de valores. Por fim, o mapa de 1990 retrata a
topologia do mercado de capitais aps a onda de fuses entre as bolsas de valores,
formando nove bolsas regionais: BVES (Extremo Sul), BVPR (Paran), Bovespa (So
Paulo), BVRJ (Rio de Janeiro), Bovmesb (Minas Gerais, Esprito Santo e Braslia),
Bovesba (Sergipe, Alagoas e Bahia), Bovapp (Paraba e Pernambuco) e Bolsa Regional
(Rio Grande do Norte, Cear, Piau, Maranho, Par e Amazonas). Finalmente, o ano
de 2016 tem apenas uma bolsa em atuao no territrio, na figura da BM&FBovespa.

136
Mapa 2. Brasil: Juntas de corretores em 1888 Mapa 3. Brasil: Bolsas de valores em 1968

Mapa 4. Brasil: Bolsas de valores em 1990 Mapa 5. Brasil: Bolsas de valores em 2016

Elaborao prpria com base na pesquisa documental realizada.

Podemos verificar, assim, o processo que levou conformao de um monoplio

burstil, passando pelo estabelecimento de tantas bolsas quanto estados no Brasil. Em um
primeiro momento, o surgimento das instituies ocorreu, at certo ponto, de maneira
espontnea, embora tambm tivesse a atividade normativa do Estado como elemento
fundante, fosse nas regras para corretores, nos decretos das juntas sindicais ou nas leis
estaduais criando bolsas de fundos pblicos. A transmisso das bolsas aos poderes
estaduais as incumbiu de diversos encargos burocrticos que surgiam com a proliferao e
complexificao das sociedades annimas do Brasil, levando a um princpio de

137
descentralizao dessas entidades bursteis enquanto organismos ligados ao Estado.
Porm, essa multitude de bolsas jamais logrou desenvolver-se em termos de volumes
transacionados ou de capitalizao, de forma que, quando moderniza-se o mercado de
capitais, ele vai rapidamente se centralizando. A centralizao final se deu, como tratamos,
pela absoro das operaes pela Bolsa de So Paulo, que tinha se desenvolvido muito em
termos tcnicos, trazendo grande potencial para a obteno de capitais por parte das
empresas e do Estado, na forma de aes ou de ttulos de dvida.

Dessa forma, se, por um lado, destacamos a existncia concreta de bolsas

descentralizadas no territrio brasileiro e ressaltamos o potencial de desenvolvimento
regional do mercado financeiro que representaram, o sistema burstil brasileiro jamais
chegou a ser de fato descentralizado, no sentido das negociaes realizadas. As bolsas do
Rio de Janeiro, inicialmente, e de So Paulo, posteriormente, sempre concentraram os
principais poderes tcnicos (com capital para investir em inovaes instrumentais),
normativos (pelos contatos estabelecidos com os poderes governamentais) e financeiros
(pela histrica concentrao de centros de deciso empresariais que impulsionou a busca
por servios financeiros avanados nessas metrpoles).

O que os diferentes perodos demonstram, portanto, um progressivo movimento

no sentido da emancipao da bolsa de valores em relao ao Estado, uma
profissionalizao crescente de suas atividades, uma complexificao normativa e,
finalmente, a instalao de um meio tcnico-cientfico-informacional que densificou
tecnicamente e informacionalmente algumas poucas metrpoles, tornando-as centros
ideais para a presena desses servios financeiros avanados relacionados ao mercado de
capitais em especial, a metrpole paulistana, que incha seu centro de negcios a partir
das ltimas dcadas do sculo XX.

Pensando neste carter centralizador que a Bovespa ganha, podemos lembrar do

raciocnio de Santos ([1994] 2008, p. 89), que enxerga quatro momentos para a
constituio das metrpoles no Brasil. Inicialmente, com um Brasil urbano em
arquiplago, no havia comunicaes fceis entre metrpoles, que comandavam apenas
uma frao do territrio, sua prpria zona de influncia. Podemos dizer que esse tambm
o momento em que as bolsas de valores, ainda pouco desenvolvidas e em vias de
institucionalizao, ocupam algumas dessas metrpoles, desempenhando funes ainda
bastante ligadas ao mercado local ou regional, atendendo as poucas empresas que

138
comeavam a usufruir de tais servios financeiros, em especial as relacionadas a atividades
de infraestrutura urbana ou de exportaes porturias.

Num segundo momento, com esforos para a formao de um mercado nico, a

integrao territorial ainda praticamente limitada ao Sudeste e ao Sul. O mercado de
capitais, nesse momento, tambm comea a fortalecer as conexes entre as cidades,
estabelecendo normas comuns, embora algumas regies ainda seguissem bastante
isoladas. num terceiro momento que o mercado finalmente se constitui. Podemos dizer
que, nesse momento, bolsas de valores, que se proliferam por todo o pas, j participam
de um sistema muito mais integrado e conectado, e no a toa que, pouco tempo depois,
comeam a fundir-se institucionalmente, tendo em vista um fortalecimento conjunto, mas
que as faz abandonar definitivamente as perspectivas de desenvolver-se regionalmente.

, finalmente, num quarto momento que ocorre um ajustamento das metrpoles,

com uma expanso seguida por uma crise do mercado, que se torna nico e segmentado.
Esse mercado hierarquizado agora articulado pelas firmas hegemnicas que comandam
o territrio. No caso dos ttulos de valores, a BM&FBovespa que representa esse
mercado que, agora unificado, tem alcance nacional, hierarquizado e com comando
bastante centralizado no caso, na metrpole de So Paulo. assim que, como
trataremos no captulo 3, estabelece-se um monoplio burstil, e a BM&FBovespa,
mantendo fortes vnculos com os rgos regulatrios brasileiros e incorporando as
principais tcnicas financeiras disponveis, assegura sua prpria permanncia como grande
(e nica) fora do mercado acionrio brasileiro, consolidando assim a centralizao
burstil no territrio brasileiro.

139
 3
So Paulo, centro
financeiro internacional
3. SO PAULO, CENTRO FINANCEIRO INTERNACIONAL

3.1. O monoplio burstil da BM&FBovespa: tcnica, norma e

competitividade

Em meio ao processo de globalizao, em que grandes organizaes comandam as

tcnicas hegemnicas da produo da informao e da finana, e por intermdio delas
ganham o comando do tempo hegemnico e realizam a mais-valia hegemnica, Santos
([1996] 2009c, p. 211) observa que se instala uma nova palavra no vocabulrio da
economia e da poltica, a competitividade. O termo tomado como espcie de verdade
axiomtica e aconselhado a todas as empresas e todos os pases. O autor observa que o que
serve produo globalizada serve tambm competitividade entre as empresas, incluindo
processos tcnicos, informacionais e organizativos, normas e desregulaes e os prprios
lugares.

A eficcia da organizao da empresa, para Veltz (1999, p. 144), agora o que

explica seu xito nas condies modernas da tecnologia e da dinmica dos mercados,
muito mais do que o simples custo ou qualidade dos fatores separadamente. A
produtividade j no consiste em produtividade aditiva das operaes, mas uma
produtividade sistmica das relaes. assim que fatores de diferenciao incluem
qualidade, variedade, reatividade e inovao, as ltimas trs variveis sendo abrangidas no
termo flexibilidade. A maleabilidade com que a empresa pode utilizar suas tcnicas, e o
modo como as administra, passa a ser determinante para seu sucesso. Organizada agora
como uma empresa de servios financeiros e informacionais avanados, a Bolsa de So
Paulo aprimora seus objetivos no sentido da versatibilidade de servios e o modo como
administra seus objetos tcnicos e gerencia seus instrumentos de investimento torna-se
fundamental para seu crescimento.

De maneira a tornar-se mais competitiva, a BM&FBovespa80, enquanto empresa

administradora de mercados de bolsa, expande sua capacidade tcnica e busca inovaes

80
A prpria BM&FBovespa (2015b) define que seus objetivos, a partir de sua constituio como empresa,
passam a consistir em aumentar e diversificar receitas; focar na relao com os clientes; obter excelncia
operacional; e fortalecer-se institucionalmente.

141
normativas que a permitam adaptar-se a novas formas e instrumentos financeiros
disponveis. A tcnica permite bolsa fazer crescer enormemente seu mercado, levando a
um maior giro dos capitais e tambm tornando maior o alcance de investidores, j que a
virtualizao dos negcios possibilita, em teoria, o investimento a partir de qualquer ponto
do territrio. Por outro lado, as normas permitem criar novos instrumentos, atraindo novas
formas de capital na medida em que geram condies adequadas a vrios tipos de
investidor, sejam estrangeiros, institucionais ou individuais. Essa combinao, como
demonstraremos, o que permite Bolsa de So Paulo reafirmar sua condio de
monoplio no territrio brasileiro, resguardando seu predomnio no mercado. Da mesma
forma, o que a aproxima de So Paulo, metrpole com alta densidade de fluxos
informacionais e financeiros e que abriga os mais diversos servios
financeirosespecializados.

3.1.1. A acelerao contempornea: as tcnicas e normas da bolsa de valores

Dada a acelerao dos processos caracterstica da contemporaneidade,

especialmente no que diz respeito s transaes econmicas, torna-se premente s grandes
corporaes integrar-se s redes globais, conectando os novos crculos de capital, e a
essncia dessa integrao est na adoo das tcnicas e normas hegemnicas, que
permitam estar em plena sintonia com esses fluxos informacionais e financeiros. A bolsa
de valores, tambm ela erigida como grande corporao no recente perodo da dcada de
2000, necessita fornecer s corporaes que recorrem a seus servios as mais avanadas
modalidades tcnicas que as permitam transacionar e receber capitais de diversas fontes,
participando dos circuitos globais de investimento. Da mesma forma, precisa adotar uma
normatizao correspondente, que d foco flexibilidade de investimentos e de ganhos e,
ao mesmo tempo, que adote padres globais que identifiquem e anunciem as
possibilidades de fcil manipulao dos investimentos, ou seja, que permita aos financistas
colocar, tirar e recolocar seus capitais nos ttulos empresariais sem dificuldades (evitando
que haja qualquer risco institucional nesta participao).

As mudanas tcnicas que permitiram s bolsas se transformarem envolveram trs

eixos principais: (i) o ambiente de operao; (ii) o processamento das negociaes; e (iii)
a difuso da informao. O primeiro diz respeito realizao do prego e virtualizao

142
das operaes; o segundo tem relao com a realizao dos procedimentos ps-
negociao, como a compensao e liquidao de ordens81; e o terceiro est relacionado
difuso das informaes, incluindo todo o tipo de comunicao emitida pela bolsa.

O prego, a partir de sua primeira instituio pelo Decreto n 6.132 em 1876 na

bolsa do Rio de Janeiro, era realizado presencialmente ao vivo , por corretores
reunidos no saguo do prdio da bolsa. Seu estabelecimento pelo Estado significava uma
necessidade de delimitar um horrio e um espao especficos para as operaes,
permitindo assim regular as negociaes e produzir eventos dirios nos quais ocorreriam
compras e vendas de ttulos. O prego iniciou-se seguindo o modelo da corbeille francesa,
crculo no qual os corretores, cada qual em uma cadeira, ficavam reunidos para realizar as
negociaes. As cotaes eram escritas em uma lousa por um funcionrio destacado para
acompanhar as negociaes.

A partir das reformas realizadas no mercado de capitais nos anos 1960, a situao
do prego comea a mudar. A Bovespa moderniza seu prego em 1964: desapareceu a
corbeille e estruturou-se um posto central com elipses laterais, como se fossem as asas de
um avio (BRANDO, 1999, p. 80). Conforme Brando (op. cit., p. 93), na mudana
realizada nos anos 1960, ao tradicional mtodo por chamamento nominal por ttulos (call
system) juntaram-se geis postos de negociao (trading post), de modo que, caso no
houvesse tempo para finalizar uma negociao entre as chamadas de ttulos, operadores
podiam retirar-se do avio e ir para um dos postos fechar negcio. Esse modelo
fundamenta uma maior explorao dos espaos do salo da bolsa, que com a
informatizao ganham telas e painis eletrnicos. A amplitude do espao e a mobilidade
dos agentes passavam a ser privilegiadas, deixando de lado os espaos demarcados para a
negociao e buscando dar flexibilidade de movimento e comunicao aos corretores. A
BM&F, em seu novo prdio construdo em 1997, adotaria o formato de arena os pits
j existentes nas bolsas de Nova York, Chicago e Londres (AZEVEDO, 2000, p. 105).

81
A compensao e a liquidao so as duas atividades de ps-negociao, derivando da transao
efetivamente realizada. A compensao envolve o clculo e a determinao do que cada parte envolvida na
operao deve e tem a receber ou pagar, enquanto a liquidao a atividade de transferncia das aes do
vendedor para o comprador e dos recursos financeiros devidos pelo comprador ao vendedor
(PAMBOUKDJAN, 2006, p. 46)

143
 O processo de informatizao nas bolsas iniciou-se em meados dos anos 1970.
Monte Carmello (1997, p. 169) e Noda (2010, p. 41) contam que a Bovespa implantou
seu primeiro sistema computadorizado em 1972, utilizando leitura ptica de cartes,
monitores e painis eletrnicos para substituir as lousas de registros de preos, permitindo
o acompanhamento das negociaes pelas corretoras dentro dos prprios escritrios por
meio de teleimpressoras. Nos anos 1980, foi instalado o Sistema Privado de Operaes
por Telefone (SPOT) e o Sistema de Processamento Distribudo, alm da Custdia
Fungvel de Ttulos do Mercado de Aes (BRANDO, 1999, p. 115). O SPOT era,
em sua poca, a segunda maior rede particular do Brasil, com milhares de canais
constituindo um centro de negociaes financeiras no pas e fazendo ligaes interurbanas
rpidas entre vrios estados.

Os anos 1990 representaram a implantao de sistemas de negociao eletrnicos,

transferindo agora as prprias negociaes para o ambiente virtual, que no serviria mais
apenas como apoio visual para os negociantes, mas consistiria no prprio cerne da
realizao do mercado. Para realizar essa virtualizao, o Computer Assisted Trading
System (CATS) foi adquirido pela Bovespa da bolsa de Toronto, em 1988, visando
agilizar as operaes (BRANDO, 1999, p. 116), consistindo em um dispositivo de
negociao por terminais de computador que entrou em operao em 1990. Foi a
concluso do ciclo de automao das negociaes pela Bovespa e concretizava, no
entender do presidente do Conselho de Administrao da bolsa paulista, a realizao do
mercado nacional de aes com acesso ilimitado e total transparncia em prego contnuo
(MONTE CARMELLO, 1997, p. 166). A Bolsa do Rio, por sua vez, criou o Sistema
Eletrnico de Negociao Nacional (SENN) em 1991, que ficaria sob administrao da
Comisso Nacional de Bolsas de Valores (CNBV), uma vez que interligava as oito bolsas
brasileiras e todas as corretoras que quisessem se habilitar, funcionando por terminais
conectados ao Centro de Processamento de Dados da bolsa carioca. (RUDGE;
CAVALCANTE, 1998, p. 44).

Os sistemas eletrnicos conheciam participao crescente nas negociaes e, em

1991, ganharam ainda maior vigor com a preparao para a chegada dos capitais
estrangeiros (ARRUDA 2008, p. 165). Alm disso, fundamentavam uma diversificao
de instrumentos e de atividades para a bolsa. Para impulsionar novas empresas no
mercado, por exemplo, a Bovespa criou, em 1996, o Mercado de Empresas

144
Teleassistidas82 (META), que funcionava como sistema eletrnico para proporcionar
condies para o aumento da liquidez dos valores mobilirios de companhias registradas
na Bolsa que apresentem perfil de crescimento de negcios (MONTE CARMELLO,
1997, p. 173). Alm disso, para que a digitalizao das operaes entrasse em confluncia
com os capitais estrangeiros, era necessria a adoo de padres e, com isso, em 1995
todas as aes foram codificadas no mercado nacional atravs do International Security
Identification Number (ISIN), ocorrendo tambm o registro de todas as debntures no
Sistema Nacional de Debntures da CETIP.

Em 1998, a Bovespa implementa o sistema Megabolsa83, adquirido da Bolsa de

Paris, de modo a aumentar a capacidade de processamento e a segurana de seu ambiente
de negociao. Conforme Monte Carmello (1997, p. 169), tratava-se de um sistema de
negociaes que gerenciava transaes efetuadas por intermedirios atuantes tanto no
viva-voz quando em meios eletrnicos. E, em 201184, a bolsa implementa o PUMA
Trading System, um sistema de negociao com plataforma multimercado, desenvolvido
em parceria com o Chicago Mercantile Exchange Group (BM&FBOVESPA, 2015b).
Tambm em 2011 foi apresentada a arquitetura multiativo e multimercado Close-Out Risk
Evaluation (CORE), que permite a gesto de risco entre diferentes classes de ativos e
contratos.

A evoluo desses sistemas foi mudando completamente o modelo de negociao

fsica. O prego viva-voz se modificara radicalmente com a implantao das negociaes

82
A ideia era estabelecer um preo base nas negociaes uma vez ao dia (o fixing) e criar uma figura-chave
para a operao, o market maker ou promotor de negcios. As empresas alvo seriam empresas emergentes
ou iniciantes, com potencial de crescimento, que pretendessem aumentar a base acionria ou alterar a
composio do controle acionrio, empresas familiares em processo de capitalizao ou empresas cujas aes
no apresentassem liquidez satisfatria.
83
Conforme Monte Carmello (1997, p. 169), a implantao do Megabolsa se deu em duas fases: (1)
substituio do prego (verso Floor Trade System, implantao em julho de 1997); (2) substituio do
CATS, PCCATS, WinCATS, Difuso e Multivendors (verso Eletronic Trading System, implantao em
novembro de 1997). O sistema, comprado da Bolsa de Paris em 1996 pelo nome NSC, s terminou de ser
adaptado e implementado em 1998. Associado ao sistema Megabolsa, tambm surge um sistema de
acompanhamento de mercado desenvolvido pela bolsa de Paris, o SPY, pelo qual se tinha controle mais
eficiente das negociaes em bolsa.
84
A primeira etapa (mdulo de derivativos e cmbio) foi concluda em 2011; a segunda (aes) foi concluda
em 2013.

145
eletrnicas, perdendo importncia at ser totalmente abandonado. O servio de sistemas
eletrnicos, permitindo que um usurio de internet colocasse ordens de compra e venda
virtualmente a qualquer momento do prego, sem sequer ser necessrio o contato pessoal
com a sociedade corretora contratada, comeou a ser oferecido em 1999, na figura do home
broker (NODA, 2010, p. 37). O processo de virtualizao do prego concludo pela
Bovespa em 2007, com a extino definitiva do prego viva-voz embora esta
modalidade presencial s cessasse de existir de fato em 2009, com o fim do prego fsico
da BM&F, que continuava ocorrendo.

O que percebemos uma progressiva virtualizao do ambiente de negcios. Se

antes ele estava umbilicalmente ligado ao espao fsico do salo da bolsa, exigindo a
interveno direta de pessoas fsicas na forma dos corretores nas negociaes,
atualmente esse espao tornou-se pouco til para as operaes. Progressivamente, a bolsa
foi incorporando um maquinrio dedicado s negociaes financeiras, inicialmente apenas
auxiliar, permitindo atualizaes visuais dos preos de ttulos ou a comunicao entre os
agentes. Porm, pouco a pouco, a prpria negociao passa a se dar no mbito das telas e
de seus sistemas informatizados. Isso faz com que no mais seja necessrio um espao
fsico acessvel a todos os participantes da bolsa para que as operaes se concretizem. As
negociaes passam a ocorrer pelo encontro de ordens computadorizadas, e o verdadeiro
mbito das operaes passa a ser os centros de processamento de dados da bolsa de valores.

nas redes de computadores da bolsa, portanto, que passa a ocorrer, em especial

aps os anos 1990, grande parte das negociaes, mas tambm dos procedimentos ps-
negociao. Com a imensa quantidade de transaes a serem processadas, cruzadas entre
si e liquidadas, torna-se necessria uma dedicao bastante ampla a esses procedimentos.
Essa dedicao ganha a figura das clearings, responsveis por cuidar da compensao,
liquidao e da custdia dos ativos.

Dessa maneira, o segundo aspecto da renovao tcnica das bolsas diz respeito a
esse processamento das negociaes aps a realizao das operaes no prego. Esse
processamento envolve o cruzamento das ordens executadas a realizao de sua
liquidao e tambm a custdia dos ttulos. Isso envolve uma importante propriedade
que garante a confiana no prego e na execuo das negociaes bursteis, que a honra
das negociaes. Isso implica manter uma garantia financeira para que, em tempos de
crise ou problemas com as transaes, nenhuma compra ou venda deixe de ser honrada e,
assim, se mantenha a normalidade dos preges. Foi a necessidade de realizar essa
146
liquidao das transaes que fundamentou, j em 1934, a criao da Caixa de Liquidao
das Bolsas Estaduais pelo Decreto-lei n 24.475. Tambm foram criadas as Caixas de
Liquidao de So Paulo (CALISPA) e do Rio de Janeiro.

Alm das operaes de liquidao e custdia promovidas por empresas ligadas s

prprias bolsas, cabe aqui dar destaque ao desenvolvimento da Central de Custdia e
Liquidao Financeira de Ttulos (CETIP). Criada em 1984 como brao da Associao
Brasileira de Instituies do Mercado Aberto (Anbima), a entidade voltou-se funo de
prestar servios de custdia e liquidao de ttulos pblicos e privados. Inicialmente,
buscou suprir uma demanda por esse tipo de procedimento, e foi relevante nos processos
de privatizao e na consolidao do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB). Em 2000,
porm, ganharia autorizao da CVM para operar um mercado de balco prprio e, a
partir da, passou a buscar a expanso de seu mercado.

A principal mudana desse sistema, no entanto, ocorre em 1998, j com a

digitalizao do ambiente de negociaes colocada em prtica. A criao da Companhia
Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC)85, empresa dedicada especialmente
realizao dos procedimentos tcnicos ps-operacionais86 na Bovespa, como o clearing do
mercado de aes (MONTE CARMELLO, 1997, p. 169), deu grande capacidade
operativa que permitiu a expanso que se seguiria nas negociaes com aes.
Substituindo a Calispa, sua atuao foi tambm decisiva para a absoro das demais bolsas
brasileiras no final dessa dcada.

Juntar-se-iam ao clearing de aes realizado pela Bovespa outros trs: o de

derivativos, o de futuros e o de commodities, realizados ento pela BM&F. Aps a fuso
entre ambas as bolsas, a BM&FBovespa passou a investir na unificao dessas atividades
de clearing, de modo a existir um sistema de ps-negociao consistente e potente, capaz
de arcar com todo o volume de negociaes dirias que cresceu nos anos 2000. Foi isso

85
Em 2000, torna-se a nica empresa a desempenhar essa atividade, ao incorporar a CLC, responsvel pelas
operaes da Boverj (ARRUDA, 2008, p. 167).
86
Tais procedimentos envolvem a atuao de uma cmara de compensao, organizao que rene vrios
bancos de uma localidade com o objetivo de liquidar os dbitos entre eles, compensando todos os cheques
emitidos contra cada um de seus membros, mas apresentados para cobrana em qualquer um dos outros
(SANDRONI, 1999). No caso, a liquidao realizada pela CBLC diz respeito s operaes feitas em bolsa.
O servio de clearing justamente a realizao da compensao e liquidao dos ttulos negociados.

147
que fundamentou a construo de um novo datacenter para a bolsa. Para a expanso de
seus mercados, a bolsa de So Paulo utilizou, at 2016, alm de um datacenter de backup
localizado no prdio da bolsa na Rua XV de Novembro, outro no prdio da BM&F,
dedicado s operaes, e um complementar na Rua Boa Vista, todos no centro de So
Paulo. Isso, no entanto, levou a uma capacidade pouco organizada tendo em vista
necessidades futuras com relao transferncia, ao armazenamento e segurana dos
dados. O fato motivou a construo de um datacenter com padres inovadores e
possibilidade de processamento capaz de suprir a expanso nos anos seguintes. Assim,
esse novo centro de processamento de passa a contar com

maior eficincia energtica, servio de co-location, modernos grupos de

geradores, no-breaks de ltima gerao, autonomia operacional de 72 horas sem
reabastecimento, ar-condicionado de preciso e ampla disponibilidade de
recursos de telecomunicao, alm de ambiente restrito e controlado com
sistema de monitoramento e gravao de imagens (BM&FBOVESPA, 2015b,
p. 7).

Com a elaborao de centros de processamento de dados especializados e

dedicados atividade da bolsa, contando com equipamentos e assistncia tcnica
especfica, o fornecimento de acesso direto aos dados tambm se tornou um servio
oferecido pela bolsa, permitindo uma nova relao com intermedirios. Atendendo
demanda crescente de investidores por acesso aos mercados, foi desenvolvido no Brasil o
acesso direto ao mercado ou acesso direto eletrnico (direct electronic access/direct market
access (DMA)). Conforme Noda (2010, p. 52), o acesso direto intermediado pode se dar
de duas formas: (i) investidores acessam diretamente o mercado atravs de um sistema do
intermedirio ao qual esto registrados; ou (ii) investidores registrados com o
intermedirio tm acesso direto ao mercado sem passar pelo intermedirio, no caso do
acesso patrocinado. No Brasil, a Instruo CVM n 461/2007, que passou a regular os
mercados, proibiu as entidades administradoras de fornecer o acesso eletrnico no
intermediado, evitando dispensar a relao do investidor com as corretoras87. Dessa
maneira, os intermedirios ainda tm espao para interferir antes da ordem chegar no
sistema, conferindo, por exemplo, limites para a negociao.

87
Apenas o mercado de balco ficou com a possibilidade expressa de negociao sem intermedirios.

148
 A necessidade do intermedirio nesse tipo de transao se deve relao de
responsabilidade compartilhada que a bolsa de valores procura obter com os demais
agentes. Fornecendo meios para as corretoras interferirem nos processos de compra e
venda, controlando-os e supervisionando-os, a bolsa delega a eles a responsabilidade pelos
problemas decorrentes das transaes. Afinal, o acesso eletrnico ao mercado envolve dois
riscos relevantes: um risco para o intermedirio, relativo ao cumprimento das normas
relativas ao envio de ordens por seus clientes; e o risco de crdito, pois o intermedirio
precisa arcar com os custos da liquidao financeira das transaes de seus clientes
(NODA, 2010, p. 55).

Novos instrumentos bursteis frutificaram a partir dessas novas tcnicas, e

multiplicaram-se as possibilidades de ao de todos os agentes envolvidos. Surge uma
modalidade de negociao bastante conectada acelerao contempornea, consistindo
no high frequency trading (HFT, ou negociao de alta frequncia)88. Esse tipo de
negociao exigente da chamada co-location, refere-se colocao de equipamentos das
empresas intermedirias, ou seja, as corretoras, dentro do prprio datacenter da Bovespa.
Isso permite, alm do usufruto da infraestrutura da bolsa que inclui sua segurana e
estabilidade uma proximidade da conexo. Na acelerao de nanossegundos que
ganham alguns tipos de operaes, essa proximidade passa a importar, fundamentando
uma nova forma de presena fsica dos intermedirios no prdio da bolsa. Lewis (2014)
aponta que essas operaes so uma das grandes razes pelas quais as bolsas tm
expandido seus datacenters substancialmente, visto que essa atividade representa grande
potencial lucrativo, cobrando-se altas somas das empresas que operam em alta frequncia
em troca do privilgio do acesso com baixa latncia temporal (demora na transmisso dos
dados).

Os high frequency traders foram responsveis, de acordo com dados da

BM&FBovespa (2016a), por uma participao mdia diria de 2,18 bilhes de reais, ou
15,6% do volume de mercado em novembro de 2013, quando a estatstica para essa
modalidade de negociao deixou de ser divulgada. Por sua vez, a negociao via co-
location, que inclui os HFTs e nos permite ter uma aproximao desse dado, contabilizou
1,89 bilhes ou 14,3% do volume mercado em dezembro de 2015, representando 41,2%

88
Em comunicado emitido dia 6 de agosto de 2010 a bolsa autorizou a implantao de negociaes no
Direct Market Acccess via provedor, via conexo direta e via co-location (as chamadas modalidades 2, 3 e 4).

149
da quantidade negcios (nmero bastante alto, explicado pelo fato de que a modalidade
de negociao se baseia em transaes feitas em grandes lotes e com grande frequncia).

O high frequency trading a expresso dessa necessidade de transaes muito geis,

tratando-se de uma modalidade de negociao em altssima velocidade que busca obter
lucro nas pequenas variaes de mercado, criando uma estrutura de posies de mercado
que conferem pequenos ganhos que, em uma massa enorme de negociaes realizadas
diariamente, conferem retornos altos. Para essa modalidade de negcio, so utilizados os
robot traders ou algotraders, ou seja, programas de computador que, automaticamente,
enviam ordens de compra e venda aos intermedirios, calculando atravs de algoritmos
matemticos as melhores formas de reagir ao mercado para obter pequenas margens de
lucro (NODA, 2010, p. 47). Para investidores utilizando o HFT, essencial que a latncia
temporal do sistema seja reduzida a um mnimo. Essa forma de negociao se torna
responsvel por grande parte da liquidez disponvel nas bolsas e seus potenciais danos no
longo prazo so ainda desconhecidos, embora sejam motivos de extensa preocupao dos
agentes reguladores.

Frente a essas novas formas diretas de negociao, a permanncia dos

intermedirios enquanto agentes relevantes no mercado de ttulos est relacionada, entre
outros, responsabilidade que eles compartilham com a bolsa de valores pelas transaes.
Isso inclui o estabelecimento de garantias financeiras de que as transaes sero honradas,
assim como da garantia da aplicao de todas as normas que regulam o mercado. Coffee
(2006), dessa maneira, utiliza o termo gatekeeper para denotar o intermedirio, pois ele
est na cadeia de negociaes para assegurar o cumprimento de normas e prevenir a
ocorrncia de irregularidades, tendo a papel essencial.

Podemos observar, de maneira geral, uma virtualizao das negociaes no sentido

da criao de um ambiente de operaes que se d dentro da rede de computadores sem
que haja necessidade de um encontro fsico das respectivas partes integrantes. Por outro
lado, ocorre uma cristalizao desse ambiente de negociao nos centros de processamento
de dados da bolsa de valores, que se torna tanto mais importante na medida em que as
atividades bursteis se aceleram e demandam maior dimenso e conectividade.
Presenciamos um fenmeno de duplo carter: ao mesmo tempo em que se virtualiza o
mercado, esta modernizao o torna dependente de uma rede material de conexes
extremamente exigente em termos de eletricidade, processamento e segurana e que,
assim, fundamenta a construo de um centro de dedicao exclusiva a essas atividades.
150
 O ltimo aspecto, por sua vez, diz respeito mencionada capacidade de
recebimento e entrega de informaes aos usurios da bolsa, relacionando-se diretamente
com a atrao de novos capitais para circular na bolsa. Se no incio as informaes
transmitidas se resumiam, basicamente, s cotaes exibidas em lousas no prego ou
transmitidas nos principais jornais comerciais, progressivamente elas ganham os demais
meios de comunicao, passando a figurar em rdios, televises e, a partir dos anos 1970,
ganham espao nos computadores.

Atualmente, a BM&FBovespa disponibiliza todos os dados sobre cotaes e

operaes da bolsa online, no prprio domnio da empresa na internet. Adicionalmente,
diversas empresas e agncias de informao se utilizam das informaes de cotaes para
retransmitir a seus clientes, bem como realizar anlises dos dados a serem replicadas.
Algumas dessas empresas so autorizadas a receber diretamente e com instantaneidade o
sinal da BM&FBovespa, contendo pacotes de dados sobre as negociaes realizadas,
podendo assim fornecer a seus clientes servios de acesso ao mercado financeiro com
grande agilidade na disponibilizao dos dados. So os chamados vendors, para quem o
prprio fornecimento de informaes sobre o prego torna-se uma fonte de renda,
geralmente obtida mediante assinatura..

A publicao de boletins dirios tambm uma prtica bastante instituda na

bolsa, assim como a publicao de revistas semanais ou mensais. A Bovespa, desde os anos
1940, divulga seu Boletim Dirio de Informaes (BDI), e a BM&F edita desde 1986 a
Resenha BM&F (LUQUET, 1995, p. 123). As publicaes impressas voltadas
divulgao da bolsa aos investidores remontam a tempos antigos da bolsa. Em 1911 a
Bovespa j lanava, atravs do escritor Emile Schompr, La Bourse de So Paulo, um
livro em lngua estrangeira buscando divulgar a investidores estrangeiros a atratividade da
bolsa de So Paulo, mostrando que no era perigoso aplicar dinheiro em pases novos
(BRANDO, 1999, p. 35). Outro modo de divulgao comum, at os anos 1960, era a
venda de aes de porta em porta, levadas pelos homens da pastinha (BRANDO, op.
cit., p. 75). A bolsa progressivamente entra para as pginas dos jornais, com cerca de 20
jornais e revistas89 em So Paulo e no Rio de Janeiro publicando cotaes dirias em 1971

89
Um exemplar da revista Veja, de 22/07/1970, trazia o personagem de Walt Disney Tio Patinhas com
os dizeres voc a, vamos comigo blsa?, citando, entre outros, que s a partir de 1964 a bolsa teria
passado a ser uma instituio respeitada, e complementando: agora, mais do que nunca, investir em aes
pode passar a ser um gesto familiar, uma inteno corriqueira, desprovida de qualquer mistrio para a classe
151
(BOVESPA, 1989, p. 61). As revistas de bolsa tambm tem relevncia, como a Revista
da Bolsa surgida na bolsa carioca em 1946 e a Revista BOVESPA publicada a partir de
1993, com distribuio nacional e internacional. Outras iniciativas recentes de divulgao
incluem a TV Bovespa e alguns outros programas televisivos, com busca a promover um
conhecimento mais amplo das atividades da bolsa.

Alm disso, a bolsa promove diversos cursos, com as funes de educar novos
investidores, divulgar o mercado de capitais e formar novos especialistas em mercados
financeiros. A BM&F, ao instalar-se, precisou divulgar fortemente o mercado de
derivativos, criando uma srie de cursos para diversos setores da sociedade, como a
Bovespa j vinha fazendo (LUQUET, 1995, p. 122). Universitrios foram um alvo
constante dessa divulgao, no apenas para atrao de investidores jovens, mas para a
formao de agentes de mercado qualificados. Nos anos 1970, vrios estgios foram
oferecidos para incentivar a imerso de estudantes na bolsa (BRANDO, 1999, p. 102).
Em 2003, a BM&F criou o Instituto Educacional, que depois se transformaria no
Instituto Educacional BM&FBovespa, reunindo os cursos, atividades de divulgao e a
biblioteca da bolsa.

Entre as iniciativas para divulgao da bolsa, citamos o Bovespa vai at voc,

atravs da qual a Bovespa, nos anos 1990 e 2000, promoveu visitaes e palestras em
diversos locais, como eventos corporativos, feiras, faculdades, escolas e at praias,
(PILAGALLO, 2004). Outro projeto, o Educar, levou cursos para crianas, e o Mulheres
em Ao focou na divulgao do mercado ao pblico feminino (GALUPPO, 2009).
Durante algum tempo, a bolsa focou-sena campanha de divulgao para funcionrios de
algumas das empresas listadas na bolsa, como a Vale do Rio Doce (PILAGALLO, 2004).
Tambm o Instituto Nacional do Investidor (INI) foi criado justamente com o intuito de
orientar a populao sobre modos de investir no mercado de aes (OLIVEIRA, 2009,
p. 76). Pasti (2010, p. 33) identifica esse circuito da educao financeira como parte
integrante de uma psicosfera de suporte ao mercado de capitais, ressaltando a participao
no s da prpria bolsa, mas tambm das corretoras, das empresas de consultoria
financeira e de informao financeira e outros agentes de mercado na conformao desse
circuito.

mdia brasileira. A dcada de 1970 representou uma divulgao massiva que buscava a atrao de uma
grande quantidade de investidores para movimentar os mercados de ttulos brasileiros.

152
 Os acionistas minoritrios foram alvos da divulgao da bolsa em especial a partir
dos anos 1970, com o lanamento dos fundos 157, que lanaram muitos pequenos
investidores no mercado (RODRIGUES, 2012, p. 424). Os problemas com os
movimentos de especulao, no entanto, afastaram logo vrios desses investidores do
mercado e sempre foram considerados uma barreira a enfrentar para a reunio de novos
pequenos acionistas na bolsa. Como exemplos de tentativas de levar maior conhecimento
sobre o mercado aos pequenos acionistas, Rodrigues (2012, p. 422-424) cita, por exemplo,
a campanha Quer ser scio? da BM&FBovespa, lanada em 2010, e a Estratgia
Nacional de Educao Financeira (ENEF) instituda pelo Decreto n 7.397/10, que
resultou de esforos de diversos rgos e entidades pblicas e privadas para proporcionar
populao conhecimentos sobre planejamento, oramento e consumo de produtos
financeiros.

Por fim, a bolsa tambm investe na construo de sua marca atravs das polticas
de divulgao, por meio de polticas de responsabilidade social como a marca Novo Valor
BM&FBOVESPA Sustentabilidade, alm da oferta de servios como a Bolsa de Valores
Sociais (BVS) e a manuteno de projetos sociais como um centro de prtica de esportes
em Paraispolis. Pereira (2013) ressalta a difuso intensa do discurso sobre o papel das
grandes empresas que envolve o movimento da responsabilidade social empresarial
como nova pauta da relao entre empresas e os lugares que abrigam suas atividades
produtivas. Configuram-se atividades complementares, no mbito empresarial,
direcionadas a desempenhar algum pequeno benefcio sociedade ou ambiente local, em
geral agindo de forma paralela ao poder pblico, utilizando-se frequentemente tais
atividades como forma de publicidade da empresa e de inspirao de confiana perante
seus investidores e clientes.

A bolsa de valores trata, assim, de formar um diversificado aparato informacional

para difundir conhecimento sobre o mercado financeiro, angariar e manter novos
investidores, e construir relaes de proximidade junto aos agentes participantes do
mercado financeiro. A funo disso no apenas garantir aumento do capital de giro a
partir do ingresso de novos investidores, mas estabelecer um iderio sobre a instituio
bolsa de valores dentro e fora do pas, consolidando o mercado de bolsa como alternativa
de investimento e divulgando sua importncia para a economia nacional.

153
3.1.2. A regulao hbrida da atividade burstil

As bolsas, depois de uma histria inicial de controle estatal, passam gradualmente

a uma transmisso do poder regulatrio do Estado para as prprias entidades do mercado.
Conforme j trabalhado no captulo 2, em um primeiro perodo, as bolsas eram reguladas
pelo Ministrio da Fazenda, logo sendo transferidas para as Secretarias da Fazenda dos
estados, at que a SUMOC passou a ter peso na regulao das bolsas, finalmente
substituda pelo Banco Central nessa funo. E em 1978, com a criao da CVM, que
as bolsas ganham um rgo supervisor prprio. Isso permitiu uma complexificao das
normas do mercado de capitais e, conforme a elaborao de novas regras implicava em
uma forte colaborao entre a autarquia responsvel e os agentes do mercado, culminou
na aprovao, em 1989, da Resoluo CMN n 1.645, que instituiu a autorregulao
burstil (LUQUET, 1995, p. 106). As bolsas, desde ento, colaboram na regulao dos
prprios mercados dos quais so responsveis, fornecendo dados, autorizaes e
colaborando com as entidades governamentais. Vergueiro (2003, p. 215) destaca que as
bolsas, no Brasil, possuem autonomia administrativa, financeira e patrimonial, mas devem
operar sempre sob superviso da CVM, sendo por meio disso conectadas atuao
governamental90.

A desmutualizao foi um elemento-chave para a constituio da BM&FBovespa

enquanto entidade competitiva. Atravs desse processo, a bolsa, enquanto organizao,
teria seus objetivos modificados: no mais estaria voltada a atender o interesse de seus
scios as corretoras mas seguiria adiante como uma empresa, pautada agora pela
lucratividade e pelos retornos de seus empreendimentos. Tendo em perspectiva a histria
mais estatista das bolsas de valores no Brasil, o processo pode ser visto como uma
privatizao da bolsa de So Paulo (no sentido mais amplo do termo), resultado da
progressiva mudana na constituio de propriedade, que, em 1965, retirou-a da tutela do
Estado, atravs da Lei do Mercado de Capitais, colocando-a sob a forma de associao
civil o que foi reafirmado pela Resoluo do BC n 1.656/89, que tratava as bolsas

90
Carmello (1997, p. 86) cita que os diplomas legais empregados pelas autoridades monetrias em relao
s bolsas de valores podem ser resumidos em: (a) leis federais; (b) decretos; (c) resolues do Banco Central;
(d) circulares do Banco Central; (e) instrues da CVM; (f) regulamentos afins.

154
enquanto associaes civis, sem finalidade lucrativa para, em 2007, finalmente
transform-la em empresa, abrindo seu capital.

O passo fundamental foi dado pela Resoluo do BC n 2.690 de 2000, que

permitia s bolsas serem constitudas como associaes civis ou sociedades annimas
(VERGUEIRO, 2003, p. 216), possibilitando, assim, que esse ltimo tipo de organizao
pudesse ser formado para substituir as associaes civis que eram as bolsas de ento.
Conforme Dutra (2008, p. 13), em sua tradicional estrutura mutualstica, a bolsa de valores
no tinha objetivo de distribuir lucros, mas sim de auxiliar seus membros muturios
que, no caso, eram as sociedades corretoras, em sua prestao de servio aos clientes.

A desmutualizao consiste basicamente no processo de converso de suas

estruturas de propriedade e governana do qual resulta a sua transformao em uma
organizao cujos direitos de propriedade so possudos por agentes externos
(CARVALHO, 2010, p. 1). Abandona-se a estrutura mutualizada, na qual os usurios
diretos do produto fornecido so tambm detentores de seus ttulos patrimoniais, em um
processo que vem sendo adotado por companhias seguradoras, bancos de poupana e
bolsas de valores em busca de maior competitividade91. A desmutualizao no envolve
necessariamente a abertura de capital da empresa que passa a administrar a bolsa, embora
em muitos casos o processo venha acompanhado. No implica, igualmente, a
transformao em organizaes com fins lucrativos, embora seja um dos motivos que
impelem as bolsas a modificarem suas estruturas de propriedade. O quadro a seguir
apresenta os passos da desmutualizao, em que ocorre progressivo desvencilhamento da
propriedade em relao aos membros atuantes. O processo de desmutualizao pode ser
interrompido em qualquer um desses estgios, a depender da intenco do uso desse
instrumento jurdico.

91
Conforme Carvalho (2010, p. 1), que cita a IOSCO, desde meados dos anos 1990 a desmutualizao tem
sido tendncia entre as bolsas de valores do mundo todo. Segundo o autor, com base em estatsticas da
WFE, em 2004 70% da capitalizao de mercado das bolsas do mundo todo eram de bolsas desmutualizadas
e listadas, 18% das desmutualizadas no-listadas e apenas 11% das mutualizadas.

155
 Quadro 8. Etapas do processo de desmutualizao

Tipo de companhia Controle

Sociedade mtua Controlada por membros

Cia. Privada com fins lucrativos Adquirida por membros

Colocao provada para os membros, cia.

Cia. Privada com fins lucrativos
Listada e investidores institucionais

Cia. Listada Aes restritas

Cia. Listada Aes irrestritas

Elaborao prpria com base em Aggarwal (2002).

A ideia da desmutualizao, conforme Hori (2010, p. 78), no era nova no Brasil,

j constando em planos da Bovespa na dcada de 1990. O processo estava se repetindo
em bolsas do mundo todo, que deixavam suas estruturas tradicionais em busca da criao
de um mercado competitivo de bolsas. A demora na aplicao do processo esteve
relacionada, segundo o autor, ideia de que o mercado nacional no era forte o suficiente
para sustentar tal deciso. Alm disso, a quebra da bolsa do Rio de Janeiro e a recente
centralizao das bolsas exigiu um aprimoramento das instrues bursteis por parte da
CVM. O processo finalmente se concretiza no Brasil aps 2007, contando com uma
regulao especfica da Instruo CVM n 461/2007, que reafirmava a possibilidade de
organizao, na forma de sociedades annimas, no apenas das bolsas de valores, mas
tambm das bolsas de mercadorias e futuros e dos mercados de balco organizado. A partir
desse momento, tm incio as desmutualizaes da Bovespa, da BM&F e da CETIP.

A desmutualizao, no Brasil, tendeu para a abertura de capital. A Bovespa criou

uma holding, registrando-a como companhia aberta, inicialmente abrigando duas
subsidirias integrais, a CBLC e a BVSP S.A., formando a Bovespa S.A.. Posteriormente,
absorve a recm desmutualizada BM&F S.A., transformando-se, em 2008, na
BM&FBovespa S.A., holding de capital aberto listada na prpria bolsa de valores de So
Paulo (auto-listagem). Conforme Pasti (2010, p. 14), ao desmutualizar-se, a Bovespa
Holding agrega, alm da Bovespa, a Companha Brasileira de Liquidao e Custdia
(CBLC), responsvel pela liquidao das operaes no mercado de ttulos, passo muito
importante para o fortalecimento de seu monoplio.

156
 No apenas a estrutura da prpria instituio de bolsa se modificou, mas tambm
a de seus intermedirios. A participao dos corretores na bolsa sempre foi fundamental
para seu desenvolvimento, uma vez que sempre representaram a conexo principal entre
os investidores e as operaes disponibilizadas pela bolsa. A concepo jurdica do
corretor, no entanto, mudou significativamente. Conforme Mattos Filho (1986, p. 10) a
intermediao foi regulamentada pela primeira vez em 1845, de forma bastante
generalista, apontando corretores gerais que teriam a incumbncia oficial de intermediar
os negcios feitos nas praas do comrcio. Pouco tempo depois, surgiriam corretores
especializados em ttulos pblicos (separados dos corretores de navios e de mercadorias),
cuja regulamentao seria mais severa e controlada. Pela necessidade que o Estado via de
controlar e supervisionar de perto das transaes comerciais, o cargo de corretor
permaneceu com ttulo oficial por todo o perodo inicial de desenvolvimento das bolsas.

A situao s veio mudar de fato com as mudanas trazidas pela Lei do Mercado
de Capitais em 1965, a partir da qual os corretores oficiais, antes nomeados por decreto
estadual e com cargo vitalcio e hereditrio, passaram a constituir sociedades corretoras,
ou seja, empresas, entidades civis (BRANDO, 1999, p. 80-81). A abertura dessa
possibilidade incorporou aos intermedirios desde empresas constitudas por antigos
corretores oficiais92 at corporaes transnacionais bancrias, com subsidirias dedicadas
atividade. Isso fez com que o mercado fosse tomado por empresas de diversos portes,
ocupando o lugar que antes era exclusivo dos escritrios de corretores apontados
oficialmente. Essas sociedades corretoras, atravs da formao das bolsas como associao
mutualista, como j explicado anteriormente, tornaram-se scias da bolsa de valores, o
que viria a mudar somente com a desmutualizao, em 2007.

A separao do cargo de corretor da propriedade da bolsa fez com que mudassem

os objetos e interesses a serem defendidos pela bolsa, que no mais atendia as necessidades
de corretores, mas seguiam os princpios de lucratividade da prpria empresa de bolsa.
Isso impactou fortemente o mercado de sociedades corretoras. As corretoras bancrias,
que j vinham ganhando destaque desde os anos 1980, passaram a dominar grandes

92
Abriu-se a possibilidade de que os corretores oficiais se transformassem em sociedades corretoras.
Conforme Brando (1999, p. 81), dos 50 escritrios de corretores oficiais existentes, 26 tornaram-se
corretoras at 1968; mas at 1998, apenas 5 continuavam operando (Magliano, Souza Barros, Lerosa, Isoldi
e Spinelli), as outras tendo deixado o mercado em meio rdua concorrncia. Os escritrios Magliano e
Lerosa continuam operando at hoje.

157
flancos do mercado, tornando a atividade rida para os pequenos escritrios. Os poucos
escritrios que no esto ligados a bancos e nem a outras instituies financeiras maiores
trabalham investindo em mercados de nicho ou em investidores pessoa fsica, como um
mercado de varejo.

O Banco BM&FBovespa, herana do Banco BM&F criado em 2004, um

exemplo da tentativa de reduzir custos das corretoras para facilitar sua atuao junto
bolsa e, ao mesmo tempo, poder lucrar com o oferecimento de mais tipos de servios.
Atravs da infraestrutura do banco, j convenientemente acoplada estrutura da
BM&FBovespa, possvel ter acesso a servios de gerenciamento de riscos e outros
servios adicionais93, desonerando a atividade de corretagem das estruturas complexas que
envolvem a liquidao de ativos (BM&F, 2006, p. 296). O banco, assim, participa junto
com outros agentes em algumas das funes do mercado da bolsa.

As bolsas e as sociedades corretoras so os dois elos principais que permitem a

compra e venda dos ttulos no mercado. Por sua vez, o Banco Central e a Comisso de
Valores Mobilirios se encarregam de observar e elaborar as normas do mercado de ttulos,
regulando, juntamente da prpria bolsa sendo ela uma entidade autorreguladora os
princpios que devem reger as instituies de valores mobilirios. Considerando que as
primeiras instituies, nesse circuito, representam o mercado, e as segundas representam
o Estado, completamos essa trade tratando, a seguir, das associaes representativas que,
representando os diversos agentes do mercado e em constante conversa e consonncia com
as agncias regulatrias do Estado e com as bolsas e seus participantes, tambm colaboram
na regulao do mercado de ttulos.

Os anos 1970 foram um marco no estabelecimento de sucessivas e diversas

associaes representativas do mercado de capitais, e seu surgimento est bastante
atrelado, salvo algumas excees, cidade de So Paulo, onde, na poca de seu
surgimento, j estava localizada uma parte relevante da estrutura do mercado de capitais
brasileiro. Alm disso, o peso econmico das empresas sediadas nesse centro urbano j

93
Conforme a BM&F (2006, p. 294), poca da criao do banco, a principal tarefa definida para ele era
financiar as eventuais necessidades de liquidez dos participantes de mercado entre as chamadas janelas de
liquidao das clearings, j que haviam horrios distintos de liquidao entre as diversas clearings. Essa
funo, com a unificao dessas atividades, tornou-se desnecessria, legando, assim, o banco como
possibilidade da bolsa atuar em outras funes diversas.

158
fundamentava o poder de vrias das associaes, que teriam bastante relevncia na relao
entre o mercado e os agentes do Estado. Silva (2001, p. 24) aponta para a importncia
dessas associaes representativas do poder poltico-econmico da cidade de So Paulo:
j em 1920 duas instituies surgem no contexto poltico paulistano, a Associao de
Bancos de So Paulo e o Centro das Indstrias de So Paulo, reflexo da busca por novas
formas de organizao dos setores financeiro e industrial que defendiam interesses
econmicos no mais atrelados ao caf, que dominara os planos econmicos paulistas at
ento. Assim, essa proliferao de associaes do setor financeiro no territrio brasileiro,
em especial na metrpole paulistana, pode ser interpretada como expresso da ao desta
classe financista, reunindo investidores e profissionais, que busca dar luz s suas demandas
polticas e econmicas a partir de sua influncia crescente. Conforme Silva (op. cit., p. 60),
a fora poltica de So Paulo hoje paralela e complementar s funes polticas de
Braslia, delineando a existncia, por um lado, de associaes profissionais das mais
diversas, como a Associao dos Consultores Polticos, a Associao Brasileira de
Executivos e a Associao Nacional de Recursos Humanos e, por outro, das decises
sindicais de trabalhadores. Conforme levantamento realizado, apresentamos no quadro 9
as associaes relacionadas ao mercado de capitais brasileiro no perodo atual:

159
Quadro 9. Brasil: Associaes representativas de agentes do mercado de capitais (1960-
2014)

Ano de
Tipo Sigla Nomenclatura
criao
Associao Nacional dos Agentes
ANAAI 1974
Autnomos de Investimento
Associao Nacional das Instituies do
ANDIMA 1971-2009
Mercado Financeiro
Associao Nacional de Bancos de
ANBID 1967-2009
Investimento
Associao das Entidades dos Mercados
ANBIMA 200994
Financeiros e de Capitais
Associao Nacional das Distribuidoras de
Associaes de ADEVAL 1965-2011
Valores
intermedirios
Associao Nacional das Corretoras de
do mercado ANCOR 1972-2011
Valores
Associao Nacional das Corretoras e
ANCORD Distribuidoras de Ttulos e Valores 201195
Mobilirios, Cmbio e Mercadorias
Instituto Brasileiro de Certificao de
IBCPI 2000
Profissionais de Investimento
CNBV Comisso Nacional de Bolsas 1948-2000
Associao Brasileira de Companhias
ABRASCA 1971
Abertas
Associaes de Associao de Investidores no Mercado de
AMEC 2006
agentes do Capitais
mercado Associao Brasileira do Mercado de
ABAMEC 1970-1988
acionrio Capitais

94
Resultado da fuso entre a ANDIMA e a ANBID.
95
Fruto da reunio entre as entidades dos corretores de valores (ANCOR) e distribuidores de valores
(ADEVAL) em 2011.

160
 Associao dos Analistas e Profissionais de
APIMEC 198896
Investimento do Mercado de Capitais
Associao Brasileira de Private Equity &
ABVCAP 2000
Venture Capital
INI Instituto Nacional de Investidores 2002-2012
Instituto Brasileiro de Governana
IBGC 1995
Corporativa
Instituto Brasileiro de Relaes com
IBRI 1997
Investidores
CAF Comit de Aquisies e Fuses 2009
Instituto Brasileiro de Executivos de
IBEF 1971
Finanas
Comit de Orientao para Divulgao de
Associaes de CODIM 1977
Informaes ao Mercado
governana
Associao Nacional dos Executivos de
empresarial ANEFAC 1968
Finanas, Administrao e Contabilidade
IBMEC Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais 1970
ABEF Associao Brasileira de Educao 2005
Financeira
Fonte: websites das instituies (Elaborao prpria).

Observando o histrico de criao das associaes, constatamos que comeam a

formar-se nos anos 1960, como seguimento ao movimento de modernizao do mercado
de capitais. Assim, at o ano de 1972, h associaes para corretores, distribuidores,
bancos, companhias abertas e analistas financeiros, bem como um instituto de formao
para o mercado de capitais, com cursos de ps-graduao. So associaes sobretudo de
classes profissionais envolvidas com o mercado de capitais. Os anos 1990, por sua vez,
representam a apario das associaes de governana, como parte de um processo de
racionalizao da gerncia das companhias abertas, integrando as polticas de incentivo
maior divulgao de informaes por parte das empresas para irrigar o mercado de
investidores. Finalmente, os anos 2000 trazem consigo uma renovao, com associaes
surgindo tanto de fuses (ANBIMA e ANCORD) quanto de novas reunies de agentes,

96
Anteriormente denominada ABAMEC. A Apimec Nacional congrega diversas entidades regionais:
Apimec-Sul, Apimec-DF, Apimec-MG, Apimec-Nordeste, Apimec-RJ e Apimec-SP.

161
como a associao de investidores e o Instituto Brasileiro de Certificao de Profissionais
Financeiros IBCPF (este, resultado de uma necessidade de profissionalizao dos
agentes intermedirios do mercado financeiro). Da mesma forma, observamos o
surgimento da Associao Brasileira de Educao Financeira (ABEF) como elemento do
processo de divulgao do mercado de capitais que se procura intensificar nessa dcada.

O mercado de bolsa em si abriga uma estrutura de autorregulao, muito discutida

por Calabro (2010, p. 139-142). Para ele, a anlise dessa nova estrutura de regulao deve
ser realizada por perspectivas atualizadas, pois no se enquadra nas tradicionais formas de
regulao estatal e nos tradicionais conceitos de autorregulao, apontando para uma
concepo neoliberal de ausncia de regulao e para a noo que remete aparente
identidade fsica entre regulador e regulado. O autor v na anlise da evoluo histrica
um movimento de legitimao e institucionalizao dessa autorregulao que nasce como
fenmeno social, da livre iniciativa de corretores (intermedirios), que depois legitimada,
organizada e prevista no ordenamento jurdico. Considera a autorregulao do mercado
de bolsa como atividade paraestatal, imbuda de poder de polcia delegado, que tem como
objetivos a concretizao do modelo terico neoclssico de justa formao dos preos
segundo a livre atuao das foras de oferta e demanda e, tambm, a melhoria dos padres
de conduta praticados no mercado (CALABRO, idem). Finaliza concluindo que a atual
estrutura de autorregulao do mercado de bolsa um exemplo bem sucedido desse
movimento de abertura do sistema jurdico (CALABRO, idem), no qual ocorre
delegao de competncia regulatria a rgos pblicos especializados e prpria
iniciativa privada, com julgamento caso a caso de eventuais conflitos pelo Poder Judicirio.

As diversas associaes supracitadas apresentam dilogos constantes com os

rgos regulatrios da bolsa de valores. A prpria bolsa funciona, em consequncia do
exposto acima, como entidade privada que est em constante negociao com os rgos
regulatrios do governo, submissos, por sua vez, ao Banco Central. O poder do Estado
est presente no planejamento das instituies e na adoo de regulaes mais ou menos
restritivas, enquanto os diversos agentes so representados nas associaes setoriais,
congregando investidores, prestadores de servios e demais interessados do mercado.
Podemos, assim, falar em uma regulao hbrida do territrio, conceito trabalhado por
Antas Jr. (2005),que aponta uma ruptura entre um modelo de regulao
predominantemente estatal e uma rpida transio para um modelo que denomina
hbrido, no qual esto presentes o Estado, as corporaes hegemnicas e, com menor

162
peso de influncia nesse trip regulatrio, os movimentos sociais organizados, mais as
associaes relevantes de consumidores (ANTAS JR., op. cit., p. 210). Notamos aqui
que, no mercado de capitais, h atuao forte de rgos governamentais (com destaque
CVM e ao Banco Central), sempre em consonncia com os movimentos do mercado,
buscando mant-lo em funcionamento e seguindo, assim, preceitos econmicos que
favorecem a permanncia das grandes corporaes como empresas relevantes no mercado
nacional. Alm disso, tais rgos esto em constante contato com as associaes
representativas de agentes do mercado sejam eles receptores de investimento (grandes
corporaes), intermedirios (empresas de corretagem, bancos) ou investidores (fundos de
penso, fundos de investimento, pessoas fsicas e jurdicas). Santos ([1996] 2009c, p. 232)
nos diz que o aprofundamento resultante da diviso do trabalho impe formas novas e
mais elaboradas de cooperao e de controle. Assim, por meio de aes normadas e de
objetos tcnicos cada vez mais sofisticados, a regulao da economia e do territrio impe-
se ainda com mais fora, uma vez que um processo produtivo que tecnicamente
fragmentado e geograficamente espalhado exige permanente reunificao para ser eficaz
(SANTOS, idem).

A imposio dessa forma de regulao hbrida, numa colaborao constante entre

as diversas entidades, faz com que o mercado de ttulos em territrio brasileiro seja
resultado de uma constante negociao entre o as instituies do mercado, seus
participantes, e o Estado. Por meio dessa regulao, busca-se dar ateno s rpidas
mudanas tcnicas e suas necessidades de adaptao normativa. Podemos observar, assim,
a relevncia do que Santos ([1996] 2009c) denomina crculos de cooperao. Atuando de
maneira consonante, esses diversos elementos constituintes do circuito movimentado pela
bolsa de valores exercem uma relao de cooperao porque, mesmo que em determinados
casos exeram a concorrncia direta, necessrio tomar aes conjuntas para que o
mercado se sustente e se desenvolva em acordo com os principais movimentos mundiais,
permitindo continuar atrativo para os capitais e, portanto, se sustentar.

A prpria CVM baseia-se, conforme Costa (2006), no trip regulao, educao

e desenvolvimento, buscando, para alm de fiscalizar a bolsa, apoiar os projetos de
treinamento e profissionalizao para o mercado de capitais, mas tambm estimular o
fluxo de poupana para o mercado e definir os novos instrumentos financeiros. A entidade
busca colocar-se como uma entidade prxima dos mercados, bastante ligada com sua
dinmica, evitando atuar como um brao vertical da atuao estatal. Apesar disso, sua

163
situao enquanto entidade poltica governamental tem certo peso sobre as possibilidades
da autarquia, j que seu oramento, que precisa ser aprovado no Congresso Federal, no
lhe confere autonomia financeira, e a entidade aponta certa dificuldade, por exemplo, ao
lidar com os ministrios controladores das empresas listadas, assim como um conflito com
o pouco conhecimento das demais entidades governamentais acerca das particularidades
dos mercados financeiros.

A bolsa passou, nas ltimas dcadas, a planejar ativamente o desenvolvimento do

mercado de capitais. Em 1991, elabora o primeiro Plano Diretor do Mercado de Capitais,
planejando sua expanso e acompanhando planos para as privatizaes que se seguiriam
nos anos 1990 (BARCELLOS, 2011, p. 156). Em 2002, surge outro Plano Diretor,
idealizado juntamente com outras 45 entidades envolvidas nesse campo e com
coordenao da Associao dos Analistas Profissionais de Investimento do Mercado de
Capitais (APIMEC), surgido no bojo de uma mobilizao poltica idealizada pelo ento
presidente do Conselho de Administrao da Bovespa, Raymuno Magliano Filho,
batizada de Ao Cvica pelo Fortalecimento do Mercado de Capitais (MIFANO,
2009, p. 8). A ideia foi criar um frum ativo de discusses sobre os diversos temas
relacionados ao mercado de capitais, como poltica macroeconmica, regulao e agentes
de mercado97 (COSTA E SILVA, 2007, p. 28). O plano, que integrou uma ao cvica
instaurada como intuito de adotar medidas para promover o desenvolvimento do mercado
de capitais nacional (OLIVEIRA, 2009, p. 76), buscou aes como promover a
acessibilidade de novas empresas ao setor produtivo do mercado, tambm buscando
alternativas para reduo de custos nos processos de abertura de capital, alm de planejar
programas educacionais e de divulgao do mercado. Dando sequncia, um outro Plano
Diretor foi elaborado em 2008, quando os assuntos se concentraram na governana
corporativa, na educao financeira, nos impostos e na regulao do mercado (MIFANO,
2009, p. 9).

A Comisso Nacional de Bolsas de Valores (CNBV), por algum tempo, seguiu

como entidade importante no Brasil. Inicialmente ligada ao Conselho Interamericano de
Comrcio e Produo (CICYP), reestruturou-se em 1956 na forma de entidade autnoma
com personalidade jurdica, passando a representar a reunio das bolsas brasileiras,

97
Uma das principais discusses envolvia questionamentos j citada cobrana da CPMF em operaes de
bolsa.

164
contando com membros de diversas bolsas do pas em sua diretoria. Fora criada,
inicialmente, para buscar meios que facilitassem a realizao dos negcios entre as
corretoras de diversas bolsas (COSTA, 2006, p. 322), mas logo incluiu em suas
finalidades a promoo de campanhas educacionais para os negcios e outras atividades
de desenvolvimento do mercado. A CNBV foi gradativamente perdendo seu poder com
o fortalecimento da Bovespa nos anos 1990 em detrimento das demais bolsas, at que sua
existncia perdeu o sentido a partir da consolidao de uma nica bolsa. Outra entidade
que cabe ser mencionada foi o Comit de Divulgao de Informaes do Mercado de
Capitais (CODIM), formado por diversas associaes relacionadas ao mercado de capitais
em 1977 em busca de promover um maior conhecimento sobre o mercado entre a
populao (COSTA, 2006, p. 323).

Por fim, o Brasil tem participado em instituies internacionais de regulao,

como o International Organization of Securities Comissions (IOSCO) e o Financial
Stability Board (FSB), alm de adotar padres internacionais como o International
Financial Reporting Standards (IFRS), estabelecido por lei em 2010. Assim, algumas de
suas diretrizes esto em sintonia com os paradigmas mundiais do mercado de capitais
atravs do contato com essas instituies. A IOSCO, por exemplo, lanou 30 princpios
para regulao dos valores mobilirios em 2003, entre os quais estavam a proteo dos
investidores, a garantia de mercados justos, eficientes e transparentes e a reduo do risco
sistmico (NODA, 2010, p. 70).

A partir das questes descritas, elaboramos, a seguir, um esboo do circuito

movimentado pela BM&FBovespa, destacando os crculos de cooperao. Notamos que
a localizao de grande parte dos agentes em So Paulo implica na realizao de grande
parte desses crculos internamente aos centros de negcios da metrpole. O Banco Central
e a CVM possuem suas sedes em Braslia e Rio de Janeiro, respectivamente, embora
possuam escritrios de peso relevante em So Paulo. As corretoras, como veremos adiante,
se concentram sobremaneira em So Paulo, bem como as demais empresas prestadoras de
servios no circuito.

165
 Figura 3. Circuito movimentado pela BM&FBovespa e seus crculos de cooperao

Elaborao prpria.

A BM&FBovespa, movimentando esse circuito, se configura como instituio

burstil de grande porte, submetida regulao do Estado, em constante negociao com
entidades setoriais, congregando operaes de todo o territrio. Encaixa-se, juntamente
s demais entidades do mercado de capitais, no Sistema Financeiro Nacional (SFN),
detalhado na figura 4, no qual instituies diretamente ligadas ao mercado de capitais
aparecem em destaque. Embora alguns dos participantes do circuito estejam
representados no SFN, o circuito o extrapola, incluindo de empresas de informao at
entidades representativas, alm, claro, da multiplicidade de investidores.

166
Figura 4. Organizao do Sistema Financeiro Nacional

Elaborao prpria com base em Portal do Investidor (2015)

167
3.1.3. A consolidao e a manuteno do monoplio burstil brasileiro

Como destacamos, a fuso entre a BM&F e a Bovespa, resultando, em 2008, na

holding BM&FBovespa, passando pelo processo de auto-listagem no qual as aes da
sociedade annima controladora da bolsa, a BM&FBovespa S.A.98, passam a estar
disponveis para negociao na prpria bolsa, foi fundamental para a conformao do novo
modelo de negcios em bolsa no Brasil. Dutra (2008, p. 214) diz que, com a
desmutualizao, as bolsas ingressaram em uma nova fase de desenvolvimento do
mercado de valores mobilirios no pas, embora o ingresso na nova realidade
organizacional tenha ocorrido tardiamente em relao ao mesmo processo de ocorrido em
outros pases fato atribudo pelo autor falta de presso competitiva no pas, onde o
mercado j se encontrava em grande parte concentrado na Bovespa.

A desmutualizao ocorre em um momento chave, no qual as bolsas de valores j

haviam sido todas absorvidas pela Bovespa, resultando em uma nica entidade de bolsa
no pas, fortalecida e sem concorrncia no mercado acionrio. A bolsa, com isso, fica
pronta para expandir-se, tambm, para outros mercados. isso que levou reaproximao
com a BM&F, que, como j mencionado, havia sido criada a partir da prpria iniciativa
da Bovespa na dcada de 1980. Ao fundir-se com a BM&F, a bolsa de So Paulo
incorporaria no apenas a estrutura de bolsa de futuros e derivativos, mas tambm de bolsa
de mercadorias, herdada da Bolsa de Mercadorias de So Paulo que havia sido
incorporada pela BM&F. Passa a participar de diversos mercados, atuando com aes,
renda fixa, derivativos, commodities, futuros, opes, swaps, entre outros.

Podemos dizer que, quando teve lugar a centralizao das bolsas, catalizada pela
absoro da bolsa do Rio de Janeiro, formou-se um monoplio burstil no territrio
brasileiro. Esse monoplio, como viemos descrevendo, facilitado tanto pelos
desenvolvimentos tcnicos estabelecidos pela BM&FBovespa quanto pelos contedos
normativos do territrio que regulam o mercado de capitais no pas. A infraestrutura
adequada que envolve, atualmente, a capacidade de processar, liquidando e

98
Atualmente, a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros dona de 99,99%
da BM&FBovespa Superviso de Mercados (BSM), 99,99% do Instituto BM&FBovespa, 100% do Banco
BM&FBOVESPA de Servios de Liquidao e Custdia S.A., 100% do BM&FBOVESPA UK Ltd.,
100% do BM&F (USA) Inc. e 86,95% da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.

168
custodiando, uma capitalizao burstil trilionria est nas mos da bolsa de So Paulo,
que incorporou a Caixa Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC) em sua prpria
estrutura, realizando ela mesma esse servio financeiro. Por outro lado, a regulao hbrida
estabelecida com os demais agentes do mercado e o desenvolvimento de um estreito
contato com as entidades regulatrias, outro elemento importante deste monoplio.
Sendo uma autoridade regulatria sobre si mesma, e tratando sobre complexas questes
instrumentais financeiras sobre as quais tem o domnio do conhecimento, a bolsa tem
uma negociao direta com a Comisso de Valores Mobilirios, auxiliando na preparao
das mudanas e sendo supervisionada de perto. O prprio desenvolvimento de uma
estrutura regulatria mais robusta na CVM j se deu em vigncia da Bovespa como
principal bolsa brasileira e, portanto, tem seus principais traos j relacionados s solues
apresentadas aos problemas e intenes da bolsa de So Paulo no perodo recente.

Duas tentativas de quebra desse monoplio so dignas de nota. A primeira

representada pelas empresas estadunidenses Bats Global Markets e Direct Edge, que se
fundiram no ano de 2013 (PINHEIRO, 2013) e pretendiam inaugurar uma bolsa no Rio
de Janeiro. A segunda iniciativa tem sido levada a cabo pela empresa brasileira Americas
Trading Group (ATG), fundada em 2010 no Rio de Janeiro (ATS BRASIL, 2014), que
atua oferecendo servios e produtos de negociao eletrnica na Amrica Latina. A
empresa pretende colocar em funcionamento uma bolsa a Americas Trading System
Brasil tambm na capital carioca, contando com parceria da NYSE Euronext.
Prometendo a inaugurao de uma bolsa em 2014, a empresa no obteve sucesso, mas
prosseguiu na tentativa de quebra do monoplio, entrando, em abril de 2016, com um
pedido ao Conselho Administrativo de Defesa Econmica (CADE) para que abra um
inqurito contra supostas prticas anticoncorrenciais da BM&FBovespa (REUTERS,
2016), uma vez que a CVM negou o pedido de criao da bolsa (VALOR
ECONMICO, 2016). Alm do fator jurdico, o econmico e institucional tambm traz
complicaes, j que, sem estrutura prpria de depsito e compensao, a nova bolsa teria
de pagar pelo acesso aos servios fornecidos pela prpria bolsa de So Paulo, mas um
acordo entre as partes nunca teve lugar.

interessante ressaltar o fato de que o segundo projeto de implantao de uma

bolsa financiado pelos fundos de penso Postalis, relativo aos funcionrios dos Correios,
e tambm pelo Servio Federal de Processamento de Dados (Serpro), com investimento

169
realizado por meio de um fundo de participaes (FIP) chamado ETB. O responsvel
pelo projeto, Arthur Pinheiro Machado, foi presidente da gora Investimentos.

Observamos tambm o fato de que a praa financeira do Rio de Janeiro, em busca

de recomposio, busca atrair apoio dessas iniciativas do capital estrangeiro. Da mesma
forma, a cidade foi eleita como uma frente para desafiar o monoplio burstil, tendo em
conta o domnio que So Paulo passou a exercer sobre o mercado financeiro e as
insatisfaes que decorrem disso. A inteno da instalao de bolsas no Rio de Janeiro
frequentemente anunciada como possibilidade de reanimar essa praa financeira, na
maioria das vezes por agentes do mercado, mas por vezes tambm por agentes da poltica,
a exemplo do do governador do Rio de Janeiro que, em 2014, teria mantido conversas
com o Ministrio da Fazenda e a CVM, bem como com a bolsa mercantil de Nova York
(NYMEX), para recriao de uma bolsa de valores na cidade (RIZRIO, 2015).

Uma terceira especulao a respeito de bolsas alternativas se dava em torno da

Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulos (CETIP), empresa que era a
maior responsvel por operaes com ttulos de renda fixa no Brasil. Embora a empresa
negasse intenes, apontava-se como uma possvel nova bolsa de valores no Brasil
(PINHEIRO, 2014a). Ao longo dos anos 2000, a CETIP ganhara importncia por ser
uma grande operadora de mercado fora de bolsa, vindo tambm a se desmutualizar em
2009, adquirindo o nome de CETIP S.A. Balco Organizado de Ativos e Derivativos.
Torna-se, na dcada de 2010, a principal entidade administradora de mercado de balco
organizado do Brasil, negociando vrios ativos como debntures, fundos de investimentos
e derivativos de balco, estabelecendo competio direta com alguns dos servios de renda
fixa praticados pela BM&FBovespa. Isso levaria derradeira compra da CETIP pela
BM&FBovespa, realizada em 2016, com absoro de suas operaes pela bolsa, que ao
incorporar sua estrutura refora ainda mais seu monoplio burstil.

A principal barreira enfrentada pelas potenciais concorrentes da BM&FBovespa

se d em torno das atividades de ps-negociao. Tais servios so atualmente realizados
pela Caixa Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), de propriedade da
BM&FBovespa, que se recusa a oferecer os servios a terceiros antes da integrao de
quatro servios de clearing (aes, derivativos, cmbio e ttulos pblicos) (PINHEIRO,
2013). Tais servios, de elevado custo tecnolgico e financeiro, aparecem como impeditivo
de instalao de atividades semelhantes por novas empresas que, apesar disso, vm
tentando contornar a situao atraindo capitais, a exemplo da tentativa de emisso de
170
R$445 milhes em debntures realizada pelo Americas Trading Group (ATG) em 2014
com inteno de investir na criao de uma cmara de compensao prpria
(PINHEIRO, 2014c).

Cabe mencionar, finalmente, que a BM&FBovespa tem sua propriedade

atualmente dividida entre diversos acionistas, j que possui seu capital aberto e listado na
prpria bolsa. Existem, porm alguns acionistas principais, entre os quais se encontram as
instituies financeiras: Capital World Investors (7,67%), Fundos Administrados pela
Oppenheimerfunds, Inc (7,37%), Fundos Administrados pela Blackrock, Inc (5,09%),
tendo ainda 1,57% de aes em tesouraria. Os demais acionistas contabilizam 78,3%,
pouco mais de trs quartos da propriedade da holding burstil.

Tendo observado a dinmica atual da BM&FBovespa frente s novas

possibilidades abertas no mercado de capitais brasileiro, observamos que o monoplio da
bolsa tende a se preservar por dois elementos basilares e inter-relacionados: as tcnicas e as
normas. Enquanto investimentos tcnicos de peso necessitam ser realizados para a
implantao de plataformas de negociao eletrnica seguras que ofeream maiores
possibilidades de servios e com maior agilidade , tambm verdade que, nos ltimos
anos, as normativas adotadas para o mercado de capitais foram baseadas, em grande parte,
nas prerrogativas de funcionamento da BM&FBovespa. Assim, em decorrncia do
processo histrico de sua composio, a Comisso de Valores Mobilirios, na regulao
do mercado de capitais, aproxima-se dos interesses e possibilidades abertas por tal bolsa,
em negociao direta com ela, fazendo com que esteja muito mais adaptada s
necessidades tcnico-normativas do que outras empresas que desejem instalar-se em
territrio brasileiro. Assim sendo, embora no seja legalmente proibida a instalao de
uma nova bolsa de valores, as dificuldades de sua abertura representam verdadeiro
impeditivo e colaboram para a manuteno do monoplio, funcionando como barreiras
entrada99 para as demais empresas do setor. Isso ocorre na medida em que, alm de a
criao de um novo segmento do mercado de capitais exigir grande quantidade de capital
a ser investido em seu desenvolvimento tcnico e organizacional, a implantao de uma

99
O conceito de barreiras de entrada bastante utilizado para apontar caractersticas que impedem o
ingresso de novas empresas em um determinado setor de um pas ou regio, o que dificulta que se estabelea
uma concorrncia. Destacamos aqui como principais fatores dessa barreira o tcnico, o financeiro e o
regulatrio, que, como temos apontado, tendem a perpetuar o monoplio da bolsa de So Paulo.

171
nova bolsa teria problemas com as polticas regulatrias, ou seja, a burocracia necessria
para licenciar a atividade burstil.

Centralizando negociaes em grande parte dos mercados de ttulos brasileiros, e

monopolizando o mercado de bolsas, a BM&FBovespa, atualmente, opera os seguintes
instrumentos financeiros:

Quadro 10. Instrumentos financeiros oferecidos pela BM&FBovespa (2016)

Aes
Equidades Brazilian Depository Receipts (BDR)
Exchange Trading Funds (ETF)
Financeiros (ndices de bolsa, taxa de
juros, taxa de cmbio, ndice de preos,
Futuros e opes
dvida soberana, produtos estruturados
listados em bolsa
Commodities (caf, acar, etanol,
Derivativos
algodo, milho, soja, gado)
Swaps
Balco (Over The
Obrigaes flexveis
Counter)
Metais
Ttulos pblicos
Renda Debntures
Fixa/Obrigaes Papis comerciais
corporativas Securitizao de ativos
Securitizaes hipotecrias
Elaborado com base em ANNA (2016)

Conforme BM&FBovespa (2016a), para que tantas transaes ocorram de forma

harmoniosa ou seja, em funcionamento contnuo e fornecendo confiabilidade aos
investidores para que possam depositar seus capitais necessria uma srie de cadeias
de servios tanto na negociao quanto na ps-negociao. Isso inclui: (i) uma plataforma
de negociao (sistema que permite a compradores e vendedores se reunirem e realizar o
negcio virtualmente); (ii) uma cmara de compensao (sistema que calcula posies de
compra e venda e controla o risco do mercado, atuando tambm como contraparte central
garantidora, ou seja, assumindo a responsabilidade de honrar todas as compras e vendas);
uma cmara de liquidao (sistema que controla e processa a troca de dinheiro por ttulos

172
negociados); e uma central depositria (sistema que contabiliza e armazena os ativos
negociados). A bolsa paulista buscou concentrar todas essas operaes, o que a permite
lucrar com o oferecimento de servios em todo a cadeia de transferncia de investimentos
formando a chamada integrao vertical tanto para aes como para derivativos e
demais valores imobilirios. A figura 5 permite visualizar como a BM&FBovespa busca
abranger todos os setores dos servios de bolsa, exercendo domnio sobre o mercado e
fortalecendo sua tendncia monopolista:

Figura 5. Servios oferecidos pela BM&FBovespa (2016)

Fonte: BM&FBovespa (2016c).

Apesar do estabelecimento do monoplio das operaes em mercado aberto, a

BM&FBovespa encontrou alguns limites para seu crescimento, que foram atribudos a
diversos fatores ao longo do tempo, relativos principalmente recorrncia da utilizao
dessa forma de capitalizao pelas empresas. A existncia de outros mecanismos de
financiamento que atraem a preferncia dos agentes econmicos que buscam capitalizar-
se ou adquirir crdito apontada por diversos autores. Roberto Grn (2009, p. 226), por
exemplo, estudou as transformaes no capitalismo brasileiro e a ascenso dos fundos de
private equities, constatando que durante os governos de FHC, a Bovespa viveu uma fase
anmica. Foi isso que teria levado diversos agentes desse campo de mercado,
notavelmente os dirigentes de fundos de penso e da Bovespa, a advogarem por causas
como a governana corporativa, primeiro na rea econmica e, posteriormente, na rea

173
ambiental, permitindo s empresas adquirirem novos capitais a partir de diferenciaes na
qualidade de suas atividades e de sua gesto.

O baixo desenvolvimento do financiamento empresarial de longo prazo tambm

apontado por Buscarini (2012), que demonstra que a captao pelos mercados de aes e
por ttulos privados (como debntures e notas promissrias) quase sempre superada em
valor pelo financiamento via crdito promovido pelo Banco Nacional de Desenvolvimento
(BNDES). Segundo o autor, obstculos enfrentados pelo mercado de capitais para se
desenvolver no Brasil foram sendo paulatinamente superados, restando alguns como o
diferencial das taxas de juros brasileiras e internacionais, a predominncia de grandes
empresas em um mercado de capitais pouco profundo e que dificulta a entrada de novas
empresas de menor porte, a presena grande de investidores internacionais no mercado
brasileiro e questes de insegurana jurdica. Considera ainda que ocorre uma

predominncia do modelo credit based como padro de financiamenfto no

Brasil, no qual os bancos pblicos foram protagonistas, em especial no crdito
de longo prazo. Este protagonismo nesta modalidade de financiamento
continua, e tende a ser a base para o aumento do investimento e a acelerao
do crescimento brasileiro, pari passu ao aumento do tamanho do mercado de
capitais brasileiro a partir de 2004 (BUSCARINI, op. cit., p. 83).

A prpria origem dos bancos de investimento no Brasil, conforme Alves (2015, p.

271),

vincula-se tarefa de suprir uma demanda reprimida por financiamento de

empresas em longo prazo, seja pela concesso de crdito ou pela viabilizao de
operaes com ttulos e valores mobilirios transacionados na Bolsa de Valores,
a fim de capitalizar os agentes que demandam recursos.

Como resultado de um desenvolvimento e uma difuso ainda incipiente do

mercado de capitais como alternativa de financiamento no pas, a despeito do crescimento
do volume das transaes, da capitalizao burstil e do protagonismo no mercado
financeiro, a BM&FBovespa, ainda que tenha estabelecido um monoplio, encontra uma
quantidade ainda moderada de empresas listadas em comparao com bolsas de outros
pases, nmero que atinge 385 em junho de 2016, apesar das diversas iniciativas da bolsa
para tentar ampliar seu mercado. Alm do nmero ainda baixo de participao
empresarial, o mercado burstil brasileiro padece, como temos abordado, de uma

174
concentrao bastante grande tanto em termos do volume de ttulos negociados por
empresa quanto da distribuio territorial das sedes das companhias de capital aberto.

175
3.2. A consolidao de So Paulo como centro do mercado
acionrio brasileiro

3.2.1. So Paulo como centro de negcios e servios financeiros

Aglietta ([1976] 1979) um dos principais autores marxistas contemporneos que

exploram as noes de concentrao e centralizao do capital. Para ele, a concentrao a
ampliao da propriedade dentro de um processo de valorizao. A concentrao simples
, assim, um efeito imediato do desenvolvimento desigual sobre o fracionamento dos
capitais: cada capital individual um centro de concentrao, pois rene meios para
valorizao e, assim, para a acumulao (varivel no tempo e no tipo de atividade
econmica envolvida). J a centralizao de capital uma modificao qualitativa que cria
novas relaes de competio, eliminando empresas, remodelando a autonomia dos
capitais: nela desaparecem inmeros capitais individuais por absoro. um efeito do
processo geral de valorizao do capital sobre o fracionamento dos capitais; por meio
disso, o movimento de acumulao global encontra novas condies para desenvolver-se.
A centralizao de capital reagrupa sob um mesmo poder de disposio e de controle
ciclos de valorizao que podem permanecer separados entre si do ponto de vista da
produo e realizao das mercadorias (AGLIETTA, op. cit., p. 196). Sendo descontnua
no tempo, relaciona-se com as fases de formao do capital na acumulao global. Forma-
se uma rede de subcontratao, onde empresas juridicamente autnomas podem no
constituir capitais autnomos do ponto de vista da valorizao do capital. As ondas de
fuses, para Aglietta (op. cit.), tendem a ocorrer no auge da circulao financeira, e com a
abundncia de fluxos monetrios no vinculados a operaes da empresa.

Seguimos, assim, a ideia de Aglietta para definir um processo de centralizao no

mercado de capitais brasileiro. Por um lado, observamos uma tendncia inclusive
ressaltada por Dicken (2010 p. 419) , de empresas de servios financeiros realizarem
fuses e aquisies, bem como a transnacionalizao e a terceirizao de servios. As
bolsas de valores, conforme se transmutaram de associaes civis entre sociedades
corretoras para empresas de capital aberto fornecedoras de servios (de listagem, de
ambiente de mercado, entre outras operaes) seguiram essa tendncia. Um processo de
centralizao da atividade burstil no territrio brasileiro levou, ento, conformao do

176
monoplio da BM&FBovespa, situada em So Paulo, atraindo em seu entorno as demais
empresas de servios financeiros, alm de instituies e associaes setoriais. Alm dessa
centralizao das atividades de servios financeiros, observamos um processo de
concentrao e centralizao de capital cada vez maior atravs da aglomerao de sedes
empresariais das grandes corporaes na capital paulista.

Conforme Santos ([1996] 2009c, p. 240), com a instalao do meio tcnico-

cientfico-informacional, diminui a arena da produo, enquanto a respectiva rea se
amplia, fazendo referncia previso de Marx de que a arena necessria produo das
mesmas quantidades tenderia diminuio. O espao reservado ao processo direto, com
avanos das tcnicas cientficas e de organizao e administrao diminui
significativamente, conquanto o espao da produo como um todo aumenta, tendo em
vista que o processo de especializao procura lugares separados onde a produo de certos
produtos seja vantajosa, ocorrendo uma ampliao da rea.

Fazemos referncia a essa oposio entre a rea e a arena do capital em funo da

anlise da centralizao dos servios financeiros. Por um lado centralizam-se os processos
que concretizam a realizao de algumas das operaes, quais sejam o processamento e a
armazenagem de dados e as tomadas de deciso, dando-se uma centralizao institucional
em um nico ponto, um centro de negcios no qual tais processos podem ocorrer de
maneira mais coordenada e simultnea. Por outro lado, amplia-se a rea de atuao, na
medida em que os servios podem, agora, atingir diversos pontos do territrio sem que
para isso seja necessria toda a infraestrutura de realizao das operaes. So as redes
tcnicas permitem essa ampliao da rea de coleta e absoro de capitais para o mercado
financeiro, que, centralizando seus processos atravs da criao de Centros de
Processamento de Dados (CPD), simultaneamente aumenta a eficincia do sistema e
empurra os limites territoriais das transferncias de capitais.

As grandes empresas relacionadas ao mercado de capitais tendem a se aglomerar

de maneira crescente. A tendncia a localizao das sedes dos principais servios
avanados no centro de negcios da cidade de So Paulo, com papel secundrio assumido
pelo Rio de Janeiro e tercirio por Minas Gerais e Rio Grande do Sul. No caso da
economia do setor pblico, Braslia tambm central para a rede urbana brasileira. O
papel secundrio do Rio de Janeiro para as empresas privadas garantido pela inrcia das
companhias que l se sediavam desde quando essa metrpole era o principal centro
econmico do pas, mas tambm porque a cidade ainda sustenta alguns rgos e empresas
177
de comando governamental, tais como a Petrobras, o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e a Comisso de Valores Mobilirios,
este ltimo rgo sendo bastante relevante ao se tratar do mercado de capitais.

As chamadas Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios, criadas

pela legislao que transformou o mercado de capitais em 1965, substituiam os antigos
agentes corretores mobilirios, e so atualmente responsveis pela intermediao das
negociaes que ocorrem na BM&FBovespa. Segundo o Banco Central do Brasil (2015),
tal categoria de empresa tem por objetivo, entre outros: comprar, vender e distribuir
ttulos e valores mobilirios; operar em bolsas de mercadorias e de futuros; e operar em
recinto ou em sistema mantido por bolsa de valores. So sociedades annimas ou por
quotas de responsabilidade limitada que abrigam funcionrios e infraestrutura para
realizar transaes que ocorrem na bolsa de valores, sendo de contratao obrigatria para
qualquer negociao. Sendo assim, seu alcance o que possibilita que fluxos de capitais
possam chegar at a bolsa de valores. A topologia de tal espcie de empresa permite
compreender, de maneira considervel, a localizao dos principais investidores na bolsa
de valores, clientela com a qual tais empresas buscaro proximidade.

A centralizao do mercado de capitais na BM&FBovespa, logo em So Paulo,

levou a uma progressiva concentrao de sociedades corretoras e distribuidoras nessa
cidade, ultrapassando quantitativamente o Rio de Janeiro, significando a extino ou
deslocamento de diversos agentes espalhados pelo territrio em detrimento de um menor
nmero de agentes em So Paulo. Destacamos que o avano nas tcnicas necessrias para
realizar transaes, bem como a complexidade normativa das operaes em bolsa na
atualidade, contribuiram ainda mais para o enfraquecimento das instituies menores. A
exigncia, por exemplo, de que corretoras mantenham grandes infraestruturas de
armazenamento e processamento de dados, bem como garantias monetrias dos valores
transacionados, determinou subsequentes fuses e aquisies entre empresas do setor,
levando inclusive a uma reelaborao, em 2014, da classificao de corretoras. Aps
severas reclamaes de sociedades corretoras que, especialmente aps a crise de 2008,
passaram a ter dificuldades em se manter financeiramente, a BM&FBovespa passou a
distinguir as chamadas corretoras plenas, para as quais se aplicariam todas as exigncias
tcnicas de armazenamento de dados e reservas monetrias, e as corretoras participantes
de negociao, que continuariam realizando o atendimento ao cliente, captando
investimentos e oferecendo servios especficos, mas recorreriam s corretoras plenas para

178
servios mais complexos, como a liquidao e o acesso ao ambiente de bolsa, prescindindo,
portanto, de uma grande exigncia infraestrutural (POZZEBOM, 2014).

Soma-se s corretoras a atuao dos chamados agentes autnomos de investimento

(AAI). J presentes h algum tempo no mercado de capitais e regulamentados pela
Instruo CVM n 497 de 2011, os agentes autnomos so entidades que assumem a
intermediao das sociedades corretoras com investidores. De maneira geral, so pessoas
fsicas ou jurdicas com experincia de atuao no mercado de capitais e que se credenciam
junto CVM, podendo cadastrar-se como contratadas por uma ou mais sociedades
corretoras, e a elas permitido o relacionamento com clientes, embora a operao em
bolsa seja toda realizada pela corretora contratante, ficando o agente autnomo
encarregado da indicao, apoio e, por vezes, aconselhamento dos investimentos.
Fortalecido em 2011, no decorrer de uma expanso do nmero de pessoas fsicas na
BM&FBovespa, esse formato de atuao permite s sociedades corretoras aumentar seu
alcance sem que seja necessria a instalao de novas filiais, criando uma rede de agentes
responsveis pela captao de clientes. Assim, as sedes de corretoras podem se concentrar
cada vez mais prximas s praas financeiras importantes, aglomerando-se especialmente
em So Paulo e, como j dito, tambm no Rio de Janeiro, mas podendo captar
investimentos de todo o territrio brasileiro. Vemos na formao dessa rede de atuao
um processo de capilarizao burstil que, aps a relocalizao das instituies do mercado
de capitais na cidade de So Paulo, permite uma nova expanso da reunio de capitais
pelo territrio, em busca de novos investidores, em especial de pessoas fsicas. Os mapas
5 e 6 permitem ilustrar a contraposio entre a localizao extremamente concentrada das
sociedades corretoras e a possibilidade de expanso por meio dos agentes autnomos de
investimento:

179
 Mapa 6. Brasil: Sedes de sociedades corretoras de valores mobilirios (2015)

Elaborao prpria com dados obtidos da BM&FBovespa (2015a).

O mapa 5 permite visualizar uma enorme concentrao em So Paulo, com 65%

das corretoras sediadas nessa capital e 21% no Rio de Janeiro, restando apenas 14% fora
dessas duas cidades. Alm disso, observamos apenas 2 sedes de corretoras fora do eixo
Sul-Sudeste, a chamada Regio Concentrada (SANTOS; SILVEIRA, [2001] 2006).
Essa regio, de fato, concentra grande parte do aparato financeiro do perodo atual e, com
a progressiva instalao do meio tcnico-cientfico-informacional, tornou-se
concentradora de servios avanados exigentes da transmisso de grandes fluxos de
informao.

180
 Mapa 7. Brasil: Sedes de Agentes Autnomos de Investimento Pessoa Jurdica
(2015)

Elaborao prpria com dados obtidos da CVM (2015).

O mapa de agentes autnomos100, em contraposio ao mapa das corretoras,

permite ver uma maior disperso dos agentes relacionados ao mercado de capitais. Ainda
que os agentes de investimento continuem extremamente concentrados em So Paulo e
no Rio de Janeiro, com 722 agentes s na capital paulista, observamos ao menos a
existncia de diversos agentes em estados mais distantes dos centros de decises, chegando
inclusive aos estados do norte brasileiro, com a nica exceo do Amap e atendendo

100
O mapa contempla apenas agentes autnomos de investimento na forma de pessoa jurdica, visto que h
disponibilidade de dados de localizao na Comisso de Valores Mobilirios apenas para essa modalidade,
e no para a forma pessoa fsica.

181
principalmente as capitais desses estados. A rede de captao das corretoras de valores,
atravs desses agentes, pode aumentar consideravelmente, permitindo a proximidade com
investidores em maiores pores do territrio embora toda a estrutura do mercado de
capitais ainda permanea em So Paulo e Rio de Janeiro.

Os agentes autnomos de investimento passaram, em 2012, a ser regulados pela

Associao Nacional de Corretoras e Distribuidoras de Valores (ANCORD), que passou
a intermediar o controle antes exercido diretamente pela CVM. A maior utilizao desses
agentes seria benfica, conforme um comunicado da associao, pois as corretoras caram
numa armadilha nos ltimos anos, concentrando suas atividades apenas no mercado de
aes, em grandes clientes e nos grandes centros (ANCORD, 2012), o que prejudicou
sua rentabilidade. O credenciamento dos AAIs passou a ser renovvel a cada 3 anos,
contando com um programa para educao continuada dos agentes, incentivando assim
seu preparo e sua atualizao profissional para participarem na reunio de novos capitais
para a bolsa de valores complementarmente atuao dos escritrios das corretoras.

Observamos nessa dinmica uma contradio entre a centralizao institucional

dos servios avanados ligados ao mercado de capitais. Por um lado, a proximidade dos
grandes centros de negcios essencial para que as corretoras desenvolvam suas relaes
de proximidade fsica com clientes, mas tambm com a bolsa de valores e os demais
servios financeiros avanados. Os grandes centros de negcios de So Paulo so, sem
dvida, lugares onde as mais relevantes decises de realocao de capital do pas so
tomadas e, portanto, grandes atrativos para as atividades de intermdio burstil. A
extenso do territrio nacional, no entanto, possui capitais dispersos e passveis de atrao
para a bolsa de valores, tanto por estarem ociosos quanto por estarem investidos em outros
tipos de atividade, seja ela produtiva ou financeira. A ampliao da rea de atuao ,
portanto, de interesse das sociedades corretoras, uma vez que fornece uma base importante
de clientes e de novos capitais a serem redirecionados, a partir dos quais podem obter,
atravs das taxas cobradas, maiores retornos.

A proximidade fsica dos investidores importante para atrao dos capitais

distantes da metrpole paulistana, tanto mais quanto menor forem o conhecimento e a
difuso das atividades de investimento entre os empresrios e investidores individuais
locais. Tomamos de Hgerstrand ([1953] 1967) a noo de que a aceitao de inovaes
tcnicas est diretamente ligada aos grandes centros urbanos devido s maiores
possibilidades de informar-se e comunicar-se. Em regies onde grandes centros de
182
negcios no compem a paisagem urbana com tanta visibilidade quanto So Paulo e
onde no h tantos investidores com capitais disponveis, os agentes de mercado buscam
direcionar sua publicidade. Pelo lado da prpria bolsa, temos, como j mencionamos,
iniciativas de divulgao e educao financeira que tentam dispersar-se pelo territrio. J
pelo lado dos agentes de mercado, to concentrados, isso coloca-se como questo de peso
para a expanso dos negcios.

Os agentes autnomos de investimento so vistos pelas instituies de mercado

como uma possibilidade de chegar a pequenos investidores que tenham menor
conhecimento aprofundado de mercado e que exijam um acompanhamento profissional
mais constante e mais direto do que os servios de uma corretora. Com o direcionamento,
por parte de muitas das corretoras, do atendimento para grandes empresas e grandes
investidores, o mercado de pessoas fsicas demanda maior ateno, que pode se dar na
forma de tais agentes. Origina-se, assim, uma diviso do trabalho entre corretoras e AAIs
no territrio.

Para examinar a extenso da atuao das corretoras101 no territrio, diferenciamos,

a princpio, dois tipos diferentes: a corretora bancria e a no-bancria. As corretoras
bancrias, que representam em mdia 1/3 das corretoras em atividade, subdividem-se
entre aquelas pertencentes a bancos comerciais ou mltiplos e aquelas que pertencem a
bancos exclusivamente de investimento. Essa subdiviso importante porque, enquanto
a extenso geogrfica de atuao das primeiras tem relaes com a rede de agncias
bancrias, as ltimas tendem a localizar-se exclusivamente nos grandes centros de
negcios. Finalmente, as corretoras no-bancrias so escritrios em geral dedicados
exclusivamente s modalidades de atuao no mercado de capitais. A extenso geogrfica
de sua atuao depende da quantidade de escritrios dispersos pelo territrio.

Uma vez que as negociaes financeiras podem ser, atualmente, realizadas

facilmente por meio da internet, a extenso da rede de investidores e agentes de mercado
corresponde potencialmente extenso da infraestrutura de acesso internet no territrio.

101
Optamos pela anlise das corretoras como agente de distribuio do mercado de capitais pelo territrio
por seu papel como intermedirio principal do mercado de capitais. Essa categoria de agente faz a conexo
entre os mltiplos tipos de investidores e as vrias modalidades de aplicao de capital existentes. No
entanto, outros agentes como os distribuidores de valores, que atuam principalmente no mercado primrio,
ou mesmo corretoras de cmbio, gestores e administradores de fundos e outros agentes tambm compem
esse corpo intermedirio entre os ttulos e instrumentos financeiros e as poupanas.

183
Nesse sentido, podemos dizer que a expanso destas redes de infraestrutura de internet
relevante enquanto forma de expanso da rede de investidores e agentes ligados bolsa de
valores. Os projetos estatais de implantao de redes de acesso internet de alta
velocidade, na figura das redes de fibra ptica, por exemplo, atende a essa necessidade de
equipar o territrio tanto como meio de acesso informao como quanto meio de
aumentar e facilitar a circulao de capitais. Conforme discutido por Steda (2012), a
implantao de macrossistemas tcnicos que colaboram para a integrao eletrnica do
territrio como o caso do Plano Nacional de Banda Larga, proposto pelo Governo
Federal brasileiro em 2009 viabiliza tambm maiores possibilidades de integrao
financeira do territrio aos espaos da globalizao.

Como ressaltamos, entretanto, a importncia do contato face-a-face e das

iniciativas de divulgao impulsiona os escritrios de corretoras a contratarem agentes
associados para conect-las a clientes dispersos pelo territrio. Os escritrios de agentes
autnomos, sejam eles pessoas fsicas ou jurdicas, entram nessa dinmica enquanto fixos
geogrficos que permitem s empresas de corretagem ampliar sua rede de captao de
investimentos no territrio sem ter de recorrer instalao de novos escritrios. As
corretoras, portanto, tornam-se centros de referncia, assumindo funes como o acesso
s negociaes e a divulgao de informaes.

Assim, a extenso dessa rede de relaes diretas entre agentes de mercado e os

investidores no territrio, ou seja, a rede que envolve a proximidade fsica dos
representantes bursteis com as poupanas disponveis, corresponde a uma soma entre as
redes bancrias das empresas que possuem agentes registrados para atuao na bolsa e as
redes de corretoras, que envolvem as corretoras plenas, as corretoras subordinadas a elas102,
e os agentes autnomos de investimento. Concluimos, portanto, que as sedes das
instituies bancrias e no-bancrias que se dedicam corretagem e a outras atividades
de mercado se localizam principalmente na metrpole de So Paulo, conferindo a esse

102
A nomenclatura que diferencia as corretoras bastante mutvel atravs do tempo, no se tratando de
uma classificao oficial explcita, conforme observado anteriormente. O termo corretora plena
comumente utilizado para aquelas corretoras que tm toda a infraestrutura de atuao. J o termo
subordinada foi adotado em razo da recorrncia desses agentes a outras corretoras maiores para realizao
de parte substancial de seus servios.

184
centro a funo de controle, muito embora a rede de atuao se encontre ampliada por
todo o territrio, sempre em busca de novas formas de atrao de capitais.

Conforme Silva (2001, p. 122), So Paulo assumiu o domnio do mercado

acionrio a partir dos anos 1980, quando o Rio de Janeiro perdeu fora como lugar
preferencial para a localizao das sedes de grandes empresas. A funo de gesto federal
ocupada pela capital carioca ia a cada dia perdendo dinamismo como fator de aglomerao
das atividades e servios financeiros, enquanto o poderio econmico de So Paulo atraa
a localizao de empresas financeiras e no-financeiras de grande porte. So Paulo passa
a se apresentar, ento, como o principal centro financeiro do pas, concentrando,
juntamente atividade financeira, grande parte das sedes de empresas do pas, bem como
os principais escritrios nacionais de diversas empresas transnacionais, em especial aquelas
relacionadas a atividades intensivas em finanas e informao.

Vale ressaltar que, nesse contexto, a informao pode ser considerada como uma
matria-prima para o funcionamento do mercado financeiro e, portanto, a densidade
informacional de um lugar configura-o como preferencial aos agentes do mercado
financeiro. Silva (op. cit., p. 103) atribui o que chama de contemporaneidade de So
Paulo justamente prevalncia do chamado setor quaternrio, que d a essa metrpole
um destaque pelos contedos informacionais que capaz de mobilizar e o carter de
onipresena no territrio nacional (SILVA, op. cit., p. 103). Para a autora, a informao
a grande novidade dessa metrpole para que ganhe seu destaque econmico sobre as
demais.

O setor quaternrio foi relacionado por Marc Porat (1977) a determinadas

atividades de servios avanados na cidade, com base na diviso tripartite da economia
elaborada inicialmente por Colin Clark (entre agricultura, indstria e servios). O autor
considera que a importncia e a particularidade daquelas atividades que envolvem a
manipulao de fluxos informacionais tamanha que deve ser considerada uma categoria
prpria a ser analisada. O setor quaternrio

caracteriza-se pela ao de conceber, criar, interpretar, organizar, dirigir,

controlar e transmitir, com a colaborao do meio cientfico e tcnico,
conferindo a esses atos um valor econmico. Sua atividade dominante a
criao (TOMELIN, 1988, p. 37).

185
 O gegrafo Rochefort (1998) tambm menciona a importncia do que chama de
tercirio superior, atividades de carter altamente complexo, ligadas concepo e
deliberao, e que encontram na metrpole seu principal local de reproduo. Afinal,
como j lembramos com Hgerstrand ([1953] 1967), a grande cidade aquele local onde
h maior quantidade de contatos interpessoais, atravs dos quais se disseminam as
informaes com a confiana suficiente para que sejam mais aceitas as inovaes, e com
elas, as novas caractersticas do perodo. No toa, desse modo, que o que estamos aqui
chamando de setor quaternrio encontra na metrpole sua melhor expresso, onde, em
meio imensido de atividades econmicas dirias, de fluxos de trabalhadores que
manipulam a informao em seu cotidiano, pode se desenvolver, transformando esses
trabalhadores em retransmissores de informao.

So Paulo ganha, a partir de seus contedos informacionais e de seu setor

quaternrio bastante desenvolvido, posio de destaque na rede urbana brasileira, uma vez
que desenha-se, nesse contexto, uma rede urbana estruturada a partir de fluxos de
informaes e, paralelamente, recria-se a dialtica entre concentrao e disperso no
territrio nacional (SILVA, 2001, p. 35). Uma unificao do mercado de capitais se d
com esse duplo sentido: por um lado, ela acompanhada de extrema concentrao e
centralizao; e, por outro, leva tambm dissoluo no territrio brasileiro da nova
temporalidade ligada s redes financeiras globais (SILVA, op. cit., p. 123).

Silveira (2011, p. 5) considera que cada perodo produz suas foras de

aglomerao e disperso, resultado da utilizao combinada de condies tcnicas e
polticas, que no podem ser confundidas com as de momentos pretritos e que redefinem
os limites. Para a autora, o territrio constitui, atravs dos lugares, um quadro da vida
social onde tudo interdependente, e isso est sempre a se renovar, atribuindo um carter
tenso a sua existncia dinmica. Sendo, assim, um conjunto sincrnico de divises do
trabalho, com hegemonia daquela fundada na tcnica e na organizao de mais alto
desempenho. No perodo atual, a difuso de um sistema tcnico comandado pelas
tcnicas informacionais que cria uma concentrao e uma disperso combinadas, e do-se
no territrio e na sociedade bruscas mudanas de papis, que so ao mesmo tempo
mudanas de lugares.

Enquanto a estrutura de servios em torno da bolsa concentra-se, seguindo a

tendncia de centralizao das instituies financeiras, as empresas que se utilizam do
mercado de capitais tambm seguem essa tendncia. Assim, a concentrao de sedes de
186
empresas abertas parece ter aumentado sobremaneira em So Paulo nas ltimas dcadas,
acompanhando o processo de crescimento econmico da metrpole. O mapa a seguir
registra a concentrao atual das sedes de empresas abertas listadas em bolsa no Brasil.

Mapa 7. Brasil: Sedes de empresas listadas na BM&FBovespa por municpio (outubro

de 2014)

Fonte: BM&FBovespa (2015a). Elaborao prpria.

Como possvel observar, a grande concentrao de sedes empresariais

(headquarters) de companhias abertas e listadas em bolsa se d na cidade de So Paulo,
com papel secundrio do Rio de Janeiro. Notam-se tambm algumas aglomeraes em
Belo Horizonte, em Porto Alegre e no litoral de Santa Catarina, alm de pequenas
concentraes nas capitais estaduais. So Paulo, no entanto, tem papel primaz no abrigo
das sedes empresariais.

187
 O gegrafo Dariusz Wjcik (2009a) indica a existncia de uma tendncia das
empresas pertencentes a centros financeiros abrirem capital. Para ele, os principais fatores
ligados a esta tendncia so: (i) aumento da importncia do conhecimento tcito e dos
contatos face-a-face; (ii) maior necessidade de acesso ao mercado de trabalho
especializado; (iii) melhor governana corporativa; (iv) entrincheiramento gerencial
(maior ambiente social para gerentes); (v) fatores institucionais (mercado mais liberal).
So, dessa forma, fatores que indicam uma facilidade maior de servios financeiros que
so exigidos de uma empresa que passa por um processo de intensificao de suas
atividades relacionadas s finanas, exigindo assessoria contbil, jurdica, servios de
tecnologia de informao (TI), processamento de dados, entre outros. O autor ainda
aponta que a atratividade dos centros financeiros est relacionada com os seguintes fatores:
(i) a proximidade social e cultural dos ofertantes e intermedirios com o centro financeiro;
(ii) o nvel geral de desenvolvimento do mercado de aes (quanto mais transitrio, maior
a tendncia); e (iii) com a governana corporativa (pois o regionalismo favorece a
concentrao de propriedade).

Dada centralizao das instituies relacionadas ao mercado de capitais brasileiro

na metrpole paulista, agrava-se a concentrao dos capitais provenientes do investimento
nessa cidade e, assim, favorece empresas cujas sedes nela se localizem. Prximas a servios
avanados e ao acesso ao mercado de capitais, as empresas podem manter uma srie de
procedimentos e atender s regulamentaes estando em constante contato com
funcionrios da bolsa e das maiores corretoras, distribuidoras de valores e bancos de
investimento. A cidade de So Paulo aglomera, assim, a funo da gesto empresarial, na
medida em que as grandes empresas buscam localizar nela suas sedes e suas principais
decises de investimento, de abertura de capitais e de emisses de ttulos.

Correa (1989) fala na existncia de centros de gesto do territrio, dos quais

partem comandos que regem as principais companhias e, assim, gerencia-se a economia,
as finanas e o territrio. Ao estudar os centros de gesto bancria, aponta mecanismos
pelos quais ocorre esse controle: (i) captura das poupanas atravs dos depsitos; (ii)
emprstimos e respectivos juros que os bancos realizam; (iii) investimentos diretos e
participao acionria em empresas; (iv) desconto e cobrana vinculados s operaes
comerciais e servios diversos. Por esses meios, bancos exercem um controle
simultaneamente econmico e territorial (CORREA, op. cit., p. 18). atravs da

188
atividade financeira que se viabilizaria tambm, a diviso territorial do trabalho e a
integrao espacial de distintas unidades e reas.

Ainda segundo Correa (op. cit., p. 17), o centro de deciso da atividade financeira
exerce um papel de controle, maior ou menor, sobre as atividades econmicas das cidades
subordinadas e de suas respectivas reas de influncia. Na sociedade capitalista atual, a
gesto do territrio derivaria, em grande parte, dos interesses das grandes corporaes
multinacionais e multilocalizadas. Para o autor,

O processo de criao, apropriao e circulao do valor, fundamental, mas no

exclusivo, para a organizao do espao capitalista, passa necessariamente pela
atividade financeira, cuja magnitude, tanto em termos monetrios como
espaciais, uma medida do grau de desenvolvimento das atividades capitalistas.
(CORREA, idem)

Consideramos como centros de gesto atuais do territrio brasileiro as cidades de

So Paulo, Rio de Janeiro e Braslia. Se So Paulo resguarda as principais sedes de
empresas privadas e os principais servios corporativos especializados, Rio de Janeiro
ainda preserva parte de suas funes pretritas de comando, enquanto Braslia representa
o comando poltico, abrigando sedes de importantes empresas pblicas e as principais
instituies regulatrias. Essa lgica se aplica ao controle do mercado de capitais, com a
concentrao primria em So Paulo, secundria no Rio de Janeiro, e com Braslia
atuando no comando poltico, especialmente por meio do Ministrio da Fazenda e do
Banco Central. Silva (2001, p. 66) aponta para uma diviso metropolitana do trabalho, na
qual So Paulo sedia a maior parcela das instituies financeiras nacionais e estrangeiras,
enquanto Braslia, pelas sedes do sistema financeiro estatal, elabora a regulao financeira
nacional, e o Rio de Janeiro, sediando instituies como o Banco Nacional de
Desenvolvimento (BNDES) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), complementa
as funes de regulao dos sistemas de aes na esfera financeira.

O Rio de Janeiro, herdeiro de um passado de comando e ultrapassado por So

Paulo, citado por Porteous (1999) ao analisar o processo de mudana espacial na
dominncia financeira que ocorre entre centros de uma nao. O autor nota que choques
polticos idiossincrticos podem tambm ter um papel no modelamento do mapa das
vantagens informacionais ao longo do tempo (PORTEOUS, op. cit., p. 108). Se o
destaque de So Paulo inegvel, o abandono da cidade do Rio de Janeiro por parte das

189
instituies financeiras no total e , no mnimo, uma polmica agentes da cidade,
sejam polticos ou econmicos, frequentemente se manifestam pela recuperao do papel
anterior. Tanto que as iniciativas para implantao de uma nova bolsa de valores no
Brasil, como j trabalhado, utilizam desse discurso de reavivamento do mercado de
capitais na capital carioca (PINHEIRO, 2013; ATG, 2014).

Segundo Cordeiro (1992), ao mesmo tempo em que se desenvolveu no pas uma

desconcentrao no sistema produtivo, fortaleceu-se a concentrao do sistema de deciso
em poucos pontos do territrio. Assim, aps o fim da dcada de 1960, constata-se uma
concentrao polar tripartite no controle do territrio entre as Regies Metropolitanas de
So Paulo, Rio de Janeiro e Braslia, com a liderana da primeira na rede urbana brasileira.
assim que a RMSP tambm o mais importante ponto de controle do espao brasileiro
() [e] vem ocorrendo uma evidente fuga das sedes de tomada de deciso de empresas
de outras cidades e metrpoles brasileiras para So Paulo (CORDEIRO, op. cit., p. 6).

Milton Santos ([1994] 2009b) dizia, em 1994, que a tradio financeira da praa
do Rio de Janeiro de certo modo ainda se mantinha, principalmente pela importncia do
patrimnio lquido dos bancos de desenvolvimento (com destaque para o BNDES).
Porm, So Paulo mantinha sua prioridade em diversas outras faces do universo
financeiro. Braslia, por sua vez, registrava avanos em relao a bancos comerciais e caixas
econmicas, com a expanso de instituies como o Banco do Brasil e a Caixa Econmica
Federal transferidas do Rio de Janeiro alm do reforo da presena de sociedades
de crdito imobilirio e associaes de poupana e emprstimo. O Rio de Janeiro perdia,
assim, parcela considervel de sua importncia como centro financeiro,

em parte pela transferncia da capital federal para Braslia, em parte pela

irresistvel ascenso de So Paulo, graas sua posio primacial numa
economia de mercado que encontra nessa metrpole as condies e os meios
para um desenvolvimento espetacular. (SANTOS, [1994] 2009b, p. 27-28)

O Rio de Janeiro, afinal, fora

larga e longamente beneficiado pela sua funo poltica. Capital do pas durante
quase dois sculos, pde tornar-se uma metrpole poltica e econmica. Mas o
desenvolvimento industrial de So Paulo fez nascer uma nova metrpole
econmica para o Brasil, uma metrpole de outra natureza (SANTOS;
SILVEIRA, [2001] 2006, p. 44).

190
 Na viso de Correa (1989), So Paulo desempenha duplo papel na gesto do
territrio nacional: de um lado, centro efetivo de gesto; do outro lado, um centro
intermedirio de gesto internacional. Segundo ele, o papel proeminente de So Paulo
na gesto do setor financeiro apareceu, em realidade, no bojo do processo econmico que
a erigiu na grande metrpole nacional. A ascenso de So Paulo como centro de gesto
da atividade bancria, segundo o autor, processou-se por trs modos que no se excluem:
(i) incorporao de bancos menores e/ou malsucedidos; (ii) criao de novas agncias; (iii)
relocalizao da sede de uma dada cidade para So Paulo. De maneira geral, observamos
que a centralizao da gesto financeira nessa cidade se d, sobretudo, por meio desses
mecanismos. A incorporao de empresas de outros lugares do territrio, somada com a
criao crescente de empresas de atividade financeira e a relocalizao de algumas sedes
para a cidade de So Paulo colaboram para reforar seu papel na gesto do territrio
nacional.

Os centros de gesto identificados acima so tambm corroborados por IBGE

(2008) que, em seu estudo das Regies de Influncia das Cidades (REGIC), identifica
So Paulo como Grande Metrpole Nacional, ao passo que Rio de Janeiro e Braslia so
classificadas como Metrpoles Nacionais. Enquanto a gesto federal exercida por
Braslia, a gesto empresarial ficaria a cargo de So Paulo, que possui intensas ligaes
com Porto Alegre, Curitiba, Rio de Janeiro, Braslia, Goinia, Belo Horizonte, Salvador,
Recife, Fortaleza, Belm e Manaus. O mesmo estudo aponta, alm disso, So Paulo como
maior centralidade para atividades financeiras (nvel 1), seguido por Braslia e Rio de
Janeiro (nvel 2) e por Porto Alegre, Curitiba, Belo Horizonte, Campinas, Salvador,
Recife e Fortaleza (nvel 3).

Segundo Santos ([1994] 2009b, p. 44), o fato de So Paulo ter se tornado

metrpole internacional, ampliando sua escala de operaes, fortalece sua posio diante
das outras metrpoles brasileiras, e sua fora tender a aumentar proporo que uma
concepo neoliberal de Estado amplie sua presena na vida nacional. O autor tambm
considera que, embora o Estado nacional tenha os meios para influenciar comportamentos
na escala do pas como um todo, a economia de mercado torna-se regra da vida, e assim
garante-se ao mercado papel privilegiado, reduzindo-se a contradio entre o pblico e o
mercantil.

A compreenso da formao socioespacial brasileira (SANTOS, 1977) permite,

dessa forma, examinar como o mercado de capitais se configura atualmente de maneira
191
especfica no territrio, concentrada em uma grande metrpole, So Paulo, com esparsa
concorrncia do Rio de Janeiro. Ao mesmo tempo, os instrumentos financeiros do
territrio, notadamente aqueles que demandam grande investimento tcnico ou maior
internacionalizao, localizam-se sobretudo no que Santos e Silveira ([2001] 2006)
chamam de Regio Concentrada. Assim, as Regies Norte, Nordeste e Centro-oeste do
pas padecem de um esvaziamento institucional no setor financeiro, tendo de acessar
remotamente diversas funes desse setor.

Conforme Santos e Silveira (op. cit., p. 140), como em todos os perodos, o novo
no completamente difundido no territrio. Dessa maneira, frente aos novos fluxos
informacionais e financeiros que resultam na conformao de um mercado financeiro
mundializado, forma-se a referida Regio Concentrada no territrio, contraposta a uma
extensa rea de apenas manchas e pontos do meio tcnico-cientfico-informacional, mais
ou menos superposto a outras divises territoriais do trabalho nas metrpoles, capitais
estaduais, capitais regionais, regies agrcolas e industriais modernas. A concentrao
financeira em torno da metrpole paulistana, colabora assim com a aglomerao de
objetos tcnicos nessa regio. E, para finalizar, Santos e Silveira ([2001] 2006, p. 141)
fazem referncia a um movimento de sstole e distole ao mesmo tempo ao falar do
alcance das metrpoles no territrio brasileiro. Afinal, h uma tendncia dissoluo da
metrpole no territrio, sua presena simultnea e instantnea em todos os lugares do
pas, e, por outro lado, ao reforo de sua capacidade de comando, sobretudo com relao
informao e ao sistema bancrio.

3.2.2. Centro de comando do territrio brasileiro

Silva (2001, p. 34, 179) visualiza a existncia de trs momentos ou fases da

mundializao de So Paulo. Entre 1850 e 1945, uma economia cafeeira em expanso,
aliada ao desenvolvimento do comrcio, desenvolviam um forte sistema bancrio. Entre
1945 e 1985, a grande indstria que absorve o capital cafeeiro para criar em So Paulo
uma concentrao econmica crescente, levando a uma tendncia iminente localizao
das sedes empresariais na metrpole. Finalmente, aps 1985 que a autora enxerga a
informao como preponderante na vida da cidade, com o despontamento do mercado de
capitais sendo expresso dessa concentrao econmica.

192
 Como j esclarecemos em nossa anlise sobre a ascenso de So Paulo como
principal praa financeira do pas, esse processo histrico partiu de uma concentrao
econmica e vem se aprofundando atravs da atratividade dos servios avanados que se
instalaram nessa metrpole sobre os fluxos financeiros. Esta atratividade, por sua vez,
definiu uma imposio do territrio que determinou a centralizao do comando sobre
grande parte das transaes financeiras, em especial aquelas internacionais, no centro
financeiro representado pela metrpole paulista.

Vista pela ptica das redes internacionais de negociaes e de organizao

empresarial, So Paulo figura, cada vez mais, como uma cidade extremamente interligada,
orientada por fluxos internacionais, adotando rapidamente padres e normas delineadas
pela economia mundial. Esse desenho de So Paulo como metrpole internacional
induziu a crescente incluso dessa cidade em estudos sobre as redes mundiais. Peter Hall
(1966), em sua anlise pioneira sobre as world cities, incluiu So Paulo como dcima
stima cidade mundial, em funo de seu carter de forte internacionalizao que,
inclumos, manifesta-se sobretudo nas centralidades financeiras observadas nessa cidade,
principalmente nas reas do Centro, da Avenida Paulista e das Avenidas Brigadeiro Faria
Lima e Eng. Luis Carlos Berrini.

A hiptese das cidades mundiais (world cities) ganhou bastante popularidade,

sobretudo na geografia econmica anglo-saxnica. John Friedmann (1986) ao abordar
essa hiptese, considera que ela busca tratar da organizao espacial da nova diviso
internacional do trabalho e, portanto, est ligada s relaes contraditrias entre a
produo na era do gerenciamento global e a determinao poltica dos interesses
territoriais. Para ele, o estudo dessas cidades mundiais nos ajudaria a entender o que
acontece nesses centros da economia global e os conflitos polticos que nelas ocorrem. O
autor atribui o crescimento dessas cidades mundias a um pequeno nmero de setores que
se expandem rapidamente: sedes corporativas, finanas internacionais, transporte e
comunicaes globais e servios de negcios de alto nvel (publicidade, contabilidade,
servios legais e de seguridade). Assim, atribui como funo ancilar das cidades
mundiais a penetrao e controle ideolgico. Shachar (1983, p. 75), seguindo a mesma
ideia, definiu essas cidades globais como regies urbanizadas em grande escala, os centros
de controle e acumulao de capital a nvel internacional. Conforme Hall (2004, p. 71),
o inventrio de cidades globais realizado pelo grupo de pesquisas Global and World Cities
(GaWC) de Loughborough averiguou alguns nveis de formao de cidades globais, quais

193
sejam: cidades mundiais alpha, beta, gama e cidades com evidncia de mundializao. So
Paulo se posicionaria como cidade beta nessa classificao, sendo assim um centro de
segundo nvel, ao lado de outras como Cidade do Mxico, Moscou, Seul, Sydney e
Bruxelas. O Rio de Janeiro tambm apareceria na classificao, mas como cidade com
evidncia relativamente forte de formao de cidade global, ao lado de cidades como
Dublin, Helsinki, Nova Delhi e Viena. Tal classificao de carter deliberadamente
quantitativo e busca uma sistematizao e definio dessa rede de cidades mundiais,
embora abra mais questes do que feche. Baseiam-se amplamente nos estudos de
Sassen (1991), tratando as cidades mundiais como locais de produo ps-industrial,
onde inovaes nos servios e nas finanas corporativas foram integrais para a recente
reestruturao da economia global (HALL, 2004, p. 70), tomando como elemento
transformador da diviso do trabalho as empresas produtoras de servios.

Conectamos aqui a ideia dessa economia de servios avanados prevalncia de

variveis-chave do perodo a informao e as finanas nas grandes metrpoles,
atribuindo a elas papeis de comando e gesto do territrio. O fortalecimento dessas
metrpoles altamente internacionalizadas bastante eficaz e Cordeiro (1980) chega a falar
em hipertrofia das novas variveis ao ilustrar o papel de comando assumido por So Paulo.
Tal metrpole torna-se esse lugar privilegiado, que entra em sua terceira fase de
mundializao, como dissemos, com a concentrao das variveis mais novas,
principalmente aquelas atreladas ao complexo (globalizado) produtor de informaes
(SILVA, 2001, p. 34).

Contrariamos, dessa forma, a ideia muito proliferada de que as tcnicas da

informao permitiriam extinguir a importncia dos lugares e levariam inevitavelmente a
uma maior disperso, homogeneizao ou mesmo horizontalizao dos fluxos. Cordeiro
(1980, p. 12) aponta que com o avano dessas tcnicas de manipulao da informao,
tornou-se possvel operar centros de deciso, e da ampliar ainda mais as possibilidades de
concentrao do poder econmico. E, conforme Silva (2001, p. 101),

() se as novas tcnicas tudo prometem descentralizar, o que constatamos na

virada do sculo XX para o XXI a acelerao da concentrao econmica e
geogrfica que persiste como processo essencial reproduo do capitalismo.
A geografia contempornea indica a existncia de poucas centralidades no
comando dos processos globais. Hoje, apenas seletas cidades so responsveis,

194
 atravs das firmas de informao, pela reduo dos atritos territoriais, dos riscos
econmicos ().

A concentrao permanece nas metrpoles. Cordeiro (1992, p. 10) indica que

apesar de todos esses avanos das tcnicas da informao e da comunicao, os momentos
de tomada de deciso, troca de ideias de pesquisa de vanguarda e assuntos confidenciais
de negcios ainda so realizados no contato face a face. Afinal, como a autora levanta,
metrpoles fornecem: (i) acesso aos servios corporativos, de servios especializados a
amenidades urbanas; (ii) facilidade de contatos interorganizacionais; (iii) maior fluxo de
informaes especializadas; e (iv) minimizao dos custos operacionais.

A ideia de So Paulo como uma cidade global , no entanto, excessivamente

simplificadora. Se, por um lado, So Paulo se torna um ponto-chave na rede de
negociaes internacionais, o circuito que gira em torno dessas transaes estrangeiras,
como j mencionado, ocorre dentro de um espao restrito na cidade. Cordeiro (op. cit., p.
23), ao estudar a formao do chamado centro corporativo de So Paulo, nota o
surgimento dos centros Avenida Paulista nos anos 1970 e Avenida Berrini nos anos 1980,
numa extenso virtual da Avenida Faria Lima. Ressalta a expressiva centralidade das sedes
de deciso do setor financeiro diante da relativa disperso dos escritrios centrais de outros
setores da economia. Empresas de capital transnacional buscam localizar seus centros de
deciso nas reas mais nobres do Centro Metropolitano, uma tendncia expressiva
sobretudo naquelas empresas que mais se utilizam de servios financeiros e informacionais
avanados.

Concordamos, portanto, com Silva (2001, p. 174) quando questiona o uso

indiferenciado da terminologia cidade global. Para a autora, a maioria dos trabalhos
sobre metrpoles globais realiza discusses partindo da funo dessas metrpoles, o que
nos impede de absolutiz-la, considerando as diversidades histricas das formaes
socioespaciais envolvidas nesta problemtica. Para compreender o que uma cidade como
So Paulo hoje, seria preciso considerar que a metrpole uma totalidade,
simultaneamente local, nacional e global. Uma homogeneizao das metrpoles sob o
rtulo de cidades globais oculta, de fato, uma srie de dinmicas, segundo as quais uma
rede mundial de cidades se estrutura de acordo com hierarquias relativas a transferncias
entre atividades perifricas e centrais. Essa caracterstica se coloca em relao diviso do
trabalho, mas oculta os conflitos por trs do economicismo do termo, envolvendo todas

195
as contradies que uma grande metrpole pode abrigar, como seus bolses de pobreza,
suas enormes desigualdades socioespaciais e a relao entre seus circuitos da economia.

Kowarick e Campanario (1986) lanam vistas mesma observao, estudando o

preo do status de cidade global de So Paulo e a contradio entre o sucesso de ser uma
cidade global e o preo humano a ser assumido por seus habitantes. Como mostra outro
estudioso do tema, tratam-se de conflitos de pessoas aprisionadas entre a imobilidade
territorial relativa e a mobilidade do capital internacional (FRIEDMANN, 1986, p. 80).
Fix (2007) registra muito bem a contradio existente entre uma cidade que se coloca
como global, edificando uma centralidade financeira em meio a uma srie de contradies
sociais e desigualdades econmicas. A autora demonstra a construo dessa face global
da cidade de So Paulo, que se d sobretudo atravs de uma imbricao entre o capital
imobilirio e o capital financeiro, utilizando-se de parcerias com o poder pblico para a
preparao dessas paisagens globais, repletas de torres de escritrios e shopping centers.

O mapa 9 permite uma observao da localizao de alguns elementos do mercado

de capitais na cidade de So Paulo, apontando a concentrao dessas empresas em alguns
pontos da cidade. possvel ver que praticamente todas as corretoras de valores se
localizam prximas s Avenidas Paulista e Faria Lima. Os agentes autnomos de
investimento, embora tambm aglomerados em torno dessas avenidas, possibilitam uma
capilaridade maior de ao a essas corretoras, inclusive em zonas de menor poder
econmico, as zonas Leste e Norte do municpio. No entanto, grande parte dos agentes
se concentra no chamado quadrante sudoeste da cidade, j referido por Silva (2001). Os
trs sucessivos centros de negcios concentram grande parte das empresas relacionadas ao
mercado de capitais. A BM&FBovespa, buscando colocar-se como instituio tradicional
e remetendo a sua histria centenria, como ser abordado mais a frente, posiciona-se no
centro antigo de So Paulo. J as demais empresas se distribuem ou ao longo da Avenida
Paulista, ou na rea das Avenidas Luis Carlos Berrini, Faria Lima e Naes Unidas.

Alves (2015, p. 273), estudando os bancos de investimento, tambm constata a

configurao de um Complexo Corporativo na metrpole paulistana em dois ncleos
principais, mais densos, a partir da localizao das sedes dos bancos (): o Centro
Principal e o Centro Paulista, que se formam j nos anos 1970, com uma tendncia
transferncia da centralidade dos negcios para o setor sudoeste, representado pelo
Centro Berrini/Faria Lima. Segundo o autor, em 2013, das 17 instituies bancrias de
investimento existentes no pas, 10 tinham sede em So Paulo, 8 delas nas Avenidas
196
Berrini e Faria Lima. Pontua ainda que a totalidade dessas instituies que possuem
controle estrangeiro se situa nesse novo centro de negcios. com isso que argumenta
que os espaos da racionalidade, luminosos, concentradores de agentes hegemnicos do
setor quaternrio da economia e criadores de solidariedades organizacionais,
verticalidades e aconteceres hierrquicos, apresentam um incremento de sua seletividade
na rede urbana nacional entre os anos de 1966 e 2013 (ALVES, op. cit., p. 275).

Mapa 9. So Paulo: localizao da BM&FBovespa, das corretoras de valores e dos

agentes de investimento institucionais (2015)

Elaborao prpria com base em dados da BM&FBovespa e da CVM (2015).

Acrescentamos uma observao sobre as tendncias de relocalizao de atividades

empresariais de controle em relao s metrpoles, com um progressivo afastamento de
alguns setores informacionais das companhias, na figura dos Centros de Processamento
de Dados (CPDs), para reas urbanas mais perifricas, ainda que essa transferncia tenda
a se dar para lugares de maior renda. A BM&FBovespa encaixa-se nesse processo, dando
incio, a partir de 2014, a transferncia de grande parte de sua infraestrutura de dados para

197
a cidade paulista de Santana de Parnaba, que faz divisa com o municpio de So Paulo.
Cria-se um novo centro com inteno de fundar uma grande instalao fsica para abrigar
servidores de tecnologia avanada, com fortes sistemas de segurana, considerando que
cada vez mais a bolsa chamada a processar grandes volumes sigilosos de dados, a exemplo
das citadas transferncias de alta frequncia (HFT), que exigem grande capacidade de
processamento e interligao.

Para explicar esse processo, recorremos a Warf (2007), que contrape uma
centralizao de servios de alto valor agregado a uma descentralizao de servios de
baixo valor agregado. Assim, tarefas de processamento de dados, que o autor considera
como exemplo de informaes padronizadas tais como registros, notas bancrias e de
pagamento , tendem a ser relocalizadas em reas metropolitanas perifricas, fruto das
deseconomias de aglomerao dos centros urbanos histricos. Um datacenter de grandes
dimenses no encontraria espao fsico suficiente e financeiramente vivel dentro do
centro de negcios da cidade de So Paulo, muito embora a proximidade a ele seja
essencial para a vida de relaes financeiras da bolsa. A soluo encontrada e que vem se
concretizando, a diviso entre uma base infraestrutural de processamento de dados a
ser instalada em regies mais perifricas , e a manuteno de um escritrio de
administrao, relacionamentos e documentao no centro da cidade, que permanece
como sede social da empresa BM&FBovespa. Trata-se da formao de centralidades de
comando nas metrpoles, em torno das quais se realizam servios auxiliares, que
demandem a infraestrutura nelas presente (em termos de transporte, comunicaes e
trabalhadores disponveis), mas que exijem grandes reas com potencial construtivo no
suportadas pelos centros urbanos j bastante densificados.

Ao investir na realocao de sua infraestrutura de processamento de dados, busca

transferir as chamadas atividades de back office, mas a sede administrativa, a partir da qual
os comandos e decises sero tomados, permanece nas regies centrais, movimento que
Daniels (1991) aponta para aquelas modalidades de servios relacionadas atividade
empresarial. O afastamento desse centro de processamento de dados simboliza uma
tenso que engloba diversos fatores relativos s reas metropolitanas centrais: (i) maiores
custos de manuteno das operaes (preo do terreno, energia etc); (ii) possibilidade de
realocao em aglomeraes produtivas especializadas; (iii) maior disponibilidade de
profissionais e servios tcnicos auxiliares; (iv) necessidade de proximidade fsica em
relao sede; (v) necessidade de proximidade fsica em relao aos clientes. Os dois

198
primeiros fatores impulsionam o distanciamento das operaes, enquanto os trs ltimos
podem reaproximar as atividades dos grandes centros.

No caso do Centro de Processamento de Dados em questo, pontuamos que a

mudana foi realizada para uma cidade onde vm se instalando diversos outros centros de
processamento de dados e centros de servios tcnicos relacionados informao. A
localizao tambm prxima de diversos condomnios residenciais de alto padro e de
alguns escritrios de servios avanados, alm de possuir fcil acesso para o municpio de
So Paulo, compondo parte de sua regio metropolitana, o que auxilia na explicao da
escolha locacional desse centro urbano no qual h ainda grande disponibilidade de
profissionais preparados para os servios a serem desempenhados.

No entanto, ressaltamos um complicador tcnico da realocao dessas atividades.

O incremento da complexidade das transaes realizadas pela bolsa e que, portanto,
devem ser processadas atravs do datacenter, ocorre no sentido de uma escala temporal de
milissegundos, fazendo com que um pequeno afastamento de conexo j se torne relevante
para as operaes. Negociaes como o high frequency trade contam inclusive com uma
infraestrutura acoplada ao datacenter no qual se d a compensao e liquidao dos ttulos,
permitindo o aproveitamento de tempo e a maior sincronia possvel. Um afastamento dos
centros de negcios onde esto os principais clientes e, portanto, de onde eles emitem
suas ordens e controlam suas rpidas negociaes j substancial o suficiente para
colocar em questo o deslocamento desse processamento para outros municpios. Ben-
David, Hasan e Pearce (2011) demonstram como atividades de processamento de dados
sensveis latncia temporal ou que tenham problemas relativos jurisdio dos dados
fazem com que grandes datacenters, para atender mltiplos agentes, possuam uma relao
conflituosa com a localizao, demonstrando a importncia do posicionamento espacial
dessas unidades. Isso ocorre especialmente nos casos de atividades que exigem uma
agilidade bastante alta para os fluxos de dados.

A localizao da sede da bolsa de valores merece uma ateno especial, pois

permanece na rea correspondente ao centro velho de So Paulo, ainda que muitos dos
participantes do mercado tenham se transferido para outros pontos da cidade. Uma
tentativa de mudana da bolsa foi realizada em 1984, atravs da compra de um terreno na
Marginal Pinheiros para abrigar uma futura sede, prevendo o crescimento e expanso da
bolsa em direo ao novo centro de negcios da metrpole paulista. O terreno, no entanto,
logo foi vendido devido s mudanas nas decises de localizao da bolsa. Conforme
199
Brando (1999, p. 93), a Avenida Paulista, nessa poca, tambm concentrava grandes
escritrios de advocacia, grandes bancos, grandes empresas exportadoras e consulados,
tornando-se verdadeiro atrativo de localizao para uma bolsa de valores. No entanto,
conforme o autor, na Bovespa, venceu o grupo que pregava a tradio, e considerou-se
que a bolsa deveria permanecer no centro antigo. Assim, em vez de mudar-se, a bolsa
comprou a sede do antigo Banco Mercantil de So Paulo, na Rua lvares Penteado.
Brando (op. cit., p. 112), ao escrever sobre a Bovespa, diz que de seu refgio na Rua XV
de Novembro, a bolsa continua a observar a cidade. Sabe que no pode sair dali. No quer.
Ao seu redor ainda esto as sedes de grandes bancos. Ela resiste, o smbolo permanente
do centro velho, a ligao de So Paulo com suas razes. Ela excita a memria.

Figura 6. Sede da BM&FBovespa, no centro de So Paulo (2016)

Autoria prpria.

200
 Observa-se na figura 6 o atual prdio da BM&FBovespa, com suas portas abertas
para a Rua Trs de Dezembro, cercada por prdios. O entorno da bolsa, que tambm
cercada pela Rua do Comrcio e pela Rua lvares Penteado, possui diversas referncias
bolsa, que d nome a lanchonetes e bancas de jornal. Destacamos como exemplo da
relocalizao das centralidades financeiras a prpria mudana, por diversas vezes, do
edifcio central da Bovespa. A bolsa sempre buscou novos espaos fsicos para expanso
sem, no entanto, haver deixado os entornos prximos do centro da cidade, o que explica
a quantidade de menes a ela nas localidades de quarteires adjacentes.

Mapa 9. So Paulo: mudanas de sede da bolsa de valores dentro do centro da cidade

(1890-2016).

Elaborao prpria com base em Carmello (1997, p. 114).

Tambm a BM&F foi criada na praa Antnio Prado, em pleno centro de So

Paulo, com a aquisio de um espao em 1986. Em 1996, investiu na reforma de um novo
prdio103 que, conforme Azevedo (2000, p. 91), deveria ser a contribuio da BM&F ao

103
O prdio, que contava com um amplo espao para o prego, atualmente propriedade da
BM&FBovespa, utilizado para alocao de parte dos escritrios e de seu datacenter.

201
esforo de revitalizao do centro e mais um passo para transformar a regio num exemplo
de dinamismo e bem-viver, numa demonstrao do discurso de revalorizao urbana
adotado pela direo das bolsas.

Figura 7. Prdio da BM&F, atualmente pertencente BM&FBovespa (2016)

Autoria prpria.

Finalizamos afirmando que a possibilidade de reteno de parte do excedente

da mais-valia e de sua redistribuio , para Santos (1978, p. 12), maior em certos
pontos do espao do que em outros. Segundo o autor, quanto maior a complexidade das
atividades, mais o excedente se reproduz localmente, favorecendo-se a cidade em relao
ao campo, a cidade multinacional em relao ao enclave, a metrpole econmica em
relao a cidades intermedirias e centros locais. Se o excedente se reproduz localmente,
no entanto, a redistribuio apenas aparente ou provisria: o excedente retorna para as
empresas mais pujantes, sob a forma de consumo ou de poupana, por meio de canais
institucionais ou no institucionais, como bancos, fundos de investimento ou
intermedirios de vrios tipos, reforando a capacidade de investimento e acumulao das
grandes empresas.

Conforme Dias (1995, p. 150) aponta, as qualidades de instantaneidade e

simultaneidade das quais so dotadas as redes de telecomunicaes deram livre curso a
todo um jogo de novas interaes. Bancos e, acrescentamos, bolsas de valores e demais

202
instituies do mercado financeiro seriam, a partir de ento, um elemento-chave de
integrao do territrio e articulao desse mesmo territrio economia internacional.
Mesmo organizaes no financeiras ganharam em mobilidade introduzindo novos
mtodos de gesto, com departamentos tcnicos, financeiros ou de pessoal.

O capital financeiro, para Dias (op. cit., p. 151), realiza um processo de valorizao
diferencial das cidades, tirando proveito de sua prpria flexibilidade e de sua rapidez. A
posio da cidade/n numa rede de relaes em larga escala interage com as economias
locais. A utilizao que os diferentes setores econmicos fazem das redes no tm a mesma
amplitude, o setor financeiro sendo sem dvidas o maior usurio. Com isso,

a imagem piramidal e hierrquica tradicionalmente associada ao territrio, na

qual os efeitos de proximidade tm supremacia sobre os efeitos de
interdependncia a longa distncia, cada vez menos verdadeira (DIAS, op.
cit., p. 151).

Contel (2009, p. 131) afirma que as redes corporativas fazem crescer

exponencialmente a eficcia da ao das empresas financeiras hegemnicas e aumentam
a produtividade espacial (SANTOS, [1996] 2009c, p. 247), bem como a produtividade
dos atores financeiros, contribuindo para que se tornem mais poderosos do que os demais
atores econmicos presentes no territrio (CONTEL, 2009, p. 131). Frente aos fluxos
financeiros internacionais cada vez mais proeminentes,

governos nacionais so convidados a alterar os contedos normativos de seus

territrios, muitas vezes em detrimento dos arranjos horizontais existentes,
construdos ao longo de dcadas de esforo de planejamento. (CONTEL, op.
cit., p. 126)

Assim, segundo Dias (1995, p. 152), desde a dcada de 1990 o governo brasileiro
vem tomando medidas econmicas e jurdicas para atrair o capital estrangeiro,
abandonando protees alfandegrias, estabelecendo um vasto programa de privatizaes
e eliminando barreiras ao investimento estrangeiro sobre os mercados de capitais. Os
bancos, progressivamente, de atividade a princpio regional, a seguir nacional, hoje se
tornam mundiais, operando no mercado internacional de moedas, de crdito e de capitais.

Para Santos ([2000] 2009d, p. 44), nas condies atuais da economia

internacional, o financeiro ganha uma espcie de autonomia. A relao entre a finana e
a produo e conforme lembra o autor, entre o que agora se chama economia real e o
203
mundo da finana d lugar ao que Marx chamava de loucura especulativa. Tem lugar
uma especulao exponencial que se tornar algo indispensvel, intrnseco ao sistema,
graas aos processos tcnicos de nossa poca. No territrio, a finana global instala-se
como a regra das regras, um conjunto de normas que escorre, imperioso, sobre a
totalidade do edifcio social, ignorando as estruturas vigentes, para melhor poder
contrari-las, impondo outras estruturas (SANTOS, op. cit., p. 101).

So Paulo, nesse panorama, se torna centro financeiro primaz no territrio

brasileiro. Primeiro proposto por Mark Jefferson (1939), o conceito de primazia segue a
ideia de uma hierarquia urbana e estabelece que uma cidade pode adquirir mais de 50%
do tamanho das cidades de segundo escalo, tornando-se ento uma cidade primaz. Ao
tratarmos So Paulo como um centro financeiro primaz, observamos que uma parte
substantiva da atividade financeira do pas se localiza nessa metrpole, conferindo a ela
um destaque que a torna importante no apenas pela quantidade de instituies, mas pela
qualidade de suas atividades j que no se trata apenas da quantidade de fluxos, mas
do fato de que tais fluxos, extremamente concentrados, atraem todas as atividades
dependentes das finanas para a mesma metrpole. O fenmeno da primazia financeira
uma tendncia em grande parte dos pases, com o estabelecimento de um centro de
negcios que se diferencia do restante do territrio em termos de poder financeiro e de
servios avanados, em grande parte das vezes coincidindo com a capital poltica do pas.

Pasti e Silva (2013, p. 12) consideram que os crculos de informaes financeiras,

comandados por poucos agentes econmicos hegemnicos, condicionam os usos do
territrio, em funo de restringirem usos soberanos do territrio, atuando como vetores
verticais de reorganizao do territrio brasileiro. Os autores ligam esses crculos de
informaes ao processo de alienao territorial, destacando a atuao das agncias
classificadoras de risco, apontando para a formao de uma psicosfera de suporte
conformao dos espaos da globalizao na metrpole paulistana em funo de suas
atividades financeiras.

A metrpole, anteriormente, no apenas no chegava simultaneamente aos

lugares, como aponta Santos ([1994] 2008, p. 92), mas a descentralizao que havia era
diacrnica, enquanto a instantaneidade atual socialmente sincrnica. Isso significa uma
dissoluo da metrpole, que atualmente se d como condio de funcionamento da
sociedade econmica e poltica. A metrpole torna-se onipresente e tomada pelo meio
tcnico-cientfico informacional, que se alimenta de todas as possibilidades trazidas pelos
204
fluxos que so estruturadores mais do que dos benefcios que seu lugar oferece.
Dinmicas clssicas nas quais uma periferia alimentava um centro ficam em segundo
plano, e uma nova topologia se configura.

A nova diviso do trabalho que se d no Brasil, ainda segundo Santos (op. cit., p.
90), atinge a Regio Concentrada privilegiando So Paulo e sua respectiva Regio
Metropolitana. A acumulao das atividades intelectuais assegura a criao de atividades
produtivas de ponta, e as atividades modernas dos diversos pontos do pas precisam se
apoiar em So Paulo para um nmero crescente de tarefas. Observamos que o mercado
de capitais, de fato, passa a ter atuao nacional, mas o centro de processamento de sua
tecnologia, assim como de suas decises, situa-se em So Paulo, e a essa metrpole que
recorrem os diversos agentes para suas decises. Essa metrpole, assim, fica presente em
todo o territrio brasileiro, graas a esses novos nexos, geradores de fluxos de informao
indispensveis ao trabalho produtivo. A disperso e a concentrao se do, portanto, de
modo dialtico, complementar e contraditrio.

O controle das atividades a partir da metrpole paulista permite coordenar

atividades diversas, e seus vetores hegemnicos so capazes de desorganizar e reorganizar
atividades perifricas (SANTOS, op. cit., p. 93). Sedes empresariais das maiores
companhias instalam-se, com suas centrais de comando, nos centros de negcios onde
possvel usufruir das novas possibilidades de servios avanados, atravs dos quais podero
agir informadas e tomar as decises sobre realocao de recursos e de capital no territrio.
So Paulo se impe como metrpole onipresente e, por isso mesmo, e ao mesmo tempo,
como metrpole irrecusvel para todo o territrio brasileiro.

205
3.3. A expanso regional do mercado de ttulos latino-americano
e o papel de So Paulo como centro financeiro internacional

3.3.1. O desenvolvimento das bolsas de valores latino-americanas

O processo histrico-geogrfico de conformao e institucionalizao das bolsas

de valores em territrio brasileiro colocou So Paulo como centro financeiro de grande
importncia, levando situao em que uma nica bolsa detm o monoplio sobre todo
o mercado e, portanto, sobre os investimentos em capital aberto na forma de ttulos
acionrios sobre todo o territrio. Esse processo, embora tenha se dado em mbito
nacional, est longe de ser isolado de seu contexto internacional. Consideramos que de
grande relevncia para nosso entendimento do mercado de capitais no pas explorar a
insero do processo de financeirizao do territrio por meio da instalao das bolsas de
valores nos diversos territrios latino-americanos104. Guardadas as enormes distines
polticas e econmicas relativas aos diversos pases da regio latino-americana, h tambm
grandes correlaes entre processos que ajudam a vislumbrar algumas tendncias gerais
que se convergem para uma transformao na sua participao como um todo no mercado
global.

No significando uma mera compreenso de processos paralelos, entender a

questo em termos regionais tambm permite lanar luzes sobre as relaes que vo se
estabelecendo entre os diferentes mercados da regio e sobre sua participao conjunta ao
mercado brasileiro nas dinmicas econmicas mundiais. Com isso, pretendemos averiguar
at que ponto a transformao de So Paulo em um centro financeiro internacional pode
se estender na forma de uma influncia brasileira na Amrica Latina. importante
analisar essa posio do Brasil (e, portanto, de So Paulo) como principal representante
da Amrica Latina no mercado financeiro internacional, e como isso se reflete em uma
real correlao com os mercados vizinhos, seja ela em termos de hierarquias de poder
financeiro, quanto de relaes mutualistas em prol do desenvolvimento comum.

104
Optamos por desconsiderar, em nossa anlise, aqueles pases integrantes da Amrica do Norte e do
Caribe, por possurem dinmicas bastante distintas e especficas em seus mecados de capitais.

206
 O sculo XIX representou a aurora do mercado de capitais nos principais pases
da regio. Com a nomenclatura variando entre bolsa de comrcio e bolsa de valores,
esse fenmeno certamente difundiu-se baseado no fim das relaes coloniais que
representavam fortes restries ao desenvolvimento comercial endgeno dos territrios
latino-americanos. Alm da bolsa carioca e de suas congneres brasileiras, podemos
atentar para o surgimento de diversas outras no continente ainda nesse sculo.
Desconsiderando algumas tentativas pouco efetivas e mal documentadas de criao
pioneira de bolsas em alguns dos pases, podemos distinguir trs perodos, delimitados no
quadro 11, para o incio das instituies de bolsa de valores nos pases latino-americanos,
auxiliando, assim, na classificao deles atravs do desenvolvimento de seu mercado de
ttulos organizado, bastante antigo para alguns, e recente para outros.

Quadro 11. Amrica Latina: data de criao das primeiras bolsas por pas

Fase Pas Primeira bolsa

Argentina Bolsa de Buenos Aires (1854)
Brasil Bolsa do Rio de Janeiro (1851)
Peru Bolsa de Lima (1860)
Mercados
Uruguai Bolsa de Montevidu (1867)
Pioneiros
Equador Bolsa de Guayaquil (1884)
Chile Bolsa de Santiago (1893)
Mxico Bolsa do Mxico (1894)
Colombia Bolsa de Bogot (1928)
Venezuela Bolsa de Caracas (1947)
Mercados
Costa Rica Bolsa Nacional (1970)
Intermedirios
Paraguai Bolsa de Assuno (1977)
Bolvia Bolsa Boliviana (1979)
Guatemala Bolsa de Valores Nacional (1987)
Rep. Dominicana Bolsa de Santo Domingo (1988)
Mercados Panam Bolsa de Panam (1990)
Tardios Honduras Bolsa Hondurenha (1991)
El Salvador Bolsa de El Salvador (1992)
Nicargua Bolsa de Nicargua (1994)
Elaborao prpria.

207
 No se tratando de uma periodizao mais profunda, a subdiviso realizada busca
apenas auxiliar, de maneira geral, a compreender a motivao de criao das bolsas e,
assim, a perspectiva sob a qual se desenvolveram os diferentes mercados de ttulos.
Observamos uma fase inicial repleta de bolsas que nasceram de mercados de capitais ainda
bastante primordiais, geralmente movimentados por iniciativa de corretores ainda pouco
regulamentados e ligados a praas comerciais importantes. A criao de bolsas at o incio
de sculo XX era priorizada nas cidades de maior conexo com o estrangeiro,
frequentemente se dando em entrepostos comerciais porturios, com as bolsas associadas
a um comrcio de mercadorias j existente, como nos casos de Guayaquil, no Equador, e
de Valparaso, no Chile, que embora no fossem capitais abrigaram as primeiras bolsas de
seus respectivos pases. Nessa primeira fase esto pases que apresentam, de maneira geral,
um destaque econmico na regio desde cedo. No caso de Argentina, Brasil, Chile e
Mxico isso se refletiu em uma robusta estrutura de mercado de capitais posteriormente.
J no caso de Uruguai, Equador e Peru, embora tivessem um importante comrcio
histrico, hoje no possuem uma estrutura de comrcio de ttulos muito relevante no
contexto regional.

Um segundo momento levou criao de bolsas de valores naqueles pases que

no tinham conseguido reunir estrutura suficiente para uma bolsa de valores j no sculo
XIX, mas que tinham certo dinamismo econmico para fundamentar um mercado de
ttulos nesse sentido. o caso de pases como Colmbia e Venezuela, ainda na primeira
metade do sculo XX, e de Costa Rica, Paraguai e Bolvia nos anos 1970. Por ltimo,
temos o ciclo de criao de bolsas nos pases da Amrica Central, pois com a exceo da
Costa Rica, nenhum pas tinha sua prpria bolsa at ento. Esse perodo leva
proliferao dessas instituies na Guatemala, Repblica Dominicana, Panam,

208
Honduras, El Salvador e Nicargua105. Ao final desse ciclo, apenas Cuba106, pas de
economia planificada e socialista, no possui sua prpria bolsa de valores, optando por no
fazer parte dessa vertente do circuito financeiro internacional.

A partir disso, traamos dois paralelos da Amrica Latina com o desenvolvimento

do mercado de capitais brasileiro. O primeiro diz respeito semelhana entre as
transformaes institucionais e regulatrias nas bolsas. Especialmente naqueles pases que
agrupamos como mercados pioneiros, as mudanas instituicionais so bastante
equivalentes e acompanham um movimento conjunto, que inclui um momento de
constituio inicial ligado s burguesias locais, uma progressiva expanso da atuao da
bolsa com relao a empresas em todo o territrio, uma renovao na dcada de 1960 e
um aumento no volume de operaes, na internacionalizao e na complexidade de
instrumentos a partir dos anos 1990.

O segundo ponto diz respeito centralizao das bolsas de valores. Embora a

criao e fechamento de pequenas bolsas muitas delas com registros histricos bastante
escassos tenha se dado em grande nmero, em especial entre o fim do sculo XIX e o
incio do sculo XX, destacamos alguns pases nos quais, por um perodo considervel de
tempo, subsistiu mais de uma bolsa compondo o sistema burstil nacional, como foi o
caso do Brasil. O exemplo mais emblemtico nesse sentido a Argentina, que manteve
um sistema de organizao prprio. que ser melhor trabalhado adiante, no qual foram
criadas diversas bolsas, muitas das quais tendo atuao consideravelmente grande nos
mercados regionais. A centralizao dos mercados argentinos se deu de maneira bastante
recente e ainda incompleta, com os mercados de valores regionais ainda existindo na

105
Para complementar a descrio dos mercados do continente, listamos a situao burstil dos demais
pases da Amrica, excluindo-se a regio latino-americana. Temos, assim, alm das grandes bolsas dos
Estados Unidos e do Canad, pequenas e mdias bolsas em: Guiana e Suriname na Amrica do Sul;
Bahamas, Barbados, Belize, Bermuda, Haiti, Ilhas Cayman, Jamaica e Trinidad e Tobago na Amrica
Central; alm da bolsa Eastern Caribbean Stock Exchange, englobando Anguilla, Antigua e Barbuda,
Dominica, Granada, Montserrat, So Cristvo e Nvis, Santa Lcia e So Vicente e Granadinas. O nico
pas sem uma bolsa operativa , portanto, Cuba. Observamos que, seja por iniciativa estatal ou privada,
todos os pases tendem a desenvolver ao menos uma bolsa de valores prpria, de modo a reunir negociaes.
106
At a revoluo de 1959, Cuba tambm tinha uma bolsa do comrcio, nos moldes das demais bolsas
surgidas no sculo XIX, nas quais o comrcio de ttulos e de mercadorias eram realizados no mesmo mbito.

209
forma de subsidirios. Outros casos de centralizao107 so as bolsas da Colmbia, que
contou com a bolsa de Medelln (1961) e a bolsa do Occidente (1983), ambas
incorporadas pela bolsa de Bogot para formar a Bolsa de Valores de Colombia em 2000; o
Mxico, que contou com as bolsas de Monterrey (1950) e de Occidente (1960), ambas
incorporadas pela Bolsa de Valores Mexicana para formar a Bolsa Mexicana de Valores em
1975; e o caso venezuelano, com a Bolsa de Comercio del Estado de Miranda (1958) sendo
incorporada pela bolsa de Caracas em 1974. Temos ainda casos de pases com sistemas
bursteis ainda duais, que so o Equador, com a bolsa de Guayaquil (1884) e de Quito
(1969), e do Chile, com as bolsas de Santiago (1893) e Valparaso (1899)108.

107
Completando o panorama de bolsas da Amrica Latina, temos tambm Honduras, no qual a Bolsa
Centroamericana (1994) sucedeu a Bolsa Hondurenha (1991) como principal bolsa do pas aps o
fechamento da ltima em 2004; e o caso da Bolvia, que teve, por curto perodo de tempo, uma bolsa em
Santa Cruz de la Sierra (1990-1997). Por fim, existem tambm as bolsas eletrnicas de valores, que se
proliferaram nos anos 1990 na forma de mdios empreendimentos financeiros que se adentraram em
especial nos mercados de renda fixa, procurando ganhar relevncia no mercado a partir da introduo dos
meios de negociao eletrnicos quando o processo de informatizao ainda estava se iniciando e no tinha
sido completamente absorvido pelas instituies de bolsa existentes. So os casos das bolsas: Bolsa
Electrnica de Valencia (1990) na Venezuela; Bolsa Electrnica SATI (1995-1997) no Equador; Bolsa
Electrnica del Uruguay (1993); Bolsa Electrnica de Chile (1989); e Mercado Abierto Electrnico (1989)
na Argentina.
108
No caso chileno, duas bolsas tiveram mercados fortes historicamente, a de Santiago, a capital, mas
tambm a de Valparaso, principal cidade porturia, ambas criadas no final do sculo XIX e sobreviventes
at os dias de hoje. A bolsa de Santiago, no entanto, concentrou grande parte das negociaes e, atualmente,
possui uma estrutura arrojada de negociao, com a listagem da maioria das companhias abertas chilenas,
enquanto a bolsa de Valparaso sobrevive como alternativa complementar. Couyoumdjian (1993) narra o
embate pelo estabelecimento da Bolsa de Santiago, que passou por perodos, como os anos 1920, nos quais
se proliferaram tentativas de criao de outras bolsas, muitas na prpria cidade de Santiago, mas diversas
outras nas demais provncias. As bolsas, no entanto, no conseguiam obter xito, tratando-se de iniciativas
de agentes de mercado que logo se deparavam com crises e com as dificuldades competitivas. Tambm teve
papel nessa dinmica das bolsas as relaes prximas entre a bolsa de Santiago e o Estado chileno, no
apenas ao pleitear mudanas regulatrias, mas tambm se beneficiando, por exemplo, da instalao do
telgrafo nacional, que inicialmente foi instalado ligando a bolsa de Santiago de Valparaso e se tornou
elemento competitivo (COUYOUMDJIAN, op. cit., p. 196). Posteriormente, a bolsa de Santiago seria uma
das maiores engajadas na Amrica Latina pela causa da internacionalizao dos mercados, promovendo
diversas reunies, seminrios e congressos entre bolsas.

210
 A Argentina talvez o caso mais destacado de planejamento de um sistema
burstil disperso pelo territrio na Amrica Latina. Com um sistema historicamente
plural no mercado de ttulos, bolsas surgiram espontaneamente nos principais centros
comerciais, e o pas chegou metade do sculo XX com bolsas operando em Buenos Aires,
Rosrio, Crdoba, Santa F e Mendoza, algumas especializadas em mercadorias, outras
em ttulos. Esse sistema sobreviveu modernizao do mercado de capitais dos anos 1960
e 1970, reformulando-se no formato de instituies agregadas denominadas mercados
de valores e bolsas de comercio o primeiro se referindo ao mercado de ttulos em si,
incluindo as operaes e o modelo de negociao, e o segundo instituio que abriga o
mercado, mas tambm um conjunto de outros organismos que o cercam.

Isso permitiu ao pas manter um sistema de bastante interao entre o comrcio

de mercadorias, ttulos pblicos e privados e derivativos, e tambm permitiu que se
proliferassem mercados regionais, sendo criadas, a partir dos anos 1950, bolsas em San
Juan, Mar del Plata, Baha Blanca, Tucumn, Patagnia, Corrientes, em Salta e no
Chaco, formando um sistema de mercado de capitais abrangente de grande parte das
provncias. Silveira (1999) aponta a existncia de redes de financiamento especficas nas
provncias, que permitem que as empresas possam negociar na bolsa sem as exigncias que
uma grande bolsa como a de Buenos Aires apresenta. A despeito disso, a concentrao do
mercado pelas bolsas de Buenos Aires e Rosrio sempre foi muito forte, e tendeu a
convergir para uma dualidade do mercado de ttulos argentino. Em 2012, a legislao
argentina promoveu uma reforma legislativa entre as bolsas, que teve como resultado
prtico a centralizao do mercado nessas duas principais bolsas, s quais as demais bolsas
e mercados passaram a se associar como subsidirias. A bolsa de Buenos Aires
responsvel, atualmente, por quase todo o mercado acionrio argentino, enquanto a bolsa
de Rosrio especializou-se em derivativos e no acesso facilitado s pequenas e mdias
empresas (referidas como pymes pequeas y medianas empresas), contando tambm com
um arrojado e internacionalmente reconhecido mercado de futuros (o Rofex Rosario
Futures Exchange).

O tamanho do mercado de ttulos de cada pas da Amrica Latina, bem como sua
liquidez, internacionalizao e organizao interna, a despeito de semelhanas em seus
processos histricos, varia bastante e cria uma grande disparidade entre os pases. Isso se
reflete em movimentos de bolsa muito dspares, com alguns dos pases adotando mais
tipos de instrumentos financeiros, diversificando mais seu mercado, ou em outros casos

211
tendo altos ndices de estrangeirizao, especialmente em casos de economias bastante
dolarizadas. O grfico 5 permite um olhar inicial sobre o mercado dos principais pases
da Amrica Latina em termos do mercado de bolsas, o que nos fornece um subsdio para
as discusses realizadas a seguir, com relao s iniciativas de integrao de mercados
observadas.

Grfico 5. Amrica Latina: capitalizao de mercado burstil domstica e estrangeira

dos pases participantes da FIAB (2015 em milhes de US$)

600000

500000

400000

300000

200000

100000

Domsticas Estrangeiras

Elaborao prpria com base em dados da FIAB (2016a).

A superioridade do Brasil em termos de capitalizao burstil domstica, ou seja,

de capital em circulao na bolsa, desafiada apenas pelo Mxico, que expandiu em muito
seu mercado de ttulos nos ltimos anos. Os dois pases representam a parte mais relevante
do mercado de capitais latino-americano, com seus ndices bursteis figurando em
diversos dos resumos financeiros mundiais. Alm desses pases, temos um forte mercado
no Chile, seguido por Venezuela, Colombia, Argentina e Peru. Os demais mercados
possuem expressividade muito baixa tanto em seus mercados domsticos quanto
estrangeiros. Alguns dos mercados so mais instveis, como o caso da Venezuela, ou ainda
muito recentes e pouco desenvolvidos, como os casos da Bolvia e do Paraguai, alm dos

212
mercados relativos a economias de menor porte, como o caso dos mercados da Amrica
Central, com bolsas de criao bastante recente.

Pontuamos que tanto o Mxico quanto a Argentina apresentam altos ndices de

internacionalizao em seu mercado de ttulos, O primeiro possui tambm expressiva
capitalizao domstica, j o segundo, com uma capitalizao domstica no to
expressiva, possui altos ndices de negociao de ativos estrangeiros, com expressiva
operao com valores emitidos pelos Estados Unidos (sobretudo atravs dos Depositary
Receipts)109.

Para permitir visualizar no apenas a presena em termos volumtricos do mercado

de capitais nos pases, mas tambm a sua relevncia com relao s economias nacionais,
comparamos a seguir os dados da capitalizao com o Produto Interno Bruto (PIB) dos
pases representados. Pode-se averiguar, atravs do grfico, que Chile apresenta uma
capitalizao burstil bastante grande com relao ao seu PIB, ainda que no seja o maior
mercado em termos de volumes. Da mesma forma, El Salvador, com uma capitalizao
bem baixa, mas grande com relao a seu PIB. J os mercados de valores do Mxico e do
Brasil, embora sejam os maiores da Amrica Latina, no representam tanto perto de suas
economias nacionais. A Argentina, embora tenha uma alta capitalizao estrangeira,
possui um baixo valor domstico e, por isso, apresenta um dos ndices mais baixos da
regio, junto com Equador, Costa Rica e Paraguai, que tm baixssimo desenvolvimento
em seu mercado de ttulos.

109
Esse grande nvel de negociaes estrangeiras pode ser explicado, no primeiro caso, pela ligao forte
entre a economia mexicana e os Estados Unidos, promovendo muitos investimentos cruzados; e, no segundo
caso, pela dolarizao crnica da economia argentina, que transfere para as negociaes de ativos
estrangeiros boa parte da liquidez de suas bolsas de valores.

213
Grfico 6. Amrica Latina: porcentagem do PIB representada pela capitalizao burstil
domstica (2014)

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Elaborao prpria com base em dados da FIAB (2016a).

Tendo observado as enormes disparidades nos diferentes mercados de valores

latino-americanos, devemos ter em conta que isso gera dificuldades regulatrias e
institucionais para a integrao financeira da regio. Com isso em mente, exploraremos,
a seguir, as diferentes possibilidades e tentativas de integrao e de interao entre as
bolsas de valores nos diferentes pases, com vistas a entender o papel de So Paulo no
processo de agregao desses mercados e o posicionamento conjunto dos pases frente ao
mercado financeiro internacional.

3.3.2. A integrao entre os mercados latino-americanos e o papel de So Paulo

O mercado de capitais latino-americano, como descrito anteriormente, se

desenvolveu de maneira que praticamente todos os pases, atualmente, apresentam uma
bolsa de valores. O mapa 11 representa as bolsas de valores existentes na atualidade. Com
a finalidade de avaliar o peso da atuao dessas bolsas, sem ter de recorrer a metodologias
quantitativas por apresentarem muitas variaes anuais, alm de disparidades e
inconstncias na disponibilizao dos dados, verificamos quais esto associadas World
Federation of Exchanges (WFE) e Federacin Iberoamericana de Bolsas (FIAB). Aquelas

214
de maior projeo mundial esto associadas WFE, enquanto aquelas que, embora no
tenham participao mundial to expressiva, tm certa relevncia no mbito regional, se
associam FIAB. As bolsas que no se integram a nenhuma das associaes, em geral so
de abragncia bastante limitada, no tendo papel relevante na atividade de mercado de
capitais da regio, geralmente ligadas a mercados locais, como a bolsa de Valparaso, ou
de pequena expresso como as bolsas da Amrica Central.

Mapa 11. Amrica Latina: bolsas de valores em funcionamento (2015)

Elaborao prpria com base em dados da WFE (2015), FIAB (2016b) e websites das bolsas de valores.

Os pases que participam da WFE de fato possuem maior relevncia no mercado

mundial: Brasil, Mxico, Colmbia, Chile, Argentina e Peru. Por sua vez, Paraguai,
Uruguai, Bolvia, Equador, Venezuela, Panam, El Salvador, Repblica Dominicana e
215
Costa Rica possuem participao bem mais restrita, interagindo internacionalmente
apenas em mbito regional e participando da FIAB. Por ltimo, Nicargua, Honduras e
Guatemala possuem bolsas, mas nenhuma representatividade em rgos, com mercados
ainda pouco organizados. A participao dessas federaes bursteis de grande
relevncia para a interao entre as bolsas e o desenvolvimento conjunto de novas
perspectivas organizacionais, tcnicas e regulatrias.

Para tratarmos das iniciativas de integrao, mencionamos de incio a existncia,

na atualidade, de diversos acordos de integrao econmica existentes na Amrica Latina.
Iniciativas como o Mercado Comum do Sul (Mercosul), objetivando a formao de um
mercado comum do Cone Sul, e tambm o Pacto Andino e o Mercado Comum Centro-
Americano buscam ir alm das heterogeneidades econmicas da regio para integrar os
mercados de alguns de seus pases, a partir de acordos de cooperao assinados entre eles.
Conforme Arroyo (1997), esses acordos sub-regionais de comrcio reativados nos anos
1990 so precedidos pela adoo de polticas unilaterais de liberalizao em um contexto
de polticas de abertura das economias nacionais, a partir dos sinais de esgotamento do
modelo de substituio de importaes no fim dos anos 1980. Como a autora ressalta, os
vnculos entre os pases so denominados pela Comisso Econmica Para a Amrica
Latina e o Caribe (CEPAL) como regionalismo aberto: um processo de crescente
interdependncia econmica a nvel regional, impulsionado tanto por acordos
preferenciais de integrao como por outras polticas, em um contexto de abertura e
desregulamentao. Assim, com tal regionalismo aberto, pretende-se conciliar uma
melhor insero internacional com um aprofundamento dos nexos de interdependncia
entre os pases da regio (ARROYO, op. cit., p. 188).

A integrao do mercado de capitais, porm, no tem sido amplamente trabalhada

por essas iniciativas de aproximao, sendo apenas discutida de maneira eventual e no
sistemtica. O Mercosul previa, por exemplo, uma iniciativa de integrao de mercados
de capitais desde seu incio, porm essa proposta nunca foi posta em prtica, apesar de,
como Pamboukdjan (2006, p. 100-102) descreve, uma Comisso de Mercado de Capitais
ter sido criada dentro do organismo para identificar formas de unificao da legislao
dos mercados de capitais dos quatro pases, sendo realizados estudos sobre operaes com
derivativos e fundos de investimento multilaterais. Aprovou-se inclusive uma regulao
mnima para as operaes internacionais que, entreentanto, apenas facilitou o

216
investimento em dlares e o acesso de alguns pases ao mercado brasileiro atravs das
corretoras do pas, no lanando bases para promover uma integrao de fato.

O caso mais importante de integrao de mercado de capitais na Amrica Latina

o Mercado Integrado Latino-Americano, de criao recente. Desde 2009, o acordo
promove uma integrao operativa entre as bolsas de Lima, de Santiago e da Colmbia,
possibilitando e facilitando negociaes cruzadas de ttulos (MILA, 2015), mas tambm
permitindo uma atuao conjunta na atrao de investimentos internacionais. Em
dezembro de 2014, o Mxico iniciou sua integrao a esse mercado110, tornando essa
capitalizao conjunta a maior de toda a regio (e ultrapassando, assim, a da
BM&FBovespa). importante ressaltar, no entanto, que embora as bolsas atuem
conjuntamente, mantm total independncia institucional de suas bolsas de valores e de
seus respectivos mercados de capitais.

Apesar de serem poucas as iniciativas de integrao de mercado de capitais

significativas, h diversos fruns regionais nos quais as bolsas podem debater e trocar
experincias sobre novas regulamentaes e novos instrumentos. A mais forte das
iniciativas, no que diz respeito s bolsas de valores, atualmente a Federacin
Iberoamericana de Bolsas (FIAB), criada em 1973, tendo bastante peso tambm o Instituto
Iberocamericano de Mercados de Valores (IIMV), criado em 1999. A BM&FBovespa
participa com bastante relevncia nessas duas instituies, nas quais a integrao das
regulaes tema constante das discusses, que desde 2003 caminham em direo a uma
definio de regras mnimas para as prticas de mercado Conforme Pamboukdjan (2006,
p. 118), a esse respeito o BID afirma que

a FIAB suporta um modelo de integrao de mercado que evita a criao de

um nico mercado ou centro de negociao de aes na Amrica Latina e, ao
contrrio, busca fortalecer os mercados locais como a principal via para a
operao atravs de mecanismos eficientes de financiamento de empresas locais
e de um canal de investimento da poupana da regio em suas prprias
companhias.

Alm dessas instituies, h tambm outras menores e subregionais, como a

Asociacin de Bolsas de Centroamrica y el Caribe (BOLCEN), criada em 1994 para dilogos

110
Cabe ressaltar que os pases integrantes desse acordo coincidem com os participantes da Alianza del
Pacfico, iniciativa de integrao regional configurada em 2011.

217
entre as bolsas dos pases da Amrica Central e do Caribe e tambm a Alianza de Mercados
de Centroamrica (AMERCA) anunciada pelas bolsas de valores de Costa Rica, El
Salvador e Panam em 2007. As iniciativas de dilogo mencionadas parecem se encaixar
no contexto de abertura das economias nacionais, o que desperta uma busca por maior
participao e competitividade nos mercados financeiros internacionais. Com isso, as
diversas instituies de bolsa procuram, na troca de informaes com as demais, encontrar
modelos, solues e iniciativas para desenvolver seus mercados domsticos, adotando
prticas para aumentar o capital de giro das bolsas e promover melhorias em suas tcnicas
e regulaes.

Cabe assinalar que a inteno de criar projetos de internacionalizao de bolsas

para a Amrica Latina antiga. J em 1946, o presidente da Bovespa Ernesto Tomanik
propunha a criao de um Mercado Americano de Valores Mobilirios, durante a
Conferncia Hemisfrica de Bolsas de Comrcio (BRANDO 1999, p. 66). Nos anos
1960, o Centro de Estudios Monetarios (CEMLA), coordenado pelo Banco Interamericano
de Desarrollo (BID), produziu uma srie de estudos sobre mercados latino-americanos de
capitais, publicando perfis dos mercados na Argentina, Brasil, Colmbia, Mxico, Peru e
Venezuela e analisando suas perspectivas de integrao. Na ocasio, apontou-se que do
exame das bolsas de valores () se poderia concluir que, em geral, no alcanaram uma
etapa de desenvolvimento que assegure s empresas a obteno dos fundos necessrios
atravs da emisso de valores (BASCH; KYBAL, 1969, p. 82). Nos anos 1990, Monte
Carmello (1997, p. 161) aborda o projeto da Bolsa Eletrnica Latino-Americana
(BELA), criada na 17 Assembleia Geral da FIAB em Bilbao, no ano de 1990. O projeto
era composto pelas bolsas do Rio de Janeiro, So Paulo, Madri, Bilbao, Mxico, Buenos
Aires, Santiago e Lima, objetivando realizar estudos para alcanar a integrao burstil
latino-americana, todavia sem obter sucesso.

Alm das iniciativas ainda existentes de instituies representativas para o mercado

de capitais da regio, notvel a quantidade de conferncias e espaos de discusso
estabelecidos pelas bolsas de valores. A Conferncia Interamericana de Bolsas de
Comrcio foi uma das primeiras a reunir vrias das maiores bolsas da regio para
estabelecer acordos e discutir temticas relevantes. Esse evento tinha forte presena dos
Estados Unidos e de sua inteno de estabelecer relaes de mercado com os demais pases
da Amrica, aumentando sua presena econmica no continente. sintomtico, portanto,

218
que a primeira dessas reunies tenha sido realizada em Nova York, em 1947111. Outro
congresso relevante foi o Congreso Nacional de Bolsas y Mercados de Valores, convocado
em escala nacional pela bolsa de Buenos Aires, mas que se transformou em uma reunio
internacional ao reunir as bolsas de Nova York, Mxico, Santiago, Lima, Rio de Janeiro
e Montevidu em 1966112 (COUYOUMDJIAN, 1993). . Outros exemplos notveis
incluem as Conferncias de Bolsas Hispanoamericanas e as Reuniones de Bolsas y
Mercados de Valores de Amrica. notvel a presena dos Estados Unidos, se no como
membro efetivo, como observador, em grande parte dessas reunies, buscando estabelecer
conexes com esse mercado de capitais regional.

A integrao dos mercados de valores mobilirios113, no entanto, sempre

representou grandes dificuldades para a regio. Monte Carmello (1997, p. 55) cita, por
exempo, que ela dependeria do alcance (investidores, emissores e intermedirios) e da
amplitude (liberdade de movimento desses trs tipos de agentes). Frente a isso so criadas
tanto barreiras explcitas, impedindo a entrada de capital estrangeiro, quanto implcitas,
dificultando-se esse ingresso atravs de peculiaridades burocrticas nas normas contbeis,
por exemplo. Qualquer integrao de fato, portanto, exigiria harmonizao de legislaes
e de instrumentos financeiros para as negociaes. Deve-se levar em conta, tambm, que
uma norma comum para um mercado grande e um pequeno pode prejudicar o menor,
portanto os acordos precisam negociar as melhores alternativas. Para o autor, as melhores
opes para essa harmonizao so, a princpio, aquelas que se baseiam na reciprocidade
e no estabelecimento de padres comuns mnimos114. De fato, esse parece ser o tom de
vrias das discusses que vm ocorrendo nas federaes de bolsas de valores da regio.

111
Seguiram-se reunies em Santiago (1948), Santos (1950), Nova York (1954), Buenos Aires (1957),
Montevidu (1961), alm de uma segunda srie de novas conferncias realizadas a partir de 1966.
112
Posteriormente, outras reunies foram realizadas no Mxico (1967), Rio de Janeiro (1968) e Caracas
(1969).
113
Pamboukdjan (2006, p. 137) elenca diversos modelos de unio entre bolsas possveis, que podem
estabelecer desde uma integrao via intercmbio de listagens at uma fuso total entre bolsas.
114
Conforme Monte Carmello (1997, p. 74), os acordos de reciprocidade devem tratar de permitir a
passagem de fluxos financeiros, desde que respeitando as normas nacionais, com foco na eliminao de
barreiras explcitas como as tarifrias. J os padres mnimos devem estabelecer condies mximas as
quais cada investidor, emissor ou intermedirio precisa seguir para ser aceito a nvel da integrao dos
mercados.

219
 Apesar dessas diversas tentativas regionais de dilogo, participao e ao
conjunta, em poucos casos, como ocorre com o do Mercado Integrado Latinoamericano,
ocorre uma listagem de ativos estrangeiros significativa, ou seja, promove-se de fato algum
tipo de intercmbio ou troca recproca de ttulos. Muitas das bolsas, porm, atuam com a
listagem de ativos estrangeiros desde os anos 1990, atravs de instrumentos criados para
permitir que ttulos sejam comercializados sem que seja necessrio passar pela burocracia
do pas em que ocorre a negociao, osDepositary Receipts (DR). Consistem em recibos
emitidos por agentes depositrios no exterior garantindo a compra ou venda de ttulos no
pas. O Depositary Receipt mais comum o American Depositary Receipt (ADR), por meio
do qual qualquer investidor estadunidense pode investir em ativos do mundo todo que
decidam fazer ofertas de compra e venda em bolsas ou outras instituies financeiras dos
Estados Unidos. Alm dele, existem os Global Depositary Receipts (GDR), por meio dos
quais se negociam ativos geralmente fora do ambiente de bolsa, por meio de bancos
transnacionais. H tambm outras modalidades nacionais desse instrumento, como o
caso do Brazilian Depositary Receipt (BDR)115, que permite a empresas estrangeiras
listarem seus ativos na BM&FBovespa e realizarem suas transaes sem ter de passar pelas
dificuldades acarretadas pelo processamento de negociaes estrangeiras dentro do Brasil.
Atravs desse instrumento, portanto, possvel reduzir custos e necessidades burocrticas
para a realizao de negociaes estrangeiras.

O surgimento dessa possibilidade facilitada de listar ativos no exterior fez com que
diversos pases iniciassem programas de listagem de ttulos de suas companhias em bolsas
nos Estados Unidos, com vistas a atrair os capitais dessa grande economia. A transferncia
de liquidez sofrida pela Bovespa dos anos 1990 j foi referenciada no captulo 2, e tambm
foi comum aos demais pases da Amrica Latina, conforme descreve Pamboukdjan (2006,
p. 26), chegando a prejudicar em maior ou menor grau o crescimento das bolsas da regio
e o desenvolvimento dos mercado de capitais domsticos. Essas negociaes persistem,
embora a maioria dos pases, ao longo dos ltimos anos, tenham sido capazes de controlar
ou contornar esses desvios de liquidez, amenizando-os. O grfico 7 permite visualizar a
situao atual, chamando ateno para o fato de que a maioria absoluta das listagens

115
Assim como o Brasil, a Argentina possui os Certificados de Depositos Argentinos (CEDEARs) e o
Mxico possui o Sistema Internacional de Cotizaciones (SIC).

220
estrangeiras ocorre ligada aos mercados dos Estados Unidos, seja atravs da NASDAQ e
da NYSE, seja atravs dos mercados de balco.

Grfico 7. Amrica Latina: Negociao de Depositary Receipts (DRs), por nmero de

empresas, em bolsas exteriores ao pas de origem dos ttulos116 (2015)
140

120

100

80

60

40

20

OTC/PORTAL NYSE NASDAQ Londres Hong Kong Brasil

Elaborao prpria com base dados fornecidos pelo J. P. Morgan (2015).

Observamos que os instrumentos de listagem estrangeira so utilizados pelas

bolsas de valores nacionais essencialmente para levar negociaes bolsa de Nova York e
aos mercados fora de bols, tambm em maioria localizados nos Estados Unidos. A
listagem em bolsas externas aos Estados Unidos acontece muito raramente, como a
listagem da empresa brasileira Vale S.A. na bolsa de Hong Kong e do Banco do Chile e
do grupo argentino Clarn na bolsa de Londres. A listagem de ativos estrangeiros dentro
da Amrica Latina por meio desses instrumentos ainda bastante rara e, no grfico, o
nico caso representado pela listagem da empresa argentina TGLT S.A. na
BM&FBovespa.

116
As modalidades OTC (over the counter) e PORTAL (Private Offerings, Resales and Trading through
Automated Linkages) so relativas aos mercados fora de bolsa, operados em geral por bancos de investimento.

221
 A Bovespa iniciou sua internacionalizao nos anos 1990, como j descrito. Nessa
dcada, algumas das sociedades corretoras brasileiras j buscavam estabelecer escritrios
no exterior para fechar negcios sem ter de recorrer a seus escritrios nacionais, facilitando
aspectos regulatrios das negociaes (MONTE CARMELLO, 1997, p. 163). No
mbito da Amrica Latina, Pamboukdjan (2009, p. 134) cita uma srie de acordos
estabelecidos pela Bovespa nessa dcada, como aqueles com as bolsas do Mxico, Buenos
Aires e Montevidu (1991), Santiago (1992), Lima (1994) e Guayaquil (1995), alguns
para integrao de mercados atravs da listagem de alguns ativos, e outros para troca de
experincias e informaes operacionais.

A partir dos anos 2000, com o crescimento em volume de negociaes na

BM&FBovespa, assim como a maior participao brasileira na economia internacional,
surgem algumas iniciativas que consideramos intenes de transformar So Paulo em um
centro burstil latino-americano. Em 2004, a Associao Nacional de Bancos de
Investimento e Desenvolvimento (ANBID), em conjunto com a BM&F e a Bovespa,
poca separadas, a Caixa Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC) e, pouco depois, a
Federao Brasileira de Bancos (Febraban), lanaram uma iniciativa de promoo do
mercado de capitais, o BEST (Brazil: Excellence in Securities Transactions) (BRAIN,
2015a). O projeto, apoiado pelo Banco Central, pela CVM e pelo Tesouro Nacional,
promoveu eventos de divulgao ao redor do mundo e trabalhou para o aprimoramento
operacional e regulatrio do mercado brasileiro.

Essa articulao entre rgos regulatrios e entidades de mercado foi um passo

inicial para que, em maro de 2010, fosse criado o BRAiN Brasil Investimentos &
Negcios, com a misso de articular e catalisar a consolidao do Brasil como um polo
internacional de investimentos e negcios, com foco regional na Amrica Latina, mas
com projeo e conexes globais (BRAIN, op. cit.). A iniciativa da BRAiN contou com
a participao de diversos agentes do mercado de capitais: associaes (ANBIMA,
FEBRABAN, FECOMERCIO-SP), instituies bancrias (Santander, Votorantim,
Bradesco, Citibank, HSBC, Ita), instituies financeiras no-bancrias (BM&FBovespa
e Cetip) e uma empresa de consultoria (Pricewaterhousecoopers). A viso da BRAiN
consolidar o Brasil como um dos polos regionais de investimentos e negcios com
conectividade global que, com os outros pases da regio, atue na criao de uma rede

222
regional fortalecida e mais conectada com o mundo117 (BRAiN, 2015b). Com essa
afirmativa, a iniciativa demonstra sua viso da competitividade mundial como uma meta
a ser trilhada pela economia nacional.

As diversas iniciativas lanadas pela BM&FBovespa com intenes de aproximar-

se de outras instituies latino-americanas no parecem, todavia, ter tido algum xito em
integrar, de fato, mercados to distintos, algumas vezes com interesses conflitantes, e
outras com desinteresse de uma ou ambas as partes em levar acordos adiante. A ligao
com mercados maiores como o de Nova York, como j descrevemos, desperta muito maior
ateno nos investidores, movimentando grandes volumes de negociaes, bem maiores
do que as conexes entre mercados de capitais de pases vizinhos.

A BM&FBovespa possui, atualmente, escritrios em Nova York, Londres e

Shanghai. O escritrio de Nova York foi estabelecido em 1992, tanto para a Bovespa
quanto para a BM&F, em um momento de internacionalizao logo no incio dos anos
1990 (LUQUET, 1995, p. 102). J o escritrio de Shanghai foi fruto de uma iniciativa da
BM&F que, em 2004, inaugurou-o na presena de diversos representantes do mercado e
da poltica. Realizou-se uma ampla divulgao do mercado de capitais brasileiro aos
investidores chineses, no bojo da expanso das commodities, incluindo uma exposio, na
forma de estandes, dos empreendimentos realizados, poca, em diversos estados
brasileiros. Fez-se tambm um pleito ao governo chins pela autorizao dos negcios
com empresas brasileiras, tendo em vista atrair capitais proveniente do crescimento
econmico chins com vistas expanso do mercado de capitais nacional (BM&F, 2006,
p. 298). Os escritrios, de operao reduzida, buscam principalmente manter
representantes que facilitem aspectos burocrticos das negociaes, alm de manter um
ponto de acesso a partir do qual as bolsas brasileiras poderiam realizar sua divulgao a
esse mercado chins, que se encontrava em plena em expanso.

Se os anos 1990, como descrevemos, representaram um incio de

internacionalizao e tentativas de integrao regional atravs de pequenos acordos entre
bolsas, os anos 2000 foram marcados pela presena dos mercados de commodities e

117
O BRAiN delineia os seguintes desdobramentos: melhoria das condies para a internacionalizao de
empresas; reforo da exportao de servios; capacidade de formao e atrao de talentos com experincia
e nvel internacionais; regionalizao e reforo do sistema financeiro em todos os seus segmentos; estrutura
moderna de transporte; maior destaque para o turismo de negcios.

223
derivativos, que fizeram a BM&FBovespa ligar-se muito mais s dinmicas dos mercados
estadunidense118 e chins119. Junto com outras bolsas dos pases BRICS (Brasil, Rssia,
India, China e frica do Sul), chegou a fazer uma iniciativa conjunta em sua 51 reunio120
para negociar a ideia de uma listagem cruzada de derivativos de ndices de aes, incluindo
discusses sobre o desenvolvimento de novos produtos comuns ao bloco.

Desde 2011, no entanto, a bolsa brasileira retomou seu foco na Amrica Latina,
como forma de contrabalanar a sada de diversos investidores pelo progressivo declnio
das condies macroeconmicas e, por consequncia, da avaliao de risco dos
investimentos no pas. Destacou-se uma diretoria exclusiva para essas relaes e, a partir
de ento, formou-se uma nova frente de expanso da BM&FBovespa, que tem adquirido
ttulos acionrios de bolsas da regio em busca de representatividade nos respectivos
Conselhos de Administrao. Assim, adquiriu 4,1% da bolsa do Mxico (um valor de R$
136 mi) em 2014, 8,3% da bolsa de Santiago (equivalente a R$ 43,6 mi) e entrou em
negociaes para aquisio de parcela da bolsa colombiana como acionista minoritria. Os
acordos realizados com as bolsas mais ativas internacionalmente da regio fazem, assim,
com que um novo cenrio de participao entre as bolsas comece a se consolidar, com a
BM&FBovespa anunciando explicitamente, em 2014, seus planos de maior atuao no
mercado latino-americano.

118
A bolsa de So Paulo manteve, at 2015, uma pequena parcela de propriedade da Chicago Mercantile
Exchange (CME), importante bolsa estadunidense de derivativos. Atravs disso, funcionava um acordo de
listagem mtua que, no entanto, foi descontinuado, por falta de demanda pelo mercado brasileiro e altos
custos de operao.
119
A BM&FBovespa tem ainda negociaes em aberto com a Shanghai Stock Exchange desde 2011 para
trocar informaes e oportunidades de negcio.
120
O evento contou com a representao das bolsas BM&FBovespa, MICEX (russa), National Stock
Exchange of India, Bombay Stock Exchange, Hong Kong Stock Exchange e Johannesburg Stock
Exchange.

224
Mapa 12. Procedncia dos investidores estrangeiros registrados na Comisso de Valores
Mobilirios (2016).

Elaborao prpria com base em CVM (2016).

Para finalizar, examinamos a procedncia dos investidores estrangeiros com

atuao no mercado de aes brasileiro. A partir do mapa 12, podemos observar o pas de
localizao de todos os investidores estrangeiros registrados na Comisso de Valores
Mobilirios que, portanto, esto habilitados a investirem diretamente na BM&FBovespa.
Observamos que os Estados Unidos so o pas com mais investidores, atingindo um
nmero de 8.202, seguido por Canad, com 1.822. Isso demonstra, em primeiro lugar, a
imensa primazia dos Estados Unidos em termos de investimentos internacionais no Brasil
e, em segundo lugar, a conexo do mercado brasileiro com poderosos mercados acionrios
no prprio continente americano. Alm disso, alguns dos maiores mercados possuem
diversos investidores inscritos, como Reino Unido (1.261), Austrlia (613), Japo (584) e
Alemanha (384). Um fato basatante notvel a participao de investidores dispersos por
vrios dos pases considerados, pela Receita Federal do Brasil, como parasos fiscais121.
So os casos das Ilhas Cayman (903) e das Ilhas Virgens Britnicas (118), que no

121
Com relao aos parasos fiscais, retomamos Machado (1996) e questionamos acerca do papel das
atividades ilcitas no mercado financeiro. A escolha de tais centros pelos investidores para alocar seus capitais
demonstra uma preferncia por fugir de taxas e regulamentos fiscais. Isso, por um lado, pode denotar
investidores que se profissionalizam atravs da eliminao de barreiras, como taxas em cima de transaes
financeiras. Por outro lado, podem apontar para atividades como a lavagem de dinheiro, que pode resultar
na aplicao em instrumentos financeiros em diversas partes do mundo, como forma de reproduzir o capital
escapando de mecanismos de controle fiscal. Alm disso, a localizao de tais investidores nesses centros
impede o reconhecimento do pas de origem real dos capitais, que so apenas canalizados para esses pases
e territrios pelas razes burocrticas apresentadas.

225
possuem conexo comercial relevante com o Brasil para alm dos privilgios fiscais. Os
Estados Unidos representam 43,1% dos investidores estrangeiros; os parasos fiscais,
8,45%; os pases em que h regimes fiscais privilegiados contabilizam outros 11,3%. A
Amrica Latina, por outro lado, representa apenas 2,1% desses investidores,
demonstrando a fraca integrao entre os mercados e a pouca disponibilidade de
investidores dos pases vizinhos no mercado de capitais brasileiro.

A partir do observado, refletimos sobre as dificuldades de integrao do mercado

de ttulos latino-americano, que com suas diversas situaes financeiras acaba por priorizar
a ligao com mercados de pases centrais, onde h maior disponibilidade de investidores
dispostos a realocar seus capitais em busca de diversificao de carteiras. Por um lado, h
maior integrao entre a operao dos diversos mercados financeiros, j que o nmero de
investidores estrangeiros nas bolsas de valores aumentou, assim como o nmero de
empresas que buscam listar-se em mercados internacionais122. Por outro, as bolsas latino-
americanas ainda atuam bastante ligadas a seus mercados nacionais, e embora declarem
suas intenes de interagir com os mercados da regio, isso no se efetiva de maneira
robusta.

Assim, podemos dizer que a BM&FBovespa, tornada referncia como bolsa de

valores internacional, tenta projetar-se como grande mercado de ttulos latino-americano.
Essa projeo, no entanto, bastante relativa e significa mais uma superioridade em
volume de negociaes e investidores do que, de fato, uma relao integradora. A despeito
disso, So Paulo chamada pelos agentes do mercado de capitais a colocar-se como centro
financeiro de peso com relao ao mundo, sua contemporaneidade estando ligada a esse
papel de conexo com o capital estrangeiro. Essa conexo, no entanto, realiza-se quase
sempre em funo de poucas companhias, atendendo aos anseios de diversificao de
investimentos de poucos investidores, munidos de grandes quantidades de capital no

122
A relao entre os investidores estrangeiros e os mercados nacionais supostamente traz maior
convergncia ao sistema financeiro mundial. Evaso (2006) buscou elucidar essa questo, realizando um
estudo para averiguar se realmente h uma convergncia no sistema financeiro mundial, buscando evidenciar
simetrias nos ndices mundiais relacionadas a algum grau de cooperao, com vistas a refletir sobre o
processo de informatizao dos mercados. Concluiu que as convergncias entre os ndices das diversas bolsas
so, de maneira geral, ocasionais e alternantes, no sendo lineares ou evolutivos no sentido de uma correlao
crescente entre mercados, que no tenderiam homogeneizao do ponto de vista de juros e retornos, mas
existncia de diferenciais e desigualdades mutantes.

226
estrangeiro. Diferencia-se, portanto, de iniciativas de unidade econmica regional, e
aproxima-se de uma criao de oportunidades para maior reproduo de capital por parte
de fundos e investidores extremamente internacionalizados.

Consideramos, no entanto, que conforme Pasti (2010, p. 46), a

contemporaneidade de So Paulo reveladora das formas como a globalizao vem sendo
produzida, a servio de poucos agentes econmicos hegemnicos, de forma seletiva no
territrio. O autor aponta que o projeto de transformar So Paulo em um centro
financeiro vai nesse mesmo sentido, acompanhando uma reorganizao da metrpole
paulistana voltada s funes financeiras, informacionais e corporativas sob um custo
social muito alto.

227
Consideraes finais
CONSIDERAES FINAIS

A recente intensificao do papel das finanas nas relaes econmicas faz com
que as sociedades, subjugadas por crises econmicas sequenciais e pelo crescimento do
risco que inmeras e complexas transaes dirias parecem trazer para os pases,
questionem a instalao da vida financeira nas mais diversas parcelas da instncia social
a chamada financeirizao. Das produes agrcolas construo de imveis urbanos,
uma variedade de atividades econmicas vm sendo includas no sistema financeiro como
ativos negociveis. Submetem-se, com isso, s variaes do mercado de capitais que,
formado por investidores que, com dinmicas prprias, colocam e retiram capitais dos
territrios conforme sua necessidade de obter maior rentabilidade.

Com a popularizao dos investimentos e das aplicaes, assim como com a maior
ateno miditica dedicada s atividades financeiras, as variaes de mercado passaram a
ser acompanhadas cotidianamente por um grande nmero de pessoas, influenciando no
apenas interpretaes econmicas, mas tambm decises polticas. A chamada incluso
financeira chega agora ao que consideramos as altas finanas, e pessoas de variadas faixas
de renda acabam lanadas ao mercado financeiro, seja atravs das oportunidades de
investimento em ttulos oferecidas pelos bancos, seja por instrumentos como fundos de
penso, que acabam por conectar ao mercado o desempenho financeiro de pessoas que
pouco o conhecem.

As companhias e os Estados recorrem cada vez mais ao mercado financeiro como

alternativa de capitalizao, tornando-se ento passveis de anlise e avaliao por
investidores e por agncias que as categorizam conforme potenciais de investimentos e
risco, valorizando-os ou desvalorizando-os. Isso tem consequncias para sua capacidade
de obter rendimentos, crditos e, por fim, para sua imagem perante a economia do pas.
Diante da popularizao das diferentes modalidades de compra e venda de ttulos, o
mercado financeiro penetra na vida econmica e social do pas, seus termos e jarges
tornando-se de uso recorrente e descuidado pelos canais miditicos. Torna-se urgente
compreender as consequncias desse aumento da praticipao dos nexos financeiros na
vida social e dos fluxos econmicos no territrio.

A partir do que foi levantado ao longo da investigao, foi possvel averiguar que
as bolsas de valores, no Brasil, passaram de primitivas organizaes de corretores no sculo
XIX para o formato de uma holding, monopolista, de capital aberto e autorregulada, que
pauta-se pela competitividade, e que obtm seu lucro oferecendo uma ampla gama de
servios financeiros e informacionais a empresas e investidores, priorizando, assim, a
atrao de novos clientes ao mercado e o crescimento do nmero de investidores. A bolsa
de So Paulo, nessa perspectiva, torna-se um smbolo da vida financeira do pas, sendo
um dos principais agentes de divulgao do mercado de capitais e uma das principais
entradas dos crculos financeiros internacionais na economia brasileira.

Os investimentos estrangeiros que chegam ao Brasil parecem advir, conforme foi

levantado, principalmente por meio das conexes com o mercado dos Estados Unidos. A
bolsa de Nova York e os bancos de investimento estadunidenses concentram grande parte
das empresas brasileiras listadas fora do pas e o maior grupo de investidores estrangeiros
na BM&FBovespa est registrado l. J as conexes com a Amrica Latina parecem,
ainda, bastante incipientes, inviabilizando, por enquanto, as possibilidades de uma
integrao financeira a nvel regional ou uma atuao conjunta frente ao mercado
financeiro internacional. Uma maior proximidade regional no sentido do
compartilhamento da vida financeira poderia permitir uma maior afirmao em termos
do desenvolvimento de normas e organizaes de mercado conjuntas, que fizessem um
intermdio entre as normas e padres globais, os investidores internacionais e as bolsas e
mercados nacionais.

Em escala global, o que observamos um panorama no qual o mercado de bolsas

sofre profundas transformaes. Se no sculo XX houve um lento processo de fuso e
centralizao burstil, observamos, na sequncia das desmutualizaes das instituies
financeiras, a formao de conglomerados financeiros internacionais preparados para
adquirir as bolsas nacionais, tornando-as instituies de controle estrangeiro pelas quais o
mercado financeiro internacional pode penetrar nos territrios e explorar suas
oportunidades de investimento. Conforme se consumam as aquisies de controle por
parte dessas instituioes internacionais, pode crescer a tenso entre os mecanismos de
regulao financeira nacionais, cujo principal interesse propiciar uma estabilidade de
mercado que seja benfica economia do pas, e os conglomerados financeiros, cuja meta
aumentar sua base de clientes, aos quais podem oferecer servios em troca de altos
retornos.

Em sua ascenso como nica bolsa de valores em territrio nacional, a

BM&FBovespa adquire tambm um carter bastante internacionalizado, embasando seu
funcionamento na exposio de empresas brasileiras a investidores dentro e fora do pas,
agregando a oferta de servios financeiros e informacionais e incluindo as mais diversas
modalidades de investimentos. Essa dinmica, como foi trabalhado ao longo da pesquisa,
ocorre concomitantemente formao de uma centralidade financeira em So Paulo. Essa
metrpole, que passou por um processo histrico de intensa concentrao econmica,
atrai atualmente as empresas mais geradoras de valor, na medida em que buscam estar
prximas aos servios mais avanados, e ao passo que o meio tcnico-cientfico-
informacional se instala com grande fora nessa cidade. Tal centralidade se d, em
especial, com relao s reas consideradas integrantes do novo centro de negcios da
cidade, que conta com diversos escritrios de servios e edifcios inteligentes preparados
para abrigar esses pontos de confluncia de fluxos financeiros e informacionais, que so as
sedes corporativas. De l, saem decises de reinvestimento de capitais para todo o
territrio, valendo-se desses diversos servios avanados de apoio que se aglomeram no
entorno. Relacionadas ao processo de formao desses centros de negcios, emergem
tambm questes sobre a especulao imobiliria e o papel da cidade na rede urbana
nacional. Na medida em que promovido com vistas principalmente atrao de grandes
companhias internacionais, o projeto de tornar a metrpole um centro global de referncia
para o mercado atropela discusses sobre as funes urbanas e as desigualdades na rede
urbana nacional.

Conforme nosso entendimento, So Paulo passa assim a atuar como principal

ponto de conexo entre a economia nacional e o mercado financeiro internacional. A
centralizao das instituies que observamos, assim como a concentrao dos agentes
econmicos relacionados s finanas, representam um aprofundamento na desigualdade
da distribuio da riqueza pelo territrio. So priorizadas as atividades que se localizam
nas grandes metrpoles, e para l que os capitais so canalizados, com consequncias
diversas, que so importantes objetos a serem analisados nos estudos geogrficos.

As metrpoles disponibilizam maior troca de informao entre os agentes e, em

pocas de grandes incertezas, variaes e crises de amplo alcance, permitem uma
flexibilizao maior das atividades econmicas, favorecendo um rpido redirecionamento
dos capitais e uma rpida absoro das mudanas pelo setor de servios avanados,
permitindo-o atender a novas demandas. A partir delas, por meio de decises de
investimentos, incidem aes verticalizadas sobre o territrio nacional, e com isso o capital
financeiro (tanto o nacional como o internacional) captura-o numa teia de relaes
econmicas mundializadas. Isso no se d sem que, no territrio, o capital financeiro
finque suas razes, equipando-o de instituies, tcnicas e normas. por isso que dizemos,
como trabalhado no captulo 1, que o territrio tambm age como norma, impondo-se na
medida em que agentes que movimentam fluxos financeiros funcionam sob regulaes
nacionais, estaduais e municipais, agem de acordo com as redes tcnicas disponveis e
beneficiam-se do contato com os demais agentes dos lugares que ocupam.

Estabelecem-se, assim, relaes espaciais que derivam da diviso territorial do

trabalho e que tm sua influncia na configurao das redes urbanas, na valorizao e
desvalorizao de regies e cidades. Atualmente, parece ser possvel falar de um processo
de recolhimento e distribuio de informaes em escala nacional, movimentado pelos
agentes do mercado financeiro e dado por meio das redes tcnicas disponveis, o que nos
permite falar em um movimento dialtico de concentrao e difuso pelo territrio dos
agentes econmicos relacionados s finanas. Seus fixos se concentram, posto que,
aproximando-se, possibilitam os benefcios da proximidade entre os servios avanados e
seus clientes. Seus fluxos, porm, difundem-se por todo o territrio, alcanando potenciais
investidores dispersos para fazer circular seus capitais. A compreenso dessa dinmica e
dessa base territorial do mercado financeiro que foram examinadas ao longo do trabalho
fundamental para evitar a avaliao de que eliminam-se as distncias, os lugares e as
fronteiras. O mercado financeiro, longe de ignorar tais dimenses, faz uso delas, levando
ao estabelecimento de pontos onde se concentram o capital, as tomadas de deciso e at
mesmo o poder poltico.

A BM&FBovespa parte fundamental do aprofundamento das relaes

financeiras no territrio brasileiro, na medida em que toma um protagonismo central na
difuso ideolgica do mercado financeiro na economia nacional. Seu estabelecimento foi
resultado de um processo histrico e geogrfico de mobilizao de capitais, de uma disputa
entre centros urbanos pela centralidade financeira e de presses de setores internos e
externos s atividades financeiras para que diversas mudanas normativas fossem sendo
estipuladas, chegando-se conformao do sistema financeiro atual.

O mercado financeiro , por fim, resultado de uma srie de disputas externas

relacionadas aos demais mercados, ao Estado e sociedade e internas relativas s
diferentes perspectivas de reproduo do capital que esto relacionadas ao uso de
diversos mecanismos e instrumentos de valorizao dependentes de um ou de outro
projeto econmico, regulatrio e social. fundamental, a partir disso, lanar bases para o
entendimento do uso corporativo do territrio aliado s inconstncias do mercado
financeiro, que tem sua origem no mago das instituies financeiras internacionais, mas
se expressa na revalorizao dos lugares e nas alteraes da vida social e poltica.
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