CREDITSUISSECS Economia 2008 09

Credit Suisse Brasil Economia
Brasil 2008/09 - Crescimento elevado

e inflação baixa com maior incerteza
sobre a economia global
Dezembro 2007
Nilson Teixeira (55 11) 3841-6288

Ricardo Andrade (55 11) 3841-6352
Nilto Calixto (55 11) 3841-6345
André Carvalho (55 11) 3841-6348
Felipe Pinheiro (55 11) 3841-6350
Tales Rabelo (55 11) 3841-6353
ANALYST CERTIFICATIONS AND IMPORTANT DISCLOSURES ARE IN THE DISCLOSURE APPENDIX. FOR OTHER IMPORTANT DISCLOSURES, PLEASE REFER TO https://firesearchdisclosure.credit-suisse.com.
Índice
Sumário 3
Cenário Global 6
Cenário Brasil 30
Ö Setor Externo 31
Ö Atividade Econômica 53
Ö Inflação 77
Ö Política Monetária 102
Ö Política Fiscal 118
Ö Política 136
Riscos 141
A economia brasileira em números 144
Dezembro de 2007 Pág. 2

Sumário
Cenário doméstico favorável com maior incerteza global
Crescimento global continuará elevado em 2008 e 2009, embora ligeiramente menor do que o dos
últimos anos. O prolongamento da crise imobiliária e o contingenciamento do crédito bancário
contribuirão para que a desaceleração do crescimento dos países do G3 (Estados Unidos, Área do
Euro e Japão) seja sincronizada. Bancos centrais dos Estados Unidos (EUA) e da Área do Euro
reduzirão os juros, restabelecendo a confiança na retomada do crescimento e, provavelmente,
elevando a liquidez e o apetite ao risco. O impacto no crescimento dos países emergentes não será
expressivo. O fluxo financeiro para os emergentes continuará elevado, embora menor do que em
2007. Mesmo que mais incerto, o ambiente externo permanecerá favorável para o Brasil.
Financiamento do balanço de pagamentos será menos dependente do saldo comercial e mais do
fluxo financeiro. Saldo comercial se reduzirá com desaceleração da economia global e crescimento
da demanda doméstica, gerando déficit em conta corrente. Esse déficit será compensado pelo fluxos
financeiros, sobretudo investimento estrangeiro direto e investimento em carteira, permitindo que as
reservas continuem se elevando e o câmbio permaneça estável em 2008 e 2009. A obtenção de
grau de investimento no 1S 2008 contribuirá para manter os influxos financeiros elevados.
Crescimento do PIB permanecerá elevado no ciclo mais longo desde a década de 70. Famílias
reduzirão nível de poupança, tomarão mais crédito e acelerarão o crescimento do consumo em 2008
e 2009. Os investimentos liderarão a expansão da economia e serão financiados por poupança
externa pela primeira vez em seis anos.

Cenário doméstico favorável com maior incerteza global
Forte crescimento das importações, taxa de câmbio e expectativas de inflação estáveis manterão a
inflação IPCA em patamar inferior ao centro da meta em 2008 e 2009.
Crescimento do produto potencial continuará a se elevar por conta do aumento dos investimentos e
da forte elevação da produtividade em 2008 e 2009, mantendo baixo o risco de desequilíbrio entre o
crescimento da demanda e o da oferta agregada.
Afrouxamento monetário será retomado em meados de 2008 por conta de um favorável balanço de
riscos para a inflação.
Despesas do governo continuarão a crescer em ritmo elevado nos próximos anos por conta dos
investimentos públicos e dos gastos com funcionalismo. O aumento das receitas evitará deterioração
expressiva do resultado primário. A redução dos juros, o crescimento do PIB e o superávit primário
manterão a dívida líquida pública/PIB em queda em 2008 e 2009.
Cenário econômico favorável, com expansão da renda e do emprego, manterão elevada a
aprovação popular do presidente Lula. Apesar de deter maioria no Congresso, é pouco provável a
aprovação de medidas econômicas relevantes nos próximos anos.
Riscos mais relevantes são os de menor crescimento nos países emergentes frente à desaceleração
no G3 e de menores liquidez global e apetite ao risco de investidores internacionais. Outro riscos
são: aumento expressivo da inflação no Brasil, forte depreciação cambial e significativo desequilíbrio
entre a expansão da demanda e a da oferta agregada.

Cenário global
Crescimento global mais concentrado em países emergentes
Crescimento global se reduzirá de 5,2% em 2007 para 4,7% em 2008 (ponderação pelo PIB
ajustado pela paridade do poder de compra – PPC). O crescimento em 2008 será similar à média
dos últimos cinco anos.
Países emergentes serão responsáveis por mais de 75% do crescimento global em 2008 (PPC),
com a China e a Índia sendo responsáveis por quase 50%, EUA por 7,3% e Brasil por 2,4%.
Contribuição para o crescimento global

(ponderado pelo PIB ajustado pela paridade do poder de compra, p.p.)
2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e Pesos - PIB PPC
Crescimento global 2,8 3,9 5,0 4,7 5,3 5,2 4,7 100,0
Estados Unidos 0,3 0,6 0,9 0,7 0,6 0,4 0,3 19,3
Japão 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 6,1
Europa 0,2 0,2 0,4 0,3 0,6 0,5 0,3 18,9
Ásia exceto Japão 1,7 2,0 2,1 2,1 2,6 2,8 2,7 29,2
China 1,1 1,3 1,3 1,3 1,7 1,8 1,7 15,8
América Latina 0,0 0,1 0,4 0,3 0,4 0,4 0,3 6,9
Brasil 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 2,5
Outros 0,7 1,0 1,1 0,9 1,0 1,1 1,1 19,6
Fonte: FMI, Credit Suisse

Desaceleração dos EUA causa menor crescimento global
Nossos modelos sugerem que uma queda de 1,0 ponto percentual (p.p.) no PIB dos EUA entre o
2T 2007 e o 4T 2008 causaria redução de 0,50 p.p. no crescimento global (PPC). Caso a
ponderação seja elaborada a partir dos valores nominais dos PIBs, uma queda da mesma magnitude
do crescimento nos EUA causaria uma redução de 0,56 p.p. no crescimento global.
Crescimento global ponderado pelo PIB (PPC) Crescimento global ponderado pelo PIB nominal
(T/T-4, %) (T/T-4, %)
5,5
5,4 5,4 5,4 4,2
5,3 5,3 5,3 4,1
4,0 4,0
5,2 5,2 3,9 3,9
5,1
3,7 3,7
3,6 3,6
4,9 4,9 Média 3,5 3,5
Média (2003/2007)
4,8 4,8 3,4
(2003/2007) 3,3 3,4 3,4
4,8
3,2
4,7 4,7 3,1 3,1 3,1
4,6 4,6
4,5 4,5
2,9
2T04 1T05 4T05 3T06 2T07 1T08e 4T08e 2T04 1T05 4T05 3T06 2T07 1T08e 4T08e
Fonte: Datastream, Credit Suisse

Baixo crescimento dos EUA no 1S 2008 seguido de retomada
Crescimento do PIB dos EUA desacelerará de 2,2% em 2007 para 1,8% em 2008. Essa
desaceleração será causada pela contínua queda nos investimentos residenciais, redução do ritmo
de crescimento dos investimentos das empresas e menor crescimento do consumo das famílias.
Fed reduzirá a taxa dos fed funds para 3,50% no 1S 2008. Crescimento será retomado no 2S 2008.
Estados Unidos (EUA)
Resultados para diversos indicadores econômicos
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e
Crescimento do PIB real (%) 4,4 3,7 0,8 1,6 2,7 3,9 3,2 2,9 2,2 1,8
Consumo das famílias (%) 4,9 4,1 2,8 1,9 3,8 3,8 3,5 3,1 2,8 1,6
Investimento residencial (%) 6,0 0,8 0,4 4,8 8,4 10,3 8,6 -4,6 -16,8 -19,6
Inflação ao consumidor * (%) 2,6 3,4 1,8 2,2 1,9 3,4 3,4 3,2 2,8 3,0
Núcleo da inflação ao consumidor * (% a.a.) 2,0 2,5 2,7 2,2 1,3 1,8 2,2 2,5 2,3 2,1
Fed funds (% a.a.) 5,50 6,50 1,75 1,25 1,00 2,25 4,25 5,25 4,25 3,50
Saldo em transações correntes (% PIB) -3,2 -4,2 -3,8 -4,5 -4,7 -5,7 -6,6 -6,5 -6,5 -6,3
Resultado fiscal (% PIB) 1,4 2,4 1,3 -1,5 -3,5 -3,6 -2,6 -1,9 -1,5 -1,7
* Média anual
Fonte: BEA, BLS, Fed, Credit Suisse

Restrição ao crédito desacelerará economia em 2008
Aumento da taxa de inadimplência de hipotecas promoveu perdas financeiras para os detentores de
papéis lastreados em recebíveis imobiliários. Em conseqüência, os juros nesses créditos se elevaram
significativamente, em particular os classificados como alto risco.
Crise imobiliária afetará o consumo, reduzirá disponibilidade de crédito em vários setores e
promoverá desaceleração significativa da atividade a partir do 4T 2007.
Spreads dos títulos lastreados em recebíveis Spread da taxa de juros – média mensal anualizada
(spread dos títulos AAA de 2 anos sobre libor, pontos base) (spread dos títulos do Tesouro sobre títulos corporativos de
310 3 meses do setor não-financeiro, pontos base)
300
105 103
230
Mercado imobiliário 73
150 62
46
Automóveis 40 40
70 85 34
30 33
25 27 26
18 19 23
30 19
8 7 15
Cartões de crédito
0 0 0
Mar-07 Mai-07 Set-07 Nov-07 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07
Jan-07 Jul-07
Fonte: Bloomberg, Tesouro dos EUA, Fed, Credit Suisse

Forte queda do investimento residencial em 2008
Crescimento do estoque de residências para venda e deterioração das condições de crédito
causarão redução adicional do investimento residencial em 2008.
Investimentos não-residenciais desacelerarão nos próximos trimestres, por conta da redução do
ritmo da atividade econômica e das piores condições de financiamento.
Investimento residencial Investimento não-residencial
(T/T-1 anualizada, %) (equipamentos/software e construção não-residencial)
(T/T-1 anualizada, %)
1T07 2T07 3T07 4T07e 1T08e 2T08e 3T08e 4T08e 27 26,2
15 14,3
Construção
11 11,0
-11,8 -12,3 Investimento

7
-14,7 6,3 7,2
-16,3
3,8
3
-19,7 2,1 2,3 1,5
-21,1 -21,0 Equipamento / software 1,4
1,5
0,3 0,0
-23,8 0
1T07 2T07 3T07 4T07e 1T08e 2T08e 3T08e 4T08e
Fonte: BEA, Credit Suisse

Venda de residências não mostra sinais de recuperação
Número de residências vendidas nos EUA tem diminuído desde meados de 2005. Estoque de
residências disponíveis para venda tem se elevado, sugerindo um longo processo de ajuste dos
estoques antes da retomada dos investimentos residenciais.
Vendas de residências nos EUA Estoques de residências nos EUA

(milhares de residências – valor mensal anualizado) (em meses de vendas)
1400 7350 9,5 11,0
6950 8,5
1260 9,5
6550 7,5
1120 8,0
Novas 6150 6,5

(eixo esq.)
980 6,5
5750 5,5
Novas Existentes
(eixo esq.) (eixo dir.)
840 Existentes 5,0
(eixo dir.) 5350 4,5
700 4950 3,5 3,5

Jan-00 Fev-01 Mar-02 Abr-03 Mai-04 Jun-05 Jul-06 Out-07 Jan-00 Fev-01 Mar-02 Abr-03 Mai-04 Jun-05 Jul-06 Out-07
Fonte: National Association of Realtors, U.S. Census Bureau, Credit Suisse

Menor preço de residências reduz renda extraída de imóveis
Crise no setor imobiliário resultará em desaceleração do consumo das famílias através de:
Ö Menor capacidade de extrair renda de imóveis em função da queda do valor das residências oferecidas em
garantia de empréstimos.
Ö Reduções da oferta de crédito e da confiança do consumidor.
Variação anual dos preços das casas nos EUA Extração líquida de renda do setor imobiliário
(índice Case-Shiller – composto por 20 cidades, %) (% da renda disponível e média móvel de quatro
trimestres, US$ bilhões)
18 800 9
% da renda disponível 8
14 700 (eixo dir.)
7
10 600 6
5
6 500
4
2 400 3
2
-2 300 Média Móvel – 4 trimestres
1
(eixo esq.)
-6 200 0
Jan-01 Nov-01 Set-02 Jul-03 Mai-04 Mar-05 Jan-06 Nov-06 Set-07 Mar-99 Mai-00 Jul-01 Set-02 Nov-03 Jan-05 Mar-06 Mai-07
Fonte: Case-Shiller, National Association of Realtors, U.S. Census Bureau, Credit Suisse

Crise de crédito dificulta recuperação do setor imobiliário
Recuperação do setor imobiliário dos EUA tende a ser lenta por conta de:
Ö Aumento da inadimplência nas hipotecas de maior risco (subprime) tornará critérios para concessão de crédito
imobiliário mais rígidos.
Ö Crescente retomada de imóveis por falta de pagamento elevará estoque de residências para venda.
Taxa de inadimplência no setor de hipotecas Taxa de execução de hipotecas

(%) (%)
15 5,5 6,0 1,50
14,8
1,40
Total 5,1 Total
5,0 5,5 5,52 1,25
14 (eixo dir.) 4,8 (eixo dir.)
4,7
1,08
4,4 5,0 0,99 1,00
4,3 0,97
13 4,1
Subprime
4,5 (eixo esq.) 0,75
12 3,5 0,59
Subprime
(eixo esq.) 4,0 0,50
11,5 0,46 Prime
0,41
Prime (eixo dir.)
11 (eixo dir.) 2,7 2,8 3,5 3,49 3,56 0,25
10,6
10,3 3,29
2,3
10 2,2 2,2 3,0 0,00
Jun-05 Dez-05 Jun-06 Dez-06 Jun-07 Jun-05 Dez-05 Jun-06 Dez-06 Jun-07
Fonte: Mortgage Bankers Association, Credit Suisse

Maior desemprego e desaceleração do consumo em 2008
Boas condições do mercado de trabalho contribuíram para manter alto o crescimento dos gastos
de consumo até o 3T 2007, apesar da crise no setor imobiliário.
Maior restrição ao crédito e o prolongamento da crise imobiliária reduzirão a geração de emprego e
causarão a redução do crescimento do consumo das famílias em 2008.
Crescimento anual do salário médio por hora Projeções para a taxa de desemprego (%) e consumo
e taxa de desemprego (%) das famílias (T/T-1 anualizado, %)
4,5 5,8 4,0 5,2

5,2
Desemprego
Desemprego 3,7
(eixo dir.)
4,0 (eixo dir.) 3,5
Consumo das famílias 5,0
(eixo esq.)
3,5 5,3 3,0 4,9
2,7 4,8
3,0 2,5 Maior desemprego
e baixo crescimento do 4,6
2,5 consumo em 2008
4,8 2,0
4,5
Salário médio 4,4
2,0 1,6 1,6
(eixo esq.) 1,5
1,4
1,1
1,5 4,3 1,0 4,2
Jan-04 Out-04 Jul-05 Abr-06 Jan-07 Out-07 1T07 2T07 3T07 4T07e 1T08e 2T08e 3T08e 4T08e
Fonte: BLS, Credit Suisse Fonte: BEA, BLS, Credit Suisse

Demanda externa reduz risco de recessão nos EUA
Depreciação do dólar e crescimento robusto dos países emergentes contribuirão para o forte
crescimento das exportações dos EUA. Importações provavelmente desacelerarão como resultado
do menor ritmo de crescimento da demanda doméstica.
Setor externo contribuirá com 0,8 p.p. para o crescimento do PIB dos EUA em 2008.
Crescimento das importações e das exportações PIB e demanda doméstica

(T/T-1 anualizada, %) (T/T-4, %)
18,9 Demanda doméstica PIB
Importações Exportações
5,5 1999 4,7
3,0 2000 2,2
0,4 2001 0,2

9,0 8,8 8,9 9,0
7,5 6,8 2,7 2002 1,9
3,6 2003 3,7

3,9 4,2 3,7
2,2 3,9 2004 3,1
1,1 1,3 0,9
0,7 2,8 2005 2,9
2,1 2006 2,6

-2,7 1,7 2007e 2,4
1T07 2T07 3T07 4T07e 1T08e 2T08e 3T08e 4T08e 0,6 2008e 1,5

Juros básicos no EUA de 3,50% no 2T 2008
Modelos econométricos sugerem aumento da probabilidade de recessão nos EUA nos próximos
trimestres, em razão da crise no setor imobiliário, queda dos preços das ações e da redução da
confiança do consumidor.
Fed reduzirá a taxa dos fed funds para 3,5% até o 2T 2008 em função do risco de recessão e do
aumento do desemprego.
Expectativa do Credit Suisse para taxa dos fed funds Estimativa da probabilidade de recessão nos EUA
(% a.a.) nos próximos 3, 6 e 12 meses (%)
5,50
5,25 5,25 56
Em 30 de novembro, a curva 3 meses
de juros apreçava corte da
5,00 taxa dos fed funds de 125 p.b. 6 meses 46
nos 12 meses seguintes 12 meses
4,50 4,50 35
30
22
4,00
100 p.b. 15
8
3,50 3,50 3,50 5 5
3,25
1T07 2T07 3T07 4T07e 1T08e 2T08e 3T08e 4T08e 25-Out 15-Nov 29-Nov
Fonte: Fed, Credit Suisse Fonte: Credit Suisse

Desaceleração dos EUA reduzirá crescimento do comércio global
Déficit comercial dos EUA foi de US$ 780 bilhões em 12 meses até setembro, sendo US$ 1,1 trilhão
de exportações e US$ 1,9 trilhão de importações. Canadá, China, México, Japão e Alemanha
respondem por 65% do déficit dos EUA no período, sendo a China responsável por
US$ 254 bilhões (33% do déficit).
Destino das exportações dos EUA Origem das importações dos EUA
(12 meses até setembro, US$ bilhões) (12 meses até setembro, US$ bilhões)
Coréia do Sul Brasil Coréia do Sul Brasil

34 23 Reino Unido 55 47
26
Alemanha 48
Alemanha 93
Reino Unido 49 Outros
469 Japão
Outros
China 62 147
710
Japão
62 México
205
México
136
Canadá
307
Canadá China
241 316

Menor déficit em conta corrente e influxo financeiro nos EUA
Reversão do déficit em conta corrente dos EUA tem como contra-partida o menor influxo pela conta
financeira dos EUA.
Balanço em conta corrente Aquisição líquida de títulos de renda fixa e variável
(US$ bilhões e % do PIB) por estrangeiros (US$ bilhões)
150 1900
Conta corrente (% do PIB)
(eixo dir.) 1
-50 Conta corrente -1

(US$ bilhões) 1400
Títulos
lastreados
-2 em hipotecas
-250 (de entidades
Último ciclo de redução
de déficit na 2ª metade do governo)
-3
dos anos 80 900
-450 -4
Títulos corporativos
Possível início da reversão -5 400
-650 do déficit, com aceleração das
exportações e desaceleração Ações
das importações -6
-850 -7 -100
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Desaceleração na Europa sincronizada com a dos EUA
Crescimento na Europa permanece acima da sua média histórica até meados de 2007, embora com
tendência de desaceleração desde meados de 2006.
Crescimento das economias mais desenvolvidas sugere elevado grau de sincronização. Condições
de crédito mais restritas e menor crescimento nos EUA causarão desaceleração na Área do Euro e
resultarão no corte de juros de 4,0% para 3,5% no 2S 2008.
Inflação permanecerá relativamente alta no curto prazo.
Área do Euro (12 países)
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Crescimento do PIB real (% a.a.) 0,8 1,8 1,4 2,9 2,6 1,5 1,5
Consumo das famílias (% a.a.) 1,2 1,4 1,4 1,8 1,5 1,7 1,4
Inflação ao consumidor * (%) 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 2,8 1,8
Núcleo da Inflação ao consumidor * (% a.a.) 1,8 1,8 1,4 1,4 1,9 1,8 1,8
Taxa de juro básica (% a.a.) 2,00 2,00 2,25 3,50 4,00 3,50 3,50
Saldo em transações correntes (% PIB) 0,4 0,6 -0,3 -0,3 -0,3 -0,5 -0,5
Resultado fiscal (% PIB) -3,0 -2,7 -2,4 -1,6 -0,8 -0,5 n.d.
* Média anual
Fonte: Banco Central Europeu, Datastream, Credit Suisse

Desaceleração dos EUA terá menor impacto nos emergentes
Participação dos EUA na economia global se reduziu de 30% em 1950 para 20% em 2007 (ajustada
pela PPC). Correlação entre o crescimento das economias do G7 e dos EUA com a dos emergentes
se reduziu significativamente nos últimos 20 anos.
Literatura sugere que a desaceleração dos EUA transmite-se para a economia global em até três
trimestres.
Correlação desde 1980 do crescimento do PIB do G7 Sensibilidade do PIB de regiões em resposta a um
e dos EUA com o grupo de emergentes (%) choque de 1 p.p. na demanda doméstica dos EUA (%)
70 Limite superior 0,95
Projeção Brasil: provavelmente
60 Limite inferior no intervalo inferior
EUA e emergentes
0,65
50
0,53
0,48
40 0,41
0,35 0,33
0,30 0,31
30 0,27
0,23
G7 e emergentes 0,17
20 0,16 0,14
0,13
10 Ásia Área do Europa Japão América

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008e emergente Euro Ex-Área do Euro Latina
Fonte: Dée, Stéphane e Isabel Vansteenkiste (2007): “The transmission of US cyclical
Fonte: FMI,Credit Suisse developments to the rest of the world”, Working Paper, n. 798, European Central Bank

Déficit em conta corrente nos EUA e superávit nos emergentes
Forte deterioração do resultado em conta Resultado em conta corrente dos EUA, Europa, Japão,
corrente dos EUA a partir de meados da países emergentes e China
década de 90, com aumento do superávit dos (US$ bilhões)
emergentes (corresponde a 4,0% do PIB da 700
região em 2007). Países emergentes
500
Desaceleração das economias do G3 (EUA, China
Área do Euro e Japão) será atenuada com o
300
aumento do peso do consumo doméstico nos
Japão
emergentes, principalmente na Ásia.
100
Maior consumo nos países emergentes por
conta da apreciação cambial de suas moedas Área do Euro
-100
e implementação de ciclos de afrouxamento
monetário na maioria desses países. -300
Redução de juros e maior consumo doméstico EUA

serão acompanhados de alguma redução dos -500
Possível redução do déficit em
elevados superávits em conta corrente dos conta corrente acompanhará queda
-700
emergentes. do superávit dos emergentes
-900
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
(acum.12m)

Menor importação dos EUA causará leve desaceleração na Ásia
Exportações e importações entre EUA e Ásia Exportações Importações
para os EUA provenientes dos EUA
têm perdido peso gradualmente. (% das exportações totais (% das exportações totais
do país/região) do país/região)
Correlação das exportações da Ásia e das
importações dos EUA, embora ainda alta, tem 17,9 12,3
Área do Euro
se reduzido desde 2005. 13,6 8,7
25,1 27,3
Brasil
Sensibilidade do crescimento do PIB de vários 17,6 21,2
países à redução de 10% nas importações dos EUA 40,2 7,2
oriundas da Ásia (%) China
28,4 7,0
Hong 25,3 7,2
Índia China Indonésia Coréia Kong Tailândia Malásia Filipinas Cingapura Índia
17,7 6,0
32,1 18,5
Japão
23,2 11,0
-0,2
14,0 13,1
-0,3 -0,3 -0,3 Cingapura
6,6 10,5
27,6 17,0
Taiwan 11,6
16,6
-0,6 -0,6
23,4 16,9
Coréia do Sul 13,6 9,8
-0,8 -0,8
-0,9 2000 2007 (acum. em 12 meses até junho)
Fonte: CEIC, Credit Suisse Fonte: BEA, Departamento de Comércio dos países, Credit Suisse

China responderá por 35% do crescimento global em 2008
Mesmo com desaceleração nas economias do G3, o crescimento da China se reduzirá ligeiramente
de 11,4% em 2007 para 10,0% em 2008 e 10,2% em 2009.
Superávit comercial da China se reduzirá de 10,1% do PIB em 2007 para 7,0% do PIB em 2008 e
4,8% do PIB em 2009.
China
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Crescimento do PIB real (% a.a.) 8,4 7,5 8,3 9,5 10,1 10,4 11,1 11,4 10,0 10,2
Consumo das famílias (% a.a.) 9,7 10,1 8,8 9,1 13,3 12,9 13,7 16,4 16,5 16,0
Formação bruta de capital fixo (% a.a.) 9,3 12,1 16,1 26,7 25,8 25,7 24,0 24,6 20,0 18,5
Inflação ao consumidor - média (% a.a.) 0,3 0,7 -0,8 1,2 3,9 1,8 1,5 4,7 6,5 5,2
Investimento estrangeiro direto (US$ bi) 37,5 37,4 46,8 47,2 60,6 72,4 69,5 75,0 65,0 64,0
Exportações (US$ bi) 249 267 326 438 593 762 969 1218 1409 1635
Importações (US$ bi) 225 244 295 413 561 660 792 959 1190 1416
Transações correntes (% PIB) 1,9 1,5 2,7 3,1 3,6 7,2 9,4 10,1 7,0 4,8
Reservas internacionais (US$ bi) 166 212 286 403 610 820 1066 1554 1932 2237
Resultado fiscal (% PIB) -2,5 -2,3 -2,6 -2,2 -1,3 -1,2 -0,8 -0,4 -0,5 -0,8
Fonte: National Bureau of Statistics - China, Credit Suisse

Demanda doméstica crescerá em 2008 e 2009
Desaceleração dos EUA resultará em leve redução do crescimento da China.
Aumento dos juros e medidas administrativas desaceleraram oferta de crédito bancário em 2007. Se
não fosse regulada, a oferta de crédito de instituições financeiras teria sido mais elevada. Índice de
capitalização médio das instituições financeiras da China se normalizou nos últimos trimestres.
Crescimento do PIB e contribuição da demanda Média mensal da oferta de novos empréstimos

doméstica para esse crescimento (RMB bilhões)
(%, p.p.)
12 600
Média do
trimestre
11 500 474
10 400 374
Crescimento do PIB
9 300
273
8 200
136
7 Contribuição da demanda doméstica 100

para o crescimento (p.p.)
6 0
1998 2000 2002 2004 2006 2008e Fev-06 Jun-06 Out-06 Fev-07 Jun-07 Out-07
Fonte: National Bureau of Statistics - China, Credit Suisse Fonte: Banco Central da China, Credit Suisse

Consumo das famílias crescerá significativamente
Aumento da renda dos agricultores devido aos maiores preços agrícolas e expansão da renda dos
migrantes para as cidades geram um novo mercado consumidor (65% da população da China).
Geração que tem entrado no mercado mais recentemente apresenta perfil de consumo mais
elevado e demandará mais crédito. Isso resultará em redução da relação poupança/PIB dos atuais
40% para 30% a 35% nos próximos anos.
Consumo da China das principais commodities Vendas no varejo
(% da demanda global) (média móvel de 3 meses vs. igual período anterior, %)
18
Aço acabado
Cobre
16
Alumínio
Óleo bruto 14
Carvão
Algodão 12
Óleo de soja
Farelo de soja 10
Carnes
8
Trigo
Arroz
6
0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Alta dos preços dos alimentos eleva inflação na China
Inflação ao consumidor média na China se elevará de 4,7% em 2007 para 6,5% em 2008 e 5,2%
em 2009 por conta, principalmente, da maior inflação em alimentos, que atingirá 20,0% em 2007.
Inflação de carnes superará 30% em 2007, sendo que a doença da orelha-azul já causou a redução
de 40% do rebanho suíno.
Inflação ao consumidor e inflação de alimentos Inflação dos principais grupos de alimentação

(acumulado em 12 meses, %) (acumulado em 12 meses, %)
18 50
16 Carnes & Aves
12 40
Alimentação
12
10 30
Hortícolas
8
20
6
4
10
2 Alimentação
0 Inflação ao
0 consumidor
Inflação ao consumidor
-2
-4 -10
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Jan-05 Mai-05 Set-05 Jan-06 Mai-06 Set-06 Jan-07 Mai-07 Set-07

Aumento dos juros e aceleração da apreciação cambial
Banco Central da China elevará os juros pois o aumento da inflação resultou em queda da taxa real
para -2,0% em 2007. Juros serão provavelmente reduzidos se a desaceleração colocar em risco a
estabilidade social e o alto crescimento do PIB.
Apreciação cambial será acelerada para 10% em 2008, ante 3,3% em 2006 e 6,5% em 2007.
Aumento da inflação e forte valorização de ativos têm contribuído para a discussão no governo sobre
os altos custos de se manter o Renmimbi depreciado em termos reais.
Juros reais e nominais de depósitos de 1 ano Taxa de câmbio Renmimbi
(%) (US$/RMB e cesta de moedas/RMB)
4 111
Remuneração dos
depósitos de 1 ano
109
2 Cesta de moedas/RMB
107
0 105
Remuneração real dos
depósitos de 1 ano
(após tributação de 5%) 103
Renmimbi se depreciou
-2 frente a outras moedas
US$/RMB
101 apesar da apreciação
frente ao dólar
-4 99
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Abr-06 Set-06 Fev-07 Jul-07
Fonte: Banco Central da China, Credit Suisse Fonte: Banco Central da China, Credit Suisse

Mesmo com maior incerteza, liquidez permanecerá elevada
Embora menor, a liquidez internacional permanecerá elevada, contribuindo para aumentar o influxo
de recursos para países emergentes. Brasil continuará a ser beneficiado por esse influxo de divisas.
Credit Default Swaps de 5 anos de emergentes Crescimento do estoque de ativos em mercados

(média mensal, %) emergentes de fundos de investimento estrangeiros
(US$ bilhões)
1800 250
Melhores fundamentos e
maior liquidez contribuíram
1500 para redução dos prêmios 200
de risco de emergentes.
Brasil
1200
150
Colômbia Ásia
900 Global (ex-Japão)
100
High Yield
600
Dedicados EMEA
Filipinas
50
300
Turquia
México América Latina
0 0
Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-03 Abr-04 Jun-05 Ago-06 Out-07
Fonte: Credit Suisse Fonte: Emerging Portfolio, Credit Suisse

Cenário Brasil
Setor Externo
Reservas internacionais de US$ 240 bilhões em 2008
Aquisição de dólares pelo Banco Central totalizará US$ 50 bilhões em 2008 e US$ 20 bilhões em
2009, ante US$ 80 bilhões em 2007. Com isso, as reservas internacionais atingirão US$ 240 bilhões
em 2008 e US$ 270 bilhões em 2009.
Reservas internacionais superarão o estoque total da dívida externa (pública e privada) no 1T 2008.
Reservas internacionais Volume de compra de dólares pelo Banco Central

(US$ bilhões) (US$ bilhões)
270,0 80,0
240,0
180,0
50,0
34,3
85,8
21,5 20,0
49,3 52,9 53,8
5,3
1,6
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Aumento de reservas mesmo com déficit em conta corrente
Redução do saldo comercial e aumento das remessas de lucros e dividendos transformam superávit
de transações correntes em 2007 em déficit de 0,5% do PIB em 2008 e de 1,3% do PIB em 2009.
Saldo em transações correntes Variação do saldo em transações correntes

em 2008 ante 2007 (US$ bilhões)
US$ bilhões % do PIB 14,0 13,6

11,7
4,3
1,8 7,4
1,6 4,3 1,6 Remessas de
1,3
Saldo lucros e
6,1 0,8 0,6 dividendos
1994 1996 1998 2000 2002 2008e comercial Demais Total
-0,2
1992 -0,3 2004 2006 -0,5 Despesas
-0,7 -1,0
líquidas
-1,8 -1,5 -1,3
-3,3 com juros
-7,6 -8,0
-2,6
-2,8
-3,5
-4,0 -3,8
-18,4 -4,3 -4,2
-23,5 -23,2 -22,5

-25,4 -24,3
-15,4 -15,4
-30,5
-33,5

Aumento de produtividade reduz saldo em transações correntes
Experiência de diversos países sugere que períodos de aumento de produtividade são
acompanhados de redução do saldo em transações correntes(1).
Ganhos permanentes de produtividade elevam os investimentos (cada unidade adicional de capital
produz mais bens) e o consumo das famílias (causam aumento permanente da renda do trabalho).
Ganhos de produtividade têm impacto inicial negativo sobre a poupança doméstica. Com isso, o
financiamento da expansão dos investimentos se dá pela redução do saldo em conta corrente.
Variação do saldo em transações correntes Variação do saldo em transações correntes
(p.p. do PIB) e aumento dos investimentos (p.p.) (p.p. do PIB) e aumento da produtividade (p.p.)
3 3
Variação do saldo em transações correntes
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
-10 -5 0 5 10 15 -3 -2 -1 0 1 2 3
Aumento dos investimentos Variação da produtividade
(1)
Glick, R. e K. Rogoff, 1995, “Global versus Country-Specific Productivity Shocks and the Current Account”, Journal of Monetary Economics, 35. Fonte: Funcex, MDIC, Credit Suisse

Redução expressiva do saldo comercial em 2008/09
Ritmo forte de crescimento das importações e desaceleração das exportações serão os principais
fatores para redução do saldo comercial em 2008 e 2009, que recuará de US$ 41 bilhões em 2007,
para US$ 26 bilhões em 2008 e US$ 14 bilhões em 2009.
Exportações, importações e saldo comercial Crescimento das exportações e importações
(US$ bilhões) (%)
Exportações 46 183 Exportações 32

45 30 30
Importações 41 173 169 Importações
Saldo 160 24 24
147 23
34 21
138
17 16 16
15 15
119 119 26 13
25 11 12
8
97 6 6
91
4
14 2
13 73 74
60 63 0
53 51
58 55 56 58 56 60
48 49 47 48 -3 -3
3 -6
-1 -1
-7 -7 -15 -15
1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e
Fonte: MDIC, Credit Suisse

Menor crescimento das exportações em 2008/09
Crescimento das exportações se reduzirá de 16% em 2007 e 2006 para 8% em 2008 e 6% em
2009. A apreciação da taxa de câmbio real, a maior demanda doméstica e a redução do crescimento
global contribuirão para a desaceleração das exportações.
Aumento dos preços foi o principal responsável pelo crescimento das exportações em 2007. Efeito-
preço aumentará em 2008, sobretudo pela contribuição favorável de algumas commodities (e.g.,
minério de ferro e soja) e pela menor contribuição negativa dos preços de alguns produtos (e.g.,
açúcar e etanol).
Crescimento das exportações por categoria de uso Composição do crescimento das exportações
(acumulado no ano até Out-07, %) (acumulado em 12 meses, % do total)
100
Total Preço Quantum 22 Efeito-quantum
17 17 17 80
14 14
12 12
11 60
9 10
7 6
4
2 3 40
1
20
-3
Efeito-preço
Total Bens de Bens Bens de Bens de Petróleo e
Capital Intermediários consumo consumo derivados 0
duráveis não-duráveis Dez-03 Set-04 Jun-05 Mar-06 Dez-06 Set-07
Fonte: Funcex, Credit Suisse

Pauta de exportações mais concentrada em commodities
Em 2007, as exportações de commodities cresceram o dobro das exportações de não commodities.
Para 2008, a parcela de commodities nas exportações se elevará em função de perspectivas
favoráveis para as exportações de alguns produtos relevantes da pauta (e.g., minério de ferro). Esse
movimento eleva o risco para a balança em 2008/09, sobretudo diante da desaceleração do
crescimento global e de maiores incertezas para as cotações internacionais de commodities.
Exportações de commodities Crescimento das exportações em 12 meses
(acumulado em 12 meses, % do total) (%)
35
57
Commodities
56 30 32
56 Não commodities
55 Total 25 24
54 54 23
53 53 21 23 19
53 53 18
18 22
52 15 16 16
15
10 11 14 11
50 11 9
7 5 8 5 6
3 3 4
48 1 1
0
-3 -2
-6 -4
-6
-8
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Até 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Até
Out-07 Out-07

Menor parcela das exportações para economias desenvolvidas
Principais produtos da pauta de exportações
Desde 2001, as exportações para a Europa,
(US$ bilhões)
EUA e Japão caíram de 54% para 43% do total.
2006 2007e 2008e
Cenário favorável para as exportações das Petróleo e combustíveis 13,0 14,0 16,1
Produtos siderúrgicos e metalúrgicos 10,3 11,7 12,6
principais commodities brasileiras em 2008. Complexo soja 9,3 11,0 12,1
Exportações por destino Minério de ferro 8,9 10,7 14,9
Produtos químicos e farmacêuticos 8,2 10,0 11,0
(% do total) Automóveis, ônibus, caminhões e tratores 9,3 9,6 9,1
Países 2001 2007 Composição por categoria de uso (% do total) Açúcar 6,2 5,8 6,0
Europa 26 25 Aviões e partes 3,4 4,7 5,2
Carne de frango 3,2 4,7 5,1
EUA 25 16
Madeira e móveis 4,4 4,7 4,7
Ásia 12 16 Papel e celulose 4,0 4,6 5,6
China 3 7 Carne bovina 3,9 4,5 5,0
Japão 3 3 Alumínio 3,9 4,4 4,6
Argentina 9 9 Café em grão 3,3 4,0 4,2
Suco de laranja 1,5 2,5 2,6
Chile 2 3
Couros 1,9 2,3 2,6
México 3 3 Calçados 2,0 2,0 1,9
África 2 5 Fumo 1,7 2,0 2,2
Oriente Médio 2 4 Produtos têxteis 1,7 1,8 1,8
Demais 19 20 Etanol 1,6 1,8 1,7
Milho 0,5 1,7 1,8
Total 100 100
Carne suína 1,0 1,2 1,3
0 20 40 60 80 100 Demais 34,6 40,3 40,8
Bens intermediários Combustíveis Bens de capital Bens de consumo Total 137,8 159,9 173,1

Crescimento das importações de 24% em 2008
Forte crescimento da demanda doméstica e estabilidade do câmbio contribuirão para a expressiva
expansão das importações em 2008/09. Todas as categorias de uso apresentarão significativo
crescimento, com destaque para bens de capital e de consumo duráveis, em razão do forte
crescimento dos investimentos e do crédito.
Importações de bens como proporção do PIB manterão trajetória de alta iniciada em 2005.
Crescimento das importações por categoria de uso Importações como proporção do PIB
(acumulado no ano até Out-07, %) (%)
10,0
54
Total Preço Quantum 53
9,5 9,5
9,4
9,0 9,0
8,7 8,7
35 8,6
33 33 8,4 8,4
30 28
23 24
21 19
18
13 6,9 6,8
5 6
5
-1 -1
Total Bens de Bens Bens de Bens de Petróleo e 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009e
Capital Intermediários consumo consumo derivados
duráveis não-duráveis
Fonte: Banco Central, Funcex, Credit Suisse

Depreciação do dólar é risco para alta nos preços de importados
Crescimento mais baixo das economias desenvolvidas contribui para reduzir pressões de preços via
pauta de importação do País, principalmente através dos bens de consumo duráveis e bens de
capital. Em sentido contrário, a depreciação do dólar frente às principais moedas tende a elevar os
preços dos bens importados.
Crescimento global mais concentrado em economias emergentes, sobretudo países asiáticos,
contribuirá para manter os preços de commodities elevados.
Taxa de câmbio do dólar contra cesta de moedas (1) Variação do índice de preços de importados
(Jan-06 = 1,00) (acumulado em 12 meses, %)
1,20 6
Bens de consumo duráveis
1,15 1,15 5
1,10 4
1,05 1,05 3
Bens de Capital
1,00 2
0,95 1
0,90 0
0,85 -1
0,80 -2
Mar-03 Nov-03 Jul-04 Mar-05 Nov-05 Jul-06 Mar-07 Nov-07 Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07
(1)
Moedas utilizadas: euro, iene (Japão), libra esterlina (Reino Unido) e renmimbi (China),
utilizando como ponderação a participação nas importações brasileiras.
Fonte: Funcex, Bloomberg, Credit Suisse

Remessas de lucros e dividendos manterão trajetória de alta
Despesas com remessas de lucros e dividendos
Nos últimos anos, aumento do estoque de
(% do passivo externo)
investimento estrangeiro direto (IED) e de
IED Carteira
investimento estrangeiro em carteira (renda 5,2 5,3
4,8 5,0 5,0
fixa e ações) contribuíram para manter as 4,7
3,6 3,6
remessas de lucros e dividendos altas. 3,0
Remessas como proporção do estoque total 1,3 1,5 1,6
1,3 1,3
1,0 0,9 1,1
de IED e de investimentos em carteira 0,8
permanecerão estáveis em 2008/09. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Despesas com remessas de lucros e dividendos (US$ bilhões)

Investimento estrangeiro direto (IED) Investimento em carteira (renda fixa e ações)
Estoque de IED no País 408 Estoque de investimento em carteira no País 6,5

374 5,9
21,5 505
Remessas de lucros e dividendos 338 Remessas de lucros e dividendos
(acum. 12 meses) 18,4 (acum. 12 meses) 4,9 4,7 454
236 15,7
300 429
196 12,4 3,6
161 9,8
122 133 152 166 2,4 233
101 137
5,9 1,5 1,6 186
4,9 4,8 1,1
3,7
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e

Menor dívida e maiores reservas reduzirão despesas com juros
Programa de recompra de títulos da dívida externa pública melhorou perfil da dívida, reduzindo as
despesas com juros nos próximos anos. Ao mesmo tempo, o acúmulo de reservas internacionais tem
elevado as receitas com juros auferidas pelo País.
Setor público obterá receitas líquidas com juros de US$ 3,3 bilhões em 2008.
Estoque da dívida pública mobiliária externa Perfil de vencimento da dívida pública mobiliária
(US$ bilhões) externa (% do total)
Até 2 anos 58 58
61,6
60,4 De 3 a 5 anos
59,4 De 6 a 10 anos 48
Acima de 10 anos
34 33
52,8
22 21
19 20
17
48,8 13 14
11 11 12
8
2003 2004 2005 2006 Set-07 2004 2005 2006 Set-07


Saldo na conta financeira permite aumento das reservas
Forte influxo de divisas pela conta financeira mais do que compensará a redução do saldo em
transações correntes, permitindo continuidade do acúmulo de reservas em 2008 e 2009.
Fontes dos dólares comprados pelo Banco Central no mercado à vista(1) (US$ bilhões)
IED Crédito comercial
Transações correntes Investimentos brasileiros no exterior 80,0
Investimentos em carteira Empréstimos e demais
50,0
Compras de dólares pelo Banco Central
34,3 20,0
34,3 7,5
14,8 8,3
13,1 9,3
35,1
21,5 11,9 33,2
29,6
1,3 7,1 14,7
15,1
18,8 35,0 30,0 28,0
16,4 10,3 1,0
-7,6
-17,1 -16,0
-10,9 -33,0
-34,5
-8,1
-19,4
-22,2
2005 2006 2007e 2008e 2009e

(1)
Balanço de dólares no mercado, excluindo operações com impacto nas reservas. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Investimento estrangeiro direto de US$ 30 bilhões em 2008
Alto volume de fusões e aquisições no Fluxo de investimento estrangeiro direto
mercado internacional foi responsável, em (US$ bilhões)
parte, pelo forte Investimento Estrangeiro
35,0
Direto (IED) no Brasil em 2007.
32,8
Mesmo que em menor grau do que em 2007,
30,0
influxo de divisas de IED permanecerá elevado 28,9 28,6
28,0
em 2008/09. Projetamos fluxo de IED de
US$ 30 bilhões em 2008 e US$ 28 bilhões em
2009, ante US$ 35 bilhões em 2007. 22,5
Principais determinantes domésticos dos 19,0 18,8

18,1
fluxos de IED permanecem favoráveis: 16,6
Ö Forte crescimento da demanda doméstica. 15,1
Ö Melhora dos indicadores de solvência e da

10,8
classificação de risco do País (perspectiva de 10,1
obtenção do grau de investimento).
Redução mais acentuada do crescimento
4,4
e da liquidez global são os principais riscos
para o fluxo de IED.
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e

Elevado fluxo para investimentos em ações em 2008/09
Entradas líquidas de US$ 18,3 bilhões para investimento em ações em 2008, ante US$ 19,1 bilhões
até outubro de 2007 e US$ 7,7 bilhões em 2006. Forte crescimento do mercado acionário nos
últimos anos com aumento significativo do volume de emissões de ações e participação crescente
de investidores estrangeiros nas ofertas.
Deterioração no cenário de liquidez global e no apetite ao risco dos investidores internacionais são
os principais riscos para o influxo de divisas por essa conta.
Fluxo de investimento estrangeiro em ações Capitalização do mercado acionário brasileiro
e volume de emissões (US$ bilhões) (US$ bilhões)
Ofertas de ações 1435
Participação de estrangeiros 32,0 Investimento
nas ofertas de ações estrangeiro em ações
(% do total)
2005 60
2006 67 19,1 723

18,3
17,2
2007 76 14,4
482
7,7 341
6,0 6,5 230
2,5 3,0 3,2 2,1
2,0
0,6 0,4 0,9
2001 2002 2003 2004 2005 2006 Até 2008e 2009e 2003 2004 2005 2006 2007e
Out-07
Fonte: Banco Central, Bovespa, Credit Suisse Fonte: Bovespa, Credit Suisse

Redução do influxo de divisas na conta curto prazo em 2008/09
Composição da conta Curto prazo e Demais
Fluxo de divisas na conta de curto prazo e
(US$ bilhões)
demais respondeu por US$ 37,2 bilhões dos
Total Renda Fixa Créditos Empréstimos Demais e Erros
US$ 70,6 bilhões adquiridos pelo Banco comerciais e omissões
39
Central até outubro de 2007 (53% do total).
Influxo na conta curto prazo está vinculado a: 28
19
19
Ö Compra de títulos públicos de curto prazo. 13
18
13
12
11 8
Ö Operações de pré-financiamento de exportações. 11
8
5
4 2
2 1 1
Ö Linhas de crédito para empréstimos de curto
-1
prazo dos bancos. 2006 2007e 2008e 2009e -4
Redução das entradas líquidas em todos os Empréstimos de curto prazo e posição em

componentes da conta curto prazo e demais é dólares dos bancos (US$ bilhões)
provável em 2008/09. Essa é a conta mais 17,5
vulnerável às condições de liquidez global. 12,5

Posição dos bancos (1)
Alterações na regulação do Banco Central no 7,5
2S 2007 reduziram limites potenciais para as
2,5
posições vendidas em dólares dos bancos,
provavelmente, com impacto sobre o fluxo de -2,5
Empréstimos de curto prazo
empréstimos de curto prazo. -7,5
Mar-04 Set-04 Mar-05 Set-05 Mar-06 Set-06 Mar-07 Set-07
(1)
Valor positivo representa posição vendida dos bancos

Aumento das operações de pré-financiamento das exportações
Parcela pré-financiada das exportações continuará a se ampliar nos próximos anos em razão do
aumento do prazo médio das antecipações de recursos para os exportadores.
No entanto, a razão entre saldo contratado e embarcado tende a se reduzir, diminuindo o fluxo das
operações de crédito comercial de curto prazo. Saldo do fluxo cambial contratado nas operações
comerciais foi aproximadamente o dobro do saldo comercial embarcado em 2007 (até outubro).
Crédito comercial de curto prazo e diferença entre Razão entre saldo comercial
exportações contratadas e embarcadas contratado e embarcado
(acumulado em 12 meses, US$ bilhões) (acumulado em 12 meses, US$ bilhões)
25 4,0
20 3,5
Mensal
15 3,0
10 2,5
Crédito comercial de curto prazo
5 2,0 1,92
0 1,5
Exportações contratadas 1,24
-5 1,15 Média anual
1,0
menos embarcadas
-10 0,5
Jan-02 Abr-03 Jul-04 Out-05 Jan-07 Out-07 Jan-05 Ago-05 Mar-06 Out-06 Mai-07 Out-07

Balanço de pagamentos mais dependente dos influxos financeiros
Maior dependência do fluxo financeiro em ambiente de elevada incerteza sobre o cenário de liquidez
global aumenta o risco de interrupção do processo de acúmulo de reservas internacionais.
Usos e Fontes (US$ bilhões)
2006 2007e 2008e 2009e 2006 2007e 2008e 2009e
Usos (A+B) -30,5 -28,5 -34,5 -42,4 Fontes 30,5 28,5 34,5 42,4
A. Transações Correntes (1+2+3) 13,6 7,4 -8,0 -22,5 Conta capital 0,9 1,1 1,5 1,5
1. Balança comercial 46,5 41,1 25,7 13,7
Investimentos Estrangeiros Diretos 18,8 35,0 30,0 28,0
Exportações 137,8 159,9 173,1 183,4
Importações -91,3 -118,8 -147,4 -169,8 Investimentos em portfolio 14,7 35,1 33,2 29,6
2. Serviços e rendas -37,1 -38,2 -38,5 -41,0 Ações 7,7 21,8 18,3 17,2
Juros líquidos -11,3 -7,7 -3,4 -1,9 Renda fixa 7,0 13,3 14,9 12,4
Setor público -4,2 -0,2 3,3 6,0
Desembolsos médio e longo prazos 43,7 33,3 30,3 27,7
Setor privado -7,1 -7,5 -6,7 -7,9
Lucros e dividendos -16,4 -19,0 -22,3 -25,3 Setor público (inclui trocas e agências) 7,0 3,8 3,9 3,9
Viagens internacionais -1,4 -2,7 -4,0 -4,0 Setor privado 36,7 29,5 26,4 23,8
Demais -8,0 -8,8 -8,8 -9,8
Empréstimos do FMI 0,0 0,0 0,0 0,0
3. Transferências unilaterais 4,3 4,6 4,8 4,8
-19,9 Ativos brasileiros no exterior -36,1 -25,9 -27,3 -30,1
B. Amortizações médio e longo prazos (4+5) -44,1 -36,0 -26,6
4. Setor público -22,4 -11,3 -5,3 -2,5 Curto prazo e demais (inclui "erros/omissões") 19,1 39,0 28,0 19,1
5. Setor privado -21,7 -24,6 -21,3 -17,4 Reservas internacionais brutas 86 180 240 270

Taxa de câmbio estável em R$ 1,70/US$ até o fim de 2009
Diante de cenário de maior incerteza sobre a liquidez internacional, a reversão do saldo em
transações correntes e o aumento da dependência em relação à entrada de divisas pela conta
financeira reduzem as pressões para apreciação do Real. No entanto, atribuímos maior
probabilidade de o câmbio se apreciar para um patamar inferior a R$ 1,70/US$ do que o contrário.
Nossas estimativas apontam uma lenta convergência da taxa de câmbio real multilateral (efetivo)
para seu nível de equilíbrio menos apreciado. Câmbio real está cerca de 13% apreciado em relação
à nossa estimativa de taxa de equilíbrio.
Modelo para estimar a taxa de câmbio Taxa de câmbio real
real de equilíbrio(1) (IPC – cesta de 13 países)
3,75
Termos de troca
(-) 3,50
Taxa de câmbio real multilateral
3,25
Estimativa do câmbio
Abertura Reservas 3,00
Taxa de câmbio real de equilíbrio
comercial internacionais 2,75
real de equilíbrio(2)
(-) (-)
2,50
2,25
Crescimento
da produtividade 2,00
(-) 1,75
(1) Edwards,
S. e M. Savastano, 1999, “Exchange Rates in Emerging Economies: What do we 1,50
know? What do we need to know?”
(2) Sinal negativo indica que um aumento no valor da variável contribuiu para apreciação da
Dez-95 Dez-97 Dez-99 Dez-01 Dez-03 Dez-05 Dez-07e Dez-09e
taxa de câmbio real de equilíbrio. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Fundo soberano pode reduzir ritmo de acumulação de reservas
Objetivo do governo é o de implantar um fundo
Indicadores macroeconômicos de alguns países que
soberano para, provavelmente, financiar a possuem fundo soberano – Em 2007 (% do PIB)
expansão de empresas brasileiras no exterior.
Reservas
Divisas para o fundo provavelmente serão Dívida Bruta 64,8
adquiridas no mercado de câmbio à vista, Resultado nominal
reduzindo o potencial de acúmulo de reservas
47,7
pelo Banco Central.
No curto prazo, a trajetória do câmbio pode ser
influenciada pelo fundo soberano, em função, do 35,9
seu tamanho, ritmo de compras e formato das
intervenções. Consideramos que as compras de
dólares seguirão padrão semelhante ao dos
leilões conduzidos pelo Banco Central. 17,9
13,6
Desconsiderando riscos de interferência política 10,6
na gestão do fundo e possíveis concessões de 7,1 7,0
4,4 4,9
subsídios, o custo fiscal será equivalente ao do
acúmulo de reservas, mas com ativos de menor
liquidez e maior risco. -0,3
-2,2
China Rússia Chile Brasil
Fonte: Credit Suisse.

Grau de investimento no 1S 2008
Brasil está a um nível do grau de investimento pela S&P (perspectiva positiva), Moody’s e Fitch.
Esperamos que o Brasil alcance o grau de investimento no 1S 2008 por pelo menos uma agência.
Maior parte dos indicadores de solvência do Brasil é compatível com o grau de investimento.
Principal desafio é manter a trajetória de redução da dívida pública/PIB. Eventual deterioração do
quadro fiscal (e.g., não renovação da CPMF) pode adiar o grau de investimento.
Risco-País(1) e upgrades recentes
500
Moody's (Ba3)
S&P (BB) Fitch (BB) Fitch (BB+) Moody’s (Ba1)
450 Fitch (BB-)
Moody's (Ba2) S&P
400
(BB+)
350
300
250
200
150
100
50
Jan-05 Abr-05 Jul-05 Out-05 Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07 Nov-07
(1) Medido pelo Credit Default Swap (CDS) com prazo de 5 anos. Fonte: Agências de classificação, Credit Suisse

Incerteza sobre economia global eleva risco de menor influxo
Redução do crescimento global, sobretudo Fluxo líquido nas principais contas do balanço de
nos EUA, no Japão e na Europa, desacelerará pagamentos em 2007 e 2008 (US$ bilhões)
crescimento das exportações brasileiras.
Transações correntes 13,6 2006
Redução do influxo líquido em 2008 e 2009 7,4
2007e
-8,0
em todas as principais rubricas do balanço de
7,0 2008e
pagamentos é provável. Emissão de
3,8
títulos públicos
Desaceleração do crescimento mundial 3,9
representa risco de: Investimento em

7,0
13,3
Ö Aumento do déficit em transações correntes – títulos de renda fixa 14,9
redução do crescimento das exportações e forte 12,6
expansão das importações em resposta ao Investimento 21,8
em ações
aumento da demanda doméstica. 18,3
Ö Menor influxo financeiro – redução do apetite ao 36,7

Emissão de
29,5
risco dos investidores, induzindo menor influxo títulos privados
26,4
de recursos de curto prazo, de investimento em
18,8
carteira (ações e títulos de renda fixa) e de
IED 35,0
emissões de dívida externa pública e privada. 30,0
19,1
Curto prazo
39,0
e demais 28,5

Atividade Econômica
Crescimento do PIB de 4,5% em 2008 e 5,0% em 2009
Crescimento do PIB permanecerá elevado, alcançando 5,0% em 2007, 4,5% em 2008 e 5,0% em
2009, significativamente acima dos 3,7% de 2006 e das médias de 3,2%, 2,5% e 2,8% dos últimos
cinco, dez e 15 anos, respectivamente.
Atual ciclo de crescimento do PIB é o mais longo desde a década de 70.
PIB: ótica da oferta e da demanda

(%)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
PIB 4,3 1,3 2,7 1,1 5,7 3,2 3,7 5,0 4,5 5,0
Agropecuária 2,7 6,1 6,6 5,8 2,3 0,3 4,1 2,9 3,8 4,5
Oferta
Indústria 4,8 -0,6 2,1 1,3 7,9 2,1 2,8 5,2 4,9 5,4
Serviços 3,6 1,9 3,2 0,8 5,0 3,7 3,7 4,6 4,2 4,4
Consumo das famílias 3,9 0,7 1,8 -0,7 3,8 4,5 4,3 6,1 6,4 6,9
Consumo do governo -0,2 2,7 4,7 1,2 4,1 2,3 3,6 3,6 3,5 3,5
Demanda
Formação bruta de capital fixo 5,0 0,4 -5,2 -4,6 9,1 3,6 8,7 11,8 10,0 10,5
Exportações (+) 12,9 10,0 7,4 10,4 15,3 9,3 4,6 7,0 1,5 -1,0
Importações (-) 10,8 1,5 -11,8 -1,6 13,3 8,5 18,1 20,5 16,0 12,0
Fonte: IBGE, Credit Suisse

Maior sustentabilidade favorece consumo e investimentos
Contribuição para o crescimento do PIB
No estágio atual do ciclo, consumo das (p.p.)
famílias e investimentos contribuirão com a
Consumo das famílias Setor externo
maior parcela do crescimento do PIB. Em + investimentos (Exportações - Importações)
Exportações
2008/09, a contribuição média do consumo 1992 -1,6 0,8 1,2
das famílias e dos investimentos será de 1993 4,0 -1,5 0,8
6,0 p.p. ao ano para um crescimento médio do 1994 7,3 -1,5 0,3
PIB de 4,7%. 1995 6,7 -2,8 -0,1
1996 2,3 -0,5 0,0
Setor externo contribuirá negativamente com
1997 3,4 -0,5 0,7
1,9 p.p. para o crescimento médio do PIB em 1998 -0,5 0,3 0,3
2008/09. 1999 -1,1 1,7 0,4
Aceleração gradual da demanda permitirá que 2000 3,4 0,0 1,2
a oferta se ajuste via investimentos e 2001 0,5 0,8 1,0

2002 0,3 2,5 0,9
importações, com baixo risco de aceleração da
2003 -1,2 1,7 1,5
inflação ou de deterioração significativa do
2004 3,8 0,6 2,3
Balanço de Pagamentos. Essa particularidade 2005 3,4 0,5 1,7
favorece a sustentabilidade do atual ciclo de 2006 4,0 -1,4 0,7
crescimento do PIB. 2007e 5,7 -1,4 1,0
2008e 5,7 -1,9 0,2
2009e 6,3 -1,9 -0,1

Investimentos crescem 10,0% em 2008 e 10,5% em 2009
Investimentos crescerão mais que o dobro do PIB em 2008/09. No fim de 2009, o crescimento dos
investimentos superará o do PIB por seis anos consecutivos e o do consumo das famílias em cinco
desses anos.
Crescimento anual dos investimentos e Trajetória trimestral para o crescimento dos
do consumo das famílias (%) investimentos e do consumo das famílias (%)
7,5 14
8,6 12,9
7,0 6,8 6,9 12
14,3 11,8
6,9 6,5
11,8 6,4 6,5 10,5 10
10,5 9,4 6,1 10,0 9,4
7,4 9,1 6,1 10,0 8,7
7,3
8,7 4,7 8,7 6,0
6,3 8
5,0 4,3 5,5
3,0 3,6
3,8 6
1,5 5,0
-0,3 0,4 1,9 4,7
4,5
3,2 4
0,4 4,0 0,7 -4,6 4,5 4,4 3,6 4,3
-6,6 -5,2
4,0 2
-0,6 -0,7 -8,2 -0,8
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e 3,5 0
1T05 1T06 1T07 1T08e 1T09e 4T09e
Consumo das famílias Formação bruta de capital fixo (eixo dir.)

Poupança externa volta a financiar investimentos em 2008/09
Investimentos foram financiados Participação da Poupança Doméstica e
Poupança Externa no Financiamento dos Investimentos
exclusivamente pela poupança doméstica de
(%)
2003 a 2007. Destaque para a significativa
redução do déficit público, liberando poupança
privada para os investimentos.
Redução do custo relativo dos investimentos
em 6,7% entre 2005 e 2007 (menor alta do
deflator dos investimentos frente ao deflator do
PIB) em razão, provavelmente, da apreciação 83
78 77 74 76 75
86
cambial, da alta das importações e da 91 108 107 105 95 92
101 101
desoneração de bens de capital e insumos da
construção civil.
Poupança externa financiará o forte
crescimento dos investimentos em 2008/09,
mas ainda em nível muito inferior ao do período 22 23 26 24 25
17
anterior a 2002. 14
9 8
-1 -1 5
-8 -7 -5
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e

Poupança Doméstica Poupança Externa

Menor ociosidade em ambiente mais previsível e competitivo
Nossos modelos indicam que os investimentos influenciam o nível de utilização da capacidade
instalada (NUCI) na indústria de transformação com defasagem de três trimestres. A maior
concorrência no mercado doméstico, com o aumento da participação dos importados, compensa o
efeito do aumento do NUCI sobre a inflação ao consumidor de bens industrializados (ex-alimentos).
Maior previsibilidade na economia contribui para elevar os investimentos e incentiva as empresas a
manterem o NUCI em patamar elevado (para diluir custos fixos), sem pressionar a inflação.
Nivel de Utilização da Capacidade Instalada com ajuste sazonal
(%)
83,1 83,2 83,3

82,8 82,8
82,7 82,7 82,5
82,3 82,4 82,4 82,3
81,8 81,6
81,2 81,3 81,3
80,7 80,7
80,6
80,3
80,1 80,1
79,7
79,0
78,8
78,4
78,2
1T03 4T03 4T04 4T05 4T06 4T07e 4T08e 4T09e
Fonte: CNI, Credit Suisse

Investimentos em alta favorecem crédito bancário corporativo
Crédito bancário para pessoa jurídica se acelerou bastante em 2007, apesar da ampliação das
modalidades de financiamento no mercado de capitais nos últimos anos.
Crescimento da demanda doméstica e manutenção do forte ritmo de expansão dos investimentos
sustentam o crescimento do crédito para pessoa jurídica.
Novas modalidades de financiamento direto (e.g., bolsa de valores e colocação de recebíveis no
mercado) mais acessíveis a grandes empresas, provavelmente contribuirão para elevação da parcela
de empresas de pequeno e médio porte nas carteiras de empréstimos dos bancos.
Crescimento do estoque de crédito total, crédito livre e crédito para pessoa jurídica (M/M-12, %)
35
Crédito livre total
30
25
Crédito total do sistema financeiro
20
15
10
5
Crédito livre para pessoa jurídica
0
Jan-04 Jun-04 Nov-04 Abr-05 Set-05 Fev-06 Jul-06 Dez-06 Mai-07 Out-07

Expansão da oferta de bens e serviços via importações
Participação de bens e serviços importados na oferta doméstica é baixa, mas crescerá de 10,5% em
2006 para 13,7% em 2009.
Contribuição das importações para o crescimento do PIB representará 30% da contribuição da
demanda doméstica somada a das exportações na média de 2007, 2008 e 2009, mantendo papel
relevante para atenuar as pressões inflacionárias.
Essa razão foi calculada por: Peso no PIB M x Variação M
Peso no PIB(C+G+I+X) x Variação(C+G+I+X)
Demanda Oferta
Crescimento das importações
(%) (%) (Jan/Out-07, %)
Exportações (X)* Estoques, 0,0 Prod. Doméstica Bens de consumo
13,1 17,8
89,5 não duráveis
Petróleo 19,0
Formação bruta
de capital fixo (I) Bens
15,0 Importados 20,5
Intermediários
10,5
Bens de Capital 35,3
Consumo Consumo das Bens de consumo
do governo (G) famílias (C) 54,4
duráveis
17,8 54,0
Total 23,3
* Exportações incluídas por demandarem produtos elaborados no Brasil e no exterior para consecução de suas atividades. Fonte: IBGE, Funcex, Credit Suisse

Expectativas favoráveis e previsibilidade beneficiam consumo
Perspectivas para o consumo são favoráveis por conta, entre outros, da contínua elevação da massa
de rendimentos real, do forte aumento do crédito bancário para pessoas físicas e do aumento da
parcela da renda disponível alocada para consumo, com redução da poupança das famílias.
Expectativa de desemprego é determinante para explicar o consumo. Medo do desemprego diminuiu
significativamente no atual ciclo de crescimento do PIB.
Poupança / Renda Disponível Bruta Índice Nacional de Expectativa do Consumidor
(%) e Medo do Desemprego*
(Base: Out-97=100)
12,3
11,9 115
11,8
110
Índice Nacional de 104,8
105
Expectativa do Consumidor
9,3 100
8,8
8,6
8,4 95
8,2
7,8
90
7,0 Inicio do atual ciclo
85 de crescimento
Medo de desemprego
80
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 Set-99 Set-01 Set-03 Set-05 Set-07
*Por construção, quanto maior o índice, menor o medo de desemprego
Fonte: IBGE, Credit Suisse Fonte: CNI, Credit Suisse

Gradual mudança do padrão de consumo das famílias
Forte crescimento do consumo das famílias não é igualmente distribuído entre todos bens e serviços
que compõem a cesta de consumo.
Expansão do crédito e a mudança de hábito dos consumidores contribuem para a diferença no
desempenho entre setores. Mudança do perfil de consumo se deve, essencialmente, ao estímulo à
expansão da demanda via crédito, a alterações socioeconômicas e demográficas, como o aumento
da renda, da participação da mulher no mercado de trabalho e o envelhecimento da população.
Variação do consumo per capita das famílias a Composição da população por faixas etárias (%)
cada 1 p.p. de variação da renda (%) 70
15 a 65 anos 66,1
63,3
Educação 1,64 60
Transporte 1,33
50
Assistência à saúde 1,27
Até 14 anos
40
Recreação, cultura e fumo 1,07
Despesas e
cuidados pessoais 1,06 30
27,5
Habitação 1,01
20 18,8
Vestuário 0,91 17,8
10
Alimento 0,67 > de 65 anos 6,3
0
Fonte: Menezes T., B. Campolina, F. Silveira, L. Servo e S. Piola, 2006, “O gasto e a 1980 1990 2000 2010e 2020e 2030e 2040e 2050e
demanda das famílias em saúde: uma análise a partir da POF de 2002-2003”, capítulo 12,
volume 1 de “Gasto e Consumo das Famílias Brasileiras Contemporâneas”, Credit Suisse Fonte: IBGE, Credit Suisse

Expressivo crescimento da massa de rendimentos em 2008/09
Massa de rendimentos reais aumentará entre 6,5% e 7,0% em 2008/09, com o emprego crescendo
2,9% em 2008 e 3,1% em 2009 e o salário real médio se elevando em 3,5% ao ano.
Formalização no mercado de trabalho aumentará pelo terceiro ano consecutivo em 2007.
De janeiro a outubro de 2007 contra igual período de 2006, o emprego com carteira assinada
cresceu 4,9% e o nas demais posições, 1,2%.
Crescimento da massa de rendimentos reais Contribuição do crescimento do emprego e do
e da taxa de desemprego rendimento real médio para a massa de rendimentos
(%) (%)
13
Taxa de desemprego
Massa de rendimentos 2,3
11 3,0 2,9 3,1
3,0
9,8 10,0
9,3
9 8,8 3,2
8,1
7 6,8 4,5
6,4 6,7 6,7
3,3 3,4 3,5
2,4
5,4
5
Massa de rendimentos 0,2
(variação M/M-12)
3 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Jan-05 Set-05 Mai-06 Jan-07 Set-07 Mai-08e Jan-09e Set-09e População ocupada Rendimento médio efetivo real

Ganho de produtividade permite aumento do salário real
Custo unitário do trabalho (CUT) é a razão entre o salário real médio e a produtividade na indústria
de transformação. Nos últimos 12 meses até setembro de 2007, o CUT se reduziu 0,7%, com a
produtividade se elevando 3,3% e o salário real médio na indústria aumentando 2,5%.
Maior produtividade (produção física por trabalhador) permite a elevação dos salários sem
pressionar a inflação.
Evolução do custo unitário do trabalho (CUT) e da Evolução da produtividade do trabalho na indústria
produtividade na indústria de transformação de transformação a cada ano (%)
(acumulado em 12 meses, %)
8
Produtividade Produção física / pessoal ocupado
6,6 Produção física / horas pagas
6 6,3
4
3,3
2 3,9
3,5
0
2,6
-0,7 2,3
-2 1,8
1,5 1,5 1,7
-4 0,8
0,5
Variação do Custo Unitário do Trabalho (CUT)
-6
Set-03 Set-04 Set-05 Set-06 Set-07 2002 2003 2004 2005 2006 Até
Set-07

Oferta de crédito alavanca consumo de bens
Crédito bancário para pessoas físicas se elevou de R$ 230 bilhões em outubro de 2006 para
R$ 305 bilhões em outubro de 2007, representando 27% em termos reais.
Forte expansão do crédito alavanca as vendas de bens de consumo e faz com que superem as
vendas de itens mais dependentes da evolução da renda, como os serviços.
Parcela do consumo das famílias Crescimento das vendas reais do varejo
em bens e em serviços versus o do consumo das famílias
(% consumo das famílias) (T/T-4, %)
12
56,1 Bens Serviços Pesquisa Mensal do Comércio - ampliada
54,8 54,9
10
53,0 53,0 Consumo das Famílias - PIB
8
Pesquisa Mensal do Comércio
6
47,0 47,0
45,2 45,1 4
43,9
2
0
2001 2002 2003 2004 2005 Mar-05 Jun-05 Set-05 Dez-05 Mar-06 Jun-06 Set-06 Dez-06 Mar-07 Jun-07

Crédito bancário continuará a crescer aceleradamente
Crescimento da renda e do emprego, juros em queda e forte aumento dos investimentos
contribuem para manter a expressiva expansão do crédito bancário, tanto para pessoas físicas
quanto para pessoas jurídicas. Crescimento do crédito bancário livre foi de 24% em 2006 e será
de 26% em 2007 e 23% na média de 2008 e 2009.
Apesar do maior nível de endividamento dos indivíduos, a taxa de inadimplência permanece baixa,
tendo inclusive se reduzido desde o fim de 2006.
Crédito bancário para o setor privado Inadimplência (%) e prazo médio (dias) do estoque
(direcionado e livre, % do PIB) de crédito bancário para pessoas físicas
Pessoa jurídica Pessoa física Prazo médio Inadimplência 419

408
7,7 7,7 389

21,7 7,5 7,6 374
20,1
18,5 7,3
7,3 7,3 349
25,1 22,1 20,0 18,0 17,4 16,8 341 7,2
21,0 20,4 19,8 16,2
318 324 7,0 7,0
6,9
8,7 9,9 11,6

5,1 5,9 5,1 5,7 6,7
2,2 2,7 3,7 3,7 3,6
1995 1997 1999 2001 2003 2005 Out-07 Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07

Despesa financeira mensal das famílias não está crescendo
Apesar do expressivo aumento do estoque de crédito, a redução dos juros e o aumento dos prazos
mantêm estáveis as despesas financeiras (juros + principal) mensais dos tomadores de crédito.
Crescimento real da despesa financeira das pessoas físicas com empréstimos a cada 30 dias
(M/M-12, %)
30
25
Principal Redução da Selic
20 e do spread bancário permitem
menor despesa com juros
15
10
5
Total
0
-5 Ampliação do prazo
médio reduz despesa com
Juros pagamento do principal
-10
-15
Jan-04 Abr-04 Out-04 Abr-05 Out-05 Abr-06 Out-06 Abr-07 Out-07

Maior crescimento do consumo de itens dependentes de crédito
Gastos com despesas financeiras e seguros são significativamente maiores nos EUA do que no
Brasil (27,2% do consumo familiar versus 7,1%) – dados de 2005. Esse diferencial revela grande
espaço para o aumento da alavancagem financeira no Brasil, o que se refletiria em maior
crescimento do consumo de itens como: imóveis, automóveis, motos, seguro de automóveis e
motos, previdência complementar e seguro de vida.
Consumo das famílias – Grupos e Subgrupos
(%)
Habitação 21,1 4,2 Educação
Aluguel imputado Educação mercantil
Eletricidade e gás, água, esgoto e limpeza urbana
4,1 Comunicação
Alimentação e Bebidas 21,1
Serviços de informação
Produtos de carne Correio
Outros produtos e serviços da lavoura
Bebidas 4,9 Vestuário
Arroz e derivados Artigos de vestuário e acessórios
Produtos laticínios e sorvetes Calçados
Leite Fabricação de outros produtos têxteis
Despesas Pessoais 16,7
5,9 Artigos de Residência
Intermediação financeira e seguros
Serviços prestados às famílias Móveis
Perfurmaria, sabões e artigos de limpeza Eletrodomésticos
Produtos do fumo Equipamentos de comunicação
Serviços domésticos Equipamentos de informática
Transportes 13,9 8,1 Saúde e Cuidados Pessoais
Transporte de passageiro Saúde mercantil
Automóveis, camionetas e utilitários Grupo Peso
Produtos farmacêuticos
Gasoálcool Subgrupo
Serviços de manutenção e reparação

Setores que atendem o consumo se destacarão em 2008/09
Consumo das famílias: setores com melhores perspectivas para 2008/09
Alimentação e Bebidas Educação Despesas Pessoais
Alimentação fora do Ensino Superior Serviços financeiros e

domicílio, alimentos seguros
preparados e
refrigerantes
Saúde Artigos de Residência Transporte
Planos de saúde e Produção e comércio Comércio de veículos e

clínicas médicas de celulares, motos, reparação de
computadores e veículos e transporte
acessórios de aéreo
informática
Habitação
Consumo residencial Com o expressivo crescimento das importações, o varejo tende a ter desempenho melhor do que o da
de energia elétrica indústria de transformação.
Risco positivo para a venda de eletrodomésticos, a alimentação em aeroportos e ao longo de rodovias,
banda larga e TV a cabo.

Baixo risco de interrupção do ciclo de expansão do consumo
Interrupção dos ciclos de crescimento sempre foi precedida de forte desaceleração e contração do
consumo das famílias.
As razões que ocasionaram o fim dos ciclos de crescimento no passado relacionaram-se às crises
no balanço de pagamentos; mudanças na condução da política econômica; e racionamento de
energia elétrica. Esses eventos parecem pouco prováveis no atual ciclo de expansão do consumo.
Ciclos de crescimento do PIB e o desempenho do consumo das famílias
(T/T-4, %)
20
Consumo das famílias
16
12 Consumo > PIB por 5 anos
8
PIB – preços
de mercado
4
-4
Fim dos ciclos de crescimento acompanhados de contração no consumo
-8
Mar-92 Out-93 Mai-95 Dez-96 Jul-98 Fev-00 Set-01 Abr-03 Nov-04 Jun-06 Jan-08e Ago-09e

Risco de racionamento depende do regime pluviométrico
Hidroelétricas representam 76% da capacidade de geração de energia elétrica no Brasil mas
metade do acréscimo de capacidade desde o racionamento em 2001 ocorreu em Termoelétricas.
Hidroelétricas e termoelétricas são construídas em média em cinco e três anos, respectivamente.
Setor público tem participação majoritária na geração e na transmissão. Participação acionária do
setor público na geração de energia elétrica era de 77% em 2001. Atualmente, participação seria
ligeiramente acima de 70% na transmissão e de 40% na distribuição. Apesar disso, investimentos
nessas áreas foram efetuados principalmente pelo setor privado nos últimos anos.
Estrutura da oferta de energia elétrica
(% do total na região)
Brasil Mundo
Termoelétricas 12 Derivados de petróleo 7

Pequenas Hidroelétricas 2
Fonte Nuclear 3 Carvão Mineral
40 Gás natural
Importação Líquida 9 20
Fonte nuclear
Hidroelétricas 15
74 Outras 2
Hidroelétricas 16
Fonte: Boletim Energético Nacional - BEN (2007), Credit Suisse

Risco baixo de racionamento de energia elétrica em 2008/09
Energia elétrica de fonte hidro tem menor custo e Capacidade de armazenagem de
por isso é usada preferencialmente. Em 2006, água nos reservatórios (%)
hidroelétricas produziram 89% da energia elétrica. Norte
5
Período sazonal de chuvas é compreendido entre
Nordeste
dezembro e abril. Reservatórios no Sudeste e 22
Centro-Oeste (maior percentual de capacidade de
Sudeste /
armazenagem no País) acumulavam 48% de sua Centro-Oeste
capacidade em novembro, acima dos 40% na 68 Sul
5
média dos últimos sete anos nessa época. Esse
nível nos sugere que é muito baixo o risco de
racionamento de energia elétrica em 2008/09.
Principais riscos para a oferta de energia elétrica no Brasil
Questões a monitorar
Regime Pluviométrico Oferta de gás natural Crescimento econômico

9 Nível dos 9 Importação de gás 9 Planejamento do
reservatórios de líquido governo considera
água, com destaque 9 Investimentos na crescimento médio
para as bacias no extração de gás, do PIB de 4,8% ao
Sudeste / Centro- principalmente nas ano
Oeste bacias do sudeste
Fonte: Credit Suisse

Eventual falta de gás natural teria impacto pequeno no PIB
Assumindo crescimento do PIB de 5% a.a., a expansão do consumo seria de 3000 MW médios a.a.
de 2008 a 2011. Capacidade atual atenderá a demanda se não houver restrição de água.
Maior risco para 2008/09 é a falta de gás para usuários específicos, como indústria e veículos. Esse
risco aumenta se os reservatórios não atingirem volumes adequados no período até abril, pois o
Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) poderia pedir para as termoelétricas gerarem energia.
Eventual falta de gás teria baixo impacto no PIB. Setores mais vulneráveis (e.g., cloro, vidro e
cerâmica) têm peso inferior a 5% na indústria de transformação e outros grandes consumidores
(e.g., refino, química, ferro gusa e aço) têm flexibilidade para substituir o gás no processo produtivo.
Consumo de Gás Natural (milhões m3/dia, 2006)
Milhões m3 por dia Participação
Química 7,0
Consumo total 61,2 Ferro-gusa e aço 3,4
Transformação Outros 3,3
Geração elétrica 11,4 19% Cerâmica 2,8
Produção de derivados petróleo 4,9 8% Papel e celulose 1,7
Consumo final Alimentos e bebidas 1,7
Industrial 23,5 38% Não-ferrosos e outros metal 1,6
Setor energético 10,2 17% Têxtil 1,0
Transportes 6,3 10% 0,8
Mineração e pelotização
Consumo final não-energético 3,2 5%
Cimento 0,1
Comercial/público 1,0 2%
Ferro-ligas 0,0
Residencial 0,6 1%
Fonte: Boletim Energético Nacional - BEN (2007), Credit Suisse

Expectativa de expressivo aumento na oferta de gás até 2011
Termoelétricas a gás natural reduzem risco do regime pluviométrico. Time de analistas de empresas
do Credit Suisse prevê déficit de gás de 18 milhões de m³/dia em 2008 e de 12 milhões de m³/dia
em 2009 se todas as termoelétricas a gás forem acionadas. Assim, risco de racionamento de energia
elétrica em 2008 e em 2009 é baixo mas o de falta de gás natural é significativo.
Balanço Energético Nacional (BEN) calculou a oferta de gás de 61,2 milhões de m3/dia em 2006.
Expectativa de elevação da oferta de gás natural nos próximos anos dependerá da:
Ö Exploração de reservas de gás, principalmente no Sudeste, com aumento de 24 milhões de m3 de gás/dia.
Ö Instalação de dois terminais de regaseificação e importação de gás líquido, com acréscimo de 20 milhões de
m3 de gás/dia a partir do 4T 2008. Porém, a não existência de contratos firmados de importação de gás
liquefeito representa um fator de risco.
Expectativa de aumento da oferta de gás (milhões m3/dia)
2007 a 2009 2010 e 2011
Gás natural liquefeito 5,0 15,0
Campos 1,8 -2,0
Merluza+Lagosta 0,6 0,0
Santos 1,9 5,7
Gasbol 2,3 0,0
Espírito Santo 8,0 3,3
Nordeste 0,5 1,8
Total 20,1 23,8
Fonte: Instituto Acende, Credit Suisse

Risco de racionamento em 2009 é muito sensível à oferta de gás
Assumindo crescimento do PIB de 4,8% ao ano entre 2008 e 2011, risco de racionamento de
energia elétrica aumentará significativamente em 2009 se houver atraso de um ano na oferta de gás
liquefeito.
Riscos de eventual racionamento com consumo de energia elétrica crescendo 5,3% ao ano
(%)
Oferta de gás aumenta no cronograma esperado Aumento da oferta de gás atrasa um ano
18,0
Variável chave a monitorar é a oferta de gás natural
14,0
13,5
11,0
9,0 9,5
8,0 8,0
2008e 2009e 2010e 2011e 2008e 2009e 2010e 2011e

Fonte: Instituto Acende, Credit Suisse

Incertezas sobre aumento da capacidade de geração de energia
Caso o aumento da oferta de gás natural se confirme nos próximos anos, todo potencial instalado de
geração térmica poderá ser aproveitado sem prejuízo para os demais usuários a partir de 2010.
Risco para 2010 em diante se elevará com a natural incerteza sobre regime pluviométrico e sobre
investimentos em ampliação de capacidade instalada.
A partir de 2009, 76% do potencial de geração adicional de energia hidroelétrica estarão na
Amazônia. O envolvimento de áreas de florestas nacionais, terras indígenas, entre outros, elevam o
risco associado ao licenciamento ambiental desses investimentos. Além disso, o aproveitamento do
potencial hidroelétrico na Amazônia exigirá investimentos em linhas de transmissão.
Instituto Acende sugere que usinas de cana de açúcar em Goiás e Mato Grosso do Sul poderão
entregar 1800 MW médios a partir de 2010.

Inflação
Inflação IPCA inferior ao centro da meta por quatro anos
Prevemos inflação IPCA de 3,7% em 2008 e 4,0% em 2009, completando quatro anos seguidos de
inflação ao consumidor abaixo do centro da meta de 4,5%.
Inflação IPCA e trajetória das metas de inflação
(%)
13
12,5
Inflação IPCA
11
9,3
9
8,9
8,5
8,0
7,7 7,6
7
6,0
Banda superior
6,0 5,5 5,7
5 5,1
4,5 4,5 4,5 4,5
4,0 4,0 4,0
4,1 3,7
Centro da meta 3,1
3
Banda inferior
1
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e

Importações e investimentos consolidam baixa inflação
Maior previsibilidade, apreciação da moeda, ganhos de produtividade, investimentos e desindexação
da economia estabilizarão a inflação ao consumidor em patamar baixo.
Principais determinantes do cenário de inflação IPCA em 2008/09
Maior penetração Elevação da oferta interna,

Contribuição favorável Expectativas de inflação
das importações no com forte expansão
da taxa de câmbio ancoradas à meta
mercado doméstico dos investimentos
RISCO RISCO
Inflação de alimentos
Inflação nos produtos Baixos reajustes nos Forte crescimento da demanda
industriais não apresenta preços administrados doméstica acelera inflação
forte aumento e serviços de serviços e bens duráveis
Inflação IPCA permanece

bem abaixo do centro da meta

Inflação IPCA de 3,7% em 2008 e 4,0% em 2009
Dinâmica favorável para a inflação ao consumidor nos próximos anos é definida pela menor inflação
de alimentos, ligeira desaceleração dos preços de serviços e baixa inflação nos produtos industriais,
mesmo com aceleração dos preços de administrados.
Inflação IPCA (acumulado em 12 meses, %)
Preços administrados Alimentação e Bebidas
10 10
9,1 9,3
Maior inflação nos IGPs em
Menor alta dos preços
8 2007 aproximará a inflação 7
dos alimentos
de administrados do
6 centro da meta 4
4 4,3 31 1 1,3 1,2

21
2,1 -2
2 Peso Jan-06 Ago-06 Mar-07 Out-07
Jan-06 Ago-06 Mar-07 Out-07
no IPCA
(% do total) Serviços
Produtos industriais
5,5 7,1 7,0 Redução da memória
Câmbio, investimentos e 23
4,5 4,9 importações manterão
25
6,6
inflacionária favorecerá a
convergência da inflação
3,5 baixa a inflação de
6,1 de serviços para o
produtos industriais
2,5 centro da meta
1,9 5,6 5,5
1,5 1,4
0,5 5,1
4,7
-0,5 4,6
Jan-06 Ago-06 Mar-07 Out-07 Jan-06 Ago-06 Mar-07 Out-07

21%
do IPCA
Menor contribuição dos alimentos para o IPCA em 2008/09

Inflação de alimentos é responsável pelo aumento esperado da inflação IPCA de 3,1% em 2006
para 4,1% em 2007, com desaceleração da inflação nos demais produtos de 3,7% para 2,7%.
Inflação de alimentos recuará de 9,5% em 2007 para 5,0% em 2008 e 4,5% em 2009. Menor
aumento dos preços dos alimentos permitirá que a inflação IPCA permaneça abaixo do centro da
meta em 2008/09, acomodando uma maior elevação em outros preços.
Inflação IPCA – Alimentação e Bebidas e ex-Alimentação e Bebidas Peso (% do índice)
(acumulado em 12 meses, %) Alimentação
10 10 e Bebidas
9,3 Ex-Alimentação
Ex-Alimentação e Bebidas 21,3
9 7,9 e Bebidas
8 78,7
8,5
8
Alimentação e Bebidas
7,4 (eixo dir.) 6
7 7,0
6 3,8 4 Contribuição para a inflação IPCA de 2007

5,7 (p.p.)
5
IPCA 2
4 4,1 Ex-Alimentação Alimentação
1,3 3,7 e Bebidas e Bebidas
0 2,1 p.p. 1,9 p.p.
3 2,8
2,7 52% 48%
2 -2
Jan-05 Abr-05 Jul-05 Out-05 Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07

21%
do IPCA
Inflação de alimentos continuará elevada em 2008/09

Preços dos alimentos continuarão em alta nos próximos anos, em virtude de:
Ö Crescimento populacional e mudança no padrão de consumo, sobretudo em países emergentes.
Ö Utilização crescente das commodities agrícolas para a produção de biocombustíveis.
Ö Limitado potencial de expansão da área plantada, devido à crescente preocupação ambiental, à urbanização
e à degradação de terras.
Consumo per capita de carnes Produção de etanol e consumo
(kg/pessoa ano) de grãos nos EUA
90
Brasil 31
80 Demanda eleva área
10,0
plantada de milho, reduzindo
70 a de outras culturas
8,3
60
China 24
50 Milho destinado à produção
de etanol
40 (% da safra dos EUA) 20
Mundo 5,4
30
20 4,0
14 Produção de etanol
Índia 3,4
10 2,8 (bilhões de galões)
0 12 11
1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09
Fonte: FAO, Credit Suisse Fonte: USDA, Credit Suisse

21%
do IPCA
Crescimento da oferta reduzirá inflação de alimentos

Manutenção do nível atual da inflação de alimentos não é provável em 2008/09, em função da
perspectiva de expressivos investimentos e aumento da oferta. Atuais preços apontam margens de
lucro expressivas na maioria das culturas agrícolas e na pecuária, estimulando:
Ö Investimentos na produção de carnes para atender à demanda doméstica e às exportações.
Ö Aumento de área plantada e da produção nas principais culturas agrícolas.
Preço e custo (R$/saca de 60kg) e margem de lucro (%) Produção doméstica de carnes bovina,
Soja em Primavera do Leste (MT) suína e frangos (milhões de toneladas)
40 80
73 Custo Preço Margem operacional 22,7
(eixo dir.)
35 60 21,6
46 50 20,6
39 44
30 40
19,1
25 20 17,8
11 17,3
20 0
-14 15,3
15 -24 -20 14,2
10 -40
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007* 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e
*Considerando o preço da soja em 21-nov-07. Nos demais casos, foi utilizado o preço médio
entre março e outubro de cada ano, período em que se concentram as vendas de soja.
Fonte: Conab, Credit Suisse Fonte: Consultoria Safras e Mercado, Credit Suisse

Câmbio ainda é o principal determinante da inflação IPCA
Apreciação cambial de 2007 tende a se Evolução da taxa de câmbio nominal
Bilateral e multilateral ponderada pela corrente de comércio
transmitir para a inflação de forma mais lenta
(Jun/2004 = 100 )
por conta do ritmo mais forte da atividade
105
econômica.
Papel do câmbio se reduziu ligeiramente mas
continua sendo o principal determinante da 95
inflação.
É baixa a probabilidade de repique inflacionário 85
significativo em 2008/09, com o câmbio em
R$ 1,70/US$ até o fim de 2009. Bilateral – R$/US$
O efeito do câmbio ocorre pelo: 75
Ö Aumento da competitividade dos importados.

Ö Inflação de produtos em que o preço-sombra é 65
definido no mercado internacional. Multilateral – Cesta de moedas*
59
Ö Ancoragem das expectativas de inflação.
57
55
Jun-04 Fev-05 Out-05 Jun-06 Fev-07 Out-07
*Os países pertencentes à cesta adotada no cálculo do câmbio multilateral são: Alemanha,
Argentina, Bélgica, Chile, China, Coréia do Sul, Espanha, Estados Unidos, França, Holanda,
Itália, Japão, México, Reino Unido e Venezuela,
Fonte: Banco Central, Bloomberg, IBGE, FGV, Credit Suisse

Menor inércia inflacionária contribui para manter baixa a inflação
Estabilidade macroeconômica e aumento da Coeficiente associado à inércia inflacionária
previsibilidade na economia reduzem a na previsão da inflação IPCA
(estimação por Modelo Dinâmico Linear)
indexação e a memória inflacionária.
0,80
Recuo do coeficiente associado à inércia
inflacionária sugere:
Ö Impacto secundário menos significativo de um 0,73
choque pontual na inflação (e.g., aumento dos
preços de alimentos).
0,65
Ö Menor propagação inflacionária – relevante na
determinação da inflação de serviços e
administrados.
0,58
Ö Maior robustez do canal de expectativas para a
dinâmica da inflação.
0,50
Modelo Dinâmico Linear (MDL)
π t = α + µ tπ t −1 + ut ut ~ N (0, σ u2 ) 0,43
µ t = β + µ t −1 + vt vt ~ N (0, σ )2
v
Onde, π é a inflação IPCA, α e β são parâmetros fixos, µ é a inércia

inflacionária, u e v são resíduos e σ2u e σ2v são as variâncias dos 0,35
termos de erro. Jan-03 Set-03 Mai-04 Jan-05 Set-05 Mai-06 Jan-07 Set-07

Expectativas de inflação seguirão ancoradas à meta em 2008/09
Manutenção da inflação baixa se manifestará em expectativas de inflação abaixo do centro da meta.
Expectativa para a inflação IPCA nos seis meses seguintes (anualizada) se elevará ligeiramente de
4,0% no fim de 2007 para 4,1% no fim de 2008 e 4,3% no fim de 2009.
Com o menor peso da inércia inflacionária, aumenta a importância das expectativas de inflação para
se evitar reajustes de preços, atuando, por exemplo, nas negociações salariais.
Modelo econométrico trimestral de determinação Expectativa de inflação IPCA e meta de inflação

das expectativas de inflação para os próximos 12 meses (%)
11
Inflação IPCA defasada Expectativa de inflação
em um trimestre 10
(+)
8 Expectativa de
inflação permanecerá
abaixo da meta
Expectativas 7
Meta de de inflação Variação
Inflação Cambial 6
(+) (+)
5
Centro da meta de inflação
3
2T00 2T01 2T02 2T03 2T04 2T05 2T06 2T07
Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

Forte crescimento da indústria não pressionará a inflação 25%
do IPCA
Manutenção da baixa inflação nos produtos

industriais, com leve alta de 2,0% em 2007 Modelo econométrico de determinação da
para 2,3% em 2008 e 3,2% em 2009, mesmo inflação de produtos industriais
assumindo forte expansão do consumo de (%)
produtos industriais.
Principais determinantes para manter a inflação
de produtos industriais baixa são:
Intenção dos
Ö Relativa estabilidade do câmbio. Variação da empresários em
taxa de câmbio elevar preços
Ö Baixo nível de intenções de aumentos de preços (+) (+)
dos empresários industriais, confirmando
existência de poucos gargalos na indústria. Inflação
Ö Maior participação dos produtos importados no de produtos
mercado doméstico, ampliando a concorrência e industriais
dificultando reajustes.
Ö Forte expansão de investimentos, elevando a Penetração Crescimento
capacidade produtiva e eliminando de importados dos investimentos
(-) (-)
descompassos entre a expansão da oferta e da
demanda.

Intenções de elevação de preços na indústria seguirão baixas 25%
do IPCA
Intenção de aumento de preço dos Modelo econométrico de determinação

das intenções de reajustes
empresários (sondagem da FGV) captura
melhor, no curto prazo, o risco de aumento de
Utilização da
preços na indústria do que o nível de utilização Inflação passada
capacidade
(+)
da capacidade instalada (NUCI). Intenção de
(+)
Indicador provavelmente continuará a sinalizar reajustar preços
baixo risco de aumento da inflação em Preços de Variação cambial

insumos (+)
2008/09 por conta de: (+)
Ö Estabilidade do câmbio, após prolongada

apreciação. Intenção dos empresários em reajustar preços
Ö Forte expansão dos investimentos e da oferta e nível de utilização da capacidade instalada (%)
agregada, impedindo aumento do NUCI na 48 NUCI 83
Intenção de (com ajuste sazonal)
margem. 40 reajuste de preços (eixo dir.) 82
Ö Menor pressão inflacionária nos preços dos 32
insumos industriais. 24 81
16 80
8 Intenções
de reajustes longe 79
0
do pico
-8 78
3T00 3T01 3T02 3T03 3T04 3T05 3T06 4T07
Fonte: CNI, FGV, Credit Suisse

Forte aumento da penetração de importados na economia 25%
do IPCA
Expansão da importação de produtos da indústria de transformação foi provavelmente maior que o

aumento do consumo aparente (produção + importações – exportações) nos últimos anos, o que
sinaliza aumento da participação dos importados no mercado doméstico.
Crescimento da participação de importados continuará em 2008/09, por conta da expectativa para o
câmbio, o que elevará a competitividade no mercado interno e dificultará reajustes de preços.
Crescimento relativo entre as importações e o Penetração de importados e inflação no atacado

consumo aparente na indústria de transformação em diversos setores
(Dez-94=100) (%)
450 16
Metais não ferrosos
400 Importações
crescem muito acima da 12
Inflação IPA – Jan-06 a Set-07

produção na indústria Material elétrico
350
8 Minerais não metálicos
Peças e Siderurgia
300 Média
outros veículos Celulose, papel
4 Borracha Madeira e mobiliário e gráfica
250
Trimestral Máquinas e tratores Elementos químicos Têxtil
200 0
Calçados
Perfumaria e sabões
150 -4
Média móvel de 4 trimestres 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55
100 Crescimento relativo entre as importações e o consumo aparente
Dez-94 Dez-97 Dez-00 Dez-03 Dez-06 Dez-09e (1T06 a 3T07)
Fonte: MDIC, IBGE, Credit Suisse Fonte: FGV, Funcex, Credit Suisse

Penetração das importações reduz volatilidade da inflação 25%
do IPCA
Há uma relação negativa entre o grau de abertura comercial, medido pela relação importações/PIB,
e a inflação. Análise com dados em painel sugerem que maior penetração das importações na
economia implica inflação mais baixa e menos volátil.
Relação importações/PIB e inflação Desvio padrão da inflação ao consumidor
(média 2000 a 2006, %) e importações/PIB (média 2000 a 2006, %)
200 200
Cingapura Cingapura
Hong Kong Hong Kong

160 Provável convergência do 160
Brasil para países de menor
inflação e maior abertura
Importações/PIB
Importações/PIB
120 120
Malásia Malásia
80 80
Hungria Tailândia Hungria
Tailândia
Filipinas Filipinas
Israel
Israel Coréia México Indonésia
40 40 Coréia A. do Sul
China Chile A. do Sul Indonésia Chile Polônia México
Polônia Uruguai Índia Egito
Peru Egito China
Índia Colômbia Argentina Brasil Colômbia Uruguai Argentina
Brasil Peru
0 0
0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12
Inflação ao consumidor Volatilidade da inflação ao consumidor
Fonte: IBGE, Bloomberg, Credit Suisse

Abertura econômica reduz importância do canal de demanda 25%
do IPCA
Aumento da abertura da economia em 2008/09 contribuirá para manter a inflação baixa, mesmo se a
expansão da economia for ligeiramente superior ao seu potencial. Literatura destaca a queda da
importância do hiato do produto para a determinação da inflação em países desenvolvidos, com a
Curva de Phillips (trade-off entre hiato do produto e inflação) mantendo-se relativamente horizontal.
Relação entre o hiato do produto e a inflação ao consumidor para os países do G7 (1)

4,5
1986 a 1995
4,0
Inflação ao consumidor (% a.a.)
3,5
3,0
Redução da relação entre a
expansão da atividade doméstica
acima do potencial e inflação
2,5
1996 a 2007
2,0
1,5
-1,2 -0,8 -0,4 0 0,4 0,8 1,2 1,6
Hiato do produto (%)
(1)
Canadá, França, Alemanha, Itália, Japão, Reino Unido e Estados Unidos Fonte: FMI, Credit Suisse

Inflação IPCA seguirá menor que a da média dos emergentes 25%
do IPCA
Maior previsibilidade na economia contribuiu para o recuo da inflação IPCA, que convergiu para a
taxa de inflação e volatilidade médias dos países emergentes e dos desenvolvidos.
Inflação IPCA permanecerá abaixo da inflação da maior parte dos emergentes.
Inflação acumulada em 12 meses Desvio padrão da taxa de inflação

(%) (janela móvel de 12 meses, %)
9,5 1,0
8,5 IPCA
Brasil 0,8
7,5
6,5
0,6
Países emergentes
5,5 Países OCDE
4,5 0,4
3,5
0,2
2,5
Países OCDE Países emergentes
1,5 0,0
Jan-05 Dez-05 Dez-06 Dez-07e Dez-08e Abr-05 Out-05 Abr-06 Out-06 Abr-07 Out-07
OCDE: Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá, República Checa, Dinamarca, Finlândia, França, Emergentes: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, Equador, México, Peru, Uruguai, Venezuela,
Alemanha, Grécia, Hungria, Islândia, Irlanda, Itália, Japão, Coréia do Sul, Luxemburgo, México, Egito, Hungria, Israel, Cazaquistão, Polônia, Romênia, África do Sul, Turquia, China, Hong
Holanda, Nova Zelândia, Noruega, Polônia, Portugal, Eslováquia, Espanha, Suécia, Suíça, Kong, Indonésia, Coréia do Sul, Malásia, Filipinas, Cingapura, Formosa, Tailândia e Índia.
Turquia, Reino Unido e EUA.

Lento recuo da inflação de serviços em 2008/09 23%
do IPCA
Inflação acumulada em 12 meses nos serviços recuou de 5,5% em dezembro de 2006 para 4,7%
em outubro de 2007, mesmo em um cenário de forte expansão da demanda doméstica. Isso nos
sugere que outros fatores, tais como, expectativas de inflação ancoradas e menor inércia estão
contribuindo para manter baixa a inflação de serviços.
Inflação de serviços recuará ligeiramente de 4,8% em 2007 para 4,5% em 2008 e 4,4% em 2009.
Modelo de determinação da inflação de serviços Parcela dos itens de serviços com inflação inferior ao
centro da meta de inflação de 4,5% (%)
60
Expectativas 50
Hiato do produto de Inflação
(+) (+) Mensal
40
Inflação de Média móvel
de 12 meses
Serviços 30
Inflação Sazonalidade
defasada no 1T 20
(+) (+)
10
Jan-03 Set-03 Mai-04 Jan-05 Set-05 Mai-06 Jan-07 Set-07

Ritmo da demanda é o maior risco para a inflação de serviços 23%
do IPCA
Nossos modelos sugerem fraca relação entre Simulações para a inflação IPCA Serviços considerando
atividade econômica e inflação de serviços e diferentes cenários para o hiato do produto (%)
grande instabilidade do coeficiente do hiato do
produto na projeção desses preços. Crescimento do PIB
Inflação projetada de serviços
Instabilidade econômica contribuiu para que a Limite superior
6,0
inflação de serviços fosse altamente indexada à Base

Limite inferior
inflação passada. 5,5
Maior estabilidade econômica tende a alterar
gradualmente os determinantes dos preços de
5,0 5,0
serviços. 4,8 4,8
4,6
Nossos modelos apontam baixo impacto de
uma eventual abertura do hiato do produto 4,5 4,5
4,4
sobre a inflação de serviços. 4,4
Baixo impacto
Caso não haja grande mudança nos do crescimento 4,0 4,0
sobre a inflação
determinantes desses preços, é pouco
provável que um crescimento mais forte da
3,5
demanda acelere a inflação de serviços para
muito acima do centro da meta em 2008/09.
2007 2008e 2009e

Custo da mão-de-obra reduzirá a inflação de serviços 23%
do IPCA
Inflação de serviços acima do centro da meta de inflação deveu-se aos elevados reajustes dos itens
associados ao custo da mão-de-obra, em especial serviços pessoais.
Como reflexo da menor elevação dos salários de empregados domésticos, a inflação de serviços
pessoais, que tem recuado desde meados de 2007, provavelmente manterá essa tendência em
2008/09.
Inflação IPCA Serviços Aumento médio anual do salário mínimo
(acumulado em 12 meses, %) (%)
12
Serviços Pessoais 17,8
(peso de 23%)
10
13,2
8 7,7 10,1 10,4

7,5
Serviços 8,7
6 5,5
Ex-serviços pessoais
(peso de 77%) 4,9 4,7
4 3,9
2004 2005 2006 2007 2008e(1)

2 (1)
Considerando nossa projeção de reajuste do salário mínimo de R$ 380,00 para R$ 410,00
Abr-04 Out-04 Abr-05 Out-05 Abr-06 Out-06 Abr-07 Out-07 a partir de março.
Fonte: IBGE, Credit Suisse Fonte: Ministério do Trabalho, Credit Suisse

Inflação de serviços continuará a superar a de bens 23%
do IPCA
Em linha com o que ocorre em outros países, a inflação de serviços provavelmente permanecerá
acima da de bens livres (ex-alimentação e combustíveis), por conta dos impactos da elevação da
produtividade e da abertura comercial serem mais concentrados no setor de bens; e do aumento da
renda per capita que tende a elevar a parcela do consumo de serviços.
Inflação de serviços permanecerá próxima ao centro da meta, ancorada principalmente nas
expectativas. Inflação dos bens, mais sensível à competição externa, será ainda menor.
Inflação Países industrializados(1) Inflação IPCA
(acumulado em 12 meses, %) (%)
3,0 Serviços (eixo esq.) 100 6,8
2,3 5,7 5,5

95
4,8
4,5 4,5 4,4
1,5 Índice de preços relativo 4,1 4,0
Bens / Serviços 90 3,7
(eixo dir.) 3,1 3,0
0,8
85 2,3
2,0
0,0 1,4
Bens ex-alimentos 80
-0,8
e combustíveis
(eixo esq.) 2005 2006 2007e 2008e 2009e
-1,5 75
Jan-97 Set-99 Mai-02 Jan-05 Set-07 IPCA Bens Livres ex-alimentação IPCA Serviços IPCA
(1)
EUA, Alemanha, Itália, França, Inglaterra e Japão. Fonte: Bloomberg, IBGE, Credit Suisse Fonte: IBGE, Credit Suisse

31%
do IPCA
Preços administrados embutem baixo risco inflacionário

Inflação de preços administrados IPCA Preços Administrados (%)
provavelmente se elevará de 1,6% em 2007 2006 2007e 2008e
Inflação Contribuição Inflação Contribuição Inflação Contribuição
para 3,4% em 2008 e 4,2% em 2009.
IPCA 3,10 4,10 3,70
Elevação da inflação IGP-DI e IPCA em 2007 Preços Administrados 4,20 1,30 1,60 0,47 3,40 1,03
aponta maiores reajuste das tarifas em 2008. Energia elétrica 0,27 0,02 -7,10 -0,26 1,54 0,05
Ônibus urbano 8,12 0,34 4,52 0,17 5,47 0,21
Aumento mais expressivo da inflação de
Gasolina 2,94 0,13 -0,94 -0,04 2,11 0,09
administrados é pouco provável, pois: Produtos farmacêuticos 4,62 0,18 1,28 0,04 4,35 0,12
Ö Inflação IGP recuará em 2008. Plano de saúde 12,29 0,34 8,14 0,26 6,04 0,20
Ö Preço da gasolina permanecerá estável.

Parcela dos itens administrados com
Ö Tarifa de energia elétrica será reduzida em
inflação inferior a 4,5% (%)
algumas cidades devido ao processo de revisão 70 0
tarifária em 2008. Inflação IPCA Administrados
60 (acumulado em 12 meses, 5
Ö Planos de saúde com menores reajustes. 50 eixo dir. – escala inversa)
Ö Aumento pontual da inflação IGP não será 40 10
suficiente para reverter a quebra da rigidez
30 15
inflacionária nos preços administrados. A maior Parcela dos itens administrados
parte dos itens de administrados já apresenta 20
com inflação inferior a 4,5% 20
inflação reduzida. 10 (média móvel 12 meses)
0 25
Abr-03 Jan-04 Out-04 Jul-05 Abr-06 Jan-07 Out-07

31%
do IPCA
Energia elétrica contribuirá para baixa inflação em 2008

Por conta dos ajustes definidos no processo Curva de preços de energia
de revisão tarifária, que ajusta os retornos de (R$/MWh)
Dez-04 121
cada empresa aos padrões definidos pelo 107 114 115
Média 2006/07
órgão regulador, o sub-item Energia Elétrica
Residencial (peso de 3,9% no IPCA)
contribuirá com -0,26 p.p. para a inflação 67 76 83 95
58
IPCA em 2007.
Contribuição do aumento de preço da energia 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ano para o qual a energia está sendo contratada
elétrica para a inflação IPCA será de 0,05 p.p.
em 2008. Os reajustes de energia contribuirão Revisões tarifárias
mais para a inflação em 2009 por conta do: (localidade e redução da tarifa residencial, %)
Ö Fim do processo de revisão tarifária nas Efetuadas em 2007 Previstas para 2008
principais distribuidoras.
Ö Maior preço praticado nos leilões para -2,5
contratação de energia das distribuidoras
-5,8 -6,5 -6,5 -6,5
para os próximos anos.
-9,4
-13,1 -12,7
Goiânia Belém Fortaleza São Curitiba Salvador Belo Rio de
Paulo Horizonte Janeiro
Fonte: IBGE, Banco Central, Aneel, Credit Suisse

31%
do IPCA
Estabilidade do preço da gasolina doméstica em 2008/09

Com os preços de fim de novembro de 2007, a gasolina vendida pela Petrobras nas refinarias está
mais cara do que a negociada no mercado internacional (Golfo do México - EUA). Aumento do preço
da gasolina no mercado doméstico só ocorrerá se houver elevação adicional dos preços
internacionais de petróleo e derivados e/ou depreciação significativa da taxa de câmbio.
Estimamos diferencial de 12% entre o preço da gasolina brasileira ante à externa como desconto
pela qualidade inferior da gasolina exportada pelo Brasil em relação à do Golfo do México.
Gasolina doméstica e internacional Preço relativo gasolina exportada / gasolina

(R$/litro) no Golfo do México (EUA) (%)
1,20 130
Golfo do México
120
Mensal
1,05 110
Petrobras
0,97 100
0,90 90 88
80
0,75 Alinhamento do preço da gasolina
70
doméstica ao internacional reduziria Média móvel (12 meses)
em 0,18 p.p. a inflação IPCA 60
Média (Jan-00 a Set-07)
0,60 50
Jan-07 Mar-07 Mai-07 Jul-07 Set-07 Nov-07 Set-00 Set-01 Set-02 Set-03 Set-04 Set-05 Set-06 Set-07
Fonte: ANP, Bloomberg, Credit Suisse Fonte: ANP, Bloomberg, Credit Suisse

Commodities agrícolas reduzirão inflação IGP em 2008
Aumento da inflação IGP-DI de 3,8% em 2006 para 7,0% em 2007 deveu-se, principalmente, ao
aumento das commodities agropecuárias e de seus produtos derivados. Menor inflação desses itens
tende a contribuir para o recuo da inflação IGP-DI para 4,5% em 2008 e 2009.
Inflação IPA-DI acumulada em 12 meses

Produtos agrícolas e alimentos industrializados (32% do IPA)
(%)
19,2
22 20
Básicos Finais Agregado 17,9
Oito grupos de produtos Produtos agrícolas e 15 11,9
alimentos industrializados 10,6 14,9
agropecuários(1) serão 17,9 10 9,1
17 responsáveis por 70% 8,2
5 6,7
da inflação IGP-DI de 2007 0 2,0
12 -5
10,6
-10
7 6,7 -15
6,8 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Out-07
Produtos industriais
4,3 4,0
ex-alimentos 3,1
2 2,7 2,2 Produtos industriais ex-alimentos (68% do IPA)
7
Básicos Finais Agregado
-3 5
IPA-DI 4,5
3,3 3,1
3 3,1
-8 2,7
2,2
1 1,3
0,3 0,2
-13
Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Out-07 -2
(1)
Laranja, Milho, Feijão, Batata, Mandioca, Leite, Carnes e Soja, com peso de 17% no IGP. Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Out-07
Fonte: FGV, Credit Suisse

Inflação ao consumidor relativamente estável em 2008/09
Baixa inflação ao consumidor em 2008 e 2009 refletirá os bons fundamentos da economia, como a
estabilidade da taxa de câmbio, o crescimento das importações e dos investimentos, a maior
produtividade e as expectativas de inflação bem ancoradas.
Inflação – Resultados e projeções: 2002 – 2009 (%)
2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
IPCA 12,5 9,3 7,6 5,7 3,1 4,1 3,7 4,0
Preços Livres 11,8 7,2 6,9 4,2 2,5 5,2 3,8 4,0
Alimentação e Bebidas 19,5 7,5 3,9 2,0 1,2 9,5 5,0 4,5
Produtos industriais 9,6 8,5 9,0 4,5 1,4 2,0 2,3 3,2
Serviços 5,5 7,1 6,8 6,8 5,5 4,8 4,5 4,4
Preços administrados 14,2 14,0 9,2 8,7 4,2 1,6 3,4 4,2
IGP-DI 26,4 7,7 12,1 1,2 3,8 7,0 4,5 4,5
IPA-DI 35,4 6,3 14,7 -1,0 4,3 8,5 4,9 4,7
IPC-DI 12,2 8,9 6,3 4,9 2,1 4,0 3,7 4,2
INCC-DI 12,9 14,4 11,0 6,8 5,0 6,0 4,5 4,2
Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse

Política Monetária
Modelo de consistência sugere cenário favorável para 2008/09
Para melhor avaliarmos a interação entre Estrutura básica do nosso modelo de consistência
diferentes variáveis econômicas, utilizamos um
modelo de consistência macroeconômica.
Esse modelo mantém a coerência das nossas
previsões em cada cenário traçado. Além
disso, nos permite simular o impacto de
diversos tipos de choques. Um exemplo de
choque seria uma depreciação cambial
abrupta.
Estrutura do modelo inspira-se na literatura
desenvolvida por alguns bancos centrais
(e.g., Inglaterra, Nova Zelândia e Canadá)
e no modelo de metas de inflação de
Svensson (2000)*.
*Svensson, L.E.O., 2000. “Open-Economy inflation targeting”, National Bureau of Economic Research, wp6545. Fonte: Credit Suisse

Selic de 10,25% em 2008 e 9,50% em 2009
Com a manutenção de elevado crescimento Previsão de Inflação IPCA
global e expressivo influxo de dólares para o (cenário base)
País, haverá espaço para retomada dos cortes
Inflação IPCA livres Câmbio Selic fim
de juros no 3T 2008. Trim. 12 meses Trim. 12 meses médio de período
(%) (%) (%) (%) (R$/US$) (% a.a.)
Taxa de juros básica Selic recuará para
10,25% no fim de 2008 e para 9,50% no fim Mar-08 1,2 4,0 1,2 4,8 1,70 11,25
de 2009, com a inflação IPCA sendo de 3,7% Jun-08 0,7 3,8 0,6 4,6 1,70 11,25
em 2008 e 4,0% em 2009.
Set-08 0,8 3,6 0,7 3,8 1,70 10,75
Expansão da oferta via investimentos, ganhos
Dez-08 1,1 3,7 1,3 3,8 1,70 10,25
de produtividade e aumento das importações
contribuirão para que o forte crescimento do Mar-09 1,2 3,8 1,3 3,9 1,70 9,75
PIB tenha impacto reduzido sobre a inflação
Jun-09 0,7 3,9 0,7 3,9 1,70 9,50
IPCA em 2008/09.
Set-09 0,9 4,0 0,8 4,0 1,70 9,50
Dez-09 1,1 4,0 1,3 4,0 1,70 9,50
Afrouxamento monetário
será retomado no 3T 2008 e
interrompido no 2T 2009

Câmbio de R$ 2,30/US$ implicaria aumento de juros
Frente a uma depreciação do câmbio para Cenários para a inflação IPCA*
R$ 2,30/US$ no início de 2008 e estabilidade (acumulada em 12 meses, %)
a partir de então, nossas simulações sugerem Expec. Mercado Positivo Negativo 1 Negativo 2
que a inflação IPCA em 12 meses atingiria Câmbio IPCA Câmbio IPCA Câmbio IPCA Câmbio IPCA
4,7% no 1T 2008. Nesse cenário, seria Mar-08 1,75 4,0 1,68 3,5 2,10 4,4 2,30 4,7
provável um aumento de juros no 1T 2008. Jun-08 1,77 3,9 1,66 3,0 2,10 4,2 2,30 4,8
Assumindo câmbio de R$ 2,10/US$ no início Set-08 1,79 3,9 1,63 2,7 2,10 4,3 2,30 5,0
de 2008 e estabilidade a partir de então, a Dez-08 1,80 3,9 1,61 2,7 2,10 4,3 2,30 5,3
inflação IPCA em 12 meses alcançaria 4,4%
Mar-09 1,82 3,8 1,60 3,0 2,10 4,3 2,30 4,7
no 1S 2008. Nesse caso, provavelmente, não
haveria elevação de juros em 2008 e os cortes Jun-09 1,85 4,0 1,60 3,3 2,10 4,2 2,30 4,5
só seriam possíveis em 2009. Set-09 1,89 4,1 1,60 3,5 2,10 4,2 2,30 4,4
Nos demais cenários apresentados, a inflação Dez-09 1,92 4,0 1,60 3,8 2,10 4,3 2,30 4,5
IPCA seria significativamente inferior à meta
em 2008 e 2009. Provavelmente, não haveria
aumento de juros em 2008, mas Provável aumento de
cortes seriam improváveis juros no 1S 2008
*Cenário positivo considera nossa trajetória de Selic. Cenários negativos consideram Selic
constante a 11,25%. Cenário de mercado (mediana das expectativas de mercado em 23 de
novembro) considera Selic a 10,25% no fim de 2008 (corte de juros de 25 p.b. em Abr-08,
Jun-08, Set-08 e Dez-08) e 9,50% no fim de 2009 .

Repasse do câmbio para a inflação permanece elevado
Câmbio ainda é um importante determinante Modelo de consistência macroeconômica
da evolução da inflação IPCA, apesar dessa Impacto acumulado de uma depreciação cambial
importância estar se reduzindo na margem. sobre a inflação IPCA (%)
Repasse de uma depreciação cambial para a 0,08 +0,08

inflação IPCA dura cinco trimestres, sendo +0,07
0,07
progressivamente menor ao longo do tempo.
+0,06
Depreciação do câmbio de 1,0% frente ao 0,06
trimestre anterior elevaria a inflação IPCA em

0,05 +0,05
0,03 p.p. no mesmo trimestre. Impacto na
inflação IPCA somaria 0,08 p.p. em oito 0,04
trimestres.
+0,03
0,03
Parte da apreciação cambial dos últimos Depreciação cambial
trimestres contribuirá para atenuar a inflação média de 1% (T/T-1)
0,02
IPCA nos próximos meses. Transmissão do
câmbio para a inflação será mais lenta do que 0,01
os modelos sugerem em função do ritmo mais
acelerado da economia. Nesses momentos, 0,00 0,00
reduções de preços tendem a ser mais lentas. 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Trimestres

Maior importância das expectativas na determinação da inflação
Modelos sugerem que a inércia inflacionária Modelo de consistência macroeconômica
reduziu sua importância na determinação da Impacto acumulado de um aumento da expectativa
de inflação sobre a inflação IPCA (%)
inflação IPCA nos últimos anos, sendo
0,25
substituída pelo canal de expectativas. +0,23 +0,24
+0,23
Aumento na expectativa de inflação para os +0,22
seis meses seguintes (anualizada) em 1 p.p. 0,20 +0,20
elevaria a inflação IPCA em 0,10 p.p. no
trimestre seguinte. O impacto total na inflação
+0,16
IPCA seria de 0,24 p.p. em oito trimestres. 0,15
Modelos sugerem que o impacto direto do

crescimento do PIB sobre a inflação IPCA não
é elevado. Modelos podem subestimar o efeito 0,10 +0,10
desse canal.
É possível que, ao longo dos próximos anos, os Aumento de 1 p.p.
0,05 na expectativa de inflação 6 meses
modelos venham a confirmar a maior à frente anualizada
importância do canal de demanda para a
determinação da inflação. 0,00 0,00
0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Trimestres

Baixa persistência da inflação de bens comercializáveis
Com dados trimestrais a partir de 1999, o Modelo de consistência macroeconômica
coeficiente de inércia da inflação de bens Impacto de um aumento da inflação IPCA em um
comercializáveis não é significativo a 5%. trimestre sobre a inflação nos trimestres seguintes
Esse resultado contribuiu para explicar a baixa (acumulada no trimestre, %)
propagação de choques nos preços desses 1,00 +1,00
itens. Alta de 1 p.p. na inflação
Um choque que eleve a inflação de 0,80

comercializáveis apresenta baixa propagação, Bens não
com a inflação retornando ao seu patamar comercializáveis
original em três trimestres. 0,60
Aumento da inflação de não
Inflação de bens não-comercializáveis comercializáveis transmitida pelo
+0,44 aumento do trimestre anterior
apresenta maior persistência, com o retorno da 0,40
inflação ao patamar que vigorava antes do
choque após sete trimestres.
0,20
+0,09 Bens
+0,06 comercializáveis
0,00 +0,01
0,00 0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Trimestres

Atividade tem peso elevado na decisão da taxa de juros básica
Hiato do produto é definido como a diferença entre o PIB e o PIB potencial. O PIB potencial é
definido como o nível de atividade econômica em que o patamar de utilização dos fatores de
produção, capital e trabalho, é compatível com estabilidade da inflação.
Há vários métodos para calcular o produto potencial. Optamos pelo método da função de produção
por esse permitir a análise do efeito dos investimentos e da produtividade sobre o crescimento.
No fim de 2006, havia ociosidade na economia o suficiente para permitir que o PIB crescesse em
ritmo acima do potencial nos trimestres seguintes sem gerar pressões inflacionárias significativas.
Crescimento anual do PIB e do PIB potencial Hiato do Produto
(%) (PIB – PIB potencial, %)
5,7 0,30
PIB Potencial
0,09
4,0
3,8 3,7
3,2 -0,09
3,0 2,9
2,6 2,5 -0,23
1,2
-0,70
2002 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006

PIB potencial é variável importante na decisão de juros
Metodologia que utiliza função de produção Função de produção
Cobb-Douglas permite que se decomponha o
crescimento do PIB nas contribuições dos
fatores produtivos: produtividade, capital e Yt = A t (K t NUCI t )α [L t (1 − u t )Ht ] 1 − α
trabalho.
PIB potencial é definido como aquele em que o ⎛ θ ⎞
Kt = I t + (1-δ)K t − 1 H t = exp ⎜⎜ s 1t − γ ⎟⎟
−γ
nível de utilização do capital e do trabalho não ⎝1 ⎠
resultam em pressões por reajuste de preços. Y: PIB dessazonalizado (preços constantes, R$ bilhões)
Assumimos que esses valores correspondem A: produtividade total dos fatores
às tendências extraídas pelo filtro Hodrick- K: estoque de capital (preços constantes, R$ bilhões)
Prescott do NUCI e da taxa de desemprego. NUCI: nível de utilização da capacidade instalada (%)
L: população economicamente ativa (PEA)
Produtividade total dos fatores (PTF) é definida
u: taxa de desemprego (%)
como o aumento do produto não explicado H: capital humano
pelo aumento físico do trabalho e do capital. s: escolaridade média da população
δ: taxa de depreciação do estoque de capital (%)
I: formação bruta de capital fixo (preços constantes, R$ bilhões)
α: taxa de remuneração do capital
γ=0,58, θ=0,32 [valores extraídos de Bills e Klenow(2000)*]
* Bills, M. e P. Klenow, 2000. “Does Schooling Cause Growth?”, American
Economic Review, vol.90.

Maior crescimento do estoque de capital a partir de 2004
Em relação ao mercado de trabalho, utilizamos três fontes de informação com abrangência nacional:
Pesquisa Nacional de Amostra Domiciliar (PNAD), Pesquisa Mensal de Emprego (PME) e os censos
demográficos de 1991 e 2000. Optamos pelos dados da PNAD em relação aos da PME, por essa
última pesquisa cobrir apenas regiões metropolitanas. A PME foi utilizada para construir a trajetória
trimestral dos dados anuais da PNAD.
Dados de estoque de capital até 2004 foram extraídos de Reis e Morandi (2004)*. A partir de 2005,
ajustamos o estoque pelos investimentos trimestrais das Contas Nacionais e pela taxa de
depreciação do capital, de aproximadamente 4,5% ao ano.
Crescimento do emprego (%) Crescimento do estoque de capital (%)
3,1 3,1 2,9 3,0
2,9
2,6 2,7
2,4 2,4
2,2 2,0 2,1
2,0 1,9 1,9
1,9
1,7 1,7
1,4 1,4
1,3
0,8
1997 1999 2001 2003 2005 2007e 1997 1999 2001 2003 2005 2007e
Fonte: IBGE, Credit Suisse Fonte: Ipeadata, IBGE, Credit Suisse
* Reis, E. e L. Morandi, 2004. “Estoque de capital fixo no Brasil”, XXXII Encontro Nacional de Economia.

Emprego contribuirá pouco para o crescimento
Reação do emprego à aceleração da atividade econômica tende a ser limitada. É provável que isso
se deva à maior rigidez do mercado de trabalho. Por essa razão, é provável que não haja grandes
oscilações de pessoal ocupado nos próximos anos.
Assumindo crescimento da população ocupada de 2,5% ao ano em 2008/09, a contribuição do
pessoal ocupado para o crescimento do PIB potencial será de 1,5% em cada um dos anos.
Contribuição do emprego para Crescimento do emprego*
o crescimento vs. crescimento do PIB (%) (%)
2,0 3,1 3,1
2,9
Contribuição do emprego para o crescimento
02 00
05 2,6
2,5 2,5
2,4
1,6 99 2,2
2,0
07
04 1,7
1,2 03
1,3 1,4
01
0,8
0,8 06
97
98
0,4
0 1 2 3 4 5 6 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e
Crescimento do PIB * Estatística da PNAD. Para a Pesquisa Mensal do Emprego, prevemos
Fonte: IBGE, Credit Suisse aumento do emprego de 2,9% em 2008 e 3,1% em 2009.

Taxa de investimento crescerá 2,9 p.p. entre 2006 e 2009
Contribuição dos investimentos para o Papel dos investimentos na determinação
crescimento do PIB potencial é composta por: do produto potencial
ÖAumento da capacidade produtiva (física) – Investimentos
corresponde a 70% da contribuição dos
investimentos.
Produtividade Força-de-trabalho Estoque de capital
ÖGanhos de produtividade – corresponde a 30% da
contribuição dos investimentos.
Aumento de 1 p.p. na taxa de investimento Produto Potencial
(razão entre a Formação Bruta de Capital Fixo -

FBCF - e o PIB) eleva o PIB potencial em cerca Taxa de investimento a preços constantes
de 0,35 p.p.. (% do PIB) 18,7
18,3 18,3
Com crescimento da FBCF de 10,0% em 2008 17,7
e 10,5% em 2009, estimamos aumento da taxa
de investimento de 16,9% do PIB em 2007 16,7 16,9 16,7 16,9
para 18,7% do PIB em 2009. Tudo o mais
15,8
constante, o crescimento potencial da economia 15,4
aumentaria em 0,6 p.p. no fim de 2009 em 15,0 15,1
14,5
relação a 2007.
1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e

Produtividade continuará se acelerando em 2008/09
Crescimento da produtividade é explicado por: Modelo trimestral de determinação
Ö Aumento da participação das importações no da produtividade
mercado doméstico: tudo o mais constante, a Participação das
substituição de insumos mais caros por outros importações no PIB
(+)
mais baratos eleva o valor adicionado na atividade.
Ö Menor volatilidade da inflação: utilizada como Volatilidade Produtividade Investimentos
proxy para a previsibilidade na economia; reduz os da inflação defasados em
(-) 5 trimestres
riscos relativos aos preços dos ativos e melhora a (+)
capacidade de planejamento das empresas.
Ö Investimentos: renovam o estoque de capital
físico, aumentando a produtividade na margem. Crescimento da produtividade
Esses indicadores evoluíram de forma favorável (%)
1,9
nos últimos anos. 1,7
1,5
Crescimento da produtividade de 1,7% 1,2
em 2008 e 1,9% em 2009 em função, 0,9
principalmente, do crescimento dos 0,6
0,4
investimentos e da melhora na previsibilidade na 0,3
economia (representada pela menor volatilidade

0,0
da inflação). -0,1
-0,3
-0,4 -0,4
1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e

Baixo risco de desaceleração do crescimento potencial
Modelos prevêem aceleração do produto Crescimento da Formação Bruta de Capital Fixo
potencial, mesmo em um cenário de e do PIB potencial (%)
desaceleração dos investimentos. Algumas
razões: Limite superior 5,2 13,0
Projeção
Ö Aumento da produtividade devido aos Limite inferior
investimentos de 2007. PIB potencial
Ö Elevação do peso dos investimentos em relação FBCF
ao estoque de capital total. 5,0 10,5
No cenário negativo, os investimentos
cresceriam em 2008/09 em ritmo equivalente à
metade daquele que vigorou em 2007. A taxa
de investimentos aumentaria de 16,9% do PIB
em 2007 para 17,3% do PIB em 2009, com 4,7 13,0 4,7 6,0
elevação do crescimento do PIB potencial de
4,6 10,0
0,4 p.p. entre os dois anos.
No cenário positivo, os investimentos 4,5 6,0
cresceriam 13% ao ano em 2008/09. A taxa de
investimentos se elevaria para 19,6% em 2009 4,3 11,8
e o PIB potencial aumentaria em 0,9 p.p. frente 2007e 2008e 2009e
a 2007.

Aceleração do crescimento potencial em 2008/09
Crescimento do produto potencial tem se elevado desde 2002, atingindo 4,3% em 2007 e,
provavelmente, alcançará 4,6% em 2008 e 5,0% em 2009.
Contribuição dos fatores de produção para o crescimento do produto potencial
(Crescimento anual, %)
5,0
Produtividade Capital Trabalho 4,6
4,3
4,0 4,0 1,5
3,8 3,8
1,5
1,4
0,7 1,1 3,2
3,0 1,6
2,9 2,4 1,9
2,5 2,5 1,6
1,3 1,6 1,1 1,7 1,4
1,7 1,4
1,4 1,9
1,3 1,7
1,3 1,6 1,1
1,3 1,1
1,0
0,5
1,4 0,9
1,7
1,4 1,3 0,8 1,9
1,0 1,1 1,0 1,1 1,7
0,9 1,2 1,5
0,4 0,6 0,9
0,3
-0,4 -0,4 -0,3 0,0
-0,7 -0,1
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e

Aceleração do crescimento potencial pode ser provisória
Nos últimos anos, a aceleração do crescimento potencial da economia se beneficiou do grande
volume de investimentos, da estabilidade econômica, do aumento da participação das importações
no mercado doméstico e do conseqüente acirramento da concorrência com a produção interna.
O crescimento dos investimentos é explicado, essencialmente, pelo esforço do setor privado.
A partir de 2009, é possível que o impulso do produto potencial reduza sua intensidade. Fatores que
potencialmente podem tornar a aceleração do crescimento potencial provisória são:
Ö Forte e persistente diminuição da liquidez internacional, reduzindo o influxo de capitais para o País e o
financiamento de investimentos.
Ö Mudanças na condução da política econômica (e.g., políticas monetária e fiscal) com elevação do risco-país e
impacto na atividade econômica.
Ö Poucos investimentos públicos em infra-estrutura, gerando gargalos para o crescimento nos próximos anos.
Ö Restrição aos investimentos privados em infra-estrutura por conta de riscos associados ao marco regulatório,
ausência de privatizações e poucas ofertas de concessões de serviços.

Política Fiscal
Superávit primário será de 3,60% do PIB em 2008/09
Superávit primário será de 3,60% do PIB em Superávit primário do setor público consolidado
(% do PIB)
2008 e 2009, já descontadas as despesas
com os Projetos Pilotos de Investimento (PPI), 4,35
4,18
que podem ser abatidos do resultado primário
3,89 3,88 3,85
para o cumprimento da Lei do Orçamento. 0,58
0,77 3,80
3,55 3,60 3,60
Pela primeira vez desde a adoção das metas 3,35 0,80 0,82 0,72
3,24
fiscais, em 1998, o resultado primário será 0,67 0,90 0,99
inferior à meta (3,80% do PIB). 0,86
0,99 0,81
Crescimento das receitas impedirá maior 0,72
0,85 0,98
deterioração do resultado primário, pois os
0,80
gastos públicos continuarão crescendo em 0,51
ritmo acelerado, embora abaixo de 2007.
Principais riscos para uma deterioração do 2,70 2,60
2,28 2,21
resultado fiscal: 2,16 2,10
1,73 1,69
Ö Não aprovação da CPMF ou redução
significativa da alíquota.
Ö Gastos crescendo em ritmo similar ao de 2007.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e Meta
Ö Aumento significativo dos investimentos do
Programa de Aceleração do Crescimento (PAC). Empresas estatais Governos regionais Governo central

Consumo e renda contribuirão para o crescimento das receitas
Aceleração expressiva da arrecadação em 2007 foi explicada principalmente por impostos incidentes
sobre consumo e renda, no contexto de expansão do crédito e maior lucro das empresas.
Em 2008/09, arrecadação desacelerará mas seu crescimento ainda se manterá acima do PIB, ainda
por conta de consumo e renda. O IRPJ, a CSLL e o PIS/COFINS provavelmente serão os principais
destaques em 2008 e 2009.
Arrecadação da União
Crescimento real da arrecadação (%) Contribuição (p.p.) Renda (p.p.)
10,1 2,3
Imposto de renda
9,0 2,1 Pessoa Física
0,6
7,9
7,1 4,8
6,9
5,4
5,4 0,3 0,3

Outros
Outros Imposto de Renda 0,6
CPMF Previdência Consumo(1) Renda(2) Pessoa Jurídica
1,1
-0,2
2004 2005 2006 Até 2008e 2009e
Out-07
(1) (2)
IPI, PIS/Cofins e Cide. Imposto de Renda (IR) e Contribuição Social sobre o lucro líquido (CSLL) Fonte: Receita Federal, Credit Suisse

Maior peso dos governos regionais no resultado primário
Importância dos governos regionais para o Superávit primário dos governos regionais
resultado primário tem crescido desde 2000, (acumulado em 12 meses, % do PIB)
após a Lei de Responsabilidade Fiscal. Os
anos com eleições estaduais foram as Eleições estaduais 1,17
exceções.
Contribuição de estados e municípios para o 0,99
superávit primário do setor público 0,90
permanecerá elevada, sobretudo por: 0,85
0,80 0,81
Ö Perspectiva de maiores receitas com repasses 0,72
constitucionais do imposto de renda.
Ö Maior arrecadação estadual, principalmente com
IPVA, devido à expansão da frota de veículos. 0,51
Principal risco de perda de receita dos

estados é de, em caso de não renovação da
CPMF, uma redução dos repasses de
recursos pelo governo federal relativos à Lei 0,20
Kandir (fundo federal de compensação de
perda de arrecadação de ICMS nas
exportações de produtos básicos e 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Até
semimanufaturados). Out-07

Carga tributária continuará crescendo em 2008/09
Média da elasticidade da carga tributária em Carga tributária e elasticidade da carga tributária
relação ao PIB é de 1,20 desde 2002. (% do PIB)
Assumindo que essa elasticidade convirja para 35,8 35,8

35,0 35,5
1,00 em 2010, a estabilidade da carga 33,4
34,2
31,9 32,2
tributária em relação ao PIB poderia ser 31,5
alcançada com alíquota da CPMF de 0,24%
em 2008, 0,17% em 2009 e zero em 2010.
Assumindo convergência do crescimento da
carga tributária e do PIB, a adoção de
medidas para contenção do forte crescimento
de gastos é fundamental para garantir o
equilíbrio fiscal no futuro. 1,37 1,34 1,34
1,20 1,23
1,08
1,00
0,90
2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e

Tributos Tributos Tributos Elasticidade
federais estaduais municipais
Fonte: Receita Federal, Credit Suisse

Despesas da União crescerão acima das receitas em 2008/09
Despesas se desacelerarão, mas crescerão
Receita líquida e despesa total do Governo Central
acima das receitas e do PIB pelo quarto ano
(% do crescimento real)
consecutivo em 2008.
Maiores gastos com investimentos e com Receita líquida Despesa total
funcionalismo (26% das despesas)
11,3
provavelmente explicarão a maior parte do 10,4
crescimento das despesas. 9,1
9,8
8,8 8,6
Gastos com benefícios sociais não 8,3 8,1
7,9 7,5 7,4 7,8
aumentarão significativamente como 7,0
6,7 6,7
proporção do PIB em função da: 5,3 5,5
Ö Regra que indexa o reajuste do salário mínimo ao 4,3
crescimento do PIB.
Ö Ausência de novos projetos de alto custo na área
social.
Em caso de desaceleração da economia, regra
de reajuste do salário mínimo elevaria as
despesas como proporção do PIB. -2,0
-3,2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Fonte: Tesouro, Credit Suisse

Gastos sociais não crescerão significativamente em 2008/09
Reajustes de parcela significativa dos benefícios sociais são indexados ao salário mínimo. A partir de
2007, o reajuste real do salário mínimo será calculado pelo crescimento do PIB real de dois anos
anteriores, o que ajudará a manter os gastos sociais relativamente estáveis e mais previsíveis.
Em 2007, o Bolsa Família, principal programa social do governo, já atingiu a meta de famílias
atendidas (11,1 milhões). Assim, não esperamos crescimento significativo dessas despesas.
Gastos com o Bolsa-família Benefícios previdenciários (% do PIB) e reajustes reais
(% do PIB) do salário mínimo (% da média anual)
0,40 Reajuste real do salário mínimo 14,1 7,3 7,3

0,38 7,2
0,37 Benefícios previdenciários 7,1
0,34
6,8
0,30 9,0 6,5

6,3
6,8
6,3
6,0
4,8 5,0
5,8
4,0 3,8
5,6
2,6 5,5 5,5 2,6
3,4
1,0 0,7
5,0
2004 2005 2006 2007 2008* 1997 1999 2001 2003 2005 2007e 2009e
*Orçamento de 2008 Fonte: Senado, Credit Suisse Fonte: Tesouro, Credit Suisse

Despesas com funcionalismo crescem em ritmo recorde
Projeto de Lei do Orçamento Anual (PLOA) prevê aumento real dos gastos com pessoal de 6,1%
em 2008, apesar de o governo ter enviado ao Congresso projeto de lei propondo teto de 1,5% para
o crescimento real dessas despesas.
Despesa média com servidores federais da União (1) Composição dos servidores públicos federais
(R$ mil, preços de Out-07) ativos por poder (% do total)
+23%
Média 95-98 Judiciário Total de servidores ativos (2)
+5%
Média 99-02 +17% +18% Legislativo 8,3 1.115.709
Média 03-06 2,2
-4%
2007 +30%
12,7
Executivo Civil
10,5 11,0 10,3 51,5
9,3 9,0 8,8
+18%
Executivo Militar
+10% 6,7
+12% 38,1
4,3
3,3 3,6
3,0
Executivo Legislativo Judiciário
(1) Vencimentos, (2) Ago-07.
gratificações, anuênios, décimos, hora extra, obrigações patronais e demais Exclui funcionários de outras esferas sob supervisão do Ministério da Fazenda.
encargos.
Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Teto para reajuste de despesas com pessoal seria positivo
Proposta do governo prevê limite de 1,5% Despesas com pessoal e encargos
para a expansão das despesas reais com (% do PIB)
pessoal por ano, mas as negociações no Observado e estimado
Congresso sugerem que o limite seria Teto de 2,0% 4,8 4,8
ampliado para 2% ou 3%.
4,7
Atribuímos baixa probabilidade de aprovação
dessa medida. Em caso de eventual 4,6 4,6
4,5
aprovação, há o risco de o reajuste proposto 4,5 4,5
ser interpretado como valor mínimo.
Despesas com pessoal como proporção do 4,3 4,3
4,3
PIB foram bem superiores nos últimos anos. 4,3
4,2
4,1
4,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e
Fonte: Tesouro, Credit Suisse

Funcionalismo cresceu nos governos regionais
Gastos com pessoal em estados e municípios também aumentaram nos últimos anos, sobretudo nos
governo estaduais.
Eventual redução dos repasses da Lei Kandir pressionaria governos regionais a conter expansão de
despesas com pessoal. Em muitos estados e municípios, as despesas com pessoal estão próximas
ao valor máximo estabelecido pela Lei de Responsabilidade Fiscal, que limita esses gastos a uma
porcentagem das receitas correntes.
Gastos com servidores ativos nos estados Gastos com servidores ativos nos municípios
(% do PIB) (% do PIB)*
3,67 1,73
3,64
1,70
3,50
3,43 1,64 1,64
3,41 1,63
3,22 1,54
1,52 1,52
3,15
1,49
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte: Tesouro, Credit Suisse *amostra de 2601 municípios

Investimentos públicos crescerão em 2008/09
Governo visa elevar investimentos. Despesas com projetos no âmbito do PAC e PPI aumentarão nos
próximos anos e serão concentrados em infra-estrutura, especialmente transportes e energia.
Maior parcela dos investimentos públicos será efetuada por empresas estatais.
Investimentos da União Investimentos das estatais federais

(R$ bilhões) (R$ bilhões)
32,8
13,6
28,1
24,8 24,2
10,8
10,0 21,8
9,0 18,9
13,0
2004 2005 2006 Até 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Até
Out-07 Ago-07
Fonte: Senado, Tesouro, Credit Suisse

Dívida líquida pública atingirá 30% do PIB em 2012
Dívida líquida pública/PIB manterá trajetória de queda nos próximos anos, alcançando 35% do PIB
em 2010 e 30% em 2012. Superávit necessário para estabilizar a dívida em 2008 (1,7% do PIB) é
inferior ao que seria obtido em cenário de perda da arrecadação da CPMF e desconto integral dessa
perda do superávit primário (2,4% do PIB).
Déficit nominal alcançará zero em 2010. A manutenção de superávit fiscal zero a partir de 2011
permitiria expressiva redução do superávit primário sem alterar de maneira significativa o ritmo de
redução da dívida líquida/PIB.
Dívida líquida do setor público (% do PIB)
Dívida Líquida Superávit primário
52,4
Superávit primário necessário 50,5
para estabilizar a dívida 48,4
47,0 46,5
45,5 44,9
44,5 4,2 4,4
3,9 3,9 3,9 3,6
3,4 3,5 3,6 3,5
3,2 43,4 3,3
2,9 41,5 3,0
38,9 38,4
2,3
1,7 35,1
30,7 31,8 31,7

0,2 0,5
0,0 0,2 -0,1
-0,1 -0,1
28,0
-0,9 28,6
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e

Setor público permanecerá credor líquido em dólar
Desde julho de 2006, o setor público consolidado é credor líquido em dívida indexada ao dólar.
Apreciação de 20,4% do Real em 2007 até outubro contribui com um aumento de 1,3 p.p. na Dívida
Líquida do Setor Público como proporção do PIB (DLSP/PIB). Essa contribuição foi mais do que
contrabalançada pela manutenção de superávit primário e o maior crescimento do PIB.
Estabilidade do câmbio não interromperá a queda da DLSP/PIB nos próximos anos.
Participação da dívida indexada ao Dólar Condicionantes da DLSP em 2007

(% da DLSP) (até outubro, % do PIB)
30
20 1,3 Redução na DLSP/PIB

Externa
10
-3,7 Crescimento do PIB
Interna
0
-10 Dívida em dólar (interna e externa) 1,3
-20
Necessidade de financiamento (Primário + Juros) 1,1
-30
Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07

Composição da dívida melhorará em ritmo mais moderado
Composição da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) melhorou nos últimos anos,
sobretudo pela redução da parcela indexada à taxa de juros Selic e pelo aumento do prazo médio.
Colocação de títulos prefixados no 2S 2007 se reduziu por conta da volatilidade de mercado e do
aumento das taxas de juros, mas a participação de investidores estrangeiros não se reduziu.
Redução da volatilidade é crucial para aumentar a colocação de títulos prefixados.
Composição da DPMFi por indexador Emissões e resgates de títulos prefixados

(% do total) (R$ bilhões) e taxas médias* (% a.a.)
2005 Emissões
52 Resgates
2006
99 Selic
Out-07
14,3 87 NTN-F Jan-10
86
38 14,2
36 35 36 75
70
76 13,3
28 59 60
26 12,9
48 12,7
23
43
12,1
16 11,8 11,7
11,3
5 4 10,6
3
Prefixados Selic Índice de preços Câmbio & Outros Ago/Out-06 Nov-06/Jan-07 Fev/Abr-07 Mai/Jul-07 Ago/Out-07
Fonte: Tesouro, Andima, Credit Suisse * Média da taxa indicativa da Andima em cada período.

Investidor estrangeiro contribuirá para alongamento da dívida
Estrangeiros têm ampliado presença nos mercados locais de títulos públicos com posições maiores
nos prazos mais longos de títulos prefixados e indexados a inflação.
Presença de estrangeiros nos mercados locais nos próximos anos contribuirá para o alongamento de
prazos, com redução da parcela vincenda no curto prazo. Obtenção de grau de investimento
contribuirá para o aumento dessa presença nos próximos anos.
Parcela da DPMFi por prazo de vencimento Participação de estrangeiros nos títulos

(% do total) indexados a índices de preço* (%)
50
Participação estrangeiros 3,6
45 Participação de residentes
40
Menos de 12 meses
35
1,0
30,5 0,4
30
25 32,7
20 21,1
Mais de 4 anos 19,4 19,9
15
10,7
9,2
10
2,9
5 Até 1 De 1 a 2 De 2 a 3 De 3 a 4 De 4 a 5 Acima de 5
Jan-03 Set-03 Mai-04 Jan-05 Set-05 Mai-06 Jan-07 Set-07 ano anos anos anos anos anos
Fonte: Tesouro, Credit Suisse * posição em Jun-07

Sem a CPMF, governo elevaria alíquota de tributos em 2008
Elevação da maioria dos impostos e Arrecadação do IOF (% do PIB)
contribuições depende de aprovação no 0,45
Congresso. Cenário de não renovação da 0,40
CPMF sugere dificuldade de aprovação de 0,35
aumento de impostos no Congresso. 0,30
Principal alternativa do governo de aumento de 0,25
Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07
imposto seria a elevação da alíquota do Fonte: Receita Federal, Credit Suisse
Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), Impostos e Contribuições Passíveis de Alteração
que pode ser implementado a partir de Decreto
IOF Em 1999, a não renovação da CPMF em tempo hábil
do Ministério da Fazenda, não exigindo levou o governo a aumentar as alíquotas do IOF.
aprovação no Congresso. Imposto de Baixa probabilidade de elevação de alíquotas por
importação potencial efeito inflacionário e desgaste político na OMC.
Aumento do IOF contribuiria com aumento de
0,2% do PIB. Em 1999, o governo elevou a Imposto de Baixa probabilidade de elevação de alíquotas por conta
exportação de pressão contrária por parte dos exportadores.
alíquota do IOF sobre diversos tipos de
operações financeiras. Arrecadação na época Imposto de Aprovação de aumento de impostos seria difícil no
Renda Congresso pois a rejeição da sociedade é elevada.
alcançou aproximadamente 0,5% do PIB, ante Mesmo se o aumento de alíquota fosse aprovado (exige
a arrecadação atual de 0,3% do PIB. apoio de maioria simples no Congresso), impacto seria
pouco efetivo pois 44% do IR são repassados a estados
e municípios.
Contribuições Alteração de contribuição também exige aprovação no

Congresso.

Sem CPMF, pouco espaço para corte de despesas
Despesas do governo federal acumuladas em 12 meses totalizaram 17,6% do PIB em outubro de
2007. Dessas despesas, 13,5% do PIB praticamente não podem ser reduzidas (pessoal,
previdência, benefícios sociais e subsídios econômicos). Dos restantes 4,1% do PIB, saúde,
educação e desenvolvimento social representam 2,3% do PIB e não seriam reduzidos
significativamente. Do remanescente 1,8% do PIB, investimentos e despesas de custeio
correspondem a, respectivamente, 0,6% do PIB e 1,2% do PIB. Mesmo assumindo corte de
investimentos de 33% e de despesas de custeio ex-saúde, educação e desenvolvimento social de
25%, o governo economizaria 0,5% do PIB.
Despesas do Governo Central (% do PIB)
Composição das despesas* Custeio e Capital** Discricionárias**
Benefícios
assistenciais Pessoal & Encargos 4,6 Menor flexibilidade para reduzir gastos
21% das 3,0
Seguro-desemprego 0,5 despesas 1,4
0,7
Subsídios 0,4
Custeio 0,8
& Capital
4,1
0,5
0,6 0,4
Previdência 0,2 0,2
0,1
7,2
Sentenças Legislativo Crédito Investimentos Discricionárias
Judiciais e Extraordinário Saúde Desenvolvimento Educação Demais
Superávit Judiciário e Demais Social
Banco Central 0,1 primário 2,1
*12 meses encerrados em Set-07 Fonte: Tesouro, Credit Suisse **Composição estimada com base nos gastos de Jan/Out-07

Sem CPMF, superávit primário seria reduzido
No caso de não renovação da CPMF, a perda Ajustes em cenário sem CPMF
de receita seria de 1,4% do PIB em 2008. (% do PIB)
Resposta do governo à perda de receita em
1,4 0,2
2008 seria de elevar as receitas, através de
aumento de impostos e contribuições, corte de
0,2
despesas, em particular em investimentos.
Mesmo assim, é muito provável que a perda 0,3
da receita implique redução do superávit
primário nos próximos anos:
Ö Aumento de impostos (IOF) poderia elevar 0,7
receitas em cerca de 0,2% do PIB.
Ö Mesmo assumindo cortes significativos de
despesas discricionárias (33% dos investimentos
e 25% do custeio ex-saúde, educação e
desenvolvimento social) as despesas do governo
se reduziriam cerca de 0,5% do PIB.
Assim, superávit primário seria reduzido em
0,7% do PIB em 2008, ante nossa projeção Receita Elevação do Corte em Corte em Abatimento
perdida IOF (0,3% para investimentos custeio do primário
de 3,6% do PIB. sem CPMF 0,5% do PIB)
Fonte: Receita Federal, Tesouro, Credit Suisse

Reynaldo Stavale, Sefot-Secom
Política
Crescimento manterá popularidade do presidente Lula elevada
Nossos modelos sugerem que o emprego, a renda e o custo de vida explicam a avaliação do
governo. No nosso cenário favorável para 2008/09, a avaliação do governo tende a permanecer alta.
Foco do governo é o de preservar o atual ciclo de crescimento, capitalizando os efeitos favoráveis do
aumento da renda e do emprego nas eleições de 2008 e 2010. Governo se empenhará para remover
alguns entraves ao crescimento, sobretudo em infra-estrutura, como energia e transportes.
Modelo para estimar a avaliação do governo Avaliação positiva do governo
a partir de variáveis econômicas (% dos entrevistados)
População Rendimento Custo da 60

ocupada real cesta básica
50 49
Observada
40 40
38
Média no período
30
20 21
Estimada
Avaliação do governo 10
(% de ótimo / bom) Jun-97 Fev-99 Out-00 Jun-02 Fev-04 Out-05 Jun-07
Fonte: CNI-Ibope, Credit Suisse

Maioria governista no Congresso visa evitar problemas políticos
Maioria numérica da bancada governista na Câmara dos Deputados e no Senado será útil para evitar
crises políticas e não para aprovar medidas que exijam apoio amplo parlamentar, como no caso de
uma agenda de reformas econômicas.
Composição das bancadas partidárias no Congresso
Câmara dos Deputados Senado
Bancada governista Bancada da oposição Bancada governista Bancada da oposição

394 deputados 119 deputados 53 senadores 28 senadores
92 20
80
52 57 59 12 13 14
42 40 10
30 25 6
20 5
13 1
3
PMDB PT PR PP PSB PDT PTB Outros PSOL PPS PSDB DEM PMDB PT Outros PTB PDT PSOL PSDB DEM
Fonte: Câmara dos Deputados, Senado, Credit Suisse

CPMF é a principal demanda do governo no segundo mandato
Devido às dissidências, o governo não tem maioria para aprovar a renovação da CPMF no Senado.
Por isso, precisará conquistar o apoio de dois ou três senadores de fora da sua base para garantir
os 49 votos necessários à aprovação da medida.
Prazo de votação bastante apertado e interrupção das negociações com a oposição aumentou
consideravelmente o risco de não renovação da CPMF em 2007. Nosso cenário base é o de
renovação da CPMF em 2007, mas dois cenários alternativos ganharam relevância recentemente.
Cenário base Cenário alternativo - 1 Cenário alternativo - 2
Governo aprova renovação da CPMF no Diante de uma grande chance de derrota, Governo vota a medida e é derrotado no
Senado em 2007. As concessões o governo não vota a medida em 2007, Senado. Governo não aprova a convocação
negociadas com os partidos da base (e.g., adiando a discussão para o 1T 2008. O extraordinária e apresenta nova proposta
redução da alíquota de 0,38% para 0,30% governo aprova pedido de convocação para ser discutida depois do recesso
em 2011) são implementadas por Medidas extraordinária, evitando o recesso parlamentar. Perda de arrecadação da
Provisórias para evitar que o projeto da parlamentar (previsto para se encerrar em CPMF é mais significativa.
CPMF seja apreciado novamente na 13 de fevereiro) e acena com um conjunto
Câmara dos Deputados. mais amplo de concessões. Governo
perde, pelo menos, seis meses de
arrecadação da CPMF.

Terceiro mandato dificultaria avanço na agenda de reformas
Desempenho favorável da economia, avaliação positiva do governo e ausência de um sucessor
natural nos partidos da base do governo podem suscitar a discussão sobre a possibilidade de o
presidente Lula disputar um terceiro mandato em 2010.
Eventual terceiro mandato provavelmente seria desfavorável para o País pois:
Ö Governo não inseriria na agenda do Congresso temas econômicos relevantes no médio prazo (e.g., redução de
gastos públicos e reformas trabalhista).
Ö Novo presidente eleito pela base do governo ou pela oposição teria maior facilidade para negociar com o
Congresso no início de mandato (e.g., negociação do presidente Lula e o Congresso em 2003 vs. 2007).
Decisão sobre a possibilidade de um terceiro
Alternativas possíveis para permitir terceiro mandato
mandato precisaria ser definida até outubro de
2009, um ano antes das eleições. Emenda Constitucional suprimindo trecho que limita a reeleição a
1 apenas um único período subseqüente.
Atribuímos baixa probabilidade de aprovação
de emenda permitindo um terceiro mandato. Decreto Legislativo para realização de um referendo popular para
Discussão no Congresso pode extinguir o 2 guiar a decisão do Congresso. Referendo poderia ocorrer durante as
eleições municipais de 2008.
princípio de reeleição para cargos executivos e
ampliar os atuais mandatos do presidente e Aprovação de Emenda Constitucional que permita ao presidente
convocar plebiscito sobre temas diversos, incluindo a possibilidade de
governadores de quatro para cinco anos. 3 terceiro mandato. Hoje, apenas o Congresso Nacional pode convocar
plebiscitos.

Riscos
Principais riscos para o cenário em 2008
Riscos Positivos
Bancos centrais do G3 reduzem suas taxas de juros no curto prazo, restabelecendo a confiança
na recuperação do crescimento e, provavelmente, elevando a liquidez e o apetite ao risco em um
prazo mais curto.
Crescimento global permanece próximo a 5,0% em 2008, com reduzido contágio da
desaceleração do mercado imobiliário sobre os demais setores da economia dos EUA e sobre o
crescimento dos outros países. A redução do saldo comercial do Brasil não é significativa e fluxo
de divisas alcança patamar similar ao de 2007, contribuindo para a apreciação do Real.
Estabilização ou leve recuo dos preços das principais commodities agrícolas reduz a inflação ao
consumidor no Brasil de forma significativa, sem ameaçar o desempenho das exportações. Ciclo
de afrouxamento monetário seria retomado no fim do 1T 2008 ou no início do 2T 2008.
Mesmo com forte crescimento da demanda agregada no Brasil, a expansão da oferta, por conta
do aumento dos investimentos e das importações, evita desequilíbrios que pressionem a inflação.
Com inflação estável e ausência de sinais de desequilíbrio entre a expansão da demanda e da
oferta, a redução dos juros é retomada no 1T 2008 ou no início do 2T 2008.
Manutenção da trajetória de apreciação cambial contribui para a redução da inflação e não resulta
em deterioração significativa do saldo em transações correntes.

Principais riscos para o cenário em 2008
Riscos Negativos
Aprofundamento da crise imobiliária nos EUA é acompanhado por forte restrição da oferta de
crédito no G3. Esse quadro causa significativo aumento da aversão ao risco dos investidores
internacionais, redução da liquidez global e expressiva queda dos preços de ativos financeiros nos
mercados emergentes. Reversão no influxo de divisas para o Brasil resulta em depreciação
cambial e elevação da inflação. Em resposta, a taxa básica de juros Selic é elevada,
desacelerando o crescimento da demanda doméstica.
Consumo das famílias nos EUA recua de forma significativa, resultando em recessão no País,
forte desaceleração da economia global e queda dos preços de commodities. A taxa dos fed
funds é reduzida de forma expressiva, mas o crédito bancário não se recupera rapidamente. O
superávit comercial do Brasil recua muito, com exportações em queda e importações mantendo o
ritmo elevado. Como resultado, o superávit em conta corrente se transforma em elevado déficit,
em um ambiente de retração do influxo financeiro. O Real se deprecia e causa aceleração
inflacionária. Como reação, os juros são elevados com risco de ruptura do ciclo de crescimento.
Aceleração muito forte do consumo doméstico no Brasil gera pressão inflacionária significativa e
reduz saldo comercial rapidamente. Juros são elevados para evitar maior desequilíbrio entre
expansão da demanda e da oferta agregadas. Ritmo de crescimento do crédito bancário e a
confiança dos consumidores e dos empresários se reduzem significativamente.

Brasil em números
A economia brasileira em números
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
PIB nominal (R$ bilhões) 979 1065 1179 1302 1478 1700 1941 2148 2323 2557 2776 3027
PIB nominal (US$ bilhões) 843 587 645 554 504 553 663 881 1067 1323 1633 1782
Crescimento real do PIB (%) 0,0 0,3 4,3 1,3 2,7 1,1 5,7 3,2 3,7 5,0 4,5 5,0
Agropecuária (%) 3,4 6,5 2,7 6,1 6,6 5,8 2,3 0,3 4,1 2,9 3,8 4,5
Indústria (%) -2,6 -1,9 4,8 -0,6 2,1 1,3 7,9 2,1 2,8 5,2 4,9 5,4
Serviços (%) 1,1 1,2 3,6 1,9 3,2 0,8 5,0 3,7 3,7 4,6 4,2 4,4
Desemprego - IBGE(1) (% da PEA) - - - - 11,7 12,3 11,5 9,8 9,9 9,3 8,8 8,1
IPCA - IBGE (%) 1,7 8,9 6,0 7,7 12,5 9,3 7,6 5,7 3,1 4,1 3,7 4,0
IGP-DI - FGV (%) 1,7 20,0 9,8 10,4 26,4 7,7 12,1 1,2 3,8 7,0 4,5 4,5
Taxa de câmbio fim de período (R$ / US$) 1,21 1,80 1,95 2,31 3,54 2,89 2,66 2,34 2,14 1,70 1,70 1,70
Taxa de câmbio média (R$ / US$) 1,16 1,82 1,83 2,35 2,93 3,07 2,93 2,44 2,18 1,94 1,70 1,70
Taxa de juros meta Selic fim de período (%) 29,00 19,00 15,75 19,00 25,00 16,50 17,75 18,00 13,25 11,25 10,25 9,50
Taxa de juros Selic média (%) 28,79 25,59 17,63 17,45 19,23 23,42 16,38 19,14 15,27 11,92 10,96 9,60
Resultado nominal (% do PIB) -6,97 -5,28 -3,37 -3,29 -4,17 -4,65 -2,43 -2,90 -3,01 -2,22 -1,58 -0,71
Resultado primário (% do PIB) 0,01 2,92 3,24 3,35 3,55 3,89 4,18 4,35 3,88 3,85 3,60 3,60
Dívida líquida do setor público (% do PIB) 38,9 44,5 45,5 48,4 50,5 52,4 47,0 46,4 44,9 43,4 41,5 38,4
Balança comercial (US$ bilhões) -6,6 -1,3 -0,8 2,7 13,1 24,8 33,6 44,7 46,1 41,1 25,7 13,7
Exportações de bens (US$ bilhões) 51,1 48,0 55,1 58,2 60,4 73,1 96,5 118,3 137,5 159,9 173,1 183,4
Importações de bens (US$ bilhões) 57,8 49,3 55,8 55,6 47,2 48,3 62,8 73,5 91,4 118,8 147,4 169,8
Transações correntes (% do PIB) -4,0 -4,3 -3,8 -4,2 -1,5 0,8 1,8 1,6 1,3 0,6 -0,5 -1,3
Investimento estrangeiro direto (US$ bilhões) 28,9 28,6 32,8 22,5 16,6 10,1 18,1 15,1 18,8 35,0 30,0 28,0
Amortizações de médio e longo prazo (US$ bilhões) 29,8 45,4 32,0 35,1 30,3 26,8 33,3 33,0 44,1 33,3 30,3 27,7
Dívida externa (% do PIB) 26,5 38,5 33,6 37,4 41,8 38,8 30,4 19,2 15,8 14,7 12,6 12,3
Dívida externa / Exportações de bens (%) 437,6 470,1 393,9 360,7 349,0 294,1 208,7 143,2 122,8 121,1 119,1 119,7
Reservas internacionais brutas (US$ bilhões) 44,6 36,3 33,0 35,9 37,8 49,3 52,9 53,8 85,8 180,0 240,0 270,0
Reservas internacionais/ Dívida externa (%) 19,9 16,1 15,2 17,3 18,0 22,9 26,3 31,7 50,8 92,9 116,4 123,0
(1)Taxa média no período - nova metodologia a partir de 2001
Fonte: Banco Central, IBGE,FGV, Credit Suisse

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date of publication by CS and are subject to change without notice. The price, value of and income from any of the securities or financial instruments mentioned in this report can fall as well as rise. The value of securities and financial instruments is subject to exchange rate
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Credit Suisse Brasil Economia

Brasil 2008/09 - Crescimento elevado

Nilson Teixeira (55 11) 3841-6288

Ö Política Monetária 102

Ö Política Fiscal 118

 A economia brasileira em números 144

Dezembro de 2007 Pág. 2

Dezembro de 2007 Pág. 4

Dezembro de 2007 Pág. 5

Contribuição para o crescimento global

Japão 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 6,1

Europa 0,2 0,2 0,4 0,3 0,6 0,5 0,3 18,9

China 1,1 1,3 1,3 1,3 1,7 1,8 1,7 15,8

Brasil 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 2,5

Outros 0,7 1,0 1,1 0,9 1,0 1,1 1,1 19,6

Fonte: FMI, Credit Suisse

Dezembro de 2007 Pág. 7

Dezembro de 2007 Pág. 8

Fonte: BEA, BLS, Fed, Credit Suisse

Dezembro de 2007 Pág. 9

Dezembro de 2007 Pág. 10

-11,8 -12,3 Investimento

Dezembro de 2007 Pág. 11

Vendas de residências nos EUA Estoques de residências nos EUA

Novas 6150 6,5

700 4950 3,5 3,5

Dezembro de 2007 Pág. 12

Dezembro de 2007 Pág. 13

Taxa de inadimplência no setor de hipotecas Taxa de execução de hipotecas

Fonte: Mortgage Bankers Association, Credit Suisse

Dezembro de 2007 Pág. 14

4,5 5,8 4,0 5,2

Dezembro de 2007 Pág. 15

Crescimento das importações e das exportações PIB e demanda doméstica

5,5 1999 4,7

3,0 2000 2,2

0,4 2001 0,2

3,6 2003 3,7

2,1 2006 2,6

Fonte: BEA, Credit Suisse

Dezembro de 2007 Pág. 16

Dezembro de 2007 Pág. 17

Coréia do Sul Brasil Coréia do Sul Brasil

Dezembro de 2007 Pág. 18

-50 Conta corrente -1

Dezembro de 2007 Pág. 19

Dezembro de 2007 Pág. 20

10 Ásia Área do Europa Japão América

Dezembro de 2007 Pág. 21

 Redução de juros e maior consumo doméstico EUA

Dezembro de 2007 Pág. 22

Dezembro de 2007 Pág. 23

Fonte: National Bureau of Statistics - China, Credit Suisse

Dezembro de 2007 Pág. 24

Crescimento do PIB e contribuição da demanda Média mensal da oferta de novos empréstimos

7 Contribuição da demanda doméstica 100

Dezembro de 2007 Pág. 25

Dezembro de 2007 Pág. 26

Inflação ao consumidor e inflação de alimentos Inflação dos principais grupos de alimentação

Dezembro de 2007 Pág. 27

Dezembro de 2007 Pág. 28

Credit Default Swaps de 5 anos de emergentes Crescimento do estoque de ativos em mercados

Dezembro de 2007 Pág. 29

A economia brasileira em números 144

Redução de juros e maior consumo doméstico EUA

Principais determinantes domésticos dos 19,0 18,8

Redução das entradas líquidas em todos os Empréstimos de curto prazo e posição em